（管理科学与工程专业论文）基于CVaR的城市内部房地产投资组合风险度量研究.pdf

摘要 摘要 房地产置业投资作为一种资产保值增值的方式，正日益受到广大居民和相 关机构的青睐；但是，收益和风险总是并存，房地产置业投资者要想以较低的 代价获得稳定的收益，需要建立科学的房地产投资经营机制和决策依据。随着 我国房地产业的不断发展，进行地域上和房地产投资品种上的投资组合是目前 许多置业投资主体进行积极实践的客观现实。如何最大限度的获得最高的投资 收益、如何使投资的风险最小是房地产投资组合的核心，而如何准确的度量投 资组合风险则是进行投资决策的关键一步。 然而国内关于投资组合风险度量的理论或实证研究主要集中在证券市场 领域，房地产领域内部的组合投资研究很少，研究置业投资组合风险度量的几 乎没有，这很难满足房地产置业投资者判断风险、分散投资和增加投资收益的 决策需要。 本论文以建立房地产投资组合风险度量模型为主线，通过对房地产投资组 合风险度量理论与房地产投资组合优化问题进行研究，借鉴西方发达国家成熟 的现代组合投资理论和先进的风险度量方札v a r 方法，以风险收益为 核心思想，结合国内房地产市场的实际情况，建立了基于预期收益一定的条件 下，c v a r 最小的房地产投资组合风险度量的理论模型。在对模型的实证研究 过程中，本文通过对深圳市房地产市场的分析，选取了基于深圳市6 个城区、 四种投资产品的房地产销售价格作为样本数据。通过对样本数据的筛选和整 理，将实际的历史数据代入基于c v a r 的房地产投资组合风险度量理论模型中， 运用模型求出最优的投资组策略及最优投资组合策略下的c v a r 值。为了验证 该模型的有效性及适用性，本文借助于( ( 2 0 0 8 年深圳市房地产指数报告中的 实际数据对模型的结果进行验证；同时，通过市场调查，得到了深圳市房地产 业界人士对深圳市房地产市场各种不同产品的风险相对程度的评分，对调查结 果的分析，进一步论证了模型的有效性和适用性。两种验证的结果显示，运用 本研究建立的投资组合风险度量模型可以提供很好的决策支持和依据。 此外，本文在第二章还分析房地产置业投资风险的来源，对影响房地产置 业投资的主要风险因素进行了分类整理。这些都能够为房地产置业投资者在进 行房地产投资时提供一定的决策参考。 关键词：房地产投资组合，风险度量，c v a r a b s t r a c t a b s t r a c t r e a le s t a t ep r o p e r t yi n v e s t m e n t ( r e p i ) 舔am e t h o df o ri n c r e a s i n gt h ev a l u eo f p e r s o n a la s s e t sh a sb e c o m em o r ea n d m o r ep o p u l a r b u t ，w h a ta c c o m p a n i e sb e n e f i ti s r i s k t h ei n v e s t o rw h ol o o k st og e ts t e a d yr e t u r n sa tam i n i m u n lc o s tn e e d st o e s t a b l i s ho p e r a t i o n a la n dd e c i s i o n m a k i n gm e c h a n i s m sw h i c ha r em o r es c i e n t i f i c 。 w i t ht h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t em a r k e t ，i tb e c o m e sc l e a rf o rt h er e a le s t a t e i n v e s t o rt oi n v e s tb a s e do nt h ea d m i n i s t r a t i v ed i s t r i c t sa n dt y p e so fr e a le s t a t ei nc i t i e s h o wt og a i nm o s tb e n e f i t sa n d m i t i g a t et h er i s k si sc r u c i a lt op o r t f o l i oi n v e s t m e n t , a n d h o wt oa c c u r a t e l ym e a s u r et h er i s ko ft h ei n v e s t m e n tp o r t f o l i oi sak e ys t e pf o r i n v e s t m e n td e c i s i o n s 刀砧d o m e s t i cs t u d i e so fp o r t f o l i or i s km e a s u r e s ，w h e t h e rt h e o r e t i c a lo r e m p i r i c a lh a v ef o