（工商管理专业论文）中国房地产投资信托基金发展策略研究.pdf

中国房地产投资信托基金发展策略研究 研究生：韦达导师：韩瑞珠东南大学 摘要 房地产业是国家经济不可缺少的重要产业之一，对国民经济的发展起着举足 轻重的作用。房地产业既是典型的资金密集型产业，又是典型的资金流动型产业， 充足的资金和有效的流动性对房地产业发展至关重要。 一直以来，我国的房地产行业6 0 以上的资金来自于银行，7 0 以上资金 流动依靠房屋销售，其单一的资金来源及使用模式使得房地产市场发展速度与其 “重要产业”的地位极不相称，并且造成房地产业的行业风险与银行风险关联巨 大的局面。此外，在房地产行业中，长期土地增值和房地产价格逐步上扬的收益， 在短时期内被少数人和机构占据，并没有建立起公正合理的全民利益分享体制。 可见，我国的房地产业在将近3 0 年的改革发展过程中，在得到了快速发展的同 时，也存在诸多问题。 因此，房地产行业必须一方面解决资金来源渠道和资金流动性问题，另一方 面，还要争取做到行业增值收益可以全社会共享。 房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ，简称r e i t s ) ，是国际 上比较成熟而且运行比较成功的一种房地产行业直接投、融资方式，这种方式在 美国、香港等地较为流行，尤其在美国有较长的实践，在房地产行业中发挥着巨 大的作用。合理借鉴国外发展r e i t s 经验，不仅能为我国房地产企业开发多渠道 资金来源，有利于我国房地产金融制度创新，还能为社会闲散资金提供新的机遇， 使其分享房地产业发展所带来的收益，有利于建立公正合理全民利益共享机制。 本文通过对我国房地产信托基金的发展策略研究，探索适合于我国国情的 r e i t s 发展模式。本文首先在系统地阐述r e i t s 理论的基础上，介绍了美国和香 港地区r e i t s 发展的成熟经验，并对其进行了比较分析，得出我国发展r e i t s 的一些启示。在此基础上，介绍了我国的房地产信托( 金融) 产品，重点对近几 年房地产信托领域对r e i t s 的尝试做了比较详细的分析，指出其存在的风险和不 足之处。在完成上述工作后，本文从三个阶段探讨了r e i t s 的发展策略，并对我 国开展r e i t s 需面临的风险进行了分析，对如何创造发展r e i t s 的良好环境提 出了相关建议。最后，对全文进行了总结，得出以下结论：在我国发展r e i t s 意义重大，目前国内环境己经具备了发展r e i t s 的良好条件，我们应积极克服不 利因素，控制潜在风险，创造良好的发展环境，使r e i t s 这种对企业、个人及社 会均有益的产品在我国得到很好的发展，建立房地产行业持续稳定发展渠道。 关键词：中国房地产、信托、融资、投资基金、发展策略 as t u d yo nc h i n e s er e a le s t a t e i n v es t m e n tt r u s t g r a d u a t e ：w e id a s u p e r v i s o r ：h a nr u i - z h u s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t r e a le s t a t e ，b e i n go n eo fi n d i s p e n s a b l ei n d u s t r i e si nm a r k e te c o n o m y c o u n t r i e s ， p l a y sav i t a lr o l ei nt h en a t i o n a le c o n o m i cg r o w t h r e a le s t a t ei sac a p i t a l i n t e n s i v e i n d u s t r yp a r t i c u l a r l yr e q u i r i n gs t a b l ec a s hf l o w a b u n d a n tf u n d sa n de f f e c t i v el i q u i d i t y a r ei m p o r t a n tt ot h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t e t r a d i t i o n a l l y , 6 0 o ff u n d i n gi nc h i n a sr e a le s t a t ed e v e l o p m e n tc o m e sf r o mt h e b a n k i n gs y s t e mw h i l e7 0 f r o mh o m e s a l e s t h el a c ko fa l t e r n a t i v ef u n d i n gr e s o u r c e s m a k e st h eg r o w t hr a t eo fr e a le s t a t el a gb e h i n dt h