（会计学专业论文）治理环境与政府控制对公司持有现金价值的影响研究.pdf

摘要 b r e a l e ya n dm y e r s ( 1 9 9 6 ) 认为，如何决定公司的现金持有水平是财务学界尚未解决的十大难题 之一。现金持有行为不仅综合反映了公司的财务战略和经营战略，还与公司内部治理结构和外部制 度环境因素密切相关。而现金持有带来的经济后果到底是“价值创造”还是“价值毁灭”，更是投资者 最为关心的事。 本文引入制度环境和政府控制因素，考察治理环境、政府控制对我国上市公司持有现金价值的 影响。现金持有是公司的一项重要的财务决策，本文首先结合公司现金持有的一些现象，导出研究 主题。本文第二章对现金持有的理论和文献进行了系统回顾；第三章则分析了我国的制度背景和所 有权特征，并基于代理理论的基础上提出了治理环境、政府控制与公司持有现金价值之间的研究假 设；论文主体部分以公司持有现金价值为主线，从持有现金价值、超额现金价值以及超额现金与过 度投资行为等方面，对我国治理环境与政府控制对公司持有现金价值的影响进行了实证研究。 本文的主要研究结论如下： 1 、我国上市公司持有现金市场价值存在严重折价，每一元现金的价值平均水平大约在0 2 9 元 左右，与p i n k o w i t ze ta 1 ( 2 0 0 6 ) 发现的弱投资者保护国家较接近。这可能与投资者保护程度较低和 公司治理机制不够完善有关，股东( 或中小股东) 对经理人( 或控股股东) 的现金持有和使用行为 无法形成有效监督和约束，导致现金持有决策严重偏离公司全体股东价值最大化目标，持有现金价 值较低。 2 、治理环境的改善能够有效地约束经理人与控股股东获取私有收益的行为，中小股东受到的利 益侵害程度也会相对更轻，进而提高了公司持有现金的价值。 3 、相对于非政府控制上市公司来说，政府控制的上市公司代理成本更高、投资者利益保护程度 更低，公司持有现金的市场价值更低。 4 、相对于非政府控制上市公司来说，在政府控制的公司中，治理环境对公司持有现金价值的正 向影响作用更弱。 5 、我们还发现，当投资者利益保护程度较低时，公司超额持有现金为公司的过度投资行为提供 了条件，公司超额持有现金会导致过度投资，特别是在政府控制的公司更为显著。治理环境的改善 在一定程度上制约了超额持有现金导致的过度投资行为。从而有利于提高公司持有现金的价值。 由此带来的启示是，从保护股东尤其是中小股东利益角度来说，重要的也许不是公司现金持有 水平高低本身，而是要加快完善治理环境，建立起能够有效监督和约束经理人( 或控股股东) 现金 决策行为的治理机制，同时营造公平、竞争、自由的市场环境，以充分发挥市场对资源配置的引导 作用。 关键词：治理环境；政府控制；持有现金；公司价值 a b s t r a c t b r e a l e ya n dm y e r s ( 1 9 9 6 ) s t a t e dt h a th o wt od e t e r m i n et h eo p t i m a lf i n nc a s hh o l d i n g s i so n eo f t h e t e np u z z l e su n d e t e r m i n e di nt h ef i n a n c i a lr e s e a r c hf i e l d f i r mc a s h h o l d i n g sn o to n l yr e f l e c tt h ef i r m s f i n a n c i a ls t r a t e g ya n do p e r a t i n gs t r a t e g y ， b u ta l s o a r er e l a t e dt ot h ec o r p o r a t eg o v e m a n c ea n di n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n t a n dt h ei n v e s t o r sp a ym o r ea t t e n t i o nt ot h eq u e s t i o nt h a tw h a ti st h ee c o n o m i cc o n s e q u e n c e o ft h ec a s hh o l d i n g s ：v a l u ec r e a t i n go rv a l u ed e s t r o y i n g i nt h i sp a p e r ，t h ei n t r o d u c t i o no ft h es y s t e mo fe n v i r o n m e n ta n dg o v e r n m e n t - c o n t r o l l e df a c t o r s ， u s i n ge m p i r i c a ld a t ao nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sf r o m2 0 0 1t o2 0 0 6 ，a n a l y s e st h ei m p a c to fi n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n ta n dg o v e r n m e n t a lc o n t r o