（会计学专业论文）我国机构投资者投资行为与投资业绩的研究——来自沪市配股交易的经验数据.pdf

我嗣机构投资者投资行为与投资业绩的研究 第一章，机构投资者的概述。笔者主要从机构投资者的界定和行为特征 两部分进行阐述，对机构投资者形成初步认识。从不同的角度对机构投资者 的涵义进行界定，并认为拥有市场势力的投资者就可以被看作是机构投资者， 反之则是一般投资者。大部分的机构投资者都具有一种典型的委托代理关系， 所以机构投资者也就具备基本相同的行为特征，即谨慎动机、交易成本动机、 市场大额金融资产的拥有者和市场价格的发现者和引导者甚至主导者。 第二章，国内机构投资者的发展历程第一节主要对国内的证券投资基 金、证券公司、保险公司、社保基金、企业年金、q f 机构等六类机构投资 者的发展历程进行了详细地介绍，并铺以最新的统计数据予以证明我国机构 投资者发展的迅猛之势。我国机构投资者不仅在规模上超速度地发展，在投 资行为的演进表现上同样可圈可点。第二节从盈利模式、持股偏好和投资理 念三方面论述了以证券投资基金为代表的机构投资者投资行为的演进过程 第三章，机构投资者投资行为与投资业绩的理论分析第一节，笔者首 先介绍了与本文实证分析相关的理论基础，从传统金融学的有效市场假说开 始，引出基于有效市场假说的投资策略，并指出其仅注重研究理性交易者的 投资行为。接着介绍行为金融学理论，引出基于行为金融学的投资策略，主 要涉及反馈投资策略和价格动量交易策略。第二节则是详细回顾了国内外关 于机构投资者投资行为与投资业绩的研究文献，并提出国内很少有基于配股 事件，针对机构投资者是否具备专家能力的实证研究。 第四章，基于配股事件我国机构投资者行为与投资业绩的实证分析。本 章以三个假设作为研究依据，通过对研究设计和选取研究样本的介绍，进入 到实证分析部分。实证分析所需样本数据主要包括，1 9 9 7 年至2 0 0 1 年从上海 证券市场数据中选取配股公司股票回报率数据和不同投资主体投资于配股期 问的净交易额数据。其中本文采用的主要变量之一，配股前后的个股调整回 报率即为相对应期间的个股回报率加权平均值。与根据f a m a - f r e n c h 资产定价 模型三因素要求匹配的股票组合的加权平均回报率之差 第三节为实证分析的重点部分，主要为非参数检验。第一部分为配股事 件近期数据的分析，分别按照基金、证券公司类和三类企业法人类，于配股 公告日前后各三十个公历日的净交易额，按大小分为h i g h 、m o d e r a t e 、l o w - - - 组。对于配股前后三十天的净交易额与相对应期间的配股股票个股调整回报 2 内容摘要 率l i i 曲和l 0 、组之间的显著性差异，我们采用秩和检验方法。经过检验发现 两个变量并非同向变化，得到的结论为基金证券公司类与三类企业法人类机 构投资者在配股前后三十天内并没有施展出自身的专家能力。第二部分为配 股事件长期数据的分析，分别从反馈投资策略、价格动量效应和规模效应三 方面对机构投资者的投资行为与投资业绩进行检验。首先从反馈投资策略来 检验机构投资者是否注重配股股票的长期投资价值。分组标准与第一部分相 同，时间窗延长至配股前一年及配股后一年和后两年。研究结论为，总体来 说基金证券公司并非仅仅利用反馈投资策略，只看重近期的公司业绩，而是 也注重发掘配股股票的长期投资价值。而三类企业法人类机构投资者则没有 体现出专家能力。所以，接下来的两项检验只针对基金、证券公司类机构投 资者进行。在价格动量效应分析中，基于配股事件，我们把配股股票按照配 股一年前月平均调整回报率大小分为琢g h 、m o d e r a t e 、l o w - - - 组，采用秩序相 关系数来检验机构投资者的价格动量效应。研究结论为基金、证券公司配股 前一年月平均调整回报率与配股后一年及后两年月平均调整回报率相关性并 不明显基金、证券公司在配股事件中所采取的投资策略并非仅仅为价格动 量策略在规模效应分析中，基于配股事件，首先按配股股票按流通股股本 规模分为l a r g e 、m i d d l e 和s m a l l = 组，在其基础上再分别按照净交易额大小分 为碰g h 、m o d e r a t e 、l o w = 组，以此检验基金、证券公司类机构投资者是否有 可能仅以规模大小为依据挑选股票实证结果并没有提供大规模流通股股本 的配股股票组具备明显的业绩优势的证据 第五章，研究结论与建议。第一节主要阐述了第四章实证分析的结论， 即基金、证券类机构投资者比较注重股票的长期价值；基金、证券公司类机 构投资者并非仅仅依据价格动量作出投资决策；基金、证券公司类机构投资 者并非仅仅依据流通股股本规模作出投资决策。然后，本节指出了实证分析 中的不足之处，即对于证券市场配股股票净交易额和回报率的测量，仅立足 于沪市，并没有涵盖整个证券市场，且没有进行深度挖掘；在对机构投资者 投资行为与投资业绩的实证检验中，配比股票组合的选取全部手工完成，部 分配比股票组合采用了整个资本市场股票组合来替代。第二节提出了对我国 机构投资者的相关政策建议，即增强参与公司治理的力度；加快投资风格的 多元化；为机构投资者创造良好的运作环境。 