eg r o w t hr a t ef o ra “p i l l a ri n d u s t r y a n dc r e a t e se n o r m o u sr i s k si nt h eb a n k i n gs y s t e ma r i s i n go u to ft h er i s k si nr e a le s t a t e m a r k e t s m o r e o v e r , t h ew e a l t hg e n e r a t e df r o ml o n g - t e r ml a n dv a l u ea p p r e c i a t i o na n d r i s i n gp r o p e r t yp r i c e sh a da c t u a l l yb e e np o s s e s s e db yo n l yas m a l ln u m b e ro fp e r s o n s a n do r g a n i z a t i o n s ，r e s u l t i n gi naf a i l u r ei nt h ec r e a t i o no faf a i ra n df e a s i b l ew e a l t h d i s t r i b u t i n gs y s t e mb e n e f i t i n ga l lt h em a s s i ti se a s yt os e et h a ta l t h o u g hi nt h en e a r 3 0y e a r s d e v e l o p m e n to u rr e a le s t a t em a r k e th a su n d e r g o n ef a s tg r o w t h ，t h i sm a r k e ti s p r e g n a n tw i t hm a n yp r o b l e m sa n dl a t e n tr i s k sa l lt h et i m e t h e r e f o r e ，r e a le s t a t ei n d u s t r ym u s tn o to n l ys o l v et h ep r o b l e mo fl i q u i d i t ya n d l a c ko ff u n d i n gs o u r c e sb u ta l s or e a l i z et h eg o a lo f m a k i n gp r o f i t sg e n e r a t e df r o mt h e i n d u s t r ys h a r e db ya l lt h es o c i e t y r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ( a b b r e v i a t i o n r e i t s ) i sar e l a t i v e l ym a t u r e i n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gm e t h o dp r o v e ns u c c e s s f u li ni n t e r n a t i o n a lm a r k e t s t h i s w a yo fp u m p i n gm o n e y i n t or e a le s t a t ei n d u s t r yi sp o p u l a ri nt h eu s ，h o n gk o n g ，e t c p a r t i c u l a r l yi nt h eu sr e i t sh a sb e e ni no p e r a t i o nf o rap r e t t yl o n gt i m ea n dp l a y sa p i v o t a lr o l ei nt h ed e v e l o p m e n to ft h eu sp r o p e r t ym a r k e t b yd r a w i n gl e s s o n sf r o m o v e r s e a sr e i t sd e v e l o p m e n t ，ia r g u et h a tr e i t sc a nb eaw a yf o ro u rd e v e l o p e r st o m u l t i p l yf u n d i n gr e s o u r c e s ，am e a n st ob r i n gi n n o v a t i o n si n t or e a le s t a t ef i n a n c i n g ， a n da ni n v e s t m e n to p p o r t u n i t yt om a k ef u l lu s eo fi d l ef u n