（管理科学与工程专业论文）风险投资的运行机制分析.pdf

摘要 本论文探讨风险投资的运行机制，特别对在风险投资实 际操作中有重要地位的决策机制、风险管理机制、财务管理 机制进行了定量分析，论文最后提出了发展我国风险投资业 的有关问题及对策。 关键词：风险投资 运行机制 a b s t r a c t t h ea r t i c l ea i ma t e x p l o r e i n gt h em e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t s e s p e c i a l l y ，t h ea n t i c l em a k e g u a n t i t a t i v e a n a l y s i s f o rt h em e c h a n i s mo fv e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n t s m a k i n gd e c i s i o n ，r i s km a n a g e m e n ta n d f i n a n c e m a n a g e m e n tw h i c hh a v eg r e a ti m p o r t a n c ei nv e n t a r ec a p i t a li n v e s t m e n t s t h ea r t i c l ea l s o p r o m p ts o m eg u e s t i o n s a n ds o l u t i o n st od e v e l o pt h ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t si n c h i n a k e y w o r d ：v e n t u r ec a p i t a li n v e s m e n t m e c h a n i s m 前言 自从美国哈佛大学的乔治多威特教授( g e o r g e d o r i o t ) 和一 批新英格兰地区的企业家创建美国研究开发公司，以帮助波士顿地 区的科学家实现研究成果的商品化以来，特别从本世纪7 0 年代开 始，风险投资业已真正兴起。据美国风险资本杂志报道，从1 9 7 0 年 到1 9 9 5 年，美国风险投资额基本上每五年就翻一番，目前，投资规模 高达6 0 0 多亿美元，风险投资机构有近2 0 0 0 家每年约有1 0 0 0 0 个 高新技术项目得到风险资本的支持。除美国以外其它国家和地区的 风险投资业也得到了长足的发展。截止到目前，日本的风险投资机构 也有1 0 0 多家，投资规模在1 5 0 亿日元以上。英国风险投资额在2 5 亿英镑以上。加拿大风险投资总额已突破5 0 亿加元。德国风险投资 机构也在1 0 0 家左右，投资额1 8 亿马克。据世界经合组织( 0 e c d ) 估计，截止到1 9 9 6 年，全球风险资本总额已达到1 0 0 0 亿美元。 参照欧美、日本及新加坡、台湾等东南亚新兴市场国家和地区的 经验，并结合我国经济发展需要，本文认为现阶段发展风险投资在我 国具有三方面的意义： 一、推动投融资体制改革，扩大投资需求 风险投资作为新的融投资渠道，加快了资本社会化进程，在传统 的投资主体如政府、企业之外创立了一种新的投资主体，并形成新的 投资方式；从而对扩大投资需求促进经济持续稳定地增长起着积极 的推动作用。 风险投资作为金融创新工具，对财政投资能起到补充作用。在财 政投资杠杆作用下的形成的风险投资可放大其投资拉力，对于改变 目前通货紧缩、经济增长下滑的局面，扩大内需具有积极作用。因此， 如何充分灵活地运用风险投资机制加强我国急需的基础设施建设， 是保持经济可持续发展、实现我国经济在2 1 世纪腾飞的重要环节。 二、推动产业结构调整，促进产业升级 风险投资对于促进传统产业的技术改造，支持企业技术进步，推 动产业升级，调整产业结构，进而培育高新技术产业都起着极大的促 进作用。例如通过风险投资对传统节能环保技术进行改进，在实施的 过程中，开发出新型能源并形成各种低消耗、保护环境的新型产业， 并带动相关产业的升纫。 随着高新技术产业对于经济增长的贡献率不断上升，人- 4 j l 正逐 步改变对资源的理解与认识，进而改变开发利用资源的方式。对于那 些在农业革命与工业革命中落后了的国家及地区而言，知识经济时 代的到来为之提供了一次发挥后发性优势、奋起直追的机会。但知识 经济不可能凭空而产生，发展风险投资，适时调整产业结构，改变经 济增长方式，为知识经济的发展提供必要的产业环境已成为发展中 国家发展经济所不可缺少的一课。 三、推动知识经济发展，培育高新技术产业 除了市场经济制度、技术创新能力、良好的国民素质、企业家精 神与法治外金融服务是知识经济形成的关键因素。传统的金融工具 不可能为知识经济的不断创新提供冒险性较强的融资服务，而风险 投资最能适应知识经济不断创新的特点，因而能够为之提供及时、切 合实际的金融支持。风险投资作为知识经济的孵化器，一方面将技术 创新成果转化为产品，使其产业化；另一方面不断为科研提供资金， 加强科研创新能力；因而成为知识经济时代最有发展前途的金融工 具。 