（工商管理专业论文）民营企业国内买壳上市模式研究.pdf

本人声明 我声明，本论文及其研究工作是由本人在导师指导下独立完成的，在完成论文时所 利用的一切资料均已在参考文献中列出。 论文作者：云雯妍 签名： 日期：2 0 0 5 年5 月1 8 日 摘要 探索买壳上市模式有两方面现实意义：第一，与首发上市相比，买壳| 二市的企业可 以规避首发上市所必须经历的繁琐程序，因而买壳上市比首发上市更为便利、快捷，更 具可控性：第二中国的民营企业能够首发上市极为艰难，困此，更多的民营企业便把 买壳上市当作进入资本市场融资的快车道。 有鉴于此，本论文首先以荠购理论为基础，结合民营企业发展特点，通过对大量民 营企业国内买壳上市的案例分析，从而提炼出五种具有实践指导意义的买壳上市模式， 并创对不同的买壳上市模式进行相应的比较分析，探究其适用的范围及优缺点；对民营 企业买壳上市过程中存在的问题进行思考，以期通过国家职能角色的渊整，从而杜绝或 减少买壳上市中存在的不良现象。 在研究方法上，本论文采用理论研究和案例分析棚结合：文中对买壳上市所涉及的 綦础理论进行简明扼要地阐述，以方便学术研讨；对买壳上市模式的提炼则采用多种方 法综合运用，譬如归纳法、演绎法、类比法等；对文中案例所涉及的财务数据则采用相 应的财务分析，譬如趋势法、比较法等。基于上述研究方法，通过大量案例资料的分析 总结，以期达到如f 目的： 1 ) 通过对国内外买壳l 市理论牙u 固内典型企业买壳上市的实践分析研究，并结合 民营企业的行业特点，设汁出一套适合民营买壳上市的收购模式； 2 ) 运用现代企、l k 管理办法对买壳上市效果进行评估，从而促使民营企业避免收购 陷阱，降低收购成本； 3 ) 通过此次硕士沦文撰写，能够列民营企业国内买壳j 二市的现状及问题做出建设 性的总结，并对买壳上市具体操作者提出相关的建设性意见。 关键词：并购，民营企业，买壳上f 订，资产重组 a b s t r a c t t h e r ea r et w or e a li s t i cm e a n i n g si nt h em o d e l so fe n t e r i n gs t o c km a r k e tb y b u y i n gas h e l l ：f i r s t ，c o m p a r e dw it hi n i t i a p u b i co f f e r ( i p o ) ，e n t e r p r i s e e n t e r i n gs t o c km a r k e tb yb u y i n gas h e 1c a ne v a d et e d i o u sp r o c e d u r e ，s oi ti s m o r ec o n v e n i e n t ，s w i f t e ra n dh a v ec o n t r o l l a b i l i t ye v e nm o r e ：s e c o n d ，i ti sv e r y d i f f i c u l tf o rp r i r a t ec o m p a n yo fc h i n at oe n t e rs t o c km a r k e tb yi n i t i a lp u b l i c o f f e r ，s om o r ea n dm o r ep r i r a t ec o m p a n i e sw o u l de n t e rs t o c km a r k e tb yb u yjn g as h e l l 。 i nv i e wo ft w or e a s o n s 1w i l ls t u d ym o d e l so fp r i r a t ec o m p a n ye n t e r i n gsr o c k m a r k e tb yb u y i n gas h e lit h r o u g ht h r e er e s p e c t s f i r s t ，ir e g a r dt h et h e o r yo f m e r g e ra n da c q u i s i t i o na st h ef o u n d a t i o n ，c o m b i n et h ed e v e l o p m e n tc h a r a c t e r i s t jc o fp r i v a t ee n t e r p r i s e ，a n da n a l y s ism o d e l so fp r i v a t ec o m p a n ye n t e r i n gs t o c k m a r k e tb yb u y i n gas h e l lt h r o u g hal a r g en u m b e ro fc a s e ：ih a v es o m es u g g e s t jo n s a b o u tb a dp h e n o m e n o no ft h e s em o d e lse n t e r i n gs t o c km a r k e tb yb u y in gas h e l l o nt h er e