（管理科学与工程专业论文）考虑冲击成本的积极投资组合决策模型研究.pdf

中文摘要 伴随现代金融市场的快速发展，为满足投资者的不同需要，各类以积极资产 组合理论为依据设计的产品大量涌现。积极资产组合理论认为市场中存在错误定 价的证券，通过寻找、买入并持有这类证券投资者可以获得超过基准组合的超额 收益，但是如何构造决策模型合理分配各资产权重，股票调整时对市场造成的价 格冲击对配置有什么影响，是否应该在配置时考虑价格冲击因素以达到最大化超 额收益同时最小化风险的目的一直是该领域研究的重点。 本文引入了一种进行超额收益率预测的方法：贝页斯平均模型估计法，采用 中国市场股票的日收益数据进行实证分析；同时本文引入一种非线性价格冲击函 数进行隐性交易成本的估计，采用超高频数据进行中国市场隐性交易成本的实证 研究，最后在特雷纳布莱克模型的基础上考虑隐性交易成本因素后进行积极资 产组合的配置，并和市值配置的效果进行对比。本文对积极资产组合配置做了较 为全面的实证研究，以期为完善我国股票市场提供一些参考。 本文的研究主要分为三部分。 第一部分包括第一章和第二章，第一章绪论，主要介绍论文的研究背景和意 义，并对国内外的研究现状作了简单的介绍。第二章基础理论回顾，主要回顾了 投资管理理论和现代资产组合管理理论；分析了积极管理的优势；介绍了特雷纳 布莱克模型和交易成本理论。 第二部分也即是本论文的主体，包括第三、四章。第三章介绍了进行超额收 益率估计贝页斯平均模型估计法( b a c e ) 和进行模型删减的o c c a m 窗口，并进 行了积极配置和市值配置效果的对比。第四章引入了一个非线性的价格冲击模型 进行隐性交易成本的估计，在考虑以及不考虑隐性交易成本和显性交易成本后进 行的积极配置和市值配置的对比。 第三部分也即是本文的最后一章，对所做工作进行了总结和展望。 关键词：贝页斯平均模型估计法o c c a m 窗1 ：3 非线性价格冲击隐性交易成本 a b s t r a c t w i t hm o d e mf i n a n c i a lm a r k e t sr a p i dd e v e l o p m e n t ，a l lk i n d sf i n a n c i a lp r o d u c t s b a s e do fa c t i v ep o r t f o l i ot h e o r ye m e r g eo u ti no r d e rt om e e tt h ed i f f e r e n tn e e d so f i n v e s t o r s a c t i v ep o r t f o l i ot h e o r ys u g g e s t st h a tt h ee x i s t e n c eo fm a r k e tm i s p r i c i n g s e c u r i t i e s ，i n v e s t o r sc a ng e te x c e s se a r n i n g sc o m p a r i n gw i t ht h eb e n c h m a r kp o r t f o l i o b ys e e k i n gt ob u ya n dh o l ds u c hs e c u r i t i e s ，b u tt h ed e c i s i o n - m a k i n gm o d e lo fh o w t o c o n s t r u c tar e a s o n a b l ew e i g h td i s t r i b u t i o no ft h ea s s e t s ，w h a tk i n do fe f f e c td o e st h e p r i c ei m p a c t o fs t o c ka d j u s t m e n th a v eo nt h ec o n f i g u r a t i o n , w h e t h e rw es h o u l d c o n s i d e ra b o u tt h ep r i c ei m p a c ti nt h ea l l o c a t i o ni no r d e rt om a x i m i z et h eo v e r - i n c o m e a tt h es a m et i m em i n i m i z i n gt h er i s kh a sb e e nt h ef o c u so fr e s e a r c hi nt h i sf i e l d t 1 1 i sp a p e ri n t r o d u c e sam e t h o dt op r e d i c tt h ee x c e s sr e t u r n ：t h eb a y e s i a n a v e r a g i n go fc l a s s i c a le s t i m a t e s ，u s i n gt h ed a i l yd a t ao fc h i n e s es t o c km a r k e tt o d o t