（工商管理专业论文）地产行业的领跑者—万科案例研究.pdf

提要 中国房地产业是改革开放以来发展最快的行业之一，并且也将是未来二三十年中 发展最快的行业之一。回顾历史，从来没有一个行业像房地产业这样与国家的经济建 设、老百姓的生活方式息息相关；也从来没有一个市场像房地产市场这样竞争惨烈。 近十年以来，老牌房地产公司多半已垂垂老矣，步履蹒跚；近五年前，整个行业每年 增长3 0 以上，但房地产类上市公司的净资产收益率的平均值却一路下滑。一些房 地产企业至今还在摸索中不断地付出高额的代价，还在不断重复上演“今日辉煌，明 日灭亡”的悲剧。 作为中国最早的上市公司之一，1 9 8 8 年到2 0 0 5 年1 8 年间，万科股价增值1 1 5 倍；1 9 9 1 年到2 0 0 5 年，万科主营业务复合增长率2 8 ，净利润复合增长率3 1 ，在 中国第一批上市公司中，万科是唯一一家连续十几年保持盈利、增长的公司。在它身 上浓缩着许多房地产企业的成功历史，这是中国房地产企业从“计划型”向“市场型” 转轨中最成功的一个“典型标杆”。今天，万科已成为行业领跑者，并在全国范围内 树立了中国房地产行业的第一品牌形象。 为了揭密万科的成功，本文从财务报表分析、宏观及微观因素分析三个方面对万 科进行深层次的剖析，并从中得出几点启示，希望能从万科成功的经验、教训中，找 出一套可供后来者借鉴的“成功法则”。 关键词：万科财务分析宏观微观因素分析启示 a b s t r a c t t h ec h i n e s er e a le s t a t ei n d u s t r yi so n eo ft h eq u i c k e s td e v e l o p m e n t i n d u s t r i e ss i n c er e f o r m a t i o na n do p e n i n gu p ，a n da l s ow i l lb eo n eo ft h e q u i c k e s td e v e l o p m e n t i n d u s t r i e si nt h ec o m i n g2 3d e c a d e s 。l o o kb a c kh i s t o r y , t h e r ea r en e v e ri n d u s t r i e sl i k et h er e a le s t a t ei n d u s t r yt h a ti ss ov i t a l l yr e l a t e d t ot h en a t i o n a le c o n o m yc o n s t r u c t i o na n dt h ec o m m o n p e o p l e sl i f es t y l e a n d n e v e ram a r k e tl i k er e a le s t a t ei n d u s t r yc o m p e t e ss of i e r c e l y i nt h ep a s tt e n y e a r s ，m o s to l d - b r a n dr e a le s t a t ec o m p a n i e s a r ed e f e a t e db yc o m p e t i t o r s a n d i nt h ep a s tf i v ey e a r s ，t h ew h o l ei n d u s t r yi n c r e a s e s3 0 a n n u a l l ya b o v e ，b u t t h ea v e r a g er e t u r no nn e ta s s e t so fl i s t e dc o m p a n yf a l la l lt h ew a y s o m er e a l e s t a t ee n t e r p r i s e ss t i l lp a yh i g hp r i c ed u r i n gt h e i rd e v e l o p m e n t a so n eo ft h ee a r l i e s tl i s tc o m p a n i e s ，w a n k e s t o c kp r i c ei n c r e a s e d 1 1 5 0 0 f r o m1 9 8 8t o2 0 0 5 t h em a i nb u s i n e s sc o m p o u n dg r o w t hr a t ew a s 2 8 f r o m1 9 9 1t o2 0 0 5 t h en e tp r o f i t sc o m p o u n dg r o w t hr a t ew a s3 1 。 