几十年的计划经济体制严重削弱了我国的技术创新能力。长期 以来，科研活动要等计划、资金下达后才会开始，难以对实际需求、对 科研前沿领域最新成果形成信息反应机制：科研成果也总是在上报、 鉴定、评奖后送进保险柜，根本就不可能形成将技术成果产业化的机 制。风险投资灵活与高新的机制将改变科技成果与产业发展严重脱 节的状况。 目前，有中国特色的风险投资理论研究仍然处于在实践中不断 探索和深化的阶段。本文的主旨在于探讨风险投资的运行机制，特别 对在风险投资实际操作中有重要地位的决策机制、风险管理机制、财 务管理机制进行了定量分析，最后提出了发展我国风险投资业的有 关问题及对策。 第一章风险投资：概念、特点与基本因素 第一节风险投资的概念及特点 5 0 年前哈佛商学院将风险投资定义为向年轻公司或新公司投 资，后来美国、加拿大以外的一些国家和地区将所有向私人公司的股 权投资均定义为风险投资。为有利于风险投资在我国经济增长中发 挥重要作用，笔者在此将风险投资试定义为：风险投资( v e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n t s ) 是指投资人将风险资本投向刚刚成立或快速成 长的未上市新兴公司( 主要是高科技公司) ，在承担很大风险的基础 上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数 年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资 回报的一种投资方式。 典型的风险投资具有如下几个基本特征： 1 、投资对象多为处于创业期( s t a r t - - u p ) 的中小型企业，而且多 为高新技术企业； 2 、投资期限至少在3 5 年以上，投资方式一般为股权投资，通 常占据投资企业】5 2 0 的股权，而不要求取得控取权，也不需 任何担保或抵押。 3 、投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上； 1 4 、叼、险投资、( v e n l u r ec a p i t a l i s t ) 一般积极参与技投资企业的 决策决营管理，提供增值服务： 除了种子期( s e e d ) 融资外，风险投资人一般也对裰投资企业以 后各发展阶段的融资需求予以满足： 5 、由于投资目的是追求超额回报，当被投资企业增值后，风险投 资人会运过上市( i p o ) 、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实 现增值。 第二节风险投资的基本要素 风险资本、风险投资人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方 式构成了风险投资的基本要素。 一、风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 风险资本是指由专业投资人提供的投向快速成长并且具有很大 升值潜力的新兴公司的一种资本。在通常情况下，由于被投资企业的 财务状况不能满足投资人于短期内抽回资金的需要，因此无法从传 统的融资渠道如银行贷款获得所需资金，这时风险资本便通过购买 股权、提供货款或既购买股权又提供贷款的方式进入这些企业。 风险资本的来源因时因国而异。在美国，1 9 7 8 年全部风险资本 中个人和家庭资金占了3 2 ；其次是国外资本，占1 8 ；再其次具保 险公司资金、年金和大产业公司资金，分别占1 6 、1 5 和1 0 。到 了1 9 8 8 年，年金比重迅速上升，占了全部风险资本的4 6 ，其次是 2 訇婷资金、损赠和公共基金以叉大公司产业资金分别占14 、117 ； 年口11 ，个人和家庭占的比重大幅下降只占到了8 。近年基太维 持这一趋势，与美国不同，欧洲国家的风险资本主要来源于银行、保 险公司和年金，分别占全部风险资本的3 1 、1 4 和13 ，其e e ，银 行是欧洲风险资本最主要的来源，而个人和家庭资金只占到2 ，在 日本，风险资本主要来源于金融机构和大公司资金，分别占3 6 和 3 7 ；其次是国外资金和证券公司资金，各占1 0 ，而个人与家庭资 金也只占到7 。 按投资方式分，风险资本分为直接投资资金和担保资金两类。前 者以购买股权的方式进入被投资企业，多为私人资金；而后者以提供 融资担保的方式对被投资企业进行扶助，并且多为政府资金。 图表1 ：各国风险资本来源( 百分比构成) 美国 1 9 7 8 拄1 9 8 8 拄 欧洲 1 9 8 9 生日本1 9 8 8 拄 年金1 54 6银行3 l 金融机构 3 6 保险公司 1 69 保险公司1 4公司3 7 公司1 01 1年金1 3 证券公司 1 0 个人3 28公司7个人7 国外资金 1 81 4 政府机构j国外资金1 0 捐赠和公共基金 91 2个人2 留存收益 7 其它2 1 合计1 0 01 0 0合计1 0 0合计1 0 0 资料来源：欧洲风险投资协会年级、亚洲风险资本杂志。 