（会计学专业论文）我国电力行业资本结构与公司治理问题研究.pdf

内容摘要 电力行业属于我国的能源产业，其发展态势的好坏影响到我国国民经济的全局，而 且电力行业上市公司大部分是由原来的国有企业改制而来的，具有我国国有企业的普遍特 征。从资金需求来看，电力行业属资金密集型行业，它的发展需要各种渠道的资金投入，电 力行业资本结构的合理与否直接关系到公司融资成本的高低和市场价值的大小。2 0 0 3 年以 来，全国缺电现象日益严重，国家对电力行业的投资力度加大；目前，中国电力供需正由相 对紧张逐步向平衡转化，电力生产行业效益水平在煤电联动电价上调的影响下逐步回升 我国e l 益壮大的资本市场为电力行业的融资需求提供了一个较好的基础，电力行业只有充 分利用资本市场上可利用的资源，优化其自身的资本结构，提高企业绩效，才能缓解整个 国民经济的电力供给压力并加快电力行业的可持续发展。 文章旨在通过对资本结构与公司治理关系的探讨，为我国的电力行业的资本结构和公 司治理状况作出一个比较中肯的评价，并对电力行业的融资结构进行分析，找出原因，并 提出对策。指出电力企业固定资产的大规模投资是资产负债率持续走高的直接原因，而盈 利能力不高和深层次的体制问题才是电力企业负债比重持续走高的内在原因；前者可以看 作电力企业负债水平上升的直接推动力量，而后者最终导致了资本结构的不断上升要从 根本上解决上述问题，电力行业不但应该着力提高经济效益，增强内部积累能力，提高内 源融资在企业融资总额中的比重，而且还要从体制上有所突破。在资本结构方面，应该推 进股权多元化，大力培育积极的机构投资者；积极推进股权分置改革；积极申请发行电力 债券和短期融资债券；不断降低企业融资成本，控制财务风险在公司治理方面，应该发 挥银行等金融机构的作用，优化治理结构；加快电力企业股份制改造，建立健全企业法人 治理结构；创造竞争环境，改善管理者激励约束机制；减少政府干预，促进预算硬化。 为满足研究的需要，文章所用数据来源于中经网统计数据库以及相关文献，数据期限 为2 0 0 0 2 0 0 7 年 关键词：资本结构公司治理融资结构企业价值 a b s t r a c t t h ee l e c t r i cp o w e rp r o f e s s i o nb e l o n g st ot h ee n e r g yi n d u s t r yo fo u rc o u n t r y , t h eq u a l i t yo f i t sd e v e l o p m e n ti n f l u e n c e st h eo v e r a l ls i t u a t i o no fo u rn a t i o n a le c o n o m y , a n dq u a n t i t i e so ft h e l i s t e de l e c t r i cp o w e rc o m p a n ya r ec h a n g e db yt h es y s t e mo ft h eo r i g i n a ls t a t e - o w n e db u s i n e s s e n t e r p r i s e ，s ot h e yh a v et h ew i d e s p r e a dc h a r a c t e r i s t i co ft h eo u rs t a t e - o w n e db u s i n e s se n t e r p r i s e s e e i n gf r o mf u n d sn e e d s ，t h ee l e c t r i cp o w e rp r o f e s s i o nb e l o n g st of u n d i n t e n s i v e n e e d e dt y p e ， i t sd e v e l o p m e n tn e e d sv a r i o u sf u n d s ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ee l e c t r i cp o w e rp r o f e s s i o ni s r e a s o n a b l eo rn o td i r e c t l yr e l a t et ot h ec o s to fac o m p a n y sm a r g i na n dt h es i z eo ft h em a r k e t v a l u e s i n c e2 0 0 3 ，t h ep h e n o m e n o no fl a c k i n ge l e c t r i c i t yi no u rc o u n t r yi si n c r e a s i n ga n ds e r i o u s ， a n dn a t i o n si n v e s t m e n tt oe l e c t r i cp o w e rp r o f e s s i o ni se n l a r g e d ；c u r r e n t l y , t h ec h i n e s ee l e c t r i c