（管理科学与工程专业论文）行为理性偏误与投资者生存投资决策过程研究.pdf

西南交通大学博士研究生学位论文第1 页 摘要 投资者的行为理性、决策过程和金融市场的运行机制问题是现代余融投 资学研究的重要领域。本文从行为命融学的视角，侧重研究前两个方面的问 题。标准盒融理沧对行为理性的研究范式是在既定假设下的规范性研究，其 理沦基础为期望效用理论，研究的理论体系构成主要包括有效市场f | 5 蜕 e m h ( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 、现代投资组合理论及各种资产定价模型i 理论等。而行为会融理论的研究则是描述性研究，前景理论是它的重要的理 沦基础之。行为会融理论侧重研究投资的行为理性偏误和市场的异象。 采j j 实验经济学的方法对行为理性特别是中国的投资者的行为理性偏 误特征进行研究，无疑其有重要的理论与现实意义。在笫2 章我们埘具有1 0 咐知u 结构的被试者群体的贝叶斯行为理侄偏误的特征进行了对比试验研 究。通过埘实验结果的对比统计分析发现，一方面行为理性偏误具有博姬存 在性或者说不论知识结构与层次如何，多数人都具有理性偏误的特征：j 疗i n f 实验结果的统计检验证实，知谚 结构对人们的行为理性偏误特征 f r 匿篮的影1 1 玑最后，扫；实验结粜的琏础l ：，我们构建了个测 j ：为耻性 偏i ! ! 的多【 1 索模型。 川性投资嚣和“水理性投资枵的根本差异谯j 二对市场的认知信念4 i 卜d 。n 口 栉的认知址1 ，场l ：的真实m 件及j 发生的概率，后哲则是坫j 二一种i 仃偏误 的概牢f 蠢念水认知i ，场。以f r i e d m a n 为代表的经济学家认为：t 1 ：j i l ! g l ! 投资并址 4 i j 能 ，j 甜牛仃的，i 酊以d e l o n g 等为代表的经济学家则持牛i i 反的观j j i 。我 们n i 既定f ：j s | u t 1 与非理性的定义之卜，分析了艘住投资哲与t t - ；“u f l ；投资打的 择利，小仃父系，并导j f 了朋类投资抟充分竞争条“：卜的消赞2 i ：利分和帕均衡 缩果。i j i t - 投资择的m 理性特征和偏好特征的1 i 嗣，小同情形卜投资行的乍 仃父系- 】以订i 种t 占况：j5 仃删性投资嚣l i | 以i j 乏期生存，玳理性投资拧f i 能 够i 乇划化仃：j l 钉似”讹投资栉- 叮以k 姗乍仃，媸他投资行4 i 能够k 则小仃： so t ! f l - i j 悱p i ! 性投资栉i l j 【奠长期j 廿d 乍存。 投资栉的雕性j l 订条1 t ：t ：1 - 、槲对性、阶段性嗣i 多睡洼等特征。j t - h 1 小l i d 特矩的州性投资嚣的投资决策过枞也d c l , i 。投资决策过程可能订几种t i l ij 眵： 极人化收橇n i 挺条彳j | ：卜的风险极小化的投资决策过张；风险极小化l 讨挺条件 卜的收饭人f 七f i ；j 投资决策过稚：风险f l l t l 5 ( 益的多| i 标决策过称：缺少价息 情况卜的睽糊性投资决策过袱等。 第1 l 页 西南交通大学博士研究生学位论文 以均值一方差投资决策模型、安全第一投资决策模型和行为投资组合决 策模型为代表的三种投资决策理论，分别描述了三种典型的投资决策过程。 三种模型所描述的投资决策过程在许多方面有所不同：模型的理论基础不同； 模型的变量涉及范围不同：投资者对协方差考虑的态度不同：模型所涉及的 证券种类不同；模型对心理账户的分类与设箴不同；模型对四际证券与幽内 证券的属性设罱不同。 均衡忪u j 佥与收益是投资者的一一种行为选择。差异系数是衡量j x l 险1 j 收懿 均衡性的个决策指标。理性的差异系数是基于均值方差模型的1 个投资决 策指标。茬片系数的极小值具有难一存在性，并且川以唯决定最优投资身i 合。我们给出的差异系数的算法具有简便的可操作性。一般多心理账7 1 行为 投资组合摸型主要考虑安全投资和风险投资心理账户、。本文发展了呻p 基于 行为篪片系数的投资组合决策模型。陔模型除了具有一般多心理账j l l 行为投 资组【合模型的一般性质，还具有均衡风险与投资凹报水平的特缸。这蜓能反 映。般投资枵的投资决策特缸e 。 关键词： j ：为氽触学；实验经济学；决策过程：理性：偏洪 a b s t r a c t t h r e em a t t e r sa l ef o c u s e di nr q o d e r nf i n a n c es t u d i e s t h e s ea r er a t i o n a l i t i e so f t r a d e r sa n dt h e i rd e c i s i o n m a k i n gp r o c e s s e sa n df i n a n c i a lm a r k e tm e c h a n i s m t h i sp a p e rf o c u s e so nt w oo ft h o s e ，r a t i o n a l i t i e so ft r a d e r sa n