（工商管理专业论文）中国民营企业海外上市的模式及地点选择.pdf

中文摘要 中国企业赴海外上市已经历了以制造产业、基础设施、红筹股和网络股为代 表的四次浪潮。自2 0 0 2 年以来，有核心竞争力的民营企业是引领第五次浪潮的主 导力量。 本文以民营企业海外上市的模式和上市地点的选择为研究对象，通过对各种 上市模式和上市地点的特征、已有的成功案例进行比较详细的对比分析，特别是 对己经成功上市的民营企业所选择的模式进行了横向和纵向两个方面的比较分 析，并对不同行业、规模的企业在具体模式和地点的选择上提出了较为明确的建 议。力图使读者能对海外上市情况有一个较清晰的认识，使正在计划上市的民营 企业在考虑海外上市时能得到一定程度的指导。 第一章介绍了本文的选题背景，并对相关概念进行了界定； 第二章在介绍了中国民营企业在美国、香港和新加坡上市情况的基础上，着 重分析了境外证券市场较境内证券市场的优势； 第三章重点回顾了民营企业在海外证券市场上市的制度变迁，特别是监管部 门对民营企业海外上市的态度变化； 第四章分析了海外上市的模式。主要是介绍了直接上市和间接上市方式的不 同特点和优劣势； 第五章是本文的重点，也是创新点。通过在横向和纵向上对已经上市的1 0 0 多家民营企业所选择的模式和地点进行比较，分析不同行业企业所选择的模式和 地点的差异： 第六章是根据前文分析，对拟上市的民营企业提出在模式和地点选择方面的 建议。 企业海外上市融资是一项复杂的系统工程。本文认为就目前民营企业海外上 市状况而言，找到最合适的模式是相当困难的，也是过于绝对的。当然更不能随 意选择。事实上，企业不但要根据企业自身行业特点和发展战略，而且还要分析 上市地本身的条件和环境，比较各交易所的市场准入条件和各种模式的优劣，才 能做出正确的选择 关键词：中国民营企业海外上市模式地点 a b s t r a c t c h i n e s ee n t e r p r i s e sg op u b l i ca b r o a da n dh a v ee x p e r i e n c e dal o n gm a r c hm a r k e d b yf o u rp e a k s ：m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y 、b a s i cf a c i l i t i e s 、r e d c h i ps t o c ka n di n t e r n e ts t o c k e v e rs i n c e2 0 0 2 ，t h ep r i v a t ee n t e r p r i s e sw i t hc o r ec o m p e t i n ga b i l i t ya r et h el e a d i n g f o r c eo f t h ef i l t hw a v eo f e n t e r p r i s eg o i n gp u b l i ca b r o a d i nt h i st h e s i s ，t h ea u t h o rs t u d i e dt h em e t h o d so fe n t e r p r i s e sa p p r e c i a t ea b r o a da n d s t u d i e dt h ec h a r a c t e r so ft h em e t h o d sa n ds i t e so fe n t e r p r i s e sg o i n gp u b l i ca b r o a d ，a n d t h es u c c e s s f u lc a s e sa r ea l s oa n a l y z e da n dc o m p a r e d , e s p e c i a l l yt h ea u t h o rc o m p a r e d a n da n a l y z e dc a s e sf r o mt h ee n t e r p r i s e ss u c c e s s f u l l yg o i n gp u b l i ca b r o a dv e r t i c a l l ya n d c r o s s w i s e ，a n dt h ea u t h o rg a v es u g g e s t i o n st of o rd i f f e r e n te n t e r p r i s e sn e e dt og op u b l i c i nt h es i t ea n dm e t h o d t h u st h er e a d e r sc a l lh a v eac l e a ra c k n o w l e d g ea b o u tt h e e n t e r p r i s eg o i n gp u b l i ca b r o a d ，a n de n t e r p r i s e sw h i c ha r eg o i n gp u b l i cc a ng e ts o m e i n s t r u c t i o n sa b o