（管理科学与工程专业论文）房地产基金与国内房地产市场的对接研究.pdf

房地产基金与国内房地产市场的对接 研究 研究生：兰毅导师：张建坤 东南大学土木工程学院建设与房地产系 摘要 近几年来，政府加大了对土地出让、融资渠道、市场行为等方面的规范管理，针对房地产行 业的宏观调控政策陆续出台，特别是金融信贷政策的调整对房地产企业的资金提出了更高的要 求。而同时海外房地产基金开始大批量的进入中国，不可避免的冲击着国内房地产市场，引起了 众多的争论。本文在此背景下，研究海外房地产基金与国内房地产市场的对接，尽可能阐明海外 地产基金在国内投资的过程，引导其在国内房地产市场的健康发展。 文章从海外房地产基金与国内房地产市场的基本情况入手，在分析海外房地产基金在国内房 地产市场发展原因、历程、影响的基础上，通过分析海外房地产基金在国内投资及其投资历程中 涉及的元素，采用定性与定量结合的方式，利用金融学、系统工程学和企业管理学等理论，构建 了元素功能的对接二维模型；针对海外房地产基金在国内三种不同的投资模式，包括传统的房地 产商投资模式、金融化的投资模式和基金委托代理管理模式，文章阐述了对接模型在各类投资模 式对接过程中的运用，对各类投资模式的基本对接流程及实施过程进行了详细的说明，并用实证 加以分析，提出了相关的注意点和完善措施。 关键词：房地产基金房地产市场对接模型 s t u d yo n t h ei n t e r f a c eb e t w e e n p r o p e r t y - - f u n d sa n dd o m e s t i c r e a le s t a t e m a r k e t g r a d u a t es t u d e n tl a n1 r j s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f z h a n gj i a n k u n d e p a r t m e n to f c o n s t r u c t i o nm a n a g e m e m a n dr e a le s t a t e s c h o o lo f c i v i le n g i n e e r i n g , s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t i nm 眦y e a r s ，t h eg o v e r n m e n th a se n l a r g e dc r i t e r i o nm a n a g e m e n to nr e m i s i n gl a n d ，f i n a n c i n g c h a n n e l s ，m a r k e tb e h a v e , a n de s p e c i a l l yt h ef i n a n c ec r e d i tp o l i c ya d j u s t m e n ts e t sah i g h e rq u a l i f i c a t i o n t ot h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e sf u n d b u ts i m u l t a n e o u s l yt h em s s sa b r o a dp r o p e r t y - f u n d ss t a r tt oe n t e r c h i n a , a f f e c t i n gd o m e s t i cr e a le s t a t em a r k e ti n e v i t a b l y , c a u s i n gt h em u l t i t u d i n o u sd i s c u s s i o n u n d e r t h i sb a c k g r o u n d ，t h i sa r t i c l es t u d i e st h ei n t e r f a c eo na b r o a dp r o p e r t y f u n d sa n dd o m e = i tr e a le s t a t e m a r l ( e le x p o u n d i n gt h eo v e r s e a sr e a le s t a t ef u n di nt h ed o m e s t i ci n v e s t m e n tp r o c e s sa sf a ra sp o s s i b l e , g u i d i n gi th e a l t hd e v e l o p m e n ti nt h ed o m e s t i cr e a le s t a t em a r k e t t h ea r t i c l es t u d i e sf r o mt h eb a s i cs i t u a t i o na b o u tt h ea b r o a dp p e r l y f h n d sa n