（工商管理专业论文）我国房地产投资信托基金发展研究(1).pdf

中文摘要 当前我国房地产企业存在着诸多影响企业生存和进一步发展的障碍，融资渠 道不畅便是其中最大的障碍，其主要体现在大多数房地产企业获得银行贷款的难 度在加大而直接上市融资仍比较困难、各种房地产金融工具在我国又尚属空白等 方面。如何解决这一难题呢? 国内的诸多专家、学者都在积极寻求解决这一问题 的对策。作者认为，只有通过完善我国现有的房地产投融资体系，加大房地产金 融创新力度，才能确保我国房地产业的持续、健康和快速发展。基于此，本文借 鉴国外房地产投资信托基金理论和实践经验，结合我国近十几年来房地产企业发 展过程中的经验和教训，提出了我国发展房地产投资信托基金的总体思路和具体 运作模式。 国内有关房地产信托基金的研究工作刚刚起步，并集中在对国外经验的分析 和介绍。罕有涉及房地产投资信托基金在国内具体运作设计和操作建议的论述。 针对这一情况，本文着重就两个方面进行了深入研究：一、从我国房地产和资本 市场的宏观发展战略层面上，论证了发展房地产投资信托基金的必要性和可行 性；二、结合我国房地产业和资本市场的现状，构建了具有中国特色的房地产投 资信托基金的发展思路和具体运作模式。 本文分为五个部分，第一章阐述了本研究的意义、目的及研究思路。第二、 三章就国外( 美国) 房地产投资信托基金进行了深入地研究，从其发展历史、政 策、基金管理、监管及财务分析等方面作了细致地分析，并将房地产信托基金与 其他投资工具作了对比。然后，第四章在对我国房地产发展势态的分析基础上， 对我国房地产企业融资存在的问题进行了研究，分析了我国发展房地产投资信托 基金的必要性。在第五章中，本文结合我国国情，先就我国类房地产投资信托基 金进行了分析，然后分析了加入焉t o 对我国房地产投资信托基金带来了的机遇与 挑战，重点对我国房地产投资信托基金的模式选择进行了深入探讨，并提出了切 实可行的模式方案。最后，第六章就我国发展房地产投资信托基金提出了发展建 议和构想。 关键词：房地产投资信托基金证券化融资发展研究运作模式 a b s t r a c t p r e s e n t l y , t h ee x i s t e n c eo f v a r i o u sf a c t s ( e g m o l la n dm o r el i m i t a t i o n ss e tb y b a n k st og e tal o a n ，i ti ss t i l ld i f f i c u l tt og a i nc a p i t a lt h r o u g h p o ，l a c ko fr e a le s t a t e f i n a n c i a li n s t r u m e n t s ，e t c ) h a sb e c o m eo b s t a c l e sf o rc h i n a sr e a le s t a t ec o m p a n i e s t o g a i no p p o r t u n i t i e sf o rf u r t h e rd e v e l o p m e n t l o t so f r e s e a r c h e r se x p l o r ea c t i v e l yt h e w a yh o w t os o l v et h i sp r o b l e m 。t h ea u t h o rt h i n k sp e r f e c t i n gc h i n a sr e a te s t a t e f i n a n c i a ls y s t e mw i l lm a k er e a le s t a t ei n d u s t r yk e 印t h es u s t a i n a b l e ，h e a l t ha n ds t a b l e d e v e l o p m e n t t h i st h e s i sd i s c u s s e sa b o u th o w t of o r m i n ga ne f f e c t i v er e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t ) o p e r a t i o nm o d e lo nt h eb a s i so ft h ea n a l y s i so f r e a le s t a t e i n d u s t r yo f c h i n a b u ta sf a ra st h ed o m e s t i cr e s e a r c ho fr e i t , e v e r y t h i n gj u s tb e g i n sa n dm o s t r e s e a r c h e r sj u s t s t a yi nt h es t a g eo fi n t r o d u c i n gt h ef o r i e ne x p e r i e n c ea n dd i d n t s u g g e s te n o u g h a d v i c ef o rt h e p r a c t i c e o fr