w a n k ei st h eu n i q u ec o m p a n y t h a tk e e p sc o n t i n u o u se a m i n ga n dg r o w t hi n t h ef i r s tl i s tc o m p a n i e s o ni t sb o d yc o n d e n s e st h es u c c e s s f u lh i s t o r yo fm a n y r e a le s t a t ee n t e r p r i s e s i ti st h em o s ts u c c e s s f u lt y p i c a lm o d e lm a r ko f c h i n e s e r e a le s t a t ee n t e r p r i s e sw h i c ht u r nf r o mt h ep l a nt y p et ot h em a r k e tt y p e t o d a y ， w a n k eh a sb e c o m et h el e a d e ro fc h i n e s er e a le s t a t ei n d u s t r y , a n ds e tu pt h e f i r s tb r a n di m a g eo fc h i n e s er e a le s t a t ei n d u s t r y i l l i no r d e rt or e v e a lw a n k e ss u c c e s s ，w ef o c u so nf i n i c a l d a t a ， m a c r o s c o p i cf a c t o r sa n dm i c r o c o s m i cf a c t o r st od e e pa n a l y s i s ，a n dg e ts o m e i n s p i r a t i o n w eh o p et h a tw ec a nf i n dt h es u c c e s sr u l ef r o mw a n k e s e x p e r i e n c e sa n dl e s s o n s k e y w o r d s ：w a n k e ，f i n a n c i a la n a l y s i s ，m a c r o s c o p i c m i c r o c o s m i cf a c t o r s a n a l y s i s ，a p o c a l y p s e i v 中国房地产业是改革开放以来发展最快的行业之一，并且也将是未来二三十年中 发展最快的行业之一。回顾历史，从来没有一个行业像房地产业这样与国家的经济建 设、老百姓的生活方式息息相关；也从来没有一个市场像房地产市场这样竞争激烈。 近十年以来，老牌房地产公司多半已垂垂老矣，步履蹒跚；近五年前，整个行业每年 增长3 0 以上，但房地产类上市公司的净资产收益率的平均值却一路下滑。一些房 地产企业至今还在摸索中不断地付出高额的代价，还在不断重复上演“今日辉煌，明 日灭亡”的悲剧。 人们不禁要问：为什么中国房地产企业至今还不能跳出一边创造奇迹，一边留下 遗迹的“生命周期”? 通向房地产企业“成功之门”的钥匙，究竟掌握在谁的手里? 难道我们就不能从众多房地产企业十几年兴衰成败的经验、教训中，找出一套可供后 来者借鉴的“成功法则”吗? 答案是肯定的。研究地产行业的成功法则，当然要以研究中国最优秀的房地产企 业着手，从这些行业的标杆切入。 一直以“人文关怀”著称的万科，脱胎于国有企业，在市场经济的大潮里左冲右 杀，终于独占鳌头，成为十几年来唯一保持稳定增长的“标赶企业”领跑者。在它身 上浓缩着许多房地产企业的成功历史，这是中国房地产企业从“计划型”向“市场型” 转轨中最成功的一个“典型标杆”。 在房地产界创中国第一最多的非“万科”莫属：中国内地第一批上市公司、中国 迄今为止最大的房地产企业、中国房地产土地储备量最大的企业、中国房地产年销售 额最大的企业等等，万科已经获得了在中国一家地产公司和一家上市公司所能获得的 几乎全部类型的奖项。这一连串耀眼的光环来自于万科整整二十年的努力奋斗，以及 其间企业多次的战略调整、克服无数的困难，以及攻克数十个城市市场的无数艰难险 阻。今天，万科已成为行业的领跑者，并在全国范围内树立了中国房地产行业的第一 品牌形象。 万科的成长和发展几乎是与中国改革开放史同步的，万科的成长壮大经历也是中 国改革开放过程的真实见证，是与中国改革开放二十多年的历史背景紧密依托的。回 v l 顾万科的创业发展史，将使我们不仅体会到万科英雄史般的成长历程，还让我们隐约 感受到中国改革开放的艰难的历史选择。 第一章公司概况 万科企业股份有限公司成立于1 9 8 4 年5 月，以房地产为核心业务，是中国大陆 首批公开上市的企业之一。至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日止，公司总资产2 1 9 9 亿元，净资 产8 3 1 亿元。