（工商管理专业论文）我国风险投资运作机制研究.pdf

摘要 摘要 风险投资是指由职业金融家将资金投向新兴的，迅速发展的，有巨大竞 争潜力的企业中的一种投资行为，目的是促使新技术成果尽快商品化，以取 得高资本收益，风险投资是在市场经济体制下支持科技成果转化的一种重要 手段。 风险投资运作机制是指在风险投资的运作过程中各个构成要素之间的 作用关系及其相互影响。在市场经济条件下，风险投资运作机制主要由投资 者、风险投资公司、风险企业以及宏观环境等要素组成。 由于我国的风险投资业尚处于探索起步阶段，市场支撑体系和宏观环境 条件均存在不足之处，直接影响了风险投资的运行效果。本文在文献研究和 查阅资料的基础上，通过分析国外风险投资的运行机制，总结并借鉴其成功 经验，剖析了我国风险投资业存在的主要问题，并针对我国的实际状况，从 宏观的角度提出了一些具体对策： 风险投资业要真正成为科技成果转化和高技术产业化的资金支持体系， 关键在于在国家的支持和引导下建立一种合理的风险投资运作机制，这种机 制的内涵则是经济动力。 政府在风险投资业发展上的真正的作用应表现在政策方面。政府应建立 鼓励我国风险投资业的优惠政策，通过风险投资刺激科技成果的转化，从而 加速企业结构的更新。 政府应当发挥政府风险投资对其他投资主体的市场导向作用，采取一些 切实可行的政策和措施来创造条件，拓宽资金来源，实行投资主体多元化， 努力使民有资本成为我国产业风险投资的主要来源；借鉴国外发展产业风险 投资的经验，在控制金融风险的前提下，逐步允许养老基金和保险基金等具 有长期资本特性的机构投资者以及一些具有良好市场业绩的上市公司作为 战略投资者来介入产业风险投资领域。 一个相对完善的资本市场将为风险投资创造最优的退出途径，使其实现 自己的价值。它也为风险投资提供了种能够吸收风险，分散风险，转移风 险的机制。建立完善的资本市场是发展我国产业风险投资的重要工作之一。 与此同时，为了解决产业风险投资体系存在的信息不完全和不对称问 题，我国的风险投资机构必须逐步建立和完善风险评估和风险管理机制，努 力降低风险投资的信息成本和交易成本，以提高整个风险投资市场体系的运 作效率。 关键词：风险投资；风险资本；运作机制 华南理工大学工商管理硕士学位论文 a bs t r a c t v e n t u r ei n v e s t m e n ti sak i n do f b e h a v i o rt h a tv e n t u r ec a p i t a l i s t si n v e s tt h e i r m o n e yt o t h er i s i n ga n dr a p i dd e v e l o p m e n t a lc o m p a n y ，w h i c hi sf u l lo fg r e a t p o t e n t i a l i n c o m p e t i t i o n ，i t sp u r p o s ei s t oc o m m e r c i a l i z et h er e s u l t so fn e w t e c h n o l o g ya ss o o na sp o s s i b l e ，f r o mw h i c ht h ev e n t u r ec a p i t a l i s t s c a nr e c e i v e h i g hr e v e n u e s v e n t u r ei n v e s t m e n t i sa n i m p o r t a n t m e a n so fs u p p o r t i n gt h e c o n v e r s i o no f t e c h n o l o g y r e s u l t su n d e rt h em a r k e te c o n o m y s y s t e m a sa c o m p o n e n tp a r t o fv e n t u r ei n v e s t m e n ts y s t e m ，w o r k i n gs y s t e mo f v e n t u r ei n v e s t m e n tr e f e r st ot h em u t u a lr e l a t i o na n di n f l u e n c ed e g r e eb e t w e e n e a c he l e m e n td u r i n gt h e p r o c e s s i o no f v e n t u r ei n v e s t m e n t u n d e rt h es i t u a t i o no f m a r k e t e c o n o m y ，w o r k i n gs y s t e m i sc o n s t i t u t e d b y f o u r k e ye l e m e n t s - - t h e v e n t u r ei n v e s t e r ，t h ev e n t u r ec a p i t a l i s t s ，t h ei n v e s t m e n tt a r g e ta