（会计学专业论文）股权结构与企业rd投资的关系研究——来自中国上市公司的经验数据.pdf

重庆大学硕十学位论文中文摘要 摘要 随着我国市场经济的逐渐发展和完善，有关公司治理结构的优化问题吸引了 大量的学者进行研究。已有的文献大都是关于股权结构对企业价值的影响，也有 部分研究把触角伸向其对投资的影响方面。另一方面越来越多的上市公司注意到 了r & d 投资的重要性，投入了大量的财力进行r & d 投资。但有关r & d 投资的 研究因为其数据不易获得而非常少。鉴于以上两个原因，导致了有关股权结构对 r & d 投资的影响研究少之又少，而本文的研究重点就是探讨他们两者之间的关系。 为了验证股权结构是否对r & d 投资产生影响，本文通过对以前的文献进行理 论梳理并介绍了我国企业r & d 投资以及上市公司股权结构的现状，然后进行理论 分析，提出假设并进行实证检验，最后得出结论并提出政策建议。本文以2 0 0 5 年 一2 0 0 7 年2 2 3 家披露研发费用的上市公司为样本，研究股权结构对r & d 投资行为 的影响。本文将股权结构的定义分为定性和定量两个方面，定性指最终控制人类 型，定量指股权集中度和股权制衡度，因此，本文的实证检验也分为三个部分。 第一部分检验最终控制人类型对投资的影响。本文和已有研究不同的是没有选取 第一大股东性质变量作为股权性质变量，而是选择最终控制人类型，这是因为直 接持有股权最多的股东并不一定是企业的最终控制人。这是本文的个创新。第 二部分是股权集中度对r & d 投资行为的影响，首先对不含股权集中度的所有变量 进行回归，其次加入股权集中度，观察各变量系数的变化。接下来对加入股权集 中度的模型进行分组回归，观察在不同的最终控制人类型下，股权集中度对r & d 投资的不同影响。第三部分检验股权制衡度对r & d 投资的影响，研究方法与股权 集中度相同。在定量研究中，加入了最终控制人类型变量，而不是单独的研究其 对r & d 投资的影响，这是本文的第二个创新。 本文经过理论分析和实证检验，得出以下几点结论：其一，国有控股上市公 司相对于非国有控股上市公司，研发投资显著较低；其二，随着股权集中度的不 断提高，r & d 投资呈现先增加后减少，然后再增加的“n 型现象，且结果十分 显著。相对于非国有上市公司，国有上市公司的研发投资随着股权集中度的变化 表现出更大的波动性。其三，对整体样本的回归分析表明股权制衡度与r & d 投资 之间存在不显著的正相关关系。根据本文得出的结论，建议适当减持国有股，引 入竞争机制，适当减少国家控股上市公司数量，将部分国有股权非国有化；另外 要根据上市公司的不同性质把握股权集中度的两个极点，避免股权集中度在研发 重庆人学硕七学位论文中文摘要 投资减少范围内波动。最后建议上市公司合理利用股权制衡的治理作用。 关键词：上市公司，股权结构，股权集中度，股权制衡度，r & d 投资 i i a b s t r a c t t h er e s e a r c ho nh o wt oo p t i m i z et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sa b s o r b e dm o r ea n d m o r es c h o l a r s o nt h eo n e h a n d ，p r e v i o u sr e s e a r c h e so no w n e r s h i ps t r u c t u r ef o c u sm o r e o ni t si m p a c to nc o r p o r a t ev a l u eb u tn o to ni n v e s t m e n t o nt h eo t h e rh a n d ，m o r ea n d m o r el i s t e dc o m p a n i e sh a v ep a i dm u c ha t t e n t i o no nr & d i n v e s t m e n t ，b u tb e c a u s ei ti s n o te a s yt og e tt h ed a t aa b o u tr & d ，f e ws c h o l a rs t u d i e so nr & d i n v e s t m e n t 。t h e r e f o r e 。 i t so u ra i mt od e f i n et h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dr & d i n v e s t m e n t t ot e s tw h e t h e ro w n e r s h i ps t r u c t u r eh a sa ni m p a c to nr & d i n v e s t m e n t ，t h et h e s i s m a k e sl i t e r a t u r er e v i e w , p u tf o r w a r dh y p o t h e s i s ，a n dt h e nm a k ee m p i r i c a ls t u d ya n d d r a wt h ec o n c