s e a r c ha p p r o a c h ia d o p tt h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n dc a s ea n a l y s i s ： ie x p l a i nt h et h e o r ya b o u tm e r g e ra n da c q u i s i t j o nb r i e fa n dc o n c i s e l yi no r d e r t of a c i l i t a t et h ea c a d e m i cd i s c u s s ：t or e f i n em o d e l so fp r i v a t ee n t e r p r i s e e n t e r i n gs t o c km a r k e tb yb u y i n gas h e l l ，ia d o p tm a n yk i n d so fm e t h o d s ，e x a m p l e f o rd e d u c t i v em e t h o d ，a n a l o g yl a w ，e t c ：t oa n a l y z ef i n a n c i a ld a t ai nt h ea r t i c l e ia d o p tt r e n dl a w ，c o m p a r a t i v e1 a w ，e t c a b o v ea l ，th a v es o m ef 0 1l o w i n g p u r p o s e s ： 1 ) t h r o u g hs t u d y i n gt h et h e o r yo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o na n dd o m e s t i ct y p i c a l c a s e s 1w i l ld e s i g nf i r s ts u i tm o d eo fp r i v a t ee n t e r p r i s ee n t e r jn gs t o c km a r k e t b yb u y i n gas h e l l ： 2 ) u s f n gm o d e r nm a n a g e m e n tm e t h o d ，1w i lla v o i dp u r c h a s jn gt r a pa n dr e d u c e p u r c h a s i n gc o s tf o rp r i v a t ee n t e r p r i s e 3 ) t h r o u g ht h i sm a s t e ra r t i c l e ，ic o u l dm a k es o m ec o n s t r u c t i v es u m m a r i o s f o rp r i v a t ee n t e r p r is ea n ds o m er e e v a n tc o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n sf o rc o n c r e t e o p e r a t o r k e y w o r d ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，p r i v a t ee n t e r p r i s e ，e n t e r i n gs t o c k m a r k e tb yb u y i n gas h e l l ， r e a r r a n g e m e n to fa s s e t s 第一章绪论 第一章绪论 1 1 论文研究的背景、目的和意义 原证赂会主席周小川( 现任中国人民银行行长) 于2 0 0 2 年阐述了中国经济是一个 全球化下的转轨中的新兴市场经济，上市公司作为先进生产力的代表要走在转轨的前 列，并指出这一历史时期的特色决定了并购重组在中国有着巨大的意义和价值。 中国经济需要并购重组来完成向市场经济的转轨( 通过股权收购完成产权的转轨) ， 需要并购重组的帮助从新兴走向成熟( 通过重组完成产业的调整和成熟) ，也需要并购 重组的帮助应对w t o 带来的挑战和机会( 通过外资并购和并购外资完全融入全球经济的 结构性大调整) 。 上市公司要走在转轨的前列。改善上市公司现有结构，实现上市公司的转轨有两种 途径。一种是靠增量，通过大量引入民营企业发行新股来实现。但是这种方法有很大的 限制，一方面资本市场的容量有限，扩容速度不可能太快，可以上市的公司毕竟是少数； 另一方面，这些企业的上市也存在多方而的障碍，包括制度和企业规模等限制。 另一种途径是靠存量调整实现，即通过对上市公司的结构和经营效率的改善来提高 上市公司的整体质量。这是比较现实和快速的途径，而这种存量改革要通过并购重组来 实现。 近几年来，随着市场经济的深化，民营企业经济实力大为增强，已逐步成为改革中重要 力量之一。但由于特定的历史原因，中国股市融资大门一直为国有企业大丌，民营企业能够 i p o ( 首发上市) 极为艰难。