（会计学专业论文）我国国有上市公司股票期权激励实证分析.pdf

摘要 2 0 世纪3 0 年代，随着股份公司股东股权的逐渐分散和管理技术的复杂多变，出现了所 有者与经营者分离的现象；到了6 0 年代变得更为突出，由于信息不对称，出现了股东不能够 对管理者进行有效监督；8 0 年代后期，世界各地的大多数公司开始采用股票期权作为对公司 高管理人员的报酬激励，以实现所有者与经营者统一的目标：发展到9 0 年代，股票期权激励 已成为美国上市公司高管理人员的主要报酬，西方国家如英国、加拿大、法国等也开始使用 股票期权激励公司的经营者。可见在西方国家，股票期权激励已经成为了公司高管激励所广 泛采用的方式。但是，2 0 世纪9 0 年代后期，美国安然公司、世通公司等国际知名企业和会 计师事务所共谋的财务舞弊让人们开始对股票期权产生质疑。如何看待股票期权这一激励手 段，应该辩证的看待，可以比做一把“双刃剑9 99 既要关注其解决了委托代理关系的正面效应， 也要看到起内在的缺陷。 近年来，我国国有上市公司把深化改革放在各项工作的首要位置，围绕公司发展，大力 推进股份制改革，完善公司法人治理结构，为公司发展提供了强大的动力。随着国有企业改 革的深入，国有的上市公司组织机构和经营机制也发生了重大变化，但国有企业的实际内部 人控制以及道德风险问题逐渐显现出来，国企管理层利用手中的代理权与企业所有者的目标 发生了偏离，由此造成国有资产严重流失，资产利用效率低下，企业发展缺乏活力，国有上 市公司中存在着“激励机制与约束机制同样不足”的问题，并已经制约我国国有上市公司持 续发展。所以，在股票期权激励机制进入我国以后，我国国有上市公司纷纷展开了积极的学 习与实践。 本文将以国有上市公司做为研究对象，依据股权激励的理论，通过运用实证分析的研究 方法，对我国国有上市公司在实施股票期权薪酬激励的现状、存在的一些实践问题进行了分 析，并借鉴了西方发达国家在实施股票期权这一薪酬激励中的实践经验，针对我国国有上市 公司在运用股票期权激励存在的问题，设计一个能够适应我国国有上市公司的股票期权激励 计划框架。论文最后从宏观与微观两个方面分析股票期权激励制度在我国应用存在的问题， 并对完善我国国有上市公司股票期权激励制度提出有效的解决措施。 【关键词】股票期权国有上市公司激励制度实证分析 a b s t r a c t i nt h e19 3 0 s w i t ht h eg r a d u a l l y d i s p e r s eo fl i s t e dc o m p a n i e s s t a k ei nt h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ra n dc o m p l e x i t yo fm a n a g e m e n tt e c h n i q u e s ，t h ep h e n o m e n o no fo w n e ra n do p e r a t o r s e p a r a t i o ne m e r g e s t h i sp h e n o m e n o nb e c o m e sp r o m i n e n ts i n c e19 6 0 s d u et ot h ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r y , t h eo w n e rc a n n o te f f e c t i v es u p e r v i s et h eo p e r a t o r i nt h el a t e19 8 0 s s t o c ko p t i o n i n c e n t i v ei su s e db ym o s tl i s t e d c o m p a n i e sf o rs e n i o rm a n a g e m e n tt os y n c h r o n i z et h et a r g e t b e t w e e no w n e ra n do p e r a t o r i nt h e19 9 0 s ，s t o c ko p t i o ni n c e n t i v eb e c o m e st h em a i ni n c o m eo f s e n i o rm a n a g e m e n t w e s t e r nc o u n t r i e s ，s u c ha su n i t e dk i n g d o m s ，c a n a d i a na n df r e n c hs t a r t e d u s i n gs t o c ko p t i o ni n c e n t i v e i tc a nb es e e nt h a ts t o c ko p t i o ni n c e n t i v eh a sb e e nw i d e l ya c c e p t e d h o w e v e r , i nt h el a t e19 9 0 s ，s o m ew e l l k n o w ne n t e r p r i