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东北大学硕士学位论又 摘要 有关我国开展股指期货交易的探讨 摘要 2 0 l 业 纪 9 0年代以来,金融市场的国际化趋势日益加快,国际资本市场上 机构者主导作用不断增t a ,对风险管理丁 _ 具和手段提出了更高的要求。因此, 发达国家证券市场竞相开设股指期货交易,新兴证券市场也紧随其后,使股指 期货突飞猛进。 我国1 9 9 3 年也曾出现过股指期货交易的试点, 但山于当时条件 的不成熟,使得这一试验中途天折。近两年,随着股指期货越来越成为热点问 题,人们对它的研究也就越来越多。 本文从中国的现实状况出发,透彻的论述了中国开展股指期货交易的必要 j性 和可行性,同时结合国外成熟市场的实践经验,创造性的对交易标的物的选 择、我国股指期货合约个别条款设计以及风险管理问题进行了分析和论述,并 据此提出了一些建议。同时根据中国资本市场的实际情况,从投资者规避市场 风险、进 一 步发展国内股票市场、完善金融市场的品种以及资本市场国际化这 四方面阐明了我国开展股指期货交易的必要性:通过对国内证券市场在规模、 投资结构等方面的现状分析,得出了中国现阶段己基本其备了开展股指期货交 易的条件;根据香港、韩国缺乏借空机制下开展股指期货的实况分析结果,得 出借空机制不是开展股指期货交易的必要条件;通过对我国股市上证 1 8 0 指数 和深圳成分股指数在行业分布、流通市值、成交金额方面的实证分析,得出了 现有指数不能作为股指期货合约标的物的结论;借鉴国外设定保证金水平等个 别合约条款的实践经验,) (= 根据我国市场当前的实际情况,对它们进t 7 : 了只体 的设置;此外,还借鉴国际市场上控制股指期货风险所采取措施,为我国股指 期货交易的风险控制提供了一点建议。 关键词:股指期货、借空机制、股票指数、风险控制 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h e d i s c u s s i o n o f d e v e l o p i n g t h e t r a d e o f s t o c k i n d e x f u t u r e i n ch i n a a b s t r a c t s i n c e n i n e t y s , w i t h t h e q u i c k e n i n g o f f i n a n c e m a r k e t s i n t e r n a t i o n a l i z a t i o n , a n d s t r e n g t h e n i n g o f t h e m a i n p o s i t i o n o f o r g a n i z a t i o n i n v e s t o r i n t h e i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l m a r k e t , t h e i n v e s t o r p u t f o r w a r d h i g h e r r e q u i r e s o f t h e t o o l a n d m e a s u r e o f r i s k c o n t r o l . s o , t h e d e v e l o p e d c o u n t r i e s o p e n s t o c k i n d e x f u t u r e t r a d e c o m p e t e n t l y a n d t h e d e v e l o p i n g c o u n t r i e s f o l l o w t h e m . c h i n a a l s o o p e n e d s t o c k i n d e x f u t u r e i n 1 9 9 3 a n d s t o p p e d a t e n d b e c a u s e o f i m m a t u r e c o n d i t i o n . r e c e n t l y , w i t h t h e p o p u l a r o f t h e s t o c k i n d e x f u t u r e , m o r e a n d m o r e p e o p l e b e g i n t o r e s e a r c h i t . t n t h i s p a p e r , t d i s c u s s c o m p l e t e l y a b o u t t h e n e c e s s i t y a n d f e a s i b i l i t y o f c h i n a o p e n i n g s t o c k i n d e x f u t u r e t r a d e a c c o r d i n g t o p r e s e n t s i t u a t i o n . a n a l y s i s t h e c h o i c e