（工商管理专业论文）中南房地产买壳上市成功的原因及启示.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：爿鱼岛 1 日期：二oi o 年6 月弓日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文 导师签名 日期：河p 年乡月多日 中南房地产买壳上市成功的原因及启示 专业：工商管理硕士 硕士生：毕伟 指导教师：卫建国副教授 宋建英博士 摘要 本文的研究主题是当前环境下中南房地产有限公司买壳上市的成功因素和 启示。围绕该主题，运用案例分析的方法展刀：讨论。首先建立理论分析框架： 然后通过中南房地产买壳上市的案例剖析买壳上市成功因素、风险因素，及得 到的启示。 本文的主要结论为：( 1 ) 中南房地产买壳上市成功缘于上市交易法律、法 规的完善，买壳上市交易符合“合规性”原则，买壳上市具有双赢效益，买壳 上市交易操作可行性较强；( 2 ) 买壳上市依然存在交易失败的风险，以及资产 重组后上市公司绩效下滑的风险，并且这些风险是在可能发生前既被预见的： ( 3 ) 中南房地产买壳上市的案例带给我们的启示有：股改后，国有企业资产重 组和民营企业买壳上市并行成为市场运作的新模式，“置入方”选择进入程序化， 债务重组为买壳上市清除障碍，中介机构在买壳上市中具有积极作用 本文的贡献是：( 1 ) 对资产重组过程进行了详细的描述，以及对买壳上市 “三步走”实质进行了分析。一方面为企业买壳上市的研究提供了丰富的素材， 另一方面能够对准备买壳上市或i f 在运作买壳上市的企业和有关人员有所帮 助。( 2 ) 大连会牛资产重组暨中南房地j _ 买壳卜市发牛于股权分置改革之后， 对本案例的分析、讨论，有助于评述和理解股权分置改革的意义，为管理层进 一步制定证券市场的制度起到定参：考价值。 关键词：资产置换，买壳上市，大连金牛，中南房地产 h r e a s o n sa n d i n s p i r a t i o nf o rz h o n g n a nr e a l e s t a t ec o s s u c c e s so ng o i n gp u b l i ct h r o u g hb u y i n gas h e l l m a j o r ： m a s t e ro fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：b iw e i s u p e r v i s o r ：p r o f w e ij i a n g u o d r s o n gj i a n y i n g a b s t r a c t t h i st h e s i sc a r r i e so u tas t u d yo i lr e a s o n sa n ds u g g e s t i o nf o rz h o n g n a nr e a l e s t a t ec o ss u c c e s so ng o i n gp u b l i ct h r o u g hb u y i n gas h e l lu n d e rt h ec u r r e n t c i r c u m s t a n c e s s u r r o u n d i n g t h i st o p i c , a u t h o rp e r f o r md i s c u s s i o nb y u s i n gc a s e a n a l y s i sm e t h o d o l o g y f i r s t l y , e s t a b l i s ht h ef r a m e w o r ko ft h e o r e t i c a la n a l y s i s ：t h e n a n a l y z et h es u c c e s sa n dr i s kf a c t o r sb yu s i n gc a s eo fz h o n g n a nr e a le s t a t ec o g o i n gp u b l i ct h r o u g h b u y i n gas h e l l c o n c l u s i o n so ft h i st h e s i sa r e ：i r e a s o n sf o rs u c c e s so nz h o n g n a nr e a le s t a t e c o r t od u et oi n c r e a s i n g l yp e r f e c tt r a d e dl a w sa n dr e g u l a t i o n sf o rr t o ，c o m p l y i n g w i t hc o m p l i a n c ep r i n c i p l ed u r i n gr t ot r a n