（会计学专业论文）中国上市公司债务融资与公司绩效关系实证分析.pdf

摘要 对公司资本结构的研究自二十世纪五十年代以来，一直就是财务理论界研 究的热门话题之，国外经典的资本结构理论在中国是否有效，中国的理论研 究人员并未得到一个令人满意的答案。本文以中国本土上市公司为研究对象， 将着眼点置于资本结构理论中关于债务融资的部分，特别是债务融资与企业绩 效之间相互影响的关系上，希望通过实证的方法，对其进行较为科学地描述， 以反映中国上市公司在该方面可能存在的问题，以及与西方成熟市场上的分析 结果之f 日j 的差异。 通过大量阅读西方资本结构理论经典著作和文献，本文从几个方面总结出 经典资本结构理论中关于债务融资与公司绩效之间相互作用、影响的基本观点。 在此基础上，本文收集整理了在中国本土挂牌的上市公司2 0 0 0 年至2 0 0 4 年的 若干负债比率和公司绩效指标。首先对这些数据进行描述性分析，通过图表反 映在不同年度在各个资产负债率区间内企业绩效指标平均值分布的总体趋势如 何，为进一步的分析建立基础；然后，以多个的负债比率为自变量、以不同的 绩效指标为因变量建立一元和二元回归模型，通过统计软件进行回归分析，针 对债务融资对企业绩效的影响进行具体描述，并通过二次回归模型求解在绩效 指标最大化的前提下中国上市公司的最优负债率：第三，以不同期间的绩效指 标为自变量、以各个负债比率为因变量建立一元回归模型，通过统计软件进行 回归分析，针对公司绩效变化对于企业债务融资选择的影响进行具体描述。 通过实证分析，本文发现中国上市公司负债比率与其公司绩效之间呈显著 的负年日关关系；公司绩效的变动对短期债务融资选择有显著的反向影响，而对 长期债务融资选择的影响不显著。这些结论与国外的经典理论明显相悖。本文 通过二次回归模型求解在绩效指标最大化的前提下求解中国上市公司最优负债 率区间，其数值也明显低于国际水平。 实证分析的结果反映出，中国上市公司债务融资不足、财务杠杆作用效率 低下。本文尝试着对造成该结果的多方面原因进行分析，希望能在一名硕士研 究生的水平上，对这一复杂问题进行一些有建设性意义的思考。 关键词：中国上市公司资本结构债务融资公司绩效 a b s t r a c t s i n c e19 5 0 s ，r e s e a r c ho nt h ec o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u l b e c a m eo n eo f t h eh o ti s s u e s i nt h e 行n a n c i a lt h e o r yf i e l d c h i n a ss c i e n t i s t ss t i 】1c o u l d n tm a k eas a t i s f a c t o r y c o n c i u s i o no nw h e t h e r t h ei n t e m a t i o n a lc l a s s i cc o r p o r a t ec a p i t a ls t m c t u r et l l e o r i e sa r e e f r e c t i v ei nc h i n a t h et h e s i sp u t sc h i n a sl i s t e dc o m p 柚i e sa sr e s e a r c h i n gt a r g c t ，a 1 1 d f o c u s e su p o nt h ep a no ft h ec o r p o r a t ec a p i t a ls n l l c t u r et h e o r i e s 州c ha r ea b o u tt h e c o r p o r a t e l i a b i 】i t i e s e s p e c i a l l yt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nm el i a b i l i t i e sa n dt h e c o r p o r a t ep e r f o n n a n c e ，t h ee m p j r i c 砒w a y sa r eu s e dt od e s c r 洳e 曲ec u 玎e n ts i t u a t i o n o fc h i n a ，a n dt oc o m p a r et h ed i 髓r e n c eb e t w e e nt h ec o n c l u s i o no fa n a l y s i so nc h i n a a n dw e s t e mm a r l ( e t s b yr e a d i n gp l e n t yo fi n t e m a t i o n a lc l a s s i cm a s t e r p i e c ea n dp u b l i s h e dw o r k sa b o u t c o 巾o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r ct h e o r i e s ，s o m ec o n c l u s i o n sa r eg o t t e nt l l a ta r eo nh o wt h e c o p o r a t el i a b m t i e sa n dp e 矗。