d s b yd i s t r i b u t i n gw e a l t h c r e a t e db yp r o p e r t ym a r k e tg r o w t ht oa l lt h ei n v e s t o r s ，r e i ti si n s t r u m e n t a lt ot h e m a k i n go faf a i ra n df e a s i b l es y s t e mb yw h i c ha l lt h em a s sw i l lb e n e f i tf r o mt h er e a l e s t a t ed e v e l o p m e n t i t h i st h e s i ss t u d i e st h ed e v e l o p m e n to fr e i t si nc h i n aa n de n d e a v o r st oe x p l o r e ab e t t e rw a yt od e v e l o pr e i t si na ne n v i r o n m e n tw i t hc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s t h i s p a p e rs t a r t s w i t l las y s t e m a t i cr e v i e w o fr e i t st h e o r i e s ，p r o c e e d i n gw i t ha n i n t r o d u c t i o no fr e i t sp r a c t i c e sp r o v e nm a t u r ei nt h eu sa n dh o n gk o n g ，f o l l o w e db y ac o m p a r i s o no fd i f f e r e n tr e i t s ，f r o mw h i c ha r ed e r i v e ds o m el e s s o n st h a ta r e h e l p f u li nd e v e l o p i n go u rc o u n t r y sr e i t s t h et h e s i st h e nm a k e sa ni n t r o d u c t i o no f r e i t s ( f i n a n c i a l ) p r o d u c t s ，w i t haf o c u so nt h o r o u g ha n a l y s e so ft e n t a t i v er e i t s p r a c t i c e si np r o p e r t ym a r k e t si nr e c e n ty e a r s ，e x p o s i n gr i s k sa n dd e f e c t si nt h ec u r r e n t r e i t sp r a c t i c e s o nt h eb a s i so fa b o v ew o r k ，t h ep a p e rd i s c u s s e sr e i t sd e v e l o p m e n t s t r a t e g i e si nt h r e ep h a s e s ，a n a l y z e st h er i s k si nc a r r y i n go u tr e i t sp r o g r a m s ，a n d m a k e ss o m ep r o p o s a l sa b o u tc r e a t i n gs o u n de n v i r o n m e n tc o n d u c i v et or e i t s d e v e l o p m e n t f i n a l l y , t h ep a p e ri s e n d e dw i t h f o l l o w i n gc o n c l u s i o n s i ti s o f s i g n i f i c a n c ef o ro u rc o u n t r yt od e v e l o pr e i t s t h en e c e s s i t i e sf o rt h en u r t u r eo f r e i t sa r eb a s i c a l l yi np l a c ei nd o m e s t i ce c o n o m i ce n v i r o n m e n t w eo u g h tt o o v e r c o m e d i f f i c u l t i e s ，c o n t r o lp o t e n t i a lr i s k s ，a n dc r e a t eg o o dd e v e l o p m e n t e n v i r o n