（技术经济及管理专业论文）《中国上市公司治理结构研究》.pdf

浙江工业大学硕士学位论文 中国上市公司治理结构研究 摘要 r 证券市场的两大功能是资源配置和制度创新，而对仍处在转轨经 济时期的中国来说，发挥证券市场的制度创新功能更具战略意义。但 现实的情况是中国的国有上市公司似乎太过热衷于筹资圈钱而忽视了 制度创新功能，表现在上市公司的治理结构存在着许多问题，对先进 的股份制企业制度似乎只具其“形”而无其“神”，阻碍了企业机制 的转换。中国上市公司治理结构研究的意义正在于此。 有关公司治理结构的文献、资料烦乱庞杂，中国上市公司治理结 构的研究可以涉及许多方面，如果不加选择、找准一个切入点，则论 文就很容易陷入泛泛而谈、不着边际的泥淖之中歹菜磊二 切入点、 也是创新之处是引用了两个政治经济学术语，廷出了“公司治理结构 作为一种上层建筑主要地取决于公司的产权结构这一经济基础” 的观点，认为导致中国上市公司治理结构存在诸多问题的最根本的原 因是中国上市公司的股权结构设置不合理。 侄于上述的观点和认识，琢文从改革开放后国有企业改革从“拨 改贷”到股权融资、发展诞鲞立扬的发展沿袭过程这个角度，论述了 中国上市公司治理结构存在的问题并对其原因进行分析研究，找出导 致中国上市公司治理结构存在问题的根源，然后结合对公司治理结构 国际模式的比较分析，提出了改进我国上市公司治理结构的对策性思 路和建议。 关键词：上市公司，公司治理，股权结构，独立董事 浙江丁业大学硕士学位论文 t h es t u d yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e o nc h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n s a b s t r a c t s e c u r i t i e sm a r k e t st w o p r i m a r yf u n c t i o n sa r e r e s o u r c ec o l l o c a t i o na n d s y s t e mi n n o v a t i o n w h i l ec h i n a i ss t i l lb e i n gi nt h es h u n te c o n o m y p e r i o d ， i ti so fg r e a t s t r a t e g i c a ls i g n i f i c a n c e t o b r i n gi n t op l a yt h e f u n c t i o no f s y s t e m i n n o v a t i o n b u ti nf a c t ，t h es t a t e d o w n e dl i s t e dc o r p o r a t i o n ss e e mt o b ew i l da b o u tr a i s i n gm o n e ya n dn e g l e c tt h es y s t e mi n n o v a t i o nf u n c t i o no f s e c u r i t i e sm a r k e t t h e r ea r et o om a n yp r o b l e m si nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h o u g h t h e s es t a t e d o w n e dl i s t e dc o r p o r a t i o n sa l lh a v ei s s u e ds t o c k s ，t h e y h a v en o tc o n v e r t e dr u n n i n gm e c h a n i s mp r a c t i c a l l y t h es i g n i f i c a n c eo f r e s e a r c ho f c o r p o r a t eg o v e m a n c e o nc h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n si se x a c t l y i n h e r e t h e r ei sag r e a td e a lo fd a t aa n dl i t e r a t u r ea b o u tc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n dt h es t u d yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nc h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n sc a n t o u c hu p o nm a n y a s p e c t s i f o n ed o e s n tm a k eac h o i c ea n dc a n n o tf i n do u t ac u t i n p o i n ta c