dt h ed o m e s t i cr e a l e s t a t em a r k e t ，a n dt h e nd e s i g n st h em a i nb o d y 一f u n c t i o ni n t e r f a c et w o - d i m e n s i o n a lm o d e lo nt h e f o u n d a t i o nw h i c ha n a l y z e st h ea b r o a dp r o p e r t y - f u n d si nt h ed o m e s t i cr e a le s t a t em a r k e t , t h r o u g h a n a l y z i n gt h ea b r o a dp r o p e r t y - f u u d si n v e s t m e mc o u 雠a n dt h em a i nb o d yw h i c hi n v o l v e si nt h e d o m e s t i ci n v e s t m e n t , s e l e c t i n gq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i f i c a t i o n a lu n i o nm e t h o d 吲n gf i n a n c e ，s y s t e m e n g i n e e r i n g ，b u s i n e s sm a n a g e m e n tt h e o r ya n ds oo n i nv i e wo ft h ea b r o a dp r o p e r t y - f u n d sd i f f e r e n t i n v e s t m e n tp a t t e m si n c l u d i n gt r a d i t i o n a lr e a le s t a t eb u s i n e s sm v e s t m e n tp a t m t i t h ef i n a n c ei n v e s t m e n t p a t t e r na n dt h ef u n dc o m m i 豁i o np a t t e r n , t h ea r t i c l ee x p o u n d se x e r t i o na b o me a c hk i n do fi n v e s t m e n t p a t t e r nw h i c ht h ea b r o a dp r o p e r t y - f u n d si n v e s ti nd o m e s t i cr e a le s t a t em a r k e tu n d e rt h ei n t e r f a c em o d e l a n di l l u m i n a t e st h ei n t e r f a c ef l o wa n di m p l e m e n t a t i o np r o c e s sa b o u te a c hk i n do fi n v e s t m e n tp a t t e r n t h e na n a l y z e s 锄a c t u a lc a s ef o ra t t e n t i o na n di m p r o v em e a s u r e s k e y w o r d s ：a b r o a dp r o p e r t y - f u n d s r e a le s t a t em a r k e ti n t e r f a c em o d e l n 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 躲浆日期：尹 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文 的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅 和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 日期：丝：! ：兰三 东南丈学碗t 学位论文 1 1 研究背景、目的和意义 第一章绪论 房地产市场日趋成熟必然带动房地产金融市场的迸一步完善，在这一历程中，必然存在学习 吸收和改进的过程。房地产基金一直是理论界和企业界的一个热点话题，但是在我国相关法律不 够健全、市场不够成熟f ，纯粹的房地产基金在我国的推广却还待时日，更迫切的是聚集在国门 外汹涌澎湃的海外资金的合理运用。 1 1 1 研究背景 房地产基金与我国房地产市场的对接研究的提出是基于当前房地产市场情况，主要体现在如 下几个方面： ( 1 ) 。银根紧缩”的宏观调控政策导致房地产企业界呼唤对接海外房地产基金 自从2 0 0 2 年开始，我国就开始对房地产行业进行宏观调控，从那个时候房地产宏观调控就 成为了国内最流行的词汇之一。