m e n t st of a c i l i t a t ea p r o s p e r o u sa n de n e r g e t i cd e v e l o p m e n to fr e i t s ，w i t ha n a i mt ol a ya g o o df o u n d a t i o nf o ras u s t a i n a b l er e a le s t a t ed e v e l o p m e n t k e yw o r d ：c h i n e s er e a le s t a t e ，t r u s t ，f i n a n c e ，d e v e l o p m e n ts t r a t e g y i v 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名： 靼 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名：扭导师盛名：i 娅日期 第一章绪论 1 1 研究背景 房地产业作为国民经济的重要行业之一，其健康发展对整个国民经济的发展 具有非常重要的意义。目前，我国房地产业融资主要以银行借贷为主，其它方式 如上市融资、债券融资、基金融资及信托融资等比重较小，这导致我国房地产业 融资渠道单一、风险集中。2 0 0 3 年6 月，人民银行发布关于进一步加强房地产 信贷业务管理的通知( 1 2 1 号文) ，对房地产行业开始进行紧缩政策。由此， 房地产企业的资金紧张问题开始加剧。n 2 0 0 8 年，这种情况更加明显，随着整体 经济形势及政簧穸换，房地产企业资金难问题越来越严重。 在解决房地产业融资问题上，各界对r e i t s 寄予厚望。原中国人民银行副行 长吴晓灵早在2 0 0 5 年就指出，当前用公开发行收益凭证方式设立r e i t s ，是房地 产业直接融资的方向和可持续发展的模式。中国房地产业特别是一些商业物业， 希望通过r e i t s 来缓解企业资金的压力，同时提升企业的品牌和规模。 从2 0 0 2 年下半年开始，一些信托公司就已经开始涉及地产公司的融资需求， 1 2 1 号文出台后，针对房地产企业迫切希望得到融资的市场需要，信托公司积极 开发房地产信托投资计划，得到了一定的发展。然而我国的房地产信托产品不是 国外真正意义上的r e i t s ，只是一种资产证券化产品，只能称其为准r e i t s 。 2 0 0 7 年4 月1 0 同，中国证监会房地产投资信托基金( r e i t s ) 课题研究小组正 式成立。同年上半年中信信托、联华信托获得t r e i t s 试点资格。2 0 0 8 年1 2 月3 日，在国务院常务会议上，研究确定了九项金融措施。其中，第五条明确表示要 发展房地产投资信托基金。1 2 月1 3 日，国务院办公厅下发关亍当前金融促进经 济发展的若干意见，其中第十八条明确：开展房地产信托投资基金试点，拓宽 房地产企业融资渠道。在中国大陆创设r e i t s 市场，已近在眼前。对于开发写字 楼、酒店、商场、工业厂房、酒店式公寓等租赁性物业的发展商而言，将迎来历 史性的发展契机。 1 2 研究目的和意义 r e i t s 在美国自2 0 世纪6 0 年代开始，经历了迅速发展、衰落、复苏、稳定发 展的过程。随后r e i t s 在澳大利亚、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的 发展。r e i t s 的全球发展经验表明，r e i t s 是解决房地产业投、融资的有效工具。 研究探讨r e i t s 的中国化发展有助于发展适合中国的r e i t s 产品。这样，一方面可 以解决我国房地产业缺乏有效融资渠道的同题，减轻银行系统的贷款压力；另一 方面使我国日益上升的居民储蓄量和养老基金等有了更多的投资渠道。此外， r e i t s 还有助于建立长期投资概念，减少房地产市场的投机行为，增强市场透明 度，吸引更多人投资于房地产市场。同时，建立r e i t s 体系也可以帮助提高资本 市场的流动性。 鉴于发展r e i t s 对我国房地产行业及资本市场发展的重大意义，本文结合国 外( 或地区) r e i t s 的发展经验，以及国内学者对r e i t s 己作的研究，在已有产品 的基础上，探讨适合中国r e i t s 发展策略和模式。 1 3 研究现状 r e i t s 在国外( 特别是美国) 已经发展得比较成熟，有关r e i t s 的研究文献也 较为深入，这些研究主要分为两类： 1 实证性研究。其对r e i t s 实践具有很强的指导性，如陈淑贤等乜5 3 对房地产 投资信托：结构、绩效与投资机会进行研究，从提高管理者投资决策能力和r e i t s 经营绩效的角度出发，对美国现有有关r e i t s 的研究成果进行了通盘的分析和综 合；e d w a r df p i e r z a k d e 乜引、w i l l a r dm c i n t o s h 心3 3 等都从微观的角度对r e i t s 作 了深入探讨，指出一般r e i t s 的组成结构及市场特征，主要包括净资产、每股盈余、 现金流量等重要指标以及区域位置、管理团队和租户组成结构等重要特征。 