n n a l l c ei m p a c t e a c ho 出e rf r o mt b ec 】8 s s i cc o r p o r a t e c a p i t a ls t m c t u r et l l e o r i e s b a s e do nt l l a t ，t l l ed a t aa r es e i e c t e d 矗o m2 0 0 0t o2 0 0 4 a b o u ts o m ek i n d so fc o r p o r a t el i a b i l i t i e sr a t i o sa n dp e 哟玎n a l l c ei n d i c a t o r so fc h i n a s n a l j v e1 i s t e dc o m p a n i e s f i r s t l y ，t h ec h a r sa r eu s e dt od e s c r i b eo nd i f i b r e n ty e a rt h e d i s t r i b u t i o no fa v e r a g ec o r p o r a t ep e r f o r n l a l l c ei n d i c a t o r si ns e p a r a t ea s s e t ，1 i a b i l i t i e s r a t i or e g i o n s s e c o n d l y ，t h es i m p l el i n e a rr e g r e s s i o nm o d e l sa n dm u l t i v a r i a t em o d e l s a r es e tu po nd i f 诧r e n tl i a b i l i t i e sr a t i o sa i l dp e r f o n 】n a n c ei n d i c a t o r sb ya n a l y z i n g t h m u 曲s t a t i s t i cs o r w a r e ，t os h o wh o wt h ec o 印o r a t el i 曲i l i t i e si m p a c t o nt h e p e r f o r m a n c e ，a n dh o wt h ec o r p o r a t ep e d b 加1 a n c ed e v e l o p m e n ti m p a c t o nt h e l j a b i l i t i e ss e l e c t i o n ，a n dc a l c u l a t et h ea s s 训l i a b i l i t i e sr a t i or c g i o n 矧c hc a nm a l ( et h e h i g h e s tp e 晌r n l a l l c ei n d i c a t o r si nc h i l l a sl i s t e dc o m p a n i e s t h r o u 曲t h ea b o v ee m p m c a la n a l y z i n g ，t h ef 0 1 l o 晰n gc o n c l u s i o n sa r ed r a w n ：t h e a s s e t l i a b i l i t i e sr a t i oo fc h i n a s1 i s t e dc o m p a n i e sh a sas t r o n gn e g a t i v ec o r r c l a t i o n w i t h c o m p a l l i e s p e r f o m l a n c ei n d i c a t o r s ，a n d t 1 1 e d e v e l o p m e n t o fc o r p o r a t e p e r f o r m a n c es h o u l dc h a l l g et i es h o t - t e nl i a b i l i t i e s8 e l e c t i o no nt h eo p p o s i t ew a y ， a n di ts e e m st 1 1 a tt h el o n g t e n nl i a b i l i t i e ss e l e c t i o nh a sl i t n er e l a t i o n s h i pw i t l lt h a t ， w h j c ha r en o tc o n s i s t e m 诵t ht h ei n t e m a t i o n a lc l a s s i ct h e o r i e s ：也ea s s e t ，1 i a b i l i t i e s r a t i or e g i o nw h i c hc a l lm a k et h eh i 曲e s tp e r f o r m a i l c ei n d i c a t o r si nc h i n a s1 i s t e d c o m p a n i e si sf 打l o w e rt h a l li ti si nf o r e i g nc o u n t r i e s 1 1 生! 