（会计学专业论文）我国私募股权投资中的企业估值问题研究.pdf

学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文 中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或 撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作 了明确的声明并表示了谢意。 作者签名：z 盔盗 学位论文使用授权声明 日期：超! ! ：! 兰：主! 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名：歪盗 导师签名： 摘要 随着中国经济的高速发展，全球p e ( 私募股权) 投资基金正不断的涌入我国， 并从各个层面渗透进入中国市场，而2 0 1 0 年可说是中国p e 投资市场发展中标志 性的一年，在经历了2 0 0 8 年金融海啸冲击、2 0 0 9 年的募资、投资低迷期之后， 2 0 1 0 年中国p e 市场迎来了强劲反弹。发展我国p e 产业，对于拓宽我国的投融 资渠道，实现金融业的改革突破和迎接国际化的挑战都具有重要意义。从孕育小 企业的风险投资，到对行业进行整合的并购资金，甚至卖出自己的股份上市融资， 可以说p e 投资已经走向了成熟，同时对企业、行业甚至一国经济的影响也越来 越大。在美国，9 0 的高新技术企业都是按p e 投资的早期形式风险投资模式发展 起来的。在中国，p e 投资已经培养了新浪、蒙牛、尚德等一大批知名企业。p e 市场作为资本市场的重要组成部分，为企业的发展壮大提供了必要的资金和管理 支持。 尽管如此，在我国该行业还是一个处于发展期的产业，相关的理论和实践研 究还有许多不足。所以p e 研究的意义和价值重大，尤其是该行业中非常重要的 企业价值评估方面。本文就是从实践层面对p e 投资进行研究，针对我国p e 投资 中企业价值评估现状，讨论应用在p e 投资中的多种企业估值办法及其不足，提 出基于实证的估值模型，拓宽了p e 投资中企业估值的方法思路，以提高p e 企 业估值的科学性和合理性。 文章的主要内容分为三个部分。第一部分是对p e 投资相关理论的概述以及 对p e 投资中价值理论的分析和评述。第二部分是分析我国p e 投资中企业价值的 评估现状，阐述了实际运用中存在的不足并运用实证方法提出了企业估值的新模 型。第三部分为实物期权法和新估值模型的实际应用。本文主要采用了规范研究 和实证研究相结合的方法，包含使用了分类分析、比较分析和定性与定量相结合 的方法。 通过本文的研究，我们发现p e 投资中的企业价值需要根据实际情况，运用 恰当的方法进行评估。要重视实物期权法在p e 投资中的应用，同时本文提出的 实证方法量化了影响企业估值的几个因素，得出了企业估值的线性模型，充实了 我国p e 投资中的企业估值方法。本文重点研究了p e 投资中的企业估值问题，希 望这些研究结果能为p e 机构规范、全面、科学地作出投资决策，提高投资质量， 降低投资风险提供参考。 关键词：私募股权投资( p e ) ；企业估值；实物期权法；实证分析 a b s t r a c t w i t hc h i n a sr a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，t h eg l o b a lp ei n v e s t m e n tf u n d sa r e c o n s t a n t l yf l o c k i n gi n t oc h i n a , a n df r o ma l ll e v e l so fp e n e t r a t i o ni n t ot h ec h i n e s e m a r k e t ，w h i l et h e2 0 10c a nb es a i dt h a tt h eb a n n e ry e a ro ft h ec h i n e s ep ei n v e s t m e n t m a r k e t ，a f t e rt h ei m p a ao ff i n a n c i a lc r i s i si n2 0 0 8 ，t h ef i m dr a i s i n ga n di n v e s t m e n t d o w n t u r no f2 0 0 9 ，t h ec h i n e s ep em a r k e tr e b o u n d e ds t r o n g l yi n2 0 10 i ti ss i g n i f i c a n t t od e v e l o pc h i n a sp ei n d u s t r yt ob r o a d e no u ri n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gc h a n n e l s ，t o a