c u s e dm a i n l yo nt h es e c u r i t i e sm a r k e lw h i l er e s e a r c ho nr e a le s t a t e p o r t f o l i oi n v e s t m e n ti sr a r e ，m u c hl e s so nm e a s u r i n gt h er i s ko fp r o p e r t yi n v e s t m e n t p o r t f o l i o s oi t sh a r dt om e e tr e a le s t a t ep r o p e r t yi n v e s t o r s d e c i s i o n - m a k i n gn e e d so n r i s k , i n v e s t m e n ta s s e s s m e n t , d i v e r s i f i c a t i o na n di n c r e a s i n gr e t u r no ni n v e s t m e n t i n t h er e a le s t a t ep o r t f o l i om a n a g e m e n t ，w h e nf a c e dw i t haw i d er a n g eo fr e a le s t a t e i n v e s t m e n to p t i o n s ，h o wt oc h o o s et h eo p t i m a lp r o d u c tp o r t f o l i og e n e r a t e dt w o p r o b l e m s f i r s tp r o b l e mi sh o wt om e a s u r et h er i s ko fp o r t f o l i oi n v e s t m e n t s e c o n di s h o wt oa d j u s tt h eo p e r a t i n gp o r t f o l i ot og e tg r e a t e s td e g r e eo fs t a b i l i t ya n da v o i dt h e r i s ko fe a r n i n g sw h e nt h er i s k - b e n e f i to fd i f f e r e n tp r o d u c t sc h a n g e s i nt h i sp a p e r , w es t u d yt h er e a le s t a t ep o r t f o l i or i s km e a s u r e m e n ta n dp o r t f o l i o o p t i m i z a t i o np r o b l e m a p p l y i n gt h em a t u r em o d e mp o r t f o l i oi n v e s t m e n tt h e o r ya n d s u c c e s s f u le x p e r i e n c ei nr e a le s t a t ei n v e s t m e n to fw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，a n d b a s e do nt h ec o r ei d e a , i e t h er i s l 【- r e t u r nr e l a t i o n s h i p ，w eb u i l dad i s c r e t er e a le s t a t e p o r t f o l i oo p t i m i z a t i o nm o d e lb a s e do nc v 孤m o d e l s b yc a l c u l a t i n gt h ep o r t f o l i o i n v e s t m e n tr a t i oa n dt h er i s ko fl o s su n d e rac e r t a i nc o n f i d e n c el e v e l ，w ep r o v i d ea b a s i sf o rr e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g i na d d i t i o n ，w ea l s oa n a l y z et h e r i s ks o u r c e so fr e a le s t a t ep r o p e r t yi n v e s t m e n ta n dt h ec l a s s i f i c a t i o no fr e a le s t a t e p r o p e r t yi n v e s t m e n t sm a j o rr i s kf a c t o r