p o w e r ss u p p l ya n dd e m a n di sj u s tc o n v e r t e dt o w a r dt h eb a l a n c eg r a d u a l l yb yo p p o s i t es t r a i n , t h ee l e c t r i cp o w e rp r o f e s s i o n p e r f o r m a n c el e v e lu n d e rt h ei n f l u e n c eo ft h ea l l i e dm o v i n go fc o a l a n de l e c t r i c i t yi sg r e a t l yi m p r o v e da n dt h ee l e c t r i c i t yp r i c e sg o i n gu p c u r r e n t l y , o u rc o u n t r y s i n c r e a s i n g l ys t r o n go f t h ec a p i t a lm a r k e tp r o v i d e dab e t t e rf o u n d a t i o nf o rt h ec a p i t a ln e e d so ft h e e l e c t r i cp o w e rp r o f e s s i o n a n dt h ee l e c t r i cp o w e rp r o f e s s i o nh a st om a k eu s eo ft h er e s o u r c e so f c a p i t a lm a r k e tw e l l ，e x c e l l e n t l yt u r nt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fi t , r a i s eb u s i n e s se n t e r p r i s er e s u l t s ， a n dp r o m o t et h ei n t e r n a lb a c k l o ga b i l i t yo f i t ，a n dt h e ni tc a nk e e po nt h ed e v e l o p m e n to fi t s e l f t h ea r t i c l ep a s s e so nt ot h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c er e l a t e dt oc h i n a s p o w e ri n d u s t r y sc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e m a n c et oam o r eb a l a n c e da s s e s s m e n to f t h ep o w e ri n d u s t r ya n dt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ea n a l y s i s ，f i n d so u tt h er e a s o n s ，a n dp r o p o s e s c o u n t e r m e a s u r e s t h el a r g e s c a l eo fp o w e re n t e r p r i s e si nf i x e da s s e t si n v e s t m e n to fa s s e t sa n d l i a b i l i t i e sr a t ei st h ed i r e c tc a u s eo fs u s t a i n e dh i g h ，a n dp r o f i t a b i l i t yi sn o th i 【g ha n dd e e p - r o o t e d i n s t i t u t i o n a lp r o b l e mi nt h ep o w e re n t e r p r i s e sc o n t i n u e dt om o v eu pt h ed e b tp r o p o r t i o no ft h e i n t e r n a lc a u s e so ft h ef o r m e rc a nb er e g a r d e da st h ep o w e rl e v e lo fc o r p o r a t ed e b ti n c r e a s ei nt h e d i r e c td r i v i n gf o r c e ，w h i c he v e n t u a l l yl e dt ot h ec a p i t a ls t r u c t u r eo nt h er i s e t of u n d a m e n t a l l y s o l v et h ea b o v ep r