从1 9 8 4 年到2 0 0 5 年，万科的销售收入从5 8 0 0 万到1 0 5 6 亿，增长了 1 8 2 倍；净利润从5 0 0 万到1 3 5 亿，增长了2 7 0 倍。1 9 8 8 年1 2 月，万科公开向社会 发行股票2 ，8 0 0 万股，集资人民币2 , 8 0 0 万元，资产及经营规模迅速扩大，并于同年 介入房地产领域。1 9 9 1 年1 月2 9 日，万科a 股在深圳证券交易所挂牌交易。同年6 月，万科通过配售和定向发行新股2 ，8 3 6 万股，集资人民币1 2 7 亿元，开始跨地域发 展房地产业务。1 9 9 2 年底，上海万科城市花园项目正式启动，大众住宅项目的开发 被确定为万科的核心业务，万科开始进行业务调整。o 作为中国最早的上市公司之一，1 9 8 8 年到2 0 0 5 年1 8 年间，万科股价增值1 1 5 倍；1 9 9 1 年到2 0 0 5 年，万科主营业务复合增长率2 8 ，净利润复合增长率3 1 ，在 中国第一批上市公司中，万科是唯一一家连续1 5 年保持盈利、保持增长的公司。圆 第一节公司主要管理层 经过十几年的住宅开发，万科在企业的专业化体系建设、产品的品质控制、市场 的准确定位、超前的规划设计以及优质的物业管理等方面确立了行业内的领先地位。 并且通过十多年跨地域开发，确立了区域集约化的发展思路，并在全国范围内树立了 中国房地产行业的第一品牌形象。目前，万科已成为行业领跑者，也是数十年问中国 房地产百强企业评价中的第一名，地产业务拓展到2 0 多个大中城市，并确定了以珠 江三角洲、长江三角洲、环渤海湾区域三大城市经济圈及其它重点城市为中心的发展 策略。过去五年中其销售收入和利润平均增长率在3 0 以上，2 0 0 5 年万科业绩保持了 持续增长势头，全年实现销售收入1 3 9 5 亿元，同比增长5 2 3 ，实现营业收入1 0 5 6 亿元，同比增长3 7 7 ，净利润达1 3 5 亿元，同比增长5 3 8 ，公司净资产收益率提 。资料来源：2 0 0 6 年1 1 月1 3 日万科网站( 哪v a n k e e t a ) 。资料来源：2 0 0 6 年1 1 月1 3 日新浪财经( h t t p ：f i n a n c e s i n a c o 札e n ) l 升到1 6 3 ，总资产达2 1 9 9 亿元，净资产8 3 1 亿元，占中国内地地区同年商品住 宅销售金额总额0 9 4 的份额。 万科之所以能取得如此大的成功，是与它的核心管理层密不可分的，万科核心管 理层的背景情况如下： 王石，男，1 9 5 1 年出生于广西。1 9 6 8 年参军，1 9 7 3 年转业。转业后就职于郑州 铁路水电段。1 9 7 8 年毕业于兰州铁道学院给排水专业，本科学历。毕业后，先后供 职于广州铁路局、广东省外经贸委、深圳市特区发展公司。1 9 8 4 年组建万科前身深 圳现代科教仪器展销中心，任总经理，1 9 8 8 年起任股份化改组之万科董事长兼总经 理，1 9 9 9 年起不再兼任公司总经理，现任万科董事长。 郁亮，男，1 9 6 5 年出生于江苏。1 9 8 8 年毕业于北京大学国际经济学系，获学士 学位，后于1 9 9 7 年获北京大学经济学硕士学位。曾供职于深圳外贸集团，1 9 9 0 年加 入万科企业股份有限公司。1 9 9 3 年任深圳市万科财务顾问有限公司总经理，1 9 9 6 年 任万科企业股份有限公司副总经理，1 9 9 9 年任万科常务副总经理兼财务负责人，2 0 0 1 年起任万科总经理。 第二节主营业务结构 万科从贸易起家，搞过工业，办过商场，也尝过股权投资的甜头，“就是除了黄 赌毒、军火不做之外，万科基本都涉及了”。到1 9 9 4 年才确定了房地产业务作为集团 主导业务的定位。今天万科已变成了一家专业的地产公司，主营房地产开发与经营和 物业管理。其业务构成及毛利率见图1 1 ： 2 刁彳： 图卜1 ：业务构成及毛利率 第三节股权结构及主要股东 截至到2 0 0 6 年1 2 月2 2 日，万科的主要股东及股本结构如表l l 及图1 2 所 表1 - 1 ：万科主要股东园 截至日期：2 0 0 6 1 2 - 2 2 股东名称持股数( 万股) 比例( )股份性质( 股) 1 华润股份有限公司 6 3 5 5 0 3 5 1 45 4 流通股 2 南方绩优成长股票型证券 11 3 8 7 6 92 6 1流通股 投资基金 3 刘元生 5 8 4 4 6 31 3 4流通股 4 中国人寿保险股份有限公 司一分红一个人分红 5 6 “2 31 2 9流通股 - 0 0 5 l - f h 0 0 2 深 罔力向瑁长股果型升取瓦 5 0 1 5 9 3 1 1 5 流通股 证券投资基金 6 u b s a g5 0 1 2 3 71 ，1 5流通股 7 上海南都伟峰投资管理有 5 0 0 01 1 4 限公司 8 易方达平稳增长证券投资 4 6 3 5 2 11 0 6流通股 基金 图1 - 2 ：万科股本结构 。资料来源：2 0 0 6 年1 1 月2 2 日证券之星( 棵1 s t o c k s t a r c ) 。