在这种情况下，更多的民营企业借助于买壳上市实现曲线进入资 本市场进行融资。 买壳上市隶属于资本市场并购交易行为，是指战略投资者通过收购己公丌发行股票 的上市公司( 即壳资源) 的控股股权并与上市公司进行资产置换，从而间接进入资本 市场融资的一种操作方式。与首发上市( i p o ) 相比，买壳上市可以使收购方在短期内 迅速提高自身的商誉和融资能力，从而规避首发上市刘企业在经营、【k 绩、股份制改造等 方面的严格要求，并降低由此带来的机会成本，因而比首发上市更为便利、快捷，更具 第一章绪论 可控性。 本论文通过对大量民营企业国内买壳上市案例的分析提炼，从而总结出一套适合民 营企业国内买壳上市的收购模式。因国内对资本市场上买壳上市一直讳莫如深，本人期 望通过此次硕士论文撰写，能够对民营企业国内买壳上市的现状及问题做出建设性的总 结，并对买壳上市具体操作者提出相关的建设性意见。 1 2 1 主要并购理论 1 2 研究与实践现状 并购，学术上多以m & a 简称。并为兼并，英文是m e r g e r ，指两个或两个以上的企业 按照某种协议联合组成一个企业的产权交易行为；购为收购，英文是a c q u i s i t j o f i ，指 某一企业以某种条件获得另一企业的大部分产权，从而处于控制地位的产权交易行为。 兼并与收购的主要区别在于，兼并是兼并方与被兼并方合为一体，开展经营活动；而收 购是收购方实现对被收购方的控制，收购方的法人地位没有改变，而被收购方的法人地 位可能改变也可能没有改变。但是，兼并与收购在定义上有相当的相似之处，从广义上 看，收购，也可以视为兼并的一种特殊形式。因此，在一般情况下对兼并与收购习惯上 不做特别明确的区分，经常同时使用或以“并购”来统称。 从西方资本主义经济的发展来看，特别是从资本主义的原始资本积累阶段到自由竞 争阶段，再从自由竞争阶段进入垄断阶段来看，并购是一种正常的市场行为。到目前为 止，西方国家已经历了5 次并购浪潮。第一次并购浪潮发生在1 9 世纪与2 0 世纪之交， 这个阶段资本主义正由自由竞争阶段向垄断阶段过渡，主要表现为横向并购导致的以商 品为中心的行业垄断：第二次并购浪潮发生在2 0 世纪2 0 年代的两次世界大i 浅间的经济 稳定发展时期，跨行业的纵向并购促成寡头垄断成为第二次浪潮的特征；第三次并购浪 潮发生在2 0 世纪5 0 年代和6 0 年代的r 钱后资本主义的“繁荣”时期，旨在发挥资本范 围经济的多元并购成为第三次浪潮的特征；第四次并购浪潮发生在2 0 世纪7 0 年代至8 0 年代，以买卖企业获利的融资并购成为第四次浪潮的特征；第五次并购浪潮从2 0 世纪 9 0 年代中叶至今，旨在巩固全球经济格局中竞争地位的战略并购将成为新一轮并购浪潮 的宗旨。 第一章绪论 1 2 2 国内并购主要模式 并购是资本市场中企业资产重组最重要的方式，通过并购的方式将优质资产集中在 一起，可以实现多种目的。我国企业并购不乏成功范例，方法也多种多样，其典型如下： 1 ) 上市企业之间的并购 这种方式在发达国家较多使用。上市企、l k 之间的并购多取场内交易的方式，但也不 排除场外协议交易方式。随着上市企业的增加、证券市场的扩展，上市企业之间的并购 将会相应增多，但至少在相当长一个时期，这种方式有较大局限。其原因：一是占上市 企业总股本3 4 的“公股”流通需要一个过程，而“公股”不流通，通过持有流通股达 到控股目的的上市公司就难以实现。通过协议方式受让未流通“公股”也是一个途径， 但此种方式实行中障碍不少；二是即便上市企业增加了，在整个企业总数中仍是少数。 上市企业之间并购的潜力仍然要大大小于上市企业与非上市企业之间的并购。 2 ) 承担债务式并购 债务负担过重是国有企业普遍存在的问题。有的企业从理论上晓尚未到资不抵债的 地步，但净资产已不多，实际上失去了还债的能力。这时，如果某收购者以承担企业债 务取得企业全部产权，就成为企、i k 原所有者和债权人可接受的方式，特别是债权人会持 更为积极的态度。这种“承担债务式”的兼并，对兼并者来说所依托的是自身对被兼并 企业资产的重整能力。承担债务往往还包括“隐性债务”，即兼并者承担起原企业职工 的安罨和社会保障职责。实践中出现的所谓“零资产并购”，形式上足兼并者没有向目 标企业的所有者付费，但由于要求兼并者承担职工安置职责，实际上是以承担这笔“隐 性债务”为条件取得了企业产权。 3 ) 上市企业中的优势企业并购非上市公司 资金相对充裕是目前上市企业的一个明显优势，但这一点并不能构成上市企业并购非上 市企业的充分理由。如果上市企业同时具有生产经营上的优势，比如在技术开发、质量保障、 市场营销、内部管理和品牌等方面具有优势，再加上资金优势，通过选择具有要素互补性的 目标企业，并购的成功率将大大提高。优势企业并购非上市企业的目的，包括提高产品的市 场占有率，扩大规模以降低生产成本，减少运输和存储费用，利用已有的营销网络，利用技 术人员和熟练工人，进入新的行业等等。这种方式的优点是把资本运营和生产运营有机地结 第一章绪论 合在起，使资本经营有了可靠的产业基础，使优势企业能够按照自己的发展路线盘活其他 存量资产，实现企业的快速发展。 4 ) 买壳上市 买壳上市，指非上市企业通过并购控制上市企业，然后利用反向收购的方式注入自己的 有关业务和资产，从而达到间接上市的目的。