dd e c i s i o n - m a k i n g p r o c e s s e s o nt h es t u d i e so ft h em a t t e r s ，t h ep a r a d i g mo fs t a n d a r df i n a n c ei s n o r m a t i v e u n d e rs g m eh y p o t h e s e s w h i c hi sb a s e do ne x p e c t e dt h e o r y t h ec e n t r a l o u t c o m e so ft h es t u d i e sa r 口e m h ( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) a n dm o d e r n p o r t f o l i ot h e o r ya n dv a r i o u sp r i c i n gt h e o r i e s c o m p a r a t i v e l y ，t h ep a r a d i g mo f b e h a v i o r a lf i n a n c ei sd e s c r i p t i v eo re m p i r i c a l ，w h i c hi sb a s e do np r o s p e c tt h e o r y b e h a v i o r a lb i a s e so fr a t i o n a l i t ya n d “a n o m a l i e s ”i is e c u r i t i e sm a r k e t sa r ef o c u s e d i nb e h a v i o r a lf i n a n c em a i n l y a sa ne m e r g i n ge c o n o m i c sb r a n c h ，e x p e r i m e n t a le c o n o m i e se x t e n d s e c o n o m i c ss t u d yf i e l d so fv i s i o na n dd e v e l o p sn e ws t u d ym e t h o d s i ti s m e a n i n g f u li nt h et h e o r ya n di nt h er e a l mo f t h e r e a lt h a ts t u d y i n gb e h a v i o r a l r a t i o n a l i t i e so fi n v e s t o r sw i t he x p e r i m e n t a le c o n o m i c sm e t h o d si nc h i n a e s p e c i a l l y b e h a v i o r a lb a y e s i a nr a t i o n a l i t i e so f s e v e r a lg r o u p sw i t hd i f f e r e n t k i n d so fk n o w l e d g es t r u c t u r e sa r es t u d i e di na l lm q 孵r i m e n tc o n t r a s t i v e l yi n c h a p t e r2 s o m ec o n c l u s i o n sa l ed r a w na c c o r d i n gt ot h er e s u l t so ft h ee x p e r i m e n t f i r s t ，b e h a v i o r a lb i a s e se x i s tu n i v e r s a l l y s e c o n d , o n e sk n o w l e d g es t r u c t u r e a f f e c t sh i so rh e rb e h a v i o r a lr a t i o n a l i t ys i g n i f i c a n t l y a c c o r d i n gt ot h er e s u l t so f e x p e r i m e n ta n ds t a t i s t i c s ，am u l t i p l e f a c t o rm e a s u r e m e n tm o d e lf o rb e h a v i o r a l b i a so fo n e l sr a t i o n a l i t i e si sd e s i g n e da tt h ee n do ft h ec h a p t e r d i s t i n c tc o g n i t i v eb e l i e f sm a k ef u n d a m e n t a 】d i f f e r e n c e sb e t w e e nr a t i o n a l t r a d e r sa n di r r a t i o n a lt r a d e r s r a t i o n a lt r a d e r sc o g n i z et h e e v e 。