（会计学专业论文）高管激励对高管离职的影响——基于中国民营上市公司的实证研究.pdf

成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以 明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：萝f 彤杉 日期：加i 咿年歹月加e t 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论 文的电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复 制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位 论文的内容编入有关数据库进行 他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：多p 开嘭 e l 期：7 , ol 口年歹月7 , - oe l 向 实证研究 在知识经济时代，高层管理人员在一定程度上是企业发展的决定性因素和经 营管理的核心力量，优秀的高管能为企业带来巨大的利润以及广阔的发展空间。 我国的民营上市公司缺乏完善的高管激励机制，使得其高层管理人员离职现象频 繁发生。他们一旦离去，会对企业的经营方向和业绩产生重大影响。在中国经济 高速发展的今天，民营上市公司高层管理人员离职的案例大量涌现，为学术界提 供了丰富的研究素材。本文以2 0 0 6 年度至2 0 0 8 年度民营上市公司在年度报告以 及证监会指定的信息披露网站公告上披露的高层管理人员离职的原因为切入点， 进行分析总结以后，辅之以相关媒体在高层管理人员离职前后评论内容的确认， 在对中国民营上市公司高层管理人员离职的真实原因进行探索分析后发现：平均 高管年薪、高管年薪差距、高管持股比例和公司规模能够对高管离职率有显著的 负向影响关系，公司对高层管理人员的监管程度对高管离职率有显著的正向影响 关系。通过以上研究，本文期望能给证券监督管理部门，民营上市公司以及广大 投资者提供一定的借鉴意义，同时也能为以后的研究奠定基础。 关键词：高管离职率，高管激励，平均高管年薪，年薪差距，持股比例 。_ _ _ _ _ _ w i t ht h ea r r i v a lo fk n o w l e d g ee c o n o m y , s e n i o rm a n a g e m e n tb e c o m ep a r t i c u l a r a n d s i g n i f i c a n tv a l u ei nh u m a nc a p i t a lb e c a u s eo ft h e i rg r e a ti n f l u e n c et oc o m p a n y e x c e l l e n te x e c u t i v e sc a nb r i n gg r e a tp r o f i t sa n db r o a dd e v e l o p m e n ts p a c e t h e i r s u d d e nr e s i g n a t i o nw i l lh a v es i g n i f i c a n ti m p a c to nc o m p a n y o p e r a t i n go r i e n t a t i o na n d f i n a n c i a lr e s u l t sa n di n v e s t o r sw i l lc h a n g et h e i ri n v e s t i n gd e c i s i o n ，s o ，t h ec o m p a n y s t o c kp r i c em a yh a v ea b i gf l u c t u a t i o n a sc h i n e s ee c o n o m yd e v e l o pr a p i d l y ，m a n yc a s e so fs e n i o rm a n a g e r s t u r n o v e r p r o v i d eu ss u f f i c i e n tm a t e r i a lt os t u d yt h ep h e n o m e n o n t h i sa r t i c l ec o l l e c t sr e a s o n so fs e n i o rm a n a g e r s t u r n o v e ri nc h i n e s ep r i v a t e l i s t e dc o m p a n yf r o m2 0 0 6t o2 0 0 8 a f t e ra n a l y z i n gt h er e a ls e n i o rm a n a g e r s t u r n o v e r r e a s o n s ，w ef i n d ：t h ea v e r a g ea n n u a lp a yo fe x e c u t i