u tg o i n gp u b l i c i nt h ef i r s tc h a p t e r , t h eb a c k g r o u n do ft h i st h e s i si si n t r o d u c e d ，a n dr e l a t i v e c o n c e p t i o ni sc l e a r l yd e s c r i b e d ； i nt h es e c o n dc h a p t e r , o nt h eb a s i so fc h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e sg o i n gp u b l i ci n t h es t o c km a r k e to fa m e r i c a 、s i n g a p o r e 、h o n gk o n g ，f o c u s e do na n a l y z i n gt h e a d v a n t a g e so ft h ef o r e i g ns t o c km a r k e t sc o m p a r ew i t hd o m e s t i cs t o c km a r k e t ； i nt h et h i r dc h a p t e r , t h ea u t h o rm a i n l yr e v i e w e dt h ei n s t i t u t i o n sc h a n g eo ft h e e n t e r p r i s e sg o i n gp u b l i c i no v e r s e as t o c km a r k e t ，e s p e c i a l l yt h ec h a n g eo ft h e s u p e r v i s i o nd e p a r t m e n t sa r i t u d ea b o u tp r i v a t ee n t e r p r i s e sg o i n gp u b l i c ； i nt h ef o u r t hc h a p t e r ，t h em e t h o d so fg o i n gp u b l i ca r ea n a l y z e d a n dt h e a d v a n t a g e s 、s h o r t c o m i n g sa n dd i f f e r e n tc h a r a c t e r so fe n t e r p r i s e sg o i n gp u b l i cd i r e c t l y a n di n d i r e c t l y ； t h ef i f t hc h a p t e ri st h em a i np o i n to ft h i st h e s i s ，a n di sa l s ot h ei n n o v a t i o n a lp o i n t m e t h o d sa n ds i t e so fm o r eo n eh u n d r e d so fp r i v a t ee n t e r p r i s e sa r ec o m p a r e da n d a n a l y z e d ，t h ed i f f e r e n c e so f t h em e t h o d sa n ds i t e so f d i f f e r e n te n t e r p r i s e sa r ea n a l y z e d ； i nt h el a s tp a r t ，t h es i x t hc h a p t e r , t h ea u t h o rg a v es u g g e s t i o n sa b o u tt h em e t h o d s a n ds i t e sf o rp r i v a t ee n t e r p r i s e sw i l l i n gt og op u b l i ca b o u tt h em e t h o da n ds i t es e l e c t i n g e n t e r p r i s eg o i n gp u b l i ca b r o a di sac o m p l e x a n ds y s t e m se n g i n e e r i n g i nt h i st h e s i s ， t h ea u t h o rt h i n kt h a ti ti sv e r yd i f f i c u l ta n do v e ra b s o l u t e l yf o re n t e r p r i s e st of i n dam o s t s u i t a b l em e t h o dt og op u b l i ca b r o a d s ot h em e t h o dc a l ln o tb ec h o s e nf r e