s n e x ti sa ne m p i r i c a lr e s e a r c hw h e r e w e 1 1 t 北京工业大学管理学硕+ 学位论文 a p p l yt h em o d e lt od e c i d eh o wt od oi n v e s t m e n tp o r t f o l i oa l l o c a t i o ni ns i xu r b a na r e a s o fs h e n z h e na n df o u ri n v e s t m e n tp r o d u c t s u s i n gt h ea c t u a lh i s t o r i c a ld a t aa n dt h e c v a rm o d e l w ee s t i m a t et h eo b je c t i v ea n t i c i p a t i o no fr e a le s t a t ep r o d u c t sr i s k s r e l a t i v ed e g r e eb e t w e e n2 0 0 6a n d2 0 0 8i ns h e n z h e n 乃er e s u l t c o n f i r m e db ya m a r k e ts u r v e y , s h o w st h a tt h en e wm o d e lc a np r o v i d eg o o ds u p p o r ta n db a s i sf o r d e c i s i o n m a k i n g k e yw o r d s ：r e a le s t a t ep o r t f o l i o ，r i s km e a s u r e m e n t ，c v a rm o d e l i v 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师的指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京工业大学或其 他教育机构的学位或证书而使用过材料。与我一同工作的同志对本研究所做 的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 签名：趁生丝日期：趔f 关于论文使用授权的说明 本人完全了解北京工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的 全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：盘丝缒导师签名：堡丝日期 沙口7 ，j 第1 章绪论 1 1 研究背景 第1 章绪论 改革开放以来中国经济高速发展，城镇化进程加快，导致中国大中城市 的房地产投资发展迅速。尤其是近几年，国内外各种资金流入这些城市的房 地产市场，推动着当地房地产价格的大幅度上涨。1 从2 0 0 2 年到2 0 0 7 年全国 住宅用地平均价格指数在五年间上涨超过了5 0 ，京、沪、穗、深等地房地 产价格均上涨2 倍以上。这其中有正面的推动力，如经济发展、居民购买力 增强、供求关系变化、农村城镇化等，使得投资房地产具有巨大吸引力；但 其间也蕴藏着大量非理性繁荣的因素，给房地产市场的置业投资带来了巨大 的潜在风险。 一方面，从2 0 0 4 年起中央政府把控制房价过快上涨列为国家宏观经济调 控的重中之重。2 近五年来，国务院出台的房地产调控政策共有四十多项，各 有关部委出台的政策多达两百多件，平均每年近四十条政策文件密集出台。 另一方面，投资者在经历了房地产非理性投资热潮之后，逐渐回归理性。置 业投资者们既想从房地产市场中获取一定的回报，又想避免投资风险；那么 分散化投资、投资多元化将是今后房地产置业投资的发展趋势。房地产置业 投资的产品也将不仅仅局限于住宅，同时将出现商业楼宇、工业楼宇、娱乐 楼宇、写字楼等多种形式的投资品种。 房地产置业投资者在进行分散化、多元化的投资选择时，将面临复杂风 险的决策与控制问题。选择什么样的产品进行投资，如何度量不同产品的收 益与风险状况，确定最优的投资组合；当不同房地产产品的风险收益发生变 化时，怎样适时调整持有经营的资产组合，以最大程度的规避风险实现稳定 的收益。这些房地产风险管理问题引起了实业界和理论界的广泛关注和研究。 基于上述种种问题，笔者希望通过对房地产投资组合的研究，借助c v a r 风险度量技术研究深圳都市圈内的房地产投资组合的风险度量与控制问题， 以便为置业投资者在房地产投资组合风险管理和实际决策方面提供有价值的 参考。 1 2 研究意义 首先，在研究对象的主体选择上，选取的是房地产置业投资者，而非一 1 ( 2 0 0 8 年中国房地产统计年鉴 2 中华人民共和国住房与城乡建设部：h t t p w w w e i n g o v e n f d e y 北京t 业大学管理学硕士学位论文 般的房地产开发企业。