c h i e v ef i n a n c i a ls e c t o rr e f o r mo fb r e a k t h r o u g ha n dt om e e ti n t e r n a t i o n a lc h a l l e n g e s f r o mt h ev e n t u r ec a p i t a lw h i c hg i v et h eb i r t ht os m a l lb u s i n e s s ，t ot h em & a f u n d s w h i c hi n t e g r a t et h ei n d u s t r y , a n de v e ns e l lt h e i ro w ns h a r e sf o rp u b l i cf i n a n c i n g ， p r i v a t ee q u i t yc a nb es a i dt oh a v eb e e nt om a t u r e ，w h i l et h ei n f l u e n c et ob u s i n e s s ， i n d u s t r ya n de v e nt oac o u n t r y i $ e c o n o m yi sa l s og r o w i n g i nt h eu n i t e ds t a t e s ，9 0 p e r c e n to fa l lh i g h - t e c he n t e r p r i s e sd e v e l o p e db ye a r l yf o r mo fp r i v a t ee q u i t yo f v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tm o d e l i nc h i n a ，p r i v a t ee q u i t yh a sd e v e l o p e dal a r g e n u m b e ro fw e l l - k n o w ne n t e r p r i s e ss u c ha ss i n a ，m e n g n i ua n ds u n t e c h ，e t c a sa n i m p o r t a n tp a r to fc a p i t a lm a r k e t ，p r i v a t ee q u i t ym a r k e tp r o v i d e st h en e c e s s a r yc a p i t a l a n dm a n a g e m e n ts u p p o r tf o r t h ed e v e l o p m e n ta n dg r o w t ho f e n t e r p r i s e s n e v e r t h e l e s s ，t h ei n d u s t r yi nc h i n ai ss t i l li nap e r i o do fd e v e l o p m e n t ，t h e r e l e v a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls t u d i e sh a v em a n yd e f i c i e n c i e s t h e r e f o r e ，i t s i g n i f i c a n ta n dv a l u a b l et om a j o ri np es t u d i e s ，e s p e c i a l l yt h eb u s i n e s sv a l u a t i o n ， w h i c hi st h ei m p o r t a n ta s p e c to fi n d u s t r y t h i sa r t i c l ei si nr e s e a r c ho fp ei n v e s t m e n t f r o map r a c t i c a l1 e v e l ，a i ma tt h eb u s i n e s sv a l u a t i o ns i t u a t i o no fp ei n v e s t m e n ti n c h i n a ，d i s c u s st h ea p p l i c a t i o na n dt h el a c ko ft h ev a r i e t yo fb u s i n e s sv a l u a t i o n m e t h o d si np ei n v e s t m e n t s ，p u tf o r w a r dav a l u a t i o nm o d e lb a s e do ne v i d e n c e b r o a d