h ee m p i r i c a la n a l y s i s ；a tt h es a m et i m e ，t h i sp a p e ri n t r o d u c ean o n - l i n e a rp r i c e i m p a c tf u n c t i o nf o rt h ei m p l i c i tt r a n s a c t i o nc o s t s ，u s i n gt h eu l t r a h i g hf r e q u e n c yd a t a t od ot h ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h ei m p l i c i tt r a n s a c t i o nc o s t so fc h i n e s em a r k e t a n d t h e nc o n f i g u r i n gt h ea c t i v ep o r t f o l i ob a s e do nt h et r e y n o r b l a c km o d e la n dt h e i m p l i c i tt r a n s a c t i o nc o s t s ，a tl a s tc o m p a r et h er e t u r no ft h ea c t i v ep o r t f o l i oa n dt h e p o r t f o l i oc o n f i g u r e db yt h em a r k e tv a l u e t 1 1 i sp a p e rh a sd o n eav e r yc o m p r e h e n s i v e e m p i r i c a lr e s e a r c ha b o u tt h ec o n f i g u r a t i o no f t h ea c t i v ep o r t f o l i o ，w eh o p ei tw i l lg i v e s o m er e f e r e n c et ot h ec h i n e s es t o c km a r k e t t 1 1 i sp a p e rc o n s i s t so ft h r e ep a r t s ： t h ef i r s t p a r ti n c l u d e st h ec h a p t e r1 a n dc h a p t e r2 c h a p t e rlm a k e sa n i n t r o d u c t i o na b o u tt h eb a c k g r o u n d , s i g n i f i c a t i o na n dt h ed e v e l o p m e n to fa c t i v e p o r t f o l i oa n di m p l i c i tt r a n s a c t i o nc o s t s c h a p t e r2r e v i e w si n v e s t m e n tm a n a g e m e n t t h e o r ya n dm o d e mp o r t f o l i om a n a g e m e n tt h e o r y ；a n g l i c i z e st h ea d v a n t a g e so fa c t i v e p o r t f o l i om a n a g e m e n t ；i n t r o d u c e st r e y n o r - b l a c km o d e la n dt h et r a n s a c t i o r lc o s t t h e o r y 1 1 1 ep a r t2a st h ep r i n c i p a lp a r ti n c l u d e sc h a p t e r3a n dc h a p t e r4 c h a p t e r3 i n t r o d u c e st h eb a y e s i a na v e r a g i n go fc l a s s i c a le s t i m a t e s ( b a c e ) a n dt h eo c c a r n w i n d o ww h i c hi su s e dt od e l e t et h ee x t r am o d e l s ，a n dt h e nc o m p a r et h er e t u r no ft h e a c t i v ep o r t f o l i oa n da n o t h e rp o r t f o l i ow h i c hi sc o n f i g u r e da c c o r d i n gt ot h em a r k e t v a l u eo ft h es e c u r i t i e s c h a p t e r4i n t r o d