2 0 0 3 年银监会的商业银行房地产贷款风险管理指引即“1 2 1 ” 号文件和2 0 0 5 年银监会加强信托投资公司部分业务风险提示的通知( 2 1 2 号文) 对房地产金融 造成了重大的影响，也从那个时候“银根紧缩”成为了套在房地产商头上的金箍棒。 我国房地产企业的融资渠道单一，房地产项目的融资结构中银行贷款比例过高2 0 0 2 年， 在房地产融资来源中，9 0 是来自银行贷款的间接融资，只有不足1 0 来自股票市场、债券市场。 房地产开发的高利润和商业银行贷款的低利息促进了房地产商的商业银行信贷融资，加重了房地 产资金对商业银行贷款过度的依赖。 2 0 0 4 年的“1 2 1 ”号文件，2 0 0 5 年的“2 1 2 ”号文件，2 0 0 6 年的“国六条”等一系列的房地 产宏观调控政策对于稳定我国房地产市场有着积极的作用，而其中“银根紧缩”的调控政策无疑 是对房地产市场最具有冲击效应的调控手段之一。 “银根紧缩”的宏观调控政策直接效果就是加速了国内房地产企业的洗牌，使得许多开发商 陷入到了资金链绷紧的“麻烦”中。寻求新的融资方式成为了房地产企业生存最紧迫任务。据不 完成统计，国内房地产业的资金缺口将达到3 0 0 0 亿元以上，在信托大门关闭、典当方式不完善、 证券市场远水解不了近渴的情况下，海外房地产基金成为许多房地产企业渴望合作的对象 但是，海外房地产基金是奔着利润而来的，它绝对不会雪中送炭，只会锦上添花。当前和海 外房地产基金合作的伙伴要么是国内排名靠前的房地产企业巨头，要么就是拥有人建土地储备的 落魄房地产企业。而一大批有着潜力，但受剑资金困扰的中小型房地产企业根本就无法受剑海外 房地产基金的注意。而同时，大批量的海外房地产基金受限于国内相关的法律、法规，徘徊在国 门外，国内地产产权的不清晰、操作手段的不合理、数据信息的不准确、政策的不稳定又阻碍了 第一章绪论 地产基金通过合理渠道进入国内，导致部分地产基金变通的进入国内房地产消费市场。直接炒作 房地产赚取房价差和汇率差。 一方面是国内房地产企业缺乏新的融资渠道，另一方面海外房地产基金因缺乏进入国内市场 的合作基础变成游资，两者呼唤合理对接模型的出现。 ( 2 ) 海外资金对我国房地产市场的冲击要求良好对接模跫的建设 据统计在2 0 0 5 年进入国内房地产市场的外资达到了2 5 2 亿美元，而这个数据还仅仅是能够 从外汇管理局获得的数据，还有多少是通过非正常途径进入房地产的外资就无可责处。同时还有 大量汇款直接投入房地产住宅市场的资金。谁也无法说清楚现在国内的海外资金到底有多少，因 此相关部门和学者对这些资金对国内市场的影响表现出了充分的担忧。 2 0 0 6 年建设部等六部委出台了关于规范房地产市场外资准入和管理的意见，2 0 0 6 年9 月外汇管理局出台了关于规范房地产市场外汇管理有关问题的通知，两个文件从政策上直接 介入对外资在中国房地产市场行为的管理。我们不谈这些手段是否有效，因为这关系到地方政府 和中央的博弈行为，从手段本身来看，依靠行政手段来调控外资并不是上上之策 不谈海外资金是否真的会对国内房地产市场造成毁灭性打击，但海外资金对国内市场的影响 却日益成为抨击的对象却是不争的事实，因此建立良好的对接模型是完善海外房地产基金在国内 的形象的要求。 ( 3 ) 中国房地产基金的发展需要加大对海外房地产基金的对接 随着我国房地产市场的成熟，我国的类房地产基金也得到了迅速的发展。把我国现有的房地 产基金称之为类房地产基金是因为现有的房地产基金模式还只是属于房地产基金的初级阶段，和 国外成熟的房地产基金有着很人的不同。在国内的主要表现模式有两种，一是房地产投资公司， 另一个是房地产投资信托机构，无论是哪一种模式的发展都收到国内各个层面的限制。这些层面 包括宏观层面的经济体制、金融体制、法律制度；中观层面的公司组织结构、税收优惠方面；微 观层面的投资主体道德风险、专业人才缺乏。 从另一个层嚣说，中国房地产基金的发展壮大不仅要借鉴海外房地产基金在他国的运作，海 外地产基金在国内的操作相对来说更具有直接的参考意义。这种借鉴不仅在于海外地产基金的运 作流程，还在于房地产基金在监督管理、上市退出、组织结构等方面实践参考。 ( 4 ) 我国房地产金融市场的改革需要与国际地产基金对接 我国房地产行业经过2 0 多年的发展，取得的巨大的成绩。它对改善人民生活水平、促进经 济增长起着重要的作用。但在房地产开发市场本身取得了巨大成绩的同时，配套的房地产金融市 场受限于国内金融市场而没能跟上房地产开发市场的节奏，房地产金融市场已经滞后于房地产开 发市场的发展是一个不争的事实。 2 东南大学硕l 学位论文 许多专家学者呼吁加快对房地产金融市场的改革，这些呼吁也到了政府相关部门的响应。但 是，在我们国家的体制f ，金融市场的改革牵扯到太多部门，如何改革成为了一个难点。 房地产金融市场要改革，必然要借鉴国外房地产金融市场的经验，国外以证券市场为主要融 资渠道的房地产金融市场是值得学习和借鉴的。与国内房地产资金主要来自银行不同的是国外房 地产企业的资金大部分来自证券市场，在美国8 0 的房地产资金来自证券市场，主流投资手段 就是房地产投资信托基金。