2 定量性研究。主要是收集大量相关数据，建立数学模型，从定量的角度对 r e i t s 的分红收益率( 分红股份) 、净收益等各项经济特征进行定量分析。如 h o w e 和s h i l l i n g ，c h a n e t a l m l 及g l a s c o c k 和h u g h s ( 1 9 9 5 ) h 5 1 研究发现r e i t s 的系 统性风险低于市场风险；m u e l l e ra n dl a p o s a ( 1 9 9 8 ) h 8 1 通过研究得出一个很重 要的发现是投资于不同类型房地产的r e i t s 的投资回报不同，并且，随着r e i t s 的规模大到一定程度，其可能因为找不到足够优秀的投资项目而购置一些低收益 物业，从而使收益增长率下降。因此，r e i t s 并非规模越大越好；c a p o z z aa n d s e g u l n ( 1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) h 叫研究发现，当r e i t s 投资于多种类型房地产会导致运营费 用增高，而投资多个地理区域的同一类型房地产并不会引起运营费用增高；另外， r e i t s 采取集中投资策略对投资者更具有吸引力，因此筹资成本更低，股价更高。 2 同国外相比，我国对房地产投资信托基金理论、政策研究相对滞后。但是， 国内也有相当一部分专家、学者在这方面作了一些可贵的探索。如毛志荣在房 地产投资信托基金研究( 2 0 0 4 5 一文中对r e i t s 产品特性及相关立法进行了 系统分析，并结合我国房地产业、房地产融资状况和法律制度的现状，对我国发 展r e i t s 产品的市场环境和路径选择进行了分析，认为契约型上市房地产投资信 托基金是最优模式；李智的房地产投资信托( r e i t s ) 法律制度研究船5 1 ，从 比较法和经济分析两个视角，对房地产投资信托法律制度的基本原理、设立机制、 运作机制、风险规避机制和终止机制进行了剖析；任纪军从基金运作的角度对 于r e i t s 的运作策略进行了实务性的探讨；李晓平( 2 0 0 6 ) 阳3 提出发展r e i t s 的路 径选择，认为在短期内首先通过在海外发行r e i t s ，等时机成熟时，发展我国本 土r e i t s ；张寒燕( 2 0 0 5 ) 啪3 将我国现在可行的房地产信托分为四种模式，在信 托资金的数量上、资金运用方面、风险控制上提出对策建议；向永泉等( 2 0 0 6 ) 口2 3 分析了房地产信托式r e i t s 的运营模式、资金信托式r e i t s 的运营模式，提出了 房地产投资信托导入我国的意义。 在实际操作方面，我国早在2 0 0 4 年，就启动了r e i t s 基础制度的研究。2 0 0 5 年，商务部在向国务院递交的全国商业地产调查报告中明确提出要“打通内地 r e i t s 融资渠道”的建议。从2 0 0 3 年以后，信托公司开始推出房地产信托计划、 准证券化等业务品种，尽管在整个房地产业投资总额中所占比重很小，但也为 r e i t s 业务的发展积累了较为丰富的经验。 “目前，推出r e i t s 的时机已完全成熟。”从2 0 0 5 年就呼吁尽快推 ? r e i t s 的房地产商孟晓苏认为，受金融危机影响，房地产资产估值下降，相对来讲租金 收益与房地产资产价值的关系发生了变化，现在是高租金低资产，r e i t s 的价值 就出现了。此外，r e i t s 把分散的资金整合起来进入房地产市场，改变了房地产 的收益增长结构。改变了整个房地产融资结构，降低银行和开发商的风险。把大 量闲散资金集中起来，也开辟了一种低风险、收益比较高的投资产品。 “政府既希望银行严控房地产贷款风险，又担忧房地产企业资金链大面积断 裂”，宏源证券研究员杨国华认为，缓解房企资金困难是此时推出r e i t s 的重要 背景。其表示，从国务院层面提出拓宽房企融资渠道，足显中央政府对房地产企 业资金困境的高度关注。中信证券认为，在银行不愿放贷、并且有楼卖不出的情 况下，房地产商本来已经捉襟见肘，如今等r e i t s 方案实施，只要将旗下商场或 3 写字楼包装成r e i t s 上市，便可闯出一条生路。富力地产董事长李思廉近期也表 示，希望能够通过发行r e i t s 的方式，补充现金流。 从以上综述可以看出，目前我国的研究成果主要集中于以下几个方面：对国 p v r e i t s 进行初步介绍；对我国引进r e i t s 的建议；探讨中国房地产企业如何运用 r e i t s 去融资的实务问题；考察国# b r e i t s 的法律制度；开始一些准r e i t s 方面的 尝试等。尽管专家们对r e i t s 在我国的可行性、组织模式的选择等方面己有较为 深入的定性研究，但是并没有明确r e i t s 的具体概念产品；未将r e i t s 的发展与我 国房地产业和信托业的风险联系起来，没有从风险的角度研究我国发展r e i t s 的 问题，对于如何增强我国房地产投资信托的抗风险能力研究甚少。