s a c t i o n ，r t o sw i n w i nb e n e f i t s ，r t o t r a n s a c t i o nf e a s i b i l i t y 2 t h e r es t i l le x i s t sr i s k so fr t ot r a n s a c t i o nf a i l u r ea n dl i s t e d p e r f o r m a n c ed e c l i n e ，a n dt h e s er i s k sa r el i k e l y t oh a v eb e e nf o r e s e e nb e f o r et h e y o c c u r 3 i n s p i r a t i o nf o rs u c c e s so nz h o n g n a nr e a le s t a t ec o r t oi n c l u d e ：a f t e r f ， 1 1 1 e q u i t yd i v i s i o nr e f o r m ，s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e a s s e t sr e s t r u c t u r i n ga n dp r i v a t e e n t e r p r i s e sr t oi np a r a l l e lb e c o m ean e wm a r k e to p e r a t i o n sm o d e l i n t op a r t y c h o i c eh a v eb e e np r o g r a m m e d d e b tr e s t r u c t u r i n gc a ne f f e c t i v e l yr e m o v er i s k so f o f f - b a l a n c ec o m m i t m e n t so rc o n t i n g e n tl i a b i l i t i e sa f t e rb u y i n gas h e l l i n t e r m e d i a r y o r g a n i z a t i o n sp l a ya na c t i v er o l ed u r i n gt r a d i n gs h e l l c o n t r i b u t i o n so ft h i st h e s i sa r e ：1 d e s c r i b ea s s e tr e o r g a n i z a t i o np r o c e s si n d e t a i l ，a sw e l la st h ea n a l y s i so fs h e l l l i s t e d ”t h r e e s t e p ”s u b s t a n c e o nt h eo n eh a n d ， a u t h o rp r o v i d e saw e a l t ho fm a t e r i a lf o rt h es t u d yo fe n t e r p r i s er t o o nt h eo t h e r h a n d ，t h et h e s i sc a nh e l pt h ec o m p a n i e sa n dt h er e l e v a n tp e r s o n n e lt h e ya r er e a d yt o s h e l ll i s t e do ra r el i s t e do nt h eo p e r a t i o no fas h e l l 2 d a l i a nj i n n i ua s s e t r e s t r u c t u r i n g c u m z h o n g n a nr e a le s t a t ec o r t oo c c u r r e da f t e re q u i t yd i v i s i o n r e f o r m ，a n a l y z i n ga n dd i s c u s s i n gt h i sc a s ec o n t r i b u t et oc o m m e n ta n du n d e r s t a n d i n g t h es i g n i f i c a n c eo fs p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m ，c a nc o n t r i b u t et od e v e l o p i n gt h e s e c u r i t i e sm a r k e ts y s t e mf o rm a n a g e