（产业经济学专业论文）企业并购的风险研究.pdf

独 创 性 声 明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果据我所知除了中文特别加以标注和致谢的地方外论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果也不包含为获得 或 其他教育机构的学位或证书而使用过的资料与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献已在论文中做了明确的说明并表示谢意 学位论文作者签名 签字日期 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 有关保留使用学位论文的规定 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件或磁盘允许论文被查 阅和借阅本人授权 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索可以采用影印缩印或扫描等复制手段保存汇编学位论 文 保密的学位论文在解密后适用本授权书 学位论文作者签名 导师签名 签字日期 签字日期 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 1 导 论 企业并购自 1 9 世纪 7 0 年代在西方发达工业化国家产生以来已经经历了一百多年的 历史2 0世纪后半期全球的并购活动更是达到了前所未有的高潮 1 并购作为资本运营 的一种重要方式可以在短时期内实现企业的迅速扩张很多企业都试图通过并购来扩大 规模改善经营状况但却往往忽视了并购过程中的风险哈佛大学教授弗雷德里克 谢 勒 1 9 8 7年曾对过去百年间美国的公司合并作过仔细研究他得出的结论是将近 7 0 % 的 合并没有收获或者赔本 2 美国权威研究机构麦肯锡咨询公司通过大量的调研得出了同 样惊人的结论企业并购的失败率在 6 0 % 以上 3 在我国国内由于体制性因素和并购环境 的制约国有企业的并购行为将面临更大的失败率 导致并购失败的原因有很多种其中非常重要的一点就是并购方忽视了并购过程中的 风险因素企业并购的风险涉及到很多方面从最初确定并购战略到并购完成之后整合的 实施风险几乎贯穿于并购活动的始终出于企业发展的安全性考虑有必要系统分析和 深入研究并购过程中的各种风险 迄今为止关于企业并购的出版物已非常众多但其中绝大多数在企业并购的风险研 究上是以实证性论述为主鲜少见到针对企业并购的特点而对并购风险进行的系统研究 本文旨在弥补这一方面的不足文章将从资源重组的角度重新诠释企业并购的内涵和本 质并以资源重组为切入点具体分析人力资源资本资源技术资源和市场资源在并购 中所面临的各种风险最后结合我国转轨时期的具体国情论述我国国有企业在兼并重组 中所面临的特殊风险并提出规范国有企业并购行为的具体措施 1 参见 李月平著 企业并购分析经济科学出版社2002 年 2 月 2 参见 当心患上巨人症 罗春华 载于 经济时刊1999 年第 2 期 3 参见 美亚历山德拉 里德 拉杰斯著并购的艺术整合经济科学出版社2002 年 10 月 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 2 第一章 企业并购的内涵和本质分析 第一节 传统并购理论和现代企业理论对企业并购的解释 一传统并购理论关于企业并购内涵的综述 传统的并购理论认为企业并购就是企业间的兼并与收购国际上通常称为 m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s , 简称 m & a 具体来讲兼并m e r g e r s 指一家企业以现金有价证券或其他形式购买取得其他 企业的产权使其他企业丧失法人资格或改变法人实体并取得对这些企业决策控制权的 经济行为 4 兼并发生之后并购各方的债权债务均由续存企业承担从这个意义上讲 兼并基本上相当于我国公司法中的吸收合并 收购( a c q u i s i t i o n s ) 是指一家企业用现金股票债券或其他有价证券购买另一家企 业的资产或股权以取得对该企业控制权的行为 5 收购的经济意义在于一家企业经济控制 权的易手原来的投资者丧失了对该企业的控制权收购可进一步分为资产收购和股份收 购股份收购又可按收购方所获得的股权比例分为控股收购和全面收购 兼并和收购之间的主要区别在于兼并是指一家企业与其他企业合为一体被并购方 法人主体地位丧失而收购则通常保留被收购企业的法人地位但是在实际操作中兼 并和收购往往交织在一起很难严格分开因此除了从会计审计角度处理财务数据及在 法律规章中有所区别外一般情况下均不对二者作特别区分而统称为并购m & a 从以上介绍中我们可以看出传统并购理论是基于并购过程和并购交易方式的角度对 企业并购进行定义的它更多的强调企业产权或企业控制权的最终改随着对企业并购研 究的深入这种对并购行为的解释似乎略嫌粗糙 4 参见 张秋生 王东编著 企业兼并与收购 北方交通大学出版社2001 年 11 月 5 