（工商管理专业论文）我国开放式基金业绩持续性的实证研究.pdf

中文摘要 摘要： 近年来随着我国开放式基金跨越式的发展，投资基金已经成为普通百姓和机 构的重要理财方式之一。然而，无论是普通基金投资者还是专业的基金评级机构， 都是通过对基金过去的业绩进行分析比较，并以此为依据来推断基金的优劣、预 期基金的未来收益，即大家都默认了一个前提，那就是基金业绩具有持续性，即 考察基金业绩的历史表现能预测其未来的表现。但此前提是否成立呢? 本文试图 通过实证数据分析来回答这个问题。 本文选取2 0 0 5 年以前成立的9 2 支丌放式基金为样本基金，样本基金包括5 8 支股票型基会、2 2 支股债平衡型基金、1 2 债券基金，样本基金的评价期为2 0 0 5 年4 季度2 0 0 8 年3 季度，检验期为2 0 0 8 年4 季度和2 0 0 9 年1 季度。该期间 我国股市经历了牛、熊两个市场阶段，同时，样本基金在评价期之前至少运作了1 年以上，可供参考的业绩期间相对较长。 通过对样本基金在考察期间的业绩持续性的实证分析，可以得出如下结论。 1 对基会整体而言，长期内不具备可持续性，但在一特定时间段内，若证券 市场保持同一运行方向，基金业绩表现出较为明显的可持续性；若证券市场运行 方向出现反转，基金的业绩持续性也会出现反转，即表现为负的持续性。 2 从分类别基金业绩持续性上来看，债券型基金业绩持续性最好，股债平衡 型基金次之，股票型基会的业绩持续性最差。 3 从时问窗的长短对业绩持续性的影响来看，对于股票型基金，季度对季度、 半年对季度和一年对季度的业绩持续性较为明显，其余时间窗或业绩持续性近似 于无。对配置型基会，季度对季度、两年对季度、两年对半年的业绩持续性比较 强。对债券型基金，季度对季度、半年对季度、一年对一年的业绩持续性比较强。 4 基金业绩的良好持续性是由多种原因造成的，很难用几个固定的因素来揭 示，所属基金管理公司的总体投研水平、基会经理个人的投资能力、甚至基金资 产规模的急速扩大都不是影响基金业绩的根本性因素。基衾业绩是多种因素共同 作用的结果，且具有多变性，能长期保持优良业绩的基金是少之又少的。 关键词：开放式证券投资基会，绩效评价，业绩可持续性 分类号：f 8 3 0 9 1 a bs t r a c t a b s t r a c t ： r e c e n t l y ，w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to f t h eo p e nf u n dm a r k e t ， t oi n v e s to p e nf u n d sh a sb e c o m i n go n eo ft h em o s ti m p o r t a n tc h a n n e l st om a n a g e m o n e y b u tm o s td e c i s i o n sa b o u t h o wt oi n v e s ta n dh o wt oc h o o s ef u n d si sb a s e do nt h e f o r m e rp e r f o r m a n c e s m o s ti n v e s t o r sb e l i e v et h eh y p o t h e s i s ，t h ef o r m e rp e r f o r m a n c e o ft h ef u n d sc o u l dp r e d i c tt h en e x t i tm e a n st h a tt h e yb e l i e v eo p e nf u n dh a sp e r f o r m a n c e p e r s i s t e n c e t h i sp a p e rs e l e c t9 2o p e nf u n d sw h i c hi se s t a b l i s h m e n tb e f o r e2 0 0 5a st h e s a m p l e s ，i n c l u d i n g5 8e q u i t yf u n d s ，2 2b a l a n c ef u n d ， 1 2b o n df u n d t h r o u g h e m p i r i c a la n a l y s i s ，c o n c l u s i o n so f t h ep a p e r i sa sf o l l o w s ： 1 t h ef u n da saw h o l e ，t oac e r t a i nt i m ep e r i o d ， i ft h es t o c km a r k e ti st o m a i n t a i nt h es a m et r a v e ld i r e c t i o n ，f u n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c ei sm o r eo b v i o u s b u t i ft h es t