3 我国机构投资者投资行为与投资业绩的研究 笔者认为本文在以下几个方面有所创新： l 基于配股事件，对基金、证券公司类机构投资者与三类企业法人类机 构投资者在投资行为与投资业绩进行实证分析。国内研究文献，基于配股事 件，研究机构投资者是否表现出专家能力的实证文章比较少见。 2 在对机构投资者投资行为与投资业绩的实证分析中，采用净交易额变 量替代传统的持股比例变量。国内文献大多数是采用机构投资者持有股票的 比例来描述其投资行为，但是持股比例数据往往为低频数据，成为研究的“硬 伤”机构投资者的投资行为瞬息万变，以日净交易额数据此类高频数据作 为描述投资行为的变量更加科学、准确。 3 在对机构投资者投资行为与投资业绩的实证分析中，以个股调整回报 率即为相对应期间的个股回报率加权平均值，与根据f a m a - f r e n c h 资产定价模 型三因素要求匹配的股票组合的加权平均回报率之差，替代个股回报率均值 研究机构投资者是否在配股事件中表现出专家能力，就必须找到机构投资者 看好的配股股票回报率超过匹配股票组合的回报率的证据，而非仅仅是战胜 市场 关键字：机构投资者投资行为投资业绩调整回报率净交易额 4 a b s t r a c t t h ew e s ts a l e e e s s f u le x p e r i e n c et e l l su st h a t 。d e v o l o p i n gt o 如f n l ee x l a n t , l t a e c a p i t a l m a r k e ti st o g i v e b i r t ht oi n s t i t u t i o n i n v e s t o r s r e l a t i v e l y , t h er a p i d e x p a n s i o no fi n s t i t u t i o ni n v e s t o r sm l l k c si tac o n d i t i o nt om a t u r a t et h ee a p i t n l m a r k e tu pt o 此e n do f2 0 0 7j u l y ，t h ei n v e s t i n gs e a l eo 丘：m t i t u t i o m li n v e s t o r s s u c ha sm 咖a lf u n d s ，s t o c ke o m l x m y ，i n s u l a n c cf u n d sa n dq f h 舔t 出n u p4 4 o f o u t s t a n c l i n ga 一$ h l l l 岱m a r k e tv a l u e 。 w h yi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sh a v ed e v e l o p e ds or a p i a l y 7t h a t sb e e a t 啦 i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v ei n i m i t a b l ec o l o n ya d v a n t a g e sc o 衄p e dw i t hi n d i v i d u a l i n v e s t o r s t h e s et m e o n d i t i o m la d v a n t a g e si n c l u d ep o s s e s s i o no ff u n d s ，c o l l e c t i o n a n dd i s p o s a lo fi n f o r m a t i o n , d e s i g no fi n v e s t i n gs t r a t e g i e s , e t c b a s e do nt h e s e a d v 姐t a g e s ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa 托s u p p o s e d t ob ee x p c r i e n e x di nt h ep r o c e d l l t e o fd c t i 鸥w i t hi n f o r m a t i o n , a n dt h e ys h o u l da t t a i ni n o l 呛i n c o m et oc o n l i l l mt h e i r d e v e l o p m e n t t h i st h e s i sc o m p r i s e s s i x 埘吣t h ec o n t e n ta n d 鼬ca r e 笛f o l l o w s ： i m a o d u e t i o n i ti l l l l o d u l e 1 嚣n 盈s o 璐o fc h ! o o s i u gt h i st o p i c a n df l a m ea n d c o n t c l l to ft h et h e s i s i tp o