n dt h em a c r o e n v i r o n m e n t o u r c o u n t r y s v e n t u r ei n v e s t m e n t i n d u s t r yn o w a d a y s i ss t i l lo nt h e e x p l o r i n gs t a g e ，t h ei m p e r f e c tm a r k e ts e r v i c es y s t e ma n dt h eo n l yr e s o u r c ef r o m t h e g o v e r n m e n t a l f i n a n c ea n d b a n k i n g c r e d i th a sn o t a d a p t e d t ot h e d e v e l o p m e n tr e q u i r e m e n t o fh i g h t e c h n o l o g yi n d u s t r y h a v i n g s t u d i e dt h e w h o l ew o r k i n gp r o c e d u r eo fv e n t u r ei n v e s t m e n ti nl e n g t h ，w h i c ha b s o r b ss o m e c o n d u c i v e w o r k i n gm o d e l s a n d e x p e r i e n c e s o fv e n t u r e c o m p a n i e s i nw e s t ， d e p e n do nr e s e a r c h i n gl i t e r a t u r ea n dc o n s u l t i n gi n f o r m a t i o n ，t h i sp a p e ra n a l y s e s t h em a i np r o b l e m s e x i s t i n g i no u r c o u n t r y , a n dp u t f o r w a r ds o m e s p e c i f i c s t r a t e g i e sf r o mt h em a c r oa n g l ea c c o r d i n gt ot h er e a l i t yo fo u rc o u n t r y t h ev e n t u r ei n v e s t m e n t i n d u s t r yw a n t st o b er e a lt ob e c o m et h ef u n d s s u p p o r ts y s t e mo ft h et e c h n o l o g yr e s u l tc o n v e r s i o na n dh i g ht e c h n i q u ei n d u s t r y t u r n ，t h ek e yc o n s i s ti ne s t a b l i s h i n gak i n do fr e a s o n a b l ev e n t u r ei n v e s t m e n t o p e r a t i o nm e c h a n i s mu n d e rt h en a t i o n a ls u p p o r ta n dl e a d i n g ，w h i c hc o n n o t a t i o n i st h ee c o n o m i cm o t i v e g o v e r n m e n t sr e a lf u n c t i o ni nd e v e l o p m e n to fv e n t u r ei n v e s t m e n ti n d u s t r y i si nt h e a s p e c t s o ft h ep o l i c y t h eg o v e r n m e n ts h o u l de s t a b l i s ht h e s p e c i a l p o l i c y t o e n c o u r a g e t h ev e n t u r ei n v e s t m e n t i n d u s t r y o fo u r c o u n t r y , a n d a c c e l e r a t es t r u c t u r a lr e n e w a li n b u s i n e s s e n t e r p r i s e f r o m s t i m u l a t i n g t h e c o n v e r s i o no ft h et e c h n o l o g yr e s u l t t h e g o v e r n m e n t s h o u l d d e v e l o p t h em a r k e t o r i e n t e df u n c t i o no f g o v e r n