资料来源：2 0 0 6 年1 1 月2 2 日同花顺金融服务网( h t t p ：l n 1 0 j q k a c o 儿o n ) 。资料来源：2 0 0 6 年1 1 月2 2 日证券之星( w s t o c k s t a r c 钿) 3 第四节我国的房地产行业市场状况 一、 房地产行业评述 房地产行业是我国既鼓励又限制发展的行业，因此近期对于房地产业的宏观调控 政策不少，主要是抑制并规范房地产业的发展，对房地产业的发展产生一定的冲击。 由于受新政的压力，使得房地产业加大了投资力度。据统计，0 6 年上半年，全国完 成房地产开发投资7 6 9 5 亿元，同比增长2 4 2 ，增速提高了0 7 个百分点。另据统 计，0 6 年上半年全国房地产开发企业到位资金1 2 2 2 4 亿元，同比增长2 9 1 。其中 国内贷款增长最快，为2 7 4 3 亿元，增长5 6 4 。强有力的信贷支撑了房地产投资， 但相信下半年房地产的投资热将下降。 房地产的宏观调控政策让业内喜忧参半，使得一些实力雄厚的房地产商抓住机 会，在各地收购地皮，加快提升自身在业内的份额；但对于资金实力不强的企业姆使 其失去扩大规模的机会，由于贷款紧张，抬高了融资成本，发展后劲不容乐观。如此 将加大房地产业内企业的分化发展。业内的优胜劣汰进展将更明显。因此，在做房地 产行业分析时，我们有必要着重龙头企业以及发展势头较猛的企业如深万科、招商地 产、保利等做深入分析。 二、房地产行业绩效评价 2 0 0 6 年上半年，实现总收入3 0 7 3 6 亿元，与去年同期相比增加4 9 9 0 亿元，较 上年同期增长1 9 3 8 ；实现总利润6 1 7 5 亿元，与去年同期相比增加4 4 4 9 亿元， 较上年同期增长3 8 7 9 ；资产总计2 1 9 8 7 5 亿元，与去年同期相比增加4 3 4 5 2 亿元。 较上年同期增长2 4 6 3 。 三、万科的表现 g 万科a ，0 6 年上半年实现主营业务收入6 6 1 8 亿元，较上年同期增长5 2 6 8 ； 实现利润1 2 2 1 亿元，较上年同期增长5 4 0 9 ；实现每股收益0 3 1 元。该公司是房 地产的行业龙头，其股票在2 0 0 6 年上半年度表现抢眼，一路走高。房地产业因受宏 观调控的影响，促使行业大机构获得更大的发展空间，因此深万科后市发展空间非常 巨大。 4 第五节万科的行业地位 由国务院发展研究中心企业所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家研 究机构共同组成的中国房地产t o p i o 研究组完成的“2 0 0 6 中国房地产上市公司1 0 强 研究中，t o p i o 研究组评价产生了2 0 0 6 中国房地产上市公司“综合实力1 0 强”、“财 富创造能力1 0 强”和“地产绩优股1 0 强”。 在2 0 0 6 沪深房地产上市公司综合实力1 0 强中，g 万科a 以主营业务收入、利润 总额、总资产和总市值四个单项均列第一的绝对优势稳居榜首。万科近三年己连续在 “中国房地产综合实力t o p i o ”中名列第一。 g 万科a 以8 亿多的经济增加值位居2 0 0 6 沪深房地产上市公司财富创造能力的 第一位。 据了解，t o p i o 研究组今年首次新增了“2 0 0 6 中国地产绩优股评价指标体系”。 2 0 0 6 沪深房地产上市公司地产绩优股1 0 强第一名为g 万科a 。 数据显示，1 9 8 8 年到2 0 0 5 年1 8 年间，万科股价增值1 1 5 倍；1 9 9 1 年到2 0 0 5 年， 万科主营业务复合增长率2 8 ，净利润复合增长率3 1 。与此同时，万科在公司治 理方面有口皆碑，在国内外拿过很多奖项。就在最近，国内首次对上市公司治理水平 给予系统的排名，万科是唯一一个3 a 级。 在中国第一批上市公司中，万科是唯一一家连续1 5 年保持盈利、保持增长的公 司。 。资料来源：2 0 0 6 年1 1 月2 2 日新浪财经( h t t p ：f i n a n c e s i n a c o m ，c n ) 5 第二章财务报表分析 通过第一章的介绍，我们对万科已经有了一个总体的了解，本章将结合财务报表 对相关的财务指标、财务状况进行进一步分析，以达到详细了解万科的目的。 第一节成长能力分析 与企业成长能力相关的指标注要有：主营业务收入增长率、净利润率增长率、总 资产增长率等，万科近几年的成长性指标的增长变化情况如表2 - 1 、2 - 2 及图2 1 至 图2 3 所示： 表2 1 ：近十年万科成长性指标的变化情况( 1 9 9 6 - 2 0 0 5 年) o 成长性指标 主营业务收净利润增k总资产增长 净资产增长 报告期 入增长率 窒塞 噩 0 5 年年度 3 7 7 1 5 3 8 0 4 1 5 7 3 3 9 8 0 4 年年度 2 0 1 7 6 1 9 1 4 7 0 9 3 1 9 2 0 3 年年度 3 9 4 7 4 1 8 0 2 8 ，5 5 3 9 。