m e n t k e y w o r d s ：a s s e t r e p l a c e m e n t ， g op u b l i c t h r o u g h b u y i n g a s h e l i ( r t o ) ，d a l i a nj i n n i u ，z h o n g n a nr e a le s t a t ec o 摘要i a b s t r a c t i i i 目录v 第1 章导论1 1 1 选题背景l 1 2 研究内容与目的2 1 3 研究方法与思路2 第2 章文献综述、制度背景与分析框架5 2 1 文献回顾与评述5 2 2 买壳上市的制度背景9 2 3 买壳上市成功的因素：一个分析框架1l 第3 章案例介绍1 5 3 1 案例背景与交易动凶1 5 3 2 重组历程2 l 3 3 大连金牛资产重组蹙中南房地产买壳上市“三步走”实质2 8 3 4 大连金牛资产重组暨中南房地产买壳上市的结果3 l 3 5 中南房地产“买壳上市”后的市场表现3 4 第4 章分析与讨论3 6 4 1 中南房地产买壳上市成功的原因3 6 4 2 买壳上市呵能存在的风险警示3 9 4 3 中南房地产买壳上市的启示与借鉴意义4 2 第5 章总结4 6 5 1 研究结论4 6 e v 5 2 政策建议4 6 5 3 夥 岁f = 的贡献与局限性4 7 参考文献4 8 后记5 0 1 1 选题背景 第1 章导论 随着改革丌放的深入，我国经济实现迅速发展，民营企业在困民经济中的 战略地位同益突出。为提升企业的核心竞争力，实现长足发展，越来越多的民 营企业希望进入资本市场建立直接融资渠道。 但目前，我国在企业i p o 上市方面有所有制的政策倾向，对企业经营历史、 经营业务、发展方向、公司法人治理结构等方面都有严格的规范要求。导致买 壳上市成为一些企业的曲线上市之路。尤其近年来，许多民营企业讵迫切：籍婴 通过买壳上市实现融资增发的目的。 而近两年，中国证监会和国资委先后制定和出台了针对股权分置改革、上 市公司收购、及国有企业重组的办法与指导意见：中国证监会于2 0 0 5 年9 月4 日颁布了上市公司股议分霞改革管理办法，旨在通过非流通股股东和流通股 股东之f n j 的利益平衡协商机制，消除a 股市场股份转让制度性差异的过程。2 0 0 6 年5 月1 7f l 中困t l f 监会制定了上巾公司收购管理办法，并于2 0 0 6 年9 月l f l 了i ：始执行。办法中规定，进行上r 仃公司的“收购人可以采用现金、证券、 现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款”。2 0 0 6 年1 2 月5 日， 国资委发布了关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见，积极推进 国有资本调整和国有大型企业内部重组，促进企业资源优化配置，提高企业的 规模经济效应：大力推进改制上市，提高上市公司质量：积极支持资产或主营 业务资产优良的企业实现整体上市；鼓励和支持非公有制经济参与国有资本调 整和国有企业重组，充分发挥市场配置资源的基础性作用。 这些办法和指导意见必将推动买壳上市的发展，带来一系列买壳 上市活动动因、效率、方式、渠道、定价机制等多方面的创新。 然而，笔者翻阅了以往研究买壳上市的许多文献都是从买壳上市的动因、 成本与收益、运作模式、j x l 险、利弊、绩效、策略等理论角度进行的研究孑分 析，尽管少数文献进行了买，卜l 的案例分析，但【 。j 二0 5 年以后，我证券市 场上不断出台了新的政策法规。这些案例肘未来买壳ir 市操作者的借鉴意义有 限。区l 此，在目自矿新的政策制度和市场叫i 境卜通过案例分析对买壳上j l j 进 j ：全 面、深入的研究，无论对于正在大力推进的国有企业改革，还是对于中国余融 与资本市场在2 l 世纪的健康发展，都具有十分重要的意义。 本义一是住此背景f 胜) l ：讨论，通过对中南房地产买壳上市成功的案例进 行研究，剖析买壳上市的成功瞒i 大l 和可能存在的风险因素，为准备买壳上市或 f 在运作买壳l l h 的食业和有关人员提供帮助。 1 2 研究内容与目的 本文的研究主题是基于新的制度和经济环境下，中南房地产买壳上市成功 的原因。围绕这一主题，首先构建买壳上市成功因素的理论分析框架；然后通 过对大连金牛股份有限公司( 0 0 0 9 6 1 ，s z ) 资产置换暨中南房地产有限公司买 壳上市的案例分析束研究目前新的政策和市场环境下买壳上市成功的原因，以 及买壳交易中可能存在的风险因素。 本文的研究目的之一是希望通过笔者对案例发生过程的详细描述为企业买 壳上市的研究提供丰富的素材；另一方面通过案例分析，解剖在目前新的政策、 经济环境下买壳上市的成功、风险因素和借鉴之处。笔者希望本文的研究成果 能够提高企业对买壳上市的f 确认识，并对准备买壳上市或正在运作买壳上市 的企业和有关人员有所帮助。 1 3 研究方法与思路 本文采用的是案例分析的研究方法。