lo nt h ev a l u eo fc a s hh o l d i n g s t h eo r g a n i z a t i o no ft h i sp a p e ri s 勰 f o l l o w s ： c h a p t e r1g i v e sa ni n t r o d u c t i o na n dc l a r i f i e st h er e s e a r c hm o t i v a t i o n i nc h a p t e r2 ， ir e v i e wt h e t h e o r ya n dp r i o rl i t e r a t u r er e l a t e dt oc a s hh o l d i n g s c h a p t e r3a n a l y z e sc h i n a si n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n da n d p r o p o s e sr e s e a r c hh y p o t h e s i so fi n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n ta n dg o v e r n m e n t a lc o n t r o lo nt h ev a l u eo fc a s h h o l d i n g sb a s e do na g e n c yt h e o r y c h a p t e r4i st h em a i np a r to ft h i sp a p e r ，t h e s ef o u re m p i r i c a lt o p i c sa r e f r o mf o u rp e r s p e c t i v e s ：t h ev a l u eo f c a s hh o l d i n g s ，t h ev a l u eo fe x c e s sc a s h ，a sw e l la se x c e s sc a s ha n d o v e r i n v e s t m e n tb e h a v i o r t h em a i nc o n c l u s i o no ft h es t u d ya l ea sf o l l o w s ： 1 t h em a r k e tv a l u eo fc a s hh e l ds e r i o u sd i s c o u n ti nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，f o re v e r yd o h a rt h e a v e r a g el e v e lo fc a s hv a l u eo fa b o u to 2 9y u a no rs o ， a n dp i n k o w i t ze ta 1 ( 2 0 0 6 ) f o u n dt h a tw e a k i n v e s t o rp r o t e c t i o nc o u n t r i e sc l o s e r t h i sm a yb ea s s o c i a t e dw i t hl e s si n v e s t o rp r o t e c t i o na n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c ei sn o tp e r f e c t ，a n ds h a r e h o l d e r s ( o rm e d i u m - s i z e da n ds m a l ls h a r e h o l d e r s ) c a l ln o tf o r ma n e f f e c t i v es u p e r v i s i o na n dr e s t r a i n to nt h em a n a g e r s ( o ram a j o rs h a r e h o l d e r ) b e h a v i o ro nh o l d i n gc a s h a n du s i n gc a s h ， r e s u l t i n gi nt h ed e c i s i o n - m a k i n go fh o l d i n gc a s hd e v i a t e ds e r i o u s l yf r o mt h eg o a lt o m a x i m i z es h a r e h o l d e rv a l u e ，t h el o w e rt h ev a l u eo fh o l d i n gc a s h 2 1 n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n tc a ni m p o s er e s t r i c t i o n se f f e c t i v e l yo nt h em a n a g e r s ，s o m e t i m e st h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r ，t oo b t a i np r i v a t ei n c o m e ， i m p r o v et h el e v e lo fp r o t e c t i o n t h ei n t e r e s t so f i n v e s t o r s ，t h e r e b yi n c r e a s i n gt h ev a l u eo fc a s hh o l d i n g s 3 c o m p a r e d 谢t ht h en o n - g o v e r n m e n t - c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e s ，t h eg o v e r n m e n t - c o n t r o l l e dl i s t e d c o m p a n i e sw i t hh i g h e ra g e n c yc o s t s ，l o w e rl e v e lo fp r o t e c t i o nt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s ，t h ec o m p a n y h o l d sal o w e rm a r k e tv a l u eo fc a s h 4 c o m p a r e dw i t ht h en o n - g o v e r n m e n t - c o n t r o l l e dl i s t e dc o m p a n i e s ，t h eg o v e r n a n c ee n v i r o n m e n t s p o s i t i v ee f f e c to nt h ev a l u eo ft h ec a s hh o l d i n g si sw e a k e ri ng o v e r n m e n t - c o n t r o l l e dc o m p a n i e s 5 w ea l s of o u n dt h a tt h ee x c , e s sc a s hw o u l dl e a dt oe x c e s s i v ei n v e s t m e n t ， e s p e c i a l l y i n g o v e r n m e n t - c o n t r o l l e dc o m p a n i e s t h ei m p r o v e m e n to fi n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n tr e s t r i c t e dt h ee x c e s s i v e i n v e s t m e n ti nl i s t e dc o m p a n i e s ，t h u si sc o n d u c i v et oe n h a n c i n gt h ev a l u eo fh o l d i n gc a s h s of r o mt h ep e r s p e c t i v eo fs h a r e h o l d e r s ，e s p e c i a l l yt h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ，t h ei m p o r t a n tt h i n g si s n o tt h el e v e l so fc a s h h o l d i n g s ，b u ts h o u l ds p e e du pt h ei m p r o v e m e n to fi n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n t ，b u i l d i i t h ee f f e c t i v em e c h a n i s mt om o n i t o rt h em a n a g e r s ，s o m e t i m e st h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r ，h o wt ou s et h e c a s h ，a n dc r e a t eaf a i r ，c o m p e t i t i v e ，f r e em a r k e te n v i r o n m e n ts oa st og i v ef u l lp l a yt ot h em a r k e ti n r e s o u r c ec o n f i g u r a t i o ng u i d e k e y w o r d s ：i n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n t ：g o v e r n m e n tc o n t r o l ：c a s hh o l d i n g s ：f i r mv a l u e i i i 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是在我导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果据我所知，除 文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明并表示谢意。 