e nt h em e t h o d sa n di d e a so fb u s i n e s sv a l u a t i o ni np ei n v e s t m e n tt o i m p r o v e t h es c i e n t i f i ca n dr a t i o n a l i t yo f e n t e r p r i s ev a l u a t i o ni np ei n v e s t m e n t t h em a i nc o n t e n to ft h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s 1 1 1 ef i r s tp a r ti sa n o v e r v i e wo fr e l e v a n tt h e o r yo ft h ep r i v a t ee q u i t ya n dt h et h e o r yo fv a l u ef o rp e i n v e s t m e n ta n a l y s i sa n dc o m m e n t a r y t h es e c o n dp a r ti st h ea n a l y s i so ft h es t a t u sq u o o fa s s e s s m e n to fe n t e r p r i s ev a l u ei nt h ep ei n v e s t m e n t ，d e s c r i b e st h ed e f i c i e n c i e si n a c t u a lu s ea n dp r o p o s e san e wm o d e lo fb u s i n e s sv a l u a t i o ni ne m p i r i c a lm e t h o d s 1 1 1 e t h i r dp a r ti st h ep r a c t i c a la p p l i c a t i o no fr e a lo p t i o nm e t h o da n dt h en e wm o d e lo f h b u s i n e s sv a l u a t i o n t h ea r t i c l em a i n l yu s e st h ec o m b i n a t i o nm e t h o d so fs t a n d a r d r e s e a r c ha n d e m p i r i c a lr e s e a r c h ，i n c l u d i n g c l a s s i f i c a t i o na n a l y s i s ，c o m p a r a t i v e a n a l y s i sa n dq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v em e t h o d s t h r o u g ht h i ss t u d y , w ef o u n dt h a tw es h o u l du s ea p p r o p r i a t em e t h o d st oe v a l u a t e e n t e r p r i s ev a l u eo fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n ta c c o r d i n gt ot h ea c t u a ls i t u a t i o n w e s h o u l dg i v ee n o u g ha t t e n t i o nt ot h er e a lo p t i o nm e t h o du s e di np ei n v e s t m e n t ，w h i l e t h ee m p i r i c a lm e t h o di nt h i sp a p e rq u a n t i f i e st h en u m b e r so ff a c t o r sw h i c ha f f e c tt h e v a l u a t i o n o b t a i n sl i n e a rm o d e lo fb u s i n e s sv a l u a t i o n ，e n r i c ho u rc o r p o r a t ev a l u a t i o n m e t h o d si np r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t t h i sp a p e rf o c u s e so nt h eb u s i n e s sv a l u a t i o n i s s u e s i