o f t a r g e t , t h e d e s i g n o f c o n t r a c t c l a u s e a n d t h e p r o b l e m o f r i s k c o n t r o l a c c o r d i n g t o o v e r s e a s e x p e r i e n c e a n d m a k e s o m e s u g g e s t i o n s . c o n c l u d e t h a t c h i n a h a s h a d t h e c o n d i t i o n t o o p e n t h e s t o c k i n d e x f u t u r e a c c o r d i n g t o c h i n a s t o c k m a r k e t s p r e s e n t , s i t u a t i o n s u c h a s s c a l e , t h e s t r u c t u r e o f i n v e s t o r . c o n c l u d e t h a t t h e f u n c t i o n t o b o r r o w s t o c k i s n o t t h e e s s e n t i a l c o n d i t i o n t o o p e n s t o c k i n d e x f u t u r e t r a d e a c c o r d i n g t o a n a l y z i n g o f t h e r e s u l t o f k o r e a a n d h o n g k o n g u n d e r t h e l a c k o f t h e f u n c t i o n t o b o r r o w s t o c k . t h r o u g h a n a l y z i n g o f s h a n g z h e n g 1 8 0 i n d e x a n d s h e n z h e n c o m p o s i t i o n s t o c k i n d e x , c o n c l u d e t h a t t h e i n d e x w e h a v e n o w c o u l d n t b e t a r g e t . m o r e o v e r , i h a v e m a d e s u g g e s t i o n s o f t h e r i s k c o n t r o l t o s t o c k i n d e x f u t u r e t r a d e . k e y wo r d s : s t o c k i n d e x f u t u r e t h e f u n c t i o n t o b o r r o w s t o c k s t o c k i n d e x ri s k co n t r o l i i i 声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成 的。论文中取得的研究成果除加以标注和致谢的地方外, 不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果,也不包括本 人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示谢意 。 本 人 签 名 : 才 卿 日期: -) o mv 3州 7 a 东北大学硕士学位论文第一章 引言 帕 15 - 己i .当. t 刁. 月 f7 二二 1 . 1金融期货简介 所谓的金融期货 ,就是指 以各类余融工具为基础的期货 uu . 种。金 融期货交易, 就是有关金融工具期货合约买卖的交易。 世界上第一笔金 融期货是外汇期货交易,产生于 2 0世纪 7 0年代初期,到了7 0 年代中 期, 利率期货也开始交易,随后在 8 0 年代初期, 股票指数期货才问世。 日前,以货币、债务类金融工具,以及指数类工具为基础资产的金融期 货交易特别活跃, 它们的交易量在世界各地的期货交易所中均占主导地 位 。 金融工具期货的种类很多, 根据各类金融工具的特点及运用范围的 不同,一般可将金融期货品种分为以下三大类: ( 1 )利率期货 主要交易对象是各类政府债券、 商业票据以及短期利率, 如中长期 国债、同业银行拆借利率等。 ( 2 )外汇期货 它的交易对象主要是各国的货币,如美元、英镑、马克、e l 元等。 ( 3 )指数期货 指数期货又分为商品价格指数和股票价格指数等。 在商品价格指数 中有大阪商业交易所的橡胶价格指数、 芝加哥商业交易所和美国商品研 究局的价格指数等。 在股指期货中有美国s 通过对我国股市上证 1 8 0指数和深圳成分股指数在行业分布、 流通市值、 成交金额方面的实证分析, 得出了现有指数不能作为股指期 货合约标的物的结论: 借鉴国外设定保证金水平等个别合约条款的实践 经验,并根据我国市场当前的实际情况,对它们进行了具体的设置等。 