研究生签名：狐暇，审h 十f 目：之卵7 年r 月 学位论文版权授权书 弓卜 本人完全了解石河子大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留学位论文并向国家主 管部门或指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将学位论文用于赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅有权将学位论文的内容编入有关数据进行检索有权将学位论文的标题 和摘要汇编版保密的学位论文在解密后适用本规定 研究生签名：张疃角 导师签名：盗颇多 时间：丑矽年f 月习日 帅：1 年朋引日 治理环境与政府控制对公司持有现金价值的影响研究 1 1 选题背景与研究意义 1 1 。1 选题背景 第一章导论弟一早哥v 匕 b r e a l e ya n dm y e r s ( 1 9 9 6 ) 认为，如何决定公司的现金持有水平是财务学界尚未解 决的十大难题之一。现金持有行为不仅综合反映了公司的财务战略和经营战略，还与公 司内部治理结构和外部制度环境因素密切相关。而现金持有带来的经济后果到底是“价 值创造 还是“价值毁灭 ，更是投资者最为关心的事。微软公司在2 0 0 1 年持有3 6 0 亿 美元的现金和现金等价物，而且在2 0 0 3 年拥有超过3 8 0 亿美元的现金持有。这个数字 接近德国年度预算的1 6 并远远超过大多数公司的总资产。至少我们相信微软公司的投 资者们应该对这些高额现金持有能否增加公司的价值有清醒的认识。然而，现金持有越 多越好吗，保守的财务政策是符合公司股东利益最大化目标的吗? 1 9 9 6 年4 月，c h r y s l e r 公司的董事局主席r o b e r tj e a t o n 和投资者尉r kk e r k o r i a n 签署了一个协议，协议中 k e r k o r i a n 将停止对c h r y s l e r 的收购企图，而作为对价条件c h r y s l e r 承诺将其超过7 5 亿 美元的现金持有以股票回购和现金股利的形式分发给股东。可见，股东对于管理者持有 过多的现金并不赞同，他们认为管理者占有超额现金，可能会进行过度投资和提高在职 消费。 传统上，公司持有现金被视为净现值( n p v ) 为零的投资。同样地，公司持有一元 现金应该增加公司的市场价值一元。在完善的资本市场上，这是可以实现的；然而， 当资本市场不完美时，一元现金的市场价值并不等于其账面价值。由于税收和交易费用， 使得现金转换的成本昂贵，而这些交易成本最终由股东负担，这将影响到股东对公司持 有现金的估价。更为重要的是，现金的价值效应是因为公司投资决策受到公司持有现金 水平的影响。m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为，为了降低信息不对称所带来的高成本，持 有丰裕的现金是有价值的。如果公司持有现金不足，公司可能被迫放弃盈利项目的投资， 或接受较高融资成本。因此，公司持有一元现金的市场价值高于其面值。然而，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的观点认为当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时，他们更可能倾向于 对净现值为负的项目进行过度投资，这些行为是以牺牲股东利益为代价或消费过高的额 外津贴来增加私人利益( 这种成本又被称为自由现金流量代理成本) ，而且持有更多的 现金可以使管理者免受外部投资者的约束从而为自身谋利( 这种成本又被称为管理者操 控型代理成本) 。h a r f o r d ( 1 9 9 9 ) 为此提供了支持，其研究发现现金充裕的公司更有可 能进行并购活动，而且他们所支付的购买价格往往过高，并购之后的经营绩效也常常要 比其他并购者差。 那么，公司持有现金对公司价值产生正的效应还是负的效应，其原因是什么? 国外 学者从不同的角度来研究这个问题，总的来说，现金持有的价值研究可以分为两类文献， 一类是基于信息不对称理论基础上的，认为现金持有的价值大于其账面价值，如 治理环境与政府控制对公司持有现金价值的影响研究 m i k k e l s o na n dp a r t c h ( 2 0 0 3 ) 、a l m e i d ae ta 1 ( 2 0 0 4 ) 、p i n k o w i t za n dw i u i a m s o n ( 2 0 0 4 ) 等；而另一类基于代理成本的观点，认为现金持有对股东来说存在折价效应，如b l a n c h a r d e ta 1 ( 1 9 9 4 ) 、h a f f o r d ( 1 9 9 9 ) 、p i n k o w i t ze ta 1 ( 2 0 0 6 ) 、d i t t m a ra n dm a h r t s m i t h ( 2 0 0 7 ) 、 k a l c h e v aa n dl i n s ( 2 0 0 7 ) 等。 