np ei n v e s t m e n t ，ih o p et h e s ef i n d i n g sc a nm a k er e f e r e n c ef o rp r i v a t e i n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n st om a k er e g u l a t i v e ，c o m p r e h e n s i v e ，s c i e n t i f i ci n v e s t m e n t d e c i s i o n s ，i m p r o v ei n v e s t m e n tq u a l i t ya n d r e d u c ei n v e s t m e n tr i s k s k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ；b u s i n e s sv a l u a t i o n ；r e a lo p t i o n m e t h o d ；e m p i r i c a la n a l y s i s i i i 目录 摘要i a b s t i 蝴i i 第1 章绪论1 1 1 选题背景1 1 2 研究目的及意义2 1 2 1 研究目的2 1 2 2 研究意义2 1 3 国内外研究现状3 1 3 1 国外文献综述3 1 3 2 国内文献综述4 1 3 3 国内外研究述评5 1 4 研究思路、方法和结构安排6 1 4 1 本文研究思路与方法6 1 4 2 文章结构安排6 1 5 论文可能的创新点7 第2 章p e 投资企业价值评估理论基础8 2 1p e 投资概述8 2 1 1p e 投资的内涵8 2 1 2p e 投资的特点8 2 1 3p e 投资运作机制9 2 2p e 投资企业估值理论基础1 0 2 2 1 现金流量折现法1 0 2 2 2 相对估价法1 2 2 2 3 成本法1 3 2 2 4 期权法1 4 2 2 5 期权博弈1 7 2 2 6 不同阶段适用不同的评估方法1 9 第3 章国内外p e 投资企业价值评估现状2 1 3 1 国外p e 投资企业价值评估状况2 1 3 1 1 评估依据和准则较为科学2 1 3 1 2p e 价值评估机构较为成熟2 2 3 1 3p e 价值评估人员专业突出2 2 3 1 4p e 价值评估理论较为完备2 2 3 2 我国p e 投资企业价值评估状况2 3 3 3p e 投资企业价值评估的局限性分析2 3 3 3 1p e 投资企业价值评估常用方法局限性2 3 3 3 2p e 投资企业价值评估应用的不足2 5 第4 章p e 投资企业估值新模型的构建2 7 4 1 构建模型2 7 4 2 变量分析与选择2 8 4 3 样本数据选择2 9 4 4 数据处理3 0 4 5 小结3 1 第5 章p e 投资中实物期权法估值与新模型估值案例分析3 2 5 1 实物期权法的应用3 2 5 1 1 公司财务资本价值的计算3 2 5 1 2 公司具有期权特征的资产价值的计算3 4 5 2 新估值模型的应用3 6 第6 章结论与政策性建议3 8 6 1 论文结论3 8 6 2 政策建议3 9 6 3 后续研究方向4 0 参考文献4 1 攻读硕士期间所发表学术论文4 4 硕士在读期间参加的科研项目及实践活动4 5 后记4 6 南京财经大学硕士学位论文 1 1 选题背景 第1 章绪论 私募股权( p r i v a t ee q u i t y ，以下简称p e ) 投资起源于2 0 世纪上半叶美国 大型投资银行或者产业公司的股权收购活动。2 0 世纪8 0 年代初在美国形成了一 个真正的p e 投资产业并不断发展，到了9 0 年代p e 投资形成了一个对美国经济 和企业都十分重要的金融产业，标志就是美国硅谷的崛起。同时，p e 投融资在 欧洲也迅速发展起来。2 0 0 6 年，美国私募股权投资的资金规模超过了股票募集 的资金总量。有数据表明，英国也是这样的情况。美国国际数据集团( i d g ) 是 最早将风险投资实践引入中国的公司之一，1 9 8 9 年时在北京进行了第一次试验 性投资。1 9 9 2 年中国市场加速开放以后，1 9 9 3 年i d g 成立了北京太平洋技术创 业有限公司，由此拉开了国际私募股权投资基金进入中国市场的序幕。 全国人大常委会副委员长成思危在1 9 9 8 年全国政协九届一次会议上提出 关于加快发展我国风险投资事业的提案，这在国内引起了强烈的反响，这个 提案给我国整个p e 行业注入了活力并使得其快速发展。2 0 0 6 年开始，我国的私 募股权投资迅速发展，各种境外私募股权投资也开始进入中国，新桥、黑石、凯 雷、高盛等投资机构等成为中国金融业的熟客。2 0 0 8 年我国开始逐步放松金融 资产管理机构对股权投资的限制，这包括券商、保险业等，这些因素都促进了境 内人民币的募资，但是和国际相比，我国的p e 投资行业虽取得了一定的发展， 总体还是有比较大的发展空间。 