e l yw i t h o u t c a r e f u l l yc o n s i d e r i n g i nf a c t ，o n l ya c c o r d i n gt ot h ei n d u s t r yc h a r a c t e r s 、d e v e l o p i n g s t r a t e g y 、c o n d i t i o n sa n de n v i r o n m e n tc a ne n t e r p r i s e sm a k ec o r r e c tc h o i c e ，a n df u r t h e r m o r e ，t h ee n t e r p r i s e sw h ow a n tt og op u b l i cs h o u l da l s oc o n s i d e rt h ee n t e r i n gc o n d i t i o n s o f d i f f e r e n ts t o c km a r k e t sa n dt h ea d v a n t a g e sa n ds h o r t c o m i n g so f d i f f e r e n tm e t h o d s k e yw o r d s ：c h i n e s ep r i v a t ee n t e r p r i s e ，g o i n gp u b l i ca b r o a d ，m e t h o d ，s i t e 郑重声明 v 7 8 3 1 4 7 本人的学位论文是在导师的指导下独立撰写并完成的。学位论 文没有剽窃、抄袭等违反学术道德、学术规范的侵权行为，否则，本 人愿意承担由此产生的一切法律责任和法律后果，特此郑重声明。 ：伸 醇年r 月伽日 引言 引言 历经2 0 多年的发展，我国已经出现了一批规模相对较大，科技含量高、成长 性好、在国际国内同行中有一定影响和地位的民营企业。但是在当前，随着全球 经济一体化进程的加快，民营企业在企业规模扩大的同时，这些企业大都面临着 在国际和国内经济环境变化中再发展的问题，企业要想再上台阶，就需要将产品 经营和资本经营的有机结合在更大、更广领域寻求突破。这在客观上使得国内民 营企业有了进入资本市场的强烈需求。反观我国国内证券市场，主板市场的定位 主要是为国有大中型企业提供直接融资渠道，创业板则迟迟不能推出，2 0 0 4 年设 立的深圳中小企业板在上市规则上又与主板趋同。这使得很多民营企业不能有效 地利用国内资本市场。面对这种现状，我们看到越来越多的民营企业将目光投向 广阔的海外资本市场。比如金蝶软件、搜狐、山东墨龙、交大铭泰等等。2 0 0 3 年， 中国内地概念股在海外资本市场股价狂飙，又进一步引发了民营企业海外上市的 持续升温。 企业海外上市融资是一项复杂的系统工程。海外资本市场并非是民营企业的 天堂，并不是只要符合上市条件就一定能够上市成功或者实现最初的上市目的。 单就从上市模式和地点方面来说就要求做出和企业行业特点、规模等相适应的恰 当选择。实践中，很多民营企业在耗费了大量的人力、物力之后仍然无法实现最 初的梦想。在当前民营企业纷纷欲登陆海外资本市场的浪潮下，对民营企业来说， 选择哪一种方式在哪个市场上市更具有比较成本优势、降低市场风险、保持企业 持续发展的优势是迫切需要理清楚的问题。 本文以民营企业海外上市的模式和上市地点的选择为研究对象，通过对各种 上市模式和上市地点的特征、已有的成功案例进行比较详细的对比分析，特别是 对已经成功上市的民营企业所选择的模式进行了横向和纵向两个方面的比较分 析，并对不同行业、规模的企业在具体模式和地点的选择上提出了较为明确的建 议。力图使读者能对海外上市情况有一个较清晰的认识，使正在计划上市的民营 企业在考虑海外上市时能得到一定程度的指导。 第一章选题背景 第一章选题背景 1 1 选题背景 党的十六大提出，“必须毫不动摇地鼓励、支持和引导非公有制经济发展。个 体、私营等各种非公有制经济是社会主义市场经济的重要组成部分，对充分调动社 会各方面的积极性、加快生产力的发展具有重要作用。” 事实上，经过2 0 多年的发展，一大批颇具实力与增长潜力的民营企业取得骄 人的业绩，并成为我国经济中近年来发展最为活跃、增长最为迅速的经济成份， 展示出良好的发展前景。资料显示，我国目前平均每天增加1 5 0 0 多家民营企业， 民营企业注册资本每天增加3 0 亿元。我国个体户已经达到3 2 0 0 万，平均每4 0 个 人中就有一个是个体户，民营企业的投资人数也已经达到7 7 0 多万。专家估计， 到2 0 1 0 年，全国民营企业的投资人数将达到3 0 0 0 万到4 0 0 0 万人1 。不言而喻，民 营企业在国民经济中处于举足轻重的地位，扮演着生力军的角色，已经成为国民 经济发展中的一个重要组成部分。 随着全球经济一体化进程的加快，民营企业在企业规模扩大的同时，又面临 着在国际和国内经济环境变化中再发展的问题。特别是十六大以后，民营企业迎 来了极佳的发展机遇。一方面，我国经济持续稳定的发展为民营企业提供了一个 良好的宏观环境和广阔的市场；另一方面，国有经济有进有退的调整也为民营企 业的发展让出了巨大空间。