m e n ti n v e s t m e n tt ot h eo t h e ri n v e s t o r ，a d o p ts o m ev i a b l ep o l i c yt oc r e a t e i i a b s l k a c i t e r m s ，o p e nw i d e l y t h ef u n d ss o u r c e ，m a k et h ei n v e s t o rt ob ed i v e r s i f i c a t i o n ，l e t t h e p r i v a t ec a p i t a l b e c o m et h em a i ns o u r c eo fv e n t u r ei n v e s t m e n ti n o u r c o u n n y ；e x p e r i e n c ef r o mt h e a b r o a dd e v e l o p m e n to fv e n t u r ei n v e s t m e n ti s ，a t p r e m i s et h a tc o n t r o lt h ef i n a n c i a lr i s k ，g r a d u a l l ya l l o ws o m e o ft h eo r g a n i z a t i o n i n v e s t o rw h oh a v el o n g - t e r mc a p i t a lc h a r a c t e r i s t i cs u c ha st h ea n n u i t i e sa n dt h e i n s u r a n c ef u n d e t c ，a n d s o m e p u b l i cc o m p a n i e s w h oh a v e g o o d m a r k e t a c c o m p l i s h m e n tt oe n t e rt h i sa r e aa st h es t r a t e g i ci n v e s t o r a n o p p o s i t e l yp e r f e c tc a p i t a l m a r k e tw i l lc r e a t et h ew i t h d r a w p a t h s u p e r i o r l yf o rt h ev e n t u r ei n v e s t m e n t ，r e a l i z et h e i ro w n v a l u e i ta l s op r o v i d e da k i n do fm e c h a n i s mt o a b s o r b ，d i s p e r s e a n dt r a n s f e rt h e r i s k e s t a b l i s h i n g a p e r f e c tc a p i t a l m a r k e ti so n eo ft h e k e yj o b t o d e v e l o p t h e i n d u s t r y r i s k i n v e s t m e n ti no u rc o u n t r y a tt h es a m et i m e ，t os o l v i n gt h ep r o b l e mo f i n c o m p l e t e l ya n dd i s s y m m e t r y i n f o r m a t i o ni nt h ei n d u s t r yv e n t u r ei n v e s t m e n ts y s t e m ，o u rv e n t u r ei n v e s t m e n t c o m p a n i e s m u s te s t a b l i s h g r a d u a l l y a p e r f e c t m e c h a n i s mt oe v a l u a t ea n d m a n a g et h er i s k ，m a k et h ei n f o r m a t i o nc o s ta n dd e a lc o s tl o w e r ，i n c r e a s et h e e f f i c i e n c yo f t h eo p e r a t i o ni nt h ew h o l em a r k e ts y s t e m k e y w o r d s ：v e n t u r ei n v e s t m e n t ，v e n t u r ec a p i t a l ，o p e r a t i o nm e c h a n i s m i 华南理工大学 学位论文原创性声明 649 0 3 3 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进 行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容 