随着我国经济的高速发展，全球p e 投资基金正不断的进入并渗透我国投资 市场，发展我国p e 投资产业，能够有效的拓宽投融资渠道，对金融行业实现改 革并迎接国际化的挑战。 p e 投资从最初的孕育小企业的风险投资，到对行业进行整合的并购资金， 最后上市融资，已经慢慢走向成熟，同时p e 投资对企业、行业以至一国经济的 影响也越来越大。美国9 0 的高新技术企业都是按照作为私募股权投资早期形式 的风险投资模式发展起来的。私募股权投资在中国也已经培养了新浪、蒙牛、尚 德等大批知名企业。私募股权投资市场是资本市场的一个重要组成部分，它为企 业的壮大提供了必备的资金和管理上的支持。 而2 0 1 0 年对于中国p e 投资市场来说是标志性的一年，在经历了2 0 0 8 年金 融危机、2 0 0 9 年的募资、投资低迷之后，中国p e 市场在2 0 1 0 年迎来了强力回 升。著名的创业投资与私募股权研究机构清科数据研究中心近日发布数据显示， 南京财经大学硕士学位论文 2 0 1 0 年中国私募股权投资市场募资、投资、退出案例数量均创新高，当年共有 8 2 支私募股权投资基金完成募集，募集金额达2 7 6 2 1 亿美元；投资活动也很活 跃，2 0 1 0 年全年共发生投资案例3 6 3 起，交易总额达1 0 3 8 1 亿美元；在退出方 面，2 0 1 0 年总共发生退出案例1 6 7 笔，其中以i p o 退出的案例达到1 6 0 笔，以 股权转让方式退出的有5 笔，并购方式退出2 笔，打破2 0 0 7 年创造的9 5 笔退出 案例的最高记录。清科研究中心近日发布的2 0 11 年上半年中国私募股权投资市 场的数据统计结果显示，今年上半年中国p e 投资市场募集活动稳步走高，共有 5 5 支新p e 基金完成募集，披露的募集金额为1 4 5 4 1 亿美元，另外，有5 1 支新 设立基金也正式开启了募集工作。 普华永道最新的p e 投资的研究报告表明，全球p e 投资行业正进入一个新的 发展阶段，p e 投资行业的结构正在改变，整个行业正朝着增加透明度、完善内 部治理的方向转变。而本论文的研究正是基于此背景进行的。 1 2 研究目的及意义 1 2 1 研究目的 p e 投资在欧美国家已经有上百年的历史，而我国第一起真正的p e 投资是在 2 0 0 4 年，国内关于p e 投资方面的研究文献并不是很多而且还未成体系，并且国 内已有的文献大部分都是从理论层面对p e 投资进行探讨，很少在实践层面做相 关研究。本文的研究目的就是从实践层面对p e 投资作研究探讨，针对现阶段我 国p e 投资中企业价值评估状况，讨论应用在p e 投资中的多种企业估值办法，并 从实证的角度建立企业价值评估的回归模型，进一步丰富p e 投资尤其是其中企 业估值方面的研究，促进投资机构科学合理的评估被投资企业价值并正确决策， 以期给后来的研究者提供理论和实践上帮助。 1 2 2 研究意义 1 理论意义 p e 投资行业发展这些年来，很多学者对此进行了探讨和研究，但大多数是 从宏观层面去分析，很少关注p e 投资实践层面的问题，例如在估值这个问题上 的研究就不多。因此聚焦于估值问题，对我国p e 投资的企业估值现状进行分析， 提出一种新的估值思路，进一步丰富了国内p e 投资实践层面的研究，使得相关 理论更加完善，从而更加有力地解释现象，更有效地指导实践。 2 南京财经大学硕士学位论文 2 实践意义 p e 投资在我国迅速发展，随着我国经济的发展，人们生活水平的提高，投 资意识的增强，作为企业融资的重要手段，p e 投资将在我国的市场经济中发挥 不可替代的作用。文章结合我国p e 市场中的企业价值评估现状，分析研究了多 种p e 投资企业估值方法，最后从实证的角度对p e 投资中的企业估值方法进行一 定的研究，丰富了p e 投资中企业估值的方法，有助于投资者在p e 投资实际运作 中科学合理的评估企业价值，规避投资风险并理性的作出投资决策，以期对国内 p e 投资市场的有序健康发展起到一定的积极作用。 1 3 国内外研究现状 目前，国内外对于p e 投资的研究越来越多增多，p e 投资己经成为经济领域 的重要研究课题之一。下面我们对p e 投资过程中的项目选择即被投资企业价值 评估方面作相关文献回顾。 1 3 1 国外文献综述 美国s a n t ac l a r a 大学的t y b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 3 ) 通过调查9 0 家投资公司， 得到了投资机构评估企业价值考虑的2 3 个因素，最后分析了实际操作重要环节 中影响投资决策的1 6 个主要因素，这些因素被分成：市场吸引力、产品差异度、 管理能力和对环境威胁的抵制能力这四类。 r a h ( 1 9 9 1 ) 和r a ua n dt u r p i n ( 1 9 9 3 ) 分别分析了新加坡和日本p e 投资机构 作出投资决策的评价准则。