房地产置业投资者的资金一般要远远小于房地产开发 企业，只能够投资于已开发的房地产；同时他们在构造房地产投资品种的选 择上面临许多不确定性的决策，常常面临个人的非理性冲动，对其持有的房 地产投资组合的风险度量与控制模型的研究，能够为房地产置业投资者在制 定正确决策选择时提供更为合理的依据。 其次，把房地产组合投资的地理范围缩小在一个城市内部，第一，能为 置业投资者提供一个能够构造城市内部的房地产投资组合的有效方法；因为， 投资人可以根据都市圈内的收入差异选择都市圈中多县区的单个房产、单个 小区或单个县区进行投资；第二，通过地理范围的缩小所带来的信息成本的 降低和管理效率的提高能够抵消由更广泛的地理区域的分散化所带来的收益 【1 1 ；第三，置业投资者更倾向于投资他们熟悉的区域【2 1 。 最后，本文用c v a r 研究房地产投资组合风险度量问题，进一步加深了 c v a r 理论在具体领域中的研究和应用。 论文的研究具有一定的理论意义和应用意义。 1 3 研究目标 本文从房地产置业投资角度出发，以深圳市房地产市场为研究对象。通 过构造基于c v a r 的房地产投资组合的风险度量模型，针对深圳市房地产市 场整体状况，结合历史数据和实际的调查问卷，来研究在单个城市内部进行 房地产投资的风险度量问题。 1 4 国内外研究现状 1 4 1 国外研究现状 1 4 1 1 房地产投资组合研究的初期阶段 在现代投资组合理论产生之前以及现代投资组合产生后的一二十年内， 很少有房地产投资者会较多地考虑投资组合。通过投资组合来分散风险的概 念虽然被认为是好的，但大部分交易是项目对项目，而很少对投资组合分散 的好处进行正规分析。直到7 0 年代初的美国养老基金开始投资于房地产才开 始有投资者和学者研究房地产领域的投资组合与风险度量方面的理论和实 践。d e n n i s 和c h a p m e n 研究了资本资产定价模型( c a p m ) 在房地产投资分 析和评估中的应用，在比较了房地产市场和证券市场后，提出了的替代模型【3 】。 n i g e l 和s a r a h 将投资组合理论引入了房地产投资领域，全面论述了房地产投 资的风险、收益与投资组合管理，为投资组合理论在房地产领域的应用指明 2 第1 章绪论 了方向和前景 4 1 。d a v i di s a a c 将投资组合策略、房地产市场以及房地产投资的 流行评估方法的分析作为房地产投资决策的三个关键因素，为投资组合理论 应用于房地产投资指明了前景【5 j 。 1 4 1 2 基于房地产不同特性的投资组合研究 国外研究房地产投资组合时，一般从房地产地理位置、经济依赖性和物业 类型等方面来研究房地产投资组合的分散化。在研究地理位置方面，早期的工 作比如h a r t z e l l 等把美国的房地产市场分成四个地区，然后研究地理位置分散 化带来的收益，发现在这样广泛的分类中投资组合带来的收益是很小的【6 j 。接 着h a r t z e l l 和s h u l m a n 把市场分成8 个不同的大城市群，但是效果只是有一个 小小的改进，他们认为真正投资组合带来的好处在于潜在的在这些地理位置不 同地区之间的经济和机构的差异，这些差异只是很巧合的被根据行政区划来被 分隔的不同地区的分散化得到了。所以，最近研究都把焦点放在投资组合分项 后面的经济特性，而不是行政区划。他们认为从经济依赖性上分散比从地理位 置上分散更有效【7 】。后来，m u e l l e r 和g l e n n 通过去除地理位置限制，缩小所 研究的地区，研究了把个别大城市作为有效组合部分的经济驱动力，这项研究 是相当重要的，因为在上面的研究过程中都忽略了信息和管理的成本，而在城 市内部进行投资组合是减少了以上成本对在一个城市内部进行房地产投资组合 的影响【引。g r i s s o m 等发现在美国德克萨斯州城市之间在投资组合收益方面的真 实差异1 9 ，而且后来r a b i a n s k i 和c h e n g 的研究发现在亚特兰大，波士顿，芝加 哥和丹佛四个城市之间写字楼和工业房屋空置率存在很小的相关关系，但是在 一个城市内部郊区和中央商业区写字楼之间的差异却很大i l ，这些研究表明在 个城市内部进行投资组合是值得研究的。第一个试图研究城市内部地理位置 投资组合效果的是m a r v i nl 等( 文献 1 】) ，他们的研究对象是美国的西雅图的公 寓市场，开始是研究十五个邻近地区，后来根据他们的收益水平压缩到五个地 区，这是一个混合的方法通过精炼纯粹的基于地理位置的投资组合来反映潜在 的研究对象内部之间的经济相关依赖性。l a w r e n c ea j o h n s o n 在其研究论文中 将经济基础和组合优化结合起来，为美国的l a sv e g a s ，l o sa n g e l e s v e n t u r a 等西 部十六个大都市建立了各自完整的公寓收益预测模型。建立了基于地理区域的 房地产投资组合的优化配置模型，建立了基于经济基础的房地产投资组合的优 化模型。经济基础的优化模型用大都市的行业就业趋势来构造组合指标。并得 出各自的组合权重系数，目的是证实基于经济，人口，和公寓市场指标的混合 优化组合模型的有效性【l 。 