二、风险投资, , ( v e n t u r ec a p i t a l i s t ) 风险投资人可分为四类： 第一娄棼为，r 险资本家( a d v e m u r ec a p h a l i s t s ) ， 他们是向其它企业家投资的企业家，与其它风险投资人一样，他 们通过投资获得利润，风险资本家所投入的资本全部归其自身昕有， 而不是受托管理的资本。 第二类是风险投资公司( v e n t u r ec a p i t a lf i r m ) 。风险投资公司 的种类有很多种但大部分公司通过风险投资基金来进行投资。这些 基金一般以有限合伙制为组织形式 虽然有限合伙制( i p ) 是主要组 织形式，近年来美国税法也允许选用有限责任合伙制( l p s ) 和有限 责任公司( l l c s ) 形式作为风险投资公司另一种可选组织形式 。其 合伙人分为有限合伙人( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ) 和一般合伙人( g e n e r a lp a r t n e r s h i p ) 两种。前者是风险投资公司基本的资金来源( 一般 占风险资本总额的9 9 ) ，是真正的风险投资人。在美国，有限合伙 人主要包括养老金、富有家庭和个人、损赠基金，投资银行、银行持股 公司以及其它非金融公司。一般合伙人则是风险投资公司及其经理 人员。他们筹集资金，筛选投资项目并参与被投资企业的经营管理， 是风险投资成败与否的关键，作为约束条件之一，他们必须向风险投 资公司注入1 的资金。风险投资公司是目前最主要的投资主体。在 美国，由风险投资公司提供的风险资本占了全部风险资本的6 0 以 上。 第三类是产业附属投资公司( c o r p o r a t ev e n t u r ei n v e s t o r s d i r e c ti n v e s t o r s ) 。这类投资公司往往是一些非金融性实业公司下属的 独立的风险投资机构，他们代表母公司的利益进行投资。 4 第四娄叫天使投资，、( a n g e l s ) 。这类投资人通常投资于非常年 轻的公司以帮助这些公司迅速启动。 三、投资目的 风险投资的目的是通过投资和提供增值服务把被投资企业做 大，然后通过公开上市( i p 0 ) 、兼并收购或其它方式退出，在产权流 动中实现投资回报。这种回报即不同于一般股权投资的股息，也不同 了债权投资的利息回报，而且建立在被投资公司增值基础上通过投 资变现得到的。 四、投资期限 风险资本从投入被投资企业起到撤出投资为止所间隔的时间长 短就称为风险投资的投资期限。创业期风险投资通常在7 - - 1 0 年内 进入成熟期，而后续投资( l a t e rs t a g ei n v e s t m e n t ) 大多只有几年的 期限。 五、投资对象 风险投资的产业领域主要是高新技术产业。以美国为例，1 9 9 2 年对电脑和软件业的投资占了2 7 ；其次是医疗保健产业，占1 7 ； 再次是通信相关产业，占1 4 ；生物科技产业占1 0 ，其它各国也大 致如此，大部分风险资本都投向了高科技企业，下表为1 9 8 9 年欧洲 和美国的风险投资领域。 图表2 ：1 9 8 9 年欧洲和美国风险投资领域 1 r i 丁1 丽一 计算机相关产品1 2 9 1消费帽关产品1 13 8 医药和深嚣6 8 5汁算机相关产品 7 3 9 通信 6 3 8工业产品5 8 8 其它电子 4 8 9其它电子2 7 4 消费相关产品 4 2 4 生物技术产业 2 4 6 生物技术产业 3 5 9医药和保健2 0 3 工业产品 3 3 3 通信 1 9 2 能源和自然资源 2 8 能源和自然资源 4 7 其它 3 0 8其它2 0 12 合计 4 5 5 5 合计 5 d 3 9 资料采源：欧洲风险投责协会年报，v e n t u r e e c o n o m i c s 1 n c 按照西方风险投资理论，一个企业的成长通常分为种子期、创业 期、扩张期和成熟期四个生命周期阶段，与企业生命周期相对应，风 险投资又可以不同的投资阶段作为投资对象。在风险投资发达的国 家和地区，早期风险投资主要集中于种子期( s e e df i n a n c i n g ) ，8 0 年 代以后，风险投资逐渐向扩张期( e x p a n s i o nf i n a n c i n g ) 和兼并收购 融资( m 8 l af i n a n c i n g ) 方面转移。 圈袅3 ：欧美风险投资的阶段分布 美国欧 洲 19 8 6 一1 9 8 9 年1 9 9 2 越1 9 8 6 1 9 8 9 燕 种子期( s e e d )3 2 9 1 l 创业期( s t a r t - - u p ) 1 l 8 2 2 1 2 早期其它阶段( e u n l yo t h e r ) 3 2 9 1 1 扩张期( e x p a n s i o n )4 4 5 5 0 2 4 5 杠杠收购( l b o )2 2 6 9 2 3 9 其它( o t h e l )5 1 3 7 1 3 资料来源：e v c a y e a r b o o k ，1 9 8 9 1 9 9 0 六、投资方式： 从投资性质看风险投资的方式三种：一是直接投资，即投资人 直接把风险资本投入被投资企业，购买后者的投权。