堕型 b a s e do nt h e s ec o n c l u s i o n s ，c h ea u t h o rc o n s i d e r st h a t t h ee 币c i e n c yo ff i n a l l c i a l l e v e r a g ei st 0 0l ow ，a n dt h ec a p i t a l 仔o ml i a b m t i e si sn o te n o u g t li nc h i n a ，s1 i s t e d c o m p a n i e s t h et h e s i s”i e st oa n a i y z et h ec o m p r e h e n s i v er e a s o n so nt h o s e c o n c o n s ，a n d 妇st og i v es o m ec o n s 咖c t i o n a lo p i n i o n so nt h ec u r r e n ts i t u a t i o no f c m n a 巾a s e do na u t h o r sp r e s e n tc a p a b i l j t y k e yw o r d s ：c h 抽a sl j s t e de o m p a n i e s c a 西t a ls 砸砧u r e c 印i t a l 矗d ml j a b i i i t i e s c o r p o r a t ep e r f o r n l a n c e 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今日所呈交的中国上市公司债务融资与公司绩 效关系实证分析论文是我本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的科研成果，尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获 得首都经济贸易大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：二雪盈导师签名：堕赵蕴日期：遣堡垒鱼年月l 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：妻羞枣一导师签名：垃日期：。q 安鱼年月日 1 1 研究的目的和意义 1引言 中国资本市场的发展自上个世纪9 0 年代初至今取得了长足的进步，特别是 股票市场，为中国经济的发展做出了巨大贡献。截至2 0 0 5 年末，中国上市公司 已达1 4 2 0 家、股票市值已达3 2 4 3 0 1 5 亿元人民币，占当年g d p 的2 3 7 6 ，流 通股市值达1 0 6 3 0 5 0 亿元人民币，占当年g d p 的7 7 9 1 。随着2 0 0 3 年以来进 行的关于中国国有上市公司股权分置和非流通股上市流通的研究与实践，中国 资本市场将进入一个新的发展时期。但是，中国资本市场距离成熟的有效的市 场还存在相当大的差距，对于中国资本市场和上市公司的改革与发展，还有许 多值得深入研究的问题。本文将着眼点置于上市公司的资本结构研究领域，特 别关注上市公司的债务融资。对公司资本结构的研究自二十世纪五十年代以来， 就是财务理论界研究的热门话题之一，理论研究和实证研究都取得了丰硕的研 究成果，特别是对转型中国家的上市公司资本结构的理论与实证研究，更是近 几年国际上许多财务界、金融界专家、学者研究的热点领域，这为本文的研究 提供了峰实的理论基础。由于上市公司的信息披露方式，提供了对其进行研究 所需的连续财务数据；中国上市公司的基数从最初的8 家发展到l o o o 多家，也 提供了范围广阔的样本空间，因此，以中国上市公司为样本进行实证研究可以 比较科学、有效地反映出中国企业所广泛面i 临的问题。 随着资本市场的完善与发展，中国将会有更多的企业挂牌上市，同样也会 有更多的企业通过其他方式来筹集所需资金。当中国企业面对众多融资渠道时， 它们应当如何选择? 如何确定企业的资本结构? 其依据是什么? 在安排资本结 构决策中应考虑哪些因素? 资本结构如何对企业的价值产生影响? 这些都是中 国从事财务理论研究的专家学者以及企业决策者特别关注的问题。对于如此庞 大的议题，以作者现有的知识及能力，想要得出一整套完美的结论是十分困难 的。