在现实条件下，民营企业要想再上台阶，就需要将产 品经营和资本经营有机结合，在更大、更广领域寻求突破。这在客观上使得国内 民营企业有了进入资本市场的强烈需求。但是目前，国内创业板迟迟不能推出， 使得民营企业不能有效地利用资本市场，而主板市场主要是为国有大中型企业提 供直接融资的渠道，民营企业上市融资则面临着相当大的困难。主要原因一是多 层次资本市场体系尚不健全，有限的市场容量难以容纳成千上万的拟上市公司： 二是现行上市制度有利于业绩中等但规模大的国企而不利于盈利能力强而规模小 的民营企业；三是股份制改造的“阵痛”使民营企业望而却步：四是我国证券市 场缺乏示范效应，繁琐漫长的上市制度与民营企业的企业文化有较大冲突。据统 资料来源：全国工商联中国民营经济发展报告no 1 社会科学出版社出版 2 第一章选题背景 计，在国内证券市场，民营上市公司的比例不n 2 0 。截至2 0 0 3 年底，直接上市 的民营企业比例仅为6 9 7 2 ，远远低于当前民营经济在我国国民经济中的比重， 与民营经济在国民经济中的重要地位及贡献有很大的差距。 由于在国内上市存在种种障碍，许多民营企业纷纷转到海外上市。最为典型 的是浙江绍兴的杨汛桥镇，自从2 0 0 1 年1 2 月l o 日，该镇的国内第一家在香港发行h 股的民营企业浙江玻璃成功在香港上市后，目前常住人口只有3 2 万的杨汛桥镇已 拥有浙江玻璃、浙江永隆、宝业集团、展望集团等4 家香港上市公司，而在国内直 接上市的只有轻纺城1 家。2 0 0 4 年9 月，江苏省也启动“w 3 1 0 0 工程”，即“3 年力 推l o o 家民营企业海外上市”，并给核准上市的企业3 0 万元补贴。 中国证券监督委员会公布的统计资料显示，至2 0 0 4 年1 2 月，海外上市公司 ( h 股) 共1 1 l 家，较上一年增加1 6 。其中仅发行h 股的有8 1 家，同比增长2 1 。 表1 - 1 证监会公布的境外上市公司数量 境外上市公司数仅发h 股同时发a 、h 股 ( h 股) ( 家)公司数( 家)公司数( 家) 2 0 0 3 1 29 36 42 9 2 0 0 4 1 2 1 1 18 13 0 资料来源：中国证监会网站 2 0 0 3 年，中国内地概念股在海外市场股价狂飙，又进一步引发了民营企业海 外上市的持续升温，越来越多的民营企业开始筹划海外上市。但是，需要指出的 是，海外资本市场并非是民营企业的天堂，海外上市也并非一帆风顺。实践中， 很多民营企业在耗费了大量的人力、物力之后仍然无法实现最初的梦想。究其原 因，除了企业本身的硬性指标的缺乏之外( 如资产质量、主营业务前景、财务状 况以及公司治理结构等等) ，更主要的是因为民营企业在面对境外资本市场时不熟 悉、不了解海外上市的操作策略，特别是资本运作层面的安排。换句话说，并不 是只要符合上市条件就一定能够上市成功或者实现最初的上市目的。单就从上市 模式和地点方面来说，就要求企业做出恰当的选择。换句话说，在当前民营企业 2 资料来源：民营企业境内，i ：市融资障碍研究金通证券课题组 3 第一章选题背景 纷纷欲登陆海外资本市场的浪潮下，选择哪一种方式在哪个市场上市更具有比较 成本优势和持续发展优势是迫切需要理清楚的问题。 1 2 本文中相关概念界定 1 21 民营企业 目前学术界对“民营企业”这一概念的理解五花八门，研究范围也不尽相同， 有的将其等同于“非公有制企业”，有的认为“非国有企业”就是民营企业，有 的则认为民营企业是除了国有和集体以外的经济类型。在现实经济中，民营企业 是一个庞大的群体，包括个体工商户、私营企业、外资企业、乡镇企业、股份合 作制企业、民营科技企业、国有民营企业等等，这些经济成分有的是相互包容和 交叉的，如乡镇企业、民营科技企业中既有个体、私营企业，也有股份制合作企 业。 民营化是一种新型的社会所有制形态，它所带来的是按份共有、产权清晰的 现代法人所有的企业制度。从概念上说，传统的民营企业是指旧体制下的私人企 业，主要是私人独资和私人有限公司。当这些企业发展到一定程度时，作为一个 机构法人再投资产生出更高层次的民营企业，即建立在法人基础上的民营法人投 资为主体的民营企业。事实上，民营企业只是与国营企业相对，应该包含公有性 质和社会所有性质的各种类型企业，私营企业只是民营企业的一种形态，只要在 民法意义上具有独立法人所有权的都可以称作民营企业。因此，民营企业的概念 归纳起来就是：任何非国有独资的企业均为民营企业。或者换一个角度说，结合 中国的现状，民营企业包含三种类型：第一是为自然人股东所有的企业；第二是 出资人主体模糊的集体企业；第三是非国家独资所有的社团法人、财团法人及国 有参股和控股的企业3 。 考虑到统计数据的一致性和易得性，本文中的民营企业如无另外注明主要是 指私营企业、出资人主体模糊的集体企业以及非国家独资所有的社团法人、财团 法人及国有参股和控股的企业。论文中所用数据如无特殊注明，均为本人在各相 关网站查找后整理而得。 3 魏宇辉李海全等编著民营经济概论，郑州大学出版社2 0 0 4 年版，第2 1 - - 2 2 页。 4 第一章选题背景 1 2 2 上市和海外上市 本文所说的上市是指股份公司的股票上市，即经核准同意股份公司发行的股 票在证券交易所挂牌交易，股份公司通过上市发行公司股票获得投资人投入的资 金。