s e sa n da c c o u n t i n gf i r m s ，s u c ha se n r o na n d w o r l d c o m ，h a v ea t t r a c t e dq u e s t i o n sf o rc o n s p i r e df i n a n c i a lf r a u d t h es t o c ko p t i o ni n c e n t i v e s h o u l db ed i a l e c t i c a l l yi n s p e c t e d a sad o u b l ee d g e ds w o r d ，i th a v ep o s i t i v ee f f e c t so np r i n c i p l e a g e n tr e l a t i o n s h i pw h i l et h e r ea r ec e r t a i nd e f e c t s i nr e c e n ty e a r s ，d e e p e n i n gr e f o r m i n gi sp l a c e da st h ef i r s tl o c a t i o nb e y o n da l lo t h e rw o r k sb y s t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a r o u n dt h ec o m p a n i e s d e v e l o p m e n t ，t h e yv i g o r o u s l y p r o m o t e dt h es h a r e h o l d i n gs y s t e m ，p e r f e c t e dt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dp r o v i d es t r o n g p o w e rf o rt h ed e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n y a l o n g s i d et h ed e e p e n i n go fs t a t eo w n e de n t e r p r i s e s r e f o r m ，t h eo r g a n i z a t i o na n dm a n a g e m e n ts y s t e mo fl i s t e dc o m p a n i e sh a v ec h a n g e dg r e a t l y h o w e v e r ，t h e i n n e rc o n t r o la n d m o r a l i t y r i s k e m e r g e dg r a d u a l l y s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s m a n a g e m e n th a sd i f f e r e n tt a r g e t sw i t ht h eo w n e ra n du s et h ep o w e ro fa t t o r n e y t h i sw i l ll e a dt o s e r i o u sl o s so fs t a t e o w n e da s s e t s ，t h el o w e f f i c i e n c yo ft h eu t i l i z a t i o no fa s s e t sa n dl a c ko fe n e r g y i ne n t e r p r i s e s t h e r ee x i s t sc o - d e f i c i e n to fi n c e n t i v em e c h a n i s ma n dr e s t r i c t i n gm e c h a n i s m t h i s h a sr e s t r i c ts t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n y ss u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n ti no u rc o u n t r y t h e r e f o r e ，l i s t e d c o m p a n i e ss t u d ya n dp r a c t i c es t o c ko p t i o ni n c e n t i v ew a r m l ya f t e ri ti si n t r o d u c e di n t oo u rc o u n t r y t h i sd i s s e r t a t i o nt a k e st h es t a t e o w n e dl i s t e dc o m p a n i e sa ss t u d