所谓“弱水三千，只取一瓢”，本文只选择了一个切入点来研究中国上市公 司的资本结构和融资行为问题，但就是这一点却是切中要害的，即债务融资与 公司绩效的关系。无论资本结构理论发展向何方，无论专家、学者要通过这些 根据中同i f 临会和国家统计局嘲站数据整理。 1 引言 理论透视到企业实际融资行为的怎样的特征，其最关注的，或者说全部目光集 中的地方必然是企业的绩效。因为企业长期绩效是企业价值的物质承担者，而 任何相关的财务理论研究都是为了把握住企业的价值。由于企业的外部融资主 要就是指债务融资和权益融资两个方面，而企业债务融资有存在着异于权益融 资的特殊性，使得与其相关的财务数据更具有可比性和连续性，因此本文将研 究重点放在资本结构中债务融资的方面，希望通过对中国上市公司债务融资与 公司绩效关系的实证研究，对以上诸多问题的作出最基本的解释，为中国上市 公司融资决策提供具有一定价值的参考。 1 2 研究背景 12 1 西方经典资本结构理论回顾 现代资本结构理论源于上世纪5 0 年代，1 9 5 8 年美国著名经济学家莫迪利亚 尼( m o d i g l i a n i ) 和金融学家米勒( m i l l e r ) 共同发表了“资本成本、公司理财与 投资理论”一文，他们在一系列严格的假设条件下，提出了企业的价值与其资 本结构无关，即著名的m m 理论。该理论由于假设条件过于苛刻，因此受到实 践的有力挑战。阻后的研究是在此基础上，逐步放松其假设条件，研究企业的 资本结构对企业价值的影响。这些研究沿着两条线索发展：一是着重研究税收 对资本结构的影响，2 0 世纪6 0 年代，莫迪利亚尼和米勒在引入公司所得税后， 对这一理论进行了修正( 】9 6 3 ) ，在一定程度上承认了债务融资所带来的利息抵 税优惠将影响企业的融资决策；法勒和塞尔及斯特普尔顿( s t a p l e t o n1 9 7 2 ) 则 考察了债券利息和股票收益个人所得税赋不同对公司融资的影响。二是重点探 讨了破产成本对资本结构的影响，主要有博克斯特( b a x t e r1 9 6 7 ) 、克劳斯和利 森伯格( k m u sa t l d “t z e n b e r g t1 9 7 3 ) 。这两条线索于7 0 年代在某种程度上达成 一致，形成了“权衡理论”，主张企业最佳资本结构在于权衡债务抵税收益与破 产成本。但米勒( m i l l e r1 9 7 7 ) 对此提出批评，他在“债务和税收”( d e b t sa i l d t a ) 【) 一文中，第一次系统地从理论上阐述了个人所得税对于企业债券和股票宏观平 衡的影响，并重新回到自己的古典理论m m 理论。不过他的理论完全忽视 了企业破产成本的影响，于是出现了将“权衡理论”中的财务危机分析引入米 勒债券市场一般均衡的综合理论，主要有迪安吉洛和马苏利斯( d e a n g e l oa 1 1 d 2 l 引言 m a s l i s1 9 8 0 ) ，余( k i m1 9 8 6 ) 。到此为止的现代企业资本结构理论已几乎放宽了 m m 理论的全部假设，但有一个前提却始终未触及，即充分信息假设。不过随 着公司理财理论研究的深入，非对称信息论开始应用于企业融资政策分析，罗 斯( r o s s1 9 8 2 ) 、梅耶和梅勒夫( m y e r sa n dm a i l u f l 9 8 4 ) 等人指出，负债率的 变化向外界传达了公司的经营状况和管理层对未来收益的期望的信息。詹森和 梅克林( j e n s o na n dm e c k l i n gl9 7 6 ) 则对代理成本的类别及构成因素进行了分析。 不对称信息理论的引入，是现代资本结构理论的一大飞跃，理论逐步发展形成 了资本结构的激励理论、信号传递理论和控制权理论。这三个理论的共同特点 是，把公司资本结构与公司治理结构联系起来，分析资本结构是如何通过公司 治理结构来影响企业的市场价值。 1 2 2 近期国内外研究动态 关于资本结构与企业绩效的实证研究，国外的经验研究结果大都表明，财务 杠杆与企业价值之间呈砸相关关系。如m a s u j i s ( 1 9 8 0 ) 证实：( 1 ) 普通股股票 价格的变动与企业财务杠杆的变动成正相关关系；( 2 ) 企业绩效与其负债水平 呈f 相关关系；( 3 ) 能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0 2 3 与 o + 4 5 之间，公司股价与公司债券发行公告( k i m & s o r e n s o n1 9 8 6 ；m i k k e l s o n & p a r t c h ，1 9 8 6 ) 、与债务与股权替换的公告( m a s u l i s l 9 8 0 ；c o m e t & t r a v l o s1 9 8 9 ) 、 与股票回购公告( m a s u l i s l 9 8 0 ；d 柚n1 9 8 1 ；v e n n a e l e n1 9 8 1 ；d a n n ，e ta 1 - 1 9 8 9 ) 呈 证相关关系；l y s & s i v a r 锄a r l 【r i s h n a n ( 1 9 8 8 ) 证实了财务杠杆与公司价值呈f 相关关系。 