0 6 0 2 年年度 2 6 8 2 3 2 2 6 7 3 8 2 2 0 1 年年度 1 5 0 2 2 4 0 7 1 5 3 1 7 5 0 0 0 年年度 3 2 9 9 3 1 4 6 2 5 0 9 3 8 8 5 9 9 年年度 2 8 3 7 1 3 3 8 1 1 3 1 5 - 3 l 9 8 年年度 1 6 4 8 8 0 0 1 9 8 8 3 3 9 7 年年度 6 5 3 7 2 5 0 3 1 4 ，2 4 3 7 6 l 9 6 年年度 - 2 1 6 8 1 5 0 7 1 7 1 3 0 3 。资料来源：2 0 0 7 年1 月1 3 日和讯网( 啉h e x u n c o m ) 6 表2 - 2 ：近十年万科的主要财务指标的增长率 资产增长率净资产增长率净利润率增长率 近l o 年2 1 3 7 2 1 5 6 2 4 7 9 近9 年 2 2 7 9 2 2 5 5 2 7 6 9 近8 年 2 3 9 0 2 0 7 8 2 8 0 2 近7 年2 7 5 3 2 2 9 3 3 1 5 7 近6 年 3 0 3 0 2 5 8 3 3 4 4 0 近5 年 3 1 3 6 2 3 3 8 3 4 9 9 近4 年3 5 7 1 2 7 7 1 3 7 8 7 近3 年 3 8 8 5 3 3 3 2 5 2 2 8 近2 年4 4 3 1 3 2 9 5 5 7 0 8 近i 年 4 1 5 7 3 3 9 8 5 3 8 0 围2 - i ：主营业务收入增长率 资料来源：根据表2 1 数据整理所得 。资料来源：2 0 0 7 年1 月1 3 日新浪财经( h t t p f i n a n c c s l n a c o m c a ) 7 图2 - 2 ：净利润增长率 资料来源：根据表2 - 1 数据整理所得 图2 - 3 ：总资产增长翠 资料来源：根据表2 - 1 数据整理所得 我们以万科2 0 0 5 年年报相关报表的数据为基础来看一下这些指标的情况。 2 0 0 5 年万科业绩保持了持续增长势头，全年实现销售收入1 3 9 5 亿元，同比增长 5 2 3 1 实现营业收入1 0 5 6 亿元，同比增长3 7 7 ；净利润达1 3 5 亿元，同比增长 5 3 8 1 至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，总资产达2 1 9 9 2 亿元，同比增长4 1 5 7 ；净资产达 8 3 1 亿元，同比增长3 3 9 8 ；在2 0 0 5 年万科又上了一个新的台阶。 2 0 0 5 年房地产行业的成长能力平均得分：9 0 0 ；最高得分：1 0 9 1 ；最低得分： 7 4 5 。2 0 0 5 年万科的成长能力在房地产行业的排名中名列第2 2 ，得分为：9 0 0 。在 同行业中，成长性一般，应该注意其规模是否有适度扩张的可能，否则将面临行业领 先者的巨大竞争压力。 但另一方面，从表2 1 、表2 - 2 及图2 一l 至2 3 可以看出，万科反应企业成长 性的各项指标平均每年以2 0 以上的增长率增长，且某些指标有加速增长的趋势。 这说明万科的成长性质量还是较好的，发展的后劲较强。 第二节营运能力分析 与企业营运能力相关的指标主要有总资产周转率、净资产周转率、存货周转率、 应收账款周转率等，万科近几年的营运能力指标的变化情况如表2 3 及图2 4 至2 7 所示： 表2 - 3 ：万科近十年营运能力指标的变化情况童 ： 总资产周转净资产周转麻收帐款周经营剧期 报告期、 率( 1 0 0 )率( 1 0 0 ) 存货周转率 转率( 犬) 0 5 年年度 5 6 2 7 7 2 7 6 o 5 42 8 0 75 0 3 2 2 0 4 年年度 5 8 7 6 7 0 3 2 0 5 5 2 3 7 95 0 3 3 5 0 3 年年度 6 7 9 6 7 8 9 4 o 6 32 2 3 24 2 l ，4 0 0 2 年年度 6 2 2 4 7 0 3 2 0 6 51 3 , 9 0 4 9 1 8 5 0 1 年年度 7 3 6 1 7 3 8 8 o 8 41 1 7 64 1 0 3 6 o o 年年度 7 6 5 7 t l 4 8 o 9 59 8 1 3 1 7 5 8 9 9 年年度 6 8 2 6 7 1 3 7 o 8 99 0 93 5 6 1 9 9 8 年年度 5 6 7 3 5 9 3 6 o 8 06 1 54 2 4 9 4 9 7 年年度 5 2 4 6 6 1 4 8 o 9 l4 5 9 4 1 3 3 4 9 6 年年度 3 5 1 5 4 6 8 7 0 6 33 2 l5 7 5 3 7 。资料来源：2 0 0 7 年1 月1 3e l 证券之星( h t t p ：f i n a n c e s t o e k s t a r c o m ) 。