o c km a r k e tr e v e r s a li nt h ed i r e c t i o n ， f u n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c ea l s o s u s t a i n e dr e v e r s a l ， f o r t h en e g a t i v ep e r s i s t e n c e 2 f o rt h es u b c a t e g o r yo nt h ep e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c eo f t h ef u n d ，b o n df u n d si s t h eb e s t ，b a l a n c ef u n di sf o l l o w e db yb o n df u n d s ， e q u i t yf u n dp e r f o r m a n c e p e r s i s t e n c ei ss u s t a i n e dt h e w o r s t 3 f o rt h et i m ew i n d o wo ft h el e n g t ho ft h ei m p a c to fp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e ， t h ee q u i t yf u n d ，q u a a e rt oq u a r t e ra n dy e a rt oq u a r t e r ，i st h es t r o n g e s t ；t h eb a l a n c e f u n d ，q u a r t e rt oq u a r t e r 、t w oy e a r st oq u a r t e ra n dt w oy e a r st os i xm o n t h s ，i st h e s t r o n g e s t ；t h eb o n df u n d ，q u a r t e rt oq u a r t e r 、s i xm o n t h st oq u a r t e ra n d o n e y e a rt oo n e y e a r ， i st h es t r o n g e s t 4 t h eg o o dp e r f o r m a n c eo fo n ef u n di sc o n t i n u i n gan u m b e ro fr e a s o n s t h es t u d y a n di n v e s t m e n to v e r a l ll e v e lo ff u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e s ，t h ef u n dm a n a g e r s p e r s o n a lc a p a c i t y a n de v e nt h er a p i de x p a n s i o no fa s s e ts i z e ，a l lo ft h e mi sa f f e c t f a c t o r b u ti sn o tt h ef u n d a m e n t a lf a c t o r s t h ep e r f o r m a n c eo ff u n di sm o r ev a r i a b i l i t y ， af u n dt om a i n t a i ng o o dl o n g - t e r mp e r f o r m a n c ei se x t r e m e l yr a r e k e y w o r d s ：o p e nf u n d ，p e r f o r m a n c ee v m u m i o n ，p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e c l a s s n o ：f 8 3 0 9 1 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：以彤参囊签字同期：伊7 年石月 g 同 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 学位论文作者签名：施秀蕊 签字同期： 枷7 年占月l 吕日 导师签名：交，勾夕青 签字日期：刀胗于年6 月诊同 致谢 本论文的工作是在我的导师文海涛教授的悉心指导下完成的，文海涛教授严 谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢三年来 文海涛老师对我的关心和指导。 文海涛教授悉心指导我们完成了相关的科研工作，在学习上和生活上都给予 了我很大的关心和帮助，在此向文海涛老师表示衷心的谢意。 