l u s i o n b yu s i n gt h ed a t ao f2 2 3l i s t e dc o m p a n i e s d u r i n g2 0 0 5t o2 0 0 7 ，t h e t h e s i ss t u d i e st h ei m p a c to fo w n e r s h i ps t r u c t u r eo nr & d i n v e s t m e n t t h et h e s i sd e f i n e s o w n e r s h i ps t r u c t u r eq u a l i t a t i v e l ya n dq u a n t i t a t i v e l ya st h et y p eo fe v e n t u a lc o n t r o l l e r a n do w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o n ，o w n e r s h i pb a l a n c e ，t h e r e b yd i v i d i n ge m p i r i c a ls t u d yi n t o t h r e ep a r t s t h ef i r s tp a r tt e s t st h ei m p a c to ft h et y p eo fe v e n t u a lc o n t r o l l e ro nr & d i n v e s t m e n t ，w h i c hi sq u a l i t a t i v es t u d y i nt h i sp a r t ，w ed o n tc h o o s et h ef i r s tb i g s h a r e h o l d e r so w n e r s h i pt or e p r e s e n tt h eo w n e r s h i pc h a r a c t e rb u tt h e 锣p eo fe v e n t u a l c o n t r o l l e r t h e r e f o r e ，i ti so n ei n n o v a t i o no ft h i st h e s i s t h es e c o n dp a r tt e s t st h ei m p a c t o fo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o no nr & di n v e s t m e n t i nt h i sp a r t ，w er e g r e s so na l lt h e v a r i a b l e se x c l u s i v eo f o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nf i r s t l y , a n dt h e n a d do w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o nt os e et h ec o e f f i c i e n tc h a n g eo fe v e r yv a r i a b l e n e x t , w ea d dt h et y p eo f e v e n t u a lc o n t r o l l e rt os e et h ed i f f e r e n c eu n d e rd i f f e r e n te v e n t u a lc o n t r o l l e r t h et h i r d p a r tt e s t st h ei m p a c to fo w n e r s h i pb a l a n c eo nr & di n v e s t m e n t w eu s et h es a m e r e g r e s s i o nm e t h o dw i t ho w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n i nt h eq u a n t i t a t i v e l ys t u d i e s ，a d d i n g t h et y p eo fe v e n t u a lc o n t r o l l e ri sa n o t h e ri n n o v a t i o no f t h i st h e s i s w ed r a wt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ：f i r s t l y , l i s t e dc o m p a n i e so fs t a t e o w n e dh a v e i n p u tm u c hl e s s i nr & di n v e s t m e n t s e c o n d l y , a st h e o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n i n c r e a s i n g ，r & di n v e s t m e n tf i r s ti n c r e a s e d ，t h e nd e c r e a s e d 。