i n t so u tt h a tt h er a p i dd e v e l o l m m a to fc h i n e s e i m t i t u t i o n a li n v e s t o r sd c t e i l l l i l l e $ 1 h em e a n i n g so f e n l m e i n gr e s e , a r e h - i nt h et h i r d s e c t i o n , t h ea u t h o rp r e s e n t ss o n l l ei n n o v a t i o n so f t l a i st h e s i s c h a p t e fl ：t h ec o n c e p to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h i sc h a p t e rm a i n l ys t a t e s t w oc o n t e n t s t h cd e f m i t i o r , o fi a s t i t u t i o m li n v e s t o r s , t h ei n v e s t m e n ta e t i o m c h a l l c t 蒯co f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nt h es t o c km a r k e t c h a p t e r2 ：t h ed e v e l o p m e n tc o u t 辩o fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h i sc h l l 陋 g o e sd e e p l yt oi n l r o d l l c cv a r i o u st y p e so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s , i n c l u d i n gt h e c l - i 鲥o na n dd e v e l o p m e n to fi m t i t u t i o m li n v e s t o r st h a ti n c l u d e sm u t u a lf u n d s ， s t o c kc o m p a n y , i n s u r a n c l 0f u n d s ，s o c i e t yg u m m t f u n d s ，o e c u p a t i o m lp e n s i o n a n dq 1 7 r 1 a s t u d y o l l i n v e s t m e n t a c t j l 3 1 a sa n d b v e 鲥枷t p e r f o n m n c eo f i m l l t t a i o m l i n v e s t o r s i n c h i l l a = = 些璺竺垒! ! 望旦竺坚墅些坚坐! 墅堡型! 塑型! 墨塑 c h a p t e r3 ：t h e o r i e sa b o u t i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i n v e s l m e n ta c t i o n sa - d i n v e s t m e n tp e r f o r m a e e t h ef i r s tp a r tg i w si n l a o d u e t i o no f t l a et h e o r i e sf r o mt w o a s p e c t s ，b e g i n n i n gw i t ht h ee t t i e i e n e ym a r k e th y p o t h e s i s ，a n dt h t h eb e h a v i o r a l f i n a n c et h e o r y m e a n w h i l ei ts e t sf o r t hd i f f e r e n ti n v e s l m c n ts t r a t e g i e sf o rb o t ho f t l l e m 1 1 玲s e c o n ds l l ：c t j o nr e v ：i e w so v e l s c a sr e s e a r c ha n dd o m e s t i cr e s e a r c hr e l a t e d t o ，b e i l l 盯i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp o s s e s se x p e r ta b i l i t i e s c h a p t e r4 ：t h ee m p i r i c a ls t u d yo fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i n v c s l m e n ta e t i o m a n dp c r f o r m a c eb a s e do n $ e o d u et ot h r e ea s s u m p t i o n s , t h i sc h l l p t e ri t r o d u e e s r e s e a r c hp l a t a ，s a m p l es e l e c t i o na n dd i s p o s i n gd a t a ，a n dt h e ng e t si n t ot h ep a r to f e m p i r i c a ls t u d y t h e 锄a p l es t o c k sa s o l t e db a s e do nn e tl r a d m g sb e t w c c n p r e ，i s s u e3 0d a y s t o p o s t - i s s u e 3 0 d a y s a n df i l 栅d i v i d e db y m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n n o n p a r a m e t r i et e s ti sa d o p t e dt ov e r i f yd i f f e r e n tg r o u p sr e s p e c t i v e l y i no r d c rt op r o v et h r e ea s s u m p t i o n s c j a a p t c r5 ：c o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s t h i sc h l l p t e ra n a l y z e sf r o mt l a r c c p a r e w h i c ha 糟r e s e a r c hc o n c l u s i o n , l i m i t so f r e s e a r c ha n dp o l i c ys u g g c s l j o n t h e r ea 坞a l s ot h r e ei n n o v a t i o n si nt h i sp a p e r ； ( 1 ) b a s e do n $ e o ，t h i st h e s i s i sae m p i r i c a ls t u d ya b o u ti n s t i t u t i o m l i n v e s t o r s i n v e s l m c n ta e t i o ma n dp c d b 衄锄c e ，t h a t 瓣l l l u t u i i if u n d s ，s t o c kf i r m s a n dc o r p o r a t i o n s ( 2 ) t h i st h e s i se l a o o s c si n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s n e tt r a d i n g si l m e a do fs h 肌 h o l a i g s i e l qu s u s a l i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s n e tt r a d i n g sd a y l yt h a ti sak i n do f h i 咖 f r e q u e n td a t aa u s e dt od e s c r i b ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i n v e s t m e n ta c t i o n su l o i e x a c t l y ( 3 ) t h i st h e s i sc h o o s e sb e n c h i n g - a d j u s t e dm 岫i n s t e a do f s t o c kr c t l m l sa s u s t l s a l t h eb e n c h m a r k - a d j u s t e dl r e t l l mi st h em a r g i nb c t w e 臼ls m a p l es t o c kn 吐i 哪 a n dm a t e l a e ds t o c kp o r t f o f i o sr e t u r n sw h i e l a h a v eas i m i l a rb o o k - m a r k e t r a t i o , m a r k e tc a p i t a l i z a t i o na n dp r i c em o m e n t u ma tt h er c l a f