文海涛教授对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷 心的感谢。 另外也感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 序 在基金业的大发展中，基金产品的个人投资者数量增长迅速，成为基金产品 的主要投资者。中国基金业还处于起步阶段，基金产品销售竞争异常激烈，每家 基金公司在基金产品销售宣传材料上都言之凿凿地宣称，我是最棒的，但事实上 却往往大相径庭。随着基金的数量越来越多，对于大部分基金投资者来说，他们 并没有足够的专业知识与经验作出判断，即使是一些大的机构投资者也不例外， 投资者陷入风险迷雾之中。因此基金投资者，尤其是众多个人投资者对独立、专 业的基金评级的需求也同趋强烈，基金评级体系在基金业的发展中起着不可或缺 的作用，它对业绩评价、投资者引导和促进市场优胜劣汰都有重要的意义。 目前国内较为认可的基金评级机构，主要是两家国际专业基金评级机构，即 理柏和晨星，在国外，理柏主要针对机构投资者，晨星则主要向个人投资者推出 基金评级。除理柏和晨星外，我国的银河、中信等券商和机构也建立了自己的基 金评级体系，这些基金评级体系主要套用国际专业基金评级机构的评级方法，并 加以改良，与国外基金评级机构相比，国内评级机构多依托于券商和投资机构， 独立性不足。 对于投资者而言，参考基会评级的目的是希望能借此选取一个未来收益潜力 较大的基金产品。大部分基金评级体系都是利用历史数据来评判基金的好坏，依 据过往业绩的评级结果对于预测未来投资表现的效用并不好，投资者如果完全依 靠基金评级的星级来投资，不一定能获得较大较稳定收益。 造成这种现象无非两个原因：一是历史表现并不能完全有效地预测未来表现， 这是一个这也是所有评估都会遇到的难题，评价是滞后的，是根据以往基金的业 绩做出来的结果，影响基会未来业绩的因素太多了，又处于时刻变化之中，现在 被评为五星的基金有可能正在衰落。二是基金评级本身存在着某种偏差，评级并 不能完全反映业绩，这是我们可以有所作为的方面，比如扩大指标范围，选取更 具有稳定性的评价指标。 评价一只基金的好坏，不能单看其一周、一月的短期表现，要想真正检验基 金的投资管理水平，需要观察其一年、两年、三年甚至更长时间的绩效表现。 基金业绩的持续性，是指在基金业绩是否稳定，是否具备前后的连贯性，即 前期业绩较好的基会在未来期间的业绩也会相对较好，而在前期业绩差的基金在 未来的期问也会较差。基金业绩持续性着眼于过去与未来绩效表现之i 开j 的研究， 实际上是对基金业绩是否具有可预测型性的研究。 基金业绩持续性研究具有非常重要的理论和实践意义，如果基会业绩具有持 续性，那么基金的业绩就可以预测，一切关于基金过去表现的信息就具有重要的 利用价值，所以一定程度上，基金业绩是否具有持续性决定了基金评级是否具有 意义。进行评级的目的主要是为未来的投资提供信息和评价基金经理的专业能力， 而这两者都是以基金业绩具有持续性为前提的，如果基金业绩不具备持续性，那 么基金评级结果就值得怀疑。 相比于国外在开放式基金业绩计算和评价上的研究而言，国内对于开放式基 金业绩持续性及影响因素的研究尚不多见，也还远未成熟。国外学者的研究曾发 现，基金特征、管理特性是影响开放式基金业绩持续性的重要因素，中国开放式 基金投资与生存背景与国外相比存在诸多不同，比如，基会经理的主要收入来源 于按照基金净资产提取的管理费，在基金业绩持续性方面直接照搬国外结论、模 型也有许多不妥之处。 本文对丌放式基金绩效评价的实证研究，集中在业绩的可持续性及其影响因 素上，主要意义如下： 1 站在基金投资者，尤其是中、小个人投资者的角度上，以业绩持续性与影 响因素的分析为出发点和侧重点，对国内开放式证券投资基金绩效评价进行实证 研究，可以弥补基金评级机构现有评级方法的不足，使基金绩效评价结果具有一 定的预测性，向基金投资者的投资决策提供更为有用的参考依据。 2 站在基会市场监管者的角度上，对基会业绩持续性的影响因素进行深入分 析和挖掘，发现基金管理公司内幕操作、基金问利益输送等损害投资者利益行为 的蛛丝马迹，为市场监管加强市场监管提供参考建议。 3 站在基会管理公司的角度上，基金业绩持续性分析可以判断基会业绩是源 于一时运气还是基金经理的投资技能和管理能力，这样可以对基金经理作出更加 合理的评价，从而提高基金管理公司的管理水平，为基金管理公司持续健康的发 展提供良好的基础。 1 引言 1 1 研究背景 开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以 按基金的报价在国家规定的营业场所申购或赎买基金单位的一种基金，简单理解， 开放式基会是由特定资格的机构管理，投资专家进行运作，投资于股票、债券等 金融工具，以分散风险、获取稳定增值收益为目的，投资人按认购的基金份额分 享收益、承担风险、自由赎买的一种具有高流动性的大众理财工具。基金在国际 上已逐步取得了与传统的三大会融产业一银行业、证券业、保险业并驾齐驱的地 位，成为一支不可忽视的金融力量。 我国第一只开放式基金一华安创新于2 0 0 1 年9 月设立，截至2 0 0 8 年1 2 月 3 1 日，市场上基金数量为4 7 5 只，比2 0 0 7 年增加3 2 ；基金总份额2 5 7 万亿份， 比2 0 0 7 年增加1 5 5 ；总净值1 9 万亿，比2 0 0 7 年下降了4 0 5 1 。