国外研究公司现金持有的文献也只是在2 0 世纪九十年代中后期才开始不断出现， 而其中研究发展中国家和转型经济国家的公司现金持有问题的文献更少，就如k u s n a d i ( 2 0 0 5 ) 所说的：“目前研究公司现金持有的文献并不多，而真正关注亚洲公司的现金 持有的研究更是凤毛麟角 。 我国是一个转轨经济中的弱法律环境国家，当前我国经济和社会发展的一个突出特 点是地区间的不平衡，各地区间存在着制度环境的差异，投资者利益保护程度不均衡。 我国上市公司股权特征之一是非流通的国有股为主导的股权结构、且大部分上市公司由 政府控制，控制权的私人利益在我国也广泛存在。因此，研究中国上市公司的现金持有 问题可能与西方国家大大不同，考察中国上市公司的持有现金的价值效应必须对中国上 市公司所处的特殊环境进行分析，关注上市公司背后的政府行为以及其所处的治理环 境。 我们利用樊纲和王小鲁( 2 0 0 7 ) 编制的中国各地区市场化进程数据及其子数据构建 各地区公司治理环境指数，具体包括市场化进程指数、政府干预指数以及法治水平指数。 同时，按照l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 提出的终极产权原则，根据上市公司第一大股东最终 控制人类型性质的不同，上市公司的产权结构可以分为政府控制( 包括中央政府控制和 各级地方政府控制) 和非政府控制( 包括民营控股、外资控股、集体控股、社会团体控 股、职工持股控股等) 两大类( 刘芍佳等，2 0 0 3 ；夏立军、方轶强，2 0 0 5 ) 。在此基础 上，我们以2 0 0 1 年至2 0 0 6 年期间的上市公司为样本，对政府控制、治理环境与公司持 有现金价值的关系进行实证分析。同时通过检验公司超额现金持有量与过度投资行为的 关系，进而从投资行为的角度考察我国上市公司持有现金的配置效果。 1 1 2 研究意义 自j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出自由现金流理论以后，经理人可能出于私利囤积自由现金流 而不返还给股东的代理问题，开始受到广泛关注。从现金持有角度来说，代理冲突不仅 可能造成现金储备过多的后果，也有可能造成经理人滥用和浪费公司资源，造成公司现 金持有水平过低和现金短缺的局面。j o h n s o ne ta 1 ( 2 0 0 0 ) 提出控股股东的“利益侵占” 假说，控股股东会利用自身的控制地位转移公司的资源以获取控制权私利，即“隧道挖 掘( t u l l e l l i n g ) 。g u n e ye ta 1 ( 2 0 0 3 ) 提出，当大股东拥有公司几乎所有的控制权时， 大股东可能有强烈的动机一积累大量现金，增加自己控制资金的数量，侵吞公司财产。 l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 8 ) 认为，一国的法律对投资者的保护程度是该国的公司财务和公司 治理演变的基本要素，随后的一系列文献研究了投资者保护与公司价值的关系。d i t t m a r e ta 1 ( 2 0 0 3 ) 、k a l c h e v aa n dl i n s ( 2 0 0 4 ) 、d i t t m a ra n dm a h r t s m i t h ( 2 0 0 5 ) 的研究表明 2 治理环境与政府控制对公司持有现金价值的影响研究 当投资者利益保护程度较低时，公司持有现金的价值较低。 制度环境是决定与制约企业行为的主要因素，由于我国的经济和制度环境与西方国 家有很大差别，我国证券市场的发展处于一个转型时期，内部人控制严重，资本市场还 不完善，企业投融资渠道还不健全，国外的实证结论直接移植到国内缺乏说服力。在我 国投资者法律保护程度偏低且公司治理总体水平低效的制度背景下，我国上市公司中存 在大股东侵占中小股东、管理层损害投资者利益的双重代理问题。m y e r sa n dr a j a n ( 1 9 9 8 ) 指出，与其他资产相比，现金能被以更低的成本转换为私人收益，因此，我国 上市公司持有现金就为控股大股东与管理层的利益转移行为提供了机会，公司持有现金 的使用去向和经济后果更需要关注。本文的研究以我国的制度环境为背景，研究治理环 境和政府控制对公司持有现金价值的影响，从公司持有现金价值的视角说明我国投资者 法律保护程度偏低，上市公司中代理问题严重，也为我国上市公司存在自由现金流代理 成本与大股东掏空行为提供了证据，对于我国企业现金持有量问题研究的纵深发展具有 重要的理论意义。 我国资本市场还不完善，现金作为一种最容易受到侵害的资产，在我国被挪用、侵 占的报道却不时见诸报端，那么，我国上市公司持有现金是否有损企业的价值、持有现 金价值是否低于面值、影响公司持有现金价值的原因是什么? ，对以上问题的研究，有利 于我们正确认识我国上市公司持有现金的行为，进而针对性地制定出科学合理的政策以 规范企业现金持有行为，提高资金使用效率，对于提高企业价值，乃至我国经济的协调 发展具有重要的现实意义。 1 2 研究内容和论文框架 1 2 1 研究内容 本文在理论分析和文献回顾基础上，以公司持有现金价值为主线，引入制度环境和 政府控制因素，考察治理环境、政府控制对我国上市公司持有现金价值的影响。全文结 构安排如下： 第一章，导论。引出本文所要研究的问题以及选题的意义，明确论文的基本框架和 结构安排，并简要地归纳了本文的主要创新。 第二章，理论基础与文献综述。