yo b j e c t i ti sb a s e do nt h e s t o c ko p t i o ni n c e n t i v et h e o r ya n du s ee m p i r i c a la n a l y s i st oa n a l y z et h ec u r r e n ts t a t ea n dp r a c t i c a l p r o b l e m si np e r f o r m i n gs t o c ko p t i o n i n c e n t i v e i ta l s o t a k ee x a m p l e sf r o mw e s t e md e v e l o p e d c o u n t r i e s p r a c t i c ei ns t o c ko p t i o ni n c e n t i v e a i m e da tt h ep r o b l e m so ft h ep r a c t i c ei ns t o c ko p t i o n i n c e n t i v eo fs t a t e do w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ，as p e c i a l i z e ds t o c ko p t i o ni n c e n t i v ef r a m e w o r ki s d e s i g n e da c c o r d i n gt ot h ep r a c t i c a ls i t u a t i o no fo u rc o u n t r y f i n a l l y , t h ep r o b l e m si na p p l y i n gs t o c k o p t i o ni n c e n t i v ei n o u rc o u n t r yi sa n a l y z ef r o mb o t hm a c r o s c o p i ca n dm i c r o s c o p i cp e r s p e c t i v e 4 m e a n w h i l e ，e f f e c t i v es o l u t i o n sa r ep r o p o s e dt oi m p r o v ec u r r e n ts t o c ko p t i o ni n c e n t i v es y s t e mo f s t a t eo w n e dl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y k e yw o r d s t h e s t o c ko p t i o n ；s t a t eo w n e dl i s t e dc o m p a n i e s ；i n c e n t i v es y s t e m ； e m p i r i c a la n a l y s i s 5 我圈国有上市公司股票期权激励实证分析 1 绪论 1 1 研究背景、目的及意义 1 1 1 研究背景 2 0 世纪3 0 年代，随着股份公司股东股权的逐渐分散和管理技术的复杂多变，出现了所 有者与经营者分离的现象；到了6 0 年代变得更为突出，由于信息不对称，出现了股东不能够 对管理者进行有效监督；8 0 年代后期，世界各地的大多数公司开始采用股票期权作为对公司 高管理人员的报酬激励，以实现所有者与经营者统一的目标；发展到9 0 年代，股票期权激励 已成为美国上市公司高管理人员的主要报酬，西方国家如英国、加拿大、法国等也开始使用 股票期权激励公司的经营者。可见在西方国家，股票期权激励已经成为了公司高管激励所广 泛采用的方式。但是，2 0 世纪9 0 年代后期，美国安然公司、世通公司等国际知名企业和会 计师事务所共谋的财务舞弊让人们开始对股票期权产生质疑。如何看待股票期权这一激励手 段，应该辩证的看待，可以比做一把“双刃剑”，既要关注其解决了委托代理关系的正面效应， 也要看到起内在的缺陷。 随着我国资本市场、市场经济以及现代企业制度的逐步完善和快速发展，国有上市公司 高管层薪酬激励模式的有效选择已成为了一个管理界难题。我国于2 0 0 5 年5 月开始实施具有 重要意义的股权分置改革，并促进我国股票市场机构转型，新的公司法和新的证券法 出台，以及中国证券监督管理委员会会同国资委有关上市公司股权激励实施和管理法规出台 并实施，对我国上市公司实施高管层股权激励起到了有效的推动作用。全面系统地研究我国 国有上市公司实施高管层股权激励效果，并吸取国内外成功的经验，为股权激励制度在我国 健康地、可持续地发展提供了新的理论依据和经验证据，显得既具现实指导意义，这也是本 义的研究背景之所在。 1 1 2 研究目的及意义 企业所有权和经营权分离，由于处于公司经营者的管理层和公司所有者的股东之间存在 着目标和利益上的不统一，再加上信息不对称，最终出现了委托代理问题和高管层激励约束 问题。从激励约束问题的实质看，管理层薪酬激励是最直接的影响因素，因为薪酬激励可以 能够真正体现责任、风险与利益相统一的原则。