受股市2 0 0 8 年大幅下跌的影响，2 0 0 8 年新发行基金发行规模明显减小，但老基金赎回潮并未 出现。这表明丌放式基金作为一种新型的投资工具，已经被广大的投资者所了解 并丌始接受，如何选择和持有基金，如何看待基金当前的排名，己经成为众多投 资者的一个热门讨论话题。关于基金业绩持续性的研究，更值得关注，因为投资 基金是一种长期的投资行为，讲究的是它的业绩的持续性。基金业绩是否具备持 续性是投资者选择基会以及如何持有基金的一个重要依据。 1 2 研究意义 投资者对证券投资基会进行选择和投资，很多都是通过对基金过去的业绩进 行分析比较，并以此来推断基金的优劣、预期基金的未来收益，即大多数投资者 都默认了一个前提，那就是基金业绩具有持续性。但此前提是否一定成立? 证券 投资基会市场是否一定“强者恒强，弱者恒弱”呢? 投资者的选择一定正确吗? 基会业绩是否具有持续性对于我国基金管理公司的发展又具备什么意义呢? 基金 业绩是否具有持续性作为检验我国证券市场是否有效的一个重要参照指标，那么 实证的结果对于我国证券市场的发展又有什么启示呢? 对应于以上三个问题，投 资基金业绩是否具有持续性具有以下三点意义： 内容木源：困曲e 券2 0 0 8 年捧会年撒点评 9 ( 1 ) 从投资者角度来看，开放式基金实际上是一种代客理财方式，基金的业 绩持续性为投资者提供了适当的投资参考，是投资者选择具体投资基金时的重要 参照标准。随着我国证券投资基金的数量越来越多、规模越来越大，基金绩效差 异也越来越明显。通过利用有关基金的统计数据，对基金业绩持续性进行分析， 如果基金业绩具有持续性，那么投资者可以选择前期业绩表现好且具有业绩持续 性的基金进行投资，则可以获取丰厚的收益。同样，投资者可以利用业绩持续的 信息，避免投资于前期业绩表现较差且具有业绩持续性的基金，这样达到帮助投 资者做出投资决策的目的。 ( 2 ) 从基金管理公司的角度来看，基金业绩是派发其管理酬劳的依据，基金 业绩的好坏直接影响到管理公司报酬的高低，故基金管理公司也必须定期或不定 期地对其本身经营业绩进行科学评价，使其所管理的资金资产能够得到长期稳定 的增值。研究基金业绩的持续性，可以判断基金业绩是源于一时运气还是基金公 司经理的投资技能和管理能力，这样可以作出对基金经理更加合理的评价，从而 提高基金管理公司的管理水平，为基金管理公司持续健康的发展提供良好的基础。 ( 3 ) 从我国证券市场的角度来看，开放式基金业绩的衡量己经成为现代金融 投资理论的一个重要应用分支，基金业绩评价的许多指标及评估模型都是直接建 立在现代投资理论基础上的，现代投资理论在很大程度上也可通过基金业绩评估 得到检验。将基金业绩与市场收益进行比较，还可以验证证券市场的有效性，从 而对效率市场理论进行验证。本文将通过对我国丌放式基金业绩是否具有持续性， 检验我国证券市场的有效性。而我国证券市场有效性的检验，将为我国证券市场 的健康发展提供理论支持。 1 3 研究方法 本论文研究方法是：文献阅读与市场数据分析并重，定量分析与定性研究相 结合。 1 文献阅读与市场数据分析相结合 国外对基会业绩持续性的研究从2 0 世纪8 0 年代就开始了，而国内的研究则 从2 0 0 0 年之后才刚刚丌始。因此，需要大量阅读国内外文献，学习前人的研究成 果。同时，对大量的市场公丌数据进行收集、整理和分析，使得论文有坚实的理 论支撑和数据依据。 2 定量分析与定性研究相结合 本文以定量分析验证我国丌放式基金业绩持续性是甭存在为主，辅之以定性 研究的方法，对业绩持续性影响因素进行分析。 l o 2 基金业绩可持续性研究简介 本章将介绍开放式基金业绩可持续性的研究内容，研究现状以及本文所采用 的研究方法等几个问题。 基金业绩的持续性( p e r s i s t e n c ei np o r t f o l i op e r f o r m a n c e ) ，又称热手( h o th a n d s ) 效应，是指在一定时期内基金业绩变化的平稳性。即前期表现较好的基金后期表 现依然很好，而前期表现较差的基金后期表现仍然较差，也就是说“强者恒强， 弱者恒弱 。基金业绩的持续性包括相对业绩的持续性( 即一段时间内在同类基 金中的业绩排名保持稳定) 和绝对业绩的持续性( 即经过风险调整的基金业绩在 一段时期内持续稳定) ，相对业绩的持续性是本文的研究内容。基会业绩的持续 性度量指标一是持续时间，如一个季度、一年、三年等短期业绩持续性，五年、 十年等长期业绩持续性；二是持续强度，包括统计上和经济上的显著性。研究流 程包括样本选择、业绩度量、持续性测度和归因分析。 2 1基金业绩持续性的检验方法 对基金业绩持续性的实证研究成果较多，在检验基会业绩持续性时，存在两 种主流的方法：一种是将基金业绩排序，然后考察排序的变化，如利用列联表对 基金业绩的输赢变化进行显著性检验；另一种是利用未来时期的业绩对历史时期 的业绩做横截面回归分析法。 2 1 1 列联表分析法 列联表( 也可称为双向表或四格表) 实际上是表明当期业绩处于一定等级的基 金下一期处于何种等级的概率分布表。