总结归纳现金持有研究的相关理论基础，主要是现 金持有的动机理论、权衡理论、融资优序理论和代理理论，并对国内外现金持有的研究 文献，分现金持有的影响因素和市场价值两条主线进行梳理回顾，为后续研究打下了基 础，并为本文研究指明了方向和重点。 第三章，制度背景分析与假说提出。对我国上市公司所处的制度环境和所有权特征 作了简要的分析，基于代理理论的基础上提出了治理环境、政府控制与公司持有现金价 值之间的研究假设。 第四章，治理环境与政府控制对公司持有现金价值影响的实证研究。本章是论文的 3 治理环境与政府控制对公司持有现金价值的影响研究 主体部分，以公司持有现金价值为主线，从持有现金价值、超额现金价值以及超额现金 与过度投资行为等方面，对我国治理环境与政府控制对公司持有现金价值的影响进行了 实证研究。 第五章，研究结论与展望。总结本文主要的研究结论和贡献，以及启示与建议，最 后还指出了本文的局限性和未来研究方向。 1 2 2 论文框架 本文的研究框架如图1 1 所示： 1 3 研究方法与技术路线 图1 1 论文的基本研究框架 1 3 1 研究方法 本文采取规范研究与实证研究相结合，以实证研究为主的研究方法，通过调查、整 理、归纳、比较、分析、总结和演绎等路径，最终完成研究。 4 治理环境与政府控制对公司持有现金价值的影响研究 本文在梳理国外研究文献的基础上，运用我国上市公司的财务报表数据、股票交易 数据以及其他相关数据，结合制度环境实证研究了治理环境与政府控制对我国上市公司 持有现金价值的影响，以公司持有现金价值为主线，从持有现金价值、超额现金价值以 及超额现金与过度投资行为等方面运用面板数据进行了验证，从一个新的角度对制度环 境之于公司行为和公司经营绩效的决定性影响这一新制度经济学的核心思想提供了有 益的证据。 1 3 2 技术路线 查阅文献资料_ 文献综述_ 拟定选题大纲_ 专家咨询会诊_ 修正论 文大纲_ 筛选文献资料_ 理论分析、形成研究假设_ 调查研究实证检验 - 再次征求专家意见一撰写论文。 本研究在查阅国内外大量文献的基础上，确定治理环境与政府控制对公司持有现金 价值的影响作为本研究的基本问题。通过以往文献归纳整理，进一步突出了我们研究问 题的重要性。在理论分析的基础上，提出研究假设，建立研究的理论模型，进而收集、 整理数据。利用统计分析软件对数据进行处理和分析，检验前面提出的假设，最终得出 研究结论，对有关结论进行合理的解释与分析，完成论文的写作。 1 4 本文可能的创新 本文的创新主要体现在以下几点： 1 、本文发现我国上市公司持有现金市场价值存在严重折价，每一元现金的价值平 均水平大约在o 2 9 元左右，与p i n k o w i t ze ta 1 ( 2 0 0 6 ) 发现的弱投资者保护国家较接近。 这可能与投资者保护程度较低和公司治理不够完善有关，股东( 或中小股东) 对经理人 ( 或大股东) 的现金持有和使用行为无法形成有效监督和约束，导致现金持有决策严重 偏离公司全体股东价值最大化目标，持有现金价值较低。 2 、本文发现治理环境能够有效地约束控股股东获取私有收益的行为，提高了投资 者利益保护程度，进而提高了公司持有现金价值。相对于非政府控制上市公司来说，政 府控制的上市公司代理成本更高、投资者利益保护程度更低，公司持有现金的市场价值 更低。而且，在政府控制的公司中，治理环境对公司持有现金价值的正向影响作用减弱。 3 、我们还发现，公司超额持有现金会导致过度投资，特别是在政府控制的公司更 为显著。治理环境的改善在一定程度上制约了上市公司的过度投资行为，从而有利于提 高公司持有现金的价值。本文关于治理环境和政府控制对公司持有现金价值影响的研究 结论，从一个新的角度对制度环境之于公司行为和公司经营绩效的决定性影响这一新制 度经济学的核心思想提供了有益的证据。 治理环境与政府控制对公司持有现金价值的影响研究 第二章理论基础与文献综述 2 1 现金持有研究的理论基础 对公司现金持有行为的研究可以追溯到k e y n e s ( 1 9 3 6 ) ，他率先从理论上揭示了企 业持有现金的动机，即交易动机、预防动机和投机性动机。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 和m y e r sa n d m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的融资优序理论、j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 与j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的自由 现金流和代理理论，进一步从信息不对称与代理冲突的视角丰富了对企业现金持有行 为的理解和认识。下面我们将对现金持有的动机理论、权衡理论、优序理论以及代理理 论作一综述和剖析。 2 1 1 现金持有的动机 据k e y n e s ( 1 9 3 6 ) 的观点，企业主要出于交易性动机、预防性动机和投机性动机而 持有现金。其中，交易动机是指“由个人或业务交易引起的现金需要”；预防动机是指 “为安全起见把一部分资产以现金形式保存起来 以预防意外货币需求；而投机动机则 是指为了抓住投机机会而保留现金。k e y n e s ( 1 9 3 6 ) 在借用边际成本概念基础上，提出 了最佳现金持有量由资金短缺的边际成本曲线和持有现金的边际成本曲线的交点所决 定的交易成本模型。根据该理论模型，企业存在最佳现金持有量。