以上的工作只是为我国开展股指期货交易提供一点个人的建议和想法, 希望能起到一定的借鉴作用。 一3一 东能大学硕士学位论文第二章 股指期货概述 第二章 股指期货的概述 2 . 1股指期货的产生和发展 股指期货是金融期货的一种 。 它是指期货市场上标准化的股票指数 期货合约的交易。 而股票指数期货合约是指交易双方同意在将来某一特 定日期, 按约定的价格买卖标的股票价格指数的可转让合约, 它具有法 律约束力。 所有的期货品种都是因风险而生,股指期货也不例外,它是专门 为人们管理股票市场的价格风险而设计的。 作为一种金融创新, 股指期 货诞生于 2 0世纪 8 0年代股票市场剧烈波动的时期。2 0世纪 7 0 年代, 西方各国受石油危机的影响, 经济发展不十分稳定, 作为社会经济生活 的综合反映, 各国股票市场也剧烈波动。 在这样的市场环境下, 投资者 所面临的风险很大, 这就提出了证券套期保值的要求。 商品期货市场的 价格发现功能和避险功能给人启发,便导致了股指期货的产生。1 9 8 2 年 2 月 2 4日美国堪萨斯农产品交易所以价值线综合指数为基础开始股 票指数期货交易,宣告了股票指数期货的问世。 传统的期货都是实物商品的合约, 市场引进外汇与利率期货, 可以 说是期货市场革命性的发展,而股指期货的出现更是一种观念上的突 破。这种合约的交割标的不是实物商品,外汇或可转让的存款工具,而 是一种数学上可以衡量的指数概念,取决于一组既定股票的价格走势。 股指期货的诞生引起了不小的关注和轰动, 股票分析家门将其誉为“ 股 票交易中的一场革命” 。 由于股指期货具有比具体股票买卖成本低, 抗风险性强等优点, 这 种新型的金融期货推出后不久就受到广大投资者的欢迎。 在堪萨斯期货 交易所推出价值线综合指数期货合约以后不久, 美国的其他交易所也相 继推出其各自的股票指数期货合约。1 9 8 2年 4月,芝加哥商业交易所 推出标准 , 普尔 5 0 0 种股票价格指数期货合约;同年 5 月, 纽约期货交 易所开办纽约证券交易所综合指数期货交易;1 9 8 4年 7月,芝加哥期 货交易所开办了主要市场指数期货交易. 美国股指期货交易的产生和发 展, 不仅大大促进了美国国内期货市场及其交易规模的迅速扩大, 而且 东北大学 硕士学位论文第二章 股指期货概述 还引起了其他国家和地区的竞相效仿, 各国纷纷开办各有特色的股指期 货合约的交易,从而形成了世界性的股指期货交易的热潮: 1 9 8 3 年2 月, 悉尼期货交易所( s y d n e y f u t u r e s e x c h a n g e , s f e ) 以澳大 利亚证券交易所普通股票价格指数( a s e ) 为基础,开办股票指期货交 易; 1 9 8 4年 1 月,多伦多期货交易所( t o r o n t o f u t u r e s e x c h a n g e , t f e ) 开 办多伦多证券交易所3 0 0 种股票价格指数( t s e 3 0 0 ) 期货交易; 1 9 8 4年 5月,伦敦国际金融期货交易所开办了金融时报 1 0 0种股 票价格指数( f t s e l 0 0 ) 期货交易: 1 9 8 6 年 5 月,香港期货交易所开办恒生指数期货交易; 1 9 8 6年 9月,新加坡国际货币交易所开办日经 2 2 5种股票价格指 数期货交易,1 9 9 8 年9 - 1 1 月, 又分别推出以摩根士丹利新加坡自由指 数( m s c i s i n g a p o r e f r e e i n d e x ) 为准的新加坡股票指数期货合约、以道 琼 斯马来西亚指数为准的马来西亚股票指数期货合约及以道 琼斯泰国股 票指数为准的泰国股票指数期货合约。 1 9 8 8年 9月, 东京证券交易所和大阪证券交易所分别开办东证股价 指数( t o p i x ) 期货交易和日 经2 2 5 种股票价格指数期货交易。 除了以上列举的这些国家和地区之外, 在欧洲、 北美和亚太三地区 中, 还有许多其他国家和地区也分别于 8 0 年代末和 9 0年代初开设其各 自的股票指数期货交易。至 1 9 9 9年底,全球己有上百种股指期货合约 在美洲、欧洲、澳洲、亚洲及非洲各交易所交易。尤其是进入 9 0 年代 以后,股指期货已经成为全球金融衍生品市场中最具活力的组成部分。 根据 f i a 的统计,全球交易所股指期货交易量己从 1 9 9 2年的 6万亿 美元逐年增加至 1 9 9 8年的 2 0 . 8万亿美元。目前,发达国家已经形成 了较为完善的金融衍生产品体系, 许多新兴市场化国家与地区为适应金 融市场一体化的趋势, 增强本国市场对国内外投资者的吸引力, 纷纷开 设股指期货。 在亚洲, 马来西亚于 1 9 9 5 年 i 1 月推出了吉隆坡综合股价 指数期货,韩国于 1 9 9 6年 6 月开设了 k o p s 1 2 0 0股指期货,印度等国 也将在近期推出股指期货;在欧洲,俄罗斯、匈牙利、波兰等转型经济 国家也先后推出了股指期货交易; 另外 , 全球各大金融衍生品市场纷纷 东能大学 硕士学位论文第二章 股指期货概述 走 向联盟,形成金融衍生品全球交易网络。 2 . 