理想的做法是让优势企业优先上市，但由于上 市规划等方面的问题，中国己上市企业中相当部分并不是优势企业，有些是作为“扶贫”、 “解困”对象照顾进去的。如果这些劣势企业不能在体制和素质上有大的改进，不仅用不好 初次募集的资金，而且可能失去以后配股的资格，甚至被摘牌( 按照现行规定，上市企业三 年连续亏损将被耿消上市资格) 。改变这种状况的办法之一，就是让生产经营上有优势，但 缺少资金而又想上市的企业去并购业绩差的上市公司，即所谓“买壳”或“借壳”上市，改 变这些上市企业的资产质量，使其重获融资能力。考虑到目前上市指标仍然是“稀缺”资源 和上市企业中业绩差企业为数不少的现实，这是一种值得鼓励的方式，也是优势企业直接上 市之外的另一条重要上市途径。 5 ) 债务证券化式并购 这也是以承担债务而取得企业产权的一种方式，但较多地引入了市场因素，增加了竞争 性和选择性。对过度负债的国有企业，应通过资本市场进行股权债券的置换，或者将银行 债权以拍卖的形式出售给合格的主体，以强化业主( 持有控制权的股东) 对企l k 经营人员的 监督，改善企业的治理结构。 6 ) 交换式并购 这种方式的特点是发生在并购的企业之间并没有出现现金流动，但产权结构发生了变化， 原因是相关企业的股权、债权或实物产权进行了置换。交换可在股票( 列发行股票的股份有 限公司而言) ，股权( 对有限责任公司而言) ，债权和实物产权之问以多种多样的方式进行。 上述模式是国内资本市场上企业问资产重组并购的主要模式，其中买壳上市是实现 国有资本战略性退出过度竞争性行业的主要途径。在非国有资本积极进入竞争过度的行 业，国家可以主动地拍卖和出售国有企业( 包括效益较好的企业) ，让非固有的资本进 入这些企业。这个过程对企业来说，是资本的置换，划国有资本来说，是资本山存量变 为流量，由实物形式变为货币形式。国家可以将置换出来的资本再投入到关系国民经济 命脉的行业和关键领域。 第一章绪论 1 2 3 国内外买壳上市现状 买壳上市在国外并购交易方式中并不是主流模式，主要原因是国外发达国家资本市 场通常实行注册制，非上市公司完全可通过相应的资格核准，便可挂牌上市，市场对“壳” 资源的需求不十分明显。买壳上市在国外通常表现为投资银行对市场中被低估的上市 “壳公司”进行标杆收购，然后将其包装出售，以赚取高额财务价差收益。 买壳一k 市多发生在发展中圈家的资本市场，因为发展r 国家存在产、l k 结构的不合 理，需要国家进行宏观调控，这样便会扭曲以市场调节为主要手段的资本市场，从而为 企业寻租行为孕育相应的生长环境。在中国，买壳上市更多发生在民营企业当中。民营 企业由于自身的快速发展，急需支持其持续发展的资金，然而中国金融市场对民营企业 普遍存在一定的歧视，通过银行间接贷款门槛和贷款成本都比较高，民营企业便把目光 投向买壳上市，通过资本市场直接募集资金。从其历史数据上来看，主要表现如下一些 特征： 1 ) 民企买壳上市逐年增加 1 9 9 6 年，民营企业买壳上市真正浮出水面，全流通股申华实业首当其冲； 1 9 9 7 年，民营企业买壳上市的现象丌始增多，最为亮眼的当属国嘉实业； 1 9 9 8 年，进行资产重组的上市公司陡然增多，平均个月有1 家上市公司发生了控 股权更迭，将近有8 的k 市公司进行了各种类型不同的资产重组，而且重组公司的市场 表现也颇为出众，堪称弱市里的朵奇葩。 1 9 9 9 年和2 0 0 0 年，民营企业买壳上市达到新高潮，约有4 2 家上市公司被民企借壳， 较1 9 9 8 年重组覆盖面又有迅猛增长，资产重组的种类花样翻新，出现了股权最换、债 务豁免、吸收合并等新重组类型，有的公司还不l e 一次重绢，与大股东的关联交易已成 为许多公司重组的基本形式，到年末突击重组已足许多公司突增利涧的有效手段。 2 0 0 1 年以太太药业上市为代表，民营企业在首发上市有了重大突破之后，民企买壳 上市于是渐渐退潮，而出于资产整合、资源再配置等战略考虑的国企买壳上市行为却迅 速增加，此消彼涨之下，中国资本市场的资产重组依旧轰轰烈烈。 2 ) 流行的财务并购 目前我国证券市场中流行的贝才务并购的操作和收益方式是：收购方对上市公司进行 第一章绪论 大规模甚至整体资产置换，通过改变上市公司主营业务，并将收购方自身利润注入上市 公司的方式来改变其经营业绩，提高资信等级并拓宽其融资渠道。 如山东兰陵企业( 集团) 总公司对山东环宇股份有限公司的买壳上市就偏重于对目 标企业的报表进行重构：股份公司以人民商场、鲁南大厦等三项资产作价1 4 5 亿元罱 换山东兰陵集团下属两个酒厂和兰陵美酒股份有限公司2 6 的股权，使股份公司扭转上 半年4 1 9 万元的亏损，并使公司全年完成2 6 5 2 万元的利润，净资产收益率达到1 6 。 财务并购简洁有力，往往能够造成爆炸性效果。因为非上市公司的资产是以重罱成 本来估价，而资产上市后则被证券市场以市盈率倍数来估价，这就造成目标公司股价大 幅上扬，许多财务并购通过这种股价大幅上扬取得财务收益。 虽然财务并购能够在短时问内为收购方带来满意的回报，但事实上财务并购很难迅 速推动大规模社会资源的优化配置，使之产生协同效应，它不能从根本上改善不尽合理 的生产关系并创造社会新增价值，而仅仅是在一个特定范围之内，将现有的社会资源以 另外一种更加引人注目的方式体现出来，其效益基本可以说是失之东隅，收之桑榆的 “i + i = 2 ”。 