1 4 1 3 房地产投资组合风险度量的研究方法 在投资组合风险度量的研究方法上早期的研究者一般选择m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 均值方差( m v ) 模型，但是m v 模型在实际的研究中存在一定的 问题，第一，资产的收益率不一定服从正态分布，房地产金融市场的实际 北京下业大学管理学硕+ 学位论文 收益率呈“尖顶肥尾”状【l2 】；第二，风险的方差度量对正离差和负离差的平等 处理违背了投资者对风险的真实心理感受【1 3 】j k o n n o ，h 等提出了均值绝对离差法m e a na b s o l u t ed e v i a t i o n ( m a d ) f 1 4 】。 b y m e 等运用m a d 模型分析房地产投资组合风险，该模型计算速度快，产生 的组合权重和用m v 模型分析的权重相似【1 5 1 。此外，m a d 方法能够解决房地 产组合优化中资产的数量大于时间周期的数量这一问题【l6 1 。但是，这种方法没 有对大的损失事件进行惩罚，消减了肥尾的影响，使分布可能更加不对称，用 此模型测量的风险和凸效用思想是不一致的。 些学者提出了均值半方差m e a ns e m i v a r i a n c e ( m s v ) 或均值下侧风险 m d r ( m e a nd o w n s i d er i s k ) 来度量投资组合的风险【1 7 】【1 8 1 【1 9 1 。在一些投资实践中， 方差的增大是因平均收益值向上方偏离所导致的，相比之下用半方差来度量风 险会更合适。m s v 和m d r 的唯一区别是最小可接受的收益的设定上，m d r 的最小可接受收益可以是均值，o ，无风险收益或者是低于投资者预期收益的 值。而m s v 的最小可接受的收益是投资组合预期收益的均值。这两种测量方 法遭遇的问题是不同的投资者的可接受的收益是不同的。而且最小可接受的收 益在牛市和熊市也是不同的。此外，两种方法都假设可接受收益下侧是光滑的 带形图，这在显示收益聚集的误差分布时存在问题。最后，即使这两种测量方 法对收益分布的极端事件很敏感，但是，他们没有提供分布的极端分位点定义 下的极端事件的所有性质。 c o l e m a n ( 2 0 0 5 ) 提出了非中心t - 分布的方法n o n c e n t r a ls t u d e n t - t d i s t r i b u t i o n l 2 。尽管t - 分布比正态分布有较厚的尾部，但是它不是有偏的。此 外，非中心t - 分布没有明确的表达形式，并且他的概率分布函数是一个复杂的 超几何函数。这使计算极为复杂，估计出来的数值受到了挑战。 g o r d o na n dt s e 和h oa n ds h u n 在假定的正态分布条件下房地产投资组合 分析中使用了参数v a r 2 1 】1 2 2 】。但是由于房地产金融指标收益存在偏度和峰度， 所以使用参数v a r 来测量投资组合的风险存在很大的问题。 修正的v a r , m o d i f i e dv a l u e a t r i s k ( m v a r ) 具有计算量小，精确考虑了收 益的任何偏度和峰度，在v a r 框架下提供了测量资产组合下侧风险的方法瞄】 【2 4 】 o s t e p h e nl l e e 使用美国1 9 8 4 年1 季度到2 0 0 6 年4 季度的房地产季节收 益数据，比较了混合资产配置模型即修正后的v a r 模型与传统的忽略较高阶矩 的m a r k o w i t z 均值方差模型的性能( 修正后的v a r 模型在组合优化的过程中 精确的引进了偏度和峰度) 。发现在投资者组合决策中引进偏度和峰度，引起 了最优化组合配置结果的变化。特别是，分析显示了当组合配置的数量较大时， 该模型比传统的m a r k o w i t z 均值方差模型能够导致资产更大的正偏性。该结论 认为个体交易期望正的有偏收益【2 5 1 。 4 第1 章绪论 i s l e sf o r t i n , s a b i n ef u s s 等在研究能源领域的投资时创新性的将c v a r 和实 物期权结合起来，由于c v a r 的优良性质，使得在运用c v a r 分析实物期权时， 避免了收益分布的非正态性的影响，同时证明了c v a r 比v a r 以及 m e a n v a r i a n c e 更准确的测量了投资组合的风险1 2 6 】。 c a r l o sj a b b o u r , j a v i e rep e n a ( 2 0 0 7 ) 等使用期权的价格，通过使投资组合的 c v a r 风险最小，构造了一个投资组合优化配置的模型。并通过实证证实了 c v a r 能够更好的度量期权价格的投资组合风险口刀。 总的来讲，国外房地产投资组合的风险度量研究已经达到了较高的水平， 是值得借鉴和参考的。 1 4 2 国内研究现状 1 4 2 1 房地产投资组合风险度量的研究 在国内，早在1 9 9 8 年丰雷和徐德撒给出了证券投资最优化目标函数及投 资决策模型，并将有关变量、参数作一些修正，得到房地产投资组合的最优化 风险目标函数及投资决策模型【2 引。盛承懋应用投资组合理论，分析了房地产投 资风险与收益的组合关系，引入现代投资组合理论和资本资产定价模型对房地 产投资风险进行定量分析1 2 9 j 。