2股指期货的特点 股指期货是一种以股票指数作为买卖基础的期货, 它是顺应机构投 资者规避股票市场系统风险的要求而产生的, 而不单纯是为了规避单一 股票的价格风险 , 所 以股指期货和传统的为规避单一品种商 品价格波动 的商品期货或者单一股票价格波动的股票期货都不同, 与股票现货交易 更存在本质 的不同。 与商品期货相比,股指期货存在以下特点:( 1 ) 股指期货合约的价 格是通过股指点数乘 以一个固定的金额计算的。 一般商品和其他金融期 货合约的价格都是以合约 自身价值为基础形成的, 但 由于股指期货合约 的交易对象既不是具体的实物商品, 也不是具体的金融工具, 而是衡量 各种股票平均价格变动水平的无形指数, 因此, 股指期货合约的价格是 由股指点数乘以人为规定的每点价格形成的。 例如, 美国堪萨斯农产品 交易所的价值线综合指数、 标准 普尔 5 0 0 种股票价格指数,以及纽约 证券交易所综合指数, 每份合约的价值为指数数值乘以5 0 0 美元。 如某 一时点标准 普尔 5 0 0 种股价指数数值为 1 8 0点,那么一份标准 普尔 5 0 0 种股价指数期货合约的价值就是 5 0 0 美元x1 8 0 = 9 0 0 0 0美元。每一 次指数的变动以 0 . 0 5为一单位,也就是 5 0 0美元x 0 . 0 5 = 2 5美元。( 2 ) 股指期货不存在运输成本和储藏成本, 因此, 股指期货和实际股指的差 异,即基差的决定与变动原因也不同于商品期货交易。( 3 ) 股指期货实 行现金交割方式。股指期货是一种以股票指数作为买卖基础的期货, 从 理论上说, 股指期货的基础是该指数代表的一个股票投资组合, 买卖股 票指数期货就是买卖这个投资组合的市场价值。 但实际上, 股指期货交 易很难通过交割一揽子股票来实现交割,只能通过现金来了结期货头 寸。 即股指期货合约到期后, 合约持有人只需交付或收取到期日股票指 数与合约成交指数差额所对应的现金即可了结交易, 而不必通过购买或 者抛出相应的股票来履行合约的义务, 这就避免了在交割时股票市场出 现 “ 挤市” 现象。现实中机构投资者一般同时参与股票现货和股指期货 两个市场, 但现金交割友式本身意味着参与期货市场并不需要以 参与股 票现货市场为前提 , 这就为一些原先不参与股票现货市场的投机者提供 东 北大学 硕士学位论文 第二章 股指期货概述 了一个新的选择 。现金交割时,交割盈亏的计算公式为: 原买方的交割盈亏=( 以最终结算价计的合约价值一 以开仓价计的 合约价值)x合约数量=( 最终结算价一 开仓价)x一定倍数的金额x合 约数量 原卖方的交割盈亏=( 以开仓价计的合约价值一 以最终结算价计的 合约价值)x合约数量=( 开仓价一 最终结算价)x一定倍数的金额x合 约数量 ( 4 ) 股指期货交易尤其需要注意套期保值比率。投资者要保值的股票组 合不可能包括股票价格指数中所含的全部种类的股票, 投资者的股票价 格波动就和股票指数的价格波动幅度不尽一致。 为了尽可能地进行理想 化保值, 投资者必须了解自己持有的股票价格波动同整个股票市场价格 指数变化之间的关系, 进而在建立交易头寸时确定期货合约总值与所保 值的现货合同总价值之间的比率关系。( 5 ) 股票价格指数要可以反映市 场整体的价格水平, 其波动反映市场的系统风险, 它与反映单一股票价 格波动的股票期货不同。 因此, 一般情况下股指期货市场是专注于根据 宏观经济资料进行的买卖, 而股票期货市场则专注于根据个别公司状况 进行的买卖。 股指期货交易除了上述特点外, 与股票交易相比时, 还有以下区别。 ( 1 ) 股指期货可以进行卖空交易,而股票市场上的卖空交易的一个先决 条件是必须先从他人手中借到一定数量的股票进行抛售, 等待股价下跌 后再买回并且归还,以此赚取差价。 对股票卖空进行风险管理的难度很 大, 即使那些推出股票卖空机制的国家对股票卖空也做了相当严格的限 制条件, 这就使得在金融市场上, 并非所有的投资者都能很方便地完成 卖空交易。 例如在英国只有证券做市商才有中能借到英国股票; 而美国 证券交易委员会规则 i o a - 1规定,投资者借股票必须通过证券经纪人 来进行, 还得交纳一定数量的相关费用。因此, 卖空交易也并非人人可 做。 而进行股指期货交易则不然。 实际上有半数以上的股指期货交易中 都包括拥有卖空的交易头寸。( 2 ) 交易成本较低。相对现货交易,股指 期货交易的成本是相当低的。股指期货交易的成本包括: 交易佣金、买 卖价差、用于支付保证金的机会成本和可能的税项。如在英国, 期货合 东 北大学 硕士学 位论文第二章 股指期货概述 约是不用支付 印花税的, 并且购买指数期货只进行一笔交易, 而想购 买 多种( 如 1 0 0 种或者5 0 0 种) 股票则需要进行多笔、大量的交易,交易成 本很高。 而美国一笔期货交易( 包括建仓并平仓的完整交易) 收取的费用 只有 3 0 美元左右。( 3 ) 股指期货交易是一种买空卖空式的保证金买卖, 并且保证金的比例较低, 在国外股指期货交易成本只是股票交易成本的 十分之一左右, 因此它具有较高的杠杆比率, 可以以较小的金额来对较 大金额的现货进行套期保值 。例如在英国,对于一个初始保证金只有 2 5 0 0英镑的期货交易账户来说,它可 以进行的金融时报 1 0 0种指数期 货的交易量可达 7 0 0 0 0英镑,杠杆比率为 2 8 : 1 。