外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作 品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明 确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：日期：如3 年岁月6 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规 定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华南理工大学可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采 用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，连年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：名隹置，乞 导师繇母半敬 ，勿 夕爿 叩 第一章绪论 第一章绪论 风险投资是由一些专业人员或专门机构向那些刚刚成立、增长迅速、潜 力很大、风险也很大的高科技企业提供股权融资并参与其管理的行为。它最 突出的特点在于它通常投资于高新技术产业的创建和新产品的研究开发阶 段，着眼于高新技术企业成长为大企业或成为大企业的一部分的潜在可能性 和市场预期，它是加快高新技术产业化的”催化剂”，因而，风险投资具有名 副其实的高风险，失败率常常高达7 0 一9 0 左右，然而，一旦获得成功，就 可以获得十倍、百倍、甚至千倍的巨额回报，它所追求的就是高风险、高收 益和高增长潜力。在高新技术企业的创建期和成长期，风险投资的作用是不 可替代的。 1 1 研究背景及意义 在现代发达国家里，风险投资在促进知识经济和高科技产业发展过程中 起着不可或缺的作用。它直接推动了美国高新技术产业( 尤其是信息、通讯 和生物制药等产业) 的形成和发展。使美国经济在这个倡导知识和技术的时 代在全球范围内独领风骚，也促成了美国在2 0 世纪9 0 年代中后期出现了历 史上第一次连续9 年的低通胀、高增长的经济繁荣局面n “。 为了适应世界科技迅猛发展的需要，近几年来风险投资在中国的发展受 到了极大的重视和发展。据清科创业投资研究中心所做z e r 0 2 i p o 2 0 0 2 年中 国创业投资年度研究报告统计，截止2 0 0 2 年，我国已有各类创业投资机 构3 2 5 家，可投资大陆的资本量超过1 0 0 亿美元，己投资金额达到4 18 亿美 元，但从总体效果上看来，我国的风险投资基金运作并不成功，没有达到预 期的效果，对我国科技成果转化为现实生产力并没有起到应有的作用。究其 原因，主要有以下几种： ( 1 ) 政府主导风险投资的发展，抑制了民间投资主体的积极性。 ( 2 ) 风险投资的项目源头不足，可供风险投资转化的科研成果少。 ( 3 ) 风险投资蜕资渠道狭窄投资风险无法社会化。 ( 4 ) 风险资本规模偏小，融资渠道单一。 ( 5 ) 风险投资发展所需要的市场环境和法律支持体系还不完善。 ( 6 ) 风险投资所需要的人才严重不足。 因此，我国的风险投资尽管在推动创新与金融的融合上发挥了一定的作 用，但其体系相对而言还很不完善，投资主体、市场架构和运作机制等都处 华南理工大学工商管理硕士学位论文 于建立和完善之中，各个参与者在风险投资体系中的角色与定位尚不明晰， 在一定程度上制约了我国风险投资体系运作的效率和有效性。 1 2 研究目的与方法 本论文拟在文献研究和查阅资料的基础上，研究发达国家风险投资运作 机制的成功经验，分析我国风险投资机制建设中存在的问题与差距，探讨国 外成功经验对我国风险投资运作机制建设的借鉴意义，同时结合我国实际， 对建设和完善我国风险投资运作机制，促进我国风险投资事业的发展提出自 己的看法和建议。 1 3 研究内容与结构 本论文的研究内容与研究结构见图1 1 。 风险投资的原 理与过程 经济内涵 构成要素 运作过程 发达国家风险 投资模式分析 美国模式 英国模式 日本模式 风险投资的运作机制 委托代理 项目决策 风险管理 增值退m 宏观因素 我国风险投资发展战略分析 各参与者在风险投资体系中的角色 与定位 我国风险投 资现状分析 投资需求 资本来源 投资机构 退出机制 我国风险投资存在的问题及原因 资金来源 投资模式 风险企业 增值机制 项目评价与风险管理 退出机制 我国风险投资运作机制的改进 措施 宏观政镱 决策机制 投资主体 退出机制 图i 一1 本论文的研究内容与结构 2 第一章绪论 1 4 文献综述 自2 0 世纪8 0 年代起，风险投资作为一个专门的研究领域引起了人们的 重视。国内外学者对风险投资的研究大致从以下三个角度来考虑：科学理论 角度、经济实践角度和金融角度，研究内容主要集中在风险投资家的作用、 契约机制和风险企业公司控制、风险投资机构的组织形式、投资项目的评估 和决策程序、投资退出路径的设计、税法和养老金法案、金融环境、区域经 济等方面。下面分别进行阐述： 1 、风险投资家的作用 风险投资的运作过程是风险资本通过合理的资金运作与高新技术进行 结合的过程，风险投资家正是使这一过程得以有效进行的关键人物。 