i wl i m eo f t l a eo f f e r i n g t a k i n gi n t oa c c o u n tw h e t h e ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp o s s e s se x p e r ta b i l i t i e s ，t h e e v i d e n em u s tb es u p p l i e df o rp r o v i n gt h a tt h es e os t o c k s i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s p i c ku ph a v eb e t t e rp e r f o r m a n c ei 1 0 1 ：o n l yt h l me n t i r ec a p i t a lm a r k e t b u ta l s o m a t e l a e ds t o c kp o r t f o l i o sa tt h es i n t ：t i m e k e yw o r ( 1 , , i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；l n v e s l m e n ta c t i o n s ；l n v e s l m e n t p e r f o r m a n c e ：b 如c b m a r k a 由u s o e dr e t u r n ；n e tt r a d i n g 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：灵卡梯欲 2 0 0 7 年1 1 月7 日 o 绪论 0 1 研究背景及意义 0 绪论 机构投资者的迅猛发展是近一、二十年来全球金融体系的一个重要变化 特征，它使传统的以银行为中介的金融体系发生了深刻变迁中国的资本市 场成立虽不过十几年，但发展速度极快，已成为国民经济生活中不可或缺的 重要组成部分。来自中国证监会的数据显示，截至7 月底，基金、证券公司、 保险、q f i i 等机构投资者持有a 股市值比重达到4 编，比2 0 0 4 年提高2 5 个百分 点。成熟资本市场的发展经验和我国资本市场的发展实践都表明，资本市 场的健康稳定发展必须要有一支实力强、多元化的机构投资者队伍”尚福林 曾作上述表示。事实也证明，机构投资者拥有较强的研究实力和丰富的投资 经验，投资风格相对稳健，规避风险能力较强，其发展壮大有效地改善了资 本市场投资者结构，对市场稳定、长足发展起到了重要的作用机构投资者 队伍不断壮大同时促成了我国资本市场投资理念的重要转变，投资参与人的 投资行为日趋稳健、理性在市场的教训与失败中，我国机构投资者也日益 成熟起来 为了配合我国推动机构投资者发展的进程，并为促进市场发展和加强市 场监管提供适宜的政策依据，对于理论界来说，对机构投资者投资行为和投 资绩效进行相关的研究是很有必要的通过对我国证券市场上的机构投资者 进行研究，得出有参考意义的结论是有利于证券市场的改革开放和稳定发展 的，正是出于这样的思考，笔者选择了机构投资者作为研究对象，试图为针 对机构投资者的相关研究出一份微薄之力。 我田机构投盗者投资行为与投资业绩的研究 0 2 研究方法及研究思路 本文共包含六部分，其内容和结构如下： 绪论。作者介绍本文的研究背景和文章结构，同时还介绍了本文的研究 内容。在第三小节，作者介绍了本文的创新点。 第一章，机构投资者的概述笔者主要从机构投资者的界定和行为特征 两部分进行阐述，对机构投资者形成初步认识。 第二章，国内机构投资者的发展历程。主要对国内六类机构投资者的发展 历程进行了详细地介绍，从盈利模式、持股偏好和投资理念三方面论述了证 券投资基金投资行为的演进过程。 第三章，机构投资者投资行为与投资业绩的理论分析从传统金融学的 有效市场假说开始，引出基于有效市场假说的投资策略。接着介绍行为金融 学理论，引出基于行为金融学的投资策略。最后详细回顾了国内外关于机构 投资者投资行为与投资业绩的研究文献。 第四章，基于配股事件我国机构投资者行为与投资业绩的实证分析本 章以三个假设作为研究依据，通过对研究设计和选取研究样本的介绍，进入 到实证分析部分。根据配股前后三十天各机构投资者净交易量和配股股票流 通股本规模分组，对各组数据主要采用非参数检验，以证实研究假设。 第五章，研究结论与建议。根据第四章的实证分析，得出结论，指出研 究局限，以便将来进一步完善，并提出政策建议 0 3 研究创新 1 基于配股事件，对基金、证券公司类机构投资者与三类企业法人类机 构投资者在投资行为与投资业绩进行实证分析国内研究文献，在配股事件 中研究机构投资者是否表现出专家能力的实证文章比较少见。 2 在对机构投资者投资行为与投资业绩的实证分析中，采用净交易额变 量替代传统的持股比例变量。