国内对资本结构的研究主要集中在资本结构的统计描述( 张仁骥，1 9 9 5 ) 及 其决定因素的分析上( 陆正飞，1 9 9 6 ，1 9 9 8 ；沈根祥，朱平芳，1 9 9 9 ) ，针对企 业绩效最大化，寻求最佳资本结构的研究尚不多见。陈小悦、李晨( 1 9 9 5 ) 利 用1 9 9 3 年7 月至1 9 9 4 年3 月的数据，分析了股市收益( r ) 与权益负债率( d e r ) 之间的关系，得出两者呈负相关的结论。这结论不仅与现有资本结构理论相 反，而且也与美国企业的研究结论相悖。这可能与我国市场经济体系尚未完全 建立、股票市场尚不成熟紧密相关；李义超( 2 0 0 1 ) 选取了1 9 9 2 年年底前上市 的5 3 家公司中的5 1 家非金融类企业，以1 9 9 2 年至1 9 9 9 年作为分析事端，分 别以净资产收益率、企业成长性、托宾q 值为企业绩效变量，以资产负债率为 自变量建立截面数据、时间序列数据和混合数据的线性以及二次曲线回归模型， 3 1 引言 得出：( 1 ) 如果以净资产收益率作为衡量企业绩效的指标，则存在一个最优负 债区问；( 2 ) 托宾q 值随企业负债水平的提高而下降。这一结论与理论观点以 及国外多数实证结果不一致，其根源在于我国的资本市场尚不完善( 李义超， 2 0 0 1 年，1 4 ) 。 以上的研究由于应用的方法、应用的数据、选取的指标、选取的样本、分析 的时段的不同而得出了不同的、甚至完全相反的结论，是由于在他们的研究时 段，我国的市场经济体系刚刚形成，特别是我国的证券市场的发展还存在很多 问题。但经过近几年的发展，我国的证券市场，特别是股票市场日趋规范和成 熟，股票市场已初步达到弱型有效。在新的市场环境下，进一步深入研究我国 上市公司资本结构与企业绩效的内在联系、寻求最佳资本结构的合理区间显得 尤为重要。 1 3 研究范围 本文基于对以上文献和资料的深入分析，确定了具体研究对象的范围：主 要是对2 0 0 0 年 2 0 0 4 年，在中国本士挂牌的上市公司，其债务融资比率与绩效 指标的统计关系如何。之所以选择2 0 0 0 年2 0 0 4 年，主要是因为，在之前的年 份中国证券市场基本处于初创阶段的高速发展期，上市公司的基数较小，而每 年新增的数量较大，对于统计分析的结果有较大影响；而在这几年间，中国证 券市场基本处于平缓发展的时期，对其数据的分析有较好的可靠性。对于应筛 选何种类型的上市公司，及对何种指标进行实证分析，在下文中有较为详细地 描述，在此不再赘述。 1 4 研究目标 本文旨在通过对一定年份与一定数量的中国上市公司的债务融资比率与绩 效指标进行描述性分析和回归分析等统计分析，发现它们之间的关系如何，针 对统计分析的结果进一步分析企业宏、微观环境如何导致这样的结果，以及作 者对于改善当前局面的一些看法。 4 1 引言 1 5 研究思路和本文结构 1 51 研究思路 本文的研究思路可以通过图1 1 的框图为线索进行梳理： 图1 1 本文研究思路框图 5 引言 15 2 本文的主要内容与结构 在以下的各部分中，本文将从各个侧面来对中国上市公司资本结构与其绩 效的关系进行实证分析。第二部分将从西方经典资本结构理论当中选取对“债 券融资与企业绩效关系”这一问题进行过阐述的内容，对这些前人的理论成果 加以深入分析，再结合上近期国内外关于该方面的研究成果，作为与本文实证 结果进行比较的参照。第三部分是本文的主体部分，将分成三个方面对债务融 资与企业绩效的关系进行实证分析：1 、选择适当的债务融资比率与公司绩效指 标和对应的上市公司样本数据，并对样本数据进行描述性分析，通过图表描述 在不同年份、不同资产负债率区间，上市公司绩效指标的平均值的走势，初步 建立对企业债务融资与其绩效关系的感性认识；2 、根据上市公司样本数据，以 绩效指标为因变量、债务融资比率为自变量建立一元、二元回归模型，通过统 计软件s p s s1 1 0 进行回归分析，来观察债务融资对企业绩效的影响如何，并计 算在净资产收益率最大化的前提下，资产负债率的最优值；3 、根据上市公司样 本数据，以债务融资比率为因变量、连续绩效指标为自变量建立一元回归模型， 通过统计软件s p s s1 1 ，o 进行回归分析，来观察绩效指标的变化对债务融资选择 的影响。第四部分是本文的结论部分，针对第三部分的实证结果分析现实情况， 并提出作者关于该情况的见解和主张。 1 6 研究创新 国外资本结构理论研究已经达到一定高度，对债务融资与公司绩效的关系 的实证研究成果相当丰硕，但对于这些结论是否也适用于中国上市公司，由于 国内相关的实证研究结果所采用的数据都比较陈旧，伴随着中国资本市场的快 速发展，已无法有效地反映客观实际，本文正弥补了国内研究在这方面的缺憾。 另外，本文在对债务融资进行研究时，将其按期间长短不同进行划分，希望能 够发现不同类型债务融资对公司绩效的影响程度各是如何。再有，本文将债务 融资与公司绩效关系的实证研究与企业最佳资本结构的研究有机结合起来，国 内在这方面的研究也不多见，这也使得本文的研究对于中国财务理论界有了一 定的意义。 