f i n a l l yi n c r e a s e d t h i s r e l a t i o ni sv e r ys i g n i f i c a n t t h i r d l y , t h ei m p a c to fa l ls a m p l e s o w n e r s h i pb a l a n c eo n r & di n v e s t m e n ti sn o ts i g n i f i c a n t t h i st h e s i sg i v e st h r e ea d v e r t i s i n g s ：f i r s t l y , w e s h o u l dd e c r e a s et h en u m b e ro fs t a t e o w n e dc o m p a n i e s s e c o n d l y , w es h o u l dm a k et h e o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nc h a n g e sw h i l et h er & di n v e s t m e n ti n c r e a s i n g t h i r d l y , w e i i i 重庆火学硕十学位论文英文摘要 s h o u l dm a k eu s eo fo w n e r s h i pb a l a n c er e a s o n a b l y k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y , o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ， o w n e r s h i pb a l a n c e ，r & di n v e s t m e n t 学位论文独创性声明 士 学位论文 在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：七忍溉 导师签名： 钏岂 签字日期：加矽歹、产 签字日期：加7 7 、尸 学位论文使用授权书 本人完全了解重庆大学有关保留、使用学位论文的规定。本人完全同意中 然嚣夸篙纛溢鬣嚣羞蓑簋粼t 洳群 下简称“章程”) ，愿意将本人的獭士学位论文锢缝盈国磁必陆燃鱼差i 盈缢矿挺 7 交中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社( c n k i ) 在中国博士学位论文全文数据 库、中国优秀硕士学位论文全文数据库以及重庆大学博硕学位论文全文数 据库中全文发表。中国博士学位论文全文数据库、中国优秀硕士学位论文 全文数据库可以以电子、网络及其他数字媒体形式公开出版，并同意编入c n k i 中国知识资源总库，在中国博硕士学位论文评价数据库中使用和在互联 网上传播，同意按“章程”规定享受相关权益和承担相应义务。本人授权重庆大学 可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公开论文的全部或部分内容。 作者签名：导师签名： 备注：审核通过的涉密论文不得签署“授权书 ，须填写以下内容： 该论文属于涉密论文，其密级是，涉密期限至 年一月一日。 说明：本声明及授权书兰随装订在提交的学位论文最后一页。 重庆大学硕十学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 问题提出与研究意义 长期以来，有关公司治理结构的优化问题吸引了国内外大量学者的关注，其 中关于股权结构的研究占了相当大的比例，关于其如何影响一个企业的管理决策， 国内外学者虽然进行了大量的研究，但是由于选取的行业不同，变量不同，时间 不同等因素，至今没有达成共识。而在中国特殊的背景下，随着股权分置改革的 进行，哪种股权结构最有利于企业价值最大化，新的股权结构会对企业存在什么 样的影响，中国的股权分置改革是否成功，这一系列的问题使得中国的学者们更 加关注股权结构问题。然而，已有的关于中国股权结构的研究大都集中在其对企 业价值的影响上，他们都在讨论一个问题，即国有控股或非国有控股对企业价值 有什么不同的影响，以此来证明他们的观念，即在某一条件下，中国到底适合走 一个什么样的路线。但是j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在解释股权结构如何影响企 业价值的过程中发现，股权结构影响企业价值是通过其对投资的影响来实现的， 也就是说，股权结构对企业价值的影响是间接的，而对投资的影响是直接的，存 在一个股权结构_ 投资_ 企业价值的路线关系。股权结构对投资的影响最终会体 现到企业价值上面，而我们进行股权改革的最终目的也是为了提高企业价值，而 不论中间的过程是怎样，也许就是这个原因，导致了大量的研究仅关注股权结构 对企业价值的影响而忽略了中间的过程。