如果股指期货市场的 变化与股票指数期货合约交易者所预测的结果基本相符, 该交易者便可 以通过交纳很少的保证金而获取可观的利润。 当然, 如果预测与实际不 相符, 同样也存在亏大本的危险。 而股票交易则不同, 它采用的是现金 全额的交易方式,因此它不具有杠杆的作用。( 4 ) 市场的流动性高。由 于股指期货市场具备价格发现功能, 众多投资者的参与使股指期货市场 的流动性明显高于股票现货市场。 此外, 买卖股票指数期货还有许多买 卖个股所得不到的好处。 个人投资者常常为选股困难而发愁, 他们既没 有内幕消息参考, 又缺乏充分全面的技术分析和基本面分析, 与机构投 资者相比, 在资金上也处于绝对的劣势,因此,能得到与大市同步的平 均利润是一种比较好的选择, 其具体办法就是证券指数化。 买卖股票指 数期货相当于证券指数化,与大市同步;另外,买卖股票指数期货还分 散了个股风险,真正做到不把鸡蛋放在一个篮子里。 2 . 3股指期货的功能 股指期货市场能够有这么大的发展, 关键在于股指期货具有两种重 要的功能一一套期保值和价格发现. 套期保值用于规避市场风险, 价格 发现则有助于提高市场效率。 2 . 3 . 1 套期保值功能 股票市场的风险有两大类: 系统风险和非系统风险。 对于非系统风 险,投资者可以通过分散投资的方法来减少和回避。对于系统风险,分 散投资无济于事。 因为股票分散化可以防止或者说化解一部分股票下跌 产生的风险,但并不能阻挡股票市场全面下跌形成的风险。 可是, 股指 东北大学硕士学位论文 期货则不同, 因为它创造了套期保值的机制, 第二章 股指期货概述 可 以根据 同一金 融产品现 货市场和期货市场价格的长期波动方向的一致性原理, 在股票现货市场 和股指期货市场进行反方向的操作实现系统风险的转移。 通常, 套期保 值有两种类型, 卖方套期保值和买方套期保值。 如果投资者持有或者即 将持有股票现货, 为了防止股票价格下跌带来损失, 可以在股指期货市 场上卖出相应金额的股指期货。 股价如果真的下跌, 可以通过期货市场 的盈利来弥补现货市场的损失, 这是卖方套期保值。 如果投资者卖空股 票或者即将买进股票, 为了防止股票价格上涨带来损失, 可以在股指期 货市场上买进相应金额的股指期货。 股价如果真的上涨, 期货市场上的 盈利也可以弥补现货市场的损失,这就是买方套期保值。 套期保值虽是用来防范现货市场上的系统风险的, 但它在减少风险 的同时也会减少投资者的收益。比如, 对于卖方套期保值者, 现货市场 上的价格如果出现上涨, 卖出的股指期货带来的损失就抵消了现货市场 上部分的收益。 如果完全规避了市场的系统风险, 那么也只能获得市场 的平均收益水平。 虽然如此, 不过对于很多风险厌恶型投资者包括养老 基金等大型机构投资者,套期保值功能还是很有吸引力的。 此外,由于期货交易的套期保值者们所进行的是一种零和游戏, 所 以通过股指期货交易只可以把股票价格变动的风险从一部份人身上转 到另一部份人身上,而不能使之消失。因此,在股指期货套期保值功能 实现的同时, 期货市场上的投机者功不可没。 虽然投机者对期货市场运 作的贡献是投机者进行期货交易的客观效果, 而不是主观动机, 但也正 是由于投机者在股指期货交易中的投机行为,股指期货市场才得以流 动,股票价格变动的风险才得以转移。 2 . 3 . 2 价格发现功能 所谓的价格发现 , 就是为股市参与者提供买入和卖 出的参考, 并通 过预测, 较为准确的反映某一时间内的股票价格指数, 对未来的宏观经 济和股市的变动做出尽可能正确的反映。 股指期货的价格发现功能源于 其独特的交易方式。 期货交易所是一个有组织的正规化的统一市场 , 同 时也是一个完全由供求决定价格的自由市场。 期货交易所里聚集了众多 的买方和卖方, 并通过他们平等自由的公开竞价来形成交易价格。由于 东北大学硕士学位论文第二章 股指期货概述 各方都是根据 自己所掌握的信息和对未来的预期来进行交易, 因此这样 形成的期货价格, 在理论上包含了期货市场价格的所有信息, 体现了参 加交易各方对市场供求以及对利率、 汇率变化的看法, 综合了大多数交 易者的预测结果, 故它 比较真实、 客观的反映现货市场 的供求情况及其 变化趋势; 加上期货价格又具有连续性和公开性的特点, 直接在期货市 场上形成的价格就成为一种权威性的报价 , 因而成为股票现货市场未来 价格走势的指标 。 国外大量的实证研究表明: 股指期货市场的价格发现功能大大提高 了股票现货市场价格的信息含量, 能起到平稳股价波动的作用。 股指期 货可 以提高股票市场的定价效率 。 1 0 东 北大学硕士学位论文 第三章 我国开展n unl 期货交易的必要性和可行性分析 第三章 我国开展股指期货交易的必要性 和可行性分析 3 . 1必要性分析 股指期货是金融期货继外汇期货、利率期货后产生的新的金融产 品 . ,在期货市场以金融期货、期权交易为主的新阶段, 股指期货正发挥 着越来越重要的作用。 根据美国期货行业协会 2 0 0 1 年的统计数据, 2 0 0 1 年全球股指期货与期权的成交量达到 1 4 . 7 0亿张合约。 在非命融期货合 约成交量增长缓慢甚至同比出现萎缩的情况下一一从2 0 0 0 年的4 . 