本文的研究思路如图卜l ：茜先对买 壳上市的相关文献进行收集和整理，并进行评述，归纳出以往学术工作者对买 壳上市研究作出的贡献及存在的刁 足之处，作为本文写作的方向性指导。接着 阐明买壳上市发生的制度背景，为案例分析做好铺越。再从制度环境、交易动 一c 2 图1 - 1 研究思路 3 r i ； _ - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 匕v - - 一 - - - - - 一 - _ - 一 一 - - - - - - - - - - - 因、操作可行性入手，建立起买壳上市成功因素的理论分析框架，作为案例分 析的理论基础。然后，以大连会牛资产置换暨中南房地产买壳上市为例，对谈 壳上市交易的动因、重组历程、交易实质进行洋实描述，分析买壳上市的成功、 风险因素。最后，得出本文的研究结论。根执j 这个思路，本文分三个部分进行 论述：第一部分是理论支持内容，包括买壳上市义献刚顾与综述，及理论分析 框架；第二部分是基础性内容，详实介绍案例发生的起因、经过和产生的结果。 第五部分是本论文的核心内容，基于案例发生的政策、经济背景，分析讨论买 壳上市成功的原因和j 义【险凼素：并从案例交易t 体的具体状况、操作细节等方 面，评述案例带给我们的启示和借攀之处。 4 第2 章文献综述、制度背景与分析框架 2 1 文献回顾与评述 国外发达国家资本市场通常实行注册制，非上市公司完全可通过相应的资 格核准，便可挂牌上市，市场对壳资源的需求不十分明显。例如在荚国，由于 市场有完善的退出机制，实壳和空壳公司部分会破产退出市场，部分会向净壳 公司转化。净壳公司因为没有不良负债，则多半会为从事资本运作的投资银行 买入进行重新包装，然后卖出。而在其他海外各种上市方式的分析中，例如以 美国为例，中国企业在美国谋求上市的方式则包括直接上市、买壳上市和兼j ： 上市。其中，中国企业在美国买壳上市主要是我国企业通过收购己在海外一k , h - 的公司，即壳公司的全部或部分股份，然后注入国内企业的资产和业务，以达 到间接海外上市的目的2 。因此，买壳上市在国外并购交易方式中并不是主流模 式。 不同于西方经济体，中国资本市场自有特色导致买壳上市成为企业进入资 本市场的e 要途径之一。f l1 9 9 8 年以后，国内企业买壳上市丌始活跃，在近年 来越来越占锯主导地位，也是企业进入资本扩张的一个重要手段。关于“买壳 上市”的分析、案例研究的文章不时见诸各证券、财经类的报刊中，现择其重 要者进行回顾： 李光彦在买壳上市问题研究中认为，企业买壳上市需要经过资产剥离、人 事整合、文化整合、机制与经营方面的管理整合。此外，对买壳上市的成本收 益分析时，将买壳上市成本分为两个阶段：第一阶段成本包括获得控股权成本、 “寻租”成本；买壳上市第二阶段成本包括壳公司控股后注入优质资产的整合 成本、对壳公司不良资产处理的整合成本、壳公司形象重塑成本、壳公司管理 重整成本、壳公司组织重整成本、壳公司人力资源重整成本、壳公司文化重整 成本、以及控股后保持和提高壳业绩的成本。而对于买壳的收益归结为：财务 5 成本效益、广告效益、资本放大效应、：级市场收益的当自订收益，和配股筹资、 融资渠道、资本增值的未来收益。 范盛铭运刚i 订场模型计算岽汁超常收a 童率，对1 9 9 7 和1 9 9 8 年深 ：j i 曲l 丁荚 壳上市行为引发的二级市场的预j 明效应进行实证分析得 | 结论认为，如果在仁 强式有效市场的自玎提下，市场对信息事件的反映表现为：某种对股价上升或f 降有影响的信息原定在公前i 同公歹l ：，但股票价格在此之前已经根据投资者的颅 期开始调整，到实际宣抽信息后市场反倒j x l = f 浪静，价格表现平衡。此外， 在财务效应和预期效应的作用卜，企业的1 1 f 场价值1 4 升了。 桂昭君存民营食业买壳上市绩效理论分析中，闸明了民氽买壳上市的制度 渊源和经济渊源，并认为民营仓业买壳上市可以获得改善企业产权机构与优化 企业治理机智的内部制度绩效和调= 肖上市公司的经济成分、形成有效的法人治 理结构、引入投资热点与活跃市场交易的外部制度绩效。同时对买壳上市与i p 0 上市、发行企业债券、银行间接融资的其他融资方式进行了成本及风险等方面 的比较4 。 蒋丽华在对买壳上市相关问题的研究时，将有关买壳行为的各项成本和收 益的分析最终反映到对壳公司的整体估价上，归纳出对壳公司整体估价的四种 方法：市盈率法、净现值法、资产价值分析模式、竞价拍卖法。同时在买壳方 要取得对壳公司的实际控制权时，总结出确定交易价格时需要考虑的三点因素： 控制权溢价、收购溢价、取得控制权的买壳交易价格6 。 杨小刚将买壳者的动因归纳为：实现从证券市场配股融资的目的；二级市 场炒作；利用巨大的新闻和宣传效应，提升公司形象；获得上市公司的政策优 势或经营特权；合理避税的实现。将卖壳动因p ： 纳为：经营业绩不良；股权纷 争；大股东因为公司资金紧张，被迫将股权出让或质押，从而最终导致卖壳； 大股东不善于管理上市公司，对企业缺乏经营经验，企业上市后，赚钱推出； 资产变现，将所有资会投入到新的项目。