资料来源：2 0 0 7 年1 月1 3 日和讯网( w w w , h e x u nc o m ) 9 图2 - 4 = 总资产周转率 资料来源：根据表2 - 3 数据整理所得 图2 5 ：净资产周转率 资料来源：根据表2 - 3 数据整理所得 通过表3 我们可以看出近几年万科的资产周转率有下降的趋势，土地储备和项目 储备近两年增长较快应该是一个原因，万科近年来拿地的公告屡屡见于报端，然而， 真正拖累公司资产周转率的不是因为土地储备增加过快，而是对子公司的投资和往来 款。此外，现金增加也是一个重要原因。从2 0 0 3 年到2 0 0 5 年，万科的收入只增长了 6 5 5 0 ，而资产增幅远高于此，因此，只要找出增幅大于收入的资产就可以找到资产 周转率下降的原因。 1 0 2 0 0 5 年末，万科现金占资产的比例高达1 4 7 7 ，这是因为公司还准备在2 0 0 6 年增加1 0 0 0 万平方米的土地储备。万科2 0 0 5 年末的土地储备显然还不够，如果假设 自2 0 0 6 年起每年的开工面积比上年增长3 0 ，则未来三年需要1 3 4 5 万平方米土地， 而0 5 年末万科的土地储备只有1 2 0 9 万平米，其中拥有权益的只有1 0 1 9 万平米。这 样的储备水平显然不能使万科在开发时做到游刃有余，因此，我们认为万科保留大量 的现金是有道理的。 2 0 0 5 年年报显示，样本公司( 全年房地产收入占主营收入9 0 以上的3 2 家公司) 全年总共实现净利润3 9 3 6 亿元，平均销售净利率为1 1 0 9 ，总资产周转率为3 4 ， 净资产收益率为9 5 8 。1 1 万科2 0 0 5 年年报显示，总资产周转率为5 6 2 7 ，净资产周转率为7 2 7 6 。分 析结果显示，2 0 0 5 年3 2 家公司加权平均总资产周转率为0 3 4 ，其中，万科以0 5 6 的总资产周转率排名第一，比平均水平高6 4 7 ，更远远高于全部房地产开发上市公 司的平均水平，显示除了较强的管理效率和盈利能力。 作为行业龙头，万科的销售毛利率还不到行业平均水平，但远高于其他公司的资 产周转率，保证了公司的净资产收益率，这正是地产公司现实和潜在的竞争力所在。 图2 - 6 ：存货周转率 资料来源：根据表2 - 3 数据整理所得 存货周转速度是衡量企业经营效率的重要指标，也是我们分析的重点。与2 0 0 3 年相比，0 5 年末万科的存货增长了7 1 2 6 ，其中与房地产业务高度相关的部分增长 了6 9 6 7 ，略高于收入6 5 5 0 的增幅，存货周转率略有下降。从2 0 0 5 年万科财务 资料来源；2 0 0 7 年1 月1 8 日中证网( w w w c s m o n ) 1 1 报表附注中可看到2 0 0 5 年万科的存货构成情况：已完工开发产品2 1 9 ，5 1 2 万元；在 建开发产品5 4 4 ，0 4 3 万元；出租开发产品2 4 ，4 7 6 万元；拟开发土地6 9 9 ，1 5 5 万元；库 存商品1 9 4 3 2 2 万元；低值易耗品2 3 0 4 万元，合计1 , 4 8 7 ，1 8 6 万元。其中仅在建开发 产品和拟开发土地两项就占到存货构成的8 4 ，而对于房地产公司来说保持一定的 土地储备量是绝对必要的，具体到万科开发的各个楼盘，我们发现部分销售良好、产 生了大量预收账款的楼盘未能按原计划竣工。如果不是这样，万科的资产周转率指标 可能会好看很多。 主营业务收入位居前2 0 的上市公司2 0 0 4 年度的平均存货周转率为0 4 9 ，全部 房地产开发上市公司2 0 0 4 年度的平均存货周转率为0 4 3 ，万科0 4 年度的存货周转 率为0 5 5 ，0 5 年度的存货周转率为0 5 4 ，均高于平均水平。 图2 7 ：应收帐款周转翠 资料来源：根据表2 - 3 数据整理所得 2 0 0 5 年度房地产行业应收账款周转率平均得分为2 4 0 7 ，万科得分为2 3 4 8 ，行 业排名为1 8 名。” 从1 9 9 6 年- - 2 0 0 5 年的数据看，万科的应收账款周转率呈逐年上升的趋势，通过 与地产行业的分析比较可以看出，万科表现出远高于行业平均水平公司的营运效率， 其持续发展能力更值得期待。 ”资料来源：2 0 0 7 年1 月1 9 日证券之星( h t t p ：f i n a n c es t o e k s t a r c o m ) 1 2 第三节盈利能力分析 在本节中我们将对万科的盈利能力进行分析，具体分析万科的净资产收益率、总 资产收益率、净利润率、毛利率等指标，万科近几年的盈利能力指标的变化情况如表 2 4 及图2 8 至2 1 1 所示： 表2 4 ：万科近十年盈利能力指标的变化情况” 瑶矛i 能力指标 净资产收总资产收益 报告期 益率 窒 净利润率毛利率 0 5 年年度 1 6 2 5 6 1 4 1 2 7 9 3 4 7 9 0 4 年年度 1 4 1 6 5 6 5 1 1 4 5 3 0 9 l 0 3 年年度 1 1 5 3 5 1 3 8 5 0 2 7 2 8 0 2 年年度 1 1 3 1 4 6 5 8 3 6 2 4 0 8 0 1 年年度 1 1 9 6 5 7 7 8 3 9 2 2 9 l o o 年年度 1 0 3 7 5 3 6 7 7 8 2 6 6 8 9 9 年年度 1 0 9 5 5 1 0 7 8 7 2 6 4 9 9 8 年年度 l o 1 7 5 0 0 8 9 l 2 8 0 2 9 7 年年度 l o 2 0 4 7 3 9 6 1 2 7 9 3 9 6 年年度 1 1 2 3 4 3 2 1 2 7 1 3 0 3 9 “资料来源；2 0 0 7 年1 月1 9 日和讯网( - 柙h e x u r 。