二是提供货款或 提供货款担保。三是提供一部分货款或担保资金同时投入一部分风 险资本购买被投资企业的股权。但不管是哪种投资方式，风险投资人 一般都提供增值服务。 风险投资还有两种不同的进入方式。第一种是将风险资本分期 分批投入。这种情况比较常见。第二种是一次性投入。 第二章风险投资的运行机制 第一节风险投资基金的建立与管理 风险投资基金的建立是风险投资运行的第一个阶段，亦是分析 风险投资运行机制的第_ 个问题。 一、风险投资基金与风险投资管理模式 风险投资公司分好几种类型，但是大部分公司通过风险投资基 金来进行投资，这些基金一般以有限合伙制为组织形式。通常，风险 投资公司是独立存在的而与其它任何金融机构之间不存在附属关 系，故又称之为“独立私人公司”。风险投资公司也可能是某一家商业 银行、投资银行或保险公司的联营或附属机构，并代表外部投资人或 其母公司客户的利益对外投资。此外，也有一些风险投资公司是一些 非金融性实业投资公司的下属机构，他们代表其母公司本身进行投 资，这类公司通常被称为“产业附属投资公司”或“直接投资者”，关于 这一点，我们在关于风险投资人的分类中已经作了描述。 典型的有限合伙制风险投资基金都有一固定的存续期限，通常 为1 0 年左右。其募集( f u n dr a i s i n g ) 过程大致如此：在基金的形成期 间，风险投资公司按照预定规模向潜在投资人分发招股说明书 ( p r o s p e c t u s ) 并开始寻求认缴承诺( c o m m i t m e n t so fc a p i t a l ) ，这些 r 潜在自；投资人包括机构投资i 、捐嘈基金、其它基金会或个、投资 者他们通常热衷于运用投资组合向高风险高收益项目进行投资，并 构成了基金的有限合伙人。风险投资基金有限合伙人的多少完全取 决于基金的设定规模，最少的可能只有少数几家合伙人，而最多的甚 至可能达到1 0 0 家之多。风险投资基金的募股时间从数周到数月不 等，当承诺认缴额达到基金的设定规模时，对风险企业的投资即可启 动。这时风险投资公司向有限合伙人催缴股款( c a p i t a lc a l l s ) ，这就 是“缴入资本”( p a i d - - i nc a p i t a l ) 。几年以前，该项资本一般在三年 内分三期等额缴入，而到了最近，风险投资公司通常在需要投资时才 催缴资本( o n a n a s - - n e e d e db a s i sf o ri n v e s t m e n t ) 。 风险投资的管理模式通常分为两种：一种是直接投资型。在这种 模式下，投资人既提供资本又直接从事投资项目的筛选、评估，并参 与被投资企业经营管理过程。产业附属投资公司、天使投资人和风险 资本家通常采用这种投资模式。其中以产业附属投资公司最为典型， 他们依附于一些大的实业公司或企业集团，为母公司开拓市场、开发 技术和进入新的发展领域服务，构成了母公司战略管理的一部分。另 一种投资管理模式是管理投资型。这是当前最主要的一种管理模式。 在这种模式下，投资人和投资管理人发生分离。风险投资公司作为投 资管理人对投资项目进行筛选、评估并参与被投资企业的经营管理， 但它并不是风险资本的提供者。风险资本由风险投资公司通过设立 风险投资基金来募集，因此风险资本的提供者是基金的认缴人，即前 面提到的有限合伙人。有限合伙人不参与投资过程，而是靠基金收益 9 取得回报。 二、风险投资基金的主要组织形式有限合伙制 在美国，1 9 8 0 年，有限合伙制投资基金参与的风险投资额占风 险投资总额的4 2 5 ，到1 9 9 5 年达到8 1 。2 。有限合伙制明显构成 了风险投资基金的主要组织形式。美国有限合伙制风险投资基金兴 起于本世纪8 0 年代。经过近二十年的发展，目前已经建立起相当完 善的管理体制和运行机制。 有限合伙制投资基金通常由一般合伙人和有限合伙人这两类合 伙人组成。前者一般力风险投资公司或投资经理人，占基金的份额通 常为1 左右。一般合伙人通常负责基金的运作，包括筛选投资项 目，评估项目，参- 9 被投资企业经营管理和投资回收全过程管理。而 后者是基金主要的资本来源，通常占基金份额的9 9 左右，他们仅 提供资本，而不参与投资管理过程。 有限合伙制投资基金的存续期限一般也为l o 年，还可根据条款 适当延长，但延期最长不能超过4 年。在合伙基金募集成功后的3 5 年内，风险投资公司( 经理人) 将这些资本投入到一系列投资项目 中( 众多投资项目构成该基金的投资组合) ，其后，经理人经营管理这 些投资项目，在条件成熟时将其逐步变现，实现收益并将这些收益以 现金或证券形式分配给基金的有限合伙人。与此同时，风险投资公司 开始募集新的投资基金，新基金与旧基金在法律和运作上完全独立。 也就是说，一家风险投资公司通常会同时管理好几只风险投资基金。 第二节风险投资的决策机制 、风险投资决策的原氟与方法 ( 一) 风险投资决策原则 风险投资决策是一个十分复杂的过程，为了保证风险投资决策 成功，在决策的过程中，决策者必须遵循一定的原则。 1 、科学化、民主化原则 2 、系统性原则 3 、经济效益原则 4 、责任制原则 ( 二) 风险投资决策方珐 年期望现金流量是指在投资项目的寿命周期若干年中，就每年 的各个预期现金流量及其概率分别计算的期望值。