c u r a t e l y ，t h ep a p e rw i l ls e e m s t ot a l ki ng e n e r a l i t i e sa n d 浙江工业大学硕士学位论文 c a n n o tw o r ko u ta n yi n n o v a t i o n t h ec u t i np o i n ti nm y p a p e r ( i ti sa l s oo n e o ft h ei n n o v a t i o n si n m yp a p e r ) l i e s i n ：ih a v ec i t e dt w op l u t o n o m y g l o s s a r i e s ，a n db r i n g f o r w a r ds u c hav i e w p o i n tt h a tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei s a s u p e r s t r u c t u r e s o i ti s c h i e f l y r e s t e dw i t ht h e e c o n o m y b a s i s c o r p o r a t i o n s p r o p e r t yr i g h t s t r u c t u r e it h i n k ，t h em o s te s s e n t i a lr e a s o n w h i c hc o n d u c e ss om a n yp r o b l e m si nc h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n si st h a t t h e s ec o r p o r a t i o n s s t o c ks t r u c t u r ew a ss e ti n c o n s e q u e n t l y b a s e do na b o v e m e n t i o n e d v i e w p o i n t a n d c o g n i t i o n ，m yp a p e r d i s c u s s e dt h ep r o b l e m se x i s t i n gi nc h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n s ，a n a l y s e d a n ds t u d i e dt h er e a s o n sf r o mt h e a n g l eo ft h e e v o l v e d p r o c e s s f r o m f i n a n c i n gs y s t e m r e f o r mo fs t a t e d - o w n e de n t e r p r i s e st od e v e l o p i n gc h i n e s e s e c u r i t i e s m a r k e t h a v i n gf i n d i n g o u tt h em o s te s s e n t i a lr e a s o nw h i c h c o n d u c e ss om a n y p r o b l e m si nc h i n e s e l i s t e dc o r p o r a t i o n s ，t h e nc o m b i n e d w i t ht h e c o m p a r i s o na n da n a l y s i s o fi n t e r n a t i o n a l p a t t e m s o fc o r p o r a t e g o v e m a n c e ，ib r i n gf o r w a r dm y c o u n t e r m e a s u r e sa n da d v i c et oi m p r o v eo n t h ec o r p o r a t eg o v e m a n c eo fc h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n s k e yw o r d s ：l i s t e dc o r p o r a t i o n s ，c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，s t o c k s t r u c t u r e ，n o n e x e c u t i v ed i r e c t o r 浙江工业大学硕士学位论文 第一章引言 1 1 研究的主题和范围1 2 1 1 3 l f 4 丌宗明义，本论文研究的主题是中国上市公司的治理结构。 公司治理结构是公司所有权这一“经济基础”决定的“上层建筑”。因此， 要研究中国上市公司的治理结构，首先要研究分析我国企业制度改革的历程。国 有企业( 中国最初的上市公司都是国有企业) 改革开始于上个世纪7 0 年代。