e o m ) 1 3 图2 8 ：净资产收益率 资料来源：根据表2 - 4 数据整理所得 图2 - 9 ：总资产收益率 资料来源：根据表2 _ 4 数据整理所得 图2 - 1 0 ：净利润率 资料来源：根据表2 - 4 数据整理所得 1 4 图2 1 1 ：毛利率 资料来源：根据表2 - 4 数据整理所得 2 0 0 5 年年报显示，样本公司( 全年房地产收入占主营收入9 0 以上的3 2 家公司) 全年总共实现净利润3 9 3 6 亿元，平均销售净利率为1 1 0 9 ，净资产收益率为9 5 8 ， 比全体上市公司8 3 3 的净资产收益率高1 5 。但实际上，3 2 家公司中只有1 2 家的 净资产收益率超过上市公司平均水平，其中，g 栖霞以2 1 3 6 的净资产收益率居行 业首位，其次是g 中企、g 金融街和g 万科，而* s t 中房、贤成实业和* s t 中天则 出现较大亏损。1 4 通过表2 4 可以看出，近几年万科的各项盈利能力指标均呈上升趋势，2 0 0 5 年 万科的销售净利率为1 2 7 9 ，高于3 2 家样本公司平均销售净利率1 1 0 9 的水平； 净资产收益率为1 6 2 5 ，远远高于3 2 家样本公司9 5 8 的平均水平。主营业务利润 率一方面受产品定位和价格的影响，另一方面更与成本、特别是拿地成本密切相关。 一些在招拍挂之前拿到的土地通常比较便宜，因此主营业务利润率较高。而万科的土 地大都是通过招拍挂拿到的，在土地高成本的情况下，万科能取得如此好的业绩实属 不易。更为重要的是盈利模式的区别，按照杜邦分析，净资产收益率= 资产净利率 权益乘数= 主营业务净利率总资产周转率+ 权益乘数。从纯粹的数量关系看，三者都 正比于净资产收益率，但按照行业发展趋势，主营业务净利率将呈现企业难以扭转的 行业性下滑、权益乘数则受到资产负债率的限制，倚靠总资产周转率获得的净资产收 益率更具可持续性。而万科的净资产收益率为1 6 2 5 ，远远高于3 2 家样本公司9 5 8 的平均水平，显示了较强的盈利能力。 “资料来源：2 0 0 7 年1 月1 9 日中证网( w w w c s c o i i i ) 1 5 第四节偿债能力分析 在本节中，我们将对万科的相关偿债能力指标进行分析，万科近几年的偿债能力 指标的变化情况如表2 5 及图2 1 2 至2 1 5 所示： 表2 5 ：万科近十年偿债能力指标的变化情况1 5 ： 资产负债率流动比率速动比率 长期资产适利息保障倍 报告期 合率 数 0 5 年年度 6 0 9 8 1 8 30 4 65 0 0 l 1 2 3 0 1 0 4 年年度 5 9 4 2 2 4 10 7 3 3 9 4 5 - 2 9 7 6 2 0 3 年年度 5 4 9 2 2 1 30 3 22 1 2 9 1 0 3 6 8 0 2 年年度 5 8 2 9 2 5 lo 5 71 4 3 8 - 9 3 1 3 0 1 年年度5 1 7 8 1 9 90 4 5 8 9 8 1 5 2 0 7 0 0 年年度 4 7 2 5 1 9 90 66 9 8 2 7 6 1 9 9 年年度 5 2 2 5 1 6 7 o 5 93 7 7 3 0 7 4 9 8 年年度4 7 9 5 1 8 4 -o 6 l4 6 9 1 7 5 4 9 7 年年度 4 9 8 0 1 6 90 8 2 3 2 4 7 9 8 9 6 年年度5 6 5 8 1 4 5o 7 52 5 1 1 1 7 5 图2 1 2 ：资产负债率 资料来源：根据表2 - 5 数据整理所得 万科表面上负债率较高，但主要原因是近年来预收账款猛升，由此导致的负债率 提高要辩证地来看。与2 0 0 3 年相比，万科的负债增加了7 6 1 l 亿元，其中预收账款 增加4 1 9 9 亿元，占了5 5 1 8 。对房地产开发企业来讲，预收账款越多，表明尚未竣 工的楼盘越受欢迎，而这种无息负债也不加重财务负担。 “资料来源：2 0 0 7 年1 月2 3 日和讯网( 帆h e x u n e o m ) 1 6 尽管万科的资产负债率有所上升，但是长期有息负债占资本的比例仅为2 4 2 2 ， 需要说明的是万科的长期有息负债中应付债券为可转债，利率相对较低，且如果股票 价格走高，持有者转股会使得公司的负债率下降。 此外，万科的负债结构也有所优化。首先，有息负债占负债的比例从4 8 5 0 下 降到2 7 1 6 ，表明尽管负债率上升，但财务负担的增加并不如想象中的大。其次， 有息负债中长期负债上升，短期借款下降。这无疑降低了短期偿债风险。 综上所述，万科的负债率上升并不可怕。