一般情况下把样本基金根据业绩序列分为 赢方和输方两组。正常情况下，本期列入赢方的基金下一期列入赢方或输方的可 能性均为5 0 ，反之亦然。如果本期列入赢方的基金下期也列入赢方的可能性较 大，则称为币向的业绩持续性；反之则为负向的业绩持续性。 利用列联表对基会业绩的输赢变化进行显著性检验时，所谓评价期的“赢 ( 输) ”，是指在评价期把基会按照预定的业绩评价基准从小到大进行排列，某基金 业绩高于或等于( 低于) 该基准中位数，记为“w ( l ) ”，采用同样的方法可以定义持有 期的“赢( 输) ”。如果基金a 在评价期、持有期均为“赢”，则记为“w w ”，依此类推， 可以按照基金在评价期、持有期的排序，把n 只基会分类成w w 、w l 、l w 和 l l 四类，构成一张2 x 2 形式的列联表。 列联表分析法的特点是简单直观，能清晰地描述每一个连续时间段中样本全 体表现出的持续性。 2 1 2 横截面回归分析法 横截面回归方法通过回归分析考察评价期( t + 1 期) 和排名期( t 期) 的业绩 相关性，从而确定基金业绩是否存在持续性。该方法主要通过以下步骤完成： ( 1 ) 将基金样本的业绩指标分成前后两个子期，分别称为排名期和评价期， 两期的时间跨度可以是一季度、半年、一年或更长期间，两期各自的时间跨度可 以是对称( 即两期时间跨度相同) 或者不对称。初始排名期和评价期划分后将排 名期和评价期分别顺次向后延续一周、一月或更长时间便得到第二个排名期和相 对应的评价期，其余依次类推，这样便构成若干对排名期和评价期。 ( 2 ) 分别求出样本基金在排名期和评价期的业绩指标。 ( 3 ) 利用样本基会在评价期的业绩指标对排名期的业绩指标进行横截面回 归。如果横截面回归的斜率系数显著大于零，说明本期收益较好( 或较差) 的基金在 下一时期的收益也会相对较好( 或较差) ，即存在基金业绩持续性，可以用当前的基 金业绩预测未来的业绩；如果斜率系数不显著大于零( 不论系数为正为负) ，则说 明基金业绩不存在持续性；如果斜率系数在统计意义上显著小于零，则说明基金 业绩存在反转现象，基会业绩不存在持续性。 2 2国内外文献综述 国外对基金绩效评价研究有着长期的历史、较为完善的理论体系和大量的实 证研究；同时国外对基金业绩持续性的研究成果较多，但研究结论分歧比较大。 在国内，关于基会业绩持续性研究的文献尽管不多，但已经处于起步阶段。 2 0 世纪6 0 8 0 年代的研究中，只有m a i n s 对l9 5 5 1 9 6 4 年问基金业绩持续性研 究中发现了部分持续性，而在s h a r p e ，j e n s e n ，c a r l s o n ，s h a w k y ，r o b s o n 等人的 研究中，均未发现业绩持续性的存在。而2 0 世纪9 0 年代以来的研究则基本上认 为基会的业绩确实存在一定程度的持续性。 h e n d r i c k s ，p a t e l ，z e c k h a u s e r ( 1 9 9 3 ，1 9 9 7 ) 利用横截面回归法对业绩持续性 进行检验，认为基会当前的业绩可以用来预测下一年的收益但却无法预测两年后 的业绩。他们还认为过去业绩很差的基金，其未柬业绩可能仍然很差的可能性比 较大，而过去的好基会未来的业绩依旧较好，但也有可能会下降；他们还认为， 如果样本存在幸存者偏差，则差基金的业绩在未来可能会发生反转。 1 9 9 5 年b r o w n ，g o e t z m a n 利用基于双向表和组合排名的方法检验了美国股票 基金的业绩持续性，研究结果表明，业绩持续性现象主要是由基金经理采用动量 投资策略而带来的，而实际上并不存在所谓的“热手 效应。他们的研究还发现， 不同业绩指标可以得到不同显著性的持续效应，考察期的长短也是影响研究结论 的主要因素之一。 1 9 9 8 年d a t z e l ，w e i g a n d 运用线性模型研究了影响共同基金业绩持续性 ( 1 9 7 5 1 9 8 6 ) 的主要因素，结果表明市场风险和基金费用比率只能解释基金收益 率动量因素的一部分，而基金所持股票的大小以及基金管理者的投资风格可以解 释基金业绩持续性的几乎所有因素。 2 0 0 1 年d r o m s ，w a l k e r 利用基于双向表的非参数方法对国际股票基金在 1 9 7 7 1 9 9 6 年间的长期和短期业绩持续性进行了研究，结果表明在形成期和持有期 均为1 年时，基金业绩存在持续性；而在形成期为1 年持有期超过1 年以后，不 存在业绩持续性。 近年来，国内学者在基金业绩持续性方面也进行了深入研究。 2 0 0 0 2 0 0 1 度的“上证联合研究课题组”利用双向表和回归分析法对证券投资 基金的季度原始收益和风险调整收益进行了分析，结果发现从总体上看证券投资 基金的业绩在短期内不具有持续性。 2 0 0 3 年，吴启芳、陈收、雷辉以中国上市基金为对象，探讨了基金业绩的持 续性，分别采用三种过去收益的计算形式，回归结果显示基于较短期的过去收益 以及对未来短期业绩的预测是不可靠的，但利用过去6 个月的数据对未来中长期 收益( 6 和9 个月) 进行拟合时能发现较强的持续特征。