o b l e m ，t h ep o w e ri n d u s t r ys h o u l dn o to n l yf o c u so ni m p r o v i n ge c o n o m i c e f f i c i e n c ya n de n h a n c ei n t e r n a la c c m n u l a t i o nc a p a c i t ya n di m p r o v et h es o t l l c eo ff i n a n c i n gi n t h ef i n a n c i n go fe n t e r p r i s e si nt h ep r o p o r t i o no ft h et o t a l ，b u ta l s of r o mi n s t i t u t i o n a l b r e a k t h r o u g h i nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，i ts h o u l dp r o m o t et h ed i v e r s i f i c a t i o no fe q u i t y , m a k eg r e a t e f f o r t st oc u l t i v a t eap o s i t i v ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa c t i v e l yp r o m o t et h es h a r e - t r a d i n gr e f o r m ； i s s u e dp o s i t i v ef o rb o n d sa n ds h o r t t e r mf i n a n c i n g ，t h ep o w e rb o n d sc o n t i n u et ol o w e rc o r p o r a t e f i n a n c i n gc o s t s ，c o n t r o lf i n a n c i a lr i s k s i nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，s u c ha sb a n k ss h o u l dp l a yt h e r o l eo ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，a n do p t i m i z et h em a n a g e m e n ts t r u c t u r et o s p e e du pp o w e r e n t e r p r i s e ss h a r e h o l d i n gs y s t e mr e f o r ma n de s t a b l i s has o u n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ； b a n k sa n do t h e rf i n a n c i a li n s t i t u t i o n sp l a yar o l e ，a n do p t i m i z et h em a n a g e m e n ts t r u c t u r e t o r e d u c eg o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o na n dp r o m o t et h eh a r d e n i n g i no r d e rt os a t i s f yt h ed e m a n do fr e s e a r c h ，t h ea r t i c l eu s e dd a t af r o ms t a t i s t i c a ld a t a b a s e s a n dr e l a t e dd o c u m e n t a t i o no nc h i n e s ee c o n o m i ci n f o r m a t i o nn e t w o r kd u r i n gt h ep e r i o do f2 0 0 0 a n d2 0 0 7 k e y w o r d ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，f i n a n c es t r u c t u r e ，e n t e r p r i s ev a l u e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特另, i d o 以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：热闺辉 签字日期：劢d 多年土月了旧 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：武l 羽讶导师签名：磁： 签字日期：2 口口髟年r 月弓| 日 签字口期：夕蝣、r 月乡日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址：邮编： 第1 章导论 1 1 研究的目的及意义 电力工业是典型的资金密集型行业。