风险是影响一 个产品和行业发展的重要因素之一，也是国家制定法律法规和宏观政策的重要考 虑。因此，本文将结合以上情况分析目前存在的一些风险并以此为基础来研究 r e i t s 发展策略和运作模式。 1 4 论文结构 本文结构安排上共分七章： 第一章是绪论，就论文的背景、研究目的和意义、研究方法、相关文献综述 等内容做出系统的说明，并初步构建论文的框架； 第二章房地产投资信托基金( r e i t s ) 的相关理论，主要是r e i t s 有关概念的 介绍和相关理论的阐述，是本文的理论基础； 第三章是国外( 或地区) 房地产投资信托基金( r e i t s ) 的发展状况分析， 主要对美国和香港地区发展r e i t s 的背景和现状、模式和相关政策进行介绍，着 重对香港的房地产市场和r e i t s 发展情况作了分析比较，通过分析导出我国发展 r e i t s ，改善地产投融资环境的意义和方向； 第四章中国房地产业及投资信托的现状和发展环境，主要介绍我国现有的房 地产信托产品，重点对近几年我国尝试发展r e i t s 的情况进行介绍，指出其存在 风险及不足之处，同时对我国发展r e i t s 的环境进行了分析； 第五章中国房地产投资信托基金( r e i t s ) 发展策略，系统地阐述我国发展 r e i t s 的相关策略并进行风险分析，提出我国发展r e i t s 的三步走策略，并针对地 产的不同性质和分类，提出发展r e i t s 必须由商业地产入手方可取得成功的意见 和建议；结合目前我国实际，对如何创造发展r e i t s 的良好环境提出建议； 4 第六章选取有代表性的r e i t s 产品进行实例分析；通过对越秀投资分拆越秀 r e i t s 后的绩效分析，比较r e i t s 发行对有关市场参与者的影响； 第七章结论与展望，对本文进行总结并指出研究中存在的不足之处及今后进 一步研究的方向。 下图为本文的结构框架图： 图2 1 ：本文结构框架图 1 5 研究方法和主要特色 本文主要运用宏观经济学、微观经济学、统计学和经济法中的相关知识。运 用文献研究、比较研究、实例研究、静态和动态研究相结合的方法。通过介绍r e i t s 的相关理论和基本特点，对美国和香港地区r e i t s 的模式进行比较分析。结合目 前国内的房地产信托产品计划，就联华信托等机构对r e i t s 产品试点开发情况， 5 丕直鑫堂亟土堂丝迨塞箍二耋缝迨 对我国房地产信托的发展现状和趋势进行了分析，在此基础上探讨我国r e i t s 的 发展策略并提出培育发展r e i t s 良好坏境的政策建议。 目前国内对房地产投资信托基金( r e i t s ) 己经讨论了很多，文献层出不穷。 这对我国投资者认识r e i t s ，对我国如何发展r e i t s 都做出了很大的贡献。但是国 内文献对国外( 或地区) r e i t s 发展策略的介绍偏于简单，同时对我国出现的与 r e i t s 有共性的信托计划和近几年国内对r e i t s 尝试开发的情况很少提及。 本论文的主要特色： 1 对代表性国家和地区的代表性r e i t s 产品进行了分析，总结其共同特征与 差异，为我国发展r e i t s 提供借鉴。 2 站在增强我国房地产投资信托抗风险能力的角度，分析我国发展房地产投 资信托基金面临风险，提出完善房地产信托运作模式的相关建议。 3 比较分析不同房地产物业，明确中国发展r e i t s 起步阶段应从商业地产入 手，有利于试点成功，并可以以此为基础建立稳定、持续的发展渠道。 4 比较分析了与r e i t s 有共性的信托计划和近几年国内尝试开发的相关 r e i t s 产品，将这些产品进行比较，分析进步和不足之处，提出发展r e i t s 的策略 并因地制宜进行定的创新。 6 壅蜜叁堂亟堂焦途塞筮三童廑地主燕童篮廷基金( 墼! ! 2 煎担基墨迨 第二章房地产投资信托基金的相关理论 2 1r e i t s 的内涵 2 1 1r e i t s 的概念 房地产投资信托基金来自于英文r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( 简称 r e i t s ) 业界又有“瑞茨 、房地产基金”以及“房地产投资信托”等称谓。 综合房地产投资信托基金的内容和特点，作者给出以下房地产投资信托基金 定义：房地产投资信托基金是一种集合不特定的投资者，将资金集中起来，专门 进行房地产的投资和经营管理，并共同分享房地产投资收益的房地产金融投资组 织机构。 其定义主要有以下几层内涵：第一，房地产投资信托基金的资金来源于不特 定的投资者，资金来源范围广泛；第二，房地产投资信托基金的主要投资对象为 房地产资产；第三，房地产投资信托基金的投资收益要由广大投资者共享；第四， 房地产投资信托基金是一种房地产金融投资组织机构，需有法律对其组织结构、 股权结构、资产结构、收入结构及收益分配比例等做出规定。 为便于对房地产投资信托基金有更深一步的认识，将其与相关金融工具比 较，其还具有如下几个特征： 1 房地产投资信托基金主要投资对象是房地产，区别于投资股票、外汇、期 货等其它投资基金。 