标准离差率是指 标准离差与期望值之比。 借助于年期望现金流量和标准离差率，人们常采用下列方法进 行风险投资决策。 1 、风险调整贴现率法 按风险调整贴现率法是将企业因承担风险而要求的、与投资项 目的风险程序相适应的风险报酬，计入企业要求达到的报酬率，此报 酬率构成风险调整的贴现率。贴现率一旦确定，则可用来判断风险投 资项目的可取性。 2 、肯定当量法 1 1 肯定当量法是将不肯定的期望现金流量接肯定当量系数折算为 相当的肯定的现金流量，然后用无风险贴现率( 一般把国债利率作为 无风险贴现率) 来评价创业投资项目的决策分析方法。肯定当量系数 是肯定的现金流量对与之相当的不肯定的期望现金流量的比值。根 据各年现金流量不同的离散程度，分别规定不同的肯定当量系数，一 般在风险项目初始投资时取值为1 ，因为这时的投资往往是肯定的。 对于项目投入后各年现金流入量，则随风险的大小而取用小于1 的 肯定当量系数。风险越小，取值越小。 3 、概率法 概率法是在假定投资项目值的概率分布为正态分布的基础上， 通过正态分布图象面积的净现值小于零的概率来判断项目风险程 序的决策分析方法。 4 、决策树法 决策树法是在投资项目每年现金流量不独立的情况下，通过现 金流量概率树，以无风险报酬率为贴现率，就各现金流量分别计算各 个可能的净现值，然后按联合概率计算期望净现值，以反映整个投资 项目风险全貌的决策分析方法。 二、风险投资决策方案的制订 ( 一) 选择投资对象 风险投资公司选择投资对象时所考虑的主要要素如下： 1 、风险投资企业应拥有的一些条件 较高素质的风险企业家。 ! ) 有远见又符合实际的企业经营计划+ 有市场需求或潜在市场需求的新技术、新产品。 经营管理的经验和能力。 有较好的融资信誉。 2 、科技含量高 3 、最好是“亚企业” 4 、区域因素 5 、最好是小公司 6 、经验因素 ( 二) 选择投资工具 风险资本的投资工具基本上有三种：普通股、优先股和债券。 在典型的创业投资中，大多数资产都有难以估量的增长潜力，此 外，在创业投资的播种阶段及其他早期阶段，因新产品或服务在技术 上和营销上而引起的经营风险很大在这种情况下，尽管债务融资可 以确保投资者的权益，但不适合创业资本的特性，当管理层为了处理 突发性现金流量要求和其他危机需要相应的财务弹性时债务融资不 大适宜。债务融资也可能对企业将来扩大和资产有优先要求权，也给 企业将来发行股票带来困难。优先股兼具债务证券和股权的优点。如 果投资于拥有股票权的优先股，在股资成功时，投资者可对企业现金 流量拥有优先要求权；在投资失败时，投资者可优先得到资产清偿。 优先股与债务证券一样，不但企业的财务弹性和现金流量；与普通股 权一样，企业有处理突发收益有巨大的上涨潜力，与普遍股权不同的 1 3 是优先股婕投资者处于一种优先地位，减轻代理成本造成的负担。 因此，优先股权即可控制风险投资的一些风险，又有实现高收益的投 资机会，是风险投资早期阶段的理想投资工具。 ( 三) 确定投资架构 财务结构和治理结构是确定投资结构中要考虑的一个问题。财 务方面的核心问题是风险投资公司所占的股权份额；治理结构的问 题有两个，即企业管理层的激励和风险投资公司对企业的控制程序， 特别是在企业经营发生困难的时候。 1 、风险投资公司股权份额的确定通常采用现金流量折现法，即 估算出企业在未来某个时点的价值，并按照一定的回报率确定原先 企业所有者的权益。 2 、治理结构的条款 风险投资公司有不少机制来协调管理层和投资公司之间的关系 这些机制可能分为两类：第一类是经营业绩的激励，包括给予管理层 一定的股份，确定投资公司股权的性质，以及管理层的雇佣合同等； 第二类是对企业的直接控制，包括在董事会中席位，表决权的分配和 控制追加融资等。 ( 1 ) 对经营绩效的激励与稽查 包括三方面： 第一，管理层的股权份额。 第二，风险投资所持股权性质。 第三，管理层雇佣合同。 ：4 ( 2 ) 直接监控机制 具体措施有三个方面：参加董事会。表决权的分配。控制 追加融资。 3 、管理投资 在完成投资以后，风险投资公司不仅要监控企业，而且向风险投 资企业提供一系列顾问服务。投资公司认为，通过向风险投资企业管 理层提供帮助，使企业“增值”是其区别于其他外部董事的主要方面。 4 、退出投资 风险投资公司一个重要特征是存续一个特定的时间后，公司将 解散，出资人得到支付，虽然有时候很难避免向出资人支付缺乏流动 性的证券，但是创业投资公司应该尽量使自己退出投资而变现。退出 投资主要有三种方式，包括公开上市、协议转让和企业回购股权。 ( 四) 确定筹资方案 筹资方案的确定取决于筹资成本的大小。影响筹资成本( 资本占 用费用) 的因素主要有：筹资的资本结构，资金的时间价值，出资者所 考虑的风险报酬，资金的供求关系等。 1 、筹资成本的计算 筹资成本既可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。由于筹资 方式的不同往造成一筹资额所付出的筹资成本有很大不同。为了便 于比较，筹资成本更多的是使用相对数，即资金成本率，它表明每筹 集1 0 0 元资金将要付出的代价。