n t sa n dt h e i r p r o b a b i l i t i e si nm a r k e tb yc o r r e c tb e l i e f s ，w h e r e a si r r a t i o n a lt r a d e r sd ob yw r o n g o n e s s o m ee c o n o m i s t s ，s u c ha sf r i e d m a n ，b e l i e v ei r r a t i o n a lt r a d e r sc a n n o t s u r v i v ei nm a r k e ti nl o n g - r u n b u ts o m eo t h e r s ，s u c ha sd el o n ge t c ，d on o t b e l i e v es o t h es u r v i v a lr e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h et w ok i n d so f t r a d e r sa r e a n a l y z e db a s e do nr a t i o n a lt r a d e r s a n di r r a t i o n a lt r a d e r s d e f i n i t i o n s w ef i n dt h e e q u i l i b r i u md i s t r i b u t i o n ss o l u t i o n so ft r a d e r s d i v i d e n d so rt r a d e r s c o n s u m p t i o n s u n d e rc o m p l e t ec o m p e t i t i o nc o n d i t i o no f t h et w ok i n d so f t r a d e r s t h e r ea r et h r e e s u r v i v a lr e l a t i o n s h i pi n s t a n c e sf o rt h et r a d e r sw i t hd i f f e r e n ti r r a t i o n a l 第1v 页窿南交通大学博士研究生学位论文 c h a r a c t e r i s t i c sa n d o rp r e f e f e n c e s t h ef i r s t i st h a to n l yr a t i o n a lt r a d e r sc a n s u r v i v ea si r r a t i o n a lt r a d e r sc a n n o ts u r v i v ei nt h el o n g - r u n t h es e c o n di st h a t o n l yi r r a t i o n a lt r a d e r sc a ns u r v i v ea sr a t i o n a lt r a d e r sc a n n o ts u r v i v ei nt h e l o n g r u n t h el a s to n ei st h a tb e t ho ft h et w ok i n d so f t r a d e r sc a ns u r v i v ei nt h e l o n g - r u f f t r a d e r s r a t i o n a l i t i e sa r co fc o n d i t i o n a l i t y , r e l a t i v i t y , p h a s ea n dm u l t i m o d e d e c i s i o n - m a k i n gp o c e s s e sf o rr a t i o n a lt r a d e r sw i t hd i f f e r e n tk i n d so f c h a r a c t e r i s t i cb e l i e f sa r ed i f f e r e n t t h ep r o c e s s e sm a yb e ：m i n i m i z i n gr i s ku n d e r t h ep r e c o n d i t i o nm a x i m i z i n gr e t u i _ a ；m a x i m i z i n gr e t u r nu n d e rt h ep r e c o n d i t i o n m i n i m i z i n