同时，通过对壳资源的一些具体指标 进行定量分析与a h p 的求解模型，建立了壳公司量化评分分析表7 。 梁克俭采用案例分析的研究方法，以理论与案例变错展j i ：的行文方式，对 中国蓝星集团公司买壳上市的动因、买壳上市方案设计原则、蓝星科技资产重 组方案、蓝星债务重组方案、买壳上市的成本效益进行了阐述勺分析。文章圭 6 要是从战略方面进行论述，对买壳上市操作过程及重组历程本身很少提及“。 杜骏舯采用市场研究法( 市场收益分析) 和会计研究法( 财务绩效分析) 对2 0 0 0 年中国证券市场发生的“买壳”事件的上市公司进行的实证分析，得出 结论：买壳上市在总体上提高了上市公司的绩效，同时上市公司被买壳后绩 效保持了稳步提高的趋势；对不同买壳上市类型的绩效比较研究显示，产业 整合类买壳上市绩效提升最为明显；通过对影响买壳上市绩效因素进行比较 研究显示：房地产企业进行买壳上市的绩效最优；发达地区企业进行买壳上市 的绩效优于欠发达地区企业；由同行业企业进行买壳上市的绩效优于跨行业食 业：跨地区企业进行买壳上市的绩效优于同地区企业；采用股权盲偿转止方式 的绩效优于无偿划拨方式；国有企业进行买壳上市的绩效优于民营企业；在买 壳中股权变动的比例越大，买壳方案实施后目标公司绩效提高越大；发生控制 权争夺的目标公司绩效果较差9 。 唐珂采用案例分析的研究方法，对成都鹏博士股份有限公司买壳上市的交 易背景、壳公司优点、尽职调查、重组过程进行了论述，并对鹏博士买壳上市 的绩效做了分析。文章对买壳上市操作过程本身很少提及，基本不涉及重组细 节问题1 0 。 夏皓在民营企业买壳上市风险控制研究中认为，非上市公司通过买壳的方 式上市是一种高风险投资行为，并将买壳上市的风险归纳分为系统风险和： 系 统风险。其中系统风险包括：法律风险和体制风险；非系统风险包括：信息风 险、融资风险、反收购抵n 义i , 险、投机失败风险和整合风险。此外，在文章中 较i 羊尽地阐述了买壳上市风险控制策略：明确买壳目的：正确 人识自身实 力；正确评价和选择壳公司；多渠道筹措、调度资会，为买壳上市提供资 金保障；发挥政府在买壳上市风险防范中的作用；选择合适的中介机构； 轻短期投资，重长远发展；控制企业买壳成本；促使买壳上市从财务性 并购向战略性并购演化。 李享基于战略管理思想对买壳上市进行运作研究，把制定买壳上市战略的 步骤分为战略分析、战略选择、战略评估。战略的内部环境分析包括：企业 自身是否适合上市；买壳上市是否与企业的长期发展目标一致；是否有好的产 业项目；是否有一定的资金支付能力；是否有消化劣质资产的能力；是否有对 7 壳公司的整合能力；自身一些硬性指标是甭满足买壳上市的要求。外部坏境 分析包括：买壳一卜市的法律要求分析：国内买壳e 市的监管政策分析：壳资源 的供给状况分析；企业上市的风险分析。买壳一b 阿的战略选择包括：要1 i 要 上市；在哪个股市上市；以哪种疗式卜市；在什么时机上市；壳公司的资质标 准。买壳上市的战略评估包括：买壳上市的利益、代价与风险；买壳上市的 初步成本效益分析埋。 云雯妍利用归纳法、演绎法、类比法等方法，通过对大麓民营企业喇内买 壳上市案例的分析提炼，总结出适合民营企q p 国内买壳上市的五种收购模式： 净壳。霞组模式：问接控股买壳上市模式；先i ! 资、后股权转让模式；二级市场 收购模式；协议有偿转止模式“。 孙炎采用案例分析的研究方法，对北京金融街建设集团公司的融资选择、 买壳上市方案设计、“金融街”上市后市场表现、及方案的成功之处进行了较为 详细的分析。文中案例发生于2 0 0 0 年前后；文章对买壳上市操作过程本身很少 提及。 肖振红、马瑞先通过对我国民营企业卖壳上市的统计和分析，认为我国民 营企业买壳上市存在的主要问题有：信息不对称；风险大、后续发展难以预测； 买壳运作不规范，忽视中介机构的作用；国内上市门槛过高，导致优秀民营企 业境外买壳上市；民营企业自身素质有待提高。同时，阐明对我国民营企业买 壳上市的对策：j f 确认识和评价壳资源；正确选择中介机构：认真实施买壳i j f 的尽职调查，降低买壳风险；加强政策扶持，为民营企业买壳上市创造融资环 境；建立民营企业买壳一k 市的市场风险防范机制晡。 周婧、张小芬对我国民营企业买壳上市的分析认为，买壳上市能够给民营 企业带来获耿更多的融资机会、简化上市手续、扩大企业知名度、带来广告效 应的好处外，买壳上市往往风险较大，包括：壳资源、整合和融资三大风险m 。 覃乐乐、陈高华给予了民营企业买壳上市的思考及建议，认为我国通过买 壳上市的民营企业，经营业绩大都较差，成为拉低民营上市公司整体业绩的重 要原因。民营企业买壳上市在制度环境、壳公司、民营企业自身等方面都存在 有| u j 题。 何永福采用案例分析的研究方法，对苏宁环球集团买壳* s t 吉纸的案例过 8 程、选壳分析、扩展模式、风险因素进行了论述和分析；并且对买壳上市时机 选择及各方结果做了评价。苏宁环球集团买壳* s t 吉纸发生于2 0 0 5 年；文章中 介绍了买壳进程，但没有阐明交易双方的选择过程埚。 