3 ) 新兴的战略并购 阱战略并购为目的是买壳上市健康发展趋势。，钱略并购是指并购双方以各自的核心 竞争优势为基础，通过优化资源配置的方式在适度的范围内继续强化主管，产生一体化 协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值。如：横向合并、纵向合并、市场占 有率增长( 甚至产生垄断利润) 、产品市场保护、生产能力提高、财务协同专业合作和 多元化经营等，均属战略并购范畴。 1 9 9 8 年初发生的太极集团对重庆中药的收购就是发生在同地区同行业之问的战略 性并购。太极集团在全国拥有强大的销售网络，每个地市均有自己的销售点，每个省会 都有自己的办事处；重庆中药拥“桐君阁”的老字号，但是由于负担沉重，资金缺乏， 营销萎缩造成昔日雄风不在，融资功能衰退。在重庆市政府推动下，太极集团以资金优 势和销售优势战略性重组了重庆中药的品牌优势和产品优势，它是典型的发生在上市公 司间的战略型并购。 从现阶段来看，买壳上市的出发点为战略并购并不多，主要原因有三：一是买壳方 入主上市公司后，难以和原有管理人员和广大员工融合，人心不齐，难以在企业内形成 第一章绪论 合力，这对企业的发展存在障碍：二是上市公司资产一般损耗较大、市值较低，难以吸 引买“壳公司”的兴趣：三是买壳公司实力不足以盘活上市公司原有资产。 这些原因让许多非上市公司在战略并购面前裹足不前，在买壳的时候一般要求进行 整体资产置换，以便入主上市公司能够轻装上阵。但随着国有资产战略性调整，国家资 产将从某些竞争性领域退出，这将会为在中国经济中地位越来越重要的民营企业带来商 机，战略并购也将迎来广阔的发展前景。 1 3 本论文的结构与安排 第一章首先阐述论文研究的背景、目的和意义，其次介绍主要并购理论知识以及国 内并购主要模式，最后总结国内外买壳上市现状； 第二章由民营企业发展特点出发，然后分析民营企业买壳上市的动因和效应，最后 介绍民营企业买壳上市的基本环节： 第三章通过大量的民营企业国内买壳上市案例分析，提炼归纳七种买壳上市模式， 并针对不同模式分析其适用范围和优缺点； 第四章主要针对民营企业在买壳上市过程中所出现的种种不良现象进行案例分析， 并对政府职能角色进行深入思考，认为应完善相关的法律法规，从而加强资本市场监管 力量，保护中小投资者。 第二章民营企业买壳上市的动因分析与基本环节 第二章民营企业买壳上市的动因分析与基本环节 2 1 民营企业发展特点 民营企业不是法定概念。一般按照社会上的传统讲法，把集体、私营、三资企业和 国有企业转让私人承包的，均称为民营企业。本论文对民营企业的定义为：自然人投资 持股量达到控股程度以上的企j 峨包括自然人独资企业。中国民营企业在上个【世纪后5 0 年，经历了一个从有到无而后又从无到有的曲折历程。在1 9 7 8 年以来2 0 年改革开发的 实践中，中国民营企业的复苏并获得长足发展，不仅成为国民经济重要组成部分和重要 发展力量，而且为参与2 l 世纪全球竞争的中国经济奠定了坚实的基础，令世人为之瞩 目。 1 ) 改革的受益方到市场改革的推动者 民营企业的发展程度，是反映一围经济市场化程度的重要标志。这是因为，市场经 济和民营企业是相辅相成的“鱼水关系”。没有市场化的经济体制，民营企业也就失去 了生存的土壤，同样，没有民营企业的存在，也就不可能诞生真正意义上的市场经济体 制。 2 ) 改善了传统工业化的产业结构 1 9 4 9 年以来，中国以超经济的高积累推进工业化进程，造成重工业畸重，轻工业畸 轻，居民日常消费品严重匮乏的局面。民营企业首先在农副产品、轻工纺织品等方面迅 速扭转局面，使中国的产业结构因而得到根本改善，各种比例关系得到调整。 3 ) 有效促进国民财富增长的良性循环 中国近l o 年来，经济发展速度位居世界前列，主要原因有二：一是民营企业所创 造的财富在每年的g d p 增加值中占据了重要地位：二是国家进行了大规模的投资建设。 国家的大规模投资资金有相当大的部分来源于居民储蓄和财政收入，还有一些则来自政 府以发行债券方式由民间筹集。 中国民营企业经过2 0 年的发展，无论就其自身而言还是所产生的经济和社会影响 而言，几乎可以肯定地说是获得了全面发展的良好局面。但是，中国民营企业在取得光 第二章民营企业买壳上市的动因分析与基本环节 辉业绩的同时，在未来发展中面临着种种现实问题和障碍。 简单归纳，中国民营经济发展面临若四大局限：第一，思想观念的局限；第二，法 律支持局限；第三，技术、人才与管理局限；第四，资金支持局限。其中，缺乏资金支 持是中国民营企业发展中最大的制约因素。民营企业既缺乏国有企业的积累机制( 政府 财政积累) ，又缺乏国有企业来自政府的“父爱主义”的贷款。由于资金匮乏，中国民 营企业的现状是往两端发展，一端是劳动密集型，一端是技术密集型，而资本密集性企 业相对发展缓慢，这也是大型工业企业中为什么民营企业比较少的一个原因。 2 2 民营企业买壳上市动因分析 买壳上市作为并购交易行为之一，必然表现出鲜明的并购特征。企业并购的动机与 效应往往是联系在一起的，有些并购的起因来源于一些并购后将会出现的后果。综合考 察，企业并购的原始动因主要有以下几个方丽： 2 2 1 并购动因 1 ) 追求利润的动机。 稍有经济学常识的人都会清楚，在市场经济巾，一个企业的经济活动，必然是个 追逐利润的过程。