gr i s k ；m u l t i p l eo b j e c t i v e sf o rr i s ka n dr e t u r n ；f u z z yd e c i s i o n m a k i n g p r o c e s sf o ri i t t l ei n f o r m a t i o np o s s e s s o r , e t e t h r e ek i n d so ft y p i c a li n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n gp r o c e s sa r ed e s c r i b e db k m e a n v a r i a n c em o d e l s a f e t y f i r s tm o d e la n db e h a v i o r a lp o r t f o l i om o d a l r e s p e c t i v e l y t h e s em o d e l sa r ed i f f e r e n ti nm a n ya s p e c t s ，s u c ha st h e i rt h e o r e t i c b a s e s ，e x t e n to fv a r i a b l e s , a t t i t u d e st oc o v a r i a n c e ，d e a l i n gw i t ht h ek i n d so f s e c u r i t i e s ，m e n t a la c c o u n t i n g sa n dt h es e t t i n g so fi n t e r n a t i o n a ls e c u r i t i e sa n d d o m e s t i cs e c u r i t i e se t c e q u i l i b r i u mb e t w e e nr i s ka n dr e t u r ni so n eo fb e h a v i o r a lc h o i c e si n i n v e s t m e n t d i f f e r e n c ec o e m c i e n ti sak i n d o fi n d e xi ni n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g r a t i o n a ld i f f e r e n c ec o c 硒e i e n ti sb a s e do nm e a n v a r i a n c e m o d e l i t sm i n j m u mi se x i s t e n ta n di su n i q u e a n dr a t i o n a ld i f f e r e n c ec o e m c i e n t c a nd e t e r n l i n et h eo p t i m a lp o r t f o l i ou n i q u e l y a na r i t h m e t i cg i v e ni nt h i sp a p e ri s s i m p l ea n do 庳r a t e dc o n v e n i e n t l y g e n e r a lm u l t i p l em e n t a la c c o u n t i n gb e h a v i o r a l p o r t f o l i em o d e lj n v o l v e st w om e n t a la c c o u n t s s a f ei n v e s t m e n ta n dr i s k i n v e s t m e n to n e s b e h a v i o r a ld i f f e r e n e ec o c f f i c i e n tp o r t f o l i em o d e l i sd e v e l o p e d i nt h i sp a p e r b e s i d e st h ep r o p e r t i e so fg e n e r a lm u l t i p l em e n t a la c c o u n t i n g b e h a v i o r a lp o r t f o l i om o d e l ，i ti se q u i l i b r i u mf o rr i s ka n dr e t u m ，w h i c hf i t s i n v e s t o r s c h a r a c t e r sm o r ep r o p e r l y k e yw o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ；e x p e r i m e n t a le c o n o m i c s ；d e c i s i o n - m a k i n g p r o c e s s e s ；r a t i o n a l i t y ；b i a s 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 j 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权西南交通大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口， 2 、不保密刚， 在年解密后适用本授权书； 适用本授权书。 ( 请在以上方框、内打“、”) 学位论文作者虢蠲稚 日期；浙年旧揩r 指导教师签名发茄幻 日期莎年月确 西南交通大学 学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立进行研究工 作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体， 均已在文中作了明确的说明。本文完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： 1 本文第2 章第2 节和第3 节依据被试者不同背景特征进行对比试验，并 进行了对比统计分析，改进了k a h n e m a n 和t v e r s k y 的不区分被试者的背景特征 的试验，从而使得研究知识背景等因素对行为理性的影响成为可能。在第2 章 第4 节和第5 节构造模型估计了中国人的行为理性偏误系数，并作了影响行为 理性偏误的多因素的统计分析与检验。 2 本文在第3 章第4 节在一定的假设下，运用一般均衡模型证明了基于三 角函数等偏好的理性投资者与非理性投资者在金融市场上的长期生存关系。并 在第3 章第5 节推导出相应的股票定价公式。 3 本文在第5 章第1 节证明了不允许卖空情形下最优理性差异系数( o 的存在性和唯一性，并提出了一种切实可行的求解最优值的算法，并在5 3 1 中以实例进行了验算。 4 本文在第5 章第2 节中构建了一个行为差异系数投资组合模型。该模型 既能反映安全投资者和风险投资者的投资行为特征，还能反映均衡投资者的投 资行为特征。b p t 模型仅是该模型的一个特例。第5 章第3 节中提出一种特例情 况下的投资组合的解法，并运用数据进了分析。 学位论文作者签名：毒签芍碾 日期：僻侑3 r 西南交通大学博士研究生学位论文第1 页 第1 章绪论 1 1 问题的提出与研究背景 1 1 1 行为理性与行为理性偏误 理性投资措足现代金融学”的基奉似设之。s i m o nh e r b e r ta ( 1 9 8 6 ) 、认 为，心理学j ：的“理性”概念指的足行为过程的理性( p r o c e d u r a lr a t i o n a l i t y ) ； 经济学t q “理性”是指独立存在的史质性理性( s u b s t a n t i v er a t i o n a l i t y ) 。行效 i f 场假没中的理性投资者的含义是：投资哲理解运用信息的能力是无限的，证 券价格。 t 已包含了所有的年u 关信息。现代投资组合理论与资产定价理论- 扣的理 性投资者还必须都址风险规避的，对证券收益的预划始终足一致的。从总体上 霸，经济学中的理性显要有如下几方i f i i 的含义：( 1 ) 个人的偏好关系足理性的； ( 2 ) 相：4 i 确定经济条件f 经济人以期望效h j 午及火化作为决策的最终目标；( 3 ) 经济人足以p ! 叶斯法则( b a y e s i a nl a w ) 进行信息学习与调整：( 4 ) 经济人足风 险规她的。将投资肯假设为理性的，j e 意义钮f 将行为人标准化了，为 i j 究的 便利 ? _ 1 - 7 4j 科学性打下了良好的基础。但足其缺陷出足十分驯盟的，就足忽桃了 人的行为的差异性和多样性，因而不免欠缺似真性9 。 从本质上讲，不满足上述四条假定中的任何一条的行为都属一j 二行为理性偏 汉的范畴。行为金融学关于投资哲理性的研究则是侧重于行为耻性的差异性研 究即行办理性偏误、”的研究。行为会融研究中的行为理性偏议系指偏离期望效 j j 理论所似定的行为规范的投资行为。行为金融理论认为火多数投资哲是+ l l ：- ：e a ! 性的，或嚣魁有l ；6 l 理性的。非理性的投资者在不同的经济耶境r - 义彳r 刁i 的特 征，反过米对经济的影响又足器片的。因而对行为理性偏议的研究l 彳门l 篮的 现史意义。 如止 兑l ，奉_ 盘：所| 旨盒触学幕描会融i l j 场投资金融学 科学地划社会挣济现实迅f r 描述，尤j e 越定竹化的模型描述一般蜚避错三个原则：做真r ：简洁性， 他利什似真忡摸j 壁篮球u f 能地j 豆映社会鲐济的蜜协谳况；碗沽性模型小“过】：复杂；他利卅i ! l j n 珧n 的 上求坫岫f ：办垭j ：时模型进f r 分析处耻和究。 4 史时 r 为矬t q f i j 打t 诸如l l i 。