e i ti nt h e d e v e l o p i n gc o u n t r y a s c h i n a t h e r e f o r e ，a i m e da tt h i sq u e s t i o nj u s tr e f e t e d ，t h i st h e s i se m p h a s i z e so nt w o s i d e s ：f i r s t ，t h ep a p e rt a l k sa b o u tr e i t sn e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t ya c c o r d i n gt o t h e a n a l y s i s o ft h em a c r o s c o p i cd e v e l o p m e n ts t r a t e g yo ft h er e a le s t a t ei n d u s t r ya n d c a p i t a l m a r k e to fc h i n a s e c o n d ，i te x p l o r e st os e tu pa ni n t e g r a t e dt h e o r e t i c a l f r a m e w o r kf o rt h ea p p l i c a t i o no f r e i tm e t h o di nd o m e s t i cm a r k e t o p e r a t i o n t h i st h e s i si sm a i n l yc o m p o s e do ff i v ep a r t s c h a p t e rl ，e l a b o r a t e st h es e u s ea n d g e n e r a ls i t u a t i o no f t h es t u d ya n dt h e ne x p l a i n sr e l e v a n tc o n c e p t so f r e i t c h a p t e r 2 a n dc h a p t e r 3 ，s y s t e m i c a l l ya n a l y s e s r e i t s h i s t o r y ，p o l i c y , m a n a g e m e n t a n d f i n a n c i a la n a l y s i se t c b a s e do nt h ea n a l y s i so fr e a le s t a t ei n d u s t r ya n dr e a le s t a t e f i n a n c eo fc h i n a , c h a p t e r4 ，p r o v e sr e i tw i l lp l a ya ni n d i s p e n s a b l ep a r ti np u l l i n g t h ew h o l ee c o n o m y c h a p t e r5 ，s e t su pad o a b l er e i tm o d e la c c o r d i n gt ot h e e c o n o m i cc i r c u m s t a n c e so fc h i n a a tl a s t c h a p t e r , p u t sf o r w a r das e r i e s o fr e i t o p e r a t i n gp l a n t h er e s e a r c h e si nt h i sd i s s e r t a t i o na r es i g n i f i c a n tt ot h ed e v e l o p m e n t o fr e i t , a n dc a nb eu s e di nl a t e rr e s e a r c ha n di np r a c t i c e k e yw o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s ，s e c u r i t i z a t i o n ，f i n a n c i n g , s t u d yo n d e v e l o p m e n t ，o p e r a t i o nm o d e l 独创性声明 y 5 9 2 6 0 1 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨洼盘茎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：痢爻苎签字隰汕尹年2 月吕同 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨壅盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权丕洼盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：彳专衷菖 导师签名： 3 郓b 签字日期：加咿文月驴日 签字日期：乒坩牛年上月莎日 天津大学硕十学位论文 第一章绪论 第一章绪论 房地产业是典型的资金密集型产业，房地产业的每一步发展都离不开金融业 的支持，金融业的每一次创新也都会给房地产业带来巨大的发展空间。