在一个企业的财务决策中，投资决策是 非常重要的，它关系到企业的生存和发展问题，投资决策失误可能会导致公司的 全盘崩溃，抛开其他因素，不同的管理者由于其所处的环境不同可能会对同一个 项目做出不同的投资决策，比如大家公认的国有控股上市公司在投资决策方面比 较保守而非国有控股上市公司比较大胆，这就是股权结构中管理者因素对投资的 影响。既然做好投资决策如此重要，那么我们就有必要研究它的影响因素，而其 中最吸引人的因素就是股权结构。 另一方面，随着市场经济的不断发展，改革开放的不断深入，企业之间的竞 争越来越激烈，伴随着这些竞争，企业要想继续在市场上立足，必须千方百计的 使自己的产品相对于其他产品保持一定的优势，否则迟早会被淘汰。保持竞争优 势就需要核心竞争力，随着科学技术的日趋发达，核心竞争力一词也受到了越来 越多的重视，不论是一个企业，更或者是一个国家，要想在竞争如此激烈的世界 上立足，必须有核心竞争力。那么核心竞争力是靠什么得来的呢? 当然是靠企业 的研究开发即r e s e a r c h & d e v e l o p m e n t ，简称r & d 。我们可以看到越来越多的企 后文中出现的“r & d 支出”、“研发费用”、“研发投资”等均与“r & d 投资”意思相近，故小作区分。 重庆大学硕士学位论文1 绪论 业投入了大量的资金进行研究开发。如早在1 9 9 6 年，海尔公司投入的研发费用就 高达1 2 亿元，占其销售额的4 ；2 0 0 2 年- - 2 0 0 4 年问，上汽股份和中兴通讯的最 高研究开发投入也分别占到了销售额的6 和1 0 ，而且这一比例还在逐步提高。 虽然我国投入了大量的人力物力和财力在r & d 投资上面，但是比起跨国公司来讲， 这个投入显然是微乎其微的。如1 9 9 6 年，通用汽车的r & d 经费为6 4 1 3 亿美元， 占其销售额的5 6 ；朗讯的r & d 经费为4 1 1 9 亿美元，占销售额的1 1 6 ；在同 本，不少企业对r & d 的投资已经超过了对固定资产的投资。再如，根据瑞士洛桑 国际管理开发研究院发表的2 0 0 0 年度国际竞争力分析报告，我国研究和开发 人员数量是世界之冠，但科技竞争力却排在世界第2 8 位，全国人均r & d 投入为 4 7 美元，排名4 0 位。根据国家统计局( 2 0 0 4 ) 的数据，2 0 0 2 年和2 0 0 3 年中国大 中型工业企业的r & d 强度分别为1 7 3 和1 5 1 。安同良、施浩和a l c o r t a ( 2 0 0 6 ) 在大量问卷调查基础上，以江苏省制造业企业为样本，发现r & d 强度最高的三大 行业一医药制造业、造纸和印刷业以及其他制造业的r & d 强度分别为l o 1 5 、 6 9 9 和6 2 9 。与之相对照的是，美国2 0 0 0 年高技术产业的平均r & d 强度为 2 2 5 。跨国公司这样不遗余力的将大量资金投入到研发上，说明了研发在他们眼 中的分量。改革开放3 0 年来，中国逐渐向世界敞开了大门，国外的先进管理经验 也逐渐被引入国内，跨国公司对研发投资的重视也引起了中国企业的关注，之所 以他们也越来越重视研发，重视技术创新，正是因为他们意识到了如果只做外国 厂商的制造加工厂，随时都可能被替代，而如果保持了自己的核心竞争力，那么 就能让企业立于不败之地。 通过上面的分析，我们了解到了股权结构对投资的重要性，也了解到r & d 投 资在实务中的重要性。既然股权结构影响企业价值的过程是通过投资来进行的， 而随着市场经济的逐步完善和人民需求质量的不断提高，r & d 投资显然受到了比 实物投资更大的重视，r & d 投资对于企业价值的重大影响也是实务界一致认可的。 于是本文的研究重点也就出来了，即在中国上市公司的大背景下，股权结构是否 影响以及如何影响r & d 投资；国有控股上市公司与非国有控股上市公司在r & d 投资决策上，是否因为不同的企业目标而有所差异；而量化股权结构的股权集中 度和股权制衡度对r & d 投资是一个推动作用还是抑制作用。如果这些问题解决了， 我们就可以根据他们之间的关系，找到个适合不同性质企业的最佳的股权改革 方法以最大化的刺激r & d 投资增加企业价值。 1 2 研究内容与研究方法 1 2 1 研究内容 本文主要以我国2 0 0 5 年 2 0 0 7 年上市公司的财务数据和公司治理结构数据为 2 重庆人学硕十学位论文1 绪论 样本，研究股权结构对r & d 投资之间的关系，具体包括以下七个方面的内容： 第一部分是文章的绪论。在这个部分中，主要描述了本文的选题背景，提出 了在该背景下着手研究这个问题的重要性，探讨了研究的意义，简要介绍了本文 的研究方法，随后对相关概念进行了界定，最后介绍了本文的思路和研究特色。 第二部分是文献回顾。该部分从企业投资理论的发展歼始，概述了企业投资 理论随经济发展而逐渐发展的过程，并介绍了著名的投资理论。随后介绍了r & d 投资的国内外研究现状以及股权结构与r & d 投资关系的研究现状，并对其进行了 评述。 第三部分是介绍我国企业r & d 投资和股权结构的现状。r & d 投资方面，分 析了2 0 0 0 年- - 2 0 0 6 年中国企业r & d 投资以及占国民生产总值的比重并和其他国 家的r & d 投资水平作了一个比较。股权结构方面，分析了中国上市公司各种股本 的构成情况，以及2 0 0 0 年- - 2 0 0 6 年股本结构的变化情况。 