我国房地产金融市场改革就必须借鉴国外的操作经验，让海外房地产 基金进入国内市场也是国内房地产金融市场改革的过程，通过学习、吸纳，加快我国房地产金融 市场的改革，推出我国的房地产基金。 1 1 2 研究目的 通过对海外房地产基金在国内房地产市场的发展现状分析，论文的最终目的在于构建一个良 好的对接模型。 ( 1 ) 分析海外房地产基金在中国房地产市场的投资模式，为进一步研究海外房地产基金在中 国房地产市场的投资提供基础 ( 2 ) 分析海外房地产基金与中国房地产市场的对接元素，构建海外房地产基金与中国房地产 市场的对接模型。 ( 3 ) 阐述在传统的房地产商投资模式、金融化的投资模式和基金委托代理投资模式下的对接 流程与实施过程。 1 1 3 研究意义 本文的研究具有一定的理论和实践意义 ( 1 ) 补充了海外房地产基金在我国市场中运用方面的理论知识。虽然国内对房地产基金和国 内房地产市场的研究很多，但对于如何对接的研究却很少，特别是对于如何把资金引进国内房地 产市场相关理论非常少，通常情况下还是将海外房地产基金进入房地产行业当作普通的外资进入 国内市场，忽视了房地产行业的特殊性。本文研究在理论上对房地产基金在中国的运作上进行了 完善。 ( 2 ) 为合理引导海外房地产基金在中国的投资研究提供理论平台和：i = 具。如何引用海外房地 产基金、如何评价外资在房地产中的作用是现在很热的一个话题，对外资在房地产中的投资行为 加以引导也是一个很现实的课题。本文的研究可以为以后研究海外房地产基金在中国的投资课题 提供理论平台和工具。 ( 3 ) 本文更重要的在于为海外房地产基金和国内房地产市场的对接提供对接模喇。文章通过 对接模型的设计及不同投资模式下流程与实施过程分析，可以使得广大投资者清楚认识到合作双 方的要求、合作渠道、合作方式，为合作双方提供参考。 3 第一章绪论 i 2 研究对象和研究范围的界定 1 2 1 研究对象 本文研究的海外房地产基金与国内房地产市场的对接，实际上就是如何将海外房地产基金引 入国内市场上来豹过程( 图i 1 ) 。 海外房地产基金与国内房地产市场的对接。实际上属于金融市场与房产市场对接的一种。金 融市场包括了资本市场和货币市场，海外房地产基金与国内房地产市场显而易见是一种资本市场 和房产市场的对接，然而一定程度上，海外房地产基金在我国的投资义和国内外货币市场相联系， 因为人民币的汇率问题是海外基金豪赌中国市场的一个重要原因。 因此，海外房地产基金与国内房产市场对接过程，是居于国内外宏观经济环境f ，对海外房 地产基金在中国房地产市场进行引导、运用和监督的全过程本文研究的就是这个全过程，居于 国内外相关的经济环境下，通过对接模型的设计，分析了各种可能的对接渠道、对接元素，提出 了相对应的对接监督与管理方法，并分析了在传统的房地产商投资模式、金融化的投资模式和基 金委托代理投资模式卜的对接流程和实施过程。 图l i论文研究对象 1 2 2 名词界定 论文涉及剑的几个主要关键词汇概念极其定义如f ； ( 1 ) 房地产基金 投资方式分析 对接主体研究 对接模型议计 对接流程设计 r e i t s 在广泛程度上被翻译为房地产信托投资基金，但在台湾则是被翻译为房地产基金。在 本文中，因为研究的重点是海外房地产基金与我国房地产市场的对接，从宏观政策来看，只要符 合法律规范，正常投资于我国房地产行业的各类型海外房地产基金都是受欢迎的。从国内活跃的 4 东南天学硕l ：学位论文 几个大型海外房地产基金来看，无论是新加坡系、香港系还是欧美系，主流上都是以房地产信托 投资基金为主 在现实操作中研究海外房地产基金时也很难区分出资金属于哪种类氆的基金，或者说海外 房地产基金收购成熟物业后将采取哪种退出方式。但从总体上来说，以新加坡系和欧美系的信托 地产基金占据了市场的主流，即使是像香港和黄之类的投资集团也是拥有四家上市地产信托基金 的公司因此在本文中，为了便于研究，将r e i t s 翻译成房地产基金，也称呼为地产基金，一些 非信托地产基金比如美国的养老基金之类的也归结为房地产基金。 归结上面，我们定义本文的房地产基金为投资于房地产行业，从事房地产开发，经营、收购 和管理的机构，同时也是一种通过发行证券或者其他来源的方式募集资金，委托专业入员专门从 事房地产开发或者房地产抵押贷款而获得稳定收入以回报投资者的工具。 需要说明的是，由于我国市场上存在的类房地产基金并不是真正意义上的房地产基金。因此 本文题目“房地产基金与国内房地产市场的对接研究”实际上就是海外房地产基金与国内房地产 市场的对接研究。 ( 2 ) 国内房地产市场 国内房地产市场，广义上即包括了房地产土地市场、住宅地产、商业地产、房地产金融市场， 也包括不动产市场。狭义上就指房地产投资，开发、经营等一系列过程。在本文中，房地产市场 偏指狭义的定义，是指参与房地产投资研究、开发管理、经营收购和融资的活动。 ( 3 ) 对接模硝 模璋! ( m o d e l ) 是一组具有完整语义的信息，它是对现实世界的简化，也是对认知主体的抽 象，亦即是对于某个实际问题或客观事物、规律进行抽象后的一种形式化表达方式。