b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 在借 鉴最佳库存水平基本原理的基础上提出了现金库存模型，从批次交易费用和利率这些变 动成本的角度推导出最佳现金持有量公式。m i l l e ra n do r r ( 1 9 6 6 ) 拓展了b a u m o l 现金 库存模型，考虑了更多的影响现金持有量的现实因素，认为现金短缺引致的成本会促使 公司持有更多的流动性资产，且强调企业投资的无效率在一定程度上可归因于不充分的 流动性。m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 则指出由于在不对称信息下外部融资成本高于内源融 资成本，所以为了满足未来的投资支出之需企业就有必要持有现金以保持财务弹性。 过去对现金持有的研究就主要集中在其交易性动机上，当前对现金持有行为的研究 则更集中于预防性动机上。a l m e i d ae ta 1 ( 2 0 0 4 ) ，h a na n dq i u ( 2 0 0 5 ) 建立了现金持 有预防性动机模型，从理论和实证两个角度分析了现金持有、现金流量波动性、融资约 束的关系，得出了“现金持有预防性动机会促使融资约束公司现金持有与现金流量波动 性正相关，当期投资与现金流量波动性负相关”的结论。o p l e re ta 1 ( 1 9 9 9 ) 提出公司 经理人可能存在利用预防性动机来谋取其个人利益。 2 1 2 现金持有的权衡理论 1 9 7 3 年，k r a u sa n dl i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 提出了权衡理论( t r a d eo f f t h e o r y ) ，之后 现金持有量的研究学者在此基础上，建立和发展了现金持有量的静态权衡理论( s t a t i c t r a d eo f ft h e o r y ) 。现金持有的权衡理论认为，公司管理层从股东价值最大化为原则出 发，通过比较持有现金的边际收益与边际成本确定它们的最优现金持有量。现金持有量 的收益主要包括：降低了企业发生财务困境的概率；能使企业在发生财务约束时实施投 6 治理环境与政府控制对公司持有现金价值的影响研究 资政策；降低外部融资的成本与清算现有资产。持有现金的成本主要包括持有成本( 管 理费用和机会成本) 和短缺成本。当企业出现现金短缺时，企业不得不从外部资本市场 融资如发行股票与举债，出售现存资产，削减股利和投资，重新进行融资谈判，或者多 种方式并用。k i me ta 1 ( 1 9 9 8 ) 、o p l e re ta 1 ( 1 9 9 9 ) 以及h a r f a r d ( 1 9 9 9 ) 的实证研究 均表明公司确实存在目标现金持有量。此外，a l m e i d ae ta 1 ( 2 0 0 4 ) 研究发现，与非融 资约束型公司相比，融资约束型公司从实现的现金流入量中储备的现金更多，而且融资 约束型公司在经济萧条时储备更多的现金。由于他们是从静态的角度来研究公司的目标 现金持有量的，这就意味着企业可以立即将现金持有量调整到目标水平。然而，市场的 不完善性尤其是调整成本或交易成本的存在使得企业的现金持有量向目标值的调整面 临滞后的可能性。o z k a n a n do z k a n ( 2 0 0 4 ) 以英国企业为样本的研究发现现金持有量向 目标值的调整速度约为6 0 。 2 1 3 现金持有的优序理论 现金持有量的优序理论来源于资本结构的融资优序理论( m y e r s ，1 9 8 4 ；m a y e r sa n d m a j l u f ， 1 9 8 4 ) ，且也不认为存在最优的现金持有量，现金只是留存收益与投资需求之 间的缓冲物。信息不对称往往使公司筹集外部资金需要付出高昂的成本，m y c r s ( 1 9 8 4 ) 针对克服信息不对称引起的投资不当问题提出了优序融资( p e c k i n go r d e r ) 理论，该理 论的两个中心思想是：偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。m y e r sa n d m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为，为了降低信息不对称所带来的高成本，持有丰裕的现金是有价值 的。如果融资优序理论成立，那么企业以净债务( 即债务减去现金) 衡量的杠杆将在一 定程度上消极地反映企业的内源融资状况。当企业积累内源资金时，其杠杆下降；且当 所积累的内源资金没有全部用作投资支出时，企业就会储备现金或者偿还债务。当企业 面临内源资金不足时，企业就会减少现金余额甚至筹集额外的债务；当然，企业不会发 行权益，因为信息不对称引起的逆向选择成本使得权益的筹资成本太高。在这种情形下， 企业持有的现金可以被看作是负债务( 即现金可以用来赎回债务，或者说增加一元现金 和减少一元负债对股东来说都是一样的) ，且内源资金的变动成为现金持有量变动的主 要驱动因素，由此企业也就不存在最佳的现金持有量。现金持有的优序理论认为，规模 较小、研发费用支出较多的企业因其外部融资所面l 临的成本较高而倾向于持有更多的现 金。在权衡理论与融资优序理论中，同一因素对现金持有量的影响方向不完全一致。