而我国多 年以来形成的以银行为主要融资渠道的房地产金融体系僵化、单一，不仅使现有 金融系统积累了大量的金融风险，而且客观上也限制了房地产业的进一步发展。 随着我国人民生活水平的提高、城镇化进程的不断推进及城市危陋平房拆迁 改造的力度加大，我国备城市在“十五”至2 0 1 0 年期间，住宅需求量势必大量增加， 也必然会上马大量的住宅房地产项目。但是，自1 9 9 6 年必来，我国金融界对房地 产放贷政策进行转变，使得房地产企业从金融机构取得贷款的难度加大。因此， 对开发商来说，除了通过银行等传统信贷融资方式取得资金外，迫切需要到资本 市场上拓展新的投融资渠道。随着我国住房制度的改革和房地产业建设的加快， 突破房地产金融的瓶颈限制，加速房地产金融业的创新势在必行。 目前，我国商业银行的资金来源主要是短期储蓄存款，所提供的贷款主要也 是短期流动贷款，这对需要长期资本的房地产企业的需求来说，是不相适应的。 我国应建立一个房地产多元化的开发融资体系，融资方式应从过去的问接融 资向直接融资转变，这种转变是未来国际融资市场发展的趋势。借鉴和学习国外 的房地产融资模式对我国房地产业和金融业的发展有着重要的意义。 1 1 研究目的及意义 房地产业是我国经济增长的带动点之一，在国民经济的发展中处于先导地 位。作为资金密集型产业，存在着资金需要量大与自我积累有限的矛盾、开发环 节资金投入集中与来源分散化的矛盾、以及资金短缺与产业泡沫并存的矛盾。因 此，在控制房地产金融风险的同时，如何拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，推 动我国房地产投融资体制改革和融资结构调整，成为迫切需要我们加以研究的课 题。 无论是房地产金融中的房地产证券化还是投资基金，都正是当今我国经济领 域正在研究的前沿课题，但在具体研究上，在房地产证券化方面，理论界对其的 研究还主要是集中于房地产抵押贷款证券化和房地产消费基金方面，并且，在实 践方面，深圳、上海等地的住宅抵押贷款证券化的试点工作已在紧锣密鼓地进行， 天津大学硕士学位论文 第一章绪论 专业性的住房储蓄银行也早已建立，而对于房地产投资权益证券化( 房地产投资 信托基金) 的探讨尚不多见；而在投资基金方面，目前我国理论界对其的研究重 点也只是放在证券投资基金和创业投资基金方面，对包括房地产投资基金在内的 产业投资基金也研究相对较少。 从国内看，酝酿多时的投资基金法已即将颁布实施，其在产业投资基金 方面的规定将直接涉及到未来我国房地产投资信托基金的设立与发展。目前我国 房地产市场的发展正在迎来一个新的高潮，其中蕴含着巨大的就业机会，我国房 地产行业的商业机会正吸引着越来越多的国外投资者，在美国已成立了专门投资 中国房地产项目的房地产投资基金，为进入中国房地产市场做好了准备。 无论是从政策方面还是市场方面，我国专业型的房地产投资基金的推出都已 迫在眉睫。因此，对有关房地产投资基金方面的研究也应该说具有相当重要的意 义。 本文研究的目的在于通过对国外先进房地产融资模式房地产投资信托 基金的深入研究，结合我国房地产业和金融业的实际，构建了套具有中国特色 的、可操作性的房地产投资信托基金模式和体系，来解决我国现阶段房地产企业 融资瓶颈问题，并起到完善我国金融体系的作用。 从我国基金业发展的角度来看，我国投资基金业已获得长足发展，并在我 国证券市场上占有越来越重要的地位。但值得注意的是，现在我国证券市场上流 通的投资基金几乎全部是证券投资基金，这与正在草拟的投资基金法中所规 划的证券投资基金、产业投资基金和创业投资基金并行发展的大格局相比尚有一 定的差距。可以说，今后不断推出符合国家产业政策、并拥有良好前景的包括房 地产投资信托基金在内的产业投资基金己势在必行。因此，对房地产投资信托基 金的研究不仅有很强的经济意义、社会意义，更有很紧迫的现实性。 1 2 相关概念 1 2 1 房地产证券化 房地产证券化( r e a le s t a t es e c u r i t i z a t i o n ) 是一种侧重于资产负债表外融资 ( o f f - b a l a n c es h e e tf i n a n c e ) 、以房地产抵押贷款债券为核心的多元化融资体系， 泛指通过股票、投资基金和债券等证券化金融工具融通房地产市场资金的投融资 过程，包括房地产抵押债权证券化和房地产投资权益证券化。其宗旨是将巨额价 值的房地产动产化、细分化，利用证券市场的功能，实现房地产资本大众化、经 营专业化及投资风险分散化，为房地产市场提供充足的资金，推动房地产业与金 天津人学硕士学位论文 第一章绪论 融业快速发展【i j 。 与其他资产证券化相比，房地产证券化的范围更广，远远超出了贷款债权的 证券化范围。贷款证券化的对象为贷款本身，投资人获得的只是贷款净利息，然 而，房地产投资的参与形式多种多样，如股权式、抵押式等，其证券化的方式也 因此丰富多彩，只有以抵押贷款形式参与的房地产投资证券化的做法才与贷款证 券化相似，其他形式的证券化对象均不是贷款本身，而是具体的房地产项目。