据全国电力发展“十一五”规划，5 年内估计新 增装机容量约2 1 5 亿 - 2 4 5 亿千瓦，仅发电方面的投资就需要至少1 0 0 0 0 亿元。就电力 企业来说，存在融资渠道不畅，融资手段单一，融资缺口压力大等问题，电力企业如何转 变融资理念，选择适合本企业的融资路径，适当进行金融创新，成为一个亟待解决的问题。 现代企业资本结构理论是企业制定融资计划和实施融资决策的核心理论。资本结构是 企业筹集资金过程中所做的融资决策的结果，即资本结构是静态的存量概念，而融资决策 是形成资本结构的原因。同时，企业执行不同的融资决策又会影响股东、债权人等相关利 益主体对企业控制的程度。因此在市场经济条件下的企业中，债务和股权不仅应被看作是 不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理结构。 因此，研究资本结构是分析财务风险、确定筹资策略、利用财务杠杆的f j i 提。我国 同益壮大的资本市场为电力行业的融资需求提供了一个较好的基础，电力行业只有充分利 用资本市场上可利用的资源，优化其自身的资本结构，提高企业绩效，才能缓解整个国民 经济的电力供给压力并加快电力行业的可持续发展。具体来讲，就是加强内部控制，提高 经济效益，增强内部积累能力，提高内源融资在企业融资总额中的比重；重视股票融资和 长期负债融资，积极申请发行企业债券，大力推进电力资产证券化；不断降低企业融资成 本，控制财务风险，改善企业资本结构，提高公司治理水平，为保障国家的能源战略安全， 为全面建设社会主义小康社会贡献力量。而如何通过研究资本结构来确定合理的筹资结 构、财务结构和资产结构，进而实现公司治理的优化，全面提高电力行业企业竞争力，正 是本文的初衷。 1 2 研究综述 c r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 8 0 ) 指出，分散持股会稀释小股东对公司管理层的监督激励， 而大股东则有较强的动机和能力参与对管理绩效的评估和监督，因为他们可以从公司绩效 的改善中获得更多的监督收益。 d e m s e t za n dl e h n 没有观察到股权结构对公司绩效的显著性作用；他们声称，股权 结构是公司生存和发展的必然结果。 陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 发现，在竞争性行业，国家股比例具有负面影响，法人股比例和 流通股比例具有正面影响。 徐晓东和陈晓悦( 2 0 0 3 ) 的研究显示，第一大股东为非国家股股东的公司较第一大股 东为国家股股东的公司具有更高的价值和更强的盈利能力。 谢军( 2 0 0 6 ) 发现，第一大股东对公司绩效具有显著的积极作用；并且法人股股东的 第一大股东对公司价值具有更强的激励功能。 徐莉萍、辛宇和陈工孟( 2 0 0 6 ) 的实证结果则显示，不同股权性质的控股股东中均对 公司绩效具有积极效应。 而谢军在2 0 0 7 年第3 期经济评论的股权结构的激励效应：基于公司价值的实 证分析一文中则指出，法人股股东具有最强的积极性权益激励去改善公司绩效和提升公 司价值，流通股股东具有最弱或最消极的权益激励和治理权力，国家股股东的权益激励介 于两者之间。文章的结论表明，在缺乏有效投资者保护机制的环境下，分散化股权结构不 能成为有效的公司内部治理制度。国家股并非是最无效的制度安排；较之分散化的流通股， 它具有一定的制度优势。另外，股权的非流通性并不是影响公司价值及其成长性的根本性 问题，股权持有人的性质和身份才是影响股东治理激励的关键因素。文章具有很现实的政 策意义：( 1 ) 股权的全流通政策并不是改善我国上市公司的激励结构和治理机制的充分条 件；但是股权分置改革有助于促进大股东的形成和控股股东身份的改变，这将有利于生成 公司治理改善的市场机制；( 2 ) 国家股的适当减持和法人股的增加有助于公司绩效的提高 和公司价值的提升：( 3 ) 稳健推进股权激励制度，优化公司治理体系的激励结构；( 4 ) 大 力培育积极的机构投资者，填补流通股股权过度分散所导致的治理权力空缺，改变流通股 所产生的消极后果；( 5 ) 进一步完善外部投资者的利益保护机制，建立强有力的投资者保 护制度。 2 3 写作思路与研究方法 文章旨在通过对资本结构与公司治理关系的探讨，为我国的电力行业的资本结构和公 司治理状况作出一个比较中肯的评价，并对电力行业的融资结构进行分析，找出原因，并 提出对策。指出电力企业固定资产的大规模投资是资产负债率持续走高的直接原因，而盈 利能力不高和深层次的体制问题才是电力企业负债比重持续走高的内在原因；前者可以看 作电力企业负债水平上升的直接推动力量，而后者最终导致了资本结构的不断上升。要从 根本上解决上述问题，电力行业不但应该着力提高经济效益，增强内部积累能力，提高内 源融资在企业融资总额中的比重，而且还要从体制上有所突破。在资本结构方面，应该推 进股权多元化，大力培育积极的机构投资者；积极推进股权分置改革；积极申请发行电力 债券和短期融资债券；不断降低企业融资成本，控制财务风险。