这是其生产的目的，在资本主义社会尤其如此。追求利润最大化是西 方企业家从事生产经营活动的根本宗旨，企业兼并作为一种商品经济活动也不例外，它 最初产生的动力就源于资本家追求利润最大化的动机。由于通过企业兼并可以提高经济 规模，增加产品产量，获得更多的利润，因此企业家总是想方没法地利用企业兼并的途 径获得更大的利益。投资银行家受高额佣金的诱使，也在极力促使企业兼并的成功。因 此，利润最大化的生产动机刺激了企业兼并的不断产生和发展。 2 ) 资本市场融资的动机 企业的发展离不开资金的支持，在中国金融市场上，企业融资可分为向银行机构的 间接融资以及从资本市场上直接向投资者融资这两种途径。间接融资一般只能短期贷 款，企业需要承受极大的还款压力。如果一个非上市企业并购一个上市公司，该企业通 过证券市场有关规定，就可以从资本市场直接融资，可以根据自己实际资金需求开辟多 种融资渠道，比如股权融资的发放新股及配股、债务融资的话企业可以发行可转换公司 第二章民营企业买壳上市的动因分析与基本环节 债等等。通过资本市场，上市公司把企业发展中所需资金的压力分散到广大投资者身上， 既可以进行资金融通，又可以分散风险。 3 ) 竞争压力的动机 企业兼并的另一动力来源于竞争的巨大压力。有市场就会存在竞争这几乎是市场经 济中一条铁的法则。尽管竞争的形式多种多样，但从最根本上讲，竞争还是单位成本的 竞争。哪一厂商产品的单位成本低，就会获得比其他企业更多的利润，从而在市场上站 住脚，占有更多的市场份额，打败对手。当然，竞争的前提是其产品适销对路。 以上三点仅仅是企业兼并的原始动力。在现实的经济生活中，兼并的原始动力又是 以各种不同的具体形态表现出来的。也就是况，企业并不仅仅山于某一种原因进行兼并， 实际的兼并过程是一个多因素的综合平衡过程。一般来况，主要有五个方面的因素影响 企业兼并活动：经营协同效应；财务协同效应；企业发展动机；市场份额效应； 企业发展的战略动机。 2 2 2 效应分析 1 ) 经营协同效应 所谓协同效应即i + i 2 的效应。兼并后，企业的总体效益要大于两个独立企业效益 的算术和。经营协同效应主要指的是，兼并给企业生产经营活动在效率方面带来的变化 及效率的提高所产生的效益。企业兼并对企业效率的最明显作用，表现为范围经济效益 的取得。企业范围经济由工厂范围经济和企业范围经济两个层次组成。 兼并对工厂范围经济带来的好处是： 企业可以通过兼并对工厂的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模的要求， 使工厂保持尽可能低的生产成本。 兼并还能够使企业在保持整体产品结构情况下，在各个工厂中实现产品的单一 化生产，避免由于产品品种的转换带来的生产时问的浪费，集中在一个工厂中大量进行 单一品种生产，从而达到专业化生产的要求。 在某些场合中，企业兼并又能够解决由于专业化带来的一系列问题。现代化大 生产由于科学技术的发展，在很多生产领域中要求实行连续化生产，在这些部门，各生 产流程之间的密切配合有着极其重要的意义。企业通过兼并，特别是纵向兼并，可以有 第二章民营企业买壳上市的动因分析与基本环节 效地解决山于专业化引起的各生产流程的分离，将它们纳入同一工厂中，可以减少生产 过程中的环节问隔，降低操作成本、运输成本，充分利用生产能力。 范围经济的另一个层次是企业范围经济，通过兼并将许多工厂置于同一企业领导之 下，可以带来一定程度的范围经济。这主要表现在： 节省管理费用。由于中、高层管理费用将在更多数量的产品中分摊，单位产品 的管理费用可以大大减少。 多数企业可以对不同顾客或市场面进行专门化生产的服务，更好地满足他们各 自的不同需要。而这些不同的产品和服务可以利用同一销售渠道来推销，利用相同技术 扩散来生产，达到节约营销费用的效果。 可以集中足够的经费用于研究、发展、设计和生产工艺改进等方而，迅速推出 新产品，采用新技术。 企业规模的相对扩大，使得企业的直接筹资和借贷部比较容易，它有充足的财 务能力采用各种新发明、新设备、新技术，适应环境和宏观经济的变化。 2 ) 财务协同效应 财务协同效应主要是指兼并给企业在财务方面带来的种种效益，这种效益的取得不 是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及资本交易等内在规定的 作用而产生的一种纯金钱上的效益。主要表现在以下两个方面。 通过兼并实现合理避税的目的。税法对个人和企业的财务决策有着重大的影响。 不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的 税率有很大区别。由于这种区别，企业能够采取某些财务处理方法达到合理避税的目的。 企业可以利用税法中亏损延递条款来达到合理避税目的。所谓亏损延递指的是， 如果某公司在年中出现了亏损，该企业不但，可以免付当年的所得税，它的亏损还可以 向后延递，以抵消以后几年的孺余，企业根据抵消后的盈余交纳所得税。因此，如果企 业在一年中严重亏损，或该企业连续几年不曾盈利，企业拥有相当数量的累积亏损时， 这家企业往往会被考虑作为兼并对象。 预期效应对兼并的巨大刺激作用。财务协同效应的另一重要部分是预期效应。 预期效应指的是由于兼并使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。