v e s ，a n n u a lp a yd i f f e r e n c e ，s h a r e p r o p o r t i o n ，c o m p a n ys i z ea n ds u p e r v i s i o nt o s e n i o rm a n a g e m e n th a v es i g n i f i c a n t e f f e c to ns e n i o rm a n a g e r s t u r n o v e rr a t e i nd e t a i l s ，t h ea v e r a g ea n n u a lp a yo f e x e c u t i v e s ，a n n u a lp a yd i f f e r e n c e ，s h a r ep r o p o r t i o na n dc o m p a n ys i z eh a v es i g n i f i c a n t n e g a t i v e e f f e c to ns e n i o rm a n a g e r s t u r n o v e rr a t e ，a n d s u p e r v i s i o n t os e n i o r m a n a g e m e n th a ss i g n i f i c a n tp o s i t i v ee f f e c to ns e n i o rm a n a g e r s t u r n o v e rr a t e t h r o u g ho u rs t u d y ，t h ea u t h o re x p e c t st og i v et h es e c u r i t i e sr e g u l a t o r ya u t h o r i t i e s ， p r i v a t el i s t e dc o m p a n i e sa n di n v e s t o r ss o m er e f e r e n c e ，a n dl a yt h ef o u n d a t i o nf o rt h e f u r t h e rs t u d y k e yw o r d s ：s e n i o rm a n a g e r s t u m o v e rr a t e ，m a n a g e r i a li n c e n t i v e ，a v e r a g e a n n u a lp a yo fe x e c u t i v e s ，a n n u a lp a yd i f f e r e n c e ，s h a r ep r o p o r t i o n 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目录i v 第一章引言1 1 1 研究背景和意义1 1 2 研究方法与结构安排4 1 3 文章的创新5 第二章国内外文献综述7 2 1 高层管理人员变更和他们的薪酬水平的关系7 2 2 高层管理人员变更和他们持股的关系8 2 3 高层管理人员变更和控股权变更的关系9 2 4 高层管理人员变更和经营业绩的关系1 0 2 5 高层管理人员变更和所有者结构的关系1 3 2 6 高层管理人员变更和董事会特征的关系1 4 2 7 高层管理人员变更和公司内部监管的关系1 5 2 8 高层管理人员变更和公司经营运作的关系1 6 第三章理论分析1 8 3 1 契约理论1 8 3 2 代理理论1 9 3 3 企业家理论2 0 第四章研究设计2 2 4 1 假设的提出2 2 4 2 相关概念的界定2 6 4 3 样本选择与数据来源2 8 4 4 模型和变量2 9 第五章实证结果与分析3 2 5 1 描述性统计3 2 5 2 离职率为0 与离职率为l 样本的均值差异t 检验3 4 5 3 变量相关性检验3 5 5 4 模型回归结果分析3 7 第六章研究结论与政策性建议4 0 6 1 主要研究结论4 0 6 2 政策建议4 1 6 3 研究的局限性与未来研究方向4 3 参考文献4 5 后记4 9 v 引言 着十分严峻的竞争环境。正值知识竞 源，谁就能在经济赛局中占据主动的 企业的兴衰成败息息相关，尤其是把 握着企业战略全局的高层管理人员，他们对企业总体战略做出决策，并直接对企 业的经营活动负责，能对企业的经营绩效起到决定性的作用。近年来，公司治理 理论成为国内理论界与实务界关注的热点，与之相关的股权激励及绩效考核等的 理论也得到了相当程度的发展，社会各界对高层管理人员的关注度越来越高，如 投资者、券商等，不仅如此，证券监督管理委员会也在制定政策逐步规范上市公 司在年度报告及相关公告上对高管离职信息的披露。 可见，上市公司高层管理人员一旦离职，不可避免的会给公司带来不同程度 的影响，消息的公布会在股市上引起比较大的反响，吸引信息使用者这一群体的 注意力，成为人们关注的一个焦点。2 0 0 4 年，北京大学中国经济研究中心同美 国最大的调查机构合作，调查了企业高层管理人员的流动情况。