m u l l ，f r e d e r i e kh o b e r t ( 1 9 9 0 ) 提出了风险投资家的理论模型，即风险 资本家作为具有特质的金融中介人，介入其所投资的项目，发挥减少信息不 对称、降低风险、降低自身和经营高风险项目的企业家之间代理成本的作用。 除了提供高风险资本之外，风险投资家还从事以下工作；( 1 ) 向企业家的项 目提供必需的技巧和专长；( 2 ) 在所介入的项目上投入大量时间进行管理； ( 3 ) 接受比非风险资本投资者所要求的回报率更低的、根据风险来调整的 回报率。他同时还指出，相对于非风险投资者而言，( 1 ) 风险投资家将投资 集中在不同的高风险行业；( 2 ) 风险资本扶持的企业更频繁地使用可转换优 先股；( 3 ) 风险资本扶持的企业负债水平较低；( 4 ) 风险资本家投资于风险 较高的项目；( 5 ) 风险投资家在高风险项目上投资时，往往以高额的研究与 开发费用来换取低风险；( 6 ) 风险资本扶持的企业收益增长率较高；( 7 ) 风 险资本扶持的企业总资产增长率较高。m t h o m p s o n ，r i c h a r dc h a r l e s ( 1 9 9 3 ) 认为风险投资家不仅将股本资金注入 企业家的公司，而且将自己的专家技术也注入其中，以有助于保护自己的投 资并确保公司朝着风险投资家的目标发展，获得快速的高于平均水平的投资 回报。n ， 石书玲( 2 0 0 2 ) 归纳总结了风险投资家的作用如下：( 1 ) 进行风险项目 识别、筛选与组合；( 2 ) 进行风险项目融资，吸引风险投资者出资；( 3 ) 协 调自身与风险投资者、创业者及风险企业管理者之间的利益关系，进行风险 投赘交易机制的设计；( 4 ) 参与风险企业的管理，监督风险企业的运作；( 5 ) 进行风险投资退出时机和退出方案的设计，实现投资回报。在此基础上，她 总结了优秀风险企业家应具备的综合素质：( 1 ) 具有一个以上专业领域的卓 越技术才能；( 2 ) 熟悉金融、管理及法律知识，并具一定经验；( 3 ) 具有良 好的个人魅力，包括强烈的责任感和事业心、良好的沟通协调能力、敏锐的 华南理工大学工商管理硕士学位论文 洞察力和商业直觉等。“ 2 、风险企业的风险管理和公司控制问题 得克萨斯大学f i e t ，j a m e so w e n ( 1 9 9 1 ) 认为，一般而言，存在两类风险： 市场风险和代理风险。市场风险是由不可预知的竞争环境带来的，代理风险 则是由于投资者和企业家之间可能存在的利益上的分歧所导致的。风险投资 之所以能在风险资本市场上存在并将其他投资者逐出市场，是因为其具有在 风险管理上的比较优势，这来自于其为降低风险而预先在信息上的专门投 资。”1 王益，许小松在风险资本市场的理论与实践一书中探讨了有限合伙 制治理架构下投资者与风险资本家之间的契约机制以及风险资本家与企业 之间的委托代理关系： 有限合伙制通过激励机制和制约机制来保护投资者的合法利益。其中， 激励机制主要通过制定合理的报酬结构把一般合伙人和有限合伙人的利益 一致起来，以激励风险资本家，其次是通过建立良好的行业信誉来维持和扩 大风险投资家继续筹资并建立新基金的能力；制约机制主要表现在风险投资 家在合伙企业中承担无限责任这一点上。 由于新生企业的不确定性和高风险性，其所面对的管理问题、技术问题、 市场问题更加复杂，风险资本家与企业家之间的委托代理关系中信息不对称 性更强，因此需要有效的机制来保证信息充分披露，保证企业的经营活动不 损害风险资本家的利益，并从客观上把二者的利益结合起来。 风险投资家则通过下列手段来保护自己的利益：( 1 ) 分阶段注入资本， 并保留中止投资的权利；( 2 ) 通过设计适当的报酬结构使企业家的报酬与投 资回报挂钩；( 3 ) 积极参与到企业的决策与管理过程中；( 4 ) 保留投资变现 的机制。“ 北京工商大学喻猛国( 2 0 0 0 ) 指出，鉴于风险投资行业的特殊性，即参 与各方之间存在信息的严重不对称性、高风险性，一个有效的解决办法是通 过合约的特定安排，包括分段投资与有限的基金寿命等安排来规范风险投资 参与各方的行为。u ” 3 、资金来源和典型的组织形式 s a h l m a n ，w i l l i a ma ( 1 9 9 0 ) 指出，8 0 年代后美国风险投资机构的典型组 织形式主要采取有限合伙制，这在很大程度上是因为养老基金、大学和慈善 机构等投资者为免税实体。在8 0 年代后期这类机构已经占美国风险投资资 金来源的8 0 7 e 右，其比较常见的报酬机制为有限合伙人一般提供l 的资本 但分享2 0 左右的资本利得。m b e r n a r ds b l a c k 和r o n a l d j g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 比较了日本、德国和 4 第一章绪论 美国的风险投资资金来源的不同。日本和德国都不允许养老基金进入风险投 资领域，其资金来源以银行资金为主。“1 郭晓果( 2 0 0 2 ) 将世界各国风险投资的组织模式归纳为三种：一是以有 限合伙制风险投资公司为主体的美国模式；二是以大公司、大银行为主体的 日本模式；三是以国家风险投资公司为主体的西欧模式。