参见 张秋生 王东编著 企业兼并与收购 北方交通大学出版社2001 年 11 月 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 3 二现代企业理论对企业并购的解释 对并购理论的发展是基于对企业理论的发展而兴起的新古典经济学关心的是价格制 度或价格机制而价格机制的任务是解决现代经济中因专业化分工所带来的相互依赖性 其最小的分析单位是进入市场的企业和家庭消费者因此在新古典经济学中企业 是一个生产函数 它仅代表一种投入与产出之间的技术关系 而对于企业内部的众多问题 则不再进行深入讨论直到 1 9 3 2年科斯的经典论文企业的性质发表之后这种状 况才逐步得到改变 科斯认为市场交易是要支付成本的企业与市场是两种不同的交易形式企业存在 的根本原因是为了减少市场交易费用企业规模的大小取决于内部组织的管理协调费用和 外部市场交易费用的比较即企业会扩大到这样一个规模这时在企业内部增加一次交易 的费用等于该交易在市场上完成的费用 在科斯的研究基础上经由阿尔钦德姆塞茨威廉姆森克莱茵詹森麦克林 诺思张五常等的进一步拓展便形成了以产权理论交易费用理论委托代理理论为主 流的现代企业理论现代企业理论把企业视为一系列合约的联结认为企业是要素包 括实物资本和人力资本 所有者之间交易产权的一种方式 从而打开了企业这个 黑匣子 将分析的视野扩展到了企业内部 从现代企业理论的基本观点出发我们可以对企业并购并购的价值创造功能及并购 过程中的风险建立较为完整的认识 首先由于企业是一组合约的集合企业并购可以看成两组合约的对接和叠加过 程 6 在这两组合约的对接和叠加过程中各产权主体包括实物资本的产权主体和人 力资本的产权主体将通过平等的博弈终止修改原来的合约缔结新的合约企业并 购可能调整的合约关系不只是出资人股东之间的合约关系而且几乎涉及到所有的利 益相关者包括股东员工供应商经销商及消费者等之间的合约关系因此把企业 并购仅仅理解为特定产权股东股权的交易对企业并购的研究将是不全面的利益相关 6 参见 王长征著 企业并购整合武汉大学出版社2002 年 2 月 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 4 者的阻挠同样会影响企业并购的实施并给并购活动带来风险 其次当把企业当作一组合约时其隐含的一个假设是缔结该合约的当事人必须是独 立的平等的产权主体并购行为的发生应该是基于并购双方的自愿原则而非政府的行政 干预而我国转轨时期大量存在的拉郎配型并购因不符合企业并购的内生原则因而 从一开始就蕴涵着失败的风险 最后由于书面合约的不完备性企业的运行在很大程度上依赖于企业中存在的各种 隐含合约而并购过程中这些隐含合约的调整要比书面合约的调整困难的多因为对它们 的调整实际上是对企业文化的改变企业文化作为一种隐含合约可以看作是对书面合约 的一种替代一方面它具有节省企业内部交易费用的作用另一方面它会使并购后两 种不同的企业文化经历很长一段时期的磨合才能融合到一起 第三节 基于资源理论的企业并购 资源学派是现代战略管理理论的一个重要流派目前大多数学者都把彭罗斯e p e n r o s e 的公司成长理论作为资源理论的早期著作她提出了企业是一个资源集合 的论点但是对这种理论作出重要贡献的当数伊丹敬之和沃纳菲尔特 w e r n e r f e l t 1 9 8 4 年沃纳菲尔特在美国的战略管理杂志上发表了公司资源学说a r e s o u r c e b a s e d v i e w o f t h e f i r m 提出了公司内部资源同外部环境相比对公司获利并维持竞争优势 有重要意义他的观点对 2 0 世纪 9 0 年代的战略理论研究产生了重要影响他的研究及后 来的罗曼尔特格兰特巴尼库尔德姆塞茨蒙哥马等人的研究共同形成了所谓的资 源学派 一 资源及资源论的主要观点 资源是经济学的一个基本范畴早在资源理论提出以前经济学家们已经把改善资 源配置方式所需要的代价和可能得到的利益作为经济学的主要课题之一但在相当长的 时间里人们对资源的认识一直囿于这样的范围企业所需要的资源主要是资本原材料 和人这些资源是稀缺的彼此可以在一定程度上相互替代每种资源都是同质的可以 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 5 按一定的价格从市场上得到供应这些认识在研究宏观层面的问题时成功的揭示了许多经 济活动的规律而在研究微观层面具有强烈动态性的竞争现象时却显得过于笼统 资源学派首先对企业资源的内容进行了比较详细的界定它所指的资源不仅包括企业 在生产经营过程中的各种投入要素如厂房设备资金劳动力等还包含了技能能力 创新等更具活性的成分资源的涵义因此而发生了一些变化它泛指企业拥有或控制的 能为企业提高效率和效益的所有要素组合 7 这一学说也不象传统经济理论那样把资源简 单的看成是企业可以随时从市场上获得的而且彼此之间可以相互替代的投入物资源论 强调资源是企业战略的实质是持续竞争优势之本而且企业资源具有异质性非完全 可流动性非完全可贸易性和非完全可替代性 资源学说的最大贡献在于提出企业是一个独特的能够产生持久利润的资源集合企 