第四部分是理论分析和研究假设。分别从最终控制人类型、股权集中度、股 权制衡度三个不同的方面对r & d 投资的影响进行了理论分析，并分别提出了研究 假设。 第五部分是实证研究，主要是根据前一章提出的研究假设，利用s p s s 软件进 行实证分析。本部分采用了三个基本模型和三个扩展模型来分别研究股权结构各 因素对r & d 投资的影响。 第六部分是相关的政策建议。 第七部分是全文结论以及研究不足。 1 2 2 研究方法 本文的研究采用理论和实证相结合的方法，以实证研究为主，辅以理论研究。 在本文的实证研究方面，对上市公司股权结构与r & d 投资的关系进行分析，通过 引用我国上市公司的一般财务数据和公司治理结构数据，利用多元线性回归分析 的方法，研究了股权结构各因素对r & d 投资的影响。 1 3 研究特色 由于会计准则并不强制要求上市公司披露与r & d 投资有关的数据，因而导致 对于r & d 投资的研究多集中在宏观层次，即使有微观层次的研究也是多集中在 r & d 投资的影响因素方面，而没有上升到实证研究层面。这在为研究带来一定困 难的同时，也提供了广阔的创新空间。本文的主要特色或创新体现在以下几方面： 一是在衡量股权性质时，本文没有选取一般意义上的第一大股东类型或者是 直接持有企业股份最多的股东类型，而是选择了最终控制人类型。这在一定程度 上能够对企业深层次的控制权进行挖掘，丰富了相关的研究。 重庆人学硕十学位论文1 绪论 二是在研究股权集中度和股权制衡度对r & d 投资的影响时，加入了最终控制 人类型变量，而不是单独的研究其对r & d 投资的影响。这样就可以了解在不同的 控制人类型下，这些因素如何对r & d 投资产生影响。根据研究结果，我们就可以 根据不同的控制人特征选择不同的刺激方式刺激r & d 投资以增加企业价值。 1 4 相关概念界定 1 4 1 治理结构 股权结构问题归根结底是公司治理问题，要了解有关公司治理的研究进展， 首先要知道的就是公司治理的内涵。所谓公司治理，o e c d ( o r g a n i z a t i o nf o r e c o n o m i cc o o p e r a t i o na n dd e v e l o p m e n t ) 在公司治理结构原则中给出了一个有 代表性的定义：“公司治理结构是一种据以对工商公司进行管理和控制的体系”。 公司治理结构明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，诸如董事会、经 理层、股东和其他利益相关者。在我国，理论界对公司治理具有代表性的定义有 吴敬琏、林毅夫、李维安和张维迎的观点： 吴敬琏( 1 9 9 4 ) 认为公司治理结构是指由所有者、董事会和高级执行人员即 高级经理人员三者组成的一种组织结构，要完善公司治理结构，就要明确划分股 东、董事会、经理人员各自权力、责任和利益，从而形成三者之间的关系。 林毅夫( 1 9 9 7 ) 是在论述市场环境的重要性时论及这一问题的。他认为，“所 谓的公司治理结构，是指所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的 一整套制度安排。”并随后引用了米勒( 1 9 9 5 ) 的定义作为佐证。他还指出，人们 通常所关注或定义的公司治理结构，实际指的是公司的直接控制或内部治理结构。 李维安和张维迎都认为公司治理( 或公司治理结构) 有广义和狭义之分。李 维安( 2 0 0 0 ) 认为狭义的公司治理，是指所有者( 主要是股东) 对经营者的一种 监督与制衡机制，其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成 的公司治理结构的内部治理；广义的公司治理则是通过一套包括正式或非正式的 内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者( 股东、债权人、供应者、 雇员、政府、社区) 之间的利益关系。张维迎( 1 9 9 9 ) 的观点是，狭义的公司治 理结构是指有关公司董事会的功能与结构、股东的权力等方面的制度安排；广义 地讲，指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排， 这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如 何在不同企业成员之间分配这样一些问题，并认为广义的公司治理结构是企业所 有权安排的具体化。 虽然对于公司治理的定义各不相同，但是我们也从中发现了一些共同点，即 股东和管理人员是两个非常重要的因素。由于委托代理关系的存在，股东和管理 4 重庆大学硕士学1 1 ；) = 论文1 绪论 者不可避免的会出现一些矛盾，股东希望的是公司价值的最大化，而管理层往往 为了个人利益而损害公司的利益。如何避免这种矛盾的发生，界定股东、管理层 之l 日j 的权利义务关系就成了公司治理问题的重中之重，这就需要研究股权结构对 管理层决策的影响。已有的研究也是遵循了这个思路，他们首先通过研究股权结 构对管理层决策的影响，然后根据他们之问的关系提出建议。 股权结构包括定性的因素和定量的因素，定性的指股权性质，即上市公司的 所有权性质，是国有控股还是法人控股或是私人控股；定量的包括股权集中度和 股权制衡度等等。