同时他还提出，我 国的风险投资公司应逐步由政府主导模式向“民营官助”模式转变，要大力 支持大型企业集团和高科技企业参与风险投资，放宽对保险基金、信托投资 机构、养老基金、捐赠基金等机构投资者介入风险资本运营的限制，多方面 动员民间闲置资金，在扩大风险投资资金来源的同时，促进风险投资机构出 资者结构的多元化。在风险资本组织形式上，目前应以公司制风险投资机构 为主，逐步引入有限合伙制基金形式，并注重设计有效的法人治理结构。m ， 陈永忠( 2 0 0 2 ) 认为，必须解决好风险投资的融资模式、体制模式、运 作模式的选择问题，使其适合中国国情和市场经济体制；同时要实现投资机 制、利益和激励机制、约束机制、退出机制、风险防范合同制等几方面的机 制创新。” 4 、风险投资的决策和评估指标体系 r o s s ，m a r g a r e t l e e h a m e l ( 1 9 8 7 ) 研究了业务计划及其各个部分的重要 性和重要程度。其研究结果表明风险资本家在评估业务计划时，管理部分是 最重要的，接下来依次为营销、研究与开发、财务和生产。m z a c h a r a k i s ，a n d r e wl o u is ( 1 9 9 6 ) 对风险资本家的投资决策过程进行了 研究，发现风险资本家对其自身如何决策并没有深刻的理解，增加信息量反 而进一步减少了这种理解。令人吃惊的是，所能提供的信息越多，风险资本 家决策的准确度越低。n o ， 在定性阐述评价准则的基础上，t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 最先运用问卷 调查和因素分析法得出了美国的风险项目评价模型，并将评估基本指标划分 为五个范畴：市场吸引力、产品差异度、管理能力、抵御环境威胁能力、变 现能力。m ， 张赞( 2 0 0 2 ) 根据灰色系统理论，提出了一种定性分析和定量分析相结 合的风险评价方法，较好地解决了评价指标难以准确量化和统计的问题，排 除人为因素带来的影响，使评价结果更加客观准确。m ， 张绍璞，马薇( 1 9 9 8 ) 论述了建于概率论基础上的风险投资决策方法- - - 一 风险调整贴现率法，并在实际问题中解决了如何确定最佳方案的计算公式和 计算方法。n ” 周晓宏，程希骏( 2 0 0 2 ) 在分析传统的现金流折现法一d c f 法的基础 上，引入b l o c k s c h o l e s 期权定价模型，对d c f 法进行改进，克服了d c f 法 华南理工大学工商管理硕士学位论文 低估项目投资价值的局限性，增加了对风险投资项目进行评估决策的有效性 和科学性。”“ 汤京华，王玉珍( 1 9 9 9 ) 研究了美国、荷兰、中国台湾三个有代表性的 风险投资项目评估指标体系，认为技术、市场、管理和外部环境是风险投资 项目评估的四个基本要素，并将项目风险归纳为技术、生产、市场、经济、 管理、政策、社会7 大类。在此基础上，提出了我国风险项目评估指标体系 的五项指标：产品差异度、市场吸引力、管理能力、经济效益和环境影响。 2 日】 马扬，宋大文，凡雨( 1 9 9 9 ) 着眼于项目评估的全面性、重点性和可行 性，建立了一套包括5 个主指标、4 1 个分项指标的评估指标体系，并对每个 指标的内涵给予了说明。” 曹国华，黄薇( 1 9 9 9 ) 针对风险投资项目的特点，在分析净现值法局限 性的基础上，运用资本资产定价模型，得到一个修正的净现值公式，并以实 例分析了其在风险投资项目选择中的应用。m 1 5 、有关风险投资的退出机制与金融环境 t h m o s o i l ，r i c h a r dc h a r le s ( 19 9 3 ) 对风险资本家和企业家的代理关系及 已确定的契约形式和其影响进行了分析，结论是接受了风险资本的公司要比 未接受风险资本的公司更快地公开上市。m b e t n a t ds b 1 a c k r o n a l dj g i l s o r l ( 1 9 9 8 ) 通过对比美国和日本、德国 的金融体系对风险投资体系的影响后指出：美国风险投资成功的一个重要原 因是其具有一个发达的股票市场用于公司控制权的交易；而其银行体系相对 于大公司而言，在公司控制中作用较小。他们认为，风险投资合同隐含了风 险企业家通过首次公开发行重新由风险投资家手中获得公司控制权的期权， 从而对风险企业家形成激励；而德国的全能银行体系和日本的主办银行体系 都不能提供这种激励。”， 风险投资成为我国政协1 9 9 8 年一号提案后，国内的研究文章大量涌现， 其中大多将注意力投向退出机制的设计和二板市场的创建上，但基本上以经 验性的介绍居多。 王益，许小松在风险资本市场的理论与实践一书中把风险投资、高 新技术企业和创业板市场作为一个系统工程，提出了“风险资本市场”的概 念，他们认为，作为风险资本市场体系重要组成部分的创业板市场要获得成 功，除了自身的机制外，关键还取决于风险资本市场中高新技术企业私人风 险投资市场和风险资本的发育状况。m ， 韩霞( 2 0 0 2 ) 阐述了退出机制在风险投资发展中的重要性，她指出，风 险资本的获利性退出是保证其顺畅流动和周期性循环的重要前提，而其决定 6 第一章绪论 因素则是退出的渠道。同时她还比较了几种主要的退出方式：首次公开发行、 并购、回购、清算等，表明不同的退出方式其资本收益水平和风险性有着很 大差异。