5 4 亿 张合约下降到 2 0 0 1年的 4 . 3 4亿张,股指期货合约却仍然具备高达 1 1 7 . 9 %的年度增幅,1 9 9 8年到 2 0 0 1年三年的平均增长率达 5 7 . 9 5 %, 可见股指期货期权类产品已经成为全球金融衍生产品市场中最具活力 的织成部分。详细资料见下表 3 . 1 . 表 31 全球期货、期权交易量统计( 单位:亿张) p a h l e 3 . 1 t h e s t a t i s t i c s o f t h e w o r l d s f u t u r e a n d o p t i o n t r a d i n g v ol u me 年份 1 9 9 81 9 9 92 0 00 2 0 01 股指期货与期权 3 . 7 35. 216 . 7 5 1 4. 7 0 金融期货与期权 1 3 . 2 9 1 3 . 5 41 5 . 6 927. 5 0 非金融期货与期权 3. 453 . 7 5 4. 5 44. 3 4 总交 易量 1 6. 7 41 7. 2 9 2 0. 2 331 . 8 4 数据来源:美国期货行业协会 ( f i a) 1 9 9 9 . 2 0 0 0 . 2 0 0 1 年统计资料 随着我国股市规模的日益扩大, 股市的风险也在不断加大, 客观 卜 要求我国在适当的时机下推出股票指数交易。 在我国日前情况下开办股 指期货交易, 不仅可以起到规避股票市场系统风险的作用,同时, 它对 完善我国金融市场,丰富交易品种; 更多更好的引进机构投资者, 增加 股票二级市场的资金, 倡导理性投资等都具有现实的积极意义。 在日前 经济形势下,我国开展股票指数期货交易具有重要意义。 东 北大学硕士学 位论文第三章 我国开展股指期货交易 的必要性和可行性分析 3 . 1 . 1 投资者规避市场风险需要 在资本市场 中,股票交易以其风险大 、收益高为众多投资者所应 川。 ” 父 票市场 的风险主要表现为股票价格的剧烈波动 , 从而使股票 投资 者向临巨大的风险。 股票价格的剧烈波动给投资者带来的风险主要为两 大类 :一类是系统风险,又称有规则风险,即股票价格随着整个经济形 热的变动,一起朝某个方向变动所引起的风险,如股价受利率、经济周 期 、政治等共 同因素 的影响一 同升 降既是一种系统风险 , ii i 此 系统风 险 主要是山宏观经济环境造成的; 另一类是非系统风险, 又称无规则风险, 即个别股票由于经营差别而造成股价涨跌的风险。 它主要是由企业盈利 多少、 派息下降或没有派息等企业经营状况恶化所引起的, 是个别股票 的经营风险, 不受其它股票的影响。 这种非系统性风险可以通过采取一 些措施,如采取投资组合的方法得以分散和减少。但是,对于系统风险 来说,这种方法就行不通, 而股票指数期货因为有价格风险转移、套期 保值等功能,却可以较好的防止或减少这种风险。 纵观中国这十几年的证券市场发展, 政策性过分明显, 被许多人称 为 “ 政策市” 、“ 消息市” ,每次证券市场的大调整都与政策方面有着千 丝万缕的联系。宏观政策的调整,像利率调整、国债发行量的变化,国 际市场的变化, 亚洲金融危机、 关键原材料供求变化,以及资木市场监 管力度和方.式的变化等等, 这些都曾对股市产生重大影响。 可见中国证 券市场的系统性风险很大。 据统计分析, 我国股市的系统风险约.,i- 市场 风险的 “%,而一般情况下,成熟的证券市场的系统风险只占整个市 场风险的 3 5 %。因此,如何提前反映政策面和消息面的变化、尽可能 地规避证券市场的系统性风险便成为众多投资人、 机构和监管层垂待解 决的问题。尤其是从 2 0 0 1 年 7月 5日开始,上证综指从高点 2 2 0 4 . 2 6 点下降到2 0 0 2 年 1 月2 9 日的低点1 3 3 9 . 2 0 点, 跌幅深达3 9 %, 从 1 3 3 9 . 2 0 点返回高位则需上涨近 6 4 . 6 0 。广大投资者在这次股市大调整中损失 惨重, 对新的避险工具的要求呼声达到颠峰。 由于我国尚没有做空机制, 面对系统风险时, 投资者若是在现货市场上大量抛出股票, 往往会造成 股市的进一步下跌,带来的交易成本就会更大,因此只好被动套牢。如 果利用股指期货, 投资者就可以不将股票套现, 只需卖出适量的股指期 1 2 东北大学硕士学位论文 第三章 我国开展股指期货交易的必要性和可行性分析 货即可规避风险,从而使投资者的投资风险减少到最低程度, 同时又可 避免刘现货市场的冲击。 3 . 1 . 2 国内股票市场进一步发展的需要 ( 1 )促进股票发行方式的改变,保证新股发行和顺利土 几 市 当前我国股票一级市场发行普遍采川的是土网定价发行方式, 在股 票二级市场低迷的情况下, 若采取余额包销的方式来发行股票 , u 1 券承 销商必将面临很大的市场风险。 若能推出股指期货 , 股票承销商在包销 股票的同时, 就可以通过预先卖出相应数量的股票指数期货合约以对冲 风险、 锁定利润, 这将有利于国内证券公司规避股票发行中的风险。 例 如,某证券公司与一家上市公司签订协议,3 个月内按每股 8元的价格 包悄 1 0 0万股该公司股票。 