筹资额、成本绝对数、资金成本率之 间的关系如下： 1 j 篓资成本，琶颚= 筹资总额、资垒成本率 对筹资成本的计算，关键是如何计算不同筹资方式条件下的资 金成本率。在评估筹资成本时，必须熟悉下面几种筹资成本的计算： ( 1 ) 普通股的筹资成本 假设企业通过发行普通股每股所得到的资本额为g ，普通股的 资本成本率为k ，第t 年因每股普通股的发行而引起的资本支出额 为d t ，普通股的存在期为n ，公式如下： n j c - 善高 从上式中求出k 便是普通股的筹资成本率。 如果进一步假定普通股的存在期为无穷大，第t 年企业在每股 普通股发行而引起的资本支出额为该年的预期股息，即不考虑普通 股的筹资费用和清算收益，每股普通股预期股息增长塞为g ，那么上 述公式转换为： r 甲d 1 ( 1 + g ) 1 d 1 b 一。鲁百再孑一一i - z - - g k 即 k 一导+ g 在实际应用中，通常将发行普通股的筹资费用以减少普通股筹 集的资本额来处理，并且以假定可预知股息的年份的股息率和可预 知股息的最后一年普通股的预期市场价值为基础来计算普通股筹资 成本。常用的公式如下： 州，州一善志+ 志 试中：p 为普通股的现行市场价格； f 为发行普通唆的筹资费用占普通股现行市场价格的比率： d 。为第t 年预期的每股股息： k 为普通殴的筹资成本率； p 。为预知股息的最后一年( 第n 年) 的预期普通股的市场价 格。 当每年支付的股息固定( 设每股股息为d ) ，当n 趋于无穷大 时，上述公式可简化为： k = 揣 ( 2 ) 优先股的筹资成本 对于筹资企业来说，优先股的筹资成本大致与普通股的筹资成 本相同，即主要表现为发行优先股筹资所产生的筹资费用、每年支付 给优先股股东的股患，以及企业破产时可能支付给优先股股东的清 算收益。与普通股资本成本率计算不同的是，优先股股息一般在发行 优先股时就固定了。 ( 3 ) 债券的筹资成本 令a 表示企业发行每份债券所获得的筹资额，n 表示企业债券 的期限，i 表示每年需支付的利息，t r 表示企业所得税税率，m 表示 每份债券的筹资费用，k l 表示筹资成本，则从理论上计算债券筹资 成本率的公式是： ，vi ( 1 一t ，) 。 m l n 。鲁百而十百而 从上式e e 求出k 1 即是债券的资本成本率。 假设债拳的市场价格i 债尝约筹资警用与债券市垮7 介楂垆比 率为f ，债券的票面价格与市场价格的差为d ，那么当债券溢价或折 价发行时，债券的资本成本率k l 可于下列公式中求得： p ( 1 一f ) 一( m d ) ( 1 一f ) v1 ( 1 一t ，) 。 m 2 。鲁百丽十百丽 在实际运用中，我们是以假设上武中n 趋于无穷大，来求出和 运用债券资本成本率的近似计算公式的。其公式如下： k l 一! ! ! 二! ! ! 一 ! ! ! = ! ! ! p ( 1 - - f ) 一( m d ) ( 1 - - f ) ( 4 ) 银行贷款的筹资成本 银行贷款的利息与债券的利息一样，数额较固定，而且可以在企 业所得税前列支，所以，长期银行贷款的利息支付抵销因利息支出而 减轻的企业所得税后的净额才是匿贷款而增加的费用支出。因此，计 算银行贷款的筹资成本率的公式为： 耻荟筹器+ 群杀 式中：b n 为一企业借入的贷款额： i 为每年需支付的利息； t r 为企业所得税税率； n 为贷款期限； k “为银行贷款的筹资成本率。 假如银行要求的最低存款余额占银行贷款总额的比率为f ，企 业正常的存款余额为b e ，当b n 与f 的乘积大于b c 时，可用下列公 式求出银行贷款的筹资成本率： 耻善等等+ # 爵 当然，首先，超过正常需要的银行存敖同样可以得到一定的利息 收入，这一利息收入也要增加企业的所得税上述公式简化了利息收 入和相应所得税因素。其次，超过正常需要的银行存款虽然不能参与 企业的正常生产经营活动，但在银行贷款到期时都可以作为还贷的 储备，所以企业在第n 期还货款时，实际影响企业正常经营活动的 现金流出额应该与借入货款时的现金入额相等。实际应用中，常假设 n 趋于无穷大，则上式筒化为： 蹦，州悒= 。暑筹昌+ 觜 ( 5 ) 融资租凭的筹资成本。 融资租赁的筹资成本表现为定期支付租金。其计算公式为： r 。置雩专产 武中：r n 为融资租赁的筹资额； r 为每年需支付的租金； f 为每年需支付的租息占租金的百分比； t r 为企业所得税税率； n 为租赁年限； k r 为融资租赁的资本成本率。 在实际运用中，我们常用的是假设租赁期n 趋于无穷大时求得 的近似公式： k r _ 掣立 ( 6 ) 自有资金的筹资成本 设k i 表示留存收益的资本成本率k g 表示普通我的资本成本 率t i 表示个人所得税税率，则自有资金的筹资成本率为： k i k g ( 1 t i ) 2 、资本结构与加权平均筹资成本率 在筹资方案的比较中，一个主要的指标是筹资成本率。在同时使 用多种筹资方式筹资方案中，我们要比较各方案的筹资成本率，还必 须计算出一个综合反映该方案总额的筹资成本率，即加权平均筹资 成本率。在计算加权平均筹资成本率时，以各种筹资方式所筹集的资 本额为总筹资额的比重为权数，在实际计算中，各种：手式所筹集到的 资本额和总筹资额都是扣除筹资费用等支出后的净额，即实际筹资 的资本净额。