国内文献大多数是采用机构投资者持有股票的 比例来描述其投资行为，但是持股比例数据往往为低频数据，成为研究的“硬 2 0 绪论 伤”机构投资者的投资行为瞬息万变，以日净交易额数据此类高频数据作 为描述投资行为的变量更加科学、准确 3 在对机构投资者投资行为与投资业绩的实证分析中，以个股调整回报 率即为相对应期间的个股回报率加权平均值，与根据f a m a - f r e n c h 资产定价模 型三因素要求匹配的股票组合的加权平均回报率之差，替代个股回报率均值 研究机构投资者是否在配股事件中表现出专家能力，就必须找到机构投资者 看好的配股股票回报率超过匹配股票组合的回报率的证据，而非仅仅是战胜 市场 3 我国机构投资者投资行为与投资业绩的研究 1 机构投资者的概述 1 1 机构投资者的界定 机构投资者从其经济组织的类型特征来看属于金融中介机构，它具有聚 集资金的金融功能。从信息经济学的角度看，机构投资者是基于克服信息不 全面及信息不对称的需要而产生的，相对于个人投资者来说，机构投资者获 取信息和处理信息的能力更强。从产业经济学的角度来看，机构投资者的产 生是基于规模经济和规模效应的器要。规模经济可以降低投资者的平均成本， 机构投资者的资金规模越大，从而可以要求经纪商降低交易佣金费率；投资 者分担雇佣专业的投资经理的昂贵费用，这样可以节省投资顾问费。同时， 机构投资者的规模允许其投资大型的不可分割的投资，或是通过多元化的投 资提高投资组合的效益 一般来说，“机构投资者”指的是券商、证券投资基金等投资行为主体。 但是这种描述性的界定不是十分精确和严格。从严格的学术意义上讲，笔者 认为，使两者区分开来的最根本的差别应该是看投资者是否拥有某种程度的 市场势力。拥有市场势力的投资者就可以被看作是机构投资者，反之则是一 般投资者在此需要指出，与普通商品市场不同的是，此处的市场势力一词 不仅仅指拥有对于证券价格的影响力，也包括通过对市场中交易主体的信息 分布、信念形成等所拥有的影响力。因此，机构投资者又被称作主力交易者， 他们拥有雄厚的资金以及一些额外的不对称信息，为了获取超额收益，通常 有意识的、有计划地采取一些操作影响股票市场的供求关系，从而造成了 股价的异常波动。 根据以上定义，如果一家基金公司没有以上所述的市场势力，就不能算 作是机构投资者。反之，如果一个个人投资者拥有市场势力，也可算傲机构 4 i 机构投资者的概述 投资者 1 2 机构投资者的行为特征 证券投资基金、养老基金等大部分的机构投资者都具有一种典型的委托 代理关系，一方面要追求股东或其全部基金持有者的利益最大化，另一方面 又受到相应监管法律法规的制约，行为的约束性较强。同时，这种委托代理 关系是建立在契约基础上的市场选择行为，没有良好市场特征和市场禀赋的 受托主体，其代理主体的角色便失去了持续性，直到被市场淘汰监管法规 的约束和市场的自然选择，使机构投资者呈现如下市场特征 1 机构投资者的谨慎动机 由于机构投资者扮演的是受托人的角色，他们在投资决策时首先考虑的 是资产的安全性d e lg u e r c i o ( 1 9 9 6 ) 对银行与互助基金的投资偏好进行实 证研究后得出结论，机构投资者确实有着回避风险、追求资产安全的本能。 其中银行在所有机构投资者当中是最注重资产安全性的，为了控制投资风险， 银行除了自觉遵守有关风险控制的法律、法规，自觉接受监管外，还实施着 更加严格的自律。 2 机构投资者的交易成本动机 由于机构投资者持有某一股票的数量往往很大，因此机构投资者的股票 投资行为往往会因此股价的较大幅度波动。根据s e c 的一份研究报告，每 2 0 0 0 万美元的现货交易将对价格产生0 2 7 的影响，而一笔1 2 亿美元的交 易由于价格变动带来的成本在5 2 万美元左右( k r e g e l ，1 9 8 8 ) 再加上佣金成 本，机构投资者的交易成本相对较高。因此，机构投资者比个人投资者更加 注重交易成本和流动性从流动性和成本角度考虑，机构投资者将会考虑以 下因素：公司规模规模越大，机构投资者买卖该股票时对价格的影响越 小股价在美国，低价股的买卖价差高于高价股，因此从成本角度考虑， 高价股更加吸引机构投资者交易量。交易量越大，表明交易越活跃，流 动性越强，成本越低。 3 机构投资者是市场大额金融资产的拥有者 关于机构投资者的产生，信息经济学的观点认为是基于克服信息不全面 我田机构投瓷者投资行为与投资业绩的研究 及不对称的需要，而产业经济学则认为是基于规模经济和规模效应的需要， 巨量的资金组成的投资组合可以有效地降低管理费用，提高投资组合效率， 并通过多样化的投资降低投资风险。在主要工业国家的成熟资本市场上，机 构投资者持有了其国内相当比例的金融资产，如美国己经超过t 5 0 ；而其中 大部分国家机构投资者所持有的金融资产规模超过了其g d p 总量，并且自上 世纪9 0 年代初以来，这个比例呈现了持续上升的趋势 4 机构投资者是市场价格的发现者和引导者甚至主导者。 相对于广大中小投资者而言，机构投资者在对市场信息获取、分析和判 断上具有先天优势，从而比中小投资者更善于发掘和引导市场的中长期热点， 同时由于机构投资者拥有明显的资金优势，可以主导证券价格。当机构投资 者诤卖出股票时，将导致这些股票价格出现下跌，而当机构投资者净买入股 票时，将导致股价出现较大幅度的上涨。我国股市存在的“年末效应”即机构 为做账对其重仓股在年末的拉抬行为。