现阶段，我国的证券市场主要由上海证券交易所( 简称沪市) 和深圳证券交 易所( 简称深市) 组成，在这两个证券市场上市通常被称作境内上市( 即发行a 股、b 股和在第二交易系统 上市) 。 所谓海外上市，也称为境外上市，是指某个股份制企业为筹集资金在境外的 证券市场上发行公司的股票或股票替代品的筹资行为。一般柬说，境外资本市场 主要包括美国、香港、新加坡、加拿大、澳大利亚、伦敦等国家和地区的证券市 场。 考虑到数据的收集，本文中的海外上市仅包括在美国、香港和新加坡三地上 市，即美国的n a s d a q 、o t c 市场( 店头市场o v e r - t h e c o u n t e r ) 和纽约市场；香港主板 及创业板市场以及新加坡主板和创业板市场。 5 第二章中国民营企业海外上市的状况及海内外上市的比较 第二章中国民营企业海外上市的状况及海内外上市的比较 在公司的产生和运行中，通过融资方式一资本结构一治理结构这个链条，资 本得以形成、集中、组合和运营，同时形成相应的产权关系和权利格局。我国民 营企业产权结构大多是一元化结构，发展到一定程度，不可避免地会出现诸多问 题：一是企业无法摆脱家族的干预；二是一元化的产权关系使民营企业不敢把财 产交给与其没有财产关系的人使用，因此无法选择到最优秀的人才。所以，很多 民营企业在规模达到一定程度后自然地选择了上市。其主要动机一是通过上市变 革产权结构、规范企业管理；二是融资，即通过资本市场聚集社会资本，实现企 业的快速扩张( 见表2 1 ) 。 表2 - 1 我国民营企业上市的三种状况及原因列表 主要原因 上市过程漫长且充满不确定性，企业不愿投入： 不愿上市担心巨大的改制成本：担心上市后的严格监管与信息披露； 对我国内地证券市场不认同 企业资产规模、盈利年限等不符上市标准； 上不了市 企业陷于层层的行政审批中莫名受阻 希望通过海外上市走向国际化提高企业知名度； 海外上市海外上市效率高：海外上市条件比较灵活； 比较认同海外证券市场：有较好的退出机制，可以设计期权激励方案等。 迄今为止，我国民营企业进入证券市场的时问和规模都无法与国有企业相比。 但近几年，随着我国民营企业的快速发展，民营企业工f 逐渐成为证券市场的新生 力量。本文第二部分为中国民营企业在海外上市的情况介绍，并重点对民营企业 在境内、外上市作一比较分析。 2 1 民营企业海外上市的情况 1 9 9 2 年1 0 月2 日，一只名为“b r i l l i a n c e 中国汽车控股有限公司”的公司在美 国纽约证券交易所开始挂牌交易。这是一家总部设在百慕大的控股公司，由中国 6 第二章中国民营企业海外上市的状况及海内外上市的比较 财政教育发展基金会发起设立，而它的惟一下属机构是沈阳金杯客运汽车制造公 司。金杯汽车成为进入美国纽约股票交易所的第一家中国公司。作为来自大洋彼 岸的第一家企业，金杯汽车立刻成为众多美国投资者追捧的目标，其股价一个月 后从1 6 美元飞升至1 j 3 4 美元。这为中国企业走向海外资本市场打下了一个良好的 “市场形象基础”。1 9 9 5 1 9 9 7 年期间，随着中国经济的持续稳定发展，中国政 府在拉动内需和发展高新技术产业上的政策倾斜及大量资金的投入，中国的基础 设施，特别是高速公路、发电厂、航空港等迅速发展，杭甬高速公路、南方航空 等公司就因上市而筹到了急需的资金。同时，生物医学方面的高新企业，因为具 有广泛的发展前景，在海外上市不仅顺利，而且还具有很好的发行价格。基础设 施及科技生物股在海外的成功上市，引起了中国公司尤其是中国民营企业的关注， 纷纷试图以海外上市的途径进行企业融资，寻求进一步地发展。 1 9 9 9 年初，在新加坡证交所上市的鹰牌控股，注册地是开曼群岛，其背后的 上市公司广东佛山鹰牌陶瓷公司成为首家海外上市的中国民营企业；1 9 9 5 年， 惠卅i 侨兴通过其原来在香港注册的一家公司，到维尔京群岛注册成立了侨兴环球， 以侨兴环球名义回购侨兴集团9 0 的股权，接着于1 9 9 9 年2 月1 7 日在美国n a s d a q 上 市，成为第一个在纳斯达克上市的中国民营企业；1 9 9 9 年7 月1 4 同，就在中国证监 会发布关于企业申请境外上市有关问题的通知的同一天，中华网成为了第一 家登陆美国纳斯达克市场的中国互联网企业，民营企业开始大举向海外证券市场 进军。2 0 0 0 年1 月3 1 日，裕兴电脑绕过相关监管部门，成为第一家在香港创业板上 市的内地民营高科技企业，海外资本市场这个曾专为国有企业专享的融资渠道被 一家家民营企业的上市神话打破。2 0 0 1 年1 2 月，浙江生产浮珐玻璃的集体企业摘 帽变成私人企业，在进行股份制改造之后，经中国证监会批准，成为首家在香港 主板上市的中国民营企业。 表2 2 首家在各主要海外证券市场上市的中国民营企业 时间 地点 上市模式公司名称 1 9 9 2 1 0 美国纽约证券交易所造壳中国汽车控股有限公司 1 9 9 8 ，1 2美国o t c 市场借壳中贸网信息技术有限公司 1 9 9 9 初 新加坡主板 造壳 广东佛山鹰牌陶瓷公司 1 9 9 9 0 2 美国纳斯达克造壳惠州侨兴环球有限公司 7 第二章中国民营企业海外上市的状况及海内外上市的比较 2 0 0 0 1 香港刨业板造壳 裕兴电脑科技控股有限公司 2 0 0 1 1 2 香港主板直接浙江玻璃 资料来源：根据相关证交所资料整理 统计显示，在1 9 9 9 2 0 0 4 的6 年间，共有2 0 0 多家中国民营企业先后在美国、 香港和新加坡的证券市场上市。