在新加坡和日本，目标公司创业家的人格及经验都被 认为是最重要的评价因素，而财务因素( f i n a n c i a lc o n s i d e r a t i o n ) 则是p e 投资 中最不重要的方面。 m u z y k a 等人( 1 9 9 6 ) 通过对欧洲投资机构的进行问卷调查，最后研究说明应 该综合应用几种评估原则，并得到重要结论：p e 投资时即使目标公司的融资和 交易条件并没达到所要求的标准，只要企业拥有优秀的管理者，产品的市场特征 与前景明确，最终还是会得到p e 投资机构的垂青。 m c d o n a l d 和s i e g e l ( 1 9 8 8 ) 运用多重期间的资本资产定价模型( c a p m ) 评价公 司内部现有资产的价值，也就是未来现金流量的值，而应用实物期权法来评估成 长机会的价值。这两部分的价值相加就是公司总的市场价值：一部分是公司内部 财务资本的价值，另一部分成长期权( g r o w t ho p t i o n ) 的价值反映的是公司未来 投资机会的价值，应属于衍生资产。 南京财经大学硕士学位论文 c h u n g 和c h a r o e n w o n g ( 1 9 9 1 ) 也认为企业的整体价值应包括公司现有内部资 产的价值与公司未来投资选择成长机会的价值。相关研究表明了，公司的市场价 值主要源于其未来的成长机会，公司未来成长机会愈大，其风险也愈大。另外， s t e w a r t ( 1 9 9 1 ) 提出了经济增加值( e v a ) 的概念，提供了另外一种评估企业价值的 思路方法。 k e l l o g g 和c h a r l e s ( 2 0 0 0 ) 利用实物期权模型和决策数据模型评估了生化 科技公司的价值，发现实物期权法评估成长期权的方法比较适用公司早期的价值 评估。 k e ll o g g 和d e m i r e r ( 2 0 0 3 ) 对一家生物实验企业进行研究，在评估企业价值 时运用到实物期权方法。他们把一家企业看作是由单个项目组合而成，单个组成 项目的价值的和就是企业的总价值。当然企业应该是一个复合期权，而简单的将 单个项目的价值加总就得到企业作为一个复合期权的价值肯定会低估企业的价 值。 1 3 2 国内文献综述 由于p e 进入中国的时间较短，所以国内对于p e 的研究起步较晚，主要偏向 宏观理论研究，多集中在p e 投资的成长性企业外部环境、p e 市场的培育及发展 对策等方面的研究，对p e 投资中企业估值方面的研究并不多。随着p e 基金在我 国迅猛发展，国内有越来越多的学者对这个课题做相应研究。 东南大学尹淑娅( 1 9 9 9 ) 根据我国实际情况对t y e b j e e w b r u n o 模型做出了一 定的改进，在模型中增加了反映退出机制的风险投资退出机制潜力因素，主要由 退出的难易程度( 主要考虑股市状态) 和退出方式( 公开上市、收购兼并、破产清 算) 的选择决定，增加了退出机制这一因素对企业评估以及投资决策的影响，具 体包括对期望回报的正面效应和对可预见风险的负面效果，并将权重和概率的方 法相结合从而对评估标准做相应的量化分析。 方芳、周道传、李由( 2 0 0 3 ) 分析了国际上通用的企业价值评估方法( 现金 流量折现法、相对估价法和期权法) ，并认为相对估价法适合我国当时的国情， 是应用较广的一种方法；而属于收益法的现金流量折现法虽代表了我国企业价值 评估方法未来的发展方向，但它难以适应我国当时的状况。 国内具有代表性的企业价值评估方法研究专著是王少豪教授的高新技术企 业价值评估( 2 0 0 4 ) ，该书主要研究相应的价值评估方法，同时结合高新技术企 业的特点，针对新经济得发展趋势及特点，重点讨论了目前国际上常用的现金流 量折现法、相对估价法和期权法，并考虑到影响企业价值评估的因素，对其进行 4 南京财经大学硕士学位论文 实证研究。 如常忠义( 2 0 0 8 ) 考虑到我国产业政策的不稳定性，认为传统的p e 投资估 值办法有一定的缺陷，因而把博弈的思想引入到p e 投资企业价值评估之中，提 出了一种新的价值评估体系，但如何把静态的博弈改为动态，增加我国产业政策 的影响因素作为条件变量之一是值得进一步研究的问题。 尹燕峰( 2 0 0 9 ) 将实证的方法引入到p e 投资企业的价值评估中，选取某些 影响估值的因素作为自变量，以企业价值为因变量，回归得出了拟合优度较好的 p e 投资估值模型，最后以鱼骨图方式对p e 投资中企业价值的影响因素进行了分 析。 冯海鹏( 2 0 1 0 ) 通过引入迈克尔波特的五力模型，并改进创立六力模型， 强调评估之前行业识别的重要性，接着以行业为基点改进评估模型，并对人力资 本进行计量将其引入模型中，创造了针对p e 投资的企业估值模型，最终完成对 被投资企业价值的评估。 1 3 3 国内外研究述评 综观国内外的研究，我们可以看出p e 投资是对上市前的企业进行股权投资， 它的特性就是不参与公开发行和交易。由于p e 投资源于欧美，所以国外对于p e 投资的研究比较早，研究成果也较为系统全面。