在 改革初期，政企不分、企业留利少被视为国有企业缺乏活力的主要原因，因此企 业改革在“政企分离、放权让利”的思想指导下，沿着权力下放、利润分成、利 改税、拨改贷和全面承包的轨道进进退退、缓慢前进，直到8 0 年代末还没有触 及产权变革的核心，结果是政企分而不离，长期困扰国有企业的资金瓶颈和预算 软约束问题也未得到根本解决。在艰难的探索和努力中，经济和管理学界的有识 之士发现，政企分离首先要做到政资分离，搞活国有企业的关键在于建立现代企 业制度，其突破口就是依托资本市场的股份制改造。9 0 年代后，在政府的支持和 推动下，越来越多的国有企业走向资本市场公开发行和上市股票，国有企业改革 迈上了以股权融资和产权变革为特征的制度创新之路。 讵如一句著名的谚语“天下没有免费的午餐”所言的那样，中国的国有企业 改革走向以股权融资和产权变革为特征的制度创新之路后，虽然众多国有企业通 过资本市场直接融资了大量的资金，但在公司治理方面却面临着许多的问题和矛 盾，极大地限制了企业利用资本市场的制度创新功能来促进生产力发展的目的。 因此，研究中国上市公司治理结构的理论与实践并对其加以改进和完善，在当前 变得非常的迫切和富有意义，这也是我国经济和管理学界面临的重要任务。 中国上市公司治理结构研究的范围可以涉及古今中外、从宏观到微观的大量 事物和现象。如果不加取舍、没有重点地对这些事物和现象做面面俱到、蜻蜒点 水的研究和分析，那么所做的研究就会因各种大小因素的纷扰和此消彼长而不能 揭示事物的本员，所得到的研究成果也只能是肤浅和没有实际价值的。只有从某 个角度找准切入点，按照逻辑顺序列相关事物的主要方面进行深入分析，4 能从 纷繁复杂的事物和现象中找出有价值和有规律的东西，并能够有的放矢和切中肯 、 浙江t 业人学研究生毕业论义 綮地提解决实际问题的对策。基于这样的认 _ ! ，对本沦文的研究范围做如f 的 _ b t ： 小论文主要以食、i p 产权制度改革和公司治i 里结构为切入点，从制度安排和政 策设计的角度，以企! 产权制度改革的制度创新效果及其决定的公司治理结构为 i 线，系统研究中吲二市公司治理结构的理论和实践，其中主要内容包括：企业 - 、权制度改革和公卅治理结构、中外卜市公司治理结构的特征与比较、中圈上市 公i 亍| 治理结构的形成及存在的问题、改善中国上市公司治理结构的基本思路等。 【l r 所做的研究题目面广、难度高，在此只能竭己所能，做到尽可能的有所创新 捌具有实际意义。 i 2 主要概念的辨析与说明i l l 1 1 7 1 在社会经济生活中，有许多似乎已经被普遍接受或广泛认同的概念也会因为 化1 i f j 的时间和地点而存在差异或发生变化。这些差异和变化即使不大，但如果 被忽视，很可能影响对所研究问题的证确认识，甚至因此会得出错误的结论，进 j 阿破坏所做研究的，。密性和科学性；另。方面，山于论文题目较大，而论文又只 足硕h 坍究生的毕业论文，所以也必须对几个重要的概念的范围进行限定，使论 文侄有限的篇幅内就问题的主要方面进行充分的论述。 l 、l j 、if lj 公州。般而南，l l i j 公司( 1 i s t e dc o r p o r a t i o n ) 是指在股票f 仃 场1 公j 1 ：发行股禁，f 叮且其股票叮以在证券交易所挂牌买卖的股份有限公司。在 t _ ，上市公司根土l ! ：其上市所在地可以分为a 股、h 股、n 股上市公司。a 股上 市公司是指注册地在中国大陆并且在中国大陆的上海和深圳证券交易所上市的公 州：i 股 ：市公司足指注册地在中国大陆、股票在香港联交所上市的公司；n 股 【：f j 公司足指注册地在中国大陆、股票在纽约证券交易所上市的公司。此外，还 何b 股，主要是指注册地在中国大陆、股票也在上海和深圳证券交易所上市但是 以外汇交易的公司。这些公司都是属于中国的，因此都是中国的上市公司，都应 九小论文题f f l r , f 1 0 f 究范围之内。但为限制篇幅，本沦文所指的 ：市公司号指| 二市 a 股的公司，也就是专指在卜海和深圳证券交易所 i 市的巾i 舅公司。当然， f 仃 a 股的公亓j 一丌能同叫也何b 股、i i 股和n 股上市流通，这些公司也住本文的研究 浙江工业人学研究生毕业论文 范围之内。换言之，本论文所指的中国上市公司包括在上海和深圳证券交易所上 f | ja 股的全部公司。另外需要指明的是，中国的上市公司大部分是由原先的国有 独资公司改制而来的，研究这部分上市公司的治理结构无疑最具现实意义。因此， 本论文所指的中国上市公司，还专门指由国有企业通过股份制改制而成的上市公 司。 2 、公司治理结构。就广义而言，公司治理可以是一个非常宽泛的概念。任 何有关有限责任公司、一般的股份有限公司的管理制度安排和方法，包括公司的 人力资源管理、收益分配与激励机制、财务制度、内部控制和风险管理系统、企 业战略发展决策管理系统、企业文化和一切与企业高层管理控制有关的其他制 度，都可以认为是公司治理的形式。本文中所论述的公司治理结构，主要是针对 l 市公司而言的，在这里称之为狭义的公司治理结构( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 它 是一套制度安排，用以支配若干在上市公司中有重大利害关系的团体投资者 ( 股东和贷款人等) 、经理人员、职工一一之间的关系，并从这种联盟中实现经 济利益。