在公司治理方面，应该发 挥银行等金融机构的作用，优化治理结构；加快电力企业股份制改造，建立健全企业法人 治理结构；创造竞争环境，改善管理者激励约束机制：减少政府干预，促进预算硬化。 文章分四章，第一章为导论，第二章将系统介绍资本结构和公司治理的内涵及其相 互关系，并且为下文论述电力行业的有关问题打下理论基础。第三章将系统论述我国电力 行业资本结构和公司治理的基本状况以及形成原因。第四章为改善我国电力行业企业资本 结构，优化公司治理的思路和建议。文章的最后为参考文献和后记。 文章采用定量与定性相结合的研究方法和规范研究方法，创新之处主要有两点，第 一是从资本结构和管理体制角度探索我国电力企业的公司治理问题，找出原因，并提出政 策建议；第二是采用了了大量的e x c e l 数据分析方法和图表分析方法，在数据的处理上大 量运用对比分析方法和相对数分析方法，并有相关的文字说明，由浅入深对我国当前资本 结构状况进行了分析研究。本文的缺点一是没有对导致公司治理现状的管理体制角度进行 深入分析，一方面由于作者阅历知识有限，同时也不是本文的重点研究对象，希望以后的 研究应该加强这方面的考虑：另一方面就是由于作者水平有限，对数据的处理可能不够严 密和科学，同样需要以后的研究加以深化和提高。 文章所用数据来源于中经网统计数据库以及相关文献，数据期限为2 0 0 0 - 2 0 0 7 年。 第2 章资本结构和公司治理概述及其理论基础 2 1 资本结构及其理论基础 2 1 1 相关概念的界定 关于资本结构的含义，一般有两种观点。傅元略( 1 9 9 9 ) 认为，企业资本结构一方面指 企业的负债与总资产的比率，另一方面又指所有者权益以及各构成项目分别占企业总资产比 例。这一定义的实质和英汉、汉英会计词典( 香港巨文出版社) 的定义“公司权益的成分， 即短期负债、长期负债及业主权益的相对比例关系”一致，认为资本结构是全部资金的构成 关系。方晓霞( 1 9 9 9 ) 认为资本结构指企业取得的长期资金的各项来源的组合及比例关系。这 一提法得到了更为广泛的认同，财政部注册会计师考试委员会编写的财务成本管理( 2 0 0 7 ) 也按此说法定义的。 总之，资本结构是指企业各种资本的构成和比例关系。广义的资本结构是指企业全 部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本( 主要指短期债务资本) 。狭义的资本 结构是指长期资本结构，而把短期债务资本列入营运资本来管理。企业的资本结构是由企 业采用各种方式筹资形成的，筹资方式的不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。 本文旨在通过对电力行业资本结构的状况来讨论对企业公司治理的影响，而企业的资本 结构状况又是由企业的融资结构所决定的，而对企业融资结构的讨论又事必涉及到长短期 债务结构的问题，所以，本文所指的资本结构应该是广义的资本结构。 因此，可以这样给资本结构下定义，资本结构是指企业融资资金不同方式的构成及其 融资数量之间的比例关系，反映了企业各项资金来源的组合情况，包括两重含义：一是指 股权资本与债权资本之间的比例关系。二是指股权资本与债权资本各构成部分之间的比例 关系，通常称之为股权结构或者债权结构。所谓股权结构是股东所持公司股份的比例。他 包括两个方面：一方面是指股权集中度，它是股权结构“量 的体现，可以用前几大股东 持股比例之和的大小来反映。另一方面是股权构成，即各个不同性质的股东集团分别持有 股份的多少，它是股权结构“质 的体现。债权结构是企业债务的构成，包括企业债务和 银行债务。从表面上看，资本结构是各种资金来源在企业内部形成的某种状态，但实质上， 它是各种资金背后的产权主体相互依存、相互作用、共同生成的某种利益配置格局，这种 利益配置格局构成了企业的治理结构。 4 2 1 2 资本结构的决定因素 资本结构决定因素学派主要是从理论上寻找影响资本结构的因素，然后用实证研究的 方法对之加以检验。实证研究时主要采用两种方法：其一是在某一特定外部环境条件下， 即在某一时问截面上，主要通过对公司内部因素的分析来考察资本结构的影响因素：其二 是从动态的角度，在较长的时期内考察各种变动的外部环境对资本结构的决定性作用。国 内外学者认为资本结构的影响因素主要有以下几个： ( 一) 内部因素 企业规模。一般说来，企业规模越大，则信用越好，且更倾向于多元化经营或纵向一 体化经营，从而分散了风险，提高了效率，并可以内部调用和调节使用资金，因此破产风 险小，破产成本低。企业规模越大，可能越容易负债，且负债成本也较其他企业低。因此， 企业的负债水平可能与企业规模呈j 下相关关系。 盈利能力。盈利能力越强，企业产生的现金流就越容易满足企业经营及发展所需。根据 企业融资次序理论，企业一般倾向于首先进行内部融资，因此，盈利能力与负债水平一般 呈现负相关关系。 有形资产比率。有形资产比率等于固定资产与存货之和与总资产的比率。有形资产通常 被视为可抵押资产，所以与公司负债率正相关。 非负债类税盾。根据删定理，公司使用财务杠杆的主要优势在于利息税盾效应，而其 他非利息税盾( 如折旧) 的存在会削弱公司使用财务杠杆的优势，因此，负债水平与非债 务税盾之间可能呈现负相关关系。 成长性。