李菡在分析我国企业买壳上市的利弊时指出，虽然买壳上市已经是一种被 国际资本市场证明过的能够有效优化资源配置的资产重组方式。但是，在我国 由于证券市场的规范性还有待提高，证券市场有其区别于国际的特殊性及其发 展的不完全、不成熟性，买壳上市在我国资产重组的市场上表现出了一些不规 范性甚至于投机性的行为坞。 邓秋妮在评价我因民营企业买壳上市的绩效时表示，我国民营企业买壳上 市具有增加经济绩效和制度绩效的好处：从宏观方面考虑，民营企业买壳上市 具有调解产业结构、盘活存量、合理配嚣资源的功能；从微观方面考虑，民营 企业的买壳上市能使民营取得在股市融资的机会，促使民营企业改善财务状况， 还可以使民营企业实现节税效应。此外，上市是我国民营企业提高管理水平? 完善治理结构的有效途径，民营企业买壳上市能够优化企业资产结构，取得协 同效应“0 。 。 综上所述，上述文献对买壳上市的动因、成本与收益、运作模式、风险、 利弊、绩效、策略等都得出了很多正确的看法和结论，但多数都足从理论角度 进行的研究与分析。少数文献进行了买壳上市的案例分析，但大部分案例分析 主要从战略角度进行论述，对买壳上市过程提及较少，更没有阐明买卖壳双方 的选择过程。此外，上述文献中案例发! 匕时间较早，由于0 5 年以后，我国证券 市场上不断出台了新的政策法规，这些案例对未来买壳上市操作者的借鉴意义 有限。 2 2 买壳上市的制度背景 2 0 0 5 年9 月，我国开始实行上市公司股权分置改革，旨在通过非流通股股 东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除a 股市场股份转让制度性差异 的过程。这样的环境提高了买壳上市的收益，因而也推动了买壳上市的发展。 股权分置的环境下，上市公司缺乏统一的股票价值评估体系，股票基础价格具 9 有不确定性，股票价格被过分低估或高f 。与：时由于大量非流通股的存在，公 司买壳上市后库存的非流通股难以变现，进行阿融资也棚对网雄。股杖分臀改 革，以及伞流通的逐步实现，必然会带来一系列买壳上市活动动因、效率、力 式、渠道、定价机制等多方【f l i 的创新。股改后，非流通股逐渐转变成流通股， 公司一旦经营好，直接在市场卖出即町受益。这无异于提高了买壳入市的吸引 力。 2 0 0 6 年5 月1 7f 1 ，中幽证监会制定了 ：i f ，公司收购管理办法，月：于2 0 0 6 年9 月lh 丌始执行。办法中规定”，进行【：- r b 公司的“收购人可以采 f j 现 会、证券、现会与证券相结合等合法方式支付收购匕市公司的价款”，这意i 睐茵 换股、定向发行、刚购等国际通行的1 仁现会支付手段均l l j 为我凼民营企、l k 运用， 为民营企业的买壳上市提供了便利条件。 2 0 0 6 年1 2 月5 日，国资委发布了关于推进国有资本调整和国有企业。蓑 组的指导意见，积极推进国有资本调整和国有企业重组，鼓励和支持非公有制 经济参与国有资本调整和国有企业重组，充分发挥市场配置资源的基础性作用。 指导意见大力推进改制上市，提高上市公司质量；积极支持资产或主 营业务资产优良的企业实现整体上市，加快国有大型企业的调整和内部重组， 促进企业资源优化配置，提高企业的规模经济效应；积极推进国有大型企业简 化企业组织机构，完善大企业的母子公司体制，强化母公司在战略管理、资本 运作、结构调整、财务控制、风险防范等方面的功能，通过对业务和资产的调 整或重组，发挥企业整体优势，实现专业化和规模化经营。 指导意见成为有关上市公司资产注入的指导性战略文件，并引导资产 重组进入到实质性操作阶段。 此外，随着我国经济的迅速发展，民营企业在国民经济中的战略地位f 1 益 突出，但我国的民营企业酱遍面临融资难的问题。尤其是房地产企业项日丌发 经营资金量需求大，资金回收时间长，融资渠道单一，负债率过高，长期发展 资金严重匮乏，这成为长期制约房地产企业发展的主要瓶颈。因此，在房地产 企业的经营过程中，需要多渠道的进行资金筹集。而股权融资有着极大的诱惑， 众多的房地产企业不遗余力的追逐着上市之路。 。资料来源十上市公卅收昀管理办法订f 临令第3 5 。资料米源十关十推进困f 资本调整和困自企业蕾 儿的指导意见同办发( 2 0 0 6 ) 9 7 ， 1 0 但在我国，证券市场的管理实行严格的准入制度，证券发行实行严格的审 核制，对房地产企业i p o 上市也一直采取限制政策。到2 0 0 8 年底虬，在沪深两 市上市的1 0 0 多家房地产企业中，真正通过i p o 上市的约3 0 多家。其中，在历 史性大牛市的2 0 0 7 年，只有4 家房地产企业实现了i p o 上市，2 0 0 8 年仅有2 家房地产企业上市。此外，我国上市公司享受政府授予的许多特权，如低成本 筹资、税收优惠、广告效应等。这些利益使壳公司具备了资源收益性。而且， 从产权经济学角度看，这种壳资源在本质上仍1 日是一组权利的集合体，即具有 占有、使用、收益、转让等特点2 “。