2 房地产投资信托基金是资金信托和财产信托的结合。其它的投资基金一般 需要投资者支付货币资金来交换受益凭证，而房地产投资信托基金除了接受货币 资金外，还接受房地产。 3 房地产投资信托基金持有者只享有收益权和知情权，这是与股票普通股的 投资者最大的区别。 4 房地产投资信托基金价格形成依赖于其所拥有房地产的基础价值。相比而 言，股票的价格更多地依赖现时和预期的收入，与每股的帐面价值关联程度不大。 从本质上说，房地产投资信托基金是一种信托投资基金，它通过组合投资和 专家理财实现了大众化投资，满足了将大额投资转化为小额投资的需求，并在一 定条件下可以免交企业所得税。从房地产的开发和建设所需资金来看，房地产投 姿信托基金可以较低的成本来筹集资金，它通过对现存房地产的获取和经营获得 7 丕直盍堂亟堂焦迨塞复三童星地芒堡童篮捶基金! 堕! 壅2 的翅羞垄诠 利润，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力。 2 1 2r e i t s 的相关主体 r e i t s 一般有以下四方基本当事人。 1 基金管理人( 发起人) 管理人是具体对基金财产进行投资运作的机构，负责基金的设立、募集、投 资和管理等。大多数r e i t s 是由某个组织或某个机构发起的。发起人通常包括基 金管理公司、资产管理机构、信托机构、房地产公司等。 2 投资者( 委托人、受益入) 投资者购买了基金份额就成为基金的持有人和出资人，同时又是受益人。如 果是契约型基金，投资者就享受合同规定的权利并承担一定的义务。如果是公司 型基金，投资者因购买公司股份而成为公司股东，享受股东应有的一切权利，并 承担相应的义务。 3 基金托管人( 保管人) 基金管理人将其基金帐户存放在独立的保管机构，以满足r e i t s 作为信托形 式的法律要求。保管机构作为资产的名义持有人，即受托人，负责资产的保管、 过户与收益的收取。 4 基金承销人( 代理人) 基金通常不是由投资者直接向管理人购买，而是同各国基金承销人进行买卖 活动。承销人是管理人的代理人，一般可由信托公司、投资银行或证券公司担任。 2 1 3r e i t s 的类型 1 根据r e i t s 投资对象的不同，分为股票型r e i t s 、抵押型r e i t s 和混合型 r e i t s 。 ( 1 ) 股票型( 权益型) r e i t s 股票型r e i t s 主要投资房地产的所有权，收购现存房地产或即将开发的房地 产，其投资者取得的是房地产的股份所有权，依靠拥有和经营不动产带来收益。 ( 2 ) 抵押型r e i t s 抵押型r e i t s 主要是发行房地产抵押贷款，投资人取得的是抵押贷款债权， 主要依靠利息取得收入。 r ( 3 ) 混合型r e i t s 混合型r e i t s 既投资购买物业，又发放房地产抵押贷款，收入也来自租金收 入或地产增值收益和利息收入等方面。理论上，混合型r e i t s 在向股东提供该物 业增值空间的同时也能获得稳定的贷款利息。 早期的房地产投资信托基金主要为股票型信托，目的在于获得房地产的产 权，以取得经营收入，但随后抵押型信托发展较快，曾一度超过股票型信托。近 些年来，混合型信托也有一定的发展。目前，无论是数量还是市值，股票型r e i t s 占绝对主导地位，其次是抵押型r e i t s ，混合型r e i t s 的重要性最低。 2 、根锯r e i t s 能否被投资人赎回，可分为开放式r e i t s 和封闭式r e i t s ( 1 ) 封闭式r e i t s 封闭式r e i t s 的发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托基金的证券， 只能在公开市场上竞价，而不能直接同r e i t s 以净值进行交易。同时，为保障投 资人的权益不被稀释，此种r e i t s 成立后不得再募集资金。同时其基金份额上市 交易要符合r e i t s 专项法的一系列规定和交易所上市交易规则规定的上市条件。 封闭式r e i t s 的规模一般不发生变化，但是如果在基金募集说明中注明遇到新的 投资机会可以选择发行新的基金单位，则基金可在适当条件下扩大规模。事实上， 不少房地产投资基金在募集说明中都会附有这祥的选择权，以省去每次发行新基 金时审批的麻烦和注册所需的成本。 ( 2 ) 开放式r e i t s 开放式r e i t s 的发行规模可增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公 司买回或向投资公司购买股份或认购权证。此类基金资产应保持一定比例的现金 或者政府债券，以备支付投资人的赎回款项。相关赎回的程序按照r e i t s 专项法 的规定，如基金合同另有规定的，则要按照其规定。 3 、根据r e i t s 组织结构的不同。可以分为契约型r e i t s 和公司型r e i t s ( 1 ) 契约型r e i t s 契约型r e i t s 是指信托人与受托人在缔结以房地产物业为投资标的的信托契 约的基础上，将该契约的受益权加以分割，使投资人取得表示这种权利的受益凭 证。