此项调查的有效 样本数量为3 5 8 个，在本次调查对象中，董事长占9 左右、总裁占1 9 左右、副 总裁占2 1 左右、部门经理占4 2 左右。调查的企业类型较广，包括许多高科技 工业消费品及其他行业；企业性质较全面，包括国有、合资、独资和民营性质的 企业。调查的结果表明：大多企业认为今后三年的人才储备量不够。并且，更令 人惊讶的是调查数据所显示出的企业高管人员潜在的流动性：有5 3 左右的被调 查者表示，今后两年内很有可能或可能离开公司，而其中6 6 左右的公司部门经 理或地区一级的主管可能离开现任公司，副总裁、副总经理一级的高管流失的可 能性也高达5 4 左右。中国上市公司高管离职呈现逐年增加的趋势，这一点我们 从近年来国内各大公司高层管理人员的频繁变动中就能略见一斑。 如今，我国民营上市公司已成为当前国民经济中最有生命力、最活跃的经济 成份之一，对于他们而言，随着市场竞争激烈程度的不断加剧，民营上市公司规 模的不断扩大，人才流失问题日益成为制约企业进一步发展的突出问题。目前， 我国的民营上市公司存在着严重的人才流失现象，高层管理人员的离职对公司的 影响和打击更为致命。 表卜1 民营上市公司高管离职情况统计 从上表可看出近三年我国民营上市公司高管离职的情况，表卜1 中的离职原 因解释如下：1 代表个人及家庭原因，如个人发展、出国研修或定居、继续求学、 脱产深造等，2 代表工作原因，如兼任职务较多、工作繁忙等，3 代表辞职，4 表示未披露，5 代表年龄及身体健康原因，6 代表任期届满、换届原因，7 代表 退休原因，8 代表股权变动、重大资产重组等原因，9 为去世，1 0 为免职、不再 续聘等原因，如因公司业务及机构调整变动而被免职，因协助有关机构调查并已 被捕而不能正常履行职责导致被免职，因连续三次以上缺席监事会议而被免职 等。 为什么众多的民营上市公司存在着大量高管离职的情况? 是什么原因导致 这种现象的产生? 企业如何留住符合自身发展所需要的高层管理人员成为了一 项艰巨的工作。 民营上市公司高层管理人员纷纷离职，且这些信息会比较充分地披露在年度 报告或相关公告上，我们因此可获取较充足的研究素材进行个案研究，但更值得 我们去探求的是这些现象背后蕴含的规律。由于国外的证券市场背景较为完备， 早在2 0 世纪7 0 年代末，国外就有人开始探究高层管理人员离职的相关因素。国 外学者在这方面的研究起步较早，研究涉及的范围也比较广泛，至今已经在以下 四个主要方面形成了较为完备的理论体系：高层管理人员变更的原因、高层管理 人员变更对经营业绩产生的影响，由高层管理人员变更带来的财富效应，高层管 理人员变更和公司治理间的关系等等。国内学者最早的研究开始于2 0 世纪9 0 年代，各类公开发行的会计及管理相关学科的期刊杂志零星地刊登了一些关于高 管变更的文章，相应的研究成果不多，也主要集中在与公司绩效、股权构成、股 权集中度、董事会规模及结构、高管年龄、高管任职期这几方面，很少研究公司 高管激励和高管离职之间的关系。而民营上市公司高管激励制度的完善是公司治 理必不可少的部分，也是影响高管去留的重要因素。在对高管激励和高管离职之 间的关系研究的深度和广度上还需进一步的拓展。那么，高管激励和高管离职之 间究竟存在着何种关系? 是不是高管激励不足导致高管离职? 本文将带着这些 问题，从实证的角度，分析民营上市公司高管激励对高管离职的影响，并在此基 础上提出解决的对策建议，以期对民营上市公司实施长期高层次人才战略有所帮 助。 1 1 2 研究意义 高层管理人员拥有独特的、不可替代的人力资本，是民营上市公司所拥有的 关键资源之一。民营上市公司的发展状况受高管人员掌握的经营管理才能质量优 劣的影响，因此影响民营上市公司竞争力的关键因素是如何保证高层管理人员具 有适合公司发展要求的人力资本质量及保证其拥有足够的工作积极性。由此，随 着现代企业制度的不断完善，关于企业高管激励对高管离职影响的问题的研究变 得日益普遍和重要，也构成了现代企业激励理论的主要内容之一。 在我国高管激励约束制度尚不健全的背景下，展开对民营上市公司高管激励 和高管离职关系的实证研究，能不断丰富、完善高管激励制度和提高公司治理水 平，能加快我国经理人市场形成的步伐，能调动高层管理人员的积极性和创造性， 能提高我国民营上市公司高层管理人员的经营管理水平，对于促进转轨时期的我 国民营上市公司取得快速、高效的发展具有十分重大的意义。 1 2 研究方法与结构安排 1 2 1 研究方法与思路 本文的研究方法为：理论分析与实证研究相结合。 激励问题中有物质因素，如工资、奖金、股权等；也有些精神因素，如声誉、 地位、成就感及自由程度等。本文将这些反映高管激励特征的因素科学的量化并 加以分析，同时，运用规范分析和实证研究相结合的方法将理论与现实经济联系 起来。 本文的技术思路为：首先在相关理论分析的基础上，分析了民营上市公司高 管离职和高管激励之间的相关性，然后采用2 0 0 6 2 0 0 8 年的民营上市公司数据、 构建线性回归模型，对我国民营上市公司高管激励及其激励程度与高管离职之间 的关系进行了实证研究；最后，提出了相应的对策建议以期为完善我国民营上市 公司高管激励机制等方面起到一定的作用。 