只要我国证券发行在没有完全走到“注册 制”的情况下，壳公司形成的制度背景就不会消失船。 所以，为加快企业的发展，提升企业的核心竞争力，建立直接融资渠道， 实现长足发展，许多民营企业正迫切需要通过买壳上市实现融资增发的目的。 2 3 买壳上市成功的因素：一个分析框架 在对买壳上市成功因素的理论分析之前，我们首先对买壳上市的概念进行 一个界定：买壳上市m 又称“逆向收购”或“反向收购”，指非上市公司按照圜 家有关法规和股票上市交易规则，通过协议或二级市场收购方式并购上市公司 即“壳”公司，并且获得控股权：买壳后，上市公司新的控股股东将优质资产 注入壳公司，并把壳公司原有的不良资产换出来，使壳公司的基本面( 丰营业 务、财务状况、资产质疑等) 发f l i 根本转变。买壳以后，企业要甩掉几乎所有 与主营业务不相关的业务，专心致志做主q k 务丌发，要将绝大部分资盒都押在 主营业务项目上2 1 。所以说，买壳上市是资产重组的突出特点，能够优化资源 配置。股权作为一种经济资源，加快了资本流动和优化组合。 从前文文献评述中我们得知，买壳上市作为企业进入资本市场的途径及进 行资本扩张的手段，必然存在各种风险和失败的可能。相反，要想买壳上市取 得成功，必需有良好的政策环境、合理的交易动因和较强的操作可行做保障， 由此，笔者将买壳上市取得成功归结为以下三大因素： ( 1 )良好的制度环境 买壳上市取得成功，需要有良好的经济环境和政策坏境作保障，这并非空 一 ， 1 1 ， 而不实。在我国，宏观调控占据主导地位，依靠权利机关和行政机关实施政策 措施以调节市场经济的运作，所以任何经济行为离不丌我田的：剐度背景和客观 政策环境。 早在2 0 世纪术和本世纪仞，由于圈内证券市场监管制度不严和法律、法舰 的不完备，股权协议有偿转让模式存在内幕交易、定价非市场化、信息披露滞 后等特征。民企买壳上市亦有利用法律、汪：规漏洞的运作， 自于缺乏制度保障， 以往许多民营企业买壳e 市以承受巨大风险和失败；专终。 0 6 年自订后，中困征监会和因资委先后制定并出台了有关国有资产重组和卜 市收购等相关的政策、法规，推动了买壳 ：市的发展，并且更利于买壳交易的 顺利实施。准备利用买壳上i 知融资增发的企业，需要把握这个有利时机。 ( 2 ) 合理的交易动因 资本市场中的许多交易并非零和搏翌。买壳上市取得成功需要交易双方诚 信合作，这就必然要求“买壳上市具有双赢效益。然而能否取得双赢，归根 结底要看双方的交易动因，因好果才能好这是普遍真理。 上文文献回顾中，杨小刚曾将买壳者和卖壳者的动因进行过详细的归纳。 笔者认为，二级市场炒作、利用巨大的新闻和宣传效应提升公司形象、合理避 税的实现均不能作为买壳的合理、正当动因；而对于经营业绩不良、股权纷争、 大股东因为公司资金紧张最终导致卖壳、企业上市后赚钱推出作为动因的卖壳 方，买壳方需要谨慎选择。 ( 3 ) 较强的交易操作可行性 有良好的经济、政策大环境做基础，并且选择好双赢互助的合作方，这些 仅仅是买壳上市成功的先决条件。要想上市交易j l i 页# , j 完成，各项细节操作不容 忽视： 采用灵活的交易价款支付方式 买壳价款的支付方式茄包括：现会支付、资产置换支付、股权支付、混合 支付和零成本支付。零成本支付往往是由政府主导，收购净资产较低甚至为负、 经营状况不佳的上市壳公司；现金、资产置换、股权、债权支付手段虽各有利 弊，但支付方式单一；而混合支付通常出现于单一支付手段无法满足的情况下， 综合现金、实物资产、股权资产和债权资产进行支付。随着交易规模的扩大， 混合支付方式必然越来越常见。此外，证监会0 6 年明确规定“收购人可以采用 现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款 ，给民企 买壳上市提供了便利条件。所以，在交易中采用多种方式相结合的价款支付方 式，能够降低上市收购的现金压力，保障买壳交易顺利完成。 选择股权相对集中的“壳”公司 在我国，二级市场收购成本较高，目标公司较少，因此买壳上市大都采取 股权协议转让方式。选择结构简单、股权相对集中的壳公司，有利于股权协议 转让，有利于收购方于股权协议转让后顺利获得上市公司的实际控制权，有利 于收购方与壳公司股东就股权收购的各项条件达成一致。 交易遵循“合规性” 中国证券市场监督、管理的加强和相应法律、法规的逐步完善，为我国企 业并购重组活动提供了具体的、操作性的规范，为买壳交易行为提供了明确的 法律依据。上市公司资产重组和民营企业买壳上市需要“有章必循、有法必依”。 如此能够避免因交易运作不规范所带来的风险，保障买壳交易的顺利实旌。而 象以往企图利用法律、法规漏洞来运作买壳上市必将导致交易双方承受巨大风 险和失败。 发挥中介结构在交易中的积极作用 从前文文献回顾中我们得知：肖振红、马瑞先通过对我国民营企业卖壳上 市的统计和分析，认为我国民企买壳上市存在的主要问题之一既是忽视中介机 构的作用。由于在重组交易中需婴对企p 的经营、管理、财务、法律、组织制 度等信息进行收集和评估判断，而食业一般缺乏专门的人员与组织。