为了进行深入研究，我们将界定一些主要的概念。 1 4 2 股权结构 股权结构的概念最初是从国外引进的，相应的英文词为“e q u i t yo w n e r s h i p s t r u c t u r e ”。它有三个方面的含义： 第一个含义是投资比例关系，即在股本总额中各股东投资所体现的数量比例， 它属于量化的范畴，用股权集中度来衡量。 第二个含义则是权力关系，即股东依其投资比例而在企业控制权中所体现的 权力分配格局。权力关系是股权结构一个十分重要的含义，体现了各个不同背景 的股东对企业的剩余索取权和剩余控制权的支配程度。 学术界通常认为，股权结构是指公司股份被各类股东所持有的比例。而笔者 认为，这一定义仅从量的方面对股权结构进行了描述，并没有完整的揭示出股权 结构的涵义。对股权结构的涵义应从以下两个方面来把握： 第一，定性方面，即股权属性。按股权属性区分，中国上市公司股本性质可 分为国有股，社会法人股，内部人持股，社会公众股及其他股份，他们之间的比 例关系构成了股权持有者的身份结构。不同属性的股东对公司治理的态度和能力 是不同的。例如，国有股控股的上市公司往往把重心挪到社会目标，因为他们控 制的大多数都是关系国计民生的行业，且国有控股上市公司的管理者采用行政任 命方式，导致了这些管理者只对任命他们的上级负责，而忽略了他们的企业责任。 社会法人股的经营目标单纯很多，就是盈利，所以总要挑选适合企业而又有能力 的管理者去经营他们的企业，并监督他们的行动。对于社会公众股来说，由于股 权相对分散，容易导致搭便车行为而缺乏对企业管理者的控制，管理者问题突出。 第二，定量方面，指各类股东所持股份的比重以及由此引起的他们之问的权 力制衡关系，即股权集中度和股权制衡度。股权集中度是指股权集中或分散的程 度，股权制衡度是指各类股东持股比例的差距，他们是股权结构“量”的体现。 从股权集中度来讲，股权结构有三种类型：一是股权高度集中，公司拥有一个绝 对控股股东，该股东对公司拥有绝对控制权，一般要求拥有股份在5 0 以上，这 种股权结构多以德国、日本的公司为代表，中国也有一些行业存在此现象。二是 重庆大学硕十学位论文1 绪论 股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权完全分离，任何一个股东都难 以对公司控制权产生实质性的影响，英国、美国的公司多采取此种股权结构模式。 三是股权相对集中，也被称为“相近持股”的股权结构，在这种股权结构的公司 中，不存在绝对控股的股东，但拥有较大的相对控股股东，同时还有其他大股东， 所持股份比例在2 0 一5 0 之间。 1 4 3r d 投资 r & d ( r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t ) 指“研究与开发”、“研究与发展”或“研究与试 验性发展”。指在科学技术领域，为增加知识总量( 包括人类文化和社会知识的总 量) ，以及运用这些知识去创造新的应用进行的系统的创造性活动，包括基础研究、 应用研究、试验发展三类活动。国际上通常采用r & d 活动的规模和强度指标反映 一国的科技实力和核心竞争力。一国的r & d 投资水平体现着一国的政治经济实力， 一个企业的r & d 投资水平，体现着一个企业的竞争力。 6 重庆r 人学硕士学位论文2 文献综述 2 文献综述 2 1 投资理论的文献综述 投资决策作为企业必须例行做出的、最重要的三大财务决策之一，一直受到财 务学家的青睐，它吸引人们兴趣的魅力在于：方面它涉及资金的筹集问题，即 投资资会的来源问题；另一方面它涉及资金的配置效率问题，即筹集的资金如何 有效利用的问题，而公司做出这种投资决策时所面临的经营环境以及项目的未来 价值又是不确定的。因此，投资决策较之于公司的其他两大财务决策一融资决策和 股利决策更加成为现代财务管理研究的热点和难点。而股权结构影响公司价值， 是一个间接的过程，投资是影响公司绩效的一种手段，投资者可以通过对投资项 目的选择，来影响企业价值。在研究股权结构是否对投资产生影响以及如何影响 之前，我们首先需要了解著名的投资理论以便更好的界定研究背景。投资理论的 发展经历了m m 理论、契约理论、委托代理理论和信息非对称理论等不同的阶段。 1 9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出了著名的mm 理论，他们认为在不考虑公司 所得税和交易成本的情况下，如果资本市场是完全竞争的，资本市场上的套利是 完全自由的，那么公司投资所需资金完全可以不需要任何成本地从资本市场获得。 这一阶段的投资模型主要是j o r g e n s o n 提出的标准新古典模型，认为投资决策仅取 决于投资机会即n p v 为正的投资项目。 随着企业理论的发展，传统的m m 理论不断受到挑战，实证研究也表明市场 是不完美的，资产具有等级性，公司投资受到融资的约束，并受到公司内部现金 流的影响。 在c o a s e ( 1 9 3 7 ) 的一系列企业契约命题和a l c l i a na n dd e r n s e t z ( 1 9 7 2 ) 的团 队生产理论的基础上，j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 开拓性的提出了资本结构的契 约理论，导出了当股权边际代理成本等于债务边际代理成本时，公司资本结构最 优的理论。