所 以房地产证券化包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化 两种形式。 从广义上讲，房地产证券化可以分为以下四种形式： 一、房地产企业进行股份制经营，包括直接或间接成为房地产上市公司，从 而使一般房地产企业与证券相融合，也包括一般上市公司通过收购、兼并、控股 投资房地产企业等形式进入房地产业，从而使上市公司与房地产业结合。 二、以基金形式表现的证券化。有四种【2 】：第一种是消费基金，汇集居民以 住房消费资金积累为目的的住房资金；第二种是投资基金，汇集投资者的资金投 资于房地产的基金，这种基金一般不直接从事具体房地产项目的开发；第三种是 资产运营型基金，以房地产投资信托基金为代表，即不进行项目投资活动，而是 直接用来运作房地产资产，由此而产生经济收益作为基金回报；第四种，在实际 情况中，还存在已经具备权益关系但未以证券化方式表现的基金形式，它们只要 将权益以有价证券形式表现出来就构成房地产证券化，可称之为“准房地产证券 化”，这主要是住房公积金和住房合作社两大类形式。 三、以债券形式表现的证券化，有两种重要形式：其一是直接发行的房地产 项目债券，针对具体的房地产项目标的，由投资方或开发企业委托金融机构发行。 其二是派生出来的债券，主要以资产支撑证券( a s s e tb a c k e ds e c u r i t y ，简称a b s ) 和抵押支撑证券( m o r t g a g e b a c k e ds e c u r i t y ，简称m b s ) 为代表。a b s 是目前 国际资本市场发展最快、最具活力的证券化形式，即以房地产资产( 或房地产财 产权利) 为担保，依靠该资产收益偿还的债券。 四、住宅抵押贷款证券化，是指金融机构对住房抵押贷款进行包装组合，将 一定数量的，在贷款期限、利率、抵押范围以及类型等方面具备共性的抵押贷款 以发行债券的方式出售给投资者，包括抵押债券及由抵押贷款支持、担保的各种 证券。它将使整个住房金融市场与资本市场直接联系，降低了金融机构开展住宅 抵押贷款的成本，扩大融资渠道，并为广大投资者增加新的投资机会。 天津大学硕士学位论文 第一章绪论 1 2 2 房地产投资信托基金 一、房地产投资信托基金概念 房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t ) 是由基金 公司和其他发起人向不确定的投资者发行受益凭证，将社会上的资金集中起来， 汇集成具有一定规模的信托财产，并由信誉良好的金融机构充当募集资金的托管 人，对房地产证券和房地产项目开发进行直接和间接的投资【3 】。房地产投资信托 基金实行多元化投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目和业务，通过 集中专业管理和多元组合投资，可有效降低投资风险，取得较高投资回报。具有 筹集资金的灵活性和广泛性，具备专家经营、组合投资、分散风险、流动性高和 品种多等优点。 根据资金投向的不同，r e i t 可分为三类：一、权益型( e q u i t yr e i t ) ，权益 型r e i t 直接投资并拥有房地产，其收入主要来源于旗下房地产的经营收入。二、 抵押型( m o r t g a g er e i t ) ，主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种房 地产抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息， 以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。三、混合 型( h y b r i dr e i t ) ，此类r e i t 不仅进行房地产权益投资，还可从事房地产抵押 贷款。 早期的房地产投资信托主要为权益型信托，目的在于获得房地产的产权以取 得经营收入。但抵押信托的发展较快，现在己超过权益型信托，其主要从事较长 期限的房地产抵押贷款和购买抵押证券。混合信托则带有权益型信托和抵押信托 的双重特点【4 】。 1 2 3 发展房地产投资信托基金的意义 一、发展房地产投资信托基金是客观经济形势的要求 进入新世纪，为使我国经济保持较高的增长速度，针对有效需求不足，国家 除了千方百计扩大出口外，在扩大投资和内需方面也采取了一系列措施，进一步 加强住宅开发与建设，可以兼顾扩大投资和扩大内需两方面。但是，仅依靠财政 收入和银行贷款还不能满足住宅开发建设融资的需要，发展和利用房地产投资信 托基金，将为今后开辟新的资金来源。 二、发展房地产投资信托基金将促进房地产企业的发展 利用房地产投资信托基金促进房地产企业的发展是多方面的： ( 一) 通过参股形式进入房地产企业，可以使企业减少债务负担。由于房地 天津大学硕士学位论文 第一章绪论 产项目的资金需求巨大，依靠银行贷款往往容易导致大多数房地产企业背上沉重 债务包袱，如果经营运作稍有不善，将很有可能陷入资金周转的困境，过高的利 息负担将锐减企业的经营利润。房地产开发经营中若能获取投资基金，可以减少 房地产企业对银行贷款的依赖性。 ( 二) 有利于房地产企业规范化操作，因为房地产投资基金的特性是分散投 资风险小，投资者多为小股东，为了切身利益自然会更加关注企业的运作是否规 范和成本控制。 ( 三) 房地产投资信托基金利于优化房地产行业内部结构。因为，投资基金 在投资于某个企业之前，须对其经营管理、财务状况、房地产项目的可行性等诸 多因素进行调查研究与考证。所以能够取得基金投资的房地产项目或企业不仅具 有一定的发展潜力，而且能够在基金的支持下得到迅速发展。当然，在基金的支 持下也可以利用兼并、收购等手段加快同行业间的联合，或组成房地产业大型集 团，实现资源的优化配置，最终优化产业内部结构【5 。 三、发展房地产投资信托基金可以扩大吸引外资的渠道 由于海外基金能直接形成较大规模的可利用外资，所筹外资不构成债务，资 金运用较为稳定。加之一般不对企业形成控股，也不直接经营受资公司，而是通 过资金和一定的技术援助，取得部分股权参与企业经营管理，促进受资公司的发 展。所以，积极利用海外基金，是加入w t o 之后吸引外资的重要方式。同时，也 可以引进先进的管理方式和成功经验，提高我国房地产企业的管理水平。据有关 消息报导，美国早在2 0 0 0 年8 月就成立了专门投资于中国房地产市场项目的投资 基金，为其进入中国房地产市场做好了准备。 四、发展房地产投资信托基金有利于减少腐败 一直以来，我国的房地产融资以银行信贷为主，由于监督机制不完善、业务 人员责任心不强等原因很容易滋生腐败。而房地产投资信托基金的基金管理人是 基金运作的核心，具有资金投放的决定权。r e i t 的监督体系可以很好的减少腐 败行为的产生： ( 一) r e i t 发起人、受益人( 投资人) 对基余管理人的监督。发起人会选 择声誉较好的基金管理人并对其投资进行评估； ( 二) 基金管理人追求长期利益。基金管理人主要的考核指标是基金投资回 报率，因此，它在投资于某个房地产企业之前必会对其经营管理、财务、项目可 行性等诸多因素进行调查，所以能够获得r e i t 投资的房地产企业及项目本身必 定具有一定的潜力，在r e i t 的支持下将得到迅速发展，为投资人赚取利益，也 是为自己赚取佣金和声誉并谋求长期合作； ( 三) 银行机构对基金托管人的监督。基金托管银行负有监督基金管理人资 天津大学硕士学位论文 第一章绪论 金运用监督责任。 五、发展房地产投资信托基金有利于处理房地产领域的不良资产一1 目前中国有超过1 9 0 0 0 亿元的不良资产，其中相当大一部分是房地产，造成 了社会资源的巨大浪费。如这些不良资产能够转化为优良资产，将会极大地提高 中国经济的运行质量和效率，提高g d p 的增长率。因此，如何处理房地产不良资 产是我国一个亟待解决的重要问题。政府在1 9 9 8 年成立的四大资产管理公司，在 2 0 0 0 年底，已经从各银行( 主要是四大国有银行) 接收了1 4 0 0 0 亿人民币的不良 贷款，这些不良资产大部分来自积压房地产( 据建设部公布的数字闲置房产已达 1 0 0 0 0 万平方米) 。发展r e i t 是处置巨额利息不良资产的有效手段，对提高整个 国民经济运行质量大有裨益。成立r e i t 后，可通过其吸收国际资本和国际经验将 房地产不良资产转化为优良资产。 六、发展房地产投资信托基金有利于促进金融业和资本市场的发展 目前我国资本市场的发展极不完善，能够提供给投资者的投资工具比较少， 这就使资金需求和资金供给不能在资本市场上实现有效的衔接。由于基金的特点 是汇集众多的个人投资者和机构投资者的资金，通过基金管理者的专业管理实现 其投资，因此基金能够有效地实现资金需求和资金供给的对接，有利于投资效率 的提高，规避投资风险。针对这种情况，我国将基金业作为重点发展的产业来完 善资本市场。房地产资本市场是资本市场的重要组成部分，因此建立r e i t 可促进 资本市场的发展。 目前我国房地产业的发展在很大程度上依靠银行提供资金支持，如何将民间 的资金直接引向房地产市场，则需要房地产资本市场的完善。目前我国房地产金 融创新仍停留在一个较低水平，至今没有建立起一个稳定的房地产资本市场。建 立r e i t 是培育房地产资本市场的一个重要途径。 七、发展房地产投资信托基金有利于完善房地产市场 r e i t 是专门投资于房地产业的产业投资基金【_ ”。发展r e i t 可以汇集大量的资 金投资于房地产业，有利于增加房地产市场的投资需求，活跃房地产的一级、二 级市场，促进房地产市场的发展。发展r e i t 有利于盘活房地产市场，使中国房地 产尽早进入资本运营。如以人均1 0 平米计算，中国将是1 3 万亿元的大市场，如按 5 0 证券化计算，将有6 万多亿元。因此我国有巨大的r e i t 的发展空间，如r e i t 得到充分的发展，则对于完善房地产市场将起到不可估量的作用。 房地产市场存在风险，因此如何规避风险就成为十分重要的问题。发展r e i t ， 可在一定程度上规避市场风险。通过房地产业投资信托基金投资于房地产，可避 免银行对开发商贷款的负债风险，将其直接交与资本市场。正如证券市场也有风 险，但证券基金介入得很早，也很深。正是由于证券基金的出现，使证券市场的 天津大学硕士学位论文 第一章绪论 起伏趋于平缓。应该说，房地产投资信托基金也是这个市场的安定因素。 1 3 研究内容及思路 本文从我国房地产金融现状分析入手，通过对国外房地产投资信托基金的深 入分析，论证了我国发展房地产投资信托基金的必要性和可行性，结合中国具体 国情，构建了我国房地产投资信托基金的模式选择、具体操作体系，并就未来政 策提出了发展建议。 