预 期效应对企业兼并有重大影响，它是股票投机的一大基础，而股票投机又刺激了兼并的 第二章民营企业买完上市的动因分析与基本环节 发生。 3 ) 企业发展动机 在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能保持和增强它在市场中的相对地位， 才能够生存下去。因此，企业有很强的发展欲望，但同时又不能盲目地扩张，要注意保 持定的发展速度。在这种情况下，企业可以运用两种基本方式进行发展：通过内 部投资新建方式扩大生产能力；通过兼并获得行业内原有生产能力。比较而占，兼 并往往是效率比较高的方法。这是因为：兼并有效地降低了进入新行业的壁垒：兼 并大幅度降低了企业发展的风险和成本；兼并充分利用了经验成本曲线效应。 虽然兼并是一种更有效率的发展方法，但它存在很大局限性。从社会角度看，兼并 并没有新增生产能力，社会生产能力的增加只有靠内部投资才能实现。在很多时候，企 业很难找到一个完全合适的兼并对象，这也许是对兼并发展的主要限制。在某些行业中， 由于技术和设备变化很快，经验成本曲线效果不明显，企业只有通过内部投资的方 法才能赶上生产技术的最新发展。当企业进行的是依靠世界技术的创新性发展，或首次 采用某种生产新方法时，也只能依靠内部投资来建设。因此，企业兼并不能完全代替内 部投资的方法，只是在某些情况下，能够提高企业在发展方面的效率。 4 ) 市场份额效应 市场份额指的是企业的产品在市场上所占份额，也就是企, i k x 寸市场的控制能力。企 业市场份额的不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既能带来垄断利润 又能保持一定的竞争优势。因此这方面的原因对兼并活动有很强的吸引力。企业兼并的 三种基本形式：横向兼并、纵向兼并和混合兼并，三者都能提高企业的市场势力，但它 们的影响方式有很大的不同。 横向兼并。横向兼并有两个明显的效果：实现范围经济和提高行业集中程度。 横向兼并对市场势力的影响主要是通过行业的集中度进行的，通过行业集中，企业市场 势力得到扩大。横向兼并通过改善行业结构，使兼并后的企业增强了对市场的控制力， 并在很多情况下形成垄断，从而降低了整个社会经济的运行效率。因此，对横向兼并的 管制一直是各种反托拉斯法的重点。 纵向兼并。纵向兼并是企业将关键性的投入一一产出关系纳入企业控制范围， 以行政手段而不是市场手段处理一些业务，以达到提高企业对市场的控制能力的一种方 第二章民营企业买壳上市的动园分析与基本环节 法。它主要通过对原料和销售渠道及用户的控制来实现这一目的。纵向兼并往往导致“连 锁”效应。一个控制了大量关键原料或销售渠道的企业，可以通过对原料和销售渠道的 控制，有力地控制竞争对手的活动。因此，即使纵向一体化不存在明显的经济效益，为 防止被竞争对手所控制，当一家企业率先实行纵向兼并时，其余企业出于防卫的目的， 也必须考虑实行纵向一体化。 混合兼并。从表面上看，很难看出混合兼并对市场势力有何明显影响，混合兼 并对市场势力的影响，多数是以隐蔽的方式来实现的。在多数情况下，企业通过混合兼 并进入的，往往是与它们原有产品相关的经营领域。在这些领域巾，它们使用与主要产 品一致的原料、技术、管理规律或销售渠道。这方面规模的扩大，使企业对原有供应商 和销售渠道的控制加强了，从而提高了它们对主要产品市场的控制。另一种更为隐蔽的 方式是：企业通过混合兼并增加了企业的绝对规模，使企业拥有相对充足的财力，与原 市场或新市场的竞争者进行价格战，采用低于成本的定价方法迫使竞争者退出某一领 域，达到独占或垄断某一领域的目的。由于巨型混合一体化企业涉足很多领域，从而对 其他相关领域中的企业形成了强大的竞争威胁，使一般的企业不敢对它的主要产品市场 进行挑战，以免引起报复，结果造成这些行业竞争强度的降低。 虽然以上三种形式的兼并都可以增加企业对市场的控制能力，但比较而言，横向兼 并的效果最为明显，纵向兼并次之，而混合兼并的作用则主要是间接的。企业市场势力 的扩大有可能引起垄断，因此，各国反托拉斯法对出于垄断目的的兼并活动都加以严格 的管制，问题是有时很难确切地说企业通过兼并就是为了达到垄断，兼并的各种后果往 往是混合在一起的。 5 ) 企业发展的战略动机 根据企业生命周期理论，每一个企业的产品都有一个丌发、试制、成型、衰退的过 程。对于生产某一主导产品的企业，它一方面可以不断地丌发新品种以适应企业的产品 生命周期，另一方丽则可以制定较长远的发展战略，有意识地通过企业兼并的方式进行 产品的转移。近年来出于这种动机进行的兼并活动越来越多，而且明显地表现在以下三 个方面。 企业通过兼并有效地占领市场。企业进入新的行业要克服行业壁垒，企业进入 新市场时同样也存在着各种壁垒。通过兼并进入一个新市场，企业就可以有效地降低这 第二章民营企业买壳上市的动因分析与基本环节 种进入壁垒。 企业通过兼并能够实现经验共享和互补。这里的经验不仅包括经验成本曲 线效应，还包括企业在技术、市场、专利。产：品、管理等方面的特长，也包括优秀的企 业文化。企业通过兼并可以在以上各方面、各部分之间实现共享或取长补短，实现互补 效应。 企业通过兼并能获得科学技术上的竞争优势。科学技术在经济发展中起着越来 越重要的作用。企业在成本、质量上的竞争往往转化为科学技术上的竞争。企业常常为 了取得生产技术或产品技术上的优势而进行兼并活动。 