总体来看中国基金业绩的 持续性并不显著。 2 0 0 4 年，肖奎喜、杨义群运用绩效二分法和横截面回归方法对2 0 0 3 年1 2 月 3 1 同前上市的5 5 家开放式基会的业绩持续性进行了检验。其中，绩效二分法采用 净值收益及风险调整收益检验，检验期从2 0 0 2 年7 月丌始。回归检验采用风险调 整收益，检验期从2 0 0 3 年1 月2 同开始。检验终止期都是2 0 0 4 年6 月3 0f 1 。根 掘检验结果，他们认为我国开放式基金从总体上看业绩持续性不强，业绩持续性 只是在短期内出现，基金经理不能连续战胜市场。此外，开放式基金在短期内还 有显著的业绩反转现象产生，因此很难根据基金过去的收益来判断其未来业绩。 2 0 0 6 年，华中科技大学管理学院的王向阳和袁定采用列联表法和动量检验法 对丌放式基金的季度原始收益和风险调整后收益的持续性进行研究，选取了2 0 0 3 年7 月之前上市的2 0 只偏股型基会( 不包括指数型基金) ，研究了2 0 0 3 年7 月l f 1 到2 0 0 5 年3 月3 0f 1 这段时| 日j 内的基金业绩的持续性。在列联表法分析的结果 显示基金的季度业绩持续性不明显；而动念分析的结果也证明了基会业绩的持续 性较弱。同时，他们还运用j 钮s e i li n d e x 来调整风险，发现经风险调整后的业绩持 续程度有所加强，但仍不够显著。 2 0 0 6 年，李德辉、方兆本、余雁引入一种新的检测方法一扫描统计量，可 以创新性地对单只基金进行有效分析。他们根据中国证券报与基金各自官方 网站披露的公告信息整理了1 7 1 只中国证券投资基金的周单位资产净值和分红数 据。检验的时间段为2 0 0 1 年1 月5 同至2 0 0 5 年1 月1 4 日，他们发现，持续性是 一小部分基金表现出来的现象，而且业绩差的基金持续性更强。 2 0 0 8 年6 月，中国矿业大学管理学院王栋，选取我国2 0 0 3 年1 2 月3 1 日以前 成立及公布净值的4 0 只股票型开放式基金，净值数据截止到2 0 0 8 年3 月31 日， 以半年为等时间跨度，对基金业绩持续性进行检验。结果显示：总体来看，样本 基金业绩不存在持续性。存在显著的业绩持续性的时间段为2 0 0 4 年4 月2r 至2 0 0 5 年6 月2 4 日为，此时间段内为熊市，市场处于下跌阶段；存在业绩反转现象的时 间段2 0 0 6 年1 0 月1 3 日至2 0 0 7 年9 月2 8 同，此时间段内是我国的大牛市，市场 处于上升阶段。基于过去1 2 个月的业绩预测未来短、中、长期业绩时，表现出了 显著的业绩持续性。 2 0 0 8 年9 月，国都证券研究所的苏昌景，采用m 2 值转移矩阵对2 0 0 7 年1 月份以前成立的且在最近一年连续公布净值的基金的业绩持续性进行考核，基金 样本包括3 1 支封闭式基金、1 7 9 支股票型基金、1 4 支混合型基金和2 0 支债券型 基金，基会数据取样时问为2 0 0 7 至2 0 0 8 年上半年底。结果显示我国投资基金的 业绩不具有持续性，在2 0 0 7 至2 0 0 8 年上半年这一年半的业绩持续度来看，债券 型基金的业绩持续度最高3 1 o ，封闭式基金次之3 0 3 ，股票型基金最差2 3 9 ( 由于混合型基金的分组方式不同，因此不具有可比性) 。总体上来看，基金业绩 稳定性差，而且具有一定的反转性。尽管基会业整体上还不具有特别明显的持续 特征，但就单支基金从2 0 0 7 年以来的业绩表现来看，少数基金的业绩具有一定的 持续性。其中具有持续性的绩优基会以及业绩持续向好的绩优基金是投资者应当 重点关注的。 2 0 0 8 年1 2 月，安信证券研究所的金融工程分析师任瞳以2 0 0 5 年1 月1 同至 2 0 0 8 年6 月3 0 同为考察区间，业绩持续性的观察涉及基金在两个相邻时问区间上 业绩的比较。最后跟踪数据显示，用原始收益率指标去衡量的基会业绩其持续性 状况在不同基金类型上的差别非常明显，固定收益类产品的持续性要优于股票方 向产品，在固定收益类产品中以货币市场基金为最强，债券型基金居次，股票方 向产品的持续性普遍不明显，同时，我们在所观察的时间区间上也没有发现明显 的业绩反转现象。使用风险调整后的收益指标所得出的结论，与使片j 原始收益率 所得出的结论并不一致，股票型基会在观察期6 个月、持有期3 个月上表现出较 1 4 强的持续性，而混合型基金则在观察期6 个月持有期3 个月、观察期9 个月持有 期3 个月、观察期1 2 个月持有期6 个月等三个时问区间上表现出较强的持续性。 2 0 0 9 年3 月，浙商证券研究所的金融工程分析师邱小平，采用列联表法、 s p e a r m a n 秩相关检验和横截面回归法对5 2 支基金2 0 0 7 年1 月到2 0 0 8 年1 2 月的 业绩持性进行验证。检验结果表明，采用j e n s e n 指数作为业绩指标时，h u r s t 指数 的均值为0 5 1 ，有2 5 支基金表现除了业绩持续性，表明整体上看，持续性并不强， 且回归方程的r s q 均值为0 9 8 ，表明回归结果的可信度较高。