一些理论研究认为，成长性高的公司在投资机会上具有更大的灵活性，而公司 如果受股东的控制，就可能侵蚀债权人权益。当债权人正确意识到这一点时，就会要求更 高的借款利率。并且，成长性高的公司通常是一些新兴产业，具有较大的经营风险，这些 都会加大公司的破产成本。但从另一角度来说，新兴行业资产的可塑性往往会带来更多的 代理成本，如前所述，高负债会增加经理人员的压力，所以股东可能会要求加大负债以使 经理人员受到债权人更多的监督，缓解所谓的“自由现金流量问题 。另外成长性高的公 司资金需求量更大，当其长期融资能力受限时，它便会通过短期融资来满足其需求。 收入的波动性。收入波动程度高的公司意味着较高的破产风险和经营风险，所以其取得 贷款的难度和成本就较大，故理论上一般认为公司负债比率与收变异程度负相关。 ( 二) 外部因素 所得税。由于公司所得税的存在，利息费用税前列支使得负债具有某种“税盾 作用， 5 因此，负债可以降低公司的融资成本。 行业因素。近年来，西方公司金融理论的发展表明，资本结构的决策是企业基于行业市 场结构、行业生命周期等诸因素所进行的综合选择，对企业经营者、投资者及其他利益相 关者的各项决策将具有重要的指导价值，对于提高企业的市场价值和经营质量，具有重要 的理论与现实意义。高集中度行业由于具有较高的进入壁垒，限制了该行业上市公司的数 量和竞争程度，从而使得上市公司对于市场需求量变化的掌握和应对、对于价格的服从和 控制相对于低集中度行业更容易，以及可能存在的价格优势，因此高集中度行业具有较高 的利润和较低的经营风险和财务风险，根据融资优序理论，当企业具有较多的现金流时， 将首先选择内部融资，同时较低的经营风险和财务风险，使得权益成本较小，因此可以选 择股权投资。所以资本结构与行业集中度负相关。对于资本结构与行业生命周期的关系， 对于成长期的企业，由于当前业务附属担保价值高，增长机会附属担保价值低，债权人往 往会在合约中严格地约束高风险的项目，从而与股东利益产生冲突。因此，高负债率不利 于企业对于增长机会的投资。另外，处于成长期行业的上市公司具有较高的增长率和较高 的利润率，从而具有较强的内源融资能力。二者的综合作用使得处于产业生命周期成长阶 段的上市公司选择较低的财务杠杆，而成熟期和衰退期的上市公司则会相应的选择较高的 负债水平。即随着行业生命周期由成长期进入成熟期，再到最后的衰退期，企业负债率逐 渐增加。 陈年红教授对电力行业企业的研究表明，公司规模对财务杠杆有正向效应，公司规模 越大，公司和外部债权人之间的信息不对称程度越低，公司更容易通过债务融资，又因为 公司规模越大，规模效应越大，边际成本递减从而其破产成本变小，因此规模越大的公司 越倾向于债务融资。这很好的印证了电力行业的行业特征，电力行业的边际成本很小，存 在很大的规模效应。公司盈利能力和资本结构显著负相关，这和优序融资理论一致，当企 业盈利能力较强时，公司偏好内源融资，企业就有可能保留较多的盈余而更少的发行债券。 非债务税盾和资本结构负相关，电力行业属国家基础设施产业，公司规模一般很大，公司 的固定资产也相对较多，因此每年对公司提取的折旧也较多，折旧所带来的避税作用也较 强，非债务税盾作为税收优势的替代形式降低了公司的实际税负，公司债务融资较少。资 产结构和资本结构显著正相关，资产结构对企业经营风险和经济效益都有重大影响，各种 流动资产、固定资产、无形资产和长期投资的合理配置使公司的资产偿债能力和获利能力 都能达到最佳点。另外，根据信息不对称理论，有形资产较多的企业面临较少的信息不对 6 称问题，容易在外部市场上融资。故资产结构和公司的资产负债率间存在正相关关系。 2 2 公司治理及其理论依据 2 2 1 公司治理的含义 自2 0 世纪8 0 年代以来，世界各国理论和实务界有关公司治理的文献浩如烟海，对公 司治理概念的讨论也十分热烈，但是似乎还没有一个权威的定义( 朱义坤，1 9 9 9 ) 早期对公司治理的研究认为解决两权分离所出现的有效措施是有效降低代理成本。这 一代理成本主要来自两个方面：外部股东与经理之间的代理成本和经营者与债权人之间的 代理成本( j e n s e n 和m e c k li n g ，1 9 7 6 ) ，建立最优所有权结构的标准就是如何实现股权与 债券总代理成本的最小化。 联合国经济合作与发展组织( o e c d ) 制定的公司治理原则认为：“公司治理结构是 一种据以对工商公司进行管理和控制的体系。公司治理结构明确规定了公司的各个参与者 的责任和权利的分布，诸如董事会、经理层、股东和其他利害相关者，并且清楚地说明了 决策公司事务时所应遵循的规则和程序，同时它还提供了一种结构，使之用以设置公司目 标，也提供了达到这些目标和监控运营的手段。一 美国公司董事联合会顾问委员会这样定义公司治理：公司治理是确保公司长期战略目 标、确定计划以及确定采取适当的管理机构能够一步一步实现这些目标，同时，尽力确保 结构功能维护公司的完整性、声誉以及承担与公司发生各种联系的客户的责任。 中国证监会( 2 0 0 2 ) 在发布的上市公司治理准则的同时发布了上市公司治理准 则新闻稿，该新闻稿认为，公司治理是现代企业制度中最重要的组织架构，它实质上是 公司的权力制衡问题，对管理者履行职责过程中越权和违规行为的防范和制约机制，以及 对投资人合法权益的行为和后果的纠正和补救措施，是上市公司治理的基本内容。 