图卜1 论文研究思路简图 4 1 2 2 论文结构 为了系统而清晰地刻画中国民营上市公司高管离职和高管激励之间的关系， 本文运用比较严谨的研究方法对此进行系统的研究。论文共包括六个部分，分别 是引言部分、国内外文献综述部分、高管离职和高管激励的理论分析部分、研究 设计部分、实证分析部分和结论及政策建议部分。 1 引言部分，该部分主要说明论文的写作背景和选题动机，阐述了论文的写 作意义，提出本论文将要研究的中心内容民营上市公司高管激励和高管离职 之间的关系，指出了本文的创新之处。 2 国内外文献综述部分，主要对国内外关于高管离职和高管激励方面的研 究文献进行综述，并分析这些研究的范围及相应不足。 3 高管离职和高管激励的理论分析部分。主要阐述公司高管离职和高管激 励的相关理论，并系统地从理论上分析了高管离职和高管激励之间的相关性。 4 研究设计部分，主要包括提出假设，说明资料来源、样本选择及依据， 建立模型，阐明因变量和自变量的设定以及研究方法等内容。 5 实证结果与分析部分，主要将收集并整理好的样本资料，利用研究设计 的验证过程进行系统验证和分析，且对实证的结果进行合理的解释。其中包括分 样本描述性统计以及独立样本t 检验和回归分析。 6 研究结论及政策建议部分，该部分着重概括了本文实证研究的结论，以 及根据实证研究结论而衍生出的相关政策建议，最后总结本文研究的局限性与未 来可能改进的方向。 1 3 文章的创新 本文在借鉴前人研究成果的同时，也有自己的创新之处，主要有： 第一，本文在回顾了大量国内研究者的文献基础上，发现大部分学者对高管 激励和高管离职之间的关系的研究不多，几乎没有直接和主要研究这两者之间关 系的文献。现阶段大部分研究主要集中在研究高管变更与公司绩效、股权构成、 董事会规模及结构、高管年龄及高管任职期等这些方面的关系。在主流杂志上暂 5 时没有发现全面研究高管离职与高管激励的关系的文章。而本文选取了反映高管 激励的多个特征，较全面考察了其对高管离职的影响。 第二，本文采用高管离职率来衡量高管离职的情况，突破了以往文献只采用 是否离职这个虚拟变量反映高管离职情况的局限。 第三，本文选取了我国a 股民营上市公司中符合标准的4 2 6 家上市公司， 搜集了这些公司在2 0 0 6 2 0 0 8 年问的数据，共获取1 2 7 8 个样本。样本量较大， 保证了回归结果的稳定性和结论的可靠性。 6 2 1 高层管理人员变更和他们的薪酬水平的关系 得了 激励 没有 为完 的文 n a r a y a n a ns u b r a m a n i a n ，a t r e y ac h a k r a b o r t y 和s h a h b a zs h e i k h ( 2 0 0 4 ) 选取 了绩效较差的公司为研究样本，对样本公司c e o 的更换与薪酬之间的关系进行 了检验，结果表明在经历了一年低劣业绩的情况下，高层管理人员若领取了较高 水平的与绩效挂钩的薪酬，那么其中6 0 的人员会被解聘，高层管理人员若领取 了较低水平的与绩效挂钩的薪酬，则只有4 0 的人员会被解聘，这两种差异是显 著的( 显著性水平为1 0 ) 。由此可见，在绩效差的公司，如果股东支付较高的 薪酬寻求适合的高管，表明股东更急于高管能提高公司的绩效，急需要他们在短 期提高业绩，一旦他们表现不佳，则很容易被替换；而如果股东支付较少的代理 成本，他们也就不期待高管能给公司带来很好的业绩，即使业绩下滑，高管承担 的责任相对较小，被替换的可能性也相对较小。 l u er e n n e b o o g 和g r z e g o r zt r o j a n o w s k i ( 2 0 0 2 ) 以在金融危机前于伦敦证 券交易所上市的公司为总样本，采取随机抽样的方式，最终选取了2 5 0 家公司作 为研究样本，研究结果表明在减少高层管理人员和股东之间的代理问题上，高层 管理人员的薪酬与劳动合同的终止起到了重要作用。公司绩效一旦变化，经过行 业调整的c e o 的薪酬会快速变化，且高层管理人员更换对此变化也比较敏感。 股东支付给高层管理人员高水平的薪酬，必然要求他们创造出好的公司绩效，公 司治理机制会在绩效不佳的情况下发生作用，c e o 就可能遭到更替。 吴春燕( 2 0 0 5 ) 结合相关理论和我国的实际情况，以上市公司年度报告和公 告披露的高层管理人员变更的原因为出发点，分析影响我国上市公司高层管理人 员变更的重要因素，通过实证研究加以验证，表明低于行业地区平均水平的薪酬 能影响高管人员非常规离职，且影响较为显著。高管人员经地区及行业调整的薪 酬水平和高层管理人员非常规离职显著负相关。 综合上述文献，我们发现目前的研究基本上都认为薪酬水平和高管离职之间 存在显著关系，容易发生高管离职的情况有以下两种：( 1 ) 公司支付给高管的薪 酬水平低于行业薪酬水平，高管倾向于自愿离职；( 2 ) 公司支付给高层管理人员 较高的绩效工资，当经营业绩较差时，高层管理人员容易遭解雇。 2 2 高层管理人员变更和他们持股的关系 d e n i se ta 1 ( 1 9 9 7 ) 研究了美国公司高管变更的样本，发现高层管理人员的 持股比例和高层管理人员变更存在负向关系，但是，随着持股比例增加，高层管 理人员的变更率并不是单调的降低，当持股比例大于1 0 时，高层管理人员的变 更率将显著降低。