“ 6 、关于政府政策与外部支持环境 a n a n d ，b h a r a tn a r a n d r a ( 1 9 9 4 ) 实证研究认为，减少个人所得税不能刺 激风险资本的投资，而资本利得税的变化对风险资本有显著的影响。因此， 作者建议，税收激励应着力于与资本利得相关的问题上。m 范柏乃，沈荣芳，马庆国( 2 0 0 1 ) 在对风险投资市场的供给体系、组织 体系、需求体系和退出体系进行深入细致分析的基础上，指出政府面临的重 要而迫切的任务是对现有的公司法、证券法、破产法等法律法规进 行修订和完善，并制定专门的企业购并法，为构筑以企业购并为主渠道 的多元化的风险投资退出体系提供有力的法律保障。m ， 王干华，林晖( 2 0 0 2 ) 阐述了政府在高新技术风险投资事业中应采取的 职能定位：( 1 ) 政府资本的第一推动力必不可少；( 2 ) 政府应避免直接介 入风险投资的微观活动；( 3 ) 政府应积极通过立法和执法建设和维护鼓励交 易的法律制度环境，在确立交易主体之间公平竞争规则和维护市场秩序方面 发挥自己的作用。n “ 瞿凌云，成良斌( 2 0 0 2 ) 则从制度文化和文化形态层面阐释了经济体制、 法律制度、科技体制和教育制度等方面影响我国风险投资的各种消极因素。 华南理工大学工商管理硕士学位论文 第二章风险投资的原理与过程 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是指为促进高科技产业化发展而以股权 资本的形式专门投资于从事高新技术产品研究与开发的中小企业、最终通过 股权转让来收回投资并获取收益的投资行为。它是技术创新和金融创新相结 合的产物，是一种与产业资本运营相结合的金融创新活动，它能够加速科技 成果向生产力的转化，带动整个经济结构的升级和社会经济的高速发展。 2 1 风险投资的经济内涵 2 0 世纪末以来，在经济全球化趋势日益强化、现代高新技术的快速发展 以及金融创新浪潮的影响下，以美国为代表的西方国家的经济发展表现出由 传统的较多依赖于自然资源创造社会财富的经济转向以现代高新技术革命 为基础、以网络技术为核心、以人力资本充分发挥为特征的新经济，特殊的 知识和专业化的人力资本已成为决定经济增长的最主要因素。一国经济要快 速增长，就需要不断地向知识生产进行投资，以实现投资与知识的相互促进 和良性循环。世界经济合作与发展组织在报告中也指出，经济合作与发展组 织成员国的经济现在比以往任何时候都更依赖于知识的生产、扩散和应用。 目前经合组织主要成员国的国内生产总值中有5 0 以上是由知识型产业创造 出来的1 。 深入的分析可以发现，由现代科学技术成果、风险资本和人力资本相结 合所生成的高科技产业正逐步成为整个社会经济活动的支柱产业，正在对世 界经济产生着革命性影响。8 0 年代以来，高科技产业在发达国家的出口工业 和增值工业中所占的比重几乎翻了一番，达到2 0 - - 2 5 ，通讯、信息和教育 等高科技服务行业的出口增长幅度则更高。目前美国信息产业的工人附加值 年均增长高达1 0 4 ，大大高于其他产业的增长率。近5 年来美国软件的销 售额增长了4 倍，有2 3 左右的国民生产总值与电子技术有关。从1 9 7 5 至 1 9 9 5 年的2 0 年间，美国最成功的2 4 家生物和信息技术公司的营业额增长了 1 0 0 倍，达到了2 5 0 0 亿美元。这充分说明了发达国家的经济增长越来越依靠 高科技产业，高科技产业已经成为各国经济增长的引擎“。 高科技产业的发展在表现出优异于传统产业的高成长性的同时，也无法 摆脱其高风险的特征。这包括了：高科技转化为现实产品的技术失败风险； 高科技产品被市场接受和面对市场竞争的风险：难以确定投资预算的财务风 险以及经营风险等等。正是由于这些风险的存在，在相当大程度上造成了高 第二章风险投资的原理与过程 科技产业的融资困境的形成。因而，在高科技产业发展过程中，如何合理地 解决其发展所需的资金便成为了问题的关键。 一般而论，高科技产业发展要经过种子阶段、创建阶段、成长阶段和成 熟阶段。在这其中，以科研开发为主的种子阶段和已进入产业化能很快收回 投资的成熟阶段，资金的缺口不是很大，但在创建阶段和成长阶段则需要长 期的较大数量的资金投入，而这两个阶段也正是高科技产业发展的关键时 期，资金的缺乏将构成高科技产业发展的“瓶颈”。从银行融资来看，商业 银行负债经营的性质和信贷资金运动规律决定了银行经营必须以稳健为首 要原则，在风险和收益的衡量上更注重风险的大小，而处于起步阶段的高科 技产业无论在市场上还是技术上远未成熟，亦无足够的信誉和担保物作抵 押，因而即便是对于资金回报率高的项目也往往因风险过高而得不到银行贷 款。再从股市融资来看，由于在高科技企业发展的初、中期存在诸多风险因 素，而且尚无盈利记录，很难能达到在主板市场进行上市融资的标准。这决 定了其通过股市融资的可能性不大。 作为一种新的科学技术与金融相结合的投融资模式，风险投资机制的出 现及时地解除了高科技产业发展中的资金瓶颈问题。它以积极开发高科技产 品的中小型高新技术企业为主要投融资对象，通过将分散的、愿为较高收益 承担较高风险的中小额资金聚集起来，形成实力雄厚的风险投资大机构，再 由风险投资机构将资金和管理投入到高科技企业，在项目成熟阶段出让或卖 出股份以获得1 5 一2 5 左右的高资金增值，然后将获得的收入又投入到新 的高科技项目中，以此来推动高科技产业的不断发展。