仅在2 0 0 4 年一年中，就有近一百家民营企业实现 海外上市。其中在美国上市的2 0 家民营企业中，有1 2 家是在o t c b b 上市的( 以买壳 方式有1 0 家) ，在香港上市的民营企业中，有2 4 家是以间接方式上市的。 图2 - 1 2 0 0 1 2 0 0 3 年境内企业海外上市的数量( 含部分国有企业) 资料来源：根据各交易所网站公开资料整理 表2 32 0 0 4 年三大证券市场上市的中国民营企业数量 美国香港新加坡合计( 家) 数量 2 03 24 29 4 资料来源：根据各交易所网站公开资料整理 随着越来越多的民营企业成功上市，更多的民营企业将目光投向海外：四通 利方( 新浪) 、荣氏饮品、恒安集团等多家私营企业，都逐渐实现了在海外上市计 划。据不完全统计，我国民营企业在纳斯达克、香港、新加坡三大证券市场中， 以境内资产作为其核心资产的上市公司已有将近1 0 0 家，包括新浪、蒙牛乳业、 华晨汽车、格林柯尔和侨兴电子等一大批各个行业的龙头企业。 2 2 民营企业海内、外上市的比较 从目前民营企业海外上市的情况看，选择香港和美国市场的居多且具有一定 8 第二章中国民营企业海外上市的状况及海内外上市的比较 的典型性。近年来新加坡市场也逐渐成为民营企业境外上市的新宠，尽管在总体 规模上与香港和美国市场相比仍存在一定的差距。国内方面，截止2 0 0 3 年1 0 月底， 我国境内a 股证券市场共2 3 1 家民营企业入主上市公司并成为第一大股东，占同期 我国境内上市公司总数的1 8 。但在2 3 1 家民营企业上市公司中，以买壳方式上市 的就有1 4 4 家，是以直接i p o 方式上市的民营企业上市公司家数的1 6 6 倍5 。 不同的证券市场有不同的特点，企业选择国内上市还是海外上市取决于很多 因素。比较而言，海外证券市场较国内证券市场有以下几个方面的优势。 2 3 1 海外证券市场上市条件较为宽松 各交易所网站及相关资料显示，海外不同的证券市场各有其独立的上市规则 和交易规则。我国内地主板市场与我国香港、美国市场在上市条件的具体条款上 则是各有偏重，其差异主要表现在： ( 1 ) 我国内地a 股市场有最近三年盈利的要求，而我国香港创业板上市只需两 年活跃业务纪录不设盈利要求，n a s d a q 市场对发展公司亦不设要求。对处于初创 期的民营企业来说，在创业初期不可能达到连续三年盈利，但对于成长型企业来 说，这一阶段的资金需求又是至关重要的。 ( 2 ) 海外市场无明确的产业要求，如我国香港创业板是以“增长潜力”为定位 主题，对象是各行各业中需要外部资金来进行明确扩张或发展计划的新兴公司。 在诸如经营业务记录、公众股东最少数量、最近有无重大违规行为等方面，海外 市场要求也较低。而我国主板市场除了要求企业“主营业务突出，生产经营符合 国家产业政策”之外，还有证监会规定的其他条件等不确定因素。因此，企业在 上市过程中，不能较为准确地对上市进度做出规划，不能不说是主板市场的一大 弊病。也在某种程度上形成了企业国内上市的不可预算成本之一。 2 3 2 海外证券市场上市效率较高 对比我国香港和n a s d a q 企业上市程序，可以发现，企业海外上市的基本程序 基本雷同，区别在于项目开展和进程上。受制于国内上市的“通道”瓶颈( 现已 改为保荐制，但仍然需要排队) ，为数不少的企业在苦苦等待数年后转而投向海外 4 数据来源：上海聚源数据有限公司 5 数据来源：上海聚源数据有限公司 9 第二章中国民营企业海外上市的状况及海内外上市的比较 市场，主要的原因之一就是海外上市效率较之我国内地要高，即上市时间可缩短、 上市进程相对可控制。而企业要在国内上市，除一年的上市辅导期满后，从发行 申请到核准还要经历漫长的排队等候，进程常常不可预期。优秀的企业往往擅长 于把握稍纵即逝的机会，而若是为筹集资金而枉费数年时间的机遇，则无疑是无 法接受的。从在我国香港上市的民营企业看，从拟上市筹备到发行上市一般只需 七至八个月时间，n a s d a q 更为便捷。低廉的时间成本也成为民营企业选择境外融 资的重要原因之一。 2 3 3 海外证券市场筹资费率较高，但费用较为可控 民营企业在国内外市场i p o 所需费用基本由交易所费用、中介费用、推广辅 助费用等三部分构成。在上市的直接费用方面，海外证券市场比内地证券市场高 出不少。根据估算，融资成本占融资额的比例在n a s d a q 是1 0 以上，我国香港创 业板融资成本为1 5 左右，我国香港主板则高达2 0 以上。而根据统计，我国内地 小盘科技股融资成本占其募集资金总额的平均比例仅为4 8 7 2 ，远低于我国香港 创业板。在境外上市后的维持成本也远高于内地( 见表2 4 ) 。 表2 4 公司境内外上市筹资及费率一览表 券商承销费占 i p o 平均上市费平均募集资金 i p o 上市费用 市场占募集资金比 募集资金比例用( 万元)额( 万元) 例 我国香港 创业板 3 6 5 91 5 2 0 1 3 港币9 3 0 3 1 5 港币1 6 3 4 我国内地 3 1 3 71 2 5 5 0 9 r m b2 5 7 7 1 9 7 r m b4 8 7 主板( 注) 注：我国内地主板公司样本是2 0 0 3 年7 月份至2 0 0 4 年4 月底上市的流通股本小于2 5 0 0 万的1 3 家上市公司。