但对于国内，我国引进p e 投资 的时间还不长，关于p e 投资的信息披露的也比较少，并且p e 投资属于新型投资 方式，缺乏系统权威全面的统计数据。因此，对p e 投资的研究难以通过实证分 析进行，多停留在理论定性的规范研究层面上。对于p e 投资的类型、组织形式、 退出方式的研究较多，或者是对p e 投资风险管理方面进行研究。对于p e 投资实 践层面研究，基本都是靠调查问卷或者访问与调查的方式得出的，并且研究的地 区多集中在欧美国家。总体来说，目前我国对于p e 投资中企业估值方面的实践 研究较少，且多是笼统的对于风险投资企业风险评估指标的建立及其项目的选择 或是高新技术企业价值评估方面的研究。同时，国内外的研究也表明了投资决策 过程中考虑预投资企业管理团队即入力资本价值的重要性以及实物期权法在企 业估值中的应用。因此，本文试图研究p e 投资实践层面的问题，即着重选取作 为p e 投资中重要环节的企业价值评估进行深入分析论证，探究适用于p e 投资的 各种估值方法并尝试搜集数据进行实证研究，构建企业估值模型，进一步丰富国 内p e 投资实践层面的研究。 南京财经大学硕士学位论文 1 4 研究思路、方法和结构安排 1 4 1 本文研究思路与方法 本文采取规范研究和实证研究相结合的方法进行研究，其中包含使用了分类 分析、比较分析和定性与定量相结合的方法。规范研究主要对p e 投资的涵义、 特征、运作机制及p e 投资中的企业价值评估现状进行理论阐述和分析，并对p e 投资中企业价值的评估方法进行分类介绍，着重介绍了期权法在企业价值评估中 的应用，最后使用案例分析的方法对两种估值方法进行验证；实证研究是从 c v s o u r c e 和清科数据研究中心搜集2 0 0 9 2 0 1 0 年的国内p e 投资实例数据，通过 选取代表企业价值的因变量和影响企业估值的自变量构建多元线性回归模型，参 数未知，然后将获取的样本数据代入回归模型，采用s p s s 软件对模型的参数进 行计算检验，最后得出较为可行的估值模型，进一步丰富了p e 投资中企业价值 评估的方法思路。 1 4 2 文章结构安排 本文共分为四个部分。第一部分是绪论，主要介绍了研究的背景、目的和意 义、国内外研究成果、研究思路与方法以及论文框架；第二部分包括第二章一第 三章，主要是在理论的基础上阐述了p e 投资的涵义、特征、运作机制以及p e 投资中的企业估值方法并对当前国内外p e 投资中的企业价值评估现状作了一定 的分析评价。第三部分是文章的重点，探索p e 投资中企业估值的新思路，构建 了p e 投资中企业估值与其影响因素之间的关系模型，通过线性回归得出模型的 系数；第四部分是文章的案例分析和结语部分，通过案例对两种企业估值方法进 行分析，最后提出了结论和政策建议。 具体来说，文章的架构如下： 第一章，绪论。这部分主要介绍了研究的背景、目的和意义、国内外相关的 研究成果、研究思路和方法以及本文的结构安排； 第二章，p e 投资企业价值评估理论基础分析。主要论述了p e 投资的基本涵 义、特点、运作机制；p e 投资企业价值评估中传统的估值方法和期权法的应用。 第三章，国内外p e 投资企业价值评估现状。这部分主要讲述了当前中外p e 投资企业价值评估的状况以及评估方法存在的缺陷和应用中的不足。 第四章，p e 投资企业估值新模型的构建。本章运用实证方法对p e 投资中的 企业估值进行研究，搜集数据，建立一个p e 投资企业价值评估新模型。 6 南京财经大学硕士学位论文 第五章，案例分析。运用实物期权法与新的估值模型对案例中的企业价值进 行评估，并对两种方法得出的结果进行分析。 第六章，结论与政策性建议。这部分总结了整篇文章的结论及后续研究方向， 并提出了政策建议。 图1 1 论文框架图 1 5 论文可能的创新点 1 本论文主要创新之处在于研究视角独特，文章结合当前我国p e 投资中企 业估值的现状及存在的问题对p e 投资中的企业价值评估方法做了一定的研究， 将私募股权投资与资产评估中的企业价值评估相结合，进一步丰富了p e 投资实 践层面的研究。 2 本文在研究方法上也有一定的创新，p e 投资中的企业估值问题研究较少 运用实证的研究方法，本文在已有研究的基础上对p e 企业估值模型进行了一定 的改进，模型优化了因变量的衡量指标，又增加量化了一个对估值有重要影响的 因素，并通过案例分析对新的估值模型进行检验，希望从一定程度上量化投资机 构评估企业价值时的主观因素，试图减少评估过程中的主观判断，在实际应用中 提高估值的科学性与合理性。 南京财经大学硕士学位论文 第2 章p e 投资企业价值评估理论基础 2 1p e 投资概述 随着我国产业结构的调整不断加快，p e 投资在我国的发展势头良好，发展 前景越来越广阔，发展需求也相当迫切。在这个背景下，首先我们对p e 投资的 内涵、特点及运作流程做一个简要的介绍。 2 1 1p e 投资的内涵 私募股权投资( p e 投资) 是一种财务性投资，较注重短期获利，目的是购 买企业的股权实现增值，然后出售取得高额回报。