具体而言，高层管理人员持股比例处于在5 - 1 0 区间时，高 层管理人员变更率为0 0 8 ；高层管理人员持股比例处于1 0 - 1 5 区间时，高层管 理人员变更率为0 0 4 ；高层管理人员持股比例超过1 0 时，公司高层管理人员变 更率显著低于持股比例低于1 0 的公司。而实证结果表明高层管理人员持股比例 与高层管理人员变更之间存在显著的负相关关系，持股比例小于5 和大于2 5 时，高层管理人员变更对业绩的敏感性不受持股比例的显著影响，否则，高层管 理人员持股比例会显著降低高层管理人员变更对业绩的敏感性。 d a h y ae ta 1 ( 1 9 9 8 ) 研究英国在1 9 8 9 1 9 9 2 年间2 6 4 3 个董事长或者c e o 变更的样本，研究表明：管理者持股比例小于5 的公司，高管人员非正常变更 的情况越容易发生，而持股比例与高管人员正常变更间不存在显著关系。同时， 实证结果也表明高管持股比例与非正常变更有显著的负向影响关系，而与正常变 8 更没有显著相关性。经过迸一步研究，发现当持股比例低于1 时，非正常变更 的概率会更为显著地提高。 w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 和h u s o ne ta 1 ( 2 0 0 1 ) 指出，经理人持股的表现形式较多， 高层管理人员持股是一种特殊的形式。高管人员如果所持公司股份的比例较高， 相当于他们在公司占据了举足轻重的地位，能对公司是否更换高管人员的决策产 生影响，在这种情形下，即便公司经营业绩很糟糕，他们被更换的可能性也较小。 陈璇和淳伟德( 2 0 0 6 ) 的研究表明，相对于国有法人、投资管理公司以及一 般法人型控股股东，最终产权清晰度较差的政府型控股股东对高管的监督效率要 低。此时，一般认为在公司业绩低劣的情况下，高管持股比例与的高管变更概率 存在负相关关系。这意味着管理者持股比例高，会增加他们的股东权力，使其相 对较少地受到包括高管更迭在内的各种约束机制的影响，继而在一定程度上降低 其被更换的概率。 晏华明( 2 0 0 7 ) 实证研究发现董事长和总裁的持股比例与公司高层管理人员 发生更换这两者之间并没有很大的相关性。 何郑涛( 2 0 0 7 ) 研究发现，发生常规离职的高层管理人员所持有的股份比例 要高于发生非常规离职的高层管理人员所持有的股份比例。 从上述文献的研究结果可知，大部分研究偏向于高管持股比例和高管变更之 间存在负向的显著关系，不过在高管持股比例区间、正常变更和非正常变更与高 管持股的关系方面还没有形成一致的意见，可能是由于不同国家资本市场发展的 程度不一致，导致高管持股形式的激励效果不一致。 2 3 高层管理人员变更和控股权变更的关系 d a v i dj d e n i s 和j a nm s e r r a n o ( 1 9 9 6 ) 通过研究发现，在1 9 8 3 年至1 9 8 9 年间，经历了不成功并购活动后，在接下来的两年间，3 4 的被收购公司更换了 高层管理人员。而回归分析后发现：经历高层管理人员变更后的公司的累积报酬 率和会计收益率显著大于没有发生高层管理人员变更的公司。这表明：即使并购 没有取得成功，活跃的外部并购市场也能促进公司管理当局的努力，被并购公司 也会在外界购买的压力下换掉经营不得力的高层管理人员。 9 j a yd a h y a 和r o n a np o w e l l ( 1 9 9 8 ) 进行了较为细致的研究，将收购区分为 敌意收购和善意收购，分别验证了成功的敌意收购和善意收购对高层管理人员变 更的影响，结果表明敌意收购中被收购公司高层管理人员变更的可能性大于善意 收购中被收购公司高管人员变更的概率。 i v a ne b r i c k ，j o h nm a n l e y 和e l e n im a r i o l a ( 2 0 0 3 ) 指出，并购活动结束后， 被并购方高层管理人员的变更比例相对较高。原因有以下三点：( 1 ) 外部并购 市场活跃，使得公司解聘绩效差的高层管理人员，以此达到提高公司经营运作的 规范性的目的；( 2 ) 被收购公司的高层管理人员不愿意继续留在公司，往往会 选择退休；( 3 ) 特别是在合并案例中，收购方的管理团队能够复制借鉴被收购 方高层管理人员的技能。因此，并购后往往不是因为经营绩效差发生高层管理人 员变更，高管变更与高管的年龄和公司经营范围的集中程度正相关。 m e n g x i nz h a o 和k e n n e t hl e h n ( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 卜1 9 9 7 年期间经历了并购行 为的1 5 9 家上市公司为样本，研究发现被并购公司更换c e o 的更能性受到股票 回报率的显著影响。这说明，高层管理人员如果没有遵循企业价值最大化的理念， 没能和股东的利益保持一致，做出损害股东利益的行为，侵占了公司资产，不仅 外部控制权竞争市场会发生作用使他们面临被更换的威胁，而且他们还会受到公 司本身的内部控制机制的惩罚。 