艘性投资菏( i r r a t i o n a l t r a d e r s ) 、仃限理r i ：投资卉( b o u n d e d t r a d e 倦) 、准埋 性投诳拧( q u a s i - r a t i o n a l t r a d e r s ) 帛l 噪声交珏朽( n o i s e w a d e r s ) 的概念如七i 蚍d i 小川区分，j f 依据需篮采 川n l 胁的慨念 第2 页西南交通大学博士研究生学位论文 本文将依搠行为金融的研究范j ，侧重研究投资齿的行为理性偏议，够响 j ：为i 1 1 1 = l - 偏误的凶索，具有行为s ! l g l i 偏以的投资者j 理性投资者的生存关系过 霹! ，以及儿甜小m j ：为期l 性特征的投资者的投资决策过私等i u j 题。 1 1 2 研究背景 行为理性偏蝴f 究主婴集中在如f 儿个方嘶一足行为理性偏凝的存在性 及其影响凶索方面的研究；二足行为理性在金融1 1 f 场上的农现特征研究：三是 性i r 为理性偏误投资者的投资决策过程研究：四足行为理性偏跌投资者刘企融 i r 场的影响及其与理性投资者的关系研究。 研究投资哲的决策 j ：为和v o n n e u m a r m 和o s k a r m o r g e n s t a n l 2 2 ij 的期望 耻沦斗1 | 忡的经舢文献主要有 1 】、【2 】、【5 】、【1 0 3 1 - 1 1 0 6 、【2 1 8 】。李一t w j 等1 2 4 0 1 舯7 数f 中幽人的行为进行了实验渊硷研究，证实在中困也普遍存在行为理性偏跌 脱象。i ：述的研究彳丁个兆同的特点，就是征实了投资行为决策偏误具有普遍 性，j l ：i t j l 乎都认为造成这种偏洪有信息不对称方面的原因，也有其它方面的 影i 响凼索。1 ：i _ ! 是对有火个人的内在影响凶索，如个人的社会经历和知 ： 结构埘 行为耻t _ l f i ，j 影l 桐及其影响程度的计量的研究并术见到。 f r i e d m a n ，d el o n g ”“”“2 “5 “”“”。等列投资者在命融1 1 场上的生存状 移6 进行了“泛的研究，并且产生了升i i 耐的观点。一种观点认为理性偏误投资者 在氽融i f f 场上难以k j 翱存在( 生存) 。另一种观点则持相反的观点，并且认为 祀；特定的情况之下，- 行为理性偏误者甚至1 _ l r 以在会融市场上占据统治地位，排 斥硝! 性投资者。实证研究表 埘盒融1 1 j 场上的个体理性偏议投资者足普遍的。 经_ ! | i 的投资决策理论假定投资竹依谢期望效朋最大化原则完全理性地决 策。人 的实证聊 究农明这些似设和现实行不小的距离。r o y l l 2 2 i ，l o p e s l l ”i ， s h e f f i n 和s t a t m a n l l 8 7 - 1 8 9 1 等学者提出了，1 i 州的行为投资决策模型) k 描述投资糟 的实球投资决策过程。他们的模型有一个兆川特点就是比较关注两类投资：风 险投资肯与安全投资者。认为一般投资楷则是这i 埘类投资者的巾和。郑锦业和 迟囡泰等。”提出了一种鉴于差异系数的投资决策模型，对于研究投资者的 均衡性 j ：为投资决策模型具有借鉴意义。 西南交通大学博士研究生学位论文第3 页 1 2 国内外研究现状综述 1 2 1 标准金融理论对行为理性研究的综述 标准金融理论1 继承并发腱了现代经济学的研究范式一公理化体系研究范 即试i 划在糟二f 烩理假定的s t - i l t l j - ，运j i j 逻辑推理和数学演证的模式建立起 套充符的删论体系。二1 i 业纪四、一| ，v o nn e u m a n n 羽i m o r g e n s t e r n 在并 名的竞赛论t j 经济行为1 2 2 1 1 _ 。l s l h 从个体的若干个，叫各的公理化理性偏好 假定出发，采川数学研究的逻辑范式，发艉出了：期望效用理论( e x p e c t e du t i l i t y t h e o r y ) 。a r r o w , ：f l l d e b r e u 等m1 5 l 【4 5 i 将之又发胜成为处理不确定性决策问题的 种标准研究范式。在此基础上发胜起米的现代投资组合理沦( m o d e mp o r t f o l 6 t h e o r y ，m p t ) 、资本资产定价模型理论( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l c a p m ) 、套 利定价媸沦( a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ，a p t ) 、期枞定价理i , 龟：( o p t i o np r i c i n gt h e o r y ， o p t ) 等。系列经典的企融理论，无一不足完全继承了v o nn e u m a n n 和 m o r g e n s t e m 的“完全理性”研究范式。这些标准盒融理论和预期望效川理论 样取得了辉煌的成就，成为现代会融学的主流学派。 标准金融理论继承了现代经济学的理论基础，驯假定投资者魁理性的、i i i 场址充辫的、投资者追求效用搬火化并能时本来的经济进行理性预测。