当采用信息比率作 为业绩指标时，基金业绩持续性有所提高，3 8 支基金表现出了持续性，但h u r s t 指数的均值为0 5 2 ，整体上看，持续性仍不强，且回归方程的r s q 均值为0 9 9 ， 表明回归结果的可信度较高。 王晶，明星基金榜5 年演变录，选用s h a r p e 指数为业绩基准，采用列联表法， 分别对2 0 0 2 7 1 2 0 0 8 6 3 0 、2 0 0 2 7 1 - - 2 0 0 5 6 3 0 、2 0 0 5 6 3 卜2 0 0 8 1 2 3 l 这三段 时期对基金业绩持续性进行考察。从结果看出，在持续调整的市场环境中，基金 最容易持续胜出，在震荡的市场环境中，以一年为观察期的基会持续胜出的比例 为0 8 1 ，但在一个跨越牛熊的周期中和持续上升的市场环境中，持续胜出的基会 比例最好仅为o 5 8 。这说明除了在持续调整的市场中基金业绩排名具有一定参考 价值外，在其它的市场环境中，对基金以往排名并不能对未来形成较好的指导。 同时可以发现，在市场环境转变时，虽然胜出的基金不能继续胜出，但败出的基 金继续持续败出的概率则较大，持续败出的基金比例最高为0 6 6 ，这高于持续胜 出的基金比例，也高于其它两个市场环境中基金持续性，这说明或许落后的排名 更具有参考意义。从观察时期的长短来看，观察期为季度的持续胜出的比例最低， 过短的时i 、日j 不能完全反映基金经理的投资实力，以此为依据做出的选择也不合理， 但并非时间越久排名越具有指导性，在市场环境发生转变时，则以半年为考察期 限最佳。 2 3本文主要研究内容 本文将利用最新的开放式基会的数据进行业绩持续性的实证检验，并在此基 础上进一步分析影响业绩持续性的主要因素，以对影响我国基金业绩持续性的原 因进行揭示。 本文的主要研究内容分为两大部分，第一部分是验证我国丌放式证券基会业 绩是否存在可持续性，可持续性强弱又和考察时i h j 窗长短有何关系。 第二部分是对几个可能影响基金业绩可持续性的因素进行实证研究，作者假 定了基会大规模扩募、基金经理变更、所属基余管理公司是影响基会业绩持续性 的几个重要的因素，并用实证数据进行验证。 下面对本文假定的几个影响因素进行介绍。 ( 1 ) 基金大规模扩募 从理论上来讲，规模较大的基金具有规模效应，并且有能力可以雇用较好的 基金管理者，研发力量也会比较强。但是基金规模越大，流动性也会比较差，不 能灵活地进出于各股票和债券，而且受投资比例的限制，不能把所有的资金都投 资于较好的证券，在不存在足够值得投资的证券的情况下，只能把其中一部分资 金投资于次优的股票，同时在单只证券上的持仓量也可能会超过最优持仓量。反 之，基会规模越小，流动性成本相对较低，基金经理能够快速买卖合适的股票， 做到最优配置。 在2 0 0 7 年的证券市场牛市中，越来越多的国内基金正在依赖通过拆分同时扩 募的方式来达到扩大基金规模的目的。统计显示，经过拆分扩募后，大部分基会 规模都急速扩张，不论是从较短一点的时问看还是从较长一点的时间看，的确有 部分基金净值增长的排名顺序，较扩募前出现不同程度的下滑，个别下滑得还很 厉害。这说明扩募对基金单位净值的增长即基金的业绩确实有负面的影响。 ( 2 ) 基金经理变更 基会管理公司为了吸引更多的投资者，必须要求其麾下的基金经理有优秀的 业绩表现，因此，上一年度表现较差的基金经理在第二年可能面临被解雇。与之 相反，上一年度表现较好的基金经理在第二年可能会“另择高枝”。由此，出现了 基金经理频繁变动的现象，这势必会对基金绩效产生影响。认为即将被解雇的经 理为了提高业绩排名会倾向于投资风险更大的资产，而且基金经理的变动与基会 组合周转率有显著的正相关性，因为，可能被解雇的基金经理为了有好的业绩表 现，不得不增加原有投资组合的周转率以期望获得更多收益，因此，基金经理的 变动和基金绩效持续性是负相关的。 ( 3 ) 基金管理公司综合实力与管理政策 由于大的基金管理公司资会雄厚，拥有一流的研发团队和出众的团队协同作 业能力，还可以通过调动基金经理改善基金业绩，因而大的基会管理公司有理由 保持旗下基金优良业绩的连续性。 g u e d j 和p a p a s t a i k o u d i ( 2 0 0 4 ) 发现大基金公司惯用的一些经营手段也可能影响 基金业绩。当大基金公司以整个基会公司管理费收入最大化为目标时，可能会牺 牲部分差基金，将时机有利的交易指定给业绩优秀的基会，人为延续业绩优秀基 金的优势。n a n d a 、w a n g 和z h e n g ( 2 0 0 4 ) 发现基会族中存在明星基金时，会给自身 及族内其他基金带来更多的增量资金。也就是说，那些存在少量明星基金的基金 族比都是业绩平平的基金族吸引力更大，哪怕同时存在少量业绩很差的基金。 1 6 最后是总结，提出本论文研究的结论和启示。 3 基金业绩持续，i 生实证研究 本章实证研究部分主要包括前期准备工作和具体的实证分析两大部分，前期 准备工作包括基金样本选取、业绩评价基准指标的确定、持续性检验方法的确定。 具体的实证分析包括时间窗长短、基金经理、基金大规模扩募、基金公司等几大 因素对基金业绩持续性的影响及其验证。 