万科2 0 0 5 年报显示资产负债率为 6 0 9 8 ，但基本处于行业平均水平，目前好多房地产企业的资产负债率都高达7 0 以上。较低的资产负债率意味着较大的财务空间，意味着万科可以通过增加负债来支 撑更大的经营规模，进一步利用财务杠杆的作用。 图2 1 3 ：流动比翠 资料来源：根据表2 - 5 数据整理所得 万科的流动比率从2 0 0 0 年- - 2 0 0 4 年一直在2 ：1 的合理范围，2 0 0 5 年这一比率 达到1 8 3 ：1 ，有所下降。这主要是与2 0 0 5 年万科的预收账款猛升有关，与2 0 0 3 年 相比，万科的负债增加了7 6 1 l 亿元，其中预收账款增加4 1 9 9 亿元，占了5 5 1 8 。 对房地产开发企业来讲，预收账款越多，表明尚未竣工的楼盘越受欢迎，而这种无息 负债也不加重财务负担，所以说预收账款虽然导致了负债的增加，但辩证的看反而有 利无害。 图2 1 4 ：运动比翠 资料来源：根据表2 - 5 数据整理所得 由于万科近几年的土地储备一直在增加，作为房地产企业房屋及土地储备的价比 较大，从而影响了它的速动比率。万科财务费用从2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年年连续四年为负数， 使得公司的利息支付倍数连续四年为负，从这一点看，公司的偿债能力很强。 另外万科具有多元化的融资渠道，除了具有较强的资本市场融资能力外，万科还 获得了当地银行的大力支持。另外它还与r e c oz i y a n gp t el t d ( 新加坡政府投资有 限公司的附属公司) 等知名的国际私人投资公司及中信资本等本地投资公司结成战略 同盟来共同开发项目，从而减轻公司的融资需求压力。 综上，从流动比率和速冻比率的分析及其融资环境可以得出，万科近期不会存在 大的短期偿债风险。 图2 1 5 ：长期资产适合率 资料来源：根据表2 - 5 数据整理所得 1 8 通过表5 ，可以看出万科近几年的长期资产适合率一直以较快的速度在增长，从 资产构成来看，2 0 0 5 年万科2 1 9 9 2 亿元的总资产中，流动资产为1 9 8 8 5 ，占总资产 的9 0 4 2 ；对外长期投资1 8 4 4 亿元，占总资产的8 3 8 ；固定资产2 1 7 亿元， 占总资产的0 9 9 ；无形资产及其他资产2 6 9 3 2 万元，占总资产的0 0 1 2 2 。这样 的资产结构，基本可以满足房地产企业的长期发展战略要求。 第五节现金流量能力分析 万科近十年现金流量能力指标的变化情况如表2 6 及图2 1 6 至2 一1 7 所示 表2 6 ：万科近十年现金流量能力指标的变化情况1 6 嘉莘窆 经营现金流与负债比净利润现金含金茸每股现金流 报告期、 0 5 年年度6 2 9 0 6 2 o 2 3 0 4 年年度 1 1 3 6 1 1 90 4 6 0 3 年年度 1 0 6 0 2 年年度2 6 9 0 3 4 o 2 0 1 年年度 一1 9 i o o 年年度3 2 4 o 2 9o 1 4 9 9 年年度 1 8 2 o 1 9o 0 8 9 8 年年度 0 2 8 9 7 年年度 9 6 年年度 图2 - 1 6 ：经营现金流与负债比 资料来源：根据表2 - 6 数据整理所得 ”资料来源：2 0 0 7 年1 月2 5 日和讯网( - - _ h e x u n c o m ) 1 9 图2 - 1 7 ：每股现金流 资料来源：根据表2 - 5 数据整理所得 2 0 0 5 房地产行业每股现金含量为0 2 2 6 6 元，而每股经营性现金流只有o 0 1 元。 众所周知，去年房地产发展是比较快的，房地产价格也有了明显上升，而现金流却低 了很多。其原因主要是作为上市公司的房地产企业并不具有行业代表性，房地产行业 中的主要企业大都并不是上市公司，同时房地产项目一般周期较长，前期基本上只有 投入没有现金流入，后期才有现金流入，而且房地产类上市公司在会计报表编制上也 有些特殊的规定。 万科在现金流量的安全性方面处于同行业中游水平。2 0 0 5 年公司的现金能力在 房地产行业的排名中名列第3 2 ，得分为：1 4 7 6 。2 0 0 5 年房地产行业的现金能力平 均得分：15 0 6 ，最高得分：18 7 8 ，最低得分：4 7 3 。1 7 从以上各指标的分析可以看出，万科的整体财务状况位于行业前列，显示出了强 劲的发展势头。同时，在大城市资源相对紧缺的情况下，万科重视二线城市的市场为 业务发展提供了很大的成长空间，未来发展十分看好。 7 资料来源：2 0 0 7 年1 月2 5 日证券之星( h t t p ：f m a n c es t o c k s t a r 删) 2 0 第三章万科成为地产行业领跑者的深层分析 2 0 0 5 年万科业绩保持了持续增长势头，全年实现销售收入1 3 9 5 亿元，同比增长 5 2 3 ；实现营业收入1 0 5 6 亿元，同比增长3 7 7 ；净利润达1 3 5 亿元，同比增长 5 3 8 ；公司净资产收益率提升到1 6 3 ，又上了一个新的台阶。在过去的2 1 年中。 万科不断颠覆自身，但万科新