此类基金依据信托契约成立，由信托者( 管理者) 、受托者( 托管者) 和受 益者( g t 资者) 三方构成，依据信托契约运营。契约型r e i t s 本身不具有法 人资格，投资者的出资额全部置于受托者的管理下，信托者代替投资者就信托资 o 产的投资内容向受托者发出运用指示。 ( 2 ) 公司型r e i t s 公司型r e i t s 是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司，使投资人取得 公司股份的形态，公司再将收益以股利形式分配给投资人。公司型r e i t s 在法律 构造上由投资者、投资公司、基金管理人和基金托管人四方当事人组成。 此外，根据r e i t s 是否上市流通，可分为公募r e i t s 和私募r e i t s ，等等。 2 1 4r e i t s 的运营结构 契约型r e i t s 的运营结构相对比较简单，亚洲国家大多发展契约型r e i t s ，其 结构如图2 - 1 所示1 ： 图2 1 ：契约型r e i t s 的运营结构图 美国的r e i t s 一般为公司形式，在发展进程中，逐步与其它房地产企业组成 合伙企业，运营模式开始多样化和复杂化，先后演变出多种结构。在美国， u p r e i t s ( 伞形合伙r e i t s ) 和d o w n r e i t s 是r e i t s 结构的两种衍生物。这两种结构主 要通过合伙人的模式来转换房地产资产的所有权。在许多新兴市场，r e i t s 的结 构仍然比较简单和直接，主要采用传统的外部管理形式。 1 资料来源：毛志荣房地产投资信托基金研究 1 0 2 1 5r e i t s 的相关特点 1 产品的收益特征 r e i t s 投资最大的优点是稳定的分红，有着定期的股息收益。根据美国法律， r e i t s 必须把至少9 0 的应课税收入，以股息形式派给股东，因此股息率相对优 厚，投资者可获得比较稳定的即期收入。在这去十年里r e i t s 平均年度股息率达 6 9 6 ，远高于十年期美国政府债券5 8 6 、标准普尔指数公用股4 4 5 和标准 普尔5 0 0 指数1 7 9 。 表2 1 显示了美国r e i t s ，标准普尔5 0 0 指数，d o wj o n e si n d u s t r i a l ， r u s s e l l 2 0 0 0 ，n a s d a qi n d e x e s 和美国l o 年期国债收益率在1 9 9 5 年至u 2 0 0 7 年期同 的比较。 表2 1 ：1 9 9 5 年2 0 0 7 年美国r e i t s 与股票、国债收益率比较 美国1 0 年份 r e i t s标臀5 0 0 指数 道琼斯j 旨数 罗素2 0 0 0 指数n a s d a q 指数年期囤债 收益率，1 1 9 9 51 8 3 l3 7 5 83 3 4 52 8 4 53 9 9 25 5 8 1 9 9 63 5 7 52 3 0 72 6 o l1 6 4 92 2 7 l6 4 3 1 9 9 71 8 8 63 3 3 6 2 2 6 4 2 2 3 62 1 6 4 5 7 5 1 9 9 81 8 8 22 8 5 8 1 6 12 5 53 9 6 34 6 5 1 9 9 96 4 82 1 0 42 5 2 22 1 2 68 5 5 96 4 5 2 0 0 02 5 8 99 1 16 ，1 73 0 23 9 2 95 1 2 2 0 0 l1 5 51 1 8 87 1 i2 4 92 1 0 55 0 3 2 0 0 25 2 22 2 11 6 7 62 0 4 83 1 5 33 8 2 2 0 0 33 8 4 72 8 72 5 3 24 7 2 55 0 0 1 4 2 6 2 0 0 43 0 4 l1 0 8 7 3 1 51 8 3 38 5 94 2 2 2 0 0 58 2 9 4 9 1 o 6 14 5 51 3 74 4 2 【2 0 0 6 3 4 3 51 5 7 91 6 2 91 8 3 79 。5 24 7 l 2 0 0 7 7 8 31 5 l1 2 71 6 72 0 10 1 1 资料来源：美国国家房地产投资信托基金协会( n a r e f t ) 2 产品的风险特征 r e i t s 与其它金融资产的相关度较低，因此有相对较低的波功性，风险较小。 美国从7 0 年代开始至f 2 0 0 5 年，r e i t s 与其它投资产品的相关性在逐步降低。根据 资产组合理论，在资产组合中加入相关系数低的资产能有效分散风险，因此对于 大多数投资者和机构投资者而言，r e i t s 是较为稳健的投资选择。 根据n a r e i t 的统计资料，在1 9 9 3 年1 , q 一2 0 0 1 年l o 月期间，房地产投资信托基 金的股票与标准普尔5 0 0 的相夫系数为0 2 4 。理论上，如果市场处于“牛市”状 态，当标准普尔5 0 0 指数急剧上升时，房地产投资信托基