u c e san o n l i n e a rm o d e lo f t h ep r i c ei m p a c tt o e s t i m a t et h ei m p l i c i tt r a n s a c t i o nc o s t s ，a tl a s tc o m p a r e sf i v ek i n d so fp o r t f o l i o ，w h i c h i n c l u d i n gt h em a r k e tv a l u ec o n f i g u r i n gp o r t f o l i o ，p o r t f o l i oc o n f i g u r e db yt h et - b m o d e la n dp o r t f o l i oc o n f i g u r e dw i t hc o n s i d e r i n gt h ei m p l i c i tt r a n s a c t i o nc o s t s t h ep a r t3 t h el a s tc h a p t e r5 ，s u m su pt h e 血nt e x ta n dm a k e sap r o s p e c ta b o u t t h i sp a p e r k e yw o r d s ：b a y e s i a na v e r a g i n go fc l a s s i c a le s t i m a t e s ，o c c a m w i n d o w ， n o n l i n e a rp r i c ei m p a c t ，i m p l i c i tt r a d i n gc o s t 独创性声明 本人声明所星交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得丞鲞盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：在乡钐 签字日期：沙罗年厂月万日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解鑫鲞盘堂一有关保留、使用学位论文的规定。 特授权苤鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名铨兰售 签字日期：刎夕年f 月渗e l 导师签名： 签字日期： r 再落b 第一章绪论 第一章绪论 传统金融理论存在着市场有效的假定，种种金融异象证明市场并不是完全有 效的，因此，我们有理由相信积极的资产组合管理能够取得良好的业绩。在积极 的资产组合中，证券分析人员所要做的就是预测股票的超额收益率，并有比例的 投资于超额收益率大于零的股票。但是超额收益率的预测要比估计其他参数困难 的多，因为证券分析人员间的竞争使得股票过去的超额收益率无法持续。积极型 资产组合相对于消极的资产组合另一个不利因素是其投资组合中股票的不断变 换所带来的显性成本和由于价格冲击导致的隐性交易成本。本文的研究内容就是 采用一个全新的方法进行超额收益率的预测，并根据特雷纳布莱克模型进行投 资组合的配置，同时考虑价格冲击成本的影响后检验积极的投资组合是否能够盈 利。 1 1 研究背景 1 1 1 有效市场假说的发展 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 由萨缪尔森( s a m u e l s o n ) 和法 马( f a m a ) 等人提出，并由法马进行了全面阐述，其核心是证券价格总是可以充分 反映可获得信息的变化，证券的价格等于其“内在价值”，即预期未来现金流的 折现价值。该假说宣称，现实经济中的金融市场，如美国的债券市场或股票市场 实际上就是符合这一定义的有效市场。所以一个具有平常资质的投资者，不管是 个人投资者，还是养老基金和共同基金，都不能期望一直能战胜市场，投资者大 量用于分析、挑选和买卖证券的信息投入都是浪费资源，顺从地持有流行的市场 资产组合比主动理财强得多。自2 0 世纪6 0 年代这一假说提出之后的1 0 年内， e m h 无论在理论方面还是在实证检验方面，都取得了巨大的成功。 市场有效性假定并没有在专业投资经理们中间引起足够的热情，这并不惊 讶，因为它意味着投资经理们的大量活动寻找过低定价的证券，充其量不过 是浪费精力并且很有可能对客户是有害的，因为这花费了财力，又会导致资产组 合的分散不够充分。实际上有效市场理论是以理性预期为前提，投资者总是能够 最大化其预期效用，处理信息，形成均衡预期收益。然而大量实证检验的结论表 明，市场中存在大量与理性预期相悖的异象，如收益季节性、周期性，规模效应、 账面市值比效应等等。 第一章绪论 班茨( b a n z ) 提出小公司效应，总收益率和风险调整后的收益率都有随公司 的相对规模( 由其现有资产净值的市值表示) 的上升而下降的趋势。班茨把所有 在纽约证券交易所上市的股票按照公司规模分成五组，他发现最小规模组的平均 年收益率比最大规模组的要公司要高出1 9 8 。 法马、弗伦奇和莱茵格雷纳姆证明了公司资产净值的账面价值与市场价值的 比值是证券收益的有利预测工具。