黄金枝和郑榕萍在房地产投资组合均值一方差分 析的基础上，用不可分散风险度量b 将单项房地产投资的总风险分解为系统 风险与非系统风险，并给出了以投资组合系统风险最小化为目标的房地产投资 组合决策模型【3 0 1 。吴志泉等也对此进行了研究，建立了一套房地产投资组合的 风险一收益模型。构造了4 个模型，分别是在风险一定时追求最大收益、收益 一定时将风险控制到最小及在风险和收益都不确定时使单位风险对应的收益 最大或使单位收益对应风险最小p 。刘学成也提出现代投资组合理论在房地产 投资中的应用，从房地产开发商和风险基金投资房地产两个角度提出投资组合 的应用 3 2 1 。向为民在房地产投资组合中引入了系统风险和非系统风险的概念。 通过分析预期收益下，寻求风险最小的房地产组合投资模型，讨论了该模型的 有关假设、模型中有关参数的确定，并进行虚拟的算例分析，最终得出预期收 益下，投资者通过调整投资组合策略，可使组合投资风险远远小于单项投资的 结论【3 引。何晓洁利用现代组合投资理论，设定下面三个目标：a 平均净现期望 值越大越好而风险越小越好；b 平均内部期望收益率越大越好而风险越小越好； c ：平均期望回收期和投资回收风险越小越好。建立了针对房地产企业的组合 投资决策模型【3 4 1 。刘伟峰等研究了单指数模型在房地产投资组合中的应用，认 为我国房地产投资风险受国家政策影响较大，从而系统风险大于非系统风险， 单指数模型的引入使风险一收益模型得到了简化，计算更容易【3 5 1 。周书敬等认 为风险投资者必定是迎着风险而来的，因为他们要取得风险背后的超额收益。 北京工业大学管理学硕七学位论文 投资者真正关注的是风险的利用价值而非风险的大小。所以在房地产投资组合 中，单位风险的回报才是资产选择的决定因素。考虑到房地产投资风险和投资 者的风险偏好，引入风险偏好系数，建立了基于半方差的风险度量模型，运用半 方差把收益和风险进行准确的分离，得到收益和风险的真实度量【3 6 1 。王军武和 王红贞研究了现代投资组合理论的基础上，通过不可分散风险系数的测度，建 立了以组合投资风险最小化为目标的房地产投资组合优化模型【3 7 1 。赵永生，屠 梅曾在m e r t o n 投资组合连续时间模型的基础上，假设房地产市场交易服从 w e i b u l l 分布，对风险资产是房地产的投资组合进行有流动性约束的补充研究 3 8 1 o 1 4 2 2 基于不同特性的房地产投资组合风险度量的研究 林友威依据现代投资组合理论，运用v a r 方法研究了深圳、广州两地的基 于物业类型的房地产开发投资组合的风险度量问题【3 9 1 。 王松涛，张红基于现代投资组合理论，探讨了房地产投资组合风险管理中， 按照物业类型与按照地理区域分散投资风险的选择问题。研究中的“物业类 型”包括“销售写字楼”、“租赁写字楼”、“销售住宅 和“租赁住宅 研 究中的地理区域包括：北京、上海、广州和深圳四城市利用j e n n f i c h 相关检验 和有效边界方法进行研究【4 。 1 4 2 3 基于c v 承房地产投资组合风险度量的研究 刘小茂，李楚霖等研究了风险资产组合的均值叫r 有效前沿，探究 了其经济含义，并与经典的均值方差有效前沿进行了对比研究。他们认为 c v a r 作为一种风险度量，在经济上其有效组合集比起均值方差有效准则 下的有效组合集有所减小。这样能够更好地达到防范风险的目的。同时，认为 任何均值方差有效组合比为某置信水平下的最小c v a r 组合【4 1 1 。 和满意说明了运用c v a r 研究房地产金融风险度量的优势 4 2 1 。 刘晓星通过比较了v a r 和c v a r 的性质，在考虑了投资组合资产的交易成 本、交易限制、资金约束和投资者的风险承受度情况下，引入c v a r 约束，构 建了基于c v a r 约束的投资组合优化模型【4 引。 荣喜民，孙维伟运用c v a r 对房地产项目投资存在的风险进行识别度量， 建立了基于c v a r 的房地产单期优化组合投资模型m 】。 国内仅有的实证分析为孟志青，虞晓芬等研究了基于动态条件风险值 ( c v a r ) 模型的房地产组合投资风险度量问题。建立了有n 种房地产组合，分1 个阶段进行动态投资的房地产投资组合的动态条件风险值( c v 狼) 模型，通过 计算这个模型可以得到在一定置信水平下的房地产投资的风险损失值和组合 投资比例。并应用这个模型对全国1 0 个城市的房屋价格数据进行了多阶段的 风险值和投资比例数值计算。结果表明多阶段组合投资的风险值要比的单个阶 段更小。控制风险的主要策略是选择低风险的c v a r 值的投资组合【4 5 】。 6 第1 章绪论 总的来说，虽然目前已有学者开始引进国外先进的风险管理工具来研究国 内房地产投资组合风险度量的问题，但现有的几篇论文局限于从理论上进行探 讨，限制条件简单；对风险度量工具在房地产领域中的应用还处在不太深入的 研究阶段。这与我国的房地产业起步较晚，发展还很不完善成熟，发展的历史 短有关。相应的发展规律比较难以总结等因素使得投资组合理论在房地产领域 的应用非常有限。当然这些因素并不能成为削弱我们对房地产投资组合理论的 研究价值和意义。 