模型按类型 可以分为数学模型、程序模型、逻辑模型、结构模型、方法模型、分析模型、管理模型、数据模 型以及系统模型等 对接模型是为连接海外房地产基金与国内房地产市场而设计的分析模型，它是由三个层面功 能和四个元素构成的元素功能二维模型。每个功能层面相应的回应各自的元素，各自的元素也发 挥着其功能作用，针对不同的投资模式，对接模型的每个元素承担不同的职责，但同时在各个层 面共同为海外房地产基金和国内房地产市场提供服务。 1 3 国内外研究现状及发展 1 3 1 国外研究综述 房地产基金和国f 勺房地产市场的对接是一个区域性、时间性很强的课题，国外并没有专门的 研究房地产基金与中国区域市场对接的理论研究，但对于房地产基金本身、房地产基金与宏观经 济研究还是比较多的。目前有很多的金融和房地产文献，用严谨而科学的办法揭示了房地产基金 5 第一章绪论 ( 主要是房地产投资信托基金) 的特性，包括起源、结构、经营结构等。 美国加利福尼亚大学的陈叔贤教授、约翰埃里克森( j o h ne r i c k s o n ) 教授、王坷教授在他 们的著作在房地产投资信托一结构、绩效和投资机会( 刘洪玉，黄英等译) 中对房地产投资 信托的组织结构，规模经济、机构投资者影响等方面阐述了自己看法。针对房地产投资信托规模 经济方面，著者认为存在规模经济，但如果变得过大，规模经济就会消失；在机构投资者参与房 地产投资信托管理方面，著者认为拥有更多机构投资者的参与会增加信托的知名度、能使得其拥 有更好的业绩；在多样化和集中化投资方面，著者认为房地产投资信托投资者不需要进行多样化 投资，同时房地产投资信托本身也需要根据情况来定是否需要多样化投资，因为多样化投资能减 少风险但同时也加大了成本。 安布罗斯、林内曼( a m b r o s ea n dl i n n e r m a n ，2 0 0 1 ) 和萨加林( s a g a l y n ，1 9 9 6 ) 等针对房 地产投资信托基金组织结构中顾问方式是采用外部顾问还是内部顾问展开讨论，学者研究认为使 用内部顾问的房地产投资信托基金的平均规模大于使用外部顾问，使用内部顾问的房地产投资信 托基金可以获得更高的收益，不过这种相对优势近几年有相对消失的迹象。 美国地产与投资研究( p r o p e r t y tp o r t f o l i or e s e a r c h ) 战略研究专家汉诺则关注于公募 和私募房地产投资信托基金的比较以及最近美国房地产私有化进程。汉诺认为公募的房地产投资 信托基金的价值远远高于其资产价值，因为其拥有强大的管理团队和经营公司，同时他也认为美 国房地产投资信托基金私有化程度加快。 美国克莱顿和麦金农( 2 0 0 0 ) 针对房地产投资信托股票市场和房地产市场的研究中认为尽管 大型股票在房地产投资信托股票回报的总可变性中占越来越大的比例，但短期的调查发现近年来 解释房地产投资信托股票回报的可变性时，大型股票市场却没有那么重要了，而房地产市场却变 得更重要了。得出相类似的结论既房地产投资信托的股票市场与房地产市场具有一致性的研究学 者有格拉斯科克、卢和索( 2 0 0 0 ) 、林和纳兰霍( l i n g a n d n a r a n j o 。1 9 9 9 ) 等。 因为在美国主流的房地产基金模式就是房地产投资信托基金，这种房地产基金已经有舳多 年的发展历史，学者的研究点分布在了房地产投资信托基金的所有可能点，包括产品结构、经营 方式和投资方式等。 对于海外房地产基金在中国市场上，海外研究者更多的是关注于投资与中国宏观经济，纯粹 研究海外房地产基金与中国市场的文章很少，即使有也是外国机构在中国的分支机构所做的研究 比如盛阳地产基金发布的 2 0 0 5 中国外资地产基金生态报告，这里把它! f l 结为国内研究。 1 3 2 国内研究综述 国内对房地产基金和国内房地产市场的研究集中于国内如何推广本士化的房地产基金，而对 于如何将海， 房地产基金的资金引入中国，理论方面1 常少，几乎都是企业界自己在摸索和探讨。 深圳证券交易所毛虑荣在2 0 0 4 年先后发表了房地产投资信托研究、我国发展上市房地 6 东南大学硕 学位论文 产基金研究两份研究报告，在系统阐述房地产投资信托研究韵基础上，结合我国房地产市场环 境、法律环境，提出发展上市房地产基金的想法。在此基础上，设计了上市房地产基金的主要产 品结构和各自的功能，这是国内比较系统提出我国房地产投资信托模式的研究之一 2 0 0 6 年出盛阳地产基金发布的 2 0 0 5 中国外资地产基金生态报告，该报告从多个角度分析 了外资地产基金在中国发展的历史、发展的原因、发展的模式、发展的趋势以及利好分析。但该 报告从海外房地产基金角度出发，缺乏对外资地产基金在国内不合理行为的分析。 任纪军在 房地产投资基金组织、模式与策略提出了房地产基金对中国房地产行业的作 用及其提出国内房地商如何获得基金投资。但文章中也只是简单的说明了国内开发商必须建立合 格的企业架构来面对基金，对如何操作、如何投资没有太多涉及。文章重点还是阐述国外房地产 基金的发展、国内可能的发展模式及其管理。 以上海复旦大学社会发展与公共政策学博士张年为代表的一批研究人员在探索与争鸣、 价格与实践、中国房地产等期刊上发表了一些主题为海外房地产基金在中国投资的影响分 析。不过文章大部分以定性分析为主。