本文内容主要分为两部分：第一部分，就国外( 美国) 房地产投资信托基金 进行了深入地研究，从其发展历史、政策、基金管理、监管及财务分析等方面作 了细致地分析，并将房地产信托基金与其他投资工具作了对比。第二部分，在对 我国房地产发展势态的分析基础上，对我国房地产企业融资存在的问题进行了研 究，分析了我国发展房地产投资信托基金的必要性。结合我国国情，对发展中国 特色房地产投资信托基会提出了发展建议和构想，构建了一套切实可行基金模 式，并提出了具体的实施建议。 由于对房地产投资基金的研究不仅涉及房地产经济学、房地产金融学，其研 究范围还涵盖到基金、信托、资本市场与房地产等相关方面内容，这自然增大了 本文的研究难度，这也就对本文的写作质量提出了较高的要求。 在写作中，笔者在借鉴和融合各种学术观点的基础上力求不断实现创新，以 此为基础不断丰富本研究的学术思想。同时，在整个写作过程中，笔者亦时刻关 注中国房地产市场、证券市场与投资基金研究方面的最新进展情况。 天津人学硕士学位论文 第二二章房地产投资信托基金的发展分析 第二章房地产投资信托基金的发展分析 发达国家房地产业的蓬勃发展离不开房地产金融业的不断创新。八十年代 来，随着国外房地产融资和投资证券化的演变，房地产投资信托基金凭其独特的 投资优势成长为i 国步1 - 房地产金融业的一大开拓者，并成为美、英、日、澳等国日 益流行的房地产投资渠道。当前，我国新兴的房地产业面i 临着资金紧缺，金融滞 后的发展困境，国外房地产投资信托基金的发展成效对促进我国房地产金融业的 发育有着很大的借鉴意义。 2 1 房地产投资信托基金的发展历程 二十世纪六十年代在美国兴起的房地产投资信托基金是资产证券化最早的 萌芽。它在英国被称为房地产单位信托，是一种类似于房地产共同基金的投资组 织。由于美国是房地产投资信托基金发展的主要国家，其运行模式具有深刻的影 响，也领导着全球房地产证券化的潮流。本文重点分析美国房地产投资信托基金 的发展。 1 9 6 0 年，美国国会在国内税则中批准了房地产投资信托业务，其目的是给小 额投资者提供一个参与商业房地产投资的机会，使投资大众分享不动产投资收 益，避免财团垄断。同时建立房地产资本市场，使房地产市场与资本市场有效地 融合起来。国会认为使般投资者能够投资于大型商业房地产的唯一方法就是采 用合伙投资安排，设立一个经济体来持有商业房地产，进行融资和经营活动。此 后，日本、英国等国家争相仿效。 r e i t 在美国已有几十年的历史，运作已相当成熟。当时美国政府为了刺激疲 弱的地产市场，特别通过法律允许民营机构成立这类信托基金，并给予税收上的 优惠，不用缴交所得税，但这些基金必须将每年度盈利的大部分以现金红利方式 回报投资者，再由投资者自己缴纳个人所得税。因为基金单位可以上市交易，就 解决了传统的产业投资基金的流动性问题。美国r e i t 的发展经历了以下几个发展 阶段【8 】。 一、早期的r e i t 。1 9 6 1 年一1 9 6 7 年法律只允许权益型r e i t 存在，这期间共形 成了3 8 种r e i t 。1 9 6 8 年1 9 7 3 年，共形成了2 0 9 种权益型r e i t 和1 1 3 种抵押型r e i t ， 天津大学硕士学位论文第二章房地产投资信托基金的发展分析 全部r e i t 资产额增长了近2 0 倍。1 9 7 2 年r e i t 的股价下跌，新发行的市场很小。 二、，l 十年代的r e i t 。经历了七十年代的走低，r e i t 于八十年代初期又发展 起来。在总结了七十年代r e i t 受挫的经验后，他们更懂得分散风险。在其资本结 构中，股东权益与负债各占一半，七十年代负债占总资本的比率则高达7 0 。同 时在其资金投向中，土地开发建设贷款的比重低于全部投资资产的1 ，r e i t 拥有的房地产占到全部投资资产的4 5 ，这样r e i t 就更为稳住的运行。 三、九十年代的r e i t 。进入九十年代以来，尽管分别在九十年代初期和术期 有两个低潮，但在整个九十年代房地产投资信托基金发展非常迅猛，房地产投资 信托基金的数量和市场价值增长迅速。1 9 9 0 年，共有1 1 9 家挂牌房地产投资信托， 股票市值为8 7 亿美元，至u 1 9 9 9 年增加到2 1 0 家挂牌，股票市值为1 3 0 7 亿美元，数 量翻了约一番，股票市值增加为原来的1 5 倍。 四、现在美国大约有3 0 0 个房地产投资信托，它们的总资产超过3 0 0 0 亿美元， 大约三分之二在国家级的股票交易所上市。有许多投资银行和投资公司都在为其 进行市场调研和分析的工作。 由于美国房地产投资信托不断推出新的投资工具如收益债券和可转换债券、 专家经营及政府给予政策上的优惠，房地产投资信托可以以较低的成本筹措大量 资金，而投资者可利用所得利润再投资或拥有实物房地产以抵御通货膨胀的冲 击，从而使美国房地产投资信托得以充分发展。 2 2 房地产投资信托基金的性质与特征 房地产投资信托基金具有信托的一般性质特征，包括所有权和经营权相分 离、信托财产独立性、有限责任和信托管理的连续性外等，除此之外，还有其行 业的独特特征。 2 2 1 美国税法对r e i t 的定义 r e i t 在美国税法中定义为：经营管理或投资房地产的公司、信托或协会。 