法马和弗伦奇按照账面市值比把公司分成10 组，考察了从1 9 6 3 年7 月到1 9 9 0 年1 2 月这段时期内每组的平均月收益率。账 面市值比最低的1 0 家公司的平均月收益率为1 6 5 ，而最高的1 0 家公司的平均 月收益率只有o 7 2 。这个发现是对有效市场严重的挑战。 收益季节性、周期性是指投资收益率与某些交易日的特定时刻( 时间) 存在一 定的相关性。这其中包括著名的“一月效应 等现象，投资人可以通过择时策略 获得超额收益( a l p h a ) ，并且大量研究从统计上证明了这些异象的显著性，进而 投资者获得这种a l p h a 也具有一定的稳定性；此外，动量策略等异象也证明了超 额收益的存在性。 1 1 2 积极投资组合模式的盛行 在基金的投资管理中，存在着两种不同的管理方式，积极组合管理和消极组 合管理。积极组合管理包括市场时机的把握与证券选择，积极组合管理的经理认 为，市场不时存在着错误定价的证券，他们可以通过信息分析，调整手中持有证 券的比例( 比基准高或低的比例) ，以求超过基准组合收益的超额收益。 我国目前运作的封闭式投资基金基本上都是积极组合模式，但是实际的运作 效果都不大理想。重仓持股现象较严重，基金的月度和季度的实际收益率和风险 调整后收益都没有明显的连续性特性，基金的管理成本和冲击成本都很大。结合 我国证券市场的具体情况，如何对资产进行有效配置，如何在特定的风险条件下 获得最大的收益，如何降低基金积极管理费用和降低基金持股的市场冲击成本， 如何提高积极组合管理的效率，针对这些问题进行研究和解决，具有很强的实践 意义。 1 1 3 机构投资者对冲击成本的关注 近些年以来，证券投资基金的发行规模不断创出新高，居民储蓄也通过证券 投资基金源源不断的进入股市；外国机构投资者不断追加a 股市场的投资规模； 保险资金、社保基金及企业年金等机构投资者也不断加大入市的规模。而2 0 0 7 年我国股市的牛市吸引了大量的机构投资者不断进入市场，使我国证券市场实现 了从早期个人投资者占比7 0 到机构投资者占多数的机构化市场转变。 2 第一章绪论 各种投资基金中大部分采用的是积极型投资组合，积极型组合管理战略的实 施，无论是资产类轮换还是权重调整，是进行资产选择还是市场时机选择，都有 一个市场交易的过程，有市场交易就会有交易成本产生。在进行大笔股票交易时， 交易者所进行的价格让步，即价格冲击所导致的隐性交易成本是影响投资组合收 益的_ 个重要因素。而隐性的交易成本大小反映的是市场的流动性大小。中国股 票市场较之欧美股市发展较晚，且由于非流通股比例大、很多特大型国企并没有 上市即股票市场容量偏小、监管制度和相关法律的不完善导致信息不对称等因素 的影响使得中国股市流动性一定程度上不足，所以隐性交易成本偏高进而影响到 机构投资者的收益率。 在日趋激烈的国际竞争中，提高竞争优势是事关一国或一个地区资本市场未 来发展的核心问题。事实上，这一问题己引起了有关各方，尤其是监管当局及证 券交易所的高度关注。回顾最近几年世界主要证券市场所发生的一系列事件，甚 至香港证券市场进行的关于延长交易时间的讨论，目的均在于提高证券市场的竞 争力。明显地，提高交易效率，降低交易成本是一个自然的选择。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 积极投资组合的相关研究 m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ，1 9 5 9 ) t l 】【2 】首次建立了均值方差组合投资理论，他认为理性 投资者可以通过预先确定期望收益水平使风险最小化来选择自己的投资组合，也 可以通过预先确定风险水平使期望收益最大化来选择自己的投资组合，这两个原 则可以在期望收益和风险平面上确定同一条曲线有效边界，有效边界上的每 一点对应一种投资组合，理性投资者确定自己的投资组合实质上就是根据自己的 风险收益偏好在有效边界上选择一个点。s h a r p ( 1 9 6 4 ，1 9 7 0 ) 3 】【4 】、m o s s i n ( 1 9 6 6 ) 【5 1 、 l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 忡j 和b l a c k ( 1 9 7 2 ) 【7 】等在m a r k o w i t z 模型基础上研究了市场均衡时的 证券价格行为，导出了资本资产定价模型( c a p m ) 。r o s s ( 1 9 7 6 ) 【8 】在多因素模型基 础上，通过对充分分散的证券组合和无风险套利的分析，得出了套利定价理论 ( a p t ) 。t r e y n o r 和b l a c k ( 1 9 7 3 ) p 】提出的组合优化模型( t b 模型) 被视为积极资 产组合理论的奠基之作，因其简练而精确的表达形式而为实务界广泛使用。这些 学者的工作奠定了现代组合投资理论基础，经过几十年的发展，现代组合投资理 论在许多方面取得了突破性进展。 在积极资产组合方面，r o l l ( 1 9 9 2 ) 【10 1 、w a g n e r ( 2 0 0 1 ) 【1 1 1 、j o r i o n ( 2 0 0 3 ) 【1 2 1 、 马永开和唐小我( 2 0 0 4 ) 3 】等学者通过改进优化方法的角度对决策模型进行了研 究，以期通过寻找最优权重提高组合表现。