公司治理结构包括：( 1 ) 如何配置和行使控制权；( 2 ) 如何监督和评价 董事会、经理人员和职工；( 3 ) 如何设计和实施激励机制。或者说，所谓公司治 理结构，是指由所有者、董事会和高级经理人员三方组成的一种组织结构。在这 种结构中，上述三方之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的 资产交由董事会管理；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员 的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的 执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。在公司治理结构中，上述三方的关 系，从法律角度来讲，又可以分为所有者( 或股东大会) 和董事会之间的信任托 管关系( f i d u c i a r y - - r e l a t i o n s h i p ) 以及董事会和经理人员之间的委托代理关系 ( p r i n c i p a l - - a g e n tr e l a t i o n s h i p ) 。f i j 】1 4 6 1 1 3 文献的简要回顾1 1 l | 1 6 有价值的学术研究不应该也不可能建立在空想的基础之上，要取得突破性进 展就必须对已有的研究成果加以总结、吸收和消化，并融入自己的观察和思考。 凼此，我从论文的选题到修改都在不断地阅读与研究主题有关的著作、论文和资 浙江丁业人学研究生毕业论文 利，希望得到启示和借鉴，并在此基础上形成自己的思路和观点。由于在论文的 写作过程中经常要参考和引用各种各样的资料，如果都要在论文中指明其作者、 出处，那势必十分繁琐。因此，有关参考和引用的各种各样的资料的作者和出处， 集中在论文附注的主要参考文献中列出。毫无疑问，如果不对前人和国内外的研 究人员的成果加以借鉴，论文的写作将是十分困难的，而且也达不到应有的学术 水平。 需要特别指出：外国学者，如青木昌彦、约翰比格斯、凯西鲁克斯顿、格 兰特功口曼顿、杰克，艾萨克等，在企业理论、公司治理和产权制度等与本论文研 究主题有关方面取得了杰出的研究成果；圆内学者，如吴敬琏、张维迎、许小年、 周其仁和旅美中国学者钱颖一、梁能等，在国有企业改革、企业股份制改造、上 市公司治理等方面的研究成果令人注目。他们的研究成果对完善中国上市公司治 i 哩结构具有理论和实践意义，同时也为本论文所作的研究产生了较大影响。 1 4 论文的结构和主要内容s 1 1 6 1 1 7 1 1 8 1 面对大量文献资料、图表数据、理论观点，再加上自己的理解和想法，如何 严密而有序地确定沦文的理论框架，是大费心思的事。经过反复思考，我决定以 “公司治理”为“纲”，以其贯穿和统领论文中各章节的内容，力求“纲举目张”。 除第一章引言外，论文还有4 章，其主要内容如下： 第二章，企业融资制度改革和公司治理结构。由于公司治理结构是由企业产 权制度这一经济基础决定的上层建筑，因此要研究我国上市公司治理结构，就要 从企业融资制度改革入手，顺着企业产权制度变革的路径来展开。本章即是从我 国国有企业的改革变迁为线索，最后提出了上市公司治理结构的问题。 第三章，公司治理结构的国际模式比较和全球公司治理运动的勃兴。本章先 是介绍了国际三大公司治理结构模式、特点比较和各自代表国家，然后介绍了公 r 目治理运动在全球兴起的情况。主要是丌阔视野，分析研究国际上有关公司治理 ? ，构的理论和实践，并为后文的研究和分析提供必要的支持。 第四章，中吲f ：f 订公司治理存在问题分析。在这一章中主要分析了中国上市 公司在公司治理结构上存在的问题，比如国有股股东真_ i f 所有者的缺位、大股东 浙江1 ：业人学 l j 究生毕业论文 “ 股独人”、i 上j 部人 牵制严熏、缺乏独、 ：茕事等 ，j 题。 第1 l l 拳，克辫r 叫| 二1 了公司治删 ，构的列策。思考。木章先足分析导致h h 公司治玛! 结构存7 ：问题的背后原因。然后以前而i 章的研究和分析为基础，站存 发展战略的高度，从制度安排幂j i | 5 ( 锻设计的f j 度发就叶，踊j 一市公司治理结构 1 1 急待解决的问题，提摹本的剥策性思路和些具体的政策建 义，其l ，1 ：要涉 及将f l 企、j k 改造成为| 二市公司 卜股权结构的安排、解决固有股流通 d 题州“先 种翳，后存量”的思路构建以及上市公司独立蓖枣制度建设等。 浙江工业大学研究生毕业论文 第二章融资制度改革和公司治理结构 公司治理问题之所以会产生，追本溯源在于公司的产权制度公司是由谁 出资拥有的，出资者( 股东) 的人数及他们各占多少比例的股份。即公司治理本 质上可以认为是一种上层建筑，它是由公司的产权制度这一经济基础决定的。正 是因为现代公司制企业出资者( 股东) 人数众多，企业已经不再是单一的所有者 拥有，为防止众多所有者( 股东) 在经营过程中意见不统一而影响企业经营效率， 出现了企业所有权与经营权分离，从而最终导致了委托代理等公司治理问题 的产生。 基于上述认识，我认为要研究中国上市公司的治理结构，首要的一点是要研 究分析我国国有企业改革特别是产权制度改革的历程。