斯坦福大学经济系教授钱颖一认为，公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在 企业中有重大利害关系的团体一一投资者( 股东和贷款人) 、经理人员、职工之间的关系， 并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括： ( 1 ) 如何配置和行使控制权： ( 2 ) 如何监督和评价董事会、经理人员和职工； 。陈年红，龙莹电力行业上市公司资本结构影响因素实证分析，商业时代，2 0 0 6 年第4 期，8 l 8 2 7 ( 3 ) 如何设计和实施激励机制。 莫兰德1 9 9 5 年根据公司治理与企业融资的关系，对公司治理模式进行了分类，把公司 治理模式分为市场导向型和网络导向型。市场导向型的主要特征是存在一个非常发达的金 融市场、股权较为分散，对经理人员的约束主要通过竞争性的经理市场和活跃的公司控制 权市场来实现的，这种体制主要存在于美、英等国：网络导向型的主要特征是公司股权的集 中持有，银行债权的比例较大，金融机构在公司监控中起很大作用，这种体制主要存在于日 本、德国等地。 著名经济学家吴敬琏在他的现代公司与企业改革一书中则更具体地指出，“所谓 公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组 织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自 己的资产交由公司董事会托管：公司董事会是公司的最高决策机构拥有对高级经理人员 的聘用、奖惩以及解雇权：高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构， 在董事会的授权范围内经营企业。一 。 张维迎认为，公司治理是一种制度安排。狭义地讲，公司治理结构是指有关公司董事 会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排：广义地讲是指有关公司控制权和索取权 分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控 制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配这样一些问题。因此，广义的公司 治理结构只是企业所有权安排的具体化，企业所有权是公司治理结构的一个抽象概括。 总结起来，公司治理是一个多角度多层次的概念，可以从狭义和广义两方面来讲。狭 义地讲，公司治理是指基于所有权和控制权分离，公司内部的权力配置和安排，是有关公 司董事会的结构和功能、公司董事会与经理层的权利和义务方面的制度安排。广义地讲， 公司治理不仅包括股东大会、董事会、监事会及经理层所构成的内部治理，也涉及到与股 东、债权人、供应者、雇员、社会、社区等利益相关者的关系，是一套协调公司与利益相 关者之间关系的制度安排。包括公司组织结构、激励机制、财务杠杆以及外部控制权等。 公司治理的目的是解决所有权与经营权分离所导致的委托代理机制，有以下特征：权责分 明、各思其职：委托代理，纵向授权；激励约束，双重并存等。 2 2 2 公司治理的影响因素 公司治理的影响因素有内部和外部两个方面，影响上市公司治理结构的内部因素有产 权制度、信息披露制度和企业融资方式等。影响公司治理的外部因素有政治法律制度、基 本经济制度、社会意识形态以及文化价值观念，其中对公司治理结构影响较大的外部因素 8 是资本市场，资本市场的价格机制、并购机制和激励机制都影响着上市公司的治理结构。 ( 一) 公司治理的内部因素 产权制度 产权制度是指具有一定法律约束的财产关系，是在一定生产资料所有制基础上确定、 规范、调节产权关系，规定产权分解组合形式和产权主体运行中的地位、权利、责任义务 及相互关系的法律制度。核心是如何界定、变更和安排产权、降低市场运行中的交易费用 以提高运行效率，改善资源配置。依据张维迎对公司治理结构的界定，广义的公司治理结 构关注的不仅仅是一系列属于股东的有形资产，关注的是产权制度的安排，这种产权制度 的安排控制着所有为企业贡献了专用化资产的不同成员之间的关系。这些成员包括股东、 长期职工、债权人等以不同形式对企业进行投资的人。公司治理结构是在产权基础上对利 益相关者权利主体的安排和利益的合理界定。在公司治理结构中，出资者、经理层、债权 人和员工等各个权利主体在预期自己的合理产权时，会考虑自己的效用最大化，出于经济 理性的考虑，最终会形成各司其职，互相鼓励与制约的权利关系。股东作为出资者，享有决 定公司的经营方针和投资计划、发行股票和公司债券以及公司合并或解散等公司重大决策 时的投票权。董事会是股东选出来的常设的公司最高决策机构和领导机构。董事会受股东 的委托，负责公司财产的经营，代表全体股东的利益，向股东负责，与股东是一种信托关系， 股东基于对董事的信任将财产委托给董事会经营。董事长是公司的法人代表，股东一旦将 财产委托给董事会进行经营以后，便不得任意干涉公司的经营活动，董事会作为公司的最 高决策机构享有广泛的权利。公司董事会与经理层的关系是委托与代理的关系，随着出资 权与经营权的分离，公司的生产经营管理活动也成为独立的活动，并由职业的经理人员进 行掌管，公司董事会为了有效地对公司的活动加强管理，通过与经理人员签订合约，聘用经 理人员负责公司的生产经营管理活动，董事会与经理层便形成了委托与代理的关系。