投 资机会在两种模型下都与现金持有量正相关，企业规模、现金流量与现金持有量在权衡 模型下负相关，而在融资优序理论下正相关，财务杠杆与现金持有量在权衡理论下的方 向不明确，但在融资优序理论下负相关。 2 1 4 现金持有的代理理论 权衡理论关注持有现金的收益和成本的平衡，能回答从股东价值最大化角度出发， 公司是否持有了过多现金。然而，如何看待持有现金的收益和成本，管理层和股东之间 是存在差异的。代理理论则可以解释为什么公司持有的现金不是( 以股东价值最大化为 7 治理环境与政府控制对公司持有现金价值的影响研究 目标的) 最优水平。现金持有行为不仅综合反映了公司的财务战略和经营战略，同时也 与企业的治理状况和宏观制度环境密切相关并极富治理涵义。自从b e r l e 矗l l dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 通过对美国最大的2 0 0 家非金融公司的分析，提出了著名的所有权与经营权相 分离的命题以来，两权分离便成了现代企业的一个重要特征。而这种分离使股东和经营 者之间形成了一种委托代理关系。由于信息不对称和有限理性，导致了股东与经理人之 间产生了代理问题。具有自由处置权的管理者通常会出于在职消费、营造企业帝国、职 位保护等自身利益的需要而不是以股东乃至公司的价值来作出判断和决策。对在职消费 的追求往往使得管理者偏好于持有更多的现金，因为现金资产是一种更能被代理人自由 处置和更易被侵占的资产( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。出于对营造企业帝国的追求 也会激励着管理者倾向于持有更多的现金而不是将现金支付给投资者，因为代理人由此 而具有更大的弹性追求其自身的利益( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 。管理者还会出于堑壕行为的需 要而持有更多的现金，因为代理人由此就可以避兔资本市场的监督，减少失去工作的可 能性( o p l e re ta 1 ，1 9 9 9 ) 。 除了管理层与股东存在代理问题之外，s h l e i f e ra n dv i s l m y ( 1 9 9 7 ) 指出，在某些国 家，代理问题起源于有控制权的大股东和小股东之间的利益冲突，当控制的所有权比例 超过一定限度，大股东就因此而获得接近完全的控制权，并倾向于操纵公司以便获得小 股东无法分享的私人收益。j o h n s o ne ta 1 ( 2 0 0 0 ) 提出控股股东的“利益侵占 假说， 即“隧道挖掘”( t u l l e l l i n g ) ，它指控股股东会利用自身的控制地位转移公司的资源以获 取控制权私利。将此论点引入现金持有理论研究中，g u n e ye ta 1 ( 2 0 0 3 ) 提出，当大股 东拥有公司几乎所有的控制权时，大股东可能有强烈的动机一积累大量现金，增加自己 控制资金的数量，侵吞公司财产。 随着法律对投资者保护引入代理理论的分析框架，一些学者开始从外部治理环境的 视角去研究现金持有决策。f e r r e i r ae ta 1 ( 2 0 0 4 ) 发现投资者保护比较弱的国家，企业 持有的现金比较多，并认为这一现象反映了在投资者保护弱的国家中存在着较高的代理 成本。p i n k o w i t ze ta 1 ( 2 0 0 4 ) 认为，在投资者权益保护较弱的国家，控股股东可能不会 从公司价值最大化的角度来管理公司，因为较弱的投资者权利保护使得控股股东更容易 侵占公司的资源以满足他们的私人利益。在借鉴m y e r s a n dr a j a n ( 1 9 9 8 ) 观点的基础上， 他们所建立的模型表明，当制度较差时，控股股东会选择持有更多的现金以便较容易地 攫取这些现金。而且，控股股东的控制权与现金流权分离程度越高，公司越倾向于分配 较少的股利而积累较多的现金。 显然，自由现金流量理论与融资优序理论对公司持有大量现金的解释是完全相反 的，自由现金流量理论认为公司持有大量现金会被公司管理者用来满足自己的私利，有 损于股东价值最大化的目标；而融资优序理论认为在公司内部积累大量现金能够有效地 减少公司的外部融资成本，是符合股东价值最大化的企业目标。 8 治理环境与政府控制对公司持有现金价值的影响研究 2 1 5 现金持有的价值：收益与成本的权衡 m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ) 将现金视为净现值为零的投资，在一个强式有效的完 美资本市场里，由于不存在交易成本并且信息是完全对称的，当公司需要现金时，可以 及时无成本地从外部市场筹集到资金( 即企业从外部市场筹集资金的成本为零) ，因此 在这种完美资本市场条件下，公司持有现金还是以股利等方式将现金分配给股东与公司 价值无关。然而，现实世界的资本市场总是并非完美的，交易成本、信息不对称、税收、 经理人自利动机和大股东的利益侵占行为等因素都会或多或少影响到公司现金持有水 平及其价值。 权衡理论和融资优序理论在解释现金持有行为时，都假定不存在代理问题，公司管 理层和控股股东是以全体股东财富最大化为目标来决策的。持有现金能使公司不需要通 过外部资本市场融资而实现有价值的投资项目，因而避免了公司外部融资的交易成本与 信息不对称成本，此外，公司持有现金规避违约风险而降低公司发生财务困境成本的概 率。o p l e re ta 1 ( 1 9 9 9 ) 、d i t t m a re ta 1 ( 2 0 0 3 ) 等研究