晏华明( 2 0 0 7 ) 研究分析了2 0 0 4 年沪市a 股控股权变更及财务信息披露等 因素与上市公司高管人员更换之间的相关性。研究表明：控股权的变更和高层管 理人员的更换表现出显著的正相关关系。 由此可知，在控制权转移对高层管理人员变更影响的研究方面，国外研究的 焦点集中在控制权转移是因股票回购和公司并购这两种情况导致的情形。总体来 说，国内外研究一致认为高层管理人员变更和控股权变更存在正向的显著关系。 2 4 高层管理人员变更和经营业绩的关系 j u n - k o ok a n g 和a n i ls h i v d a s a n i ( 1 9 9 5 ) 研究发现高层管理人员发生强制变 更的可能性和公司业绩( 尤其是同行业其他公司的业绩) 显著负相关。此研究采 1 0 用税前利润，超额累计收益率和经过行业调整的资产收益率指标来衡量公司的绩 效。 d a h y a ( 2 0 0 2 ) 研究发现上市公司考虑两方面的比较结果决定是否更换高层 管理人员：( 1 ) 同自己历年的绩效进行纵向比较( 2 ) 同竞争对手的绩效进行横 向比较。 m a r t i nj c o n y o n 和a n n i t af l o r o u ( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 0 - - 1 9 9 8 年间英国最大的 4 6 0 家上市公司为研究对象，将高级管理人员变更分为强制变更和非强制变更， 并对影响研究结果的因素进行了控制，如公司的规模和公司的质量，研究发现： 上市公司董事们主要依据会计利润和股票回报率来进行内部公司治理，高级管理 人员非强制变更和公司绩效无关，而高级管理人员强制变更和低劣的公司绩效显 著相关，当公司绩效大幅下降时，高级管理人员的变更比例会显著上升。 c h a n g 和w o n g ( 2 0 0 9 ) 研究了中国上市公司c e o 更换与企业绩效的关系， 研究发现：( 1 ) 当企业亏损时，c e o 更换与前一年企业绩效负相关；( 2 ) 亏 损企业在更换c e o 之后企业绩效会有所改善，但是这种改善并不会出现在盈利 企业中。研究结论得出存在一个目标函数，该目标函数随着时间而改变，当企业 亏损时，股东有较强的动机通过企业绩效控制c e o ，而当企业盈利时，这一动 机则不会那么明显。 龚玉池( 2 0 0 1 ) 研究了公司绩效和高级管理人员变更之间的关系。通过对样 本公司数据的回归分析后，实证发现高级管理人员非常规更换的可能性和经产业 调整后的资产收益率有显著的负相关关系，但与股票超额收益不存在显著相关关 系。而且公司的绩效并不能因为高管的更换得到改善。但是文章区分强制变更和 非强制变更的依据是董事长、总经理更换后是否留在董事会，该分类标准不够科 学，研究结果的准确性可能会受到影响。 朱红军( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 6 1 9 9 8 年发生高管人员更换的公司为样本，发现导 致高管人员更换的重要原因是低劣的经营业绩。 皮莉莉( 2 0 0 5 ) 研究了c e o 的强制性变更和正常性变更与上市公司经营业 绩的关系。研究结果显示，作为最极端的约束手段，c e o 的强制性变更能够约 束业绩差的c e o ；但c e o 变更并不是由差的业绩所导致的，无论是强制性c e o 变更还是正常性c e o 变更都对公司的业绩没有显著影响，也就意味着，c e o 变 更，即便是强制性c e o 变更也不能提高公司的业绩。 赵震宇，杨之曙和白重恩( 2 0 0 7 ) 考察了1 9 9 9 - - 2 0 0 3 年度上市公司董事长 与总经理职位的变更情况，分析说明公司绩效及股权结构等诸多因素对高管层变 更的影响。研究结果显示，国有上市公司高管层职位的升迁或降职和公司业绩正 向相关，公司因属性不同导致其评价总经理的业绩或能力指标也有所差异，而且， 因为公司历史业绩不同，决策者对高层人员业绩的要求也会有所不同。 庞会勇( 2 0 0 8 ) 运用最新的上市公司数据，通过系统的实证研究分析了未发 生大股东更换的上市公司的公司治理结构特征和公司绩效与主要高管变更之间 的关系。其中采用股权结构、董事会与监事会治理特征等变量来反映公司治理结 构特征。得出结论为：导致上市公司发生强制性高管变更的重要原因是公司绩效， 上市公司的董事会还没有发挥其应有的治理效能，而监事会却在相当程度上发挥 了其监督作用。 马磊，辛立国( 2 0 0 8 ) 利用我国1 9 9 8 - - 2 0 0 6 年上市公司的数据实证研究了 高管人员更换与公司经营业绩之间的关系。回归结果显示，我国上市公司的经营 业绩下降是高层管理人员变更的重要影响因素，公司业绩的下降能显著提高高层 管理人员变更概率。但在更换经理后，上市公司的经营业绩却没有得到显著的改 善。 杨勇，方世建和缪柏其( 2 0 0 9 ) 利用1 9 9 5 2 0 0 2 年中国上市公司c e o 更换 的数据，实证分析了国有和民营控股上市公司的绩效考核机制。