上述研究都是建立在假设下期超额收 第一章绪论 益口已预测且预测准确的基础上，然而事实上超额收益口预测的准确性显然更加 关乎配置效果。 目前国外对于口预测模型的研究已经开展，而国内的研究尚未起步。p e r s o n 和t i m m e r m a n n ( 1 9 9 5 ) 1 4 1 利用在每期预测中选取最优模型的方法来提高预测的准 确性。该方法忽略了模型的不确定性，当错误模型被选中，预测结果将十分不理 想。 x a v i e rs a l alm a r t i n ，g e m o td o p p e l h o f e r 和r o n a l di m i l l e r ( 2 0 0 4 ) 【1 5 】提出贝页 斯平均模型估计法( b a y e s i a na v e r a g i n go f c l a s s i c a le s t i m a t e s ) ，相对于普通的 贝页斯模型方法此方法将先验分布的参数减少到只有一个、简化了估计模型可以 采用反复的最小二乘法来完成估计过程，本文的超额收益率估计将主要采用 b a c e 法。 a m e n c ( 2 0 0 4 ) 【1 6 】将贝页斯方法应用于积极组合配置中，但仅停留在口方向预 测上，而未对a r 进行预测，无法根据预测结果利用t b 模型进行定量化的资产配 置。 1 2 2 价格冲击的相关研究 国内外相关文献对价格冲击都有非常深入的研究。k r a u s 和s t o i l ( 1 9 7 2 ) 【l7 】认 为，对交易规模较大的投资者( 尤其是机构投资者) 而言，其对资产的交易行为 会导致证券价格的单方向变动，即大规模交易将对价格产生冲击，为投资者带来 额外的成本，这部分成本是与投资者的头寸规模和交易策略紧密联系在一起，由 此投资者将面临内生流动性风险。他将价格冲击进一步区分为永久价格冲击和瞬 时价格冲击：信息的作用导致交易对价格存在永久冲击，这部分冲击是市场中交 易者根据已经发生的交易对预期证券均衡价值做出的调整；而交易对价格的瞬时 冲击则是由于做市商的存货控制或指令间的不平衡所导致的。 此后，h a s b r o u c k ( 1 9 9 1 ) 8 】着重研究了交易对价格冲击所包含的信息成分， 他们认为市场中的交易者会根据观察到的交易来对证券的均衡价值做出估计。一 旦时间内出现大量相同方向的交易，交易者会认为这些交易中包含有关证券真实 价值的信息，从而相应调整对证券均衡价值的估计。 h a u s m a n 等( 1 9 9 2 ) 1 9 】，m a d h a v a n 和s m i d t ( 1 9 9 1 ) 【2 0 】的实证研究表明，价格 冲击是交易量绝对值的凹函数( 交易为买时，符号为正，交易为卖时，符号为负) b h a t t a c h a r y a 和s p i e g e l ( 19 9 1 ) 口1 1 ，s p i e g e l 和s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 0 ) 口2 】的理论研究指 出价格冲击为连续非线性的，s 型函数。 z h i w uc h e n ，w e m e rs t a n z l 和m a s a h i r ow a t a n a b e ( 2 0 0 3 ) 研究了加入价格 冲击函数后，能否从公司规模，账面市值比，动量异象中获利的问题。其中的价 4 第一章绪论 格冲击函数采用的非线性模型，假设交易后的买卖报价中值的变化是交易额( 交 易价格乘以数量) 的非线性函数。文中比较了这种冲击函数和其他冲击函数的区 别，数据表明使用线性的冲击函数时小规模和中等规模的交易中冲击成本会被低 估，而大规模的交易中冲击成本会被高估。 b a n d i 和r u s s e l l ( 2 0 0 4 ) 1 2 3 1 使用完全信息交易成本( 反映所有公共信息和私有 信息的成本) 测量了交易价格与完全信息价格的偏离程度，考虑了有效价格和完 全信息价格的差异，提高了市场效率和交易成本的估计精度，其中所考虑的价格 冲击函数也是非线性函数。 r o g e r d h u a n g 和c h r i s t o p h e r t i n g ( 2 0 0 7 ) 口们提出了一个估计价格冲击的非 线性模型，其中价格冲击是通过交易价格和有效价格获得的，其有效价格的定义 是包含所有公共信息的价格。其价格冲击函数考虑了买单和卖单的冲击差异，是 一个非线性的s 型函数。函数模型中除包含价格冲击参数外还包含一个流动性深 度参数，反映的是随着交易量的增大价格冲击增大的速率大小。 在计算价格冲击时需要用到的一个重要变量是有效价格，有效价格是反映所 有公开信息的价格。在证券市场微观结构的实证研究中，买卖报价中值通常被用 来作为有效价格的估计值。实际上，买卖报价中值不一定能够完全反应市场的有 效价格。g o e t t l e r 等( 2 0 0 5 ) 【2 5 】从理论模型和仿真结果两个方面证明采用买卖报价 中值作为有效价格的研究方法并不合理。