缺乏说服力 以华中科技大学周义为代表的一批高校的硕士、博士研究生的毕业论文研究重点都是国内房 地产基金本士化实施，但大部分研究创新不足。 国内针对海外房地产基金与房地产市场的对接企业界比较活跃，尤其是一些中介资产管理公 司提出了建立了属于自己的一套对接的服务机构，但由于缺乏实践证明，影响其小。 1 4 研究方法和技术路线 1 4 1 研究方法 本文在充分分析海外房地产基金在中国房地产市场发展的基础上，运用系统理论建立对接模 型，然后致力于对接模型的元素功能的二维模型运用研究。 本文在理论方面研究涉及到了组织行为学、资产评估学和金融学的相关理论，在以定性分析 的基础上结合定量分析，由静至动，从各个方面加以解释和阐述。 7 第一章绪论 1 4 2 技术路线 文章以海外房地产基金与国内房地产市场资金运用对接为主要内容，技术路线具体见( 图 卜一2 ) 图l 一2 本文技术路线 8 东南大学硕l 学位论文 第二章海外房地产基金在中国房地产市场的发展 海外房地产基金以各种各样的投资方式投资于中国，它随着国内房地产市场的不断发展也不 断完善其投资方式其在中国近2 0 年的投资历程中，对国内的房地产市场有着积极的意义，但 随着海外房地产基金的丈量涌入，其弊端也越来越明显，加强与其对接是国内房地产市场健康发 展的必然。 2 1 海外房地产基金的基本理念及投资策略 分析海外房地产基金住中国房地产市场的发展就必然要分析房地产基金的基本运作理念及 投资策略，只有在了解其基本运作理念和投资策略的基础上，才能更好的理解其在中国市场的投 资模式和操作流程。 2 1 1 房地产基金的基本运作流程 房地产基金本质上是一种证券化产品，而证券化产品本质来源于信托理念。房地产基金融资 模式上很大程度上体现信托理念，房地产基金的基本运作流程实际上就是在证券市场或者通过一 些机构、法入投资者获得资金，委托专业的投资机构或者资产管理公司运作而获得回报的过程( 图 2 一1 ) 。 资本利得 ( 股票升值 图2 一l房地产基金的基本运作流程 房地产基金的运作历程从总体上来说经历的基金的成立、基金募集、基金的管理和投资、回 报的过程。基金发起人可以是大型房地产开发企业、银行金融机构或者大型机构投资者；其他资 金来源主要包括养老金、公基金等来源；基金管理公司或者资产管理公司是针对具体的基金运作 模式来定的。 2 1 2 房地产基金的投资经营策略 成功的房地产基金都经历了起始、发展和壮大的发展历程，在发展壮大的过程中形成了比较 9 第二章海外房地产筚金在中国房地产市场的发艟 完善的投资经营策略，研究它们的投资经营策略对于研究海外房地产基金在我国的投资方式具有 积极的意义。 ( i ) 分散组合投资策略 分散组合投资是投资市场上非常重要的手段，也是“鸡蛋不要放在一个篮子里”的体现手段 分数组合投资策略是每个房地产基金都应注意的基本投资茨略 分散组合投资主要是在项目数量、区域多元化、项目经营周期差异化、房地产类型多样化等 在项目数量上切勿资金集中在某个项目上，这样风险过大，因为存在“边际风险递减规律”。 ( 2 ) 集中化投资镱略 与分散组合投资策略相对应的就是集中化投资策略，但两者又不是矛盾的，在一定意义上说 是相符相成的。分散组合投资是为了最人限度的减少风险，而集中化投资是为了最大的提高投资 利润。 在证券市场上机构投资者就可以根据购买不同的房地产基金证券来组合自己的投资，相对 应的房地产基金在一定程度上可以集中于某一个细分市场集中化投资，以便能够获得较大利润。 ( 3 ) 积极的扩张收购策略 收购扩张策略是指通过积极的寻求和收购符合房地产基金的投资战略及其资产要求的有增 值潜力的优质物业，扩大其总资产规模，以提高总收入来源。这种收购扩张的目的在于通过收益 增长、末来潜在的收入和瓷本增值来提高房地产基金股份持有者的同报，并且促进房地产基金资 产的多样化，分散投资，以及提高房地产基金资产的质量。 积极的扩张收购策略通过良好的物业收购管理、增加物业的增值机会，最大程度的获得回报。 提高物业的附加值策略是房地产基金的基本经营策略，体现在逆向收购期待物业升值、不良资产 的收购、机会主义收购等 ( 4 ) 有效的资产管理策略 有效的资产管理策略主要体现在改善物业资产质景、减少成本支出、完善租户管理。特别是 对于在租户管理上，房地产收购的物业对租户的质量有着较高的要求，有效的资产管理策略是房 地产基金提高物业附加值的一种重要方法。 ( 5 ) 谨慎的资本和风险管理策略 谨慎的资本和风险管理策略是每一个房地产基金必须遵循的原则，最大程度的规避风险是房 地产基金必须的选择。具体的措施包括：通过谨慎的杠杆作用，保持一份稳健的资产负债表；资 产规模扩人的同时。必须确保各种金融机构、资本市场等多元化融资渠道的畅通；尽量减低债务 资金成本；通过包括积极运用利率，合约等适当的对冲策略，规避潜在的利率风险。 1 0 东南大学硕上学位论文 一般来说，房地产基金的投资家在投资的时候会采取什么样的投资策略受到多种因素的影 响，包括了盈利模式、房地产投资类型，项目投资额和投资区域等方面，这些因素也影响着房地 产基金对被投资企业或者项目采取何种方式的管理。 2 2 海外房地产基金在中国的发展过程 自调控新政以来，房地产历经金融紧缩和土地严控，许多企业因资金链断裂而苦苦挣扎。