因为，其一，公司治 理是一种上层建筑，它最终是由企业产权制度这经济基础决定的；其二，中国 证券市场早期的上市公司清一色地全部是国有企业，直到今天，上市公司的绝大 多数也仍然是国有控股的企业。而国有企业产权制度改革，实际上就是企业融资 制度的改革，因为企业融资方式的选择是构造企业产权制度的核心所在。从这样 的理论视角来审视国有企业的演进和改革历程，能够更好地理解中国上市公司治 理结构存在的问题，并将论文研究的主题展开和深化。 2 1 从财政拨款到股权融资 2 1 1 财政拨款与国有企业1 2 i 1 9 1i ”1 建国之初，我们面对的是衰败的国民经济和不合理的经济结构，如1 9 4 9 我 国人均国民收入只有6 6 元，工业总产值占国民收入的比重仅为1 2 6 ，而重工 业产值e h - 5 2 业总产值的比重还不到2 7 ，这与发达工业化国家，甚至与第一个社 会主义国家苏联相比也是十分落后的。同时，以美国为代表的西方国家集团对新 q ，固实行政治上孤立、经济上封锁和军事上威胁，新生的中华人民共和国面临着 生死存亡的严峻考验。在这样的历史背景下，建立独立、完整的工业体系，特别 是加快为军工服务的重工业体系建设和维护国家安全具有重要战略意义。另外， 浙江工业火学研究生毕业论文 前苏联采用中央集权的计划经济手段迅速推进工业化取得成功，极大的鼓舞了社 会主义阵营的国家，也为中国政府提供了重要借鉴。 在实行计划经济的社会主义国家，国有企业是实现国家工业化、特别是加快 重工业发展的主力军，其资金投入主要依靠政府的财政拨款。这是因为，工业化 需要强有力的资会支持，而在经济基础薄弱和资本稀缺的情况下，主要依靠市场 的力量来配置社会资源是不可能迅速加快工业化进程的，更何况当时的市场机制 本身还是十分稚弱的。为早日实现工业化的战略目标，政府以行政力量人为地压 低重工业发展的成本( 包括资本、能源、原利料、劳动力等要素的价格) ，依靠 高度集中的计划优先把资源配置到重工业部门，进而直接开办和经营了越来越多 的国有企业。其典型的做法是：政府直接进入收入分配渠道，通过低工资和工农 业剪刀差等途径，把城乡居民应得收入中可以用于长期储蓄的部分以国有企业盈 利的形式“暗拿”下来，形成国有资本，然后再以财政拨款形式把这些资本用于 建立新的国有企业，或为已有的国有企业增加投入。从建国初期到改革丌放以前 的国有企业融资方式，主要是财政拨款型融资。 从企业资金筹措的角度看，这种财政拨款型融资在当时的特定历史条件下显 然是有积极意义的。国家把本应分配给居民手中的那部分收入“暗拿”过来，将 其转化为国有资本，这可以在较短的时阳j 内，以较低的成本为加快工业化进程筹 措大量的资会，而且国家还能够以所有者身份最大限度地控制和积累国有企业的 剩余，有计划地用于国家战略目标所要求的生产和投资领域。在7 0 年代初，我 国就初步建立起独立、完整的工业体系，重工业也取得长足的发展，这些都是与 财政拨款型融资不无关系的。 但是，“天下没有免费的午餐”。在人均国民收入很低的情况下，国家在“暗 拿”居民部分收入的同时，也必须为居民提供住房、养老、医疗、失业、子女教 育、意外灾害等方面的服务和保障。这种提供服务和保障的义务和伴随财政型融 资而来的隐性负债，实际上就是国有资本的融资成本，只是在集中计划的经济体 制下没有明显地表现出来。随着国民收入分配格局的变化，财政收入比重逐渐降 低，特别是国有企业数量越来越多、摊子越铺越大，隐性负债沉重与财政拨款有 限等问题交织在一起，造成国有企业资金严重短缺，难以进行技术更新改造和扩 大再牛产，甚至维持简单再生产都有困难。资金短缺成为制约国有企业发展的瓶 预之一。 浙江t 业人学埘究生毕业沦文 从企业治理结构上看，财政拨款型融资必然导致行政性治理结构。按照传统 的理解，人民是田家的主人，建立在国有资本基础之上的国有企业应属于全体人 民所有。但是，抽象的、非人格化的全体人民是不能直接经营企业的。受制于传 统的意识形态和政治体制，只有政府才能代表全体人民经营和管理国有企业。同 f ￥，中央政府也不能直接经营成干上万的固有企业，因而又要通过各种行政管理 怯次( 省、f i j 、县政枘等) 最终把企业委托给代理人员经营管理。实际上，所有权 ( 全体人民所有) 和经营权( 企业经理人员拥有) 分离从一丌始就是囤有企业治 理结构的重要属性之一，只不过是所有权的代表是虚置和缺位的，各级政府自己 或通过自己指定的经理人员列国有企业进行管理和控制。 在高度集叫】的计划经济体制下，产品价格和生产要素价格被扭曲了，如果让 川有企业拥有经营自主权，它们就会按各自的愿望配置可支配的资源而不是服从 集中训划的安排，从而干扰国家工业化战略目标的实现，打乱了计划经济体制下 的均衡。为防止这种情况的出现，政府利用强有力的行政力量，直接以所有者( 真 i l i 的所有者全体人民是虚置的，政府是全体人民利益的代表，从而异化为国 何资产的实际所有者) 和经营者( 政府指定官员或干部担任企! 叱的高级经理人员) 的身份出现，从而剥夺了国有企业的经营自主权。事实上，国有企业根本不是独 立的生产经营实体，而只是一些按计划运作的生产单位或成本中心。国有企业所 需的投资和其他生产要素由国家拨付，所生产的产品及其规格、数量和产品的调 拨与销售也由国家计划决定，企业利税上交财政，亏损由财政核销，国家实际上 剥冈有企业负无限责任。