由此，开始了西方理论界有关公司财务与公司治理理论融合性研究的 新阶段。他们的“自由现金流假说”认为，当信息不对称存在时，由于股东与管理者 利益分配机制未必充分有效，于是存在委托代理矛盾，管理者可能利用多余的现 金去实施n p v 为负的项目，而且有在职消费，不断做大公司规模以提高个人声誉 的愿望，从而导致过度投资。 r i c h a r d s o n ( 2 0 0 3 ) 的研究支持了j e n s e n 的结论，认为过度投资现象集中在自 由现金流充裕的公司，而具有独立董事会的大公司经理不太容易出现过度投资行 为。 m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 在信息不对称理论上作出开拓性贡献。他们认为在 重庆大学硕十学位论文 2 文献综述 信息不对称情况下，企业管理者和内部股东比市场投资者具备更多的关于企业投 资项目预期收益的信息，外部投资者只能根据内部人选择的融资方式所传递的信 息对投资项目进行评价，而发行新股的信息可能表示管理者对投资项目的未来收 益缺乏信心，从而通过影响新股的发行价格而提高了股权融资的成本，降低了投 资效率。 j a f f e ea n dr u s s e l ( 1 9 7 6 ) 的研究表明，当企业通过债务进行融资时，如果在 企业管理者和外部债权人之间存在对现有资产价值和投资项目的赢利能力的信息 不对称时，那么债权人将预期自己在投资项目的未来现金流量信息方面处于弱势 地位，并有可能承担因信息不对称而导致的逆向选择风险。 s t i 酉i t za n dw e i s s ( 1 9 8 1 ) 研究发现，在信息不对称的条件下，借贷资本市场 存在信贷配给现象，此时企业即使愿意接受贷款方提供的贷款利率，也无法为风 险高但仍具有投资价值的项目筹集到资金，从而导致投资不足现象的发生。 总结上述有关上市公司的投资理论，我们了解到学术界存在两种截然不同的态 度，一种是j e n s e na n dm e c k l i n g 的“自由现金流假说”，认为上市公司存在过度投 资现象，另一种是投资不足理论，认为上市公司的投资由于受到融资约束等原因 而不充足。对于中国上市公司是过度投资还是投资不足问题，国内学者们进行了 大量的研究，但是由于研究的切入点不同，所以结论也有所差异。有的学者认为 国有控股上市公司存在过度投资问题因而建议减持国有股，而有的学者则认为， 不能一味的认为减持国有股就是好事，因为在进行研究时，我们并没有把国有控 股上市公司的社会目标考虑进来。因为上市公司的某一行为，在经济上是没有效 率的，但是社会利益却大于经济成本，也是有利于社会的。所以，到底应不应该 减持国有股而增加非国有股成分，或者有其他更好的办法能增加整个社会价值， 至今没有得出一致的结论。 2 2 企业r & d 投资的文献综述 由于市场竞争越发激烈，企业如果要保持其竞争优势，技术创新是首要来源。 有远见的企业早就注意到了这一点，他们在企业发展过程中大量的投资于r & d 活 动，保持了在市场上的核心竞争力，正是因为r & d 活动在企业活动中占有越来越 重要的地位，学者们也看到了其中的研究价值，对r & d 投入进行了一些研究。 2 2 1 国外相关研究 在国外，早期关于企业r & d 投入的研究多集中在宏观层面。2 0 世纪3 0 年代 末著名经济学家熊彼特就开始关注企业技术创新的影响因素。他与g a l b r a i t h 等提 出了两个著名的假设：创新与垄断之问存在正向关系。大公司t l d , 公司更有 创新的积极性。 重庆大学硕士学位论文 2 文献综述 c t i mo t h yk o e l l e r ( 1 9 9 5 ) 发现高密集度与创新产出负相关，并且大企业与小 企业的创新对经济和技术条件的反应是不同的，他还发现创新产出与行业密集正 相关。 c c a t h e r i n ec h i a n g & y a wm m e n s a h ( 2 0 0 4 ) 的检验结果显示，r & d 支出对于 那些拥有较大市场份额、高研发人员比例和产品种类繁多的公司更有价值，且产 品生命周期阶段也与r & d 支出有关。 在微观层次，已有的研究主要讨论的是r & d 支出的影响因素。 w o r l e y ( 1 9 6 1 ) 认为随着企业规模扩大，r & d 投入增加速度加快，即大企业 单位规模实现了更多的研究开发。 s o e t e ( 1 9 7 9 ) 也发现r & d 经费与销售额的比例会随着企业规模的扩大而增加， 这一现象在职员超过5 0 0 0 人的大企业中尤为明显。 l e v i n ( 1 9 8 7 ) 等认为，企业股权结构、激励机制、领导权结构及学习能力等 因素将对企业r & d 活动产生重要的影响。 c o h e n 和k l e p p e r ( 1 9 9 2 ) 认为企业规模与一种无法观察的随机过程共同决定 了r & d 投资强度及费用。以此结论为基础，c h a n g y a n gl e e ( 2 0 0 2 ) 的进一步研 究发现，r & d 投资强度的主要决定因子是企业的技术竞争力，且企业规模是通过 技术竞争力与r & d 投资强度发生间接联系。 