业的竞争地位是由一系列独一无二的资源和关系所决定的这就使得资源理论的倡导者没 有把对企业竞争优势的研究视线局限在传统产业组织理论所关注的产品市场关系上 而是聚集在企业所拥有和控制的一组资源上用这些资源的组成和性质的变化解释竞争中 频繁出现的优胜劣汰现象 由于许多资源和能力并不是瞬间就能积累起来的 资源的开发 积累或交易都需要一定的时间和成本因而一家公司的战略选择受现有资源存量及其获取 或积累新资源的速度所限如果不存在资源存量的不对称和变化比率的限制任何公司都 可选择它所热衷的战略如此一来企业的竞争优势就很容易被其他企业模仿或并购而 事实却绝非如此换句话说就是企业的资源决定了企业能做什么而不是企业想做什么 因此资源是构筑战略的关键模块企业应多关注自身的资源而不是仅仅注重竞争的环境 二企业资源的主要类型 资源的存在形式可谓多种多样不同的理论研究者出于不同的动机往往对资源进行 不同的分类相应的不同资源的价值属性和获取途径也往往存在较大差异为研究企业 并购风险的需要本文将资源分为人力资源资本资源技术资源和市场资源四种类型 7 参见王迎军. 企业资源与竞争优势 j . 南开管理评论1 9 9 81 . 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 6 1 . 人力资源 在知识经济时代人力资源是一个企业最重要的资源是企业所有资源中最具有思想 力创造力和能动性的一项经济资源机器设备是靠人来制造和操作的企业商誉是由人 的素质及其创造性劳动营造的企业并购等战略策略是由人来确定并实施的总之企业 所有有形和无形资源的开发和培育都要由人来执行从根本上说企业人力资源的差别是 一切有形和无形资源差别的根源人力资源所蕴涵衍生出的经营技法管理技能等是企 业获取良好绩效的关键企业中各种其他形式的资源只有与人力资源结合在一起才能形成 企业真正的核心竞争力 本文所指的人力资源包括参与企业管理及运营活动的各当事人本身各当事人所掌握 的知识能力经验以及他们相互之间所达成的默契 2 . 资本资源 资本资源是存在于企业当中的有形资源是可以在资产负债表上完全体现的唯一资 源资本资源包括企业的厂房设备地产资金原材料库存商品等资本资源是企 业生存和发展的基础但是单纯的资本资源却无从创造价值只有将资本资源结合起来用 以满足市场需要时才能创造价值而这种结合力恰恰源自企业的人力资源和企业的无形资 源 资本资源具有较强的流动性因此通过并购方式迅速获取此项资源相对来讲比较容 易而且相对于其他资源来讲资本资源是并购中最容易评估的一项资源 3 . 技术资源 技术资源是支撑企业持续竞争优势的无形资源是企业获得持久利润的重要保障几 乎在每一种成功产品的背后每一种竞争优势的深处都有技术的巨大作用本文所指的 技术资源包括企业的技术知识技术秘诀设计所有权专利技术等 技术资源如能运用得当在使用中不仅不会萎缩相反还可以获得增长这也是有些 企业以技术资源为基础进行企业并购的原因之一 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 7 4 . 市场资源 市场资源产生于企业与其所在市场和所拥有顾客的有益关系由品牌声誉顾客忠 诚度营销渠道供应商代理商有利的经营权用户档案和使企业享有市场竞争优势 的其他因素组成 市场资源的价值往往难以被他人所察觉和评估但从战略的高度来看企业信誉良 好的外部关系却是企业的一项重要资源是企业正常经营所必不可少的条件商标公司 品牌企业形象等市场资源从本质上来讲是企业经过持续努力在公众心目中树立起来的 良好信誉表现了社会公众对企业的认知它所起到的产品价值创造与价值增值作用是其 他任何资源所无法比拟的同时企业在资金原料技术生产加工以及产品宣传和销 售等方面都要依靠外界的支持而维持良好的外部关系对于加大企业的发展动力增强企 业的竞争优势能产生不可低估的影响它能使企业在激烈的竞争中增加商品销售数量从 而为企业创造超过同业平均利润水平的超额利润为企业打造长期性的竞争优势 与技术资源一样企业的市场资源也具有可扩展性和共享性分享这类资源的产品数 量越多分摊到单位产品中的成本就越小这正是以技术资源和市场资源等无形资源为基 础进行并购活动的理论依据 三 基于资源理论的企业并购 资源理论的主要视角是企业的战略选择问题和企业持续竞争优势的来源基于资源理 论的企业并购到目前为止还没有人做过系统的研究因为企业的各种契约关系网络可以看 作是企业的一种资源所以本文准备从资源整合的角度诠释企业并购本文所指的并购是 不同企业之间各类资源的转移重组与合并并购活动的本质是并购双方相互使用复制 对方的优势资源并通过并购后资源整合创造新的竞争优势实现企业的最大化增值 追求在自身生存基础上的不断发展和壮大是企业的本能企业并购是加速企业成长和 扩张的有效途径企业在资本或资源增值机制的驱动下借助并购联合等途径通过实 现强强结合或强弱结合从而达到相关企业资源的强弱互补效果实现无效资源或低增值能 力的资源向有效资源或高增值能力资源的转化使联合或兼并后所形成的新的企业组织体 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 