所以说，管理层激励是一种重要的薪酬激励 模式，同时也是公司治理中最为重要的机制之一，通过它可以让管理层以不同的形式持有一 定数量的公司股票，以达到管理层和股东一f r j n 益趋于一致的目的，从而从源头上解决了管理 层与股东之间利益冲突问题。 我国国有上市公司股票期权激励实证分析 本文研究目的和意义就是对我国的高管层股票期权激励进行理论探讨，以国有上市公司 为研究对象，对实施了股票期权激励的我国国有上市公司进行实证，并借鉴发达国家实施股 票期权激励的经验，以建立和完善我国国有上市公司股票期权激励制度。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外学者关于股票期权激励的研究 通过研究国外的文献，在股权激励的效果评价上存在着一些分歧。因为评价一项薪酬机 对高管层激励是否有效，主要取决于公司高管层人员的薪酬与公司股价相关程度。如果按这 一标准，关于长期股权激励机制中的经营者股权激励制度是否能够有效激励高管层没有达成 一致认可。 詹森和莫非( j e n s e na n dm u r p h y ，1 9 9 0 ) 使用了1 9 7 4 年1 9 8 6 年这1 3 年间的1 0 9 4 个企 业的财务数据作了回归分析，分析结果表明，企业的价值与高管层的收入报酬之间存在弱的 相关关系，所以他们认为，高管层收入报酬协议实际上并没有提供有效的激励，这是因为虽 然股权激励是比提供其他收入报酬方案的更优激励，但是大多企业高管层事实上仅持有本企 业的很少股票。他们认为像这种企业经营业绩的表现与高管层收入报酬之间弱的相关性是来 自于两个方面的原因：企业的其他权益人与和公众的压力。 德姆塞茨和里恩( d e m e s e t za n dl e h n ，1 9 8 5 ) ，他们认为企业与高管层之间的合同是最有 效的，一般看来，管理层的持股是处于能够使企业价值达到最大化。研究结果表明，股权激 励的多少主要是由公司高管层的自身情况而定的。均衡状态下，企业的业绩和高管层的激励 水平之间是不存在相关关系。 莫润( m e h r a n ，1 9 9 5 ) 利用总资产收益率和托宾q 值这两项指标对制造行业中1 5 3 家企业 进行了检验，检验结果表明，企业高管层的股权收入与总资产收益率和托宾q 值有正的相关 关系。而这一结论与2 0 世纪八十年代后期股票期权激励盛行于美国，以及美国的证券市场逐 步走强有关，所以高管层由股票期权激励所获得的高报酬，很大程度上是来自于资本市场泡 沫。 威斯特瓦德( w e s tw a r d ，1 9 9 6 ) 这家薪酬咨询公司的调查报告显示，1 9 9 6 年美国2 5 0 家 执行了股票期权激励的高新技术企业中，其中有3 5 家企业对股票期权进行了重新定价，企业 的高管层在公司的股价将要跌破股票期权的执行价时，便把手中的所有股票期权转换为新期 权，新期权执行价格更低，以此方法来挽回高管层股票期权者的损失。在1 9 9 7 年仍有1 2 家 企业进行了股票期权的重新定价，而对企业的所有者股东来说，则不能通过票期期权的重新 定价来规避资本市场风险，因此事实上管理层的行为是损害了企业股东的利益。 我国国有上市公司股票期权激励实证分析 肯亚( c o n y o n ，1 9 9 4 ) 通过对1 9 8 8 年、1 9 9 3 年这五年间的2 1 7 个公司设立的薪酬委员与 公司高管层的收入报酬之间的相关性进行了回归分析，剔除了一些不确定的因素，结果发现 二者出现了负的相关性，这一结果表明薪酬委员会这一机构的设立便成为虚设。其实，这些 公司的薪酬委员会主要由外部组建，其目的就是要客观、独立、公正地设计与支付高管层的 收入报酬。另外，他还上市公司做了调查，发现将近有4 0 以上的上市公司薪酬委员会的成 员，c e o 以及公司的执行董事都在薪酬委员会中任职，可见薪酬委员会并不能行使其独立、 客观、公正的只能，很大程度上受到高管人员的影响。 布瑞姬豪尔( b r i d g e th a l l ，1 9 9 8 ) 运用了有关股票期权激励合约中的数据进行了实 证和分析，对管理层所拥有的股票期权合约再估值中发生的激励进行支付，以及对年度股票 期权合约赋予时所发生的表现进行支付。从他分析结果可以看出，如果以股票期权来替换c e o 持有相同价值量的股权，则给予c e o 的现金支付大约翻倍，由于绝大多数的股票期权激励计 划是多年度激励计划，由于股票当前价格的变懂将会以不同的形式对股票期权未来的价值产 生影响，所以不同的股票期权激励计划所产生的激励支付差异也较大。 综上所述，国外的学者通过运用不同时期的企业财务数据进行的分析，其结论差异较大。 但是有这样两个基本事实得到大家的一致认可的：首先是与高管层的基本工薪和年度奖金这 些传统的收入薪酬机制相比，股票期权激励这种长期股权激励手段的更具有效性，但最起码 不会比原来更差；还有就是在股票期权激励的数量存在着最优的规模，因为最优的激励效果 都是与股权激励的数量呈正相关关系，高管层或多或少的持有股权，一般都可能会使企业对 管理层激励更有效。 2 2 2 国内学者关于股票期权激励的研究 我国由于特殊的历史和政治原因，国有企业在经济的发展过程中一直处于重要的地位。 