与此相剥应，企业经营者的选择问题也不再是经营管理 人才的选择问题，而是政府官员或干部的任用问题，国有企业成为政府的附属或 延伸单位，它们缺乏生产竞争所必须的自主权、激励和约束机制。 2 1 2“拨改贷”条件下的边缘推进式改革” 财政拨款型融资的历史局限性在7 0 年代变得十分严重，突出地表现为国有 企、i p 缺乏活力，不能适应改革开放的要求。当时，人们并没有对融资方式及其隐 含的产权特征的重要性予以充分地重视。而是把缺乏资金和没有经营自主权视为 有企业缺乏活力的重要原因。为此，中国共产党十一届三中全会( 1 9 7 8 年1 2 j ) 后，政府丌始推进国有企业改革，决定让企业在国家统一计划的指导下拥有 8 浙江工业人学训究生毕业论史 较多的经营自主权。1 9 8 0 年后，“利改税”的分配制度改革也分阶段地付诸实施， 赎二e 要内容是允l ， = 企业税后留利。并有权支配利涧留成基金，以增加企业资金实 力和自主权。但是，由于财政拨款型融资依然对国有企业的资金投入起决定性作 川t ，与过去相比，政府只是开明些，但“婆婆”的身份并没有明显改变。特别是 作为国有资产的实际所有者，政府对企业税后留利的多少和企业拥有经营自主权 的大小保留着 艮大的决定权。同时，在对“放权让利”的社会监督和法律约束机 制尚为形成的条件_ 卜，“放权让利”的程度大小取决于政府的意愿，带有浓厚的 长官意志和随意性，结果使企业改革步入“收收放放”和“一放就乱，一收就死” 的怪圈之中。 为继续推进改革，政府将国家对国有仓业的资盒投入由则政拨款改为银行贷 款，让银行负担起为企业提供资金和监控企业生产经营活动的任务，试图从融资 方式剖断政府与企业的直接联系。不论当时人们是否意识到“拨改贷”隐含着一 个重要的命题，即政企分离必须首先做到“政资分离”，“拨改贷”无疑是对“放 权让利”这种改革的重大进步。这是因为，“拨改贷”将企业资金供应的主渠道 e b 财政转为银行，圈家通过银行与居民形成债务关系，承担着还本付息的义务， 变过去的“暗察”为“明借”，有利于提高资金融通的效率；同样重要的是，生 产经营所需的资金e b 财政无偿拨给变为银行有偿贷款，改进了国有企业的治理结 构，银行作为债权人在一定程度上参与进了企业的治理，对企业的管理层( 经理 人员) 具有一定的监督和约束作用。 “拨改贷”适应了改革丌放后国民收入分配格局的变化，从一定程度上扩大 r 国有企业的资金来源。“拨改贷”把对国有企业的财政预算约束转变为银行预 算约束，使企业获得了较大的经营自主权。特别是1 9 8 6 年后，以“拨改贷”为 基础的承包制在我国企业改革中普遍推广，使政府对企业的“放权让利”以契约 形，棚列稳定下来，明显地提高了固有企、i k 的生产和管理积极性。1 9 8 8 年全国预 钟内9 0 0 0 多家工业企业中有9 1 实现了承包，在1 9 9 1 年第一轮承包基本到期时， 绝人多数企业转入第二轮承包，承包制成为9 0 年代上半期企业改革的主要形式。 然而，“拨改贷”并没有触及产权制度变革的核心，电不可能真诈做到“政 资分l 驾”。山于金融体制改革滞后，我国的大多数银行都是由政府直接控制的吲 仃银行，而且当n ；j 政策性银行还没有成立，国有银行同时从事政策性业务和商、i k ，i q - q k 务，其向固有企业贷款不是主要地考虑企业的经营状况和偿还能力，也无需 浙江t 业人学 l i | 究生毕业论义 为固有资产和居民存款的安全担心，而是在很大程度上取决于政府的经济政策目 标和官员的主观意愿等，结果使“拨改贷”异化为一种新的“财政拨款”。一方 而造成国有银行大量的呆账、坏账，经营同益艰难，另一方面也并不能从根本上 改变固有企业经营缺乏活力的问题，甚至在改革的过程中还加剧了国有企业的困 难和矛盾。 从公司治理角度来看，“拨改贷”还催生了经济转轨时期政企不分和内部人 控制相混杂的国有企业治理结构。山于政府还是国有企业资产的实际所有者，银 行也是政府控制的固有银行，政府又是唯一的发包人，国有企业即使不再依赖财 政拨款或是承包了，他们仍然不能摆脱行政干预，成为独立的、具有法人地位的 ! 二产：经营实体。银行由于都是国有银行，特别是当时还没有实行商业化改革，银 行还没有成为经营特殊业务的真j 下意义上独立核算的企业，银行实际上是在充当 政府向国有企业提供资金的窗口。因此，期望我国的银行也像日本、德国的商业 银行那样因为关心自己的贷款能否收回而以债权人的身份去参与企业的治理、去 监督和约束企业的管理层( 经理人员) 是不现实的。另外，内部人控制也变得严 蕈起来。一些厂长或企业承包者利用信息不列称( 政府官员和银行家远离信息发 生地，而厂长经理或企业承包人作为内部人则能够获得充分的信息，并可以利用 这种信息不对称谋取私利) 和预算软约束，不是追求企业利润最大化，而是追求 个人或小团体的利益最大化，企业代理成本增加和经理人员道德危机等问题在国 有企! l k 治理中同益凸现。 2 1 3 依托资本市场的股权融资3 1 9 “拨改贷”条件下的边缘推进式改革不能从根本上搞活国有企业。国有企业 l 门貌难改、萎缩困顿的状况使得人们寻求新的改革突破口。在艰难曲折的探索中， 一此有识之士发现：必须从产权关系的变革入手，进行制度创新，建立起产权明 晰、权责分明、政企分开、管理科学的现代企业制度。