8 的资源得到完善强化和结构上的优化从而使资源总体上发挥出更大的效能 并购之后的资源整合是企业并购形成新的竞争优势和创造价值的源泉并购整合包括 企业间有形资源的转移和无形资源的扩散与共享在企业并购的整合过程中通过有效的 企业资源管理即保护好现有的有价值的企业资源实现优势企业资源在并购双方组织间 的充分转移或扩散并在此基础上增强现有资源创造价值的能力积累新的企业能力优 化企业资源的结构关系并购就会实现协同效应 8 创造新的价值 四并购风险的必然性 资源的属性在一定程度上决定了并购过程中风险产生的必然性同时并购活动的复 杂性又增大了这种风险并购风险是在一定的并购环境下并购者在执行对目标企业的并 购过程中由于资源的异质性非完全流动性企业整合资源的路径依赖性及并购活动的 复杂性等原因而使并购操作和并购整合归于失败的可能性 首先不同的企业存在着异质性的资源存量这是引发并购风险的潜在原因企业作 为一个组织从某种意义上来讲具有生命现象为了适应周围环境的变化企业在发展过 程中逐渐形成了自己独特的战略资源不同企业所处的外部环境千差万别内部资源相互 作用的过程和作用的时间也不相同因而每个企业都存在异质的资源存量这种资源转化 为企业文化转化为企业技术程序规则和组织结构等一方面有助于组织控制另一 方面会导致僵化排除异己并购后双方企业的文化冲突和团队协调不力等风险就来源于 此 其次企业资源的非完全可流动性是并购风险的又一诱因资源的非完全可流动性首 先来自于资源使用价值的专用性即是指某种资源对具有特殊条件的某企业来说具有较高 的价值而对于其他企业而言则价值不高属企业专用性特殊资源其次来源于企业 组织的复杂性企业内部多种不同的具有内在联系的技术与组织程序处于有着一定联系 的不同价值链环节并且通过复杂的社会资源系统联系在一起使得资源的流动具有粘滞 性资源的非完全可流动性决定了不同类型的资源所对应的最合适的获取方式是不同的 8 所谓 协调效应是指并购后企业的总体效应大于并购前企业独立经营的效应之和的部分 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 9 异质性越大流动性越弱的资源的获取越应当倾向于选择内部培育而非外部并购部分技 术资源和市场资源在并购过程中产生风险正是因为资源的这种异质性和非完全可流动性 另外并不是目标公司所有的资源都有收购的价值资源的粘滞性使得某些价值低或多余 的资源难以毫无损失的被剥离出去这也会增大并购中的风险例如在很多情况下并 购后的裁员会面临很大的压力 再次从企业整合资源的能力来看并购企业吸收整合资源的能力按路径依赖的原理 进行这种路径依赖性是引发并购风险的第三个原因所谓路径依赖就是指企业资源的增 量严格依赖于企业资源的存量企业吸收消化资源的能力是现有资源能力和资源结构的一 个函数可供各项业务共享的资源数量和质量要受到企业通过扩张所涉足的一系列产业的 影响 并购会使企业资源在规模上素质上和结构上发生较大的变化当要整合的资源 能与企业已有的资源产生协同效应时资源整合达到最佳状态缺少相关资源的积累企 业无从取得和吸收其他的资源整合过程是相当困难的若企业在扩张过程中忽视这种资 源积累与资源整合的路径依赖性高估自身资源的价值和能力那么企业并购尤其是多 元化的并购行为本身就会面临失败的风险 最后资源转移和资源整合过程中的其他因素诸如并购市场的低效性并购活动的 复杂性并购参与者的有限理性并购法规的不完善性等资源外在因素也会增大并购过程 中的风险 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 10 第二章 企业并购的风险研究 本章将从资源并购与资源重组的角度具体分析人力资源资本资源技术资源和市 场资源在并购过程中所面临的各种风险 第一节 企业并购中的人力资源风险 在企业并购重组的过程中人力资源是最为关键和重要的资源人力资源重组和整合 的成败直接关系到并购活动本身的成败人力资源并购中的风险不仅涉及并购双方的管理 层而且涉及双方的企业员工不仅包括企业战略发展不当并购调查不力雇员恐慌离 职而且包括更深层次的企业文化冲突和管理经营碰撞下面本文将逐一进行分析 一动机风险 所谓动机风险是指由于并购者的机会主义行为为谋求自身利益最大化盲目实施并 购而引致的风险 在企业的所有权与经营权分离之后经理层的机会主义行为倾向逐渐使得企业经营者 的目标取代了企业价值最大化的目标因为企业规模的扩张往往能使经理获得更高的工资 和社会地位更大的权利与职业保障从而提高经理的效用水平而机会主义又使经理具 有随机应变投机取巧为自身谋求更大利益的行为倾向这就从一定意义上诱发了企业 并购的动机风险即经理层可能单纯为了自身的利益而非企业的价值最大化而实施并购 马克斯和威廉姆森等认为经理层已经接受了企业增长最大化思想且发展迅速的公 司最容易卷入并购活动富斯1 9 8 0 发现并购公司的经理在合并之后两年里平均收入增 加了 3 3 % 而在没有并购活动发生的公司里经理的平均收入只增加了 2 0 % 马克斯和惠 延顿1 9 7 5 发现公司规模是影响经理收入的主要因素辛格和米克斯1 9 7 7 对合并后 