2 3 民营企业买壳上市基本环节 买壳上市本身是非常复杂的企业问资产重组行为，故本小节的民营企业买壳上市设 计选取重点环节加以突出，由壳公司的择取、目标企业定价、股权转让设计和买壳后的 整合四大部分组成。 2 3 1 壳公司的择取 1 ) 买壳上市的对象壳公司 买壳上市的对象就是壳公司，所谓壳公司是指在资本市场拥有上市资格，但业务规 模较小或停业，业绩一般或较差，总股本与可流通规模较小或即将停牌终止交易、股价 较低或股价趋于零的上市公司。根据资产的质量，壳公司可分为实壳公司、空壳公司和 净壳公司。 实壳公司 实壳公司是指保持上市资格，业务规模相对较小，业绩一般或较差，总股本与发行 在外的流通股规模较小、股价较低的壳公司。其形成原冈主要是业务规模小，公司产品 处于成熟期或之后，公司业绩一般。 空壳公司 空壳公司是指主营业务陷入困境或遭受重大损害，公司业务萎缩或即将停业，公司 已无发展前途，但股票仍在股市流通、交易，而股价持续下跌或股票即将停牌的壳公司。 其形成的主要原因是公司产品的生命周期处于衰退期，且无法完成产品转型：公司所属 第二章民营企业买壳上市的动因分析与基本环节 行业不景气，转换无望等，导致公司经营举步维艰、濒临关闭。 净壳公司 净壳公司是指无法律纠纷，无负债，无遗留资产的壳公司。其形成的主要原因是： 空壳公司的大股东解散员工，出售资产，清理债务，处理法律纠纷以清理公司，使其只 维持上市资格，便于待价而沽，卖给意欲买壳上市的买主。 2 ) 壳公司的选择原则 从本质上看，任何一个上市公司都是壳公司，但并不是所有的上市公司都能成为理 想的目标壳公司。考虑上市公司能否成为目标壳公司，通常可通过下列因素来判断。 股本结构和股本规模 股本结构对买壳上市的成功与否相当重要。以我国为例，由于上市公司股本结构复 杂，设有国家股、法人股、社会公众股( 流通股) 以及b 股等，不同的股本结构将制约 着买壳交易的成败。一般来说，对于流通股在总股本中占有绝对比例的上市公司，由于 其分散的股权结构，将使买壳上市较为容易。因此，在这种情况下，股权结构分散的上 市公司易成为目标壳公司。 对于流通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司，若国家股或法人股相对集中的 话，股权的大宗转让也比较容易实现。因此，在绝对控股方愿意出让的前提下，股权相 对集中的上市公司容易成为目标壳公司。 另外，股本规模大小在一定程度上反映了买壳成本的高低，过大的股本规模有可能 使买壳方因买壳成本过高而难以完成最终目标。因此，股本越小的上市公司越易成为壳 公司。 股票的市场价格 股票的市场价格高低直接关系到买壳方的成本高低，对于通过二级市场买入壳公司 一定l p , 侈e j 流通股，从而达到对壳公司收购的操作，股票价格越低其收购成本就越小。即 使在我国，通过对壳公司的国家股或法人股股权协议转让方式进行收购的协议转让价的 确定依据也主要是上市公司股票的市场价格，价格越低对收购方越有利。因此，股票的 市场价格越低的上市公司，越容易成为目标壳公司。 经营业绩和经营业务 经营业绩好坏一定程度上反映了公司经营管理能力与水平的高低。经营业绩比较 第二章民营企业买壳上市的动因分析与基本环节 差，在同行业中缺乏竞争能力，位于中下游水平的上市公司，往往成为上市公司买壳的 目标。如果用上市公司近二年每股收益大小来衡量上市公司业绩好坏，每股收益低的上 市公司易成为壳公司目标，但经营业绩过份差( 如亏损严重) 的上市公司，由于买壳后， 买方可能要承担过重的债务负担，而使买方对其收购热情降低。 上市公司经营业务情况，对上市公司是否是理想的i ；i 标壳公司具有一定的参考意 义。一般而言，经营业务比较单一、产品重复、缺乏范围经济效益和新的利润增长点的 上市公司、夕阳产业的上市公司较易成为壳资源目标。通过壳的转让有助于实现壳资源 产业产品结构的优化调整。 财务结构 上市公司财务状况是买壳交易中需要考虑的一个相当重要的因素，壳公司财务结构 情况如何，直接关系到交易能否获得成功。一般来说，财务结构状况好的上市不易成为 买壳的对象，而财务结构状况过分差的上市公司对于买壳方来说，因收购后资产重组所 需代价过大，所以也不易成为买壳的对象。因此，财务结构状况一般的上市公司成为目 标壳公司的可能性最大。 2 3 2 壳公司定价 壳公司价格的确定，主要是指通过刑壳公司全部或部分被转让资产的真实价值进行 评估，从而确定公平合理的转让价格。壳公司价格的确定是买壳交易中的关键一环和核 心问题。壳公司转让价格根本上取决于买卖双方对公司真实价值的判断，同时还取决于 壳公司相对对方价值的判断。一般买卖双方均会选择对自己有利的资产价值评估方法， 在此基础上综合考虑多种财务、经营和交易因素，通过协商谈判产生最终转让价格。 壳公司价值有多种表现形式和相应的估算方法。在买壳上市中，壳公司价值的估算 主要有通过以下几种途径： 1 ) 净资产 上市公司定期公布的资产负债表最能反映公司在某一特定试点的价值状况，提示企 业所掌握的资源、所负担的债务及所有者在企业中的权益。因此资产负债表上各项目的 净值，即为公司的账面价值，通过审查这些项目的净值，可为估算公司真实价值提供依 据。 第二章民营企业买壳上市的动园分析与基本环节 一般通过净资产法收购上市公司，买方公司在收购前要聘请注册会计师，审查目标 公司提供的资产负债表的真实