签约后该证券公司便卖出 1 0 0份 3月期的股 票指数期货合约,合约指数点为 1 0 0 0 ,若侮一点代表 5 0 元人民币,则 1 0 0份合约的总价值为 1 0 0 0 * 5 0 * 1 0 0 = 5 0 0万元。3个月后,股票指数 下 跌到 9 5 。点, 该证券公司再买入 1 0 0份合约进行对冲, 获利( 1 0 0 0 - 9 5 0 ) * 5 0 * 1 0 0 = 2 5 万元。 但是, 受到股指下跌影响, 股票以侮股 7 . 5 0元发行, 则该证券公司损失 5 0 万元。由于采取了空头套期保值措施,该证券公 司少损失 2 5 万元, 最终损失为 5 0 - 2 5 = 2 5 万元。因此, 股票指数期货的 推出, 一方面有利于新股发行方式向_ l 网竞价的方式转变; 另一方面可 规避股票二级市场低迷给承销商带来的巨大风险, 保证新股的发行和顺 利上市,促进股票市场的健康发展。 2 )增加股市的流动性,促进股市的持久活跃 股市的运行有其自身的规律性和周期性, 股市一旦处于低迷期, 便 人气涣散,交易量极度萎缩, 这时想要启动整个市场,难度极大。如果 推出股票指数期货,因其具有做多、 做空的双向交易机制,能够大幅度 提高资金的利用效率,有利于吸引大资金入市,促进股市的持久活跃。 我国股市截止 2 0 0 2 年初,已拥有约 4 . 3 5 万亿元的总市值, 流通市 值也达到了约 1 . 3 1 万亿元,然而股市中的主要投资者依然是广大的散 户。股市的发展, 没有更多的资金进入是不行的,因此我国股市进一步 发展的瓶颈是资金问题。 而需要真正拓宽股市资金的来源. 只能依靠庞 大的机构投资者, 如养老基金和保险资金等。 为了进 一步推动证券 市场 1 3 东北大学硕士学位论文第三章 我国开 展a vi 期货交易的必要性和可行性分析 的发展,1 9 9 9年管理层推出了 一 系列重大举措,具体包括:p h 1 债回vj , ii j 场 、 银行间同业拆借市场等中短期融资渠道 l先后对u i: 券公司, 从余 管理公司开放 :允许保险资余、三类企业进入证券市场 ;允许大批 u r 券公司增资扩股; 逐步推出诸如允许证券公 司股票质押贷款 、 准 许讯券 公司 卜 市、发亏 了 债券等。但 卜 述多项措施打 i 继 出台后 ,直末能对股票 市场产生较大的上扬刺激作用。 其主要原因在一 十 这些潜在的股市 卜 的机 构投资者都是风险的厌恶者,而股市却没有提供相应的风险规避工具, 因而即使政策放开,它们也升 二 没有太大的入市动机 。p l 1 1七 ,i _ 快1 t mal lu 票指数期货交易, 对于真正吸引大机构入市, 真正拓宽股市的资金来源 是非常迫切的。山于股票指数期货具有做空机制, 在股票现货市场旱现 卜 降趋势时, 就可通过卖出股指期货而避险, 从而改变过去那种当股价 下降时,投资者只有被动套牢的情形,使投资者可 以主动进行操作。加 之期货资金本身的高杠杆作用, 同样可以获得较大的收益, 这样必将引 起机构投资者入市的兴趣, 从而可以在发展股指期货交易的过程中逐步 完善我国投资者的结构, 提高机构投资者的比重, 培育出更书的股指期 货交易的投资主体, 使得股票二级市场的资金得到有效的增加, 使股市 的交易更加活跃,最终推动整个股票市场的发展。例如,1 9 7 7年纽约 股票交易所的股票日交易量不过 2 2 0 0万股,但在推出股票指数期货交 易后,交易量迅速增加,1 9 8 7 年日均交易量达到 l . 6 3 亿股。 ( 3 )促进股价合理波动,充分发挥股市是国民经济晴雨表的作用 由于缺乏风险规避机制, 长期以来, 我国股市中许多机构投资者只 能借助于内幕消息进行短线炒作, 以达到获利的目的, 从而造成股价的 非理性波动,股价振幅大,换手率高,股市行情暴涨暴跌,因此,股市 作为国民经济晴雨表的作用不明显, 甚至股市走势和国民经济走势出现 异动情况。 这种情况势必影响国家对国民经济的宏观调控, 不利于国民 经济健康稳定发展和证券市场的自身成长。而一旦有了股指期货交易, 投资者有了风险管理工具,而 巨在交易时可搜集各种信息进行综合分 析,这有利于提高股票现货市场的透明度,引导投资者的理性交易。再 者, 现货市场和期货市场联系紧密。 一 般来说, 股票现货市场的价格会 影响股票指数期货的价格 , 同样 , 股票指数期货的价格 也会影响股票现 东 北大学硕士学 位论文第三章 我国开展股指期货交易的必要性和可行性分析 货的价格,股票指数期货的到期价格和股票现货的价格最终会趋 r一 致。 如果股票现货市场上出现过渡投机, 只会引起两个市场之f ill 的大量 套利行为, 从而抑制股票市场价格的过渡波动, 规范市场的运作和发展。 此外, 股票指数期货交易的预期价格发现功能可更敏感的反映国民纤济 未来的变化,充分发挥股市是国民经济iin 雨表的作用。 ( h )现金交割方式可避免对股票现货市场的 “ 挤市” 股票现货市场在每年年底往往会出现相对低迷的特点, 而在年初又 有较多的机会出现行情。现货行情的变化与资余的流动有极大的关系。 一般在年底, 机构投资者为了编制财务报表,必须将股票套现。 而在较 长假期来临之前, 人们也会对持币还是持筹的问题进行思考。 投资者在 某一时间同时买卖的行为往往造成现货市场的 “ 挤市”或者极度低迷。 在股指期货市场,由于现金交割方式的运用,使得交割前后的 “ 挤市” j清况得到了避免。 