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 11 的企业利润的实证研究发现合并后企业的利润水平一般都有所下降 9 这些证据都表明 经理进行收购决策时注重的是规模扩张而不太注重企业利润甚至牺牲企业的利益 从资源重组和资源整合的角度来看如果企业并购之后没有使双方的弱势资源得到互 补强化和改善如果并购之后所形成的新得企业组织体没有有效的进行企业资源在统一目 标和意志下的创新改造和优化重组如果并购之后的整合不能使得企业的组织结构在平衡 性协调性和匹配性方面得到有效的改善和调整优化那么这种单纯为了规模扩大而实施 的并购行为很显然会失败 当然从 1 9 世纪 7 0 年代以来大量的并购行为之所以会出现绝不仅仅是实施并购的 经理层为追求自身利益而引致的但不容否认的是现实中的代理问题确实存在部分经 营者的过度自信又加重了这种不能很好执行和平衡企业发展战略的并购行为最终结果往 往会增大并购的风险并使盲目扩张的并购行为最终失败 二尽职风险 所谓尽职风险是指并购过程中因买方对目标企业调查不力等原因而导致并购后续存 企业可能承担各种或有负债或有合同或有税收和其它或有法律纠纷的可能性 尽职调查即对并购交易中所隐藏的风险进行研究贯穿于整个并购过程尽职调查 的范围至少应包括1 财务报表审计确认资产负债表中各项资产负债和所有者权 益的存在基于利润表和现金流量表明确目标公司财务运作的健康状况2经营管理审 计确认财务报表的质量和可靠性并获悉财务报表以外的偶然事项3合法性及交易 事项审计检查源于目标公司以往经营可能引发的未来潜在的法律问题及交易过程中潜在 法律风险等更为彻底的尽职调查还要涉及更深层次的问题并揭示更多的或有风险收购 者在尽职调查上偷工减料削减主要尽职调查工作的规模或错误的认为通过削减这一环节 可以赢得时间节约金钱免伤和气都会形成企业并购过程中的尽职风险但是从另一 方面来讲并购方不会也不可能通过尽职调查发现每一个潜在的风险要求绝对的尽职调 查会使买卖双方筋疲力尽而最终导致并购交易失败彻底的调查会减少买卖双方之间的相 9 参见 王长征著 企业并购整合武汉大学出版社2002 年 2 月 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 12 互信任也会附带的增加交易前的成本尽职调查工作的这种特性也为并购之后企业可能 出现的各种问题带来了隐患 尽职风险主要包括企业并购之后可能出现的各种或有债务或有合同或有诉讼和其 它或有法律纠纷风险按照有关规定并购行为完成之后并购方要承担目标企业的所有 债务因此目标企业的或有负债和未来负债会给并购方带来损失虽然会计法规定或有负 债符合一定的条件后就要加以确认但执行起来可操作空间却很大目标企业对可能发生 的商业票据贴现追索不给予确认对已售出的承诺提供修理服务的商品不计提保修费用 对给其他单位提供的债务担保不进行披露等这些都可能加大并购后续存企业的负担同 时对于有一些企业开始可能不需要实际支付的费用如企业债券借款的未来利息应 承担的水电费等目标企业因各种原因既没有预提也没有以任何形式在账面上反映 但这些费用在未来却需要由企业承担 另外 目标企业可能对本企业的各种合同管理不善 或由于其主观原因故意采取蒙骗欺诈等手段使并购方无法全面了解其与他人订立的有 关合同的具体情况尤其是在内部控制不健全的企业中目标企业可能曾经以信誉资产 为他人设定了担保而没有档案资料反映从而并购调查中无从查证只有到目标企业依法 要履行担保责任时才暴露出来由于并购之前目标企业的所有债权债务均应由续存企业 来承担所以这些或有合同或有负债将直接增大并购方在并购过程中的风险当风险真 正变为现实之后并购企业将会因此而遭受损失最后如果目标企业没有全面披露正在 进行或潜在的诉讼诉讼对象的具体情况或其它可能发生的法律纠纷而诉讼的结果很可 能改变目标企业资产的数额并购方在尽职调查中因疏于责任对此又未能察觉那么并 购之后的企业必将因此而蒙受损失某些关系重大的法律诉讼甚至会给并购方带来灾难性 后果 三反收购风险 企业并购过程中的反收购风险主要来自于目标企业内部的反收购条款和并购交易所 涉及到的法律法规一般来讲拥有大量自由现金流量或所谓皇冠上的珍珠优势 资源的企业最容易成为被收购的对象为了抵御潜在的被收购威胁这些企业往往制定 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 13 了一系列严密的反收购策略而这些反收购条款均会给并购方实施并购带来困难另外 为了规范企业的并购行为各国制定的各种法律法规也会增大企业的并购成本和并购风 险 1 . 来自于目标公司的反收购风险 目标公司的反收购策略主要包括目标公司针对敌意并购所制定的反收购附则和金色 降落伞制度反收购附则包括董事会轮选制每年只改选少量董事且辞退董事必须具 备合理原因超级多数条款凡任命或辞退董事决定公司合并或分立出售公司资产 等事项必须经绝大多数甚至 9 0 % 以上的股东同意方可付诸实施等这些反收购附则会 延长敌意收购者控制董事会所需的时间给并购方的收购带来困难金色降落伞g o l d e n p a r a c h u t e制度是指目标公司与其高级管理人员订立雇佣合同一旦目标公司被收购 导致管理者失去职位时公司必须立刻支付巨额退休金通常高达一年工资的三倍以上 同时有些公司还制定有关于中层管理者的银色降落伞和针对普通员工的锡色降落 伞这些规定无疑都会增加并购方的并购成本有时甚至会使并购者望而却步另外 目标公司的管理者还可能向股东散发书面材料在报纸上刊发广告提供对自身有利的消 息并设法在股东客户供应商和员工中间唤起归属感这些都会增加并购者的并购难 度和并购风险 2 . 