具有相关 业务资格的中介机构人员有着相对丰富的操作经验，能够帮助重组企业和买壳 方提供有关服务，影响和帮助股东及其他投资者做出合理判断，并以此保障重 组交易的实施与完成。 。 利用债务重组减少买壳上市后不良资产处理整合成本 以往，准备卖壳的上市公司，无论是壳公司本身还是其控股方( 即卖壳者) ， 其财务状况一般都比较差，在卖壳交易中存在粉饰财务报表的强烈动机，而隐 瞒负债则是一种常用的手法。有效的债务重组能够免除买壳方在上市整合工作 中的帐外负债风险及或有负债风险等。 1 3 当然，具备上述成功凶素，也并不等于买壳上市必然成功，自，j 者仪是后肯 的必要条件而非充分条件。无论处于仃何客观环境和t 观叫：境下，买壳一l - f j 交 易必然存在这样或那样的风险，笔肯将厶：卜文的案例分析t j 洋细阐述。 1 4 第3 章案例介绍 3 1 案例背景与交易动因 3 1 1 “壳 公司背景介绍及其售“壳 动因 ( 1 ) 大连金牛股份有限公司概述 大连金牛股份有限公司( 以下简称“大连金牛) 是经大连市人民政府大政 【1 9 9 8 】5 8 号文批准，由大连钢铁集团有限公司、吉林炭素股份有限公司、瓦 房店轴承集团有限责任公司、兰州炭素有限公司( 现更名为兰州炭素集团有限 责任公司) 、大连华信信托投资股份有限公司和吉林铁合合金集团有限责任公司 于1 9 9 8 年7 月2 8 日共同发起设立的股份有限公司，公司注册资本1 7 ，0 5 3 力 元。公司设立时登记名称为“大连钢铁股份有限公司”。1 9 9 9 年8 月，公司第 一次临时股东大会审议通过，并经大连市工商局批准，公司名称变更为“大连 盒牛股份仃限公司”。大连金牛属特殊钢生产企业，主要从事特殊钢冶炼、特殊 钢压延j j 工业务。公叫设j 沈时股份总数为1 7 ，0 5 3 力股。 1 9 9 9 年1 2 月8h ，经中圆证；瞌会证监发行字【1 9 9 9 11 2 8 号文核准，公司 向社会公- 丌发行人民币普通股票1 0 ，0 0 0 力股，发行价每股人民币4 0 8 元，公 司股本总额增加至2 7 ，0 5 3 万股。 2 0 0 1 年1 0 月，经中国证券监督管理委员会证监公司字 2 0 0 1 】9 3 号文核 准，大连金牛实现了配股，向2 0 0 1 年1 0 月1 2 同登记在册的全体股东每l o 股 配3 股，配股价格为每股人民币7 5 元。由予法人股股东全部放弃配股，本次 增加的股份为向社会公众股股东配售的3 ，0 0 0 万股，大连金牛总股本由2 7 ， 0 5 3 力股增加至3 0 ，0 5 3 力股。 2 0 0 6 年3 月1 3 同，大连会牛股权分置改革相关股东会议审议通过股权分 资料术源十深j j i l i j f 券交易所叫壶l i i 、h 涮资讯m 1 5 置改革方案，大连金牛全体非流通股股尔选抒以向流通股股东送股的方式作为 大连会牛股杖分置收革的对价安排，向流通股尔支付对价，即方案丈施股权谬 记 1 髓记在册的流通股股东每持有1 0 股流通股获付3 4 股股份，全体非流通股 股东共计向流通股股东送股4 ，4 2 0 力股，以获得其所持一1 1 ：- 流通股份的流通权。 方案实施后，非流通股股东所持股份获得流通权。 2 0 0 7 年2 月2 ： 同，大连金牛限售股份持有人的部分限售股份4 0 9 6 ，6 7 0 股e 市流通。2 0 0 7 年6 ，f 】4 同，限售股份持有人所持仃的部分限僻股份1 5 ，0 2 6 ， 5 0 0 股上市流通( 该限倦股份持有人即公司第一大股东东北特钢本次心解除限 售的1 5 ，0 2 6 ，5 0 0 股【人l 冻结原闪暂不流通) 。公司总股本不变，股权结构发尘 变化，其中：有限售条件流通股为1 0 7 ，2 0 6 ，8 3 0 股，占总股本的3 5 6 7 ，无 限售条件的流通股为1 9 3 ，3 2 3 ，1 7 0 股，占总股本的6 4 3 3 。 大连金牛股份有限公司的控股股东为东北特殊钢集团有限责任公司( 以_ f 简称“东北特钢”) 。东北特钢集团是由原辽宁特殊钢集团有限责任公司全部资 产和北满特殊钢集团有限责任公司主要经营性资产重组而成。由国家工商管理 总局授权，于2 0 0 4 年5 月1 8 日在辽宁省工商行政管理局登记注册，注册资本 3 6 4 4 1 7 1 5 万元，总股本3 6 4 4 1 7 1 5 万元。 东北特殊钢集团总部设在大连，拥有全资子公司6 家、控股子公司1 1 家、 参股子公司l 家。分别在辽宁省大连市、抚顺市、黑龙江省齐齐哈尔市各设有 一个生产基地。大连基地拥有一个上市股份公司一大连金牛股份有限公司，扰 顺基地拥有一个上市股份公司一扰顺特殊钢股份有限公司，齐齐哈尔基地拥有 一个具有独立法人资格的企：l k - - 东北特钢集团北满特殊钢有限责任公司。 东北特钢主要从事钢冶炼、钢压延加工、汽车保养、汽车( 轿乍除外) 销 售，特殊钢产品、深加工产品及附加产品生产、销售；机械加工制造；机电设 备设计、制造、安装、维修；来料；o h l e ；房屋、设备租赁；冶金技术咨询及服 务，货