它主要收入的9 0 来自房地产，不缴公司所得税，在合法证券交易所依法上市， 可以合法交易，不是金融机构也不是保险公司。 美国的房地产投资信托是由房地产投资信托公司负责对外发行受益凭证，向 投资大众募集资金，之后将资金委托顾问公司投资于房地产资产或贷款给房地产 开发公司，负责投资标的的开发、管理及未来的出售，所获利润在扣除一般房地 产管理费用及买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。 天津大学硕士学位论文第二章房地产投资信托基金的发展分析 2 2 2 房地产投资信托基金的特征 房地产投资信托基金除了具有信托的一般特征，即所有权和经营权相分离、 信托财产独立性、有限责任和信托管理的连续性外，还具有以下特征： 一、信托财产是房地产证券，采取股票或受益凭证的形式，可上市交易，流 通性强，而且投资者在持有股份一年之后可以要求投资信托公司回购其股份。 二、经营期限分为定期或不定期，财务运作对大众公丌，透明度高。作为公 众公司，房地产投资信托基金必须定期的向外界公布各期财务报表。 三、法律对r e i t 的结构、资产运用和收入来源进行了严格的要求，如美国 规定，房地产投资信托须有股东人数与持股份额方面的限制，以防止股份过于集 中；每年g o 以上的收益要分配给股东；其筹集资金的大部分须投向房地产方 面的业务，7 5 以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成；同时至 少有7 5 的毛收入来自租金、抵押收入和房地产销售所得。 四、可以获得有利的税收待遇，避免了双重纳税( 房地产投资信托不属于应 税财产，且免除公司税项) 。美国国内税收法第8 5 6 款规定了r e i t 的免税 地位。因为它起到的是金融中介的作用，替投资人购买房地产，所获收益只在分 配给投资入后，由投资人纳税，而不象一般的公司利润那样，要在公司和收入者 两方面被双重征税。正是它被视为一种金融中介组织而不是公司实体，所以它才 享受免税的优惠。 2 2 3 房地产投资信托基金的分类 根据资金投向的不同，r e i t 可分为三类【9 】： 权益型( e q y u i t yr e i t ) 。权益型r e i t 直接投资并拥有房地产，其收入 主要来源于旗下房地产的经营收入。收益型r e i t 的投资组合视其经营战略的差 异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产。 投资者的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。投资方式主要 有两种：一类是直接收购房地产物业进行经营管理；另一类为投资房地产公司， 通过间接方式投资房地产资产，采用该类方式的目的主要在于通过投资企业的方 式来适应房地产地域特性强的特点，可以实现多地区经营，同时也能满足房地产 物业投资巨大的资金需求，实现多元化经营，从而达到降低房地产行业的系统风 犬津大学硕士学位论文第二章房地产投资信托基金的发展分析 险的目的。 二、抵押型( m o r t g a g er e i t ) 。主要以金融中介的角色将所募集资金用于发 放各种房地产抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷 款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。 三、混合型( h y b r i dr e i t ) 。顾名思义，此类r e i t 不仅进行房地产权益投 资，还可从事房地产抵押贷款。 房地产投资信托基金在六、七十年代的主要为权益型信托，目的是为获取房 地产的产权以取得经营收入。但抵押信托的发展较快，现在已超过权益型信托， 其主要从事较长期限的房地产抵押货款和购买抵押证券( m b s ) 。混合信托则带 有权益型信托和抵押信托的双重特点。 2 3 房地产投资信托基金相关法律规定 r e i t 基本上是美国国内税收法的产物。它是一种符合有关税收规定的 房地产公司或信托组织 1 0 】。该法规定在税收上，可将房地产投资信托作为将收入 分配给信托受益人的一个渠道来处理，可以不必为分配给股东的应纳税收入纳 税，只有受益人才为分配所得的收入纳税。这一点使r e i t 能够吸引到大量的投 资者，是r e i t 在美国蓬勃发展的关键原因所在。 要获得税收意义上的房地产投资信托的资格，该信托必须符合以下要求： 一、结构要求 ( 一) r e i t 是一个由董事会或由受托人委员会管理的公司、信托基金或协 会： ( 二) 其所有权益是由可以转让的股票、产权证书或受益凭证来体现的； ( 三) 是美国国内注册的独立核算法人实体； ( 四) 不能是任何形式的金融机构( 如银行、互助储蓄银行、合作银行、国 内建筑与信托协会，以及其他储蓄机构) 或保险公司； ( 五) 必须由1 0 0 名以上股东( 包括个人股东和法人股东) 组成： ( 六) 在每一纳税年度的最后半年内，5 名或更少的人所占的份额不能超过 全部股份的5 0 ： ( 七) r e i t 应在纳税年度的全年内满足1 4 项要求，在至少3 3 5 天内满足 第5 项要求。但在r e i t 成立的第一年里，可以不满足第5 、6 项要求。 