来自于法律法规的反收购风险 企业并购是一项极其复杂的交易活动其间涉及到很多政策法律问题如商业交易基 本政策反垄断法金融法证券法会计法公司法税法劳动雇佣法等另外各 国还直接针对并购活动本身制定了详尽的兼并准则和并购条例这些法律一方面规范了企 业的并购行为另一方面也增大了企业的并购风险 反垄断法是制约并购活动最根本的法律之一垄断一旦产生对整个经济发展都会产 生不利影响垄断将阻碍技术进步遏制竞争使经济缺乏活力并降低资源配置的效率 基于此各国一般都制定了严格的反垄断法并且对并购是否阻碍竞争形成垄断做出明确 规定和处理办法企业在并购过程中首先要接受这些法律的审查当收购者有构成垄断之 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 14 嫌时在美国需要由联邦贸易委员会具体裁决后收购方才能有进一步的动作从提起诉 讼到具体调查审理以至裁决一般都需要一定时间这样不仅会为目标企业赢得时间进 行反击从而增加并购者按原计划实施并购的风险而且还可能因违反该法案而使并购行 为最终搁浅 影响企业并购的另一项重要法律是证券法因为企业并购需要动用巨额资金需 要发行债券或股票来筹集这就为投机商谋取暴力提供了方便美国的套利大王凡 博斯 1 9 8 5年1 9 8 6年间在雷诺烟草公司并购纳比斯科的交易中赚了 4 0 0多万美元在切夫隆 并购中捞到了 6 5 0 0 万美元 1 0 另外并购过程的中间交易性环节很多容易引发证券欺诈 内幕交易等非法行为因此为防止不公平交易和证券欺诈各国都制定了严格的证券法 证券法中有关信息披露的强制性规定既保证了并购行为的公平和公正又给企业的并购 活动增加了成本难度和风险如很多国家的证券法都规定收购方持有一家上市公司 5 % 的股票后必须立刻公告并暂停交易以后每增加 2 % 都要重复该过程频繁的信息披露可能 引起多家企业的激烈竞购从而导致目标企业股价上扬增大并购过程中的溢价风险过 早泄密可能引起目标公司的警觉并采取相应的反收购行动目标公司的经营者可能会以 收购公司违反证券交易法公开收购手续不完备收购要约公开不充分等原因提起对收购 公司的诉讼一旦起诉收购者就暂时不能继续保持收购攻势不但延缓了收购时间而 且增大了收购者按原计划实施收购的风险 四员工抵制风险 并购不可避免的要给企业带来战略和组织的变化而且一般来讲并购发生之后会 伴随着大规模的企业裁员这些将给企业成员特别是目标企业的员工带来心理上的焦虑 不安和紧张由于紧张和害怕而对并购活动采取抵制态度也就不足为奇了而这种对并购 行为的抵制无疑会形成并购方实施企业并购的风险 员工的抵制情绪不仅会导致并购后员工之间组织之间信任水平下降自我保护意识 增强沟通恶化跨职能的协作消失并且可能影响员工的身心健康从而使企业的生产 10 参见 王开国主编 国外企业兼并与收购上海人民出版社1997 年 6 月 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 15 率下降经营业绩受损另外心理上的压力及并购后权力和利益的重新分配会导致大 量员工特别是高级经理专业技术人才等企业关键资源的流失人员的流失不仅直接损害 了企业的盈利能力而且会在留下来的人员中引起不利的反应包括对企业未来命运和自 己前途的担忧从而进一步造成人力资本和企业经营业绩的损失麦肯锡咨询公司 1 9 9 9 年的一项研究发现目标公司的高层经理在并购后的一年内有近 5 0 % 会自愿离开另外有 2 5 % 会在三年内离开而且有证据表明这些高级经理人员的离开对并购后的经营业绩是 有害的 1 1 五文化冲突风险 企业文化通常被看作一个企业的灵魂每个企业在其历史的演进过程中都形成了自己 独特的文化企业文化具有个性化一贯性和隐含控制性等特征一般来说企业文化具 有两面性一方面可以形成企业无形的核心能力但另一方面则可能凝固并沉淀成文化风 险成为企业发展的障碍 每个企业都有自己独特的战略思维独特的管理风格沟通艺术领导行为在此基 础上形成企业精神管理制度组织结构流程和惯例有的公司倾向于保守而有的公 司则鼓励冒险大公司一般使用流程和制度来管理而小公司则较多的使用经验和权威来 管理由个人统治的公司被一个大型的高度多样化的公司收购后其雇员常常感到失落 管理松散的公司一旦被官僚性严重结构严谨的公司兼并也会有一个痛苦的调整过程 同样崇尚冒险的公司被一个过分保守的公司收购之后雇员同样会感到无所适从企业 文化的差异表现在企业精神领导风格奖惩规则工作方式等方方面面而且文化的 融合和调整将是一个漫长的过程各层次的文化差异都会对并购之后的文化整合造成威 胁并直接影响此次并购的成败 