资料来源：根据有关交易所网站数据整理。 但应该看到的是，企业的上市成本不仅包括货币化的有形费用，也包括因操 作程序繁琐、政策与市场风险而导致上市失败等形成的无形成本、机会成本和沉 没成本。虽然仅从显性成本比较而言，民营企业选择在我国内地主板上市要比在 我国香港创业板和n a s d a q 有利得多，但从隐形成本分析，由于国内上市审批手续 复杂、时间漫长、不确定性大，所以，一般认为国内上市的隐性成本远远高于海 外上市。 1 0 第二章中国民营企业海外上市的状况及海内外上市的比较 2 3 4 国内证券市场筹资总额较高，但再融资不及海外市场便利 从民营企业在我国香港创业板上市筹资额度看，明显低于我国国内主板水平。 而国内民营企业在n a s d a q 的i p o 筹资总额比我国香港创业板高出一截，其平均每 家首发募集资金额为8 4 9 9 4 万美元。这与上市民营企业所属的行业分布也有较大 关系，目前在n a s d a q 上市的民营企业以i t 行业居多，而i t 行业中的高成长性企 业在美国创业板往往能获得较高的招股价格。从市盈率看，我国香港创业板的i p o 市盈率以8 到1 0 倍居多。以2 0 0 3 年后首发上市的1 6 家民营企业为例，其发行市 盈率从4 3 5 倍至2 1 4 2 倍不等，平均首发市盈率为l o 0 7 倍。n a s d a q 则比较特殊， 因为不少i t 企业上市前没有盈利记录，所以这类企业无发行市盈率可做参考。但 有盈利记录的企业其i p o 市盈率一般在2 0 倍左右，与国内市场水平基本相当( 见 表2 5 ) 。 表2 5国内外首发平均发行市盈率比较一览表 市场发行市盈率 我国香港创业板8 一1 0 倍 n a s d a q部分无盈利记录 我国内地主板2 0 倍左右 资料来源：根据有关交易所网站数据整理。 从再融资的难易程度看，海外证券市场远比内地容易得多，只要企业有良好 的业绩预期，股票一般就能够发行成功，且可以随时增发新股，而我国内地则对 企业再融资实行严格的行政审批，增加了民营企业在国内融资的时间成本。 第三章中国民营企业海外上市的制度变迁 第三章中国民营企业海外上市的制度变迁 在2 0 0 3 年以前，中国民营企业在海外上市一直被证券监管部门严格控制。其 监管的核心主要集中在两个方面，即民营企业在海外上市要不要报中国证监会审 批和怎样报中国证监会审批。而其中的关键点则体现在监管部门对民营企业海外 上市的态度上，特别是对境外造壳( 俗称绕道) 方式上市的态度。本文第三部分 就中国证监会对民营企业海外上市的监管制度变迁作大致的回顾。 3 1 民营企业海外上市的申报和审批 1 9 9 4 年以前，国内企业海外上市尚属新生事物，政策上对于企业海外上市是 否需经审批所持态度并不明朗。1 9 9 3 年1 2 月2 9 日通过的中华人民共和国公司法 第一百五十五条规定：经国务院证券管理部门批准，公司股票方可到境外上市。 但在1 9 9 4 年以前，1 9 9 4 年2 月4 日，中国证监会在关于海外上市审批程序的函件中 也承认国内企业利用境外设立的公司的名义在境外发行股票和上市的情况复杂， 目前尚没有确立的标准和足够的案例可作为是否须经国务院证券委员会审批的依 据，并要求“律师在就某一境内企业到境外发行股票和上市是否需经国务院证券 委审批提供法律意见时，应当直接向中国证监会询问”。 1 9 9 4 年4 月9 日，针对一些境内企业未经批准，自行联系到境外发行股票和上 市，国务院证券委员会发出关于批转证监会( 关于境内企业到境外公开发行股 票和上市存在的问题的报告) 的通知，并指出上述行为是“违反国家规定的， 应加以制止”，并“再次重申，今后凡是企业直接或者间接到境外发行股票和上 市，均应事先报证券委审批”。 国务院及有关部门明确对境外上市予以规范，则是在通常所说的九七红筹指 引之中( 即1 9 9 7 年6 月2 0 日公布的国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市 管理的通知) 。通知中对海外上市各主要方式均做出报中国证监会审批和备案 的要求。至2 0 0 0 年6 月中国证监会发布的关于涉及境内权益的境外公司在境外发 行股票和上市有关问题的通知中，则进一步重申了九七红筹指引的精神。 事实上，在1 9 9 9 年7 月1 日生效的证券法在第2 9 条中明确指出：凡在中国 1 2 第三章中国民营企业海外上市的制度变迁 境内注册并从事经营业务的企业，无论其是否为外资背景，外资比例如何，凡欲 直接或间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的公司，其上市材料必 须经由中国证监会的审批。即明确指出了应报中国证监会审批的企业，包括“一 切境内业务企业”和“一切境外上市方式”。 1 9 9 9 年，中国证监会改变了以往主要针对国企实行的预选制，而实行申报审 批制。1 9 9 9 年7 月1 4 日中国证监会关于企业申请境外上市有关问题的通知中对 各种类型企业以任何方式寻求海外上市的申请和批准程序做出了规定。 