3 1实证分析前期准备工作 3 1 1基金样本的选择 国内开放式基金的创立始于2 0 0 1 年下半年，作为创新型基金产品当年仅发行 了华安创新、南方稳健成长、华夏成长3 只基金。自2 0 0 2 年以后，开放式基会才 开始批量步入中国证券市场，因此2 0 0 3 年后才可以获得较为充足的数据记录，来 进行分析与评判基金的业绩。 基会样本的选取我们主要基于两个原则，一是，基会样本不包含以货币市场 为主要投资对象的货币基会，也不考虑基会数量太少保本型基金，因此我们只考 虑债券型基金、股票型基会、股债平衡型基金的业绩持续性。二是进行评价的基 金至少要求有一定期限的历史业绩，对基金历史业绩作时间上的要求主要是为了 在评价过程中消除一些极端的噪音影响。 基于以上原则，本文计划选取2 0 0 5 年1 月1 同以前成立的丌放式基金，样本 的评价期为2 0 0 5 年4 季度一2 0 0 8 年3 季度，检验期为2 0 0 8 年4 季度和2 0 0 9 年1 季度。四年时间虽然不长，但基会业绩经历了股市熊市、震荡市、牛市等市场阶 段转换的考验，因而样本数据具有良好的代表性。 2 0 0 5 年1 月1 只之前，我国共成立了1 0 7 支开放式基会，其中有1 1 支货币型 基金和4 只保本型基会，排除掉这1 1 只货币型基会和4 只保本型基会，我们选取 的样本基金包含9 2 只基会，这些基会基本资料如下表l 。2 表l基金样本 区磊磊；_ 一 i i 卫五_ 2 内容束源：和讯嘲皋会数据频道h t t p ：f u n d s m o n e y h e x u n c o m f u n d s d a t a 1 7 基金代码基金简称成立日期基金类型 0 0 0 0 0 l 华夏成长2 0 0 i 1 2 1 8股票型基金 o 0 0 0 l l 华夏大盘精选 2 0 0 4 - 8 1 l 股票型基金 0 2 0 0 0 1 固泰会鹰增长 2 0 0 2 5 8 股票型皋会 0 2 0 d 0 3 国豢会龙精选 2 0 0 3 12 5 股票型基金 0 2 c 1 0 1 0 5国泰金马稳健2 0 0 4 6 18 股票型基金 0 4 0 0 0 l华安创新2 0 0 l - 9 2 l股票型筚金 0 4 0 0 0 2华安中国a 股2 0 0 2 11 8股票型皋金 0 5 0 0 0 2 博时裕富2 0 0 3 8 2 6股票型皋金 0 5 0 0 0 4 博时精选股票2 0 0 4 _ 6 2 2股票型基金 0 7 0 0 0 l 嘉实成长收益 2 0 0 2 1 1 5 股票型基金 0 7 0 0 0 2嘉实理财增k2 0 0 3 7 9 股票型璀金 0 7 0 0 0 3嘉实理财稳健2 0 0 3 7 - 9股票型基金 0 7 0 0 0 6嘉实服务增值行业2 0 0 4 4 - l股票型幕金 0 9 0 0 0 l 大成价值增长2 0 0 2 1 l ll股票型皋金 0 9 0 0 0 3 大成蓝筹稳健 2 0 0 4 - 6 3 股票型基会 0 9 0 0 0 4火成精选增值2 0 0 4 1 2 1 5 股票型桀会 1 0 0 0 2 0富国天益价值2 0 0 4 6 1 5 股票型皋会 l l o 0 0 2 易方达策略成 ：=2 0 0 3 12 - 9股票型皋金 i l o 0 0 3 易方达5 0 指数2 0 0 4 3 2 2股票型皋会 l 1 0 0 1 0 5 易方达积极成长 2 0 0 4 - 9 - 9 股票型皋会 1 2 1 0 0 2 圈投瑞银景气行业 2 0 0 4 4 2 9 股票型皋会 1 5 i o o l银河稳健2 0 0 3 8 4股禁型幕金 1 6 0 1 0 5南方积配2 0 0 4 1 0 1 4股票型皋会 1 6 0 6 0 3普天收益基金2 0 0 3 7 12股票型皋会 1 6 0 6 0 5中国5 0 2 0 0 4 5 1 2 股票型皋会 1 6 1 6 0 l 融通新蓝筹 2 0 0 2 9 1 3 股票型皋会 1 6 1 6 0 4 融通1 0 0 2 0 0 3 9 3 0 股票型基会 1 6 1 6 0 5 融通蓝筹成k 2 0 0 3 9 3 0 股祭型皋会 1 6 1 6 0 6 融通行业景气 2 0 0 4 - 4 2 9 股票型牲合 1 6 2 1 0 2 会鹰中小盘精选 2 0 0 4 5 2 7股票型皋金 1 6 2 2 0 l泰达付银成k2 0 0 3 - 4 2 5股票型攮会 1 6 2 2 0 2泰达钳银用期2 0 0 3 4 2 5j 】5 浆型堆会 1 8 基金代码基金简称成立日期基金类型 1 6 2 2 0 3 泰达荷银稳定 2 0 0 3 4 2 5 股票型基金 1 6 2 2 0 4 泰达荷银精选 2 0 0 4 7 9 股票型基金 1 8 0 0 0 l银华优势企业2 0 0 2 11 1 3股票型基会 1 8 0 0 0 3银华道琼斯8 8 精选2 0 0 4 8 1 l股票型基金 2 便) 0 0 2长城久泰2 0 0 4 - 5 2 1股票型基金 2 0 2 0 0 l 南方稳健成长2 0 0 1 9 - 2 8股票型基金 2 0 6 0 0 l 鹏华行业成长2 0