说明机构在短期内对个股股价波动具 有很大影响 z 目内机构投资者的发展历程 2 国内机构投资者的发展历程 在发达资本主义国家早期的证券市场中，商业银行和保险公司曾经是机 构投资者的主导力量，但经历了数次“股灾”后，两者投资股票的行为受到 了各国政府的极大限制。进入2 0 世纪8 0 年代后，虽然在各国对两者的持股 行为或多或少的解蔡，但由于基金业的迅猛发展，投资基金己成为股票市场 机构投资者的中坚力量从目前的国际股票市场来看，根据机构投资者负偾 业务的资金来源，可以将其分为：养老基金( 公共和私人) 、保险基金( 人寿和i 其他) 、投资基金( 共同基金和对冲基金) 以及投资银行和商业银行其中养老 基金是全球最大的机构投资者，保险基金和共同基金位列其后 由于直接得益于管理层采取的大力培育和发展机构投资者的积极政策， 在我国证券市场快速发展和日益国际化的大背景下，我国机构投资者规模由 小至大，种类由少而多，目前己形成包括证券投资基金、证券公司、社保基 金、保险基金、信托公司、财务公司、三类企业( 国有企业、国有控股公司、 上市公司) 、q f 机构、私募基金等各类机构投资者多元并存、齐头并进的格 局，中国证券市场迅速进入机构主导时代 2 1 资本市场中的主要机构投资者 从机构角度，我们可以看到：( 1 ) 证券投资基金业进入快速发展时期， 基金规模日趋扩大，基金品种不断创新，开放式基金逐渐成为基金设立的主 流形式；( 2 证券公司在重组与增资扩股中迅速壮大；( 3 ) 保险公司介入 证券市场的限制逐步减少，保险资金作为机构投资者直接入市，将为资本市 场带来稳定的资金来源；( 4 ) 社保基金入市资金将持续扩大，有望成为主要 的机构投资者之一；( 5 ) 三类企业及私募基金等其他机构投资者在两年的大 熊市中遭到沉重打击，对证券市场的影响力己显著减小，但其庞大的资产规 7 我国机构投资者投资行为与投资业绩的研究 模仍不容小视； ( 6 ) 外资机构的进入，q f i i u 3 e 式进军国内证券市场，且规 模和影响逐渐放大。主要机构投资者入市情况如表l ： 表1 我国主要机构投资者入市规模统计 机构投资者菱渤鍪霆黉耢惹魏横燕市觌横| ii 参傲征时耐墓豢曩，一u 证券投资基金5 0 0 & 2 亿元1 8 0 0 亿元左右 2 0 0 5 一i i 一2 8 2 0 0 4 - 1 2 3 1 证券公司1 0 0 0 亿2 0 0 5 - 一1 2 3 l 保险公司1 5 2 2 5 9 7 亿元1 3 5 7 亿元2 0 0 5 1 2 - 一3 1 2 0 0 5 1 卜2 8 社保基金1 9 1 7 亿元2 5 1 8 9 亿元2 0 0 5 一- 0 9 - 一3 0 2 0 0 5 0 9 3 0 q f i i获批投资额度5 6 4 5 亿美元2 0 0 5 1 2 3 1 1 证券投资基金 中国的证券投资基金初创于2 0 世纪9 0 年代初期，规范于9 0 年代末期，在 短短的十余年里，中国证券投资基金从无到有，经历了初创到规范、规范与 发展并重的历程。 第一阶段从1 9 9 2 年至1 9 9 7 年，各地批设了7 9 只证券投资基金，总资产 9 0 多亿元，投资者约1 2 0 万。由于对基金认识和理解的不足、监管体制的不 顺等历史原因和市场环境的影响，这些基金普遍存在设立和运作不规范、资 产质量差等问题。第二阶段从1 9 9 9 年3 月起，证监会按照国务院的要求组织 对老基金的清理规范。1 9 9 7 年1 1 月，经国务院批准，中国证监会颁布了证 券投资基金管理办法，对基金公司的设立、基金信息的披露、基金托管的资 格以及基金资产的运用制定了严格的标准。1 9 9 8 年，首批两家基金管理公司 获准成立，中国证监会批准的开元证券投资基金和金泰证券投资基金于3 月 2 3 日在证券交易所公开上网发行。1 9 9 9 年是是基金业大发展的一年，基金迅 速增加到2 2 只，资产规模跃升为4 8 4 2 亿元。2 0 0 0 年l o 月，证监会发布开 放式证券投资基金试点办法。2 0 0 1 年9 月2 0 目，我国第一只开放式基金 “华安创新”正式宣告成立，开放式基金正式登入我国证券市场，并且迅速 成为我国证券投资基金市场的主流。2 0 0 2 年9 月2 日基金融鑫作为我国最 后一只由老基金清理规范而成的封闭式基金在深交所挂牌交易，老基金已完 成使命并退出历史舞台，我国基金业进入了一个全新的发展阶段。第三阶段 前者为资产总规模截止时间，后者为入市规模截止时间。 2 国内机构投资者的发展历程 2 0 0 2 年1 2 月，首家中外合资基金公司成立，基金业成为履行我国证券服务业 入世承诺的先锋。2 0 0 4 年6 月1 日我国证券投资基金法正式实施为标 志，我国证券投资基金进入更规范的发展阶段。2 0 0 5 年，工银瑞信基金管理 公司以及交银施罗德基金管理公司的成立标志着银行系的基金正式驶入中国 证券市场，中国开放式基金的发展进入一个新的阶段。截至2 0 0 7 年第三季度， 各基金公司资产包括封闭式和开放式基金合计总额到达3 1 7 7 0 3 l 亿元2 ，基金 已成长为我国资本市场最大的机构投资力量。截至9 月末，我国基金行业持 有沪深流通市值已超过2 7 3 。基金历年发行情况如表2 所示。 