1 5 研究内容和方法 1 5 1 研究内容 本文在研究对象的主体选择上，选取的是房地产置业投资者；在研究对象 的区域限制选择上，选取的是单个城市深圳市。这样的限定一方面免于研 究范围过大带来数据获取的困难；同时，减轻了模型对数据要求方面的限制； 再次，如果选择面过大，难免空泛。在研究方法的选择上，考虑到c v a r 的适 用性和良好的性质，选取了c v a r 风险度量方法。 本文共分为六章，第一章是绪论。绪论部分通过介绍本论文的研究背景和 研究现状，提出本文要研究的问题，阐述研究的方法、目的和意义以及论文的 创新点，并且简单说明本论文的结构安排。 第二章是房地产投资风险和投资组合理论方面的介绍。包括风险的含义、 房地产投资风险的种类于特征，房地产置业投资风险分析的指标和种类，以及 传统的投资组合理论和现代投资组合理论的介绍。 第三章是房地产投资组合风险度量建模研究，本部分建立了求取最优投资 组合的理论模型，模型中需要输入的关键参数包括房地产投资组合的预期收益 率和各投资品种的历史收益率数据。最后在本章中还分析了房地产投资组合风 险度量的c v a r 方法。建立了房地产投资组合的风险度量c v a r 模型来直观的 评价整个投资组合在未来一定时期内的风险大小。 第四章分析了深圳市房地产市场的总体概况。介绍了深圳市人口、经济、 房地产价格变化和房地产政策等情况。 第五章是本文的实证研究。本部分根据笔者收集的深圳市2 0 0 4 年7 月份 开始至2 0 0 8 年8 月份的深圳市各区域的四大类别的房地产月度数据( 新房、 二手房、写字楼和商业营业房的销售价格、销售面积、以及销售套数) 。选择 了深圳市六个城区的新房住宅、二手房住宅、商业营业房，写字楼等2 1 个不 同类别的资产，带入第三章的模型进行组合投资分析，寻找分配这些品种资金 7 北京工业大学管理学硕士学位论文 比例的最佳优化方案及度量最佳投资组合的风险大小。然后，通过对当地房地 产资深从业人士发放调查问卷的反馈意见分析，验证了模型的合理性，并以此 为投资主体提供客观的、定量的决策依据。 第六章是研究结论与展望。研究结论与展望部分，主要是对本论文的研究 成果进行总结以及本研究结果对房地产置业投资者的策略建议，并进一步提出 了今后相关研究的展望。 1 5 2 研究方法 本论文采用定性和定量相结合的研究方法，把理论研究分析与实际求证结 合起来。 为达到预期的研究目标，本文的研究是建立在大量的文献阅读、实证数据 收集、问卷调查、数据分析的基础上完成的。 1 通过大量阅读、研究与主题相关的中外文文献，在充分了解前人研究 工作的基础上发现自己研究的方向和研究目标； 2 数据收集、筛选、整理； 3 实地问卷调研； 4 数学模型和定量分析研究工具。 在本论文中所主要使用的定量分析工具有m a t l a b ，s p s s 等数据分析和计算 工具。 1 6 概念的界定 房地产置业投资： 房地产置业投资是购置物业以满足自身生活居住或出租经营需要，并在不 愿意持有该物业时可以获取转售收益的一种投资活动。置业投资的对象可以是 开发后新建成的物业( 市场上的增量房地产) ，也可以是房地产市场上的二手 货( 市场上的存量房地产) 。这类投资的目的一般有两个：一是满足自身生活 居住或生产经营的需要；二是作为投资将购入的物业出租给最终的使用者，获 取较为稳定的经常性收入。置业投资一般从长期投资的角度出发，可获的保值、 增值、收益和消费四个方面的利益。 1 7 论文研究框架 研究路线图如下： 8 第1 章绪论 9 北京工业大学管理学硕士学位论文 第2 章房地产投资风险分析与投资组合理论 2 1 房地产投资风险概述 2 1 1 风险的含义 “风险是关于不愿意发生的事件发生的不确定性之客观体现 m j ；风险 是指在一定条件下、一定时期内，可能发生的各种结果的变动程度 4 7 1 。 以上两种说法，意思都是相同的。在经济活动中，所谓风险包括两个方面 内容：其一，遭受经济损失；其二，实际所获得的收益小于预期收益( 希望获 得的投资) 之差。同时我们应该指出，首先风险是指“一定条件下 的风险； 其次，风险是“一定时期内 的风险，风险的大小随时间的延续而变化。 2 1 2 风险与不确定性的区别 决策情形可分为三种情形：确定性、风险和不确定性。在确定性情况下， 只可能有一种结果，所做的决策依据决策者对各种确定的选择项的偏好。然而 在现实生活中，更多的情况是伴随着风险因素、不确定性因素或二者同时存在 的结果之间进行选择。表面上看，风险和不确定性相似，但是它们却存在着区 别。早在1 9 2 1 年，美国人ek n i g h t ，他在风险、不确定性和利润一书中 ( 文献 4 6 】) ，首次把行为主体难以确定的情况划分为两种：风险型和不确定性 ( r i s k & u n c e r t a i n t y ) ，他认为，风险是“可测定的不确定性 ，而“不可测定 的不确定性”才是真正意义上的不确定性，这种区分方法一直沿用到今天的风 险分析和决策中。 根据上述对风险和不确定性的阐述，我们认为，一般意义上风险是由不确 定因素导致损失的可能性，它包括了两方面的内涵，一是风险意味着出现了损 失，或者是未实现预期的目标值；二是指这种损失的出现是一种不确定性随机 现象，它可以用概率表示项目发生的可能程度，在这种情况下，对未来投资收 益的估计就应该以定量研究为主。 