研究表明：对于 国有控股上市公司而言，资产周转率和c e o 更换负相关，权益乘数和c e o 更换 正相关，利润边际和c e o 更换没有相关关系；对于民营控股上市公司而言，利 润边际和c e o 更换负相关，其余两个绩效因子和c e o 更换不具有相关关系。 研究高管变更和公司业绩之间关系的文献比较多，且大部分研究认为低劣的 业绩是导致高层管理人员强制更换的重要因素，高层管理人员强制变更的可能性 同公司业绩显著负相关，尤其当公司业绩大幅度下滑时，这种显著关系更明显。 但高层管理人员更换后，公司业绩并不会得到明显的改善，即使有所改善，也局 限在亏损企业中。国内外研究在衡量业绩时通常采用股票回报率和会计利润。 2 5 高层管理人员变更和所有者结构的关系 m a r i a g o l t s m a n ( 2 0 0 0 ) 指出，由于俄罗斯公司的管理人员在公司中的地位 比较牢固，且大部分公司所有者关注的是资产剥离，利润最大化或者公司的成长 不是所有者的目标。所以影响公司高管变更的重要因素是所有者结构，而不是公 司效益的下降。 y e n 和l e o ns h i h w e i ( 2 0 0 2 ) 发现股权集中度和c e o 的强制性变更没有正 相关的关系。 张俊生和曾亚敏( 2 0 0 5 ) 以上交所1 9 9 9 年前上市的公司为样本，研究董事 会特征等治理变量对c e o 变更的影响。研究结果表明，股权集中度不能对c e o 变更起到显著的解释作用。 曾晓涛和谢军( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 6 年上交所8 0 8 家上市公司为样本，实证考察 了第一大股东持股对高管变更的影响。研究结果表明，在公司绩效较好的情况下， 第一大股东持股比例与高层管理人员变更之间存在显著的u 型相关关系，在持 股分散的区间，第一大股东持股对高管人员变更具有消极作用，在持股集中的区 间，第一大股东持股具有积极的监督约束管理者的功能；在不同的持股区间，第 一大股东持股对经营业绩差的公司管理层更换的积极作用均得不到验证。该文同 时验证了股权制衡的监督制衡作用，其他大股东持股与管理层变更呈现显著的正 相关关系，而股权的国有性质与高管的变更未呈现显著的相关关系。 权小锋，吴世农( 2 0 0 9 ) 采用科学严谨的方法，将董事长离职分为正常离职 和被迫离职，通过这种分类，研究就长期任职的董事长离职事件而言中国公司治 理的角色及其作用机制，发现中国公司治理能有效的约束训导低效的董事长，其 中控股股东在解职低效的董事长方面起到了直接的作用，独立董事通过强化董事 长被迫离职与公司绩效的敏感性而间接地发挥了对低效董事长的训导作用。 从以上所述文献可知，部分国外学者结合本国实际进行的有关研究表明所有 者结构是影响高层管理人员变更的重要因素，但国外也有其他学者认为股权集中 度和c e o 的强制性变更不存在正相关的关系。由于研究的对象不统一，国内研 究在股权集中度和高层管理人员变更的关系方面也未取得一致的结论。 2 6 高层管理人员变更和董事会特征的关系 v i d h a nk g o y a l 和c h u lw p a r k ( 2 0 0 2 ) 研究了c e o 与董事会主席是否由一 人兼任会影响董事会解聘业绩不理想的c e o 。研究结果表明，当c e o 和董事会 主席由一人兼任时，c e o 更换对企业业绩的敏感度显著较低，低于不由一人兼 任时的情况。这也就是说明了，c e o 和董事会主席由一人兼任，影响了公司董 事会的独立性，从而使董事会难以做出更换业绩较差的c e o 的决定。 k a t o 和l o n g ( 2 0 0 6 ) 研究证明，独立董事的存在，可以有效地提高c e o 更 换对企业业绩的敏感度，即提高公司治理的有效性。 龚玉池( 2 0 0 1 ) 指出外部董事并不能增加高层更换的可能性。外部接任的可 能性与资产收益率、负营业收入之间存在显著相关关系，大股东在外部接任中发 挥了重要的作用。 张俊生和曾亚敏( 2 0 0 5 ) 以上交所1 9 9 9 年前上市的公司为样本，分析与研 究董事会特征等治理变量对c e o 变更的影响。研究结果显示，董事会规模、独 立董事比例、股权集中度及董事会成员持股比例等，都不能对总经理变更起到显 著的解释作用。 、马磊，辛立国( 2 0 0 8 ) 利用我国1 9 9 8 - - 2 0 0 6 年上市公司的数据实证研究了 高管人员更换与公司董事会特征之间的关系，结果显示，我国上市公司董事会的 效率基本上不受董事会的规模的显著影响，而董事会能否有效的更换高层管理人 员受到董事会领导权结构的影响。公司的董事长和总经理由一人兼任时，会产生 管理者“堑壕”的情形，使得董事会难以更换业绩不佳的高层管理者。 安凡所( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 2 - - 2 0 0 4 年间我国a 股上市公司为研究对象，对上市 公司总经理更替的影响因素进行了实证研究，其中重点研究了董事会特征变量在 总经理更替决策中有效性的发挥。发现董事会领导权结构会影响董事会在总经理 更替中有效性的发挥，在两职合一的情况下，由于管理者“堑壕”的存在，董事 会很难更替总经理，并且我国上市公司独立董事比例的上升并没能提高董事会在 总经理更替中的有效性；此外，上市公司董事会规模可能更多地由企业的规模及 其他因素所决定，总经理更替与董事会规模的关系不显著。 