n a k a h a r a ( 1 9 9 7 ) 发现公司治理结构与r & d 活动二者密切相关，其中，最高 管理层对r & d 投资强有力的支持是一个很重要的因素。 h e l f a t ( 1 9 9 7 ) 则发现，企业规模、组织差异性以及负债比例等是影响企业r & d 支出的关键因素。 h i t t ( 1 9 9 7 ) 的研究表明，企业r & d 活动与其战略创新的评价和执行过程有 密切的关系，这主要是由于企业r & d 活动涉及高度的不确定性，具有较大的风险， 风险厌恶型的经理缺乏将企业资源投入到r & d 活动的动力，当经理不能做出与企 业r & d 活动相关的风险战略决策时，企业股东就有可能对企业r & d 活动的方向 和范围有正面的影响。 从上述的文献中我们可以看到，国外有关企业r & d 投资的研究一般集中在其 影响因素的分析层面，只是一些规范研究，实证研究做得并不多。 2 2 2 国内相关研究 随着我国社会主义市场经济的逐步建立和完善，企业对技术创新也越来越重 视，有关企业r & d 投资的研究也越来越多，范围从研究r & d 投资的影响因素逐 渐扩展到对于r & d 投资的实证研究。 王任飞( 2 0 0 5 ) 从影响r & d 投资的内部因素进行研究，主要解释了企业规模、 盈利能力、出口导向对r & d 投资的影响。他认为企业规模、盈利能力与企业的 9 重庆人学硕十学位论文2 文献综述 r & d 投资正相关，而出口导向则与企业r & d 投资负相关。除以上三个因素外， 他还认为资本结构、产权性质、人力资源、资本强度、经验积累、上市公司等影 响着企业的r & d 投资，但是他只是在理论上进行了分析，而没有进行实证检验。 皮永华和宝贡敏( 2 0 0 5 ) 研究发现，行业类型对企业研发强度产生显著的影响， 尤其电子业、计算机软件开发等行业中表现出显著的相关性。 刘斌( 2 0 0 4 ) 通过研究中国上市公司r & d 费用的契约动因认为，股利分配率 对研发费用有显著的正面影响，而资产负债率对研发费用有显著的负面影响。 胡永平认为我国企业的r & d 投资水平除了受内在因素影响外，还受到企业所 在地区的经济发展水平和市场化程度、企业所有制等外部因素的影响。 j e f f e r s o n ( 2 0 0 4 ) 等运用中国1 9 9 7 年一1 9 9 9 年5 4 5 1 个大中型制造企业面板数 据，以r & d 投入强度为被解释变量，以企业规模、二厂商市场集中度为解释变量， 在控制了产业效应后，结果表明，企业规模和市场集中度对r & d 投资均没有显著 影响。 安同良，施浩、l u d o v i c o a l c o r t a ( 2 0 0 6 ) 运用江苏省制造业企业调查数据，经 过统计分析发现，小企业、中型企业和大企业的r & d 投入强度存在着倾斜的v 型 结构关系。 周黎安，罗凯( 2 0 0 5 ) 运用中国1 9 8 5 年一1 9 9 7 年3 0 个省级水平的面板数据， 研究发现企业规模对专利数量有显著的促进作用，但是企业规模与创新的正向关 系主要来源于非国有企业。 2 3 股权结构与r d 投资关系的文献综述 因为r & d 投资的数据收集比较困难，因此对于微观层面的研发投资的实证研 究并不多，而关于股权结构对研发投资的影响的实证研究更少。下面是国内外几 篇有代表性的文章。 2 3 1 国外相关研究 j a c o b s ( 1 9 9 1 ) ，d e c h o wa n ds l o a n ( 1 9 9 1 ) 的研究发现：在分散型所有权结构 下，缺乏监督的经理人基于职业安全性等因素的考虑，倾向于削减r & d 投资支出， 以达到短期盈余目标。 f r a n c i e sa n ds m i t h ( 1 9 9 5 ) ，l e ea n do n e i l l ( 2 0 0 3 ) 的经验研究发现，相对于 外部股东大额持股和管理者持股的企业，分散型所有权结构的企业r & d 投资更少， 他们认为外部大股东或内部持股人的出现，可以解决分散所有权结构下的股东搭 便车问题，加强对公司管理者的监督，缓解股东与经理之间的信息非对称性，从 而有效降低了由于两权分离产生的委托代理成本，抑制管理者削减r & d 投资的短 视行为。 1 0 重庆大学硕十学位论文 2 文献综述 l o v ee ta 1 ( 1 9 9 6 ) 对英国企业的研究却发现，外资股权的介入可以增进企业 的r & d 投资。b a n y ，r i t aa n dt h o m a s ( 1 9 9 1 ) 与彭素玲的研究则发现机构投资者 的介入可以促进企业r d 投资。 2 3 2 国内相关研究 吴延兵( 2 0 0 3 ) 的研究发现不同性质的产权结构在r & d 投资上具有不同的激 励效果，界定清晰的产权结构有利于增加r & d 投入。 李丹蒙( 2 0 0 8 ) 通过研究发现，非国有控股上市公司的r & d 强度显著高于国 有控股上市公司，说明非国有控股企业从事研发活动的自我激励更强。 文芳( 2 0 0 7 ) 认为，控股股东持股比例与公司r & d 投资强度之间呈“n ”型 关系；对上市公司r & d 投资强度的激励效应由强到弱的股权类型依次为：私有产 权控股、中央直