a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 0 ) p 6 j ，h o 和 s t o l l ( 1 9 8 1 ) 【2 7 1 ，指出做市商的存货成本使得买卖报价中值偏离有效价格，做市商 会通过调整价差来防止存货偏离最佳水平，正是这样的调整使得买卖报价中值便 离了有效价格。 目前国内的研究中大部分都假设价格冲击函数为线性函数，吕宏生，胡小平 ( 2 0 0 6 ) 1 2 8 】在研究最优变现策略时考虑的价格冲击包括永久价格冲击和瞬时价格 冲击，其中永久价格冲击为线性，瞬时价格冲击为非线性，价格的变化幅度服从 正态分布，但是没有对瞬时价格冲击函数做具体研究，也没有考虑到买卖不对称 的情况。 寻明辉，石桂峰( 2 0 0 7 ) 2 9 j ，基于现有的股票价格时间序列模型，建立了一 个股票价格冲击混合分布分类信息g a r c h 模型。引入指令簿信息，在解释股 价变动的自相关性和异方差特性的同时，度量交易量对价格的冲击系数，进一步 将价格冲击系数应用于投资优化中得到投资组合的最优交易策略。 1 3 研究内容及结构安排 在我国关于积极投资组合的研究中，大部分研究都是基于超额收益率已经预 测出来的基础上的，且都未考虑价格冲击对收益的影响。本文在引入了贝页斯方 第一章绪论 法预测超额收益率的同时，考虑到了价格冲击所必须符合的三个特性引入一个非 线性的价格冲击模型，并对中国市场股票的价格冲击进行了实证分析，得出价格 冲击很好的表示了隐性交易成本的结论，从而在超额收益率从预测出来后考虑到 隐性成本因素进行积极资产组合的构造。 问题提出及文献综述 理论基础 超额收益率预测 积极的资产组合管理理论 磊丽磊磊丌 考虑隐性成本的组合构造 总结与展望 贝页斯方法 o c c a m 窗口 非线性价格冲击模型 投资组合构造l 。一 图1 1 。本文研究框架 本文主要分为三大部分，具体结构安排可参考框图1 1 ： 第一部分包括第1 章。第l 章绪论，主要介绍论文的研究背景，并对国内外 的研究现状作了简单的介绍。 第二部分是本论文的主体，包括第2 、3 、4 章。第二章主要介绍了积极资产 组合管理的相关理论基础和模型，包括积极投资相对于消极投资的优势以及积极 投资管理的奠基模型特雷纳布莱克模型，并对交易成本理论进行了介绍。第三 章主要是贝页斯方法的引入以及超额收益率预测的实证研究。第四章介绍了隐性 交易成本和显性交易成本，引入一个非线性价格模型进行中国市场冲击成本实证 研究，最后在考虑隐性成本的基础上进行积极资产组合构造。 第三部分也即是本文的最后一章，对所做工作进行了总结和展望。 6 第二章积极资产组合管理相关理论与模型综述 第二章积极资产组合管理相关理论与模型综述 2 1 投资管理 2 1 1 投资管理的基本概念和基本步骤 投资管理，一般又称资产组合管理，是指投资者如何决定投资哪些金融资产、 投资多少及何时投资，是对所投资金的管理过程。做这些决策的5 个步骤构成了 投资过程的基础。这5 个步骤可以被看成是投资管理的功能，投资管理机构对每 一个客户的资金都必须按照这5 个步骤进行管理。这5 个步骤分别如下： l 确定投资政策 确定投资政策作为投资过程的第一步，涉及到决定投资目标和可投资财富的 数量，以及投资者的风险承受能力。由于证券投资属于风险投资，而且风险和收 益之间呈现现出一种正相关关系，所以，投资者如果把只能赚钱不能赔钱定为投 资的目标，是不合适和不客观的。客观和合适的投资目标应该是在赚钱的同时， 也承认有发生亏损的可能性。因此，投资目标的确定应包括风险和收益两项内容。 投资过程的第一步将决定在投资者的投资组合中所包含的金融资产的可能的类 型特征，这一特征是以投资者的投资目标、可投资财富的数量和投资者的税收地 位以及投资者在投资风险回报率两者之间的偏好为基础的。投资政策的确定，在 投资管理中占有相当重要的地位，在一定程度上决定着整个投资的成败。 2 进行投资分析 投资分析作为投资过程的第二步，涉及到对投资过程第一步所确定的金融资 产类型中个别证券或证券群的具体特征进行考究分析。投资分析作为投资过程不 可或缺的一个组成部分，在投资过程中占有相当重要的地位。 3 组建投资资产组合 组建投资组合是投资过程的第三步，它涉及到确定具体的投资资产和投资者 的财富在各种资产中的投资比例。在这里，投资者需要注意个别证券选择、投资 时机选择和多元化这三个问题。个别证券选择，亦即微观预测，主要是预测个别 证券的价格走势及波动情况；投资时机选择，亦即宏观预测，涉及到预测和比较 各种不同类型的证券的价格走势和波动情况( 例如，预测普通股相对于如公司债 券之类的固定收益证券的价格波动) ；多元化则是指依据一定的现实条件，组建 一个风险最小的资产组合。 第二章积极资产组合管理相关理论与模型综述 4 投资组合的修正 投资组合的修正作为投资过程的第四步，实际上就是定期重温前三步，即随 着时间的推移，投资者会改变投资目标，从而使当前持有的证券投资组合不再是 最优组合，为此需要卖掉现有组合中的一些证券和购买一些新的证券以形成新的 组合。修正投资组合的另一个动因是一些原来不具吸引力的证券变得有吸引力 了，而另一些原来有吸引力的证券变得无吸引力了，这样，投资者就会想在原来 组合的基础上加入一些新的证券和减去一些旧的证券。