与 此同时，海外房地产基金却借机投资中国地产，似乎已经成为房地产企业心目中的“救世主”摩 根士丹利、s u n r e f 盛阳地产基金、荷兰i n g 地产、美林投资银行等近1 0 0 家国际地产基金已 采取多种渠道陆续进入中国，累计投资中国地产超过1 5 0 亿美元，并且每年都还在迅速增长。显 然，海外房地产基金越来越成为国内房地产资金来源的一个重要渠道。 2 2 1 海外房地产基金投资中国市场的历程 海外房地产基金进入中国房地产的历史是随着改革开发而来的，其在中国市场的投资一般分 为两个阶段。 ， 首先，2 0t 日= 纪9 0 年代至2 0 0 3 年前后的时问里，可以看作是海外基金投资中国房地产的一 个阶段，其投资形式以参股或残立合资公司的形式米合作或独自开发项且，是以房地产开发商的 身份参与到了中国房地产市场中的。在这一阶段，虽然有许多海外房地产基金活跃在中国房地产 市场上。有些甚至取得了突出成绩比如荷兰i n g 集团、新加坡的嘉德置地、腾飞公司、g i c 等。 但更多的海外房地产基金是潜伏在中国，以期待更好的介入时机。 其次，2 0 0 3 年下半年开始，2 0 0 4 年全面实施的宏观调控政策给了海外房地产基金大规模进 入中国提供了很好的机会。从2 0 0 4 年开始海外房地产基金进入中国呈现出新的一个阶段，这个 阶段的不仅地产基金的数量大大增加，同时对投资方式也开始多样化。直接收购国内一线城市的 成熟物业、委托投资管理、合作开发等方式开始主导海外房地产基金在中国的投资。 表2 一l2 0 0 5 年海外房地产基金在国内几个主要投资案例 海外房地产基金投资方式合作对象资产名称国内企业 新：b l i 坡r z p合作开发撵万科 深万科 新加坡r z p台作开发首创霄业首刨置业 荷兰f n g台作开发上海复地上海复地 摩根仁丹利资产收购f ：海广场 南盛 资产收购p 海订腾大厦 2 2 2 海外房地产基金投资中国市场的原因 资料来源；中国房地产报 海外房地产基金对中国房地产市场如此重视的原因，主要三个方面，一是房地产行业本身有 利可图；二是中国的宏观经济环境的强大吸引力；第三，人民币汇率改革。 第二章海外房地产摹台在中国房地产市场的发展 ( i ) 国内房地产市场的蓬勃发展。决定资本市场流向的重要因素是该市场有利可图相对国 外日趋平淡的市场而言，国内房地产市场的高收益是决定海外房地产基金蜂拥而至的根本原因， 而几次宏观调控歧策义给了海外房地产基金进入中国最好的时机 ( 2 ) 中国“元素”影响。北京奥运、上海世博会、中国强有力的经济脉搏以及日趋提高的消 费水准，这些地缘政治和地缘经济因素是决定资本流向中国的主导因素，也是海外房地产基金赖 以生存的基础。 ( 3 ) 海外房地产基金在中国的发展空闻，同本国经济低靡和产业投资收益降低相比，中国房 地产市场的发展前景和丰厚收益有着巨大的吸引力。更多机会的兼并与收购。人民币升值的强大 预期，构成了海外房地产基金投资中国地产驱动力量的主力军。 ( 4 ) 资本为适应环境变化而做出的选择，包括中国地产政策环境变化、富余资本压力、本土 投资机会减少、石油价格波动等环境的变化。 ( 5 ) 在人民币汇率改革成为了全球的关注焦点后，海外资金豪赌人民币升值的心里促使了外 资加速进入中国。 可见。只要中国经济持续发展、中国金融市场的完善，海外房地产基金进入中国是一个不可 避免的趋势。 2 2 3 海外房地产基金中国市场的现状分析 从2 0 0 3 年国家房地产宏观调控政策出台后。海外房地产基金的字眼就开始逐步的出现在大 众媒体上。经过了多年的发展，海外房地产基金在中国房地产市场上也开始发挥自己的影响力， 其是与非也成为了关注的焦点。 ( 1 ) 海外房地产基金投资方式呈现快速化、多样化、金融化和隐蔽性的特点。 海外房地产基金加速进入中国市场，下表列出的是我国房地产行业利用外资情况，虽然这些 外资中，并不是全部都是海外房地产基金，但海外房地产基金在这些资金中占据了主要的地位。 从2 0 0 1 年到2 0 0 5 年，外资年均增长率为1 7 0 9 ，其中外商直接投资年均增长率为1 2 8 2 。外 商间接增k 率为3 2 4 7 。从数据上，外商间接投资的增长幅度远远大于直接投资的增k 幅度， 而外资间接投资很多表现出来的是投机性和短暂性，缺少对产业的直接经营，随着这一部分比率 的增加，外资过度进入中国房地产市场，会增加房地产的风险。 表2 2我国房地产行业利用外资情况单位：亿元 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 年均增跃率( ) 外资利用总额1 3 6 1 5 71 7 02 2 82 5 21 7 0 9 外商直接投资1 0 61 2 41 1 61 4 31 6 81 2 8 2 外商问接投资3 03 35 48 58 43 2 4 7 总体来源资金 7 5 9 69 7 5 01 3 1 9 71 7 1 6 92 1 1 7 82 8 8 7 1 2 东南大学硕。 学位论文 ( 2 ) 海外房地产基金总体上还是小规模、难以融入国内房地产市场 在房地产市场上真j i 三能够与海外房地产基金合作的房地产开发商实在太少，进入国内房地产 市场的资金更多的购买成熟物业进行经营获利。