二、资产要求 ( - - ) r e i t 资产价值的7 5 以上必须由房地产资产、现金和政府发行的 有价证券构成； 天津大学硕士学位论文第二章房地产投资信托基金的发展分析 ( 二) 不符合上一要求的证券资产中，由同一发行人发行的有价证券不得占 信托资产总值的5 以上： ( 三) r e i t 持有的第一条要求以外的有价证券中，由同一发行人发行的证 券不得占该证券余额总值的1 0 以上。 三、收入要求 ( 一) 该实体的总收入的9 5 以上必须由股息、利息、租金或销售特定资 产的收益构成； ( 二) 至少7 5 以上总收入必须来源于租金、抵押贷款担保债务的利息、 销售特定资产的收益或向其他r e i t 投资所获得的收入； ( 三) 持有期在六个月以内的股票或证券、以及持有期在四年以内的房地产 ( 非自愿交换或取消赎回权的除外) 的销售收入，不得超过该实体总收入的 3 0 。 四、分配要求 分配给股东的金额必须等于或超过r e i t 应纳税总收入的9 5 。 2 , 4 房地产投资信托基金的经营管理 r e i t 一般以股份公司或信托的形式出现，通过发行股票或受益凭证募集投 资者的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资，并委托或聘请专业机构和 人员实施具体的经营管理。 2 , 4 1r e l t 的发起 大多数的r e i t 是由某个组织或某个机构发起的。发起人通常包括商业银行、 独立经纪人、房地产公司、联营公司、人寿保险公司等。在六十年代后期，很多 大银行发起这种基金并对其进行管理。其中很多基金进行高风险贷款，在1 9 7 3 年至1 9 7 4 年间纷纷破产倒闭。此后银行一般不发起这种基金，大多数的基金则 由房地产业专业人员发起并管理。 2 4 2r e i t 交易方式 r e i t 通过发行股票或受益凭证的方式来筹集资金，r e i t 的受益凭证可以通 过证券公司公开上市及流通。其发行方式有开放式与封闭式两种。开放式没有二 级场，买卖都要通过投资公司。美国的r e i t 大多数是封闭式的，可以在二级市 天津大学硕十学位论文第二章房地产投资信托基金的发展分析 场进行流通，其特点是其估价较容易，资产价值不用每月清算，而开放式则需每 月清算。 2 4 3r e i t 的姿金来源 房地产投资信托的资金来源主要有两个方面： 一、发行股票，由机构投资者( 人寿保险公司、养老基金组织等) 和股民认 购，和一般的基金相类似，r e i t 对认购者会有一定的要求，如美国威尔士房地 产投资信托公司就要求其投资者必须满足拥有金融资产( 包括现金资产) 4 50 0 0 美元并且年收入高于4 50 0 0 美元或者拥有金融资产1 5 00 0 0 美元以上，而且对一 次性认购的数额也有一定的规定； 二、从金融市场融资，如银行借入、发行债券或商业票据等，融资也有一定 的比例限制，如有些卅l 规定房地产投资信托的融资比例不得高于其资产的7 5 ， 但是大多数房地产投资信托公司为安全起见有一个内部规定的融资比例，一般为 公司总资产的5 0 。 2 4 4r e i t 的组织结构 p e i t 中要包括三方当事人：投资者、管理者和经营者。 r e i t 的管理机构为董事会( 当r e i t 组建为信托机构时为受托人委员会) ， 房地产投资信托( r e i t ) 的经营与管理由受托人委员会或董事会负责。受托人 委员会或董事会通常由三名以上受托人或董事组成，其中大多数受托人必须是 “独立”的。 所谓独立受托人是指该受托人与r e i t 的投资顾问和其附属机构没有任何直 接或间接利益关系。受托人和董事会的主要职责是负责制订r e i t 的业务发展计 划并指导其实施。美国税法规定，r e i t 只能进行房地产和房地产抵押贷款的被 动管理，不能直接参与经营。因此，r e i t 必须聘用专业的房地产人员或机构实 施具体的经营管理。 r e i t 的经营机构可分为内部经营和外部经营两种形式。内部经营结构与一 般股份公司类似，由r e i t 自身的经营公司负责，c e o 由董事会任命。外部经营 结构与共同基金的运作类似，由董事会聘请或委托独立的经营公司( 或投资顾问 公司) 负责。无论是内部经营还是外部经营，均在董事会的监督下进行。 由于r e i t 除受到整体社会经济环境的影响外，投资对象选择不当、投资时 机把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、营运成本 天津大学硕士学位论文第二章房地产投资信托基金的发展分析 的增加或贷款偿还的拖欠，进而影响到房地产投资信托的营运业绩与市场价值。 因此，房地产投资信托常聘请专业顾问公司和经理人员来负责公司的日常事务与 投资运作，并实行多样化投资策略，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业 务。通过集中专业管理和多元组合投资，有效降低投资风险，取得较高投资回报。 由发起人发起成立r e i t 公司后，有些r e i t 公司自己产生经理，有些则从 外面聘任顾问。经理或顾问的职责是负责r e i t 公司的日常事务。还经常为公司 提供咨询服务，顾问与从各方面聘请的投资银行家、证券包销商、律师、房地产 中介商、会计师或抵押公司共同完成咨询业务。顾问服务通常包括建议受托人购 进、出售或评