6 引言 1 7 研究不足与今后的努力 经过将近一年的准备与写作，终于在2 0 0 6 年辞旧迎新的时刻完成了本文的 初稿，作为文章的作者，自然是对自己的心血十分珍视，但在重新审视的时候， 还是发现存在着很多不尽人意之处。也许正是因为有了缺陷和遗憾，才能不断 的鞭策着人去进取和研究。笔者相信，结果固然重要，但更为重要的却是对方 法的掌握，毕竟能够生金蛋的鸡，总是比一枚金蛋更珍贵。 本文的不足之处既包括被分析对象的客观因素，也包括研究能力和分析方 法的主观因素，可以归结为以下几个方面： ( 1 ) 对于资本结构的分析，除了考虑负债比率，也应该考察企业的权益资 本比率。但是由于中国上市公司股权结构比较复杂，子公司与母公司的关系难 以梳理，经济市场化程度较低，很多对于权益资本结构的分析都缺乏现实意义。 因此，作者只能通过对债权资本的研究侧面来反映权益资本的一些问题。 ( 2 ) 实证分析需要有大量的历史数据和样本，但由于中国证券市场起步晚、 发展快、起伏大，使得研究样本的数据在连贯性上有所缺陷，影响了实证分析 的可靠性和准确性。 ( 3 ) 在分析方法上，对样本数据的处理存在一些问题。比如，在进行描述 性分析时，为了更好的反映企业绩效随债务率变动的趋势，本文对各个债务率 区间不同企业绩效指标求平均值，各个企业规模有差异，因此占平均值的权重 肯定有所差异，只有通过加权平均才能使结论更为有效，但本文为简化处理量 只简单计算算术平均值；在回归分析的数据处理中，本文简化了很多指标的计 算公式，对于实证分析结果肯定会有影响。本文还存在一些诸如此类的问题。 ( 4 ) 模型构造略显简单。由于篇幅和作者研究能力的限制，模型包含的因 素有限，对于各种变量的描述不够全面。尤其是在设计求解最优资本结构( 负 债率) 的模型时，前提是利润( 净资产收益率) 最大化原则，因此只建立了一 个二次回归模型，其结果的准确性肯定会受到影响。但模型的作用只是为研究 提供计量的参考，只要结果是有意义而合理的，就是可以接受的。 ( 5 ) 在结果分析方面，阐述得有欠深入。对于这样一个热门议题，挖掘下 去肯定会有更多的收获。 7 l 引言 虽然本文仍有一定的缺陷和遗憾，但这也是笔者在校期间学习的总结和未 来研究道路的起点，作为承上启下的过渡，给笔者继续深入地发掘理论知识与 现实世界的结合，特别是分析中国这样的新兴市场国家的发展问题，起到了非 常重要的作用。 8 2 经典理论的分析整理 根据对上文中所涉及到的西方经典资本结构的理论2 的深入分析，可以得出： 企业债务融资可以通过以下四个途径影响企业的行为和绩效，以及企业市场价 值。第一，通过改变资本结构降低资本成本，直接增加企业投入，从而增加收 益。第二，通过企业资本结构选择所传递的信号，影响市场对企业的判断，从 而影响企业的市场价值。第三，通过债务资本的存在给管理者带来经营压力和 积极性，从而影响企业的市场价值。第四，由于资本结构的不同，影响到企业 剩余索取权和剩余控制权的配羲，进而影响企业治理结构效率，从而影响企业 价值。下面对以上每个途径是如何影响公司价值的，进行详细说明。 2 1 债务融资的税盾作用和财务杠杆作用 2 11 债务融赍的税盾作用 有公司所得税的m m 模型3 说明了，债务融资会因利息的减税作用而增加企 业价值，所以企业应选取l o o 的负债的融资决策。 税盾作用来自利息和股利的支出顺序不同，利息的支出是在税前执行的， 而股利却必须在税后支付，所以通过债务融资就可以实现合理避税，即可以提 高每股税后盈余( e p s ) 。当然增加债务融资导致每股税后盈余提高，是有条件 的，只有当企业息税前利润( e b i t ) 高于一定水平才有可能。因而，债务融资 的税盾作用必须满足一定的前提条件，当债务融资超过一定比例时，破产成本 和财务拮据成本增加会抵消企业节税效益。为了说明该情况，设企业的资产负 债率为r ( r = 负债资产= 负债( 所有者权益+ 负债) ) ，企业的总资产收益率为r ( r = 息税前利润总资产) ，宏观利率为i ，企业所得税税率为t 。这样企业权益 资本收益率l 可以进行如下描述： 2 由于篇幅的限制，本文不会引用所涉及的西方经典理论原文如果读者有兴趣可以根据参考文献自行 研究，作者枉以后的文中将不再赘述。 3m a n d i n g l i a n i ，fa n d m h m “l e r ，( 1 9 6 3 ) “c o r p o r a 【e i n c o m c l 缸c 暑蛆d t h e c o s t o f c 婶i t a l ：a c o r r e c t i o n ， 州 f c 口hj 髓。月。卅l cm v 地w ，j u n e ，4 3 3 4 4 3 9 2 经典理论的分析整理 = 半r r i 凇利 ( 2 1 ) 三= 型r “即亏损( 2 2 ) i 一， 当r 1 ，即总资产收益率大于债务融资的平均 利率时，有d “d r 0 。因而可以得出，只有当l 1 ，企业通过债务融资才有利4 。 2 1 2 债务融资的财务杠杆作用 财务杠杆( f j n a l l c i a ll e v e r a g e ) ，又称融资杠杆，是指企业在制定资本结构 决策时对债务融资的利用。