这一决策主要取决于交易 的成本和修正组合后投资业绩前景改善幅度的大小。 5 投资组合业绩评估 投资过程的第五步投资组合的业绩评估主要是定期评价投资组合的表 现，其依据不仅是投资的回报率，还有投资者所承受的风险，因此，需要有衡量 收益和风险的相对标准( 或称基准) 。 2 1 2 投资管理组织方式 投资管理可以是主动的，也可以是被动的；投资管理可以有明确的步骤，也 可以没有明确的步骤：投资管理可以受到相对控制，也可以不受控制。投资管理 的具体方法各异从而形成许多不同的投资风格。根据投资管理的具体方法不同， 可以将投资管理分为传统投资管理和现代投资管理两种方式。 1 传统的投资管理 传统的投资管理由证券分析和组合管理两大部分构成。对经济、货币和资本 市场的分析是由经济学家、技术分析人员、基本分析人员或者组织内部或外部的 市场专家来完成的，这些人被统称为证券分析师。分析结果是以综述或书面报告 的形式通常是以一种不明确的和定性的方式表现出来。每一位证券分析师负 责一组证券，经常是一个或几个行业的证券( 在有些组织，分析人员也被称为行 业专家) 。通常，某一组分析师又向负责经济或市场中某个领域的高级分析师报 告。 证券分析师的预测很少具体到预期回报率是多少或者这一回报率是在什么 时候发生等问题。通常的做法是：把他们对某一证券的感觉归纳为5 个不同的赋 值，其中赋值1 代表买入，赋值5 代表卖出。( 某些投资机构则采取相反的赋值， 即赋值5 代表买入而赋值l 代表卖出：某些欧洲机构则偏爱用+ 、0 + 、0 、0 、 来表示5 个赋值；还有一些机构除了提供短期预测单外，还提供长期预测单。) 这些证券赋值和各种各样的书面报告构成了正式传送给更高一级的投资管 理部门投资委员会的信息，而投资委员会一般包括机构的高级管理人员。除 此之外，证券分析师有时也就其对各种证券的感觉向投资委员会作简要的口头汇 第二章积极资产组合管理相关理论与模型综述 报。投资委员会最初的正式结果通常是一份候选证券名单( 或授权名单) ，名单 构成了被认为是可以进入某个给定的证券组合的证券。投资管理机构通常确定的 规则是：除非发生特殊的情况，否则，凡是列在名单上的证券一般都是可以被买 入的，而没有列入名单的证券则要么应该被抛出，要么被持有不动。 某一证券是否在候选名单上出现成为投资委员会明确地传送给证券组合管 理经理的主要的信息。在有些投资管理机构，高层管理人员监督着一个“示范性 组合”( 例如，某家银行主要的混合股票基金) ，该示范组合的构成对投资组合 管理经理来说，表明了高级管理层对不同证券感觉上的相对强度。 2 现代投资管理 近年来，各种特殊的投资公司越来越多。与传统的投资公司投资于一组面很 宽的证券的做法所不同的是，这些机构将他们的投资力量集中在某一特殊的资产 类型，诸如股票或债券。他们甚至经常还进行进一步的专业化，把力量集中在某 一具体资产类型的某一小块上，例如突然崛起的小公司股票。 虽然这些特殊的投资公司也采用传统的投资管理机构的许多证券分析方法， 但是，他们通常雇佣很少的证券分析师。一般是证券组合经理同时兼任证券分析 师。而且，他们经常是彻底抛弃了投资委员会的结构，而在很大程度上允许组合 经理自由地进行证券研究和构建证券组合，因而其决策过程往往更加具有效率。 2 2 现代投资组合理论 现代投资组合理论则是以1 9 5 4 年马柯维茨( h a r r y m a r k o w i t z ) 在其所出版的 投资组合的选择一书为标志。该理论强调通过投资分散化达到降低投资组合 整体风险水平的重要性，并求导出对单一证券风险的测度方法。1 9 6 4 年，威廉嗄 普( w i l l i a m s h a r p e ) 扩展了马柯维茨的投资组合模型，推导出具有普遍性的一般 均衡模型。在此之后，斯蒂芬罗斯( s t e p h e n r o s s ) 又将该理论推广到多因素模型 的套利定价理论。现代投资组合理论的核心思想是确保一定的收益，通过对资产 的选择和组合，降低投资的风险。这一理论对投资机构的投资策略起到重大的作 用。 l 、m a r k o w i t z 投资组合理论 马柯维茨认为在选择一种资产组合时，经济主体的目标函数是预期收益最大 化，即预期效用最大化。当效用是均值方差的函数时，投资者的行为与预期效 用最大化一致。他指出这一目标函数是二个凹的效用函数，并认为有效资产组合 是在可以达到的集合中，将预期资产组合收益构成的平面与资产组合的方差所构 成的抛物面相切的各个切点连结而成的。1 9 5 6 年，他又提出以“临界”方法来 解决有效资产组合的测定问题。1 9 5 9 年，马柯维茨利用动态规划来讨论多阶段 9 第二章积极资产组合管理相关理论与模型综述 效用函数最大化的可能性，并进一步指出均值与方差之间存在着替代关系，隐含 着一个二次效用函数，并且各种合理的效用函数，可由一个二次函数近似求得。 1 9 7 0 年1 9 8 7 年，马柯维茨分别和赖维克罗尔合作，进一步研究均值方差问 题，从而使均值方差理论成为资产组合理论的核心内容。 m a r k o w i t z 模型是一个理论上比较完备且易于理解的模型，但是在实际解决 证券数目较大的投资组合的问题时，它的用处却十分有限，因为模型所涉及的参 数很多且极难估计，证券间的协方差使得参数估计的任务必然会显著增加。