中国股票市场建立的初衷主要是为资金紧张的国有企业开辟了新的筹资渠道，所以在我国的 上市公司中，国有控股的上市公司数量一直占市场的大多数。但是，国有企业的缺陷和问题 主要还是源于国家政治干预对企业经营目标的扭曲以及管理层激励约束机制的缺失两方面。 在国有企业中存在着过多的委托代理环节以及国有企业的所有者地位缺位等问题，所以一直 以来国有企业有着与非国有企业不同的激励机制，国有企业的高管层相比非国有企业的高管 层可能是较低的努力水平和较高经营的激励相匹配。国企的高管层在进行创新和降低成本的 激励程度也是比较低的，是由于国企中缺乏有效的管理控制和管理机制，进而会导致国有企 业资本配置与使用低效率。随着研究与改革的逐渐深入，国有企业中存在的问题也不断地被 识别、廓清。国有企业在任用高管层时还是倾向于关注的是政治资源不是企业的管理能力， 我国国有上市公司股票期权激励实证分析 所以国企高管层将更多关注的是社会和政治目标，最终导致国企高管是关注财富的再分配而 不是财富创造与技术的创新。 自从2 0 0 5 年5 月国有企业展开的股权分置改革开始后，中国证监会、国务院国资委以及 财政部相继出台了关于上市公司股权激励的相关办法。2 0 0 6 年开始沪深两市的上市公司开始 认识股票期权激励，并开始实施了股票期权激励计划。当前我国国内对股票期权激励研究的 文章较多，但绝大多数仅是以介绍、描述以及借鉴西方国家关于股票期权激励的相关经验为 主，但是基于我国国内上市公司的股票期权激励的相关研究文献并不多。 王国刚、兰邦华( 2 0 0 1 ) 等将股票期权激励制度看作是一个传导机制，这一传到机制通过 若干个环节将股票期权持有人的工作努力程度与其最终的薪酬收入相联系，说明股票期权激 励的有效性。但从当前的这一传导机制实际有效性会受到一些因素的干扰，所以在我国企业 中大范围的实施股票期权激励的时机还不成熟。 张彤、李敏的观点是“资本市场的有效性不会明显的影响股票期权激励效果。从短期来 看，在我国资本市场公司股票价格会与公司的实际业绩发生背离，从长期而言，公司股票的 价格会与公司的实际业绩基本上是保持一致”。 李增泉( 2 0 0 0 ) 通过对我国上市公司1 9 9 8 年年度财务报告披露的高级管理人员持股及年 度报酬的有关信息进行实证，得出如下的结论，我国上市公司高管的年度收入报酬与企业业 绩并不存在相关关系，但是与企业的发展规模的相关性较大，存在明显的地区差异；高管层 的持股比例偏低时，同样也是不能发挥相应的激励作用。 上海荣正投资咨询有限公司于2 0 0 0 年发表的中国上市公司高管薪酬及持股状况综合研 究报告，研究的是企业高管层的股权收益和企业业绩的相关性，该报告以2 0 0 1 年4 月3 0 日 前沪、深两市所公开披露的1 1 2 8 家上市公司为研究样本，用上市公司c e 0 年薪分别与净资产 收益率和每股收益进行了统计的回归分析。海通证券研究所的研究员袁国良和王怀方以1 9 9 6 年和1 9 9 7 年公开的年报数据为以及，抽样了1 0 0 家上市公司，并对其股权激励进行实证分析。 结果遗憾的是，这两份实证研究报告的结果均显示企业高管层的股权收入与企业业绩的相关 性低。 张小宁( 2 0 0 2 ) 分析的是企业业绩与员工持股和管理层报酬的相关性。通过对1 0 0 家企 业员工持股的上市公司2 0 0 0 年公开的年度数据，得到的企业员工和高管层持股与不持股的均 值差异，说明管理层持股与员工持股都对企业业绩存在着正的相关关系。 张晖明和陈志广( 2 0 0 2 ) 利用5 9 3 家沪深两市的上市公司2 0 0 0 年公开的年报数据，主要 研究了高管层激励与企业业绩的相关关系，结果发现企业业绩与高管层的收入报酬和高管层 4 我国国有上市公司股票期权激励实证分析 持有本公司股权数量有显著正相关关系，尤其是对以主营业务利润率和净资产收益率表现的 企业业绩与高管层的收入报酬存在着明显的线性关系。 综上所述，国内的研究成果多集中在对经理人股票期权制度的介绍及对在我国实施中遇 到的问题的分析，缺少系统的理论分析。而由于实施的时间较短，实施的公司也较少，实证 分析也处于探索阶段。相对而言，国外对经理人激励的研究较为深入，能为国内的研究和应 用提供一定的借鉴。 1 3 研究内容、研究方法及论文基本框架 1 3 1 研究内容 本文首先探讨了经营者股票期权激励制度的理论基础，分析阐述了股票期权的基本概念 以及股票期权的内在价值，随后介绍了股票期权激励理论以及激励方案的设计与实施。借鉴 股票期权激励在国外上市公司实施情况，提出对我国的启示。最后，本文通过实证分析方法， 对我国国有上市公司股票期权激励制度的实施情进行分析，指出存在的问题和改进措施。 1 3 2 研究方法 a 文献研究法 文献研究法主要指搜集、鉴别、整理文献，并通过对文献的研究，形成对事实科学认识 的方法。本文在写作中收集了大量的文献资料，在导师的帮助下着力研究一些精品文献，通 过学习手中的文献资料，与论文的相关研究有了更深刻的认识，对本文的写作起到了相当大 的引导作用。 b 实证研究法 实证研究法是认识客观现象，向人们提供实在、有用、确定、精确的知识研究方法，其 重点是研究现象本身“是什么”的问题，而是揭示客观现象的内在构成因素及因素的普遍联 系，归纳概括现象的本质及其运行规律。