1 4 代表董事会特征的变量比较多，国内外学者们从不同的角度采用了不同的变 量研究其与高管变更的关系。国外大多数研究是从采用董事会中外部董事比例的 变量展开的，认为相比内部董事而言外部董事更能有效地监督约束管理者，尤其 在公司业绩逐渐低劣时会支持更换高管的提议。国内大部分研究认为董事会规 模、独立董事比例、股权集中度和董事会成员持股比例等与总经理变更没有显著 关系。 2 7 高层管理人员变更和公司内部监管的关系 j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 发现公司对高层管理人员监管的力度较弱是由管理层缺乏独 立性所致，从而增加代理成本。董事会主席和c e o 由一人兼任是管理层缺乏独 立性的表现之一，此时，即使管理人员业绩差，公司董事会往往不能将其更换。 许多研究都在强调公司高管团队与股东的利益冲突，并且认为公司的高管通 常互为联盟( f i n k e l s t e i n 和h a m b f i c k ，1 9 9 6 ) ，实际上高管内部也存在利益冲突， 相互间也存在监督与约束，这主要因高管之间的权力冲突与争夺所致。依据马斯 洛的需求层次论，每个高管人员都有自我实现的需要。当他们各自沿着公司权力 层级不断晋升时，高管成员会更加强烈地期望成为团队领导者及展现自我，因为 成为领导者会给他们带来良好的职业声誉及控制权收益。所以团队成员往往会进 行对团队领导权的争夺，而致使在团队内部会相互监督，这种权力争夺与严格的 监督能够影响高管变更的可能。 p a o l of v o l p i n ( 2 0 0 1 ) 研究了意大利高管人员变更的样本，研究结果表明： 若高层管理人员属于公司的控股股东，那么公司会缺乏对其的监督，即使他在任 期间公司绩效差，其被更换的可能性小于不属于控股股东的高层管理人员。这也 就是浼，高层管理人员会因其掌握了公司控制权而加固了自己在公司的地位，只 有当控股股东的利益和中小股东的利益一致时，这种情况会得到改善。 v i d h a nk g o v a l 和c h u lw p a r k ( 2 0 0 2 ) 研究表明：在业绩较差的情况下， 两职合一的公司更换c e o 的可能性显著小于两职分离的公司更换c e o 的可能 性。 1 5 g i o r g i ob r u n e l l o ，c l a r ag r a z i a n o 和b r u n om p a r i g i ( 2 0 0 3 ) 选取了19 8 8 1 9 9 6 年问在意大利股票市场上交易的6 0 家私有企业作为研究样本，考察了这些 公司的所有权集中度、c e o 所有权和公司绩效与总经理更换的关系，研究发现 公司治理机制环境在相当大的程度上受到内部人的控制，这是由于所有权的高度 集中、家族控制、机构投资者投资热情不足以及大银行缺乏对公司的监管所导致， 在这种情形下，董事会往往代表控股股东的利益。此时，若c e o 属于控股股东， 公司绩效不会影响c e o 的更换，若c e o 不属于控股东，公司绩效差是导致c e o 被更换的重要因素。 张俊生等( 2 0 0 5 ) 的经验结论为董事会会议次数及公司的领导结构对业绩下 滑公司的c e o 变更具有显著的解释作用。 王进朝( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 0 - - - 2 0 0 7 年间中国上市公司a 股的c f o 变更数据为 样本进行实证研究，发现公司的内部治理董事会、监事会和股东会开会次数显著 影响c f o 变更，c f o 变更与董事会、监事会和股东会开会次数正相关。 2 8 高层管理人员变更和公司经营运作的关系 国外不少文献研究了高层管理人员变更和公司经营战略之间的关系，比如高 管变更与多元化经营之间的关系、高管变更与投资方案之间的关系等等，而国内 则研究了公司规模与高层管理人员变更之间的关系。 t a m m ykb e r r y ，j o h nm b i z j a k ，m i c h a e ll l e m m o n 和l a l i t h an a v e e n ( 2 0 0 2 ) 研究发现：一个公司更换c e o 的能力会受到公司的性质和资产规模的 影响。在多元化经营的公司中，会计利润与市场表现能影响c e o 的变更，但是 单一化经营的公司c e o 的变更受到会计利润和市场表现的影响更显著。由于多 元化经营的公司所需要的新任c e o 的能力往往要强于单一经营公司需要的新任 c e o 的能力，因此单一化经营公司新聘的c e o 的年龄，文化水平和薪酬都低于 多元化经营公司新聘的c e o 。而且，在单一经营的公司中c e o 强制遭到更换的 可能性大于在多元化经营公司中c e o 遭到强制更换的可能性，因而可以说单一 经营公司的经理人市场和多元化经营公司的经理人市场是不一样的，多元化经营 公司更换c e o 所花费的成本也更大。 1 6 q i a nl i ( 2