3 2 监管盘 i f - i 对民营企业境外上市的态度 1 9 9 7 年以前出台的各项政策，大多针对国企而制订。九七红筹指引中，就字 面表述而言，看不出民营企业是否是所指对象。一种观点认为，9 7 红筹在酝酿阶 段，只指国企而言，而该文件出台后，有关人士在解释中，把民营企业也包含在 内，即境内企业都是适用对象。至于证券法颁靠后，如前所述，显然将民营 企业包括在内了。 但1 9 9 9 年1 2 月“裕兴事件”触发了这一敏感话题。北京金裕兴电子技术有限 公司是一家在北京注册的公司，为了达到在香港创业板上市的目的，通过在海外 设立公司和向境外转移股权的方式在香港创业板申请上市( 即境外造壳上市) ， 从而逃避中国证监会的监管。1 9 9 9 年1 2 月初，中国证监会副主席高西庆表示，只 要本质是大陆企业，其境外上市就必须获得中国证监会批准。香港联交所随即也 做出表态：如大陆企业不符当地法律，联交所不会批准其上市。至2 0 0 0 年2 月1 8 日 中国证监会对作为裕兴事件主角的中国律师做出处理，使民营企业海外上市必须 经中国证监会审批成为共识。 事实上，在1 9 9 3 年和1 9 9 4 年的有关文件中，海外造壳上市( 即绕道方式) 只 是众多境外上市途径中的一种，政策方面并无特别之处，只是均需证券监管部门 审批。九七红筹批引中第三条规定：“凡将境内企业资产通过收购、换股、划转 以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外 上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上 市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应当按照隶 属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核 1 3 第三章中国民营企业海外上市的制度变迁 后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”但 这一规定中对企业大股东转为境外身份，成立境外公司，进而收购或置换境内资 产，实现境外公司以境内资产及业绩上市的，并无明确规定。所以在1 9 9 7 年后， 几十家境内企业( 以民营企业居多) ，采取这一方式“绕道”上市，从而避免中 国证监会的审批。裕兴事件的发生促使中国证监会对这一上市方案做出明确表态： “鼓励直接上市，不提倡间接上市，更反对绕道行为”。2 0 0 0 年3 月，中国证监会 对网易等公司的绕道企业指出，“这是一种欺诈行为”，“中国政府会做出反 应”。 2 0 0 0 年5 月，维达纸业以境外造壳方式，通过了中国证监会批准，成为裕兴之 后成功通过中国证监会的第一家。 2 0 0 0 年6 月2 2 日，中国证监会颁布关于涉及境内权益的境外公司在境外发 行股票和上市有关问题的通知，对于境内企业境外上市的合法性进一步做出规 定。这一通知成为境内企业( 包括民营企业) 海外上市必须遵循的条例。并且要 求拟申请上市企业涉及境内权益，需先取得中国证监会的无异议函。通过审核中 国律师出具的法律意见，了解计划于境外上市的企业状况，决定是否出具“无异 议函”，控制涉及境内权益的境外公司在境外发行股票。 为鼓励中国民营企业海外发展，证监会从2 0 0 3 年4 月起，不再对于“涉及境 内权益的境外公司”在境外上市出具“无异议函”，该举措大大简化了“涉及境内 权益的境外公司”在海外上市的程序，缩短了上市准备时间，对国内的民营企业 到海外上市产生了积极的影响。紧接着“无异议函”制度的取消，2 0 0 4 年4 月实 施的外国投资者并购境内企业暂行规定( 简称并购规定) 便成为了民营企 业转型为海外控股及间接在海外上市的重要法律规范指标。该规定一方面给予了 民营企业清晰导向，在转型为海外控股的运作上应予遵守的基本法则，另一方面 亦对拟转型为海外控股的民营企业给予了操作上的严格限制。实际上，并购规定 中的部份重要条文与以往中国证监会发出的“无异议函”的审查基础是一致的。 在符合上述条文规范的前提下，安排具有上市资格的民营企业转型为海外控股模 式，间接在海外上市是可行的。 但是，自中国证监会“无异议函”制度取消之后，民营企业在转资境外的过程中， 奇谋百出。特别是一些原属国有资产但经m b o 转为民营的企业，更是脱离在监管 1 4 第三章中国民营企业海外上市的制度变迁 视线以外。针对这种情况，2 0 0 5 年1 月，中国人民银行、国家外管局、中国银监 会及中国证监会四部门又联手发布了关于完善外资并购外汇管理有关问题的通 知。通知的出台，使得“红筹上市”要经过国家发改委、商务部、外管局三 道关卡，这从某种程度上反映了管理层对国内企业海外上市政策的再度收紧，也 被业内人士看作是为遏制日益猖獗的资本外逃，却阻碍了民营企业正常的海外融 资之路的一刀切政策。不过，通知的出台无疑对规范民营企业海外上市有着重 要的作用。 第四章海外上市的模式比较 第四章海外上市的模式比较 近年来，有一大批优秀的中国企业到海外资本市场上市融资，上市的模式也 多种多样。在对中国企业海外上市的各种模式比较分析之前，要先对各种模式的