本文以实施股票期权激励制度的我国国有上市公司 为研究样本，通过收集这些公司近三年的财务数据，构建绩效评价模型，进行股票期权激励 绩效的实证分析。 c 统计分析法 统计分析法指通过对研究对象的规模、速度、范围、程度等数量关系的分析研究，认识 和揭示事物间的相互关系、变化规律和发展趋势，借以达到对事物的正确解释和预测的一种 研究方法。本文对实施股票期权后国有上市公司的财务数据进行线性回归分析，来研究这一 股票期权激励制度的有效性。 d 比较分析法 我国国有上市公司股票期权激励实证分析 比较分析法是按照特定的指标系将客观事物加以比较，以达到认识事物的本质和规律并 做出正确的评价。论文第三章通过对国外上市公司股票期权的执行情况分析，对比我国目前 股票期权激励制度的实施现状，得到了改进的启示。 1 3 3 基本框架 论文包括六个部分，第一章是前言，介绍了本文的研究背景、目的及意义。以及论述了 国内外学者的研究现状，引出论文要研究的问题。第二章是本文写作的理论基础，从对股票 期权的认识、股票期权内在价值、股票期权激励的认识和激励方案的设计与实施四个方面介 绍了关于经营者股票期权激励制度。第三章采用了比较分析法，过对国外上市公司股票期权 的执行情况分析，对比我国目前股票期权激励制度的实施现状，得到了改进的启示。第四章 是本文的重点之所在，首先进行的是数掘收集，随后用的模型公式进行验证，分析实施股票 期权激励与企业业绩的相关性；第五章在实证研究的基础上发现我国国有上市公司在执行股 票期权激励制度时遇到的困难以及出现的问题；第六章针对上述提出的问题提出了规范我国 国有上市公司股票期权激励的建议。 1 3 4 相关概念界定 a 股票期权激励 目前股票期权激励已经成为了世界上一种较经典、使用范围较广的股权激励模式。股票 期权是指企业所有者授予激励对象的一个选择权，即股票期权持有者可以在未来一定期限内 以股票期权激励合约中约定的执行价格和行权条件，购买一定数量本公司股票的权力。股票 期的所有者有按照约定价格和约定数量在授权以后约定时间内购买本公司股票的权力。股票 期权一般情况下不能在授予之后立刻执行，需要公司的高管层在一段时间或达到公司所要求 的行权条件之后，一次全部执行或者通过分期执行。这段等待行权的期间是“获权期”。获权 的期权才是可行权的期权。公司高管层持有股票期权的这一到期期限一般有5 、1 0 年。 b 国有上市公司 国有上市公司一般指国有控股的上市公司，即政府或国有企事业单位直接拥有或间接5 0 以上股权，以及所持有股权的比例虽不够5 0 ，但能够对上市公司进行实际控制( 即能够支 配企业的资产财务状况和经营决策) 或着按照其持有的股权已足以对上市公司的股东会、股 东大会的决议能够产生重大影响的上市公司。 6 我国国有上市公司股票期权激励实证分析 2 经营者股票期权激励制度的理论基础 2 1 股票期权概述 2 1 1 股票期权的概念 期权( o p t i o n ) 又称为选择权，是一种衍生金融工具。从本质上看，期权在金融领域中 是权利和义务分开的，对于期权的出让者不管其持有者在约定的条件和约定时间内是否进行 交易，而有义务必须使其履行。 而股票期权是股票和期权的一个结合体，以股票为标的的期权，一般是一个公司股东授 予其经营者或者员工的在一定期限内，按照约定的期权执行价格购买一定数量的本公司股票 的权利。期权行权时，持有有期权的经营者或者员工只需支付期权的执行价格，并无需理会 公司股票当同的交易价格，便可以得到该期权的标的股票。期权执行价格和当同公司股票交 易价之间的差额成为了该份期权合约的收益。从本质讲，股票期权其实可以看成是一种受益 权，即可享有期权标的股票因价格上涨而带来收益的权利。 2 1 2 股票期权的特点 股票期权主要有以下特点： a 股票期权是一种权利，而不是一种义务。股票期权是公司股东给予公司高管层的一种 薪酬，公司不得对此进行干预。 b 股票期权的标的股票并不是免费得到，期权持有者必须按照约定支付行权价，这个行 权价是一个未来的支付格价，但这个价格在未来的一段时期内是固定不变的。 c 股票期权是一个将来的概念。股票期权价值的显现是在企业管理层经过多年努力，企 业有了很快发展，企业账面上的每股净资产有了明显改善，公司的股票市场价格上涨并高于 股票期权的执行价格，因而股票期权对于企业经营者来说有着一种较强的吸引力，对于企业 经营者的激励效果较明显。 2 2 股票期权内在价值分析 股票期权的内在价值可以从股票期权概念上看出，即指股票期权标的股票的市场价格超 出其行权价格之问差额。美国会计准则委员会( a p b ) 第2 5 号意见书向职工发放股票的会 计处理规定，采用内在价值法计算与股票期权相关的补偿费用，通俗的将救是在计量同， 只有当标的股票市场价格超过其行权价格时，才对补偿费用进行确认与计量。 股票期权的内在价值也就是指股票期权合约本身所具有的价值，即期权持有者方行权时 我国国有上市公司股票期权激励实证分析 所获得的收益的折现值。一份股票期权合约是否具有内在价值以及其内在价值的大小取决于 该期权标的股票市场价格与行权价格之i n j 的差额，即与期权是实值期权、虚值期权还是平价 期权有很大的关系。以下从两个方面对期权的内在价值进行说明。 a 美式期权和欧式期权内在价值问差异 美式期权和欧式期权的最主要区别是期权的行权日不同。