当证 券数目较多时，生成有效边界所需要的计算工作量也十分巨大，即使使用计算机， 也是相当的困难。因此，m a r k o w i t z 模型主要提供了构建和分析投资组合的理论 框架，适用于资产类别的选择，其运用于证券选择的实际可操作性较差。 2 、资本资产定价模型( c a p m ) 夏普( w i l l i a mfs h a r p e ) 的资本市场理论是在m a r k o w i t z 的投资组合理论的基 础上发展起来的。c a p m 主要是研究证券市场中资产的预期收益率与其风险之间 的关系，以及均衡价格是如何形成的。其主要特点是建立了测度公司证券的市场 风险( 系统风险) 的系数。其主要框架为：首先运用m a r k o w i t z 的均值一方差准则， 投资者能够估计到所有资产组合中每项资产的期望收益率、标准差和协方差。根 据这些估计值，投资者就能推导出m a r k o w i t z 有效集合。然后给定无风险资产收 益率，投资者就能识别出切点处的资产组合和线性有效集合的位置。最后，投资 者对切点处的资产组合进行投资，并按无风险资产收益率进行借或贷，具体借或 贷的数量依赖于投资者对风险一收益的偏好。 c a p m 是一个在资产收益率和风险不确定条件下的关于资产定价的均衡模 型。它建立在一系列非常苛刻的假设条件之上，而在现实经济的情况下，这些假 设条件往往是很难实现的。因此，从一开始模型就伴随着很多争议。从2 0 世纪 7 0 年代以来，国外学者就c a p m 在西方成熟资本市场上的有效性问题做了大量 实证检验。早期的检验结果表明，西方成熟股票市场中股票定价基本符合c a p m ， 这些文献认为，股票平均收益与估计的值之间存在显著的正相关关系，市场投 资组合是均值一方差有效的。其中，较为著名的是b l a c k ，j e n s e n 和s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) t 3 0 一 以及f a m a 和m a c b e t h ( 1 9 7 3 ) 【3 ”所作的实证检验。但8 0 年代以来，对c a p m 的 检验出现了大量负面的验证结果。例如，f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 3 2 1 使用1 9 6 2 1 9 8 9 年间的数据，证明即使系数确实为唯一的解释变量，c a p m 所预言的关系也不 存在。然而，b a r b e r 和l y o n ( 1 9 9 7 ) p 3 】对f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 的结果表示怀疑， 指出普遍结论必须建立在对不同时期和不同国家数据集合进行检验的基础之上。 3 、套利定价理论 正是基于对c a p m 的基本性批评，史蒂芬罗斯( s t e p h e nr o s s ) 1 9 7 6 年导出了 l o 第二章积极资产组合管理相关理论与模型综述 a p t 模型，作为证券市场中的一种替代性的均衡模型。a p t 建立在比c a p m 更 少且更合理的假设之上。该理论也规定了一种期望收益与风险之间的关系。当存 在两种以上的证券价格能使投资者构造一个能获得无风险利润的投资组合时，套 利机会就会出现。 a p t 提供了一种新的、不同于以前的确定资产价格的方法。理论表明：如果 资产的价格不反映这些期望收益率，可以预期投资者应进行套利交易，即他们会 卖空价值被高估的资产，同时用所得买进价值被低估的资产，直到相对价格合理 为止。有了a p t 模型所给出的线性关系，应该能够发现有些资产或资产组合与 不合理定价资产有同样的风险，但也提供了更高的期望收益率。 4 、资本资产定价模型与套利定价模型的比较 对相关文献进行整理后，发现c a p m 与a p t 模型之间具有如下关系： f 1 a p t 模型是一个均衡的多因素模型，假定资产受k 个共同因素( 系统风险) 和一个特定因素( 非系统风险) 的影响，c a p m 模型是一个均衡的单因素模型， 可以看做a p t 模型的特殊形式。 b c a p m 仅考虑来自市场的风险，可能会遗漏来自市场外的宏观经济环境对 资产收益的影响。而a p t 模型不仅考虑了市场内的风险，还考虑了市场外的风 险，对资产收益的解释性较强。 c 在进行实证检验时，这两个模型的缺陷都非常明显。在检验c a p m 之前 要选择和使用真正的市场组合，而在检验a p t 模型之前要辨别影响资产收益率 的因素结构。 与c a p m 相比，a p t 的假定比较少，且可以证明c a p m 可由a p t 导出，因 而是a p t 的一个特例。因此，普遍认为a p t 是c a p m 的一个较好的替代理论。 2 3 积极的资产组合管理理论 2 3 1 消极管理与积极管理 在投资界，根据投资管理方法的不同，经常把它区分为消极型管理和积极型 管理两种风格。 消极型管理一般持有证券的时间较长，变动较小且不频繁。消极管理者把证 券市场作为相对有效的市场来对待。说的具体一点，他们的决策目标与市场所公 认和接收