由于在企业资本结构一定的情况下，债务融资的成 本，即需要支付的利息是相对固定的，所以在息税前利润增加时，每一个货币 单位息税前利润所负担的债务利息就会相应的降低，扣除所得税后可分配给企 业股东的利润就会增加，从而给企业股东带来额外的收益。当然企业股东同时 也承担相应的财务风险。下面举例说明资本结构的财务杠杆作用。 某制造行业三家公司的负债、所有者权益和息税前利润以及其他相关指标的 计算结果分别见表2 1 和表2 2 5 。 4 傅尤略，企业资本结构优化理论研究，东北财经大学出版社，1 9 9 9 年8 月第l 版，第1 1 7 - 1 1 8 页。 5 表中数据为笔者虚拟，为简便计算，忽略该表外的其他负债，假设备企业所得税税率均为3 3 。 1 0 2 经典理论的分析整理 表2 1 某制造行业三家公司的相关账户 项目a 公司b 公司 c 公司 息税前利润 l o o 0 0 0 1 0 00 0 01 0 00 0 0 利率8 的公司债券4 0 00 0 0 利率1 0 的公司债券5 0 00 0 0 所有者权益 10 0 00 0 0 6 0 0o o o5 0 00 0 0 资产总额 1o o o0 0 0l0 0 00 0 0 l0 0 0o o o 表2 2 根据上述资料计算的得出三家公司的几项指标 项目a 公司b 公司c 公司 息税前利润 1 0 0o o o l o oo o o1 0 00 0 0 减：利息费用3 20 0 05 00 0 0 利润总额1 0 00 0 06 80 0 05 00 0 0 减：所得税 3 30 0 0 2 24 4 01 65 0 0 税后利润6 70 0 04 55 6 03 35 0 0 资产息税前利润率 i o 1 0 l o 净资产收益率7 8 7 从表2 1 和表2 2 可以看出，这三家公司的资产息税前利润率相同，但净资 产收益率却不同，b 公司的净资产收益率最高，为8 ；而a 公司和c 公司的净 资产收益率相同，为7 。为什么b 公司的净资产收益率最高呢? 因为其使用了 适度的财务杠杆，即在资产息税前利润率高于利息率的情况下，由于企业通过 债务融资，使净资产收益率提高。a 公司和c 公司虽然净资产收益率相同，但 利用财务杠杆并不相同。甲公司没有负债，其全部资本的息税前利润率与净资 产收益率相等，财务杠杆作用程度为1 ，或者说没财务杠杆作用；而c 公司资产 负债率为5 0 ，其之所以与甲公司有相同的净资产收益率，是由于其负债利息 率与资本息税前利润率相等，但它们却有着不同的财务杠杆率或者说财务杠杆 系数。 财务杠杆系数是指每股收益变动率与息税前利润变动率之比，其计算公式见 式( 2 4 ) ： e p s d f 卜羞! 霈 e b r r ( 2 4 ) 2 经典理论的分析整理 其中，d f l 财务杠杆系数； e p s 普通股每股收益变动额 e p s 变动前的普通股每股收益 e b i t 息前税前盈余变动额： e b i t 变动前的息前税前盈余。 或：d 凡：丝堡 e b l t l 其中，i 债务利息。 ( 2 5 ) 根据表2 1 和表2 2 资料，a 、b 、c 三家公司的财务杠杆系数分别为1 、1 4 7 和2 ，财务杠杆系数值主要取决于企业的资本结构。如果全部资本中存在资本成 本不变的资本，即债务资本，那么，每股收益的变动率将大于息税前利润变动 率，即财务杠杆系数通常大于1 ，且随着债务融资在总资产中的比重不断提高， 财务杠杆系数将持续增大。b 公司资产负债率为4 0 ，其财务杠杆系数为1 4 7 。 c 公司的资产负债率为5 0 ，财务杠杆系数为2 。如果像a 公司一样，全部资本 都是权益资本( 不考虑优先股) ，那么，财务杠杆系数将为1 。财务杠杆系数越 高，虽然可能获得的财务杠杆利益越大，但财务风险也越大。表2 1 、2 2 中， 尽管a 公司和c 公司的净资产收益率相同，但由于c 公司的财务杠杆系数远远 高于a 公司，其财务风险也远远高于a 公司。 2 2 债务融资对管理者的激励约束作用 债务融资对管理者具有定的激励约束作用，可以通过给管理者带来经营压 力和积极性从而影响企业的市场价值。因此债务比例和企业盈利水平在一定程 度上应表现为正相关。 对于经营者拥有一定股权的企业来讲，随着债务水平的提高，企业家工作更 加努力，在职消费也会相应减少；对经营者不拥有股权的现代企业来说，由于 小股东在对企业监督中“搭便车”，从而会引起股权约束不严和内部人控制的问 题，但适度债务资本就可以缓解这一问题，因为债务融资的破产机制会使股东 更加关注企业的经营状况，客观上起到激励股东的作用，同时债权人专家式的 1 2 2 经典理论的分析整理 监督也会给企业经理带来新的约束，由此提升企业的价值。( j e n s e nm i c h a e lca n d w i l l i a mhm e c k l i n g ，l9 7 6 ) 2 3 企业通过资本结构选择向市场传递信号 由于不对称信息的存在，当两个公司前景不同，而外部投资者不能辨别时， 企业经理对融资方式的选择实际是向市场上的投资者传递经营前景的信号，影 响市场对企业的判断，从而影响企业的市场价值。债务融资向市场传递的是积 极的信号，有助于提高企业市场价值；而投资者将企业的股票发行番作是企业 资产质量恶化的信号，债务融资则是资产质量良好的信号，所以企业价值与资 产负债率正相关，因而价值高的企业，资产负债率在一定程度上也就越高。 ( h a r r i s r a v j v1 9 8 8 ) 2 4 企业的资本结构选择影响到剩余索取权和剩余控制权配置 资本交易不仅会引起剩余索取权的分配问题，还会引起剩余控制权的分配 问题。从剩余控制权的配置角度看，适度债务融资对降低代理成本、改善治理 结构具有积极作用。在企业资本全部为权益资本的情况下，企业资产的剩余控 制权配置给股权投资者：而进行债务融资时，如果能按规定偿还债务，则剩余 控制权配置给内部管理者；如果不能按规定偿还债务，剩余控制权则将配置给 债权人。所以债务融资通过剩余控制权影响代理成本，阻止经营者滥用相机决 策权，引致经营者更加努力，进而影响企业治理结构效率，从而影响企业价值。 ( a g h i o n & b o l t o n1 9 9 2 ；h a r r i s & r a v i v1 9 8 8 ；s t u l z1 9 8 8 ) 2 5 债务融资的负面作用 企业债务融资的积极作用并不意味着其有百利而无一害，也不意味着资产负 债率越高越好。相对股利而言，由于债务资本的成本( 利息) 是固定的，本金 也要集中支付，这使得债务融资形成了企业的财务风险，当企业的收益受到暂 1 3 2 经典理论的分析整理 时的不利冲击时，债务负担过重甚至可能导致无效率的破产清算。而从资本结 构研究的最新理论成果来看，也并不是负债率越高就越能降低总代理成本、越 能提高企业的市场价值。相比股权持有者，债权人更厌恶风险，他们会迫使经 营者放弃高风险项目，减少研发开支，带来企业的投资不足问题。而且，企业 经营中的道德风险对债权人的损害有时比对股权人的损害还大，当资本结构中 债务融资比例增加到某种程度后，债权的边际代理成本将超过外部股权的边际 代理成本，这为高比例债务与长期的企业绩效下降正相关提供了证据。 1 4 3 中国上市公司债务融资与公司绩效关系的实证分析 3 1实证分析的指标、样本和数据 3 1 1 度量企业债务融资的比率 与企业负债相关的比率种类繁多，针对不同研究目的和侧重点，可以做出多 种选择。在参考了众多学者的研究成果之后，本文选择了资产负债率、短期有 息负债率和长期负债率这三个比率来衡量企业的债务融资状况。以下是对这三 个比率的描述和选择理由的具体阐述： 31 1 1 资产负债率 资产负债率= 负债总额资产总额( 3 1 ) 这个指标反映了在企业的全部资产中，有多大的比例是由债务资本所形成 的，而其余部分则为权益资本所形成的资产。它是评价企业财务状况、偿债能 力和衡量企业在清算时债权人利益受保护程度的最基本的比率，而且该比率的 可比性良好，非常适合统计分析，因此本文在研究过程中采用该比率作为反映 中国上市公司债务融资状况的基本指标。但是，由于在负债中包括了由非融资 行为而产生的负债，比如由商业信用所形成的应付账款、应付票据和预收账款 等流动负债，这些负债也称为无息负债。它们的规模在定程度上反映了企业 的谈判能力、价值链管理能力、营运资金管理原则和信誉，但它们的存在并不 都是出于融资的考虑，因此这类负债的介入会影响运用该比率反映企业债务融 资状况的可靠程度。所以，在考察这一比率的同时，还需要其他指标的配合。 3 ，1 1 2 短期有息负债率 短期有息负债率= 短期有息负债资产总额 其中：短期有息负债= 短期借款+ 一年内到期的长期负债 5 ( 3 2 ) ( 3 3 ) 3 中国上市公司债务融资与公司绩效关系的实证分析 短期有息负债率主要度量企业的短期有息负债在总资产中所占的比重，即 反映了在企业总资产中有多大比重是由短期有息负债所形成的。因为有息负债 与无息负债度对企业的影响有很大差别，无息负债一般属于流动负债( 短期负 债) ，其产生是由于企业的经营行为而非筹资行为，虽然在一定程度上为企业提 供了资金，但由于有相应的应收账款、应收票据和预付账款的存在，其筹资能 力十分有限，不应作为研究债务融资问题的所需考虑的因素。无息负债并不要 求企业定期支付利息，因此减少了企业的破产威胁，同时由于不形成利息费用， 也没有税盾效应。因此，该比率在剔除了无息负债的情况下，成为描述企业短 期债务融资的重要指标。 3 1 1 3 长期负债率 长期负债率= 长期负债资产总额 ( 3 4 ) 长期负债率主要是度量公司的长期负债在总资产中所占的比重，即反映了在 企业总资产中有多大比重是由长期负债所形成的。因为企业的长期负债基本都 是有息的，所以可以将长期负债近似的看作是长期有息负债，这样在进行比率 分析时就剔除了无息负债的影响。而企业的债务融资来源从期间上划分可以分 为长期与短期，本文在指标选择上也按照该原则进行了区分，目的要分析企业 不同类型的债务融资对公司绩效影响的权重如何。短期有息负债率与长期负债 率的计算上都以企业资产总额做分母，有良好的可比性，并且都剔除了无息负 债的影响，因此本文选择这两个比率作为资产负债率的重要补充指标。 3 1 2 公司绩效的衡量指标 31 21 常用公司绩效指标的描述 公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，一般用某个 或一组财务指标加以反映。常用的反映上市公司业绩的指标有：