与此相适应，就应该把依 托资本市场的股权融资作为国有企业的一种重要融资方式。 股权融资不同于财政拨款型融资，也不同于债务融资( 银行信贷和发行债 券) ，它是指通过发行企业资产所有权凭证股票来筹集资会的利，融资方式， 其特征主要有：( 1 ) 投资者一旦购买了股票，便不能要求退股、抽回资本，只有 浙江丁业大学研究生毕业论文 企业破产清算时，投资者才能按其持有股份比例大小分得剩余财产。因此，股权 融资具有长期性。( 2 ) 股票可以在资本市场上转让和交易，从这个意义上说，股 权融资具有较大的流动性。( 3 ) 股票持有者不仅拥有投资于股票的收益权，而且 捌有企业的所有权，进而可以参与企业的决策、经营和j 盥控。( 4 ) 股票具有风险 忖，一是企业经营不善或亏损造成的投资回报率低下，二是股票二级市场行情涨 跌造成的股票市值的不确定性。 围绕搞活国有企业的改革目标，我们可以看到股权融资具有两个基本功能： 一是筹资功能。通过股票的发行和上市，企业可以在资本市场( 股票市场或证券 市场) 上直接向社会公众筹集资金，这不但能够扩大企业资金的来源，而且所筹 集的资金具有长期性，从而有利于解决国有企业资金匮乏、特别是资本金短缺和 负责比率过高的问题。二是制度创新功能。国有企业通过股权融资筹集资金改变 了国有企业的产权结构，国有企业由原来的国有独资改变为以国有资本为主、同 时拥有大量社会公众股东的产权结构。由于公司产权制度这一“经济基础”发生 了变化，作为“上层建筑”的公司治理结构也势必要求发生改变。可以说正是由 r 国有企业通过股权融资，使得国有企业产权逐渐明晰化和尊重股权持有者的f 当权益，并在此基础上构建符合现代化大生产要求的公司治理结构。 国有企业通过股权融资而改变产权结构的前提是对国有企业进行股份制改 造，国有企业股份制改造从根本上说是产权制度的创新。产权( p r o p e r t yr i g h t s ) 是通过法律规定和得到国家保护的、具有排他性的资产占有和权力，包含资产的 所有权和使用权。资产的所有权和使用权的归属及其相互关系构成特定的产权制 度。传统的国有企业产权具有高度的集中性和模糊性，即由财政投入为主造成企 业产权单一化和国有资产缺乏人格化的代表，其制度特征是政府代表全体人民同 时 抖j 有国有资产的所有权和使用权。国有企业不能成为独立的、适应现代市场竞 争的生产经营实体，并且面i 临着筹集资金和治理结构方面的问题，都是与传统的 产权制度( 包含财政拨款和“拨改贷”融资方式决定的产权制度) 紧密关联的。 股份制作为一种企业组织形式，符合“谁出资，谁拥有”的市场经济法则，而且 最能体现产权明晰和多元化的现代产权制度之重要内涵。而国有企业由于通过股 权融资改变了当初单一的产权制度，作为由产权制度这一“经济基础”决定的“上 层建筑”公司治理结构也随之发生了变化，并由于产权制度变化程度的不同 导致不同的股权结构而使公司治理结构出现了各种各样的问题。 浙江丁业人学埘究生毕业论义 2 2 企业股份制改造和公司治理结构 2 2 1 股份制发展的简要回顾川9 1 若把合股或合伙经营看作股份制的萌芽，我们可以追溯到久远的古罗马时期。 根据第三和第四世纪船夫行会的文献记载，当时就有许多合伙或合伙经营的经济 组织从事粮食运输，其收益和风险主要由罗马元老这些公司的匿名股东承担。1 2 世纪后，地中海沿岸城市商业繁荣、贸易发达，出现了商人的子女和亲属继承前 辈遗产，组成共同经营、共享利润、共担亏损的家族经营团体或家族企业。这种 经济组织已经具有明显的股份制特征。在意大利文艺复兴时期，意大利等国家出 现了名为“康梅达”的经济组织。这种经济组织可以向政府申请获得经营执照， 以后就分成股份，每个股东按比例分摊企业的利润和费用，而且，只负有限责任。 1 5 世纪末，随着新航线的开辟和新大陆的发现，世界贸易的规模日益扩大。出于 掠夺性海外贸易、殖民扩张和原始积累的需要，西班牙、葡萄牙、荷兰、法国和 英国等相继出现了由政府特许建立的具有海外某些地区贸易特权的贸易公司。这 u 些公司按一次航程筹集资盒，每次航程结束后进行清算，投资者收回自己的股本 并获得利润，从而形成了一种松散的股份联合。随后，这些公司加强募集资金和 经营管理，逐步发展成为持续经营的经济单位，并按照“行会”惯例召开股东大 会、选举董事、选聘专门人员管理公司日常经营活动。在许多公司，一旦股东缴 足所认购的股份，股东个人财产便于公司财产严格区分开来，股东对公司的债务 不再负无限连带责任。马克思称“这种公司是现代股份制公司的前驱”。 现代股份制是以产业革命为起点，第一部股份公司法律颁布为标志的。机器 的不断发明和应用扩大了企业生产的规模，使新企业的设立和老企业的维持所需 要的运营资本数额明显增加，单个资本家再也不能像工场手工业时期那样，仅靠 自己的积累或其他少数几位资本家的联合来筹集必要的大量的资本。同时，建立 在有限资本基础上的家族企业和特许公司不论在资本来源还是在经济管理方面都 不能适应产业革命带来的变化。社会经济的发展要求产生一种能被普遍认同，可 以广泛筹集资金和有效运行的企业组织形式，历史最终选择了股份制。1 8 4 4 年英 围政府制定了公司登记章程，又在1 8 6 2 年颁布了公司法，随后，欧美等国家也 陆续颁布了公司法。公司法为以股份制形式募集资金和利用资本提供了法律的依 浙江丁业人学m 究生毕业论文 掘和保障。