表2 年份股票型债券型混合型保本型 2 0 0 13 2 0 0 29 33 2 0 0 31 81 471 2 0 0 42 2l1 33 2 0 0 5 2 3 41 6 2 0 0 64 372 4 l 2 0 0 72 431 2】 塞垫壅塑! 退塑主旦董垒旦塑坠些童基墼型型垫薹墼堡塞堡量至! ! ! ! ：! ：! 1 2 证券公司 证券公司是我国最早出现的一类机构投资者，在我国证券市场中一直扮 演着举足轻重的角色，目前，证券公司的数量和总体资本实力不断上升，其 业务能力持续提高。2 0 0 1 年底颁布的关于规范证券公司受托管理业务的通 知规定证券公司的投资资金不再受注册资本的限制，为证券公司开展委托 理财业务提供了规范化的制度环境，此外，证券公司在发展传统业务的基础 上，积极拓展并购、财务顾问、基金代销等业务，培育新的利润增长点。 证券法将我国证券公司分为综合类和经纪类两个类别，为我国培育 和发展实力强大的综合类证券公司指明了方向。从1 9 8 5 年起我国证券业经历 了约2 0 年的发展历程，这一历程大致町分为4 个阶段。第一阶段是从1 9 8 5 年 至1 9 9 5 年底，自1 9 8 5 年1 月2 日我国首家证券公司深圳经济特区证券 2 资料来源：根据中国基金网w w w c h i n a f u n d c a 3 马婿好上海证券报2 0 0 7 年1 0 月1 0 口 q 我臣机构投资者投资行为与投资业绩的研究 公司成立以来，证券公司在这十年的发展基本表现为数量的扩张：第二阶段 是从1 9 9 5 年到2 0 0 0 年底，银证分业和信证分业导致证券公司之间出现第一 次兼并和重组高峰，一批较大规模的券商产生。如，华融、长城、东方、信 达和人保等五大信托公司所属证券业务部门于2 0 0 0 年8 月合并重组成立了 中国银河证券，注册资本高达4 5 亿元；第三阶段是证券公司纷纷增资扩股、 证券公司资本急剧膨胀的2 0 0 1 年和2 0 0 2 年。短短两年的时间内。获准增资 扩股和已增资的证券公司达到7 0 家次，到2 0 0 2 年末注册资本金超过3 0 亿元 的有5 家：l o 亿元以上的证券公司已达“家，约占总数的3 5 其中海通 证券公司资本金由4 0 0 6 亿元增至8 7 3 4 亿元，成为券业新的龙头；第四阶段 就是从2 0 0 3 年至今，证券公司在深沪股市机构化、国际化和专业化的背景下， 全行业在动荡中寻求突破的阶段。 3 保险公司 1 9 9 9 年1 2 月2 2 日国务院允许保险公司在控制风险的基础上间接入市，在 二级市场买卖己上市的证券投资基金和在一级市场配售新发行的证券投资基 金，从而开辟了中国保险资金间接进入股市的先河，突破了保险资金原先的 银行存款、买卖政策的债券、金融债券为主的资金运作格局，成为资本市场 上又一新兴的机构投资者 1 9 9 9 年入市之初，保险资金的入市比例规定在保险公司总资产的5 以 内以后保险资金入市比例不断提高，自2 0 0 3 年起所有保险公司投资证券投 资基金的总额均调整为其上月末总资产的1 5 根据保监会2 0 0 4 年底的统 计数据，我国商业保险公司总资产达到了1 1 8 万亿，总投资额为1 1 2 万亿， 其中共持有证券投资基金6 7 3 1 7 亿元，保险机构是我国封闭式基金中最重要 的购买人之一。2 0 0 4 年l o 月，保监会联合证监会下发了保险机构投资者 股票投资管理暂行办法，次年2 月，保监会发布保险资金直接入市的全部 配套文件，使得保险机构真正得以直接投资股市。2 0 0 5 年2 月1 6 日华泰财 产保险公司正式进入托管人自己中国工商银行为其开设的托管专户并开始运 作，成为国内首家直接投资股市的保险公司。到2 0 0 5 年l o 月末，全行业投 资证券投资基金的余额已达1 0 5 9 8 5 亿元，比年初增长5 7 4 4 ，占保险资金 运用余额的7 9 。较年初提高了1 6 1 个百分点，其中股票型基金为6 9 4 2 7 亿元，较年初增长4 5 2 。与2 0 0 4 相比，保险资金投资基金和股票型基金的 2 国内机构投资者的发展历程 总额都有较大幅度的提高，保险业投资基金己占基金市场总额的2 2 7 9 。保 险机构己经成为证券投资基金市场最重要的机构投资者，对发展基金事业， 稳定证券市场稳定，维护市场信心给予了大力支持，发挥了重要作用。随着 新证券法、公司法以及保险机构投资者股票投资管理暂行办法的 颁布实施，更有利进一步推动保险市场和资本市场的良性互动。截至6 月底， 保险资金实现资金运用收益同比增长2 6 倍，保险资金投资股票占比上升，银 行存款和债券投资占比下降。7 月，保险资金直接投资股市比例由原来的不超 过上年末总资产的5 提高到1 0 4 。保险公司入市情况如表3 所示。 表3 中国人寿保险 中国人寿保险( 集团) 公司 中国平安人寿保险 中国平安保险( 集团) 新华人寿保险 中国太平洋人寿保险 中国人民财产保险 泰康人寿保险 华泰财产保险 中国大地财产保险 中国太平洋财产保险 华安财产保险 美国友邦保险上海分公司 中国财产再保险 中国人民保险公司陕西省分公司 中国人民财产保险鞍山市分公司 中国人民人寿保险 中国太保集