而急需资金的一大批国内开发商却无法获得海外 房地产基金的注意，更谈不上合作开发了在市场上，迄今能够与海外房地产基金合作的开发商 部是国内知名企业。这些大企业利用掌握的土地资源。市场份额等有说服力的数据，而获得海外 房地产基金的资金支持。虽然每次房地产论坛或者房地产交易会上。海外房地产基金的代表能够 吸引到足够开发商的眼光，虽然海外房地产基金进入中国的数鼍上每年都以几倍上升，但海外房 地产基金在中国房地产市场所占比率还是很小。据统计在2 0 0 5 年上半年海外房地产基金在华的 投资达到2 8 亿美元但是仅占同期房地产投资比例的3 5 ，与庞大的融资需求相比，海外 房地产基金的全部投资金额仍显得杯水车薪 ( 3 ) 海外房地产基金在中国的投资仍然是尝试阶段，资本主力军并朱发力 可见，海外房地产基金短期内难以主导房地产融资市场，真正的救世主是房地产商自身。海 外房地产基金虽然资本运作能力神通广大，但在中国房地产特有的政策、模式、关系和信息对称 度等多重因素制约下。他们在中国房地产市场上还没有形成有效的业务模式，更缺少高效的投资 运营平台，尽管海外房地产基金正试图通过各种方式和渠道进入中国，有些己经取得了骄人的战 绩，但他们还远没有放开手脚，施展自己的“真功夫”，戴着慊铐，跳舞，仍沉陷在投资中国地产 的困局中。 2 3 海外房地产基金在中国房地产市场的经营对象与投资方式 2 3 1 海外房地产基金在中国市场的经营对象 海外房地产基金在中国房地产经营了十几年了，近年来其经营对象开始呈现出多元化的特 点，商业地产运营、住宅市场开发、酒店式公寓等都成为了海外房地产基金关注的焦点。 ( 1 ) 从物业属性来分。海外房地产基金在中国的投资物业主要有三种：商业地产、住宅和其 它。 商业地产。商业地产包括写字楼、商铺和各类型购物中心。商业地产是海外房地产基金 中国的主要收购对象。无论是新家坡系还是欧美系的房地产基金，对中国核心城市的商业地产都 表现出极人的兴趣。这一点和政策及商业地产本身特点相关商业地产容易打包以金融证券化方 式上市。冈此缀受房地产基金的欢迎。 住宅地产。限于相关政策，住宅市场收到海外房地产基金冲击比较小，但是近两年，非 房地产基金的外资大幅度的进入中国酱通住宅消费市场，特别是侨资成为了炒房资金的重要来 源。海外一些投资基金也有进入中国普通商晶房市场的趋势，这需要引起政府的足够重视。设置 一条静通商品房投资的“隔离线”是相当重要的。 t 3 第二章海外房地产基金在中国房地产市场的发展 其它方砸。其它方面主要包括旅游、酒店式地产。旅游和酒店式地产有些时候也! 1 1 结到 商业地产方面 写字楼、商铺、住宅，在商业地产中，还包含部分的旅游、酒店式地产。其中，写字楼r 专据 了海外投资物业的6 0 以上，商铺占了2 0 、住宅比率为1 0 ，其余的大概在1 0 0 , 4 。在住宅中， 都是中高档住宅，几乎没有中低端住宅。 ( 2 ) 从物业所属区域来看。海外房地产基金在中国的投资物业集中在中国的上海、北京等一 线城市，南京、杭州、成都只占据少数部分，其它城市就更少，几乎没有。 一线城市物业。海外房地产基金在中国的投资中，在上海、北京、深圳的物业占据了其 总投资的以上，这些城市中的写字楼，购物中心成为了海外房地产基金关注的焦点，新家 坡和香港的地产基金在这些城市还大量的开发高档住宅，不客气的说，这些一线城市房地产物业 中，海外房地产基金d i 据一定的份额。 二线城市物业。南京、杭州和天津是其代表，这些城市近年开始吸引各类型海外房地产 基金的注意力，不过大多以住宅类型进入，商业地产还没能有足够的吸引力。但随着在上海、北 京的投资利润的降低，二线成熟的发展，这些城市的物业必将引起海外房地产基金的关注。 其它城市物业。相对于一线、二线成熟物业，其它城市物业对海外房地产基金的吸引力 就明显不足了。 2 3 2 海外房地产基金在中国市场的投资方式 海外房地产基金在中国市场由于投资物业属性不一样，投资的策略也不尽相同，在不同阶段 所采取的投资方式也不一样。总结海外房地产基金在中国的十几年里，其投资方式主要有以下几 类型( 表2 3 ) 。 表2 3海外房地产基金的主要投资方式 投资模式表现方式特点 外商独资房地产商方式独资，i 周内房企操作相似 传统的房地产投资商模式 中外合资房地产商方式介入时问和于段不同 资产收购方式物业经营，打包上市 项目贷款方式提供资金贷款 金融化的投资模式 股枞收购方式股权收购介入房地产行业 台作地产基金方式依靠地产金融莰利 基金凡乎小参与物业的收购、管 基金委托代理管理模式基金委托代理管理方式 理只负责监督和融资 ( 1 ) 传统的房地产投资商模式 传统的房遗产投资商模式是指按照国内公司法、中华人民共和国外资企业法实施细则、 在资企业法、中华人民基和国中外合作经营企业法实施细则等法律经过外汇管理局、外 1 4 东南大学硕士学位论文 经贸委和工商管理局审核后以房地产开发公司项目参与国内房地产开发的投资模式。 这种投资模式可以参与商品房开发、商住商品房和商业地产开发，体现为项目开发方式，包 括独资和合资两类型。 1 ) 外商独资房地产商方式 外商独资房地产商是指一些海外房地产基金独立成立投资公司参与国内房地