美国企业并购专家米尔韦斯在兼并的管理一书中指出企业并购失败的原因除了 并购动机对象交易价格和并购时间等方面失误外一个重要的原因就是对兼并后的管 理和控制失当在兼并中没有适当的并购管理计划缺乏有效的领导忽视公司间组织和 11 参见 ( 美) 弗雷德 威斯通等著兼并重组与公司控制经济科学出版社1998 年 2 月 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 16 文化方面的协调英国调查协会 1 9 9 8 的一份调查报告证明并购失败的主要原因就是两 种不同企业文化的冲突 1 2 1 9 8 3 年美国银行买下了查尔斯 史沃伯银行但美国银行的作风 保守史沃伯公司的作风咄咄逼人喜欢冒险并购后史沃伯的员工无法适应美国银行 的工作方式1 9 8 7年这庄并购案终于以失败而告终1 9 8 9年时代公司收购了华纳通讯 公司建立起了时代华纳时代公司实行终身雇佣制为员工提供稳定的工作环境但华 纳充满商业经营气味崇尚高风险高报酬的理念员工流动率很高两种文化的冲突使 时代华纳付出了沉重的代价1 9 9 0年亏损 2 . 2 7亿美元1 9 9 3年亏损 1 . 6 4亿美元中国 康佳收购陕西如意电视机厂之后规定员工上下班必须每天打四次卡上班不许吸烟不 准闲聊不准打瞌睡不准吃东西原厂职工于是开始抱怨康佳只讲工作效率和原则而没 有人情味后来由抱怨到抵制很多人因此而离开了新公司休斯顿石油矿产公司被坦内 科公司收购后企业员工发现受制于一个全国最大的企业意味着不得不对付一个结构严 谨官僚化十足靠一系列严格指令运作的母公司由于强调编制预算与决策导致大量 日常文书工作 休斯顿石油矿产公司的员工抱怨这套制度不仅毫无价值 而且没有人情味 由于管理风格和组织结构的差异并购之后流失管理人员 3 4 % 勘测人员 2 5 % 生产人员 1 9 % 企业文化决定了什么样的行为能得到肯定和回报当并购后出现两种不同文化的相互 冲突时曾经受到认可甚至是表彰的行为可能不会再得到回报企业员工先是无所适从 然后是失望后来是抵制在企业文化没有很好融合并且没有被普遍接受的情况下员工 的这些反映最终将导致企业业绩下滑进而使并购失败 六经营战略风险 企业并购的目的是想通过前项一体化后项一体化或是多角化经营来获取竞争优势 但是并购之后企业往往会面临新的价值链和新的市场环境当企业忽视并购后的新领域 和新形势的特点忽视对经营战略的重新评价和检验其对新环境的有效性而想当然地采 用过去适用的成功的一套经营战略时企业将面临并购后的经营战略风险在企业并购 12 参见 徐全军 企业并购后无形资源冲突整合的知识分析 载于工业企业管理200211 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 17 中兼并者往往是优势公司成功企业这种所谓的成功又常常会增大并购方 管理层把过去成功的经营战略应用于新环境可能性 美国慧而浦公司作为一家著名的世界级家电企业曾以高超的并购技巧而著称于世 但是它在欧洲的并购行为却写下了经营战略失误的败笔1 9 8 5年1 9 9 4年慧而浦公 司大举进军欧洲市场当它完成对飞利浦家电企业的收购之后其在欧洲市场的份额上升 到了 3 5 % 但是当慧而浦想当然的把美国式的经营战略推广到欧洲时却遭到惨败以 流通渠道为例慧而浦在大型超市做的很好传统商场却没有真正进入与美国人不同 保守的欧洲人仍认为正统货出自大商场另外与美国不同的是欧洲从来都不是一 个统一的国家也从来没有过统一的消费者因此慧而浦公司依照美国传统对市场进 行集中统一管理的经营管理战略也是其失败的根源之一事实上由于企业间的异质性 每一项并购都会面临大量的特殊性和未能预料的事件不同的并购对象不同的经营环境 要求企业采取不同的经营战略 动机风险 尽职风险 反收购风险是企业并购过程中有关人力资源风险的第一个层次 可以说并不是每一项并购活动都会产生类似的风险例如在善意并购中就不会遭受目 标企业的反收购在经理层以企业价值最大化为标准来衡量和决定是否实施企业并购时 动机风险也将大大减少但是并购后的企业文化冲突管理风格冲突和经营战略冲突则 是人力资源在并购重组中所面临的更深层次上的并购风险企业之间资源的异质性和非完 全可流动性在一定程度上决定了这种冲突很难避免文化冲突是引发经营管理冲突的内在 原因对企业的影响最为普遍和深刻经营管理方法的整合往往是并购后的主要工作它 与企业文化冲突交织在一起成为制约并购成败的关键 第二节 企业并购中的资本资源风险 本文所指的资本资源主要是企业的厂房机器设备等固定资产和货币资金原材料 存货应收账款等流动资产资本资源是在企业的资产负债表上唯一可以完全体现的物质 资源企业并购中所涉及的资本资源的有关风险主要有评估定价风险和融资风险 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 18 一评估定价风险 在确定目标企业之后并购双方最关心的问题莫过于合理估算目标企业的价值每一 次成功的并购交易其关键点之一就是找到恰当的交易价格价值评估对企业并购的买卖双 方来说是极富创造性而又耗时耗神的过程可以说对目标企业进行价值评估既是一 