目前风险投资在发达 国家发展极为迅速，从1 9 7 8 年到1 9 9 4 年，美国风险资本业管理的资本总额 从4 0 亿美元猛增到3 5 0 亿美元，增长了近8 倍，仅1 9 9 9 年就高达2 5 0 亿美 元。风险资本已成为培育高科技企业的主力，有9 0 的美国高科技企业是按 照风险资本模式发展起来的，如数据设备公司、英特尔公司、微软公司等等， 这些企业正是当前美国经济快速增长的重要源泉和动力“”。 根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是指由职业金融家对新兴 的迅速发展的蕴藏着巨大竞争潜力的企业的一种权益性投资“。 风险投资最突出的特点在于它通常投资于高新技术产业的创建和新产 品的研究开发阶段。一般投资虽也可能经历企业创建和产品开发期，但更侧 重投资于生产较成熟的产品。高新技术在研究开发阶段的失败率往往高达 8 0 9 0 ，因而，风险投资具有名副其实的高风险。但是，与高风险相匹配的 是其高收益，由于成功的高新技术往往使最终产品和服务进入前所未有的完 美，因而风险投资一旦成功，便可获得巨额利润。风险投资业的基本运行机 制就是从成功的高新技术企业的高额利润中分享大大高于银行利率的风险 9 华南理工大学工商管理硕士学位论文 收益，来弥补失败项目的损失，损益相抵后的盈余就成为其盈利。风险投资 家利用这些盈利转化为风险准备金，实现风险资本的滚动增值和循环周转， 不断增强风险资本的投资实力。美国在1 9 8 1 年至1 9 8 6 年间，风险资本的平 均年净增值率约为2 3 8 ，最高一年达3 7 2 是股票平均收益的2 3 倍， 充分体现了其高风险、高收益的资本特性1 。 因此，风险投资活动就是将风险资本、风险投资机构和风险企业( 高新 技术企业) 三者有机结合起来，通过一系列富有创造性的经营管理和资本运 作活动，在风险企业的高速成长中获得风险资本的快速增值。 风险投资与一般金融投资的比较，见表2 1 。 表2 1风险投资与一般金融投资的比较 风险投资一般金融投资 用于高新技术创业及其新产品开用于传统企业扩展传统技术新产品 投资对象 发，主要以中小型企业为主的开发，主要以大中型企业为主 以技术实现的可能性为审查重点，以财务分析与物质保证为审查重 投资审查技术创新与市场前景的研究是关点，有无偿还能力是关键 键 通常采用股权式投资，其关心的是主要采用贷款方式，需要按时偿还 投资方式 企业的发展前景本息，其关心的是安全性 参与企业的经营管理与决策，投资对企业经营管理有参考咨询作用， 投资管理管理较严密，是合作开发的关系一般不介入企业决策系统，是借贷 关系 风险共担、利润共享，企业若获得按贷款和合同期限收回本息 投资回收巨大发展，进入市场运作，可转让 股权，收回投资，再投向新企业 风险大，投资的大部分企业可能失风险小，若到期不能收回本金，除 投资风险败；但一旦成功，其收益足以弥补追究企业经营者的责任外，所欠本 全部损失息也不能豁免 需懂技术、经营、管理、金融、市懂财务管理，不懂技术开发，可行 人员素质场，有预测风险、处理风险的能力，性研究水平较低 有较强的承受能力 市场重点未来潜在市场，难以预测现有市场，易于预测 1 0 第二章风险投资的原理与过程 2 2 风险投资的构成要素 风险资本是以股份投资的方式投资于未上市的具有高成长性的新生企 业的资本。与私人风险投资不同，风险资本是一种有组织、有中介的资本形 式。风险资本家或风险基金管理者是资本供给者和使用者之间的中介。在多 数情况下，这些中介是以有限合伙制的方式组成的独立基金。其中，普通合 伙人由风险投资家担当，管理着整个合伙企业，对其债务负有无限责任。这 一机制可以对风险投资家轻率的冒险行为进行钳制。而投资者作为有限合伙 人，承担的债务清偿责任以其出资额为限，但不参与风险投资公司的管理， 无法监控其具体运作。为保证自身的利益，投资者一般以合同形式制订投资 规则来避免风险投资家作出不利于投资者利益的决策。 风险资本这种独特的运作机制是针对新生高新技术企业高度的信息不 对称和信息不完全而形成和发展起来的，其高度组织化、理性化和程序化的 运作过程及其治理结构已成为现代金融工程中一个重要的资本运作模式。在 这个运作过程中，风险资本、风险投资家和风险企业构成了风险投资活动的 三大要素。 2 2 1 风险资本的基本组织架构 有组织的风险资本中有三个主要的参与者：投资者、风险投资机构和股 份发行者。以风险投资业最为发达的美国为例，图2 一l 描述了三者的构成和 相互之间的关系，图下方所列出的是次一级的市场参与者“。 图中各参与者的基本构成及其职能分别介绍如下： 1 投资者 社会公共和公司退休基金是风险资本的最大供给者，其份额占4 0 左右。 其中，公共退休基金是增长速度最快的投资者，其投资数量己超过私人退休 基金。紧跟其后的是银行控股公司、捐赠基金、富裕家庭和个人。保险公司、 投资银行和非金融机构也是主要的机构投资者。 2 风险投资机构 最常见的中介机构是有限合伙制基金。机构投资者是有限合伙制基金中 的有限合伙人，专业基金经理是一般合伙人。般合伙人通常附属于一个合 伙制管理公司，这种管理公司有的是独立的，也有的附属于保险公司、银行 控股公司或投资银行等金融机构，但在管理和运作的方式上