也就足 既现代金融理论及j 各种模型的基本内涵的核心足“投资者理性”假设。它发 腱的极敛农现形式就是著名的“有效市场假设”( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ， 简址e m h ) 学说，并构成了现代金融理论的基石。 标准金融理论埘f 理性的研究主要包括三个方碰： 第一，“理性人假设”。现代会融理论有关理性人的似1 世的内容：e 蠹体现往 靠效r 】i 场假b 之中。有效t l t 场假醴主要彳f 三方面的内容：第一足完全理性的投 资糟似蜕。投资哲赴究全理性的，一叮以理性地埘待资产的各种价格情形，并能 预测价格的未来趋势。第二怒交易的i ；f i 机性假驶。1 1 f 场上即使存z _ l - ：1 1 3 理性投资 肯( i r r a t i o n a lt r a d e r s ) ，山于他们的交易足随机进行的，从而非理性行为对价格的 影响偏离也是随机的，并且总体上- 盯以柏互抵消。换苦之，所有单个非理性交 动肯行为的最终的综合结果仍足理性行为。第三是有效套利者假没。b h 使非理 性投资者的交易行为具有趋刚偏差性，不能相互抵消，但足理性投资者的套利 即j 见代套触j 堆论山j j 0 州究范的札；准化向甜韩。 第4 页 西南交通大学博士研究生学位论文 j ：为很伙会对此利，偏差行为予以冲销。 第二，标准商严密的数学逻辑推导。 现代金| ；皇| ! 理论在e m h 的丝础之上， 运1 b - z 密的数：= ；乏逻辑进行了一系烈的推b e 演化。这些推证演化主要有如下几个 力m f ：n 先赴有关偏好与效崩的推证演化。第二是期望效| j 理论的推证演化。 筇三足投资者的j x l 险j 1 2 i l 避特征的演化。第四是利i j 贝1 。斯法t 弛u ( b a y e s i a nl a w ) x , j 投资者的行为进行贝叶斯学习演化。所订这些无一不足建立红数学逻辑关系推 演雎础之上的。它的嫩人的优点在二j ：卿! 论体系的密性与完挫性。然i i j 它的缺 j _ 也址i 射 的， u 挺假设1 j 脱实订账r i ：麓片，就7 ，”j 能j 。7 1 - 麓之逸艇涝以 t l i 的绌粜。 第三，标准金融理论对理性研究所使用的研究工具和手段。 标准会融理 沦最人的特点就是将复杂的社会经济现象高度抽象为简单的数学模型。在研究 这脂经济现织与构建求解数学模型的过f - ! t i ，标准金融靼i 论主要运用了经济学 数学、机械动力学等学科的知i = l 和l 具。+ 方丽，这对现代金融理论的“科学 性”起剑了决定性的作j h ：另一方面“l j ：会融理论研究的是社会巾的金融现 缘平企触f l r 场c i l 投资哲的行为问题，矸i 完全等同于一般的自然科学l j 的自然现 缘乖li ，j 然肌律。它必然涉及社会学、行为科学以及心蔓l ! 学甾1 它社会学科领域 c i t 的知i i = 5 。重视借鉴这些学科的研究办法和研究成果，对任何会融理论都足至 天：重婴的。 叫实一t - ，山于知识结构和社会背景经历的小同，加之受到其他多种凶索的 影1 4 毗投资哲不可能是只有单一的理性模式特征：事实上，研究已经证实盒融 1 1 ，场一1 ：投资者的实际投资 j ：为年| j 决策过牲具有多样性和差异性。山此呵以香， 基】：完全蟹u 性假设的一种研究模式不允分考虑投资者在市场上的具体投资表 现行为特征，距离脱实经济有较大的距离，是有缺陷的。行为盒融理沦针蚶投 资杆的实际投资行为表现米研究投资者的行为理性特征，提出了讷：多新j l ! i | 的研 究订法，丌辟了新的研究视f j 。这些无疑埘金融学研究的发胜具行重婴意义。 1 2 2 行为金融理论对行为理性研究的综述 进入二十世纪八十年代，金融f 扛场l 出现越) k 越多的“异象”，投资行存 l l f 场上的投资行为表现也求i 传统理论也有许多不符之处。标准会融理论对此雄 以很好地予以解释。行为金触理论运j j 心理学和行为科学等学科的理论与力法 甜投资肯行为理性进行了新的研究尝试。它的研究角度、研究方法、研究：】：具 此处蚋 ； 譬性系指学科体系内符种父系的充符性。u i 】尤矛艚性。 西南交通大学博士研究生学位论文 第5 页 还楚研究手段。甚至最根本的研究范式方面，与以往的理论都有许多4 i 同的独 剑的创新之处。 1 2 2 1 投资者理性研究中行为金融理论范式 1 2 2 1 1 投资者行为理性的差异性研究 行为金融理论与标准金融理论最大是根本的分歧也许就在于对投资者的行 为理性的认识上了。行为金融理论认为，投资者很难是完全理性的，市场也不 可能是有效的。现实中的投资者会自动依据实际信息的变动而随时变更自己的 投资行为。投资者的偏好呈现多样性。投资者既有j x l 险规避( r i s ka v e r s i o n ) 型也 有风险追逐( r i s ks e e k i n g ) 型。同一投资者因不同的投资需要和不同的投资环境： 町能同时兼具j 扎险规避者和风险追逐者两种特征，而非仅有风险规避这一种特 征。总之，行为金融理论认为投资者的理性和风硷偏好的并不是单一属性的， 也h i 足一成不变的。 