从此，股份制公司犹如雨后春笋般地成长起来。据统计，18 7 3 年英国 只有1 2 3 4 家股份公司，但】8 9 7 年新创办的股份公司就有5 1 4 8 家，】9 0 1 - - 1 9 1 0 年问建立了5 0 0 0 0 家，1 9 1 l 一1 9 2 0 年间建立了6 4 0 0 0 家，1 9 2 l 1 9 3 0 年间建立 了8 6 0 0 0 家，到1 9 3 0 年9 0 的资本已经处于股份公司的控制之下。在美国，1 9 0 9 年已有股份公司2 6 2 0 0 0 家；到第一次世界大战结束时，由股份公司提供的工业 制成品已经占全国总额的9 0 。在德国，1 9 0 5 年有股份制经济组织“卡特尔”3 8 5 家，1 9 1 1 年达到6 0 0 家，1 9 3 0 年增加到2 0 0 0 家，1 9 3 2 年进一步增加到2 5 0 0 家。 目前，股份制企业，特别是股份有限公司已经成为最具有代表性的现代企业组织 形式。它不仅适应了现代化大生产和市场竞争的要求，而且在国民经济乃至世界 经济发展中起到至关重要的作用。 需要特别指出的是，现代股份制企业的发展是与资本市场，尤其是股票市场 的发展密切相连的。股份公司的资本筹集和运营以资本市场为主要场所，同时资 本市场上的交易活动和投资者获利要求也有助于提高公司的经济效益和规范公司 的运作。17 世纪初，荷兰成立了世界上第一个证券交易所阿姆斯特丹证券交 易所。1 6 9 8 年，在伦敦新乔纳森咖啡馆出现了挂牌的证券交易，1 7 3 3 年新乔纳 森咖啡馆正式成为证券交易所。1 9 0 2 年，在伦敦马丁巷成立了比较规范的证券交 易所。1 7 9 0 年，美国第一个证券交易所成立。1 8 1 7 年，纽约的2 4 名证券经纪人 存华尔街1 1 号共同组织了“纽约证券交易会”，后来发展成为举世闻名的纽约证 券交易所。在中园，在1 9 9 0 和1 9 9 1 年分别设立了上海和深圳证券交易所。经过 几十年的发展和规范，当代股票市场趋于成熟，为股份制企业的成长壮大创造了 良好的融资环境。同时，股份制企业的成长壮大也为股票市场不断完善提供了强 劲的推动力。股份制企业与股票市场相互依存，共同促进了股份制经济的发展和 繁荣。 2 2 28 0 年代以来有关股份制的理论探讨川m 1 9 4 9 年后，在社会主义工商业改造浪潮的冲击下，曾经有过的股份制企业在 新l 国的上地上几乎完全消失了，股份制被视为异端遭到排斥与攻击。直到进入 8 0 年代，随着经济改革开放的深入，人们才开始重新认识股份制。1 9 8 4 年世界 银行在其发表的题为中国：长期发展的问题和方案的研究报告中建议中国对 国有企业进行股份制改造，并为此提出了基本思路。这份报告在当时并没有得到 浙江工业大学研究生毕业论文 各级政府的高度重视，却引起经济和管理学界的关注和讨论。此后，股份制改造 丌始试点并逐渐推广开来。进入9 0 年代随着上海、深圳两家证券交易所的设立， 代表着“股份制”这种企业组织制度精华的证券市场形成，并在经过十年的发展 之后达到今天上海、深圳两个交易所共拥有1 0 8 0 多家上市公司群体的规模。但 是，这个过程并不是一帆风顺的，而是中间经历了许多理论上的探讨。从8 0 年 代中后期以来直到19 9 7 年中共十五大的最终定论，人们就下面三个重要理论问 题上的分歧展丌了争论： 1 、关于所有者的性质0 由于股份制产生和发展于西方资本主义社会，它往往被贴上“资本主义”或 “私有化”的标签。因此，人们长期对国有企业的股份制改造持怀疑态度，在改 革实践中不敢越雷池半步。1 9 8 6 年后，企业承包制逐步陷入困境，大量“三资” 企业实行股份制的示范效应，以及深化企业改革必然触及到产权制度，都要求理 论界对股份制企业的所有者性质进行讨论，以澄清思想认识，正确引导企业改革 的继续深入。在讨论中形成了三种具有代表性的观点：( 1 ) 企业股份制改造具有 私有化倾向。持这种观点的人认为将公有制改造为股份制，就是允许私有制进入 公有制，我国国有企业全民所有的性质就会发生变化，而这与坚持社会主义方向 足小一致的。( 2 ) 企业股份制改造不一定改变公有制性质。持这种观点的人认为 j i 要国家在国有企业的股份中占“大头”，则国有企业仍然是公有制。( 3 ) 企业 股份制改造推出混合所有制。持这种观点的人认为对国有企业进行股份制改造， 原来单纯的国家所有制就变成了国家和持有股票的单位和个人的混合所有制。至 f 究竟姓“公”还是姓“私”，则要看公有制成份的大小。 2 、关于筹措资金的效果m 】 在转轨经济时期，由于政企关系的含混不清和金融体制改革的相对滞后，对 股权融资的资金筹措效果之争在所难免。一些人认为，信贷融资优于股权融资， 胛山有：( 1 ) 企业通过银行获得资金，有利于国家的宏观经济调控。( 2 ) 银行筹 集资会的范围和规模都大于股权筹集资金，特别是在为大型建设项目和国有企业 融资方面更具优势。( 3 ) 在打破资余供给财政大锅饭和逐步实现政企分丌的改革 过程中，信贷资金一方面可以使企业获得生产经营必须的资金，另一方面i 乜可以 使银行刈企业形成经济上的硬约束，进而有利于改进企业的经营管理和提高企业 的经济效益。另一些人则认为，股权融资优于信贷融资，其理_ = | 有：( 1 ) 股权融 资不会削弱困家对宏观经济的调控能