欧式期权必须是在期权到期日 行权，所以在期权到期前的任何时间，欧式期权的内在价值等于期权到期时的内在价值的折 现值。所以，对于欧式看涨期权，其内在价值为s t - x 的折现值。如果标的资产在期权等待期 内没有现金收益，s t 的现值就是当前的市价s 。而对于有支付现金收益，s t 的现值则为s d 。 因此，欧式期权公式表示如下： 无收益的欧式看张期权的内在价值v = s x e l 卜 有收益的欧式看涨期权的内在价值v = s d x e l 卜 无收益的欧式看跌期权的内在价值v = x e l h l s 有收益的欧式看跌期权的内在价值v = x e l 。卜+ d s s t ：期权标的股票行权时的市场价格；x ：期权合约内预定的标的股票的执行价格；s ： 期权标的股票的当前的市价；d ：期权有效期内标的股票现金收益的现值；t ：期权的到期日； t ：期权当前的时问；r ：折现率；e ：为常数；v ：期权的内在价值 美式期权由于可以提前行权，所以美式期权的内在价值为立即行权时的收益，而不需要 对执行价格进行贴现。但是对于美式看涨期权，如果标的股票没有现金收益，那么在期权到 期之前行权是明智的选择。因此，对于没有现金收益的美式看涨期权的内在价值应该等于欧 式看涨期权内在价值，公式表示为v = s - x e 一( t - t ) 。如果有现金收益的美式看涨期权提前执行的 可能性较小，所以，一般上认为其内在价值的公式也为v = s - d - x e ( t - t ) ，即也是欧式看涨期 权的内在价值。对于美式看跌期权而言，由于提前行权有可能是比较合理，所以，其内在价 值与欧式看跌期权的并不一样。无收益美式看跌期权的内在价值等于s - x ，有收益美式看跌 期权的内在价值等于x + d s 。 由于美式期权和欧式期权的内在价值主要区别在于是否进行贴现，而在现实生活中一般 不考虑贴现，而是将他们认为是相同的，都统一采用美式期权立即行权的内在价值。 b 期权的内在价值应该为正 将期权的内在价值与实值期权、虚值期权和平价期权相联系。从理论上看，实值期权的 内在价值大于零，虚值期权的内在价值小于零，而平价期权的内在价值等于零。但实际上， 期权持有者是不会执行虚值期权的，因此期权内在价值应该大于等于零。以下是股票期权内 我国国有上市公司股票期权激励实证分析 在价值图( 图2 1 ，图2 - 2 ) 虚值平价点实值 图2 - 1 看涨期权内在价值图 2 3 股票期权激励概述 2 3 1 股票期权激励的内涵及特征 a 股票期权激励的内涵 看 实值平价点虚值 图2 2 看跌期权内在价值图 股票期权激励是企业的所有者向企业管理层提供的一种薪酬激励方式，其目的是为了激 励、吸引和留住管理者，按约定的价格、约定数量、约定时问、约定的条件授予管理层人员 购买公司股票的权力的一种激励制度，用以协调所有者和管理层之间的矛盾，使二者目标趋 于一致，最终达到企业价值最大化的财务管理目标，并激励管理层努力工作。 ( 1 ) 股票期权激励的对象 股票期权激励主要是为了激励管理层，使其在处理企业的短期目标和长期目标时，要关 注企业的长期发展以及企业战略目标。因此，在确定激励对象时，应该以企业的长期战略目 标为导向，选择对企业长期发展最具影响的人员。 ( 2 ) 股票期权激励的作用机制 股票期权激励是一种长期的收入薪酬激励模式，通过把管理层的收入薪酬与该企业的长 期发展联系。企业所有者授予管理层股票期权，使其能够拥有参与剩余利润的索取权，从而 把对管理层的内部约束和外部激励变成管理层的自我约束和激励，鼓励管理层关注企业的长 期发展，而不是注重自身短期收益。本质上，企业给予管理层的股票期权可以说是一种或有 收入，该收入能否取得，主要还是决定于管理层是否努力实现企业的业绩，促进企业的发展。 如果资本市场是有效的，那么股票的市场价格是最能直接反映出企业价值和收益情况。 b 股票期权激励的优缺点 9 我国国有一卜市公司股票期权激励实证分析 股票期权激励的优点 ( 1 ) 激励作用的长期性，股票期权能处理好地企业股东与管理层的利益关系，通过将高 管层的收入报酬与公司的长远目标联系起来，从而实现了高管层与企业所有者的利益趋于一 致。高管层要实现自身利益的最大化，应该注重对企业长期发展，从而使公司的股票的市场 价持续走高，达到“双赢 的目标。 ( 2 ) 风险较小，企业在授予管理层股票期权后，如果股票期权持有者不行权基本上不存 在额外的损失，这是由于企业在授予高管层股票期权是并不需要支付成本或者是支付成本较 低。 ( 3 ) 股票期权是一种选择权，由于资本市场的不确定性，股票期权的内在价值也处于波 动之中，股票期权持有者可以在其内在大于零的时候选择行权，获得额外的收益：在内在价 格小于零时，选择放弃行权，避免不必要的损失。 股票期权激励的缺点在于 ( 1 ) 如资本市场遇到系统性风险，股票价格会持续低迷，股票期权也难以发挥作用； ( 2 ) 我国相配套的期权行使制度和相关的税法等政策有待于进一步完善； ( 3 ) 国有股份的出让受到较多的限制，而起还必须得经过严格的审批程序。 2 3 2 股票期权激励的理论基础 股票期权的产生和发展有着深刻的原因和理论基础。其中，现代企业理论、人力资本产 权理论尤为重要。这些理论都认为股票期权制度能够较好地整合所有者和管理层的利益，使 二者的目标趋于一致，因而股票期权成为现代企业管理的有效手段。 