私募股权一般不会控制被投资 的企业，不会参与企业的运营和管理，主要靠私募的方式取得资本，靠出售企业 的股权获得回报。广义的私募股权投资包括在企业的创业阶段、发展阶段、成熟 阶段以及企业上市后的定向增发等，狭义的私募股权投资是指投资于企业上市前 的发展、成熟阶段。 2 1 2p e 投资的特点 1 高风险与高收益并存 私募股权一般投资于发展早期阶段的中小型企业，包括种子期、导入期和成 长期。处于这个阶段的企业不确定性很大，发展的好坏、企业成功或失败都难以 预测，因此投资风险较大。同时p e 投资对象的研发技术相较传统技术而言有较 大的创新，研发费用比较高，高成本的投入，资本收回的不确定性使得这一阶段 的投资有较大的风险。根据美国创业投资协会( n v c a ) 发布的数据，从事风险投 资的p e 基金的失败率平均高达6 0 - 7 0 。所以高风险是p e 投资最重要的特征。 虽然p e 投资具有较高的风险，根据风险收益理论，我们知道与之并存的也 是其高收益的特征。p e 投资是通过将一旦成功即有几十倍甚至上百倍的利润。 美国p e 投资基金的长期平均年回报率高达2 0 ，而股票的长期平均年回报率为 9 - 1 5 ，国债为5 - 6 ，可见p e 投资基金的高收益。创业投资的单项资本回报率 高主要因为其投资对象一般是潜在市场规模大、高风险、高成长、高收益的新技 术领域，如信息技术、生物工程等，而这些高科技领域的投资回报率相对传统行 南京财经大学硕士学位论文 业较高。 2 低流动性，投资期限长 由于p e 投资是把资金投入企业的成长阶段，期间经历企业的发展，直至企 业股票上市，最后收回投资。所以投资期限比较长，少则3 - 5 年，多则7 1 0 年。 我国本土p e 投资追求短期的投资回报，一般为3 - 5 年，而国际成熟的私募投资 期限一般为5 7 年，有些成功的案例达到8 - 1 0 年，甚至超过1 0 年。所以p e 投 资资金流动性较低，属于中长期投资，等到企业上市( 不是唯一的p e 资金退出 方式) ，资本升值，p e 投资机构撤出资金，管理人把套现获得的资金投入到新一 轮基金活动中，实现价值增值。 3 投资的非控制性 p e 投资资金在投资时一般不会控股接受投资的企业，大多数选择不超过3 0 的股权进行投资，一般最多不超过公司股份的5 0 。 p e 投资不谋求对投资对象的控股( 并购基金除外) ，主要看重在投资期间这 一阶段的获利。p e 投资的目的就是投资高成长企业，推动其快速上市，然后套 现退出以实现投资的高额回报。这一现象的产生有很多原因，最主要的一点是我 国职业经理人制度发育不成熟，如要控股接受投资的企业很难获取成功，还是交 由被投资公司原有的经理层( 包括所有者) 管理更合适。 4 投资的灵活性 p e 投资可采用股权融资、债券融资、可转换债券、附加期权以及一些混合 性的投资工具，基于股权投资基础的p e 投资基金的长期性使得可在长时间内安 排投资的期限结构，使其更具灵活性，p e 投资的出资人一般都是富裕的个人和 投资机构，能够承受在较高的风险下设计投资模式，同时私募相对公募更具灵活 性，没有太多公开披露的要求。 2 1 3p e 投资运作机制 1 p e 投资的类型和组织形式 按照投资阶段，广义的p e 投资( 基金) 可划分为创业风险投资、增长基金、 收购兼并基金、夹层资本或过桥融资以及其他一些专业阶段具有专业用途的私募 股权基金。中国的p e 投资( 基金) 更多的是从资金募集对象所有权归属来进行 分类，可以分为以国有资本为主、民间资本为主和国外资本为主的三类私募股权 投资基金。 9 南京财经大学硕士学位论文 对于p e 投资基金而言，组织形式恰当与否直接影响p e 投资运作效率的高低。 从全球范围来看，p e 投资基金的组织形式可分为四大类型：合伙型、契约型、 公司型和混合型。p e 投资基金的组织形式以有限合伙型为主，独立的私募股权 资本有限公司管理的私募股权资本在美国的私募股权资本总额中占有的比重不 断上升，成为主要形式，后来稳定在8 0 左右，而独立的私募股权资本有限公司 是采取有限合伙的形式的，百仕通、红杉都是合伙制企业。 2 p e 投资的操作流程 无论p e 资金投资于哪个行业领域，无论是采取增资扩股或是转让股权的投 资模式，通常来说，完整的p e 投资包括项目选择、可行性核查、资本进入、风 险控制和资本退出这四个阶段。其中，项目选择阶段包括获取项目信息、初步研 究筛选、行业与公司研究；可行性核查阶段包括进行尽职调查、形成投资建议书、 投资委员会批准；资本进入阶段包括正式谈判签约、股权变更登记；风险控制和 资本退出阶段包括投资项目管理和项目退出。退出的方式一般有首次股票公开发 行、股权转让、回购或售出、清算或破产。 2 2p e 投资企业估值理论基础 p e 投资中评估企业价值的目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公 允市场价值，并提供有关信息以帮助p e 投资机构和投资人做出适当的投资决策。 下面介绍几种p e 投资企业价值评估理论方法。 2 2