2 1 3 房地产投资风险 经过上述分析，我们可以认为，房地产投资风险就是从事房地产投资而造 成的损失的可能性大小，这种损失包括所投入资本的损失与预期收益未达到的 损失。 l o 第2 章房地产投资风险分析与投资组合理论 房地产投资具有的最大优势是可以获得较高的利润。但是它与别的投资类 型一样仍然存在风险，特别是由于房地产投资价值最大、投资周期长、位置的 不可移动及市场竞争不充分等特点，使房地产投资的风险程度更高。 在房地产投资活动中，风险的具体表现形式有： 1 高价买进的房地产，由于种种原因只能以较低的价格卖出； 2 尽管卖出价高于买入价，但是卖出价低于预期价格； 3 垫支与房地产商品的货币资金由于某种原因遭受损失，投入的资金没 有按期收回，或不能收回； 4 由于财务等方面原因，在违背自己意愿的情况下抛售房地产。 2 1 4 风险与回报 投资回报是指因承担某种风险进行投资而获得的收益。承担风险可以获得 回报，从总体上看，获取高的回报意味着要承担高风险的可能，选择低风险的 投资一般只能获得较低的回报。笔者用图2 1 来说明风险和回报之间的关系如 下： 回 报 p o 图2 1 风险与回报一般关系 f i g u r e2 - 1t h er e l a t i o n s h i po f r i s ka n dr e t u r n 图2 1 中斜线p r 表示风险与回报之间的关系，回报越高，风险越大。p o 表示零风险时投资者仍可取得一定回报，但这是一种理想状态。 大多数的投资者，即普通型投资者，他们头脑冷静，略偏保守。其投资特 点是： 1 在确定的预期风险下，投资者希望得到更高的回报； 2 在确定的预期收益下，投资者宁愿要更小的风险； 3 在预期收益增长的前提下，投资者才愿意承担额外的风险。 由于投资者的投资决策主要取决于对未来投资收益的预期或期望，所以不 论投资的风险是高还是低，只要同样的投资产生的期望收益相同，那么无论是 北京工业大学管理学硕士学位论文 选择何种投资途径都是合理的。只是对于不同的投资者，由于其对待风险的态 度不同而采取不同的投资策略。 本文是在投资主体为普通型投资者的前提下进行的研究。 2 1 5 房地产投资风险的特征 房地产投资风险的基本特征是房地产投资风险的本质及其规律的表现。正 确认识房地产投资风险的特征，对于建立和完善风险控制和管理机制，减少风 险损失，降低风险发生的可能性，提高房地产投资活动的效率是具有重要意义 的。 2 1 5 1 客观性 房地产投资风险的客观性是说房地产投资的风险是客观存在的。这是因为 引起投资风险的各种不确定因素是客观存在的，如自然灾害风险、通货膨胀风 险、市场供求风险、周期风险、利率风险、政策性风险和政治风险等。 2 1 5 2 不确定性 风险最主要的特征就是不确定性，也就是难以预知。比如国家政策的变化， 战争的爆发，自然灾害的形成，虽有其具体的原因，但其发生的时间是难以预 知的，这种难以预知的特性就造成了房地产风险的不确定性，客观条件不断变 化导致不确定性是风险的客观体现，房地产投资风险是房地产投资过程中各种 不确定因素的伴随物。 2 1 5 3 潜在性 房地产风险不仅具有随机性，同时它也附着在房地产投资经营中的某些确 定事物中间并通过他们的发生而起作用。从房地产投资的规律来看，房地产风 险具有潜在性，它不是显现在表面的东西，潜在性是风险存在的基本形式。认 识风险的潜在性特征，对于预防风险具有重要意义。 2 1 5 4 损益双重性 由于房地产投资的风险较高，投资者一般会要求在收益中对所承担的风险 进行补偿，也称为风险溢价或风险回报。通常，风险越大，收益越高，风险与 收益并存就是指房地产风险对于房地产投资不仅仅只具有负面的影响，如果能 够正确认识并且充分利用风险，可能还会使收益有很大程度的增加。 2 1 5 5 可测性 人们可以根据以往发生的一系列类似的事件的统计资料，经过分析，对某 种投资风险发生的频率及其造成的经济损失程度做出主观上的判断，从而对可 能发生的风险进行预测和衡量。风险的可测性为风险的控制提供了依据，人们 可以根据对风险的认识和估测，采取不同的手段对风险进行控制。 2 1 5 6 相关性 1 2 第2 章房地产投资风险分析与投资组合理论 相关性是指投资者面临的风险与其投资行为及其决策时紧密相连的。同一 风险事件对不同的投资者会产生不同的风险，同一投资者由于其决策或采用的 策略不同，会面临不同的风险结果。 2 2 房地产置业投资风险分析 2 2 1 房地产置业投资种类 房地产置业投资一般表现在投资者购置房地产后，或寻机出售、或租赁经 营以获取收益的商业活动。其投资的目的不仅是为了回收原垫付的所投资金， 而且要获取盈利。其投资收益主要是通过经营来实现的。 置业投资主要有：以盈利为目的的房地产买卖投资；用于自己消费的置业 投资；用于出租经营的置业投资；房地产租赁经营投资等。 2 2 2 房地产置业投资分析的基本指标 我们通过对现有的资料和文献的研究，归纳出房地产置业投资分析涉及到 的因素和指标，如下： 2 2 2 1 投资成本 房地产买卖投资成本：购置价款；利息费用；维护费用( 改造费用) ； 经营费用：税费。 房地产租赁经营投资成本：押金利息；改造