为了 保证董事和经理人员正当地履行职责，公司治理结构还专设监事会监督董事和经理人员的 活动。因此，在产权的安排上要实现产权主体的最优结合，利益主体必须界定分明，与之相 应的权力和利益边界必须界定清楚，这样产权结构安排才能实现企业财务的目标企业财富 最大化。 信息披露制度 对于上市公司而言，所有权和经营权的分离，导致信息不对称，管理层具有天然的信 息优势。股东和潜在投资者需要得到定期的、可靠的、可比的、足够详细的信息，从而使 他们能对经理层是否称职做出评价，并对股票的价值进行评估，对持有和表决做出有根据 9 的决策。从上市公司披露的主要信息看，世界各国一般要求披露以下三部分内容：一是财务 会计信息，包括公司的财务状况、经营成果、股权结构及其变动、现金流量等。二是审计 信息，包括注册会计师的审计报告、监事会报告、内部控制制度评估等，审计信息主要被 用于评价财务会计信息的可信度及公司治理制衡状况。三是非财务会计信息，包括公司经 营状况、公司政策、风险预测、公司治理结构及原则、有关人员薪金等，非财务会计信息 主要被用来评价公司治理的科学性和有效性。 上市公司的信息披露，本身就是对上市公司管理行为的一种监督，体表现在：第一， 有助于股东行使表决权，保护投资者的合法权益。投资者也可以在充分了解公司的基础上 进行投资，避免了投资的盲目性，从而降低了投资风险，提高了投资收益。第二，有助于 抑制“内部人控制现象。公司治理中的核心问题是如何建立一套完善有效的外部信息披 露机制、激励机制和约束机制，使投资者能够通过这套机制激励、约束经理人员，使他们尽 最大努力经营公司，解决两权分离带来的代理问题和信息不对称问题，增加管理的透明度， 从而达到控制代理成本、抑制“内部人控制一的目的。第三，有利于制约公司不良的融资 和资金动作行为。高质量的相关信息的披露，一定程度上能够制约上市公司不良的融资和 资金动作行为。第四，有利于发挥控制权市场的作用。高质量的信息披露制度，有助于收 购者掌握充分的信息，从而决定收购的时机和价格，降低收购的风险。 融资方式 企业融资，也称企业筹资，是企业根据其生产经营、对外投资、调整资本结构等需要， 通过融资渠道和资本市场，运用融资方式，经济有效地筹集资金。在现代金融市场环境下， 可供选择的融资方式有多种，根据资金来源，分为内源融资和外源融资两类，前者主要来 自于企业保留盈余和计提折旧等，后者来自于金融市场，包括直接融资和间接融资两种方 式。直接融资是指企业直接在证券市场上通过发行股票和债券取得资金；间接融资主要是 企业通过银行和非银行金融中介机构取得资金：企业不同的融资渠道和融资方式，形成了 不同的企业融资模式和融资结构，进而形成不同的资本结构影响企业的治理结构。 ( 二) 公司治理的外部因素 外在的制度环境对公司治理的影响主要表现在对公司治理结构的制度安排上，不同的 制度环境，深化出不同的公司治理结构。公司治理结构是否有效，在很大程度上取决于资 本市场的有效性。一般而言，有效的资本市场对公司治理的积极作用主要体现在，资本市 场的价格机制，方便投资者了解公司经营信息，降低了股东监控管理层的信息成本；并购 机制可以淘汰管理效率低的公司经理，对公司经理形成约束；激励机制可以向经营者提供 1 0 激励以使其行为符合股东利益。 价格机制 所有者和经营者对公司经营状况的信息掌握是不对称的，而在有效的资本市场里， 股票价格是证券投资价值的最佳评估。公司股票的市场价格提供了公司管理效率的信息， 能较好地反映公司目前的经营业绩和投资者对未来的预期。对那些具有良好的业绩增长前 景的公司，股价往往会较高。既然股票价格能反映公司经理决策的预期，出资者通过观察股 价就能获得公司经营的信息，从而降低出资者获取公司经营信息的信息成本。资本市场降 低了出资者对公司经理的监督成本，经理市场对经理的评价也往往参照资本市场上公司股 价表现。 并购机制 资本市场对公司治理产生影响的实质是公司控制权的争夺，主要通过并购来实现。并 购机制作为资产重组的主要形式能强制性地纠正公司经营者的不良表现，对经营者的行为 形成强有力的约束。如果上市公司经营者的行动偏离所有者目标使经营管理不善，公司效 益将下降，在一个有效的市场上，表现为股票价格的不断下跌，此时公司经营人员是不会 主动提出辞职的，但公司经营并未得到改善。当股价跌到一定程度时，外部投资者认为收 购该公司有利可图，通过大量买进该公司的股票达到控股的目的。通过并购使得外部力量 强制进入公司，然后以控股股东的身份重新组织公司的管理层，使公司控制权发生改变。 公司被接管，对公司管理层来讲，意味着失去工作和人力资本的贬值，管理层为了自己的 利益不得不认真工作，努力提高公司效益，推动股票价格上涨。另外，被接管后的目标公 司所背负的高额债务将使新的经理人员面临着一种硬约束。 激励机制 作为公司的所有者，股东希望经营者站在股东的角度权衡收益和成本，而在现实中， 经营者进行决策时，往往从个人的角度进行收益和成本的比较。为了降低代理成本，股东 设计能把经营者的利益和股东财富相联系的激励手段，以协调经营者与股东的利益。到了 9 0 年代股权激励制度开始流行。主要包括股票期权、股票增值权、限制性股票、业绩股份 等多种形式，其中股票期权是一种常用的股权激励形式。股票期权是一种与股票增值收益