2 0 0 0 年s h l e i f e r 在文献 1 9 5 】( p l o 1 6 ) 中通过对e m h 假说的质疑分析，指 出行为盒融理论对投资者理性研究的三个基本特点； 1 投资者的非理性行为。投资者的完全理性假设是e m h 学说的起点，也 是标准= ；= 融理论赖以成立的基石。行为会融学理论的研究起点也是从理性和 e m h 丌始的。k a h n e m a n 和r i e p e j 对投资者行为理性和e m h 做出了三点的 归纳：第一是投资者对风险的念度。投资者面对投资时，并不是如期望效用理 论假设的那样仅仅只考虑最终的财富水准，而是取一个参考点( r e f e r e n c ep o i n t ) 去看待获利或亏损。这样就可能因为每次参考点的选择不同，使得每次决策都 会因情况不同而改变。第二是关于非贝叶斯法则的预期与应用。k a h n e m a na n d t v e r s k y t l 0 2 l 指出，投资者在对不确定的结果作预期时，常会违反贝叶斯法则和 其它一些概率理论。第三是因为对同一问题的表述方式的差异而导致选择的决 策结果的不回也就是所谓的框架相依效应( f r a m i n ge f f e c t ) 。实验研究与实证 分析表明，框架相依效应是投资决策过程中普遍存在的一种现象。 2 投资者的非理性行为不是随机的。e m h 的一个放松弱化形式是，“即使 市场上有一些非理性投资者存在，但由于这些非理性投资者的交易都是随机的， 所以自然嗬然的也部彼此相互抵消掉了”。但k a h n e m a na n dt v e r s k y t t 0 4 1 在前景 理诠：( p r o s p e e tt h e o r y ) 中指出：非理性投资者的决策并不是完全是随机的，常常 第6 页西南交通大学博士研究生学位论文 会朝糟同一个方向发生偏误，所以不见得会彼此相互抵消掉。s h i l l e r i l 9 3 认了 上述的行为偏误。他指出，当这些投资者的非理性行为社会化时，或大多数投 资者都听信相同的谣言时，这个现象会更加明显。由此可见投资者的非理性情 绪因素并非随机产生的错误，而是一种= ；= 融市场上极其常见的行为判断错误。 有效市场假龅认为，尽管有部分的投资者是非理性的，但投资者在经历几 次相同的错误经历后，凭借这些“学习”的经历可以学会正确的评价。不过， m u l l a i n a l h a n 和t 陋t + r i ”u j 对此提出质疑，他们认为由于学习的机会成本可能过 高，为投资者所不愿意负担，或者学习难确的评价所需的时间可能非常长，甚 至有些决策并没有很多的学习机硷。所以“学习”效应并没有很坚实的证据支 持和理论学说支持。 3 套利的有限性使得投资者的非理性行为对证券价格产生显著影响。 有效市场假说第三个也是最弱最宽松的表述形式指出，市场可以凭借套利嘘 力量扭转非理性交易的短期影响，让市场恢复效率，所以价格的偏离是短斯韵 现象。s h l e i f e r a n d v i s h n y i 蚓、n l a l e r l 2 3 1 以及s h l e i f e r t l 9 5 1 指出了套利修讵价格的 力量受到了投资实务上一些条件的制约。用一个简单的例子就可以说明。假如 证券市场上有两类投资者：第一类是理性投资者( 如同传统理论所假设的) ，另 一类则是准理性投资者( q u a s i - - r a t i o n a lt r a d e r s ) 。后一类的投资者努力做好投资 决策，却常会犯某些决策错误( 现实中的投资者即是如此) 。理性投资哲发挥套 利的力量必须具备以下几个条件。第一，准理性投资者或者说是他们支配 ( a d m i n i s t r a t e ) 的财富不能太多，否则他们将可支 酝d ( d o m i n a t e ) 市场，理性投资 者也就无力使价格回到均衡水准。第二、市场必须允许无成本( c o s t l c s s ) 至少 足低成本地卖空，而且仅允许理性投资者可以卖空。否则，若假理性投资者 ( p s e u d o - - r a t i o n a lt r a d e r s ) 也可以卖空，则势必进一步加剧价格的偏离。第三、 经过一段时间后，证券( 如股票) 的真正价值必须为所有的投资者所了解，否 则准理性投资者如未意识到他们对股价的错误评价，将不会调整他们的行为， 偏离的情形也会持续下去。会融市场的客观现实显然很难完全满足这些条件。 s h l e i f e r 和v i s h n y l 啪j 将此称为“套利的限制”( 1 i m i t s o f a r b i t r a g e ) 。 套利除了受上述条件的限制，使其不能发挥预期的影响力外，套利本身也 不是完全无j x l 险的。m u l l a i n a t h a n a n d t h a l e r t s o l 指出：在实务上，“套利”本身 还足具有较高j x l 险的。套利的j x l 险主要来自于两方面：首先是套利必须用到的 完美的臀代品是否存在有很大的疑问。套利实施最为关键的是有完美的替代品 的存在。对于