a 企业激励理论 “激励”是心理学上的一个术语，指心理的驱动力，含有激发动机、鼓励行为、形成动 力的意思，通过某种内部或外部作用，使人奋发向上，努力去实现目标。在管理学中，通过 对人的行为进行激励，创造各种因素，引导人们去自愿献出自己的时间、精力和智力。激励 的目标是使在组织中的成员能够发挥潜在的能力。 心理学家认为，一切行为都是受到刺激而产生的。一切人类行为都有一定的目的和目标， 这种有目的的行为总离不开满足需求的欲望。人在社会实践中形成的对某种目标的渴求和欲 望构成了人的需求的内容并成为人行为获得积极性的源泉。人的行为受需求的支配和驱使， 需求一旦被意识到，它就以行为动机的形式表现出来，并趋使人的行为朝一定的方向努力， 以达到自身的满足。 2 0 世纪初期，心理学家、管理学家和社会学家们从不同的角度研究如何激励，提出了各 1 0 我国国有上市公司股票期权激励实证分析 自的激励理论。这些激励理论侧重人性分析，管理者能调动工作人员的积极性，从而克服泰 勒科学管理在对人的激励方面的不足。自二十世纪以来，激励理论已经由单一的金钱刺激发 展为满足人的多种需要、激励条件也已泛化、由激励基础研究发展到了激励过程探索的历史 演变过程。管理激励理论可以分为不同类型： ( 1 ) 多因素激励理论。多因素激励理论是从研究人的心理需要而形成激励的基础理论， 它着重对激励诱因与激励因素的具体内容进行研究。其代表理论有：马斯洛( a m a s l o w ，1 9 5 4 ) 的需要层次理论、奥尔德弗( a l d e r f e r ，1 9 7 2 ) 的e r g 理论、麦克利兰( d c m c c l e l l a n d ， 1 9 6 1 ) 的成就需要理论、梅奥的“社会人”理论( e m n y o ，1 9 3 3 ) ，赫兹伯格( f h e r z b e r g ， 1 9 5 7 ) 的“激励一保健”双因素论。 ( 2 ) 行为改造理论。这一理论被认为是激励目的理论，激励的目的是要改造和修正人们 的行为方式。这种理论主要有“挫折论”、“操作型条件反射论”和“归因论”。 ( 3 ) 过程激励理论。过程激励理论着重研究人的动机形成和行为目标的选择。最有代表 性的是弗鲁姆( v h v r o o m ，1 9 6 4 ) 的期望效价理论、亚当斯( j s a d a m s ，1 9 6 3 ) 的公平理 论以及彼特( l p o r t e r ) 和劳勒( e l a w e r ) 的综合激励等。 b 现代企业理论 现代企业理论是现代微观经济学的分支，是研究在私有财产和市场经济条件下有关企业 组织的理论。2 0 世纪3 0 年代提出，6 0 年代逐渐为经济学界重视，尤其是近2 0 年来发展迅速， 己成为现代经济理论研究的前沿和热点。特别是其中的委托代理理论和信息不对称理论是股 票期权激励制度最根本的原因和理论基础。 ( 1 ) 委托代理理论 产权经济学认为，在资本主义初期的业主制企业，所有者就是经营者，此时所有权和经 营权是合为一体的，不存在委托代理关系。但是当个体业主制向公司制转变时，委托代理问 题就开始出现。委托代理是一种现代企业制度基本形式，这一制度是随着社会生产力的发展、 企业的逐步发展而开始出现的。从资本主义的产生到现在，企业发展总共经历了三个阶段： 第一是业主制企业阶段，这个阶段所有者和经营者是同一主体，也就是会所所有权和经营权 是一体的，没有委托代理关系；第二阶段是合伙制企业阶段，这一阶段的特点是企业已经开 始由少数几个人合伙建立，合伙人共同投资、共担风险、共同经营、共享收益，企业内部开 始有了代理关系，例如个别合伙人不善于经营，而委托给其他的合伙人来经营企业，但是此 阶段委托代理特征并不明显；第三阶段是公司制企业，公司制企业阶段最大的特点是股份制 的出现，企业资产是由多个股东共同出资组建，股东将企业委托给他人进行管理，这一阶段 我国国有上市公司股票期权激励实证分析 企业委托代理的关系变得非常明显。伴随着企业控制权和管理形式的变化，和企业的发展历 程是一致的。 ( 2 ) 信息不对称理论 新古典经济学中的完全竞争模型，假定市场参与者掌握了关于所交易商品特性及其价格 的全部信息，没有掌握全部的信息情况称之为不完全信息。而信息不对称则是信息不完全的 一种情况，信息不对称一方面是人们经常限于自己认识能力的不足，也不会知道在何时、何 地发生或将会发生的何种情况；另一方面是由于主体为了充分了解信息所需用的成本太大， 所以不能允许掌握全部的信息。 信息经济学家认为，信息不对称会影响到社会的公平、公正的原则以及市场资源配置的 效率，造成市场交易双方的利益不对称，最后提出了多种解决的放法。但是，可以想到，信 息经济学家只是基于现有的经济现象进行实证分析而得出的结论，但对于要解决现实生活中 的问题，还是处于尝试性阶段之中。 正是由于经济现实中广泛存在信息不对称，所以上述两权分离所产生的委托代理问题的 可能性才变成现实。企业经营者( 代理人) 是信息优势方，企业所有者( 委托人) 为信，g i l l 势方。企业经营者为了自身利益最大化自然存在道德风险和逆向选择问题，即经营者有可能 偏离所有者的目标函数，以损害所有者利益为代价增加自身的利益。同时由于受不