其计算公式是： 、 k 一厶k ；w i 式中：k 为加权平均筹资成本率； n 为筹资方式的种类； k i 为第i 种筹资方式的筹资成本率； w i 为第i 种筹资方式筹得的资本额占总筹资额的比重。 企业在考虑用各种筹资方式筹集长期资本时，一般要首先设计 出筹集到所需资本总额的几个不同资本结构的方案，然后将几个方 案进行数据计算和分析，从中选出最佳方案，最后再考察选出的最佳 方案改进该方案的资本结构，逐步发其达到景优：这个过程就是资 本结构的优化和筹资决策的过程。 ( 1 ) 筹资方案的收益率 考虑筹资方案是否有利时，通常是用各种筹资方案的加权平均 筹资成本率与相应方案的投资收益率进行比较，如果投资收益率大 于加权平均筹资成本率，则表明筹资方案是有利的，筹资效益好；反 之，筹资效益则差。 ( 2 ) 筹资方案的财务杠杆利益和财务风险考虑 优化的筹资方案应该是财务杠杆利益与财务风险之间的一种最 佳的均衡。财务杠杆利益、财务风险和资本结构三者之间关系如图2 一l 所示。从图2 1 可以看出，加权平均筹资成本率可以分解为与 财务杠杆利益有关的加权平均筹资成本率与财务风险有关的加权平 均资本率。资本结构的最大优点就是财务杠杆利益和财务风险的最 优均衡点。如果把图2 1 的含义转换为平均资本率与权益资本率与 权益资本和债务资本的资本成本率的关系，可得到图2 - - 2 。 图2 1 资本结构与财务杠杆利益、财务风险关系图 在图2 - 2 中可看到当某一筹资方案确定的资本结构中的债务 资本比例在一定范围内增加时，债务资本成本率并不会增大总资本 的平均资本率会因债务资本成本率小于权益资本成本率而下降，这 是企业可以在较小财务风险条件下获得财务杠杆利益。但当资本结 构中的债务比例超过一定范围时，由于财务风险迅速增大，债务资本 成本率会明显上升，总资本的平均资本率也会明显上升，这时企业会 因为过大的财务风险而蒙受负财务杠杆利益，因此，最优的资本结构 是在它们之间寻求一种最优的均衡。 ： 蛔 娃 平 均 宙 t t 奉 出 ( k 赫注蔚车蛊丰木 黯挂臂奉格t 负偿膏奉占窟膏车圮前( # l - - - 一- - - - - - - - - - - - 在分析杠杆利益对筹资方案的影响时，通常采用的是e b i t e p s 分析法。这种方法是根据不同资本结构的e b i t ( 企业息税前收益 额) 对e p s ( 每股收益额) 的不同影响，确定不同债务比例筹资方案 的平衡点，用以判断当e b i t 在什么取值范围时，应选择怎样的筹资 方案。 ( 3 ) 筹资方案的最低加权平均资本率 2 2 在等资方集中，不同的权益资本和不同的债务资本都各有不同 的资本成本率和不同的具体筹资条件和要求。因此，筹资企业对经过 前两方面考虑后保留下来的筹资方案还需进一步进行决策或优化， 在许多方案中选择出一个加权平均资本率最低的筹资方案。 第三节风险投资的风险管理机制 一、风险投资风险概述 ( 一) 投资风险的含义 一般而言，投资风险是指投资行为给投资者带来某种经济损失 的可能性，是某一项预期后果中估计较为不利的一面。 它可以表示为事件发生的概率及其后果的函数： r f ( p ，c ) 试中：r 某事件的风险； p 事件发生的概率； c 事件发生的后果。 风险投资项日风险是指由于风险资本投资于项目企业而造成损 失的可能性。这种损失包括投入资本的损失和预期收益未达到的损 失。在创业投资活动中，风险的具体表现形式有： ：没资于某项目企业，由于种种原因该项目未能产生收益而造 成的损失。 尽管投资项目产生了收益，但是产生的收益低于预期收益。 2 3 由于财务等方面原因为了变现投资彳抛售所投资的项目 由于通货膨胀及不可预料事件的发生而造成的损失。 企业投资风险有以下几方面的特征： 1 、客观性 风险的客观性是指风险的存在是客观存在的，是不以人的意志 为转移的。 2 、不确定性 风险最主要的特征是不确定性，也就是难以预知。 3 、潜在性 风险不仅仅具有随机性，同时它也是包含在投资过程中的某些 确定事物中间的，并通过它们的发生而起作用。 4 、损益双重性 风险对于投资收益不是仅有负面的影响。 5 、可测性 不测定性是风险的本质，但这种不确定性并不是指对客观事物 的全然无知。 6 、相关性 相关性是指投资者面临的风险与其投资行为及决策是紧密相连 的。 ( ：) 风险投资风险的来源 风险投资的运作是一项承接工程，因而其投资的风险来源也必 然是多方面的，主要有： o l 1 、技术风险 高技术从构思到形成产品的过程中会遇到许彰工艺、设备、材料 等方面的种种要求，这些高技术因不够成熟或难度高，尚处在探索和 改进之中，往往很不稳定。 2 、财务风险 财务风险是指企业在经营、生产过程中资金运行盈利的可能性。 3 、投资分析风险 投资分析风险是指企业在创业过程中对高科技产品各个不同发 展时期资金需求量的估算偏差。 4 、利率风险 由于银行存款利率或其他投资收益率的提高，使得创业投资收 益相对减少的风险。 5 、通货膨胀风险 当物价上涨时，货币的购买力下降而可能给投资者带来的风险。 6 、环境风险 企业的外部环境是复杂多变的。 二、风险分析 风险分析是进行风险管理的前提和基础，其内容主要有四方面。 ( 一) 风险投资项目商业风险分析 投资项目商业风险分析是指风险投资环境的变化或者投资水平 的差异所形成的未来收益的不确定性。 