门科学又是一门艺术它的科学性在于它是建立在对目标企业进行尽职调查的基础之上 并依据有关的财务理论与模型进行的而它的艺术性则在于它吸取了有关专业人士包括律 师注册会计师资产评估师的深刻洞察力与丰富经验目标企业的价值取决于多种因素 可以用于对其进行价值评估的模型有多种这就在一定程度上引发了企业并购的评估定价 风险所谓评估定价风险主要是指因对目标企业的估价失误而导致并购方为此支付过高溢 价的可能性具体来讲企业并购中的评估定价风险主要来源于以下几个方面 一财务报表审计风险 在一个买卖双方信息不对称的并购市场上财务报表成为并购过程中买方首要的信息 来源和重要的价值判断依据对目标企业财务报表的审计和科学分析会避免并购过程中的 很多风险如目标企业频繁变更会计处理方法内部人员大规模出售本企业股票不寻常 的财务比率过高或过低的资金周转率等这些都可能暗示目标企业存在欺诈或潜在的破 产但是在评估定价过程中对目标企业财务报表过分依赖或对其质量和固有缺陷认识不 足却会给并购者带来定价风险使其不能合理预期目标企业的价值并可能影响并购后的 融资安排 目标企业财务报表的质量是并购方首先需要关注的一个问题2 0 0 1 年既美国安然公 司因涉嫌造假而被迫宣告破产之后包括发达国家在内全世界的财务界面临了又一次空 前的诚信危机造假一直是会计工作的顽疾会计信息生产者包括会计人员企业负责 人及其他可以对会计信息施加影响的人员与会计信息之间存在一定的利益关系是产生 虚假会计信息的内在原因企业通过提供虚假的会计信息可骗取投资者债权人及国家有 关机构的信任并因此获得投资贷款或减少税金支出等经济利益管理者指使财务人员 通过虚报利润虚增资产或减少支出等手段美化财务报表可以粉饰企业的经营业绩获得 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 19 职务或薪水方面的好处对并购交易而言目标企业通过美化其财务报表可以增加谈判 的资本 虚增企业的价值 失真的财务报表很显然会增大企业并购过程中的评估定价风险 财务报表本身的局限性也会给并购者的评估定价带来风险首先会计政策具有可选 择性这种可选择性使财务报表或评估报告本身存在被人为操纵的风险在日趋复杂的经 济活动中会计核算方法会计核算程序及资产价值的评估都需要财务人员的主观判断 诸如对固定资产折旧的计提各种费用的摊销各项准备金的预提等都存在诸多可供选择 的方法与标准若目标企业不充分及时的披露与重大事项有关的会计政策及其变更而并 购方对此又一无所知这就势必造成并购双方的信息不对称影响并购交易价格其次 财务报表不能反映或有事项与期后事项由于会计数据讲究客观性与可验证性所以财 务报表数据基本上是以历史成本为基础而填制的某些基于稳健原则而计提的准备如坏 账准备存货跌价准备长期投资减值准备等其计提比例实际上也是以历史上的经验数 据与税法规定为基础的这使得一些重要的或有事项特别是或有损失期后事项往往 被忽略或故意隐瞒如未决诉讼重大的售后退货自然损失对外担保等而这些都直 接干扰对企业的价值与未来盈利能力的判断影响并购价格的确定甚至给并购过程带来 不必要的法律纠纷最后财务报表不能反映企业所有的理财行为现行的财务报告体系 是建立在权责发生制和历史成本计价基础之上的而现代金融业务的快速发展金融工具 不断推陈出新传统的会计计量与确认手段愈发显得无能为力无法进行有效披露而公 允价值会计在企业的全面推广尚缺乏足够的理论基础与实践经验由此可见会计理论相 对于现实发展的落后与局限性是客观上造成并购中财务陷阱的重要原因 二评估方法选择风险 可以用于对目标企业进行价值评估的方法有多种而每一种方法往往强调某一方面 施用于某一种情况因而每种评估方法都有其本身不可克服的缺陷对这些固有缺陷的认 识不足或处理不当可能会造成评估定价的不准确使并购方蒙受溢价损失 1 . 现金流量折现法d c f 现金流量折现法d i s c o u n t e d c a s h f l o w 是一种理论性较强的方法它是资本预算 的基本方法在投资项目评估证券估价企业并购等方面应用广泛据统计大约有一 河北经贸大学硕士学位论文 企业并购的风险研究 20 多半有收购意图的企业主要依靠现金流量折现法对收购进行评估绝大多数的文献表明 d c f法是最科学最成熟的价值评估方法这种方法同样适用于上市公司和非上市公司的 评估但是其过强的主观性往往会给评估结果带来较大的不确定性 现金流量法的原理是从企业未来现金流和风险两个角度来确定企业的价值在风险一 定的情况下被评估公司未来能产生的现金流量越多企业的价值就越高公司内在价值 与现金流成正比与风险成反比d c f法有三个基本假设1 目前一定数额的现金大于未 来同等数额的现金2 企业未来可能产生的现金流量可以进行合理估计3 企业可用 资金的边际资本成本与其投资资本的可转换收益是相等的并且可以预测 采用现金流量法时被评估企业价值的计算公式为 v = 1 n t= f c f t / ( 1 + r t ) t + t v / ( 1 + r n ) n 其中 v目标企业的价值 f c f t目标企业第 t 期的自由现金流量值 t v目标企业的终值 r t第 t 期的折现率 r n第 n 期的折现率 n预测