一般来说, 衍生产品市场的效率取决于基础产u fp : 市场的效率。 例如, 只有商品现货市场具有高度流动性, 或者说人们能够非常便利的以合理 的价格购买到与合约规模相符的商品数量, 商品期货市场才能吸引与生 产或者消费这些商品有关的以规避风险、 追求资产保值为目的的投资者 以及与生产或者消费这些商品没有任何关系的仅以套利为目的的投机 者加入, 否则期货市场的参与者就有可能因为在合约到期时无法获得现 货商品以履行合约义务。 股指期货市场虽然是建立在股票市场基础 l 的 衍生市场, 但它交割时以现金形式进行, 在合约的交割期投资者完全不 必购买或者抛出相应的股票来履行合约义务, 这就避免了在交割期股票 市场出现 “ 挤市”的现象。 ( 5 )股指期货引导理性投资 从国外的经验来看, 投资者投资股票指数的成分股平均获得的投资 回报远远大于对非成分股投资可能获得的回报, 因为选择成分股就等于 选择了那些行业竞争能力强、 成 长性 良好、业绩稳定增长的好股票,获 得良好回报的难度大为降低。 从这一角度来说, 统 一 指数对投资者最大 的意义是帮助投资者做了股票筛选工作, 告诉投资者那些是值得中长线 投资的品种。 因此, 推出统一指数有利于投资者更加客观地认识和评价 止 塑 生 兰 塑 竺 生 4i st 主一一 一进= 主 a m 7t 品利 , 结构单一, 只有农产品和金属两类, 没有金融期货和期货期权品种。 因此, 现在我们应该根据市场的? in 求, 积极开发市场急需的品种, 尤r - 是金融期货或期权品种, 从而形成我国综合性、 有竞争力的完整的期货 品种体系,改变当前品种少,结构单一的局而。 3 . 1 . 4资本市场国际化的需要 目前, 全球一体化的趋势日渐明显, 金融领域的国际竞争也日趋激 烈。 一国国内金融市场的发达和完善程度往往是决定它能否在国际竞争 t 6 东 北大学 硕士学位论文第三章 我国开展a 封旨 期货交易的必 要性和可行性分析 中取胜的关键, 而 一国的余融市场是否发达和完善在很大程度 l 体现在 有没有包括股指期货市场在 内的衍生工具市场 以及这类市场的发达程 度之 卜。 近年来, 为适应国际金融 自山化和资木市场体化的趋势, 增强本 国证券市场对国外投资者的吸引力, 许多新兴市场开始为拓展金融衍生 品利 , r)场采取实质性的措施,而股指期货则成为首选品种。 马来西业、 韩国、 台湾、 俄罗斯等国家和地区先后成功的推出了各自的股指期货合 约。 全球资木市场的竞争日益白热化, 如果只停留在传统的交易方式中, 不引进现代命融工具, 不能与国际市场接轨, 那么,我国资木市场在功 能与体系方面都将是不健全的。 况且我国已加入 a贸组织, 根据中美谈 判协议条款规定, 金融市场必须遵循国际准则逐步对外开放, 但 日前我 国的金融市场包括证券、期货市场与 wt o的要求还相距甚远 ,这表现 在无论是在市场的规模、品种结构、投资者队伍、交易模式、还是市场 机制功能方面,都与现代金融市场要求有较大的差距,更为突出的是, 中国还没有股指期货等金融衍生品市场, 难以提供 w t o所要求的良好 金融服务,不利于吸弓 外资,从而也削弱了我国资木市场的竞争力。 此外, 以境外指数为标的物开设股指期货己成为各金融中心竞争的 重要手段。 放眼世界, 几乎每一个世界性的金融中心都离不开期货市场, 每一个资本市场的繁荣都离不开金融期货, 因此, 各国日益重视指数资 源的争夺和控制。 中国在开展自己的股指期货交易方面也面临着国际竞 争的压力,美国、新加坡和香港的交易所都在积极研究中国股指期货, 如果我们不抓紧,抢占先机,就可能处于十分不利的被动局面。因此, 为增强我国资本市场的竞争力, 我国应尽快推出股指期货交易, 这对我 国资本市场的发展具有重大的战略意义。 3 . 2可行性分析 随着我国资本市场规模日益扩大,沪深两市不断的发展,国内市 场 ( 参与主体)对套期保值、规避现货市场系统风险的要求日益增加。 而社会基金与保险资金的进入, 尤其是开放式基金的推出, 使得推出股 指期货等金融衍生工具的紧迫性突现。 市场监管部门、 券商、期货经纪 公司、 证券交易所、 期货交易所以及社会、 高校的研究机构和专家学者 1 7 东 北大学 项士学 位论文第三章 我国开 展股 指期货交易 的必 要性和可行性分析 等, 对我国开设股指期货的有关问题进行了广泛深入的研究和探讨。 从 开始的我国要不要开设股指期货交易的争沦, 到如今的我国应该如何推 出股指期货交易的方案设计和对策研究, 取得了大量的研究成果, 在许 多关键的问题上取得了共识。 我们认为, 在我国推出股指期货交易具有 一定的可行性。 3 . 2 . 1推出股指期货交易的基本条件己具备 3 . 2 . 1 . 1 股票市场已有一定的规模和成熟度 一个国家或地区要开办股指期货交易应具备相应的股票市场条件, 即股票市场要有一定的规模和成熟度。股票市场应经过较长时间的发 展,并己具有一定的规模:市场波动大,风险较高.投资者规避风险的 要求较为强烈: 期货和现货两市的开市时间大致相同, 能提供价值发现 功能:投资者人数较多, 市场较为活跃等等

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