1 、投资项目商业风险的影响因素 2 s 由于砜险投资时间长且内卟部环境复杂斩以风险投资商业风 险大，影响因素多。主要有以下几个： ( 1 ) 所投资项目的类型 不同类型的高科技企业其投资额不一样，年经营费用不一样，年 经营收益也不一样，一般来讲，投资于消费型高科技企业风险要相对 于小一点，投资阶段越靠后其风险也就越小。 ( 2 ) 所投资项目的管理水平 所投资项目管理水平的高低，决定了该投资项目收入支出的大 小，也决定了该项目抗商业风险的能力。 ( 3 ) 所投资项目竞争对手的情况 所投资项目竞争对手的情况，直接影响到该项目的收益大小，与 其商业风险的关系很大。 ( 4 ) 经济景气与政府政策 经济景气情况，直接影响到某一地区的投资规模和需求量的变 化。 2 、降低投资项目商业风险的策略 ( 1 ) 进行组合投资 利用不同类型项目功能的相互补充，以及不同类型项目资金的 调剂作用，适应市场的需要，能够提高总体抗风险能力和获利能力。 ( 2 ) 选择擅长经营的项目 扬长避短是保持风险投资成功的一个重要条件，能够避免或降 低创业投资的商业风险。 ，6 ( 3 ) 控制技术，限制竞争 ( 4 ) 在经济上升期投资 在经济周期的上升阶段，投资形势和市场需求都将看好，那么商 业风险就较小，否则会出现成本增加，风险增大，最终导致投资者收 益降低。 ( 5 ) 选择能及时变现的项目进行投资。 ( 二) 风险投资项目资金风险分析 风险投资项目的资金风险是指由于利率及价格水平的变化所带 来的资金收益的不确定性。 风险投资公司向风险投资企业大量注入资金后，在企业运行过 程中应特别注意利率水平及其变化的一些基本因素，如通货膨胀、金 融政策、财经政策、税收政策等。其中主要研究通货膨胀这个最基本 的因素。在通货膨胀的时候，利率和价格水平变动，金融采取银根紧 缩的政策，利率上升，致使贷款成本随之增加，或难以得到货款，就会 导致创业投资企业资金紧张，从而带来资金风险。同时通贷膨胀，价 格上升，拉动生产中所使用的材料、设备等成本上升，也会带来资金 风险。对于风险投资公司来说，由于通货膨胀引起了股市和汇率波 动，会因为股票价格指数的下降或汇率的下滑，使风险投资者承担一 定的资金风险。 为了清楚地揭示通货膨胀对投资项目资金收益的影响，假设有 经过简化了风险投资项目的现金流量表，如表2 1 所示，表中各分 面金额均使用不变价格( 第零年价格) 表示。另外假设： ，? 表2 1 风险投资项目的简化现金流量表 ( 1 ) 风险投资项目使用期内各年的经营收入和经营支出均相同， 分别以s 和c 表示； ( 2 ) 通货膨胀对经营收入和经营支出的影响相同，且两者的上涨 率数量上等于通货膨胀率； ( 3 ) 折旧期为n 年，直线折旧，而且不计残值； ( 4 ) 项目使用期每年交纳所得税，且税后净现金流量大于零； ( 5 ) 总投资成本为自有成本。 显然，考虑通货膨胀时，表2 1 中使用期各分项指标除折旧d 之外，均应为当年价格表示。考虑通货膨胀后的经营收入用s t 表 示，经营支出用c t 表示，则应有 s t = s ( 1 + r ) t c t = c ( 1 + r ) t 式中：r 使用期内的平均通货膨胀率； t 年份数 ，r 假如用k 表示项目所得税率则考虑与不考虑通货膨胀时，投 资项目在使用期的税后净现金流量如表2 2 所示。 表2 2 税后净现金流量 投资项目使用期 折旧期非折旧期 f t( s c ) ( 1 一k ) + k d( s c ) ( 1 一k ) f t( s c ) ( 1 + r ) t ( 1 一k ) + k d( s c ) ( 1 + r ) t ( 1 一k i f t 和f t 分别表示考虑和不考虑通膨胀时，投资项目在使用期 内的每一年的税务净现金流量，从数值上看，由于通货膨胀，使用期 内每年的税后净现金流量有所增加，但实质上看，由于通货膨胀的作 用，实际税后现金流量却没有增加，反而在折旧期内减少。 用f ；。表示按不变价格( 第零年价格) 计算得到的实际税后现金 流量，则应有 f ， f g t o 一南 在折旧期内，f t 一( s c ) ( 1 - t - r ) t ( 1 一k ) + k d f t = ( s c ) ( 1 + r ) + k d 霄， f t o - - 一南 ( s c ) ( 1 + r ) ( 1 一k ) + k d ( 1 + r ) = ( s - - c ) ( 1 - - k ) q - 器 ( 1 + r ) 1 f 。 f 。 即在投资项目的折旧期，实际税后净现金流量小于不考虑通货 2 9 膨胀时的税官现金流量。 假设用1 表示贴现率，n p v 0 表示考虑通货膨胀时的实际现 值，n p v 表示不考虑通货膨胀时的实际净现值，则有 n p v = ；暑志一e n p v 一荟高一e & n p v = n p v - - n p v 。 = 善高一e c 善蛊棚 甲 f 。v f 7 。o 2 。鲁丽一。鲁丽 一争 f t f ，。费 f 。f ，。 一，鲁面f 碍一。鲁丽千每+ 。幺i 下f 盯一。幺万芊毒 = 善高一。善盘 ：t ( s - - c ) ( 1 - -