（管理科学与工程专业论文）中国股票市场噪声交易行为研究.pdf

摘要 摘要 中国股票市场最大的问题是市场主体的行为问题，而在市场主体的行为当 中，最重要的、对市场资源有效配置起着决定性作用的是投资者行为。中国股票 市场目前存在着大量的噪声交易者，他们缺乏长期投资理念，以短线投资为主， 主要基于错误的主观信念或者与公司基本面无关的信息进行投资决策。研究噪声 交易行为，对于我们深刻认识股票市场的功能体系和运作机制，提高市场有效性 和有效保护投资者权益，具有重要的理论和实际意义。 噪声交易按来源可以划分为三类：心理偏差和行为偏差造成的噪声交易；委 托一代理关系产生的噪声交易；操纵行为有关的噪声交易。 对于第一种类型的噪声形成机制，我们对噪声交易和股票市场的波动性进行 研究。为了符合中国股票市场的实际，我们修改了d s s w 模型中的被动投资者 的买卖偏好，增加了卖空限制。通过研究发现，在卖空限制的情况下，被动投资 者使市场对于新的信息反应不足，而噪声交易者会造成市场的过度反应，表现为 股价的波动增大，这与我们对上证指数和香港恒生指数日间波动性和日内波动性 的实证研究相符，并且估算出中国股票市场至少有6 0 的日内波动性是由噪声交 易引致的。 对于第二种类型的噪声形成机制，我们首先构造了一个上市公司股票供求变 化的模型，分析了上市公司股权变化如何影响股票价格，借助模型分析了大小非 解禁对股票价格的影响。实证研究发现，在股票市场上涨期，大小非解禁对于股 票价格的下跌影响并不显著；而在股票市场下跌期，大小非解禁会导致股票价格 加速下跌。当前学术界和实务界普遍认为大小非是2 0 0 7 年底至2 0 0 8 年股市大幅 下跌的罪魁祸首，而我们的研究发现，由于投资者，特别是噪声交易者在2 0 0 5 年6 月至2 0 0 7 年1 0 月股票高速上涨期间形成了过高的预期，随着股价的不断上 涨，投资者逐步调整了预期，加之国内外经济形势的恶化，进一步加剧了噪声交 易者预期的降低，这才是造成股市大幅下跌的主要原因，大小非只是被当成了替 罪羊。 然后应用行为公司金融的基本理论，构建了一个模型来研究噪声交易造成的 价格驱动再融资行为，通过该模型分析了上市公司热衷的整体上市问题，研究发 现由于控股股东与其他股东考虑自身利益的视野不同，控股股东着眼于长期利 益，而其他股东主要考虑短期利益，在股票市场低迷时，控股股东倾向于定向增 发的方式实现整体上市；而在股票市场高涨时，其他股东更乐于接受换股方式的 整体上市。但是只要控股股东为了长期利益最大化，整体上市注入的是优质资产， 摘要 两者的利益并不矛盾。基于本文的研究，我们认为应该鼓励上市公司控股股东采 取换股或定向增发的方式注入优质资产的整体上市。 对于第三种类型的噪声形成机制，我们运用演化博弈理论构造了一个大户操 纵和散户跟风的双种群双策略的演化博弈模型，分析在不同市场环境下大户操纵 与散户跟风的博弈，突破了经典博弈理论完全理性的局限。研究发现，在目前信 息不对称严重的市场环境下，监管是遏制大户操纵的重要手段。在查处难度大的 情况下，监管部门应该增大处罚的强度；在市场低迷期，监管部门此时应该增加 查处的力度。只有提高中国股票市场的有效性，才能减少散户的跟风行为，最终 杜绝大户操纵市场的行为，因此引入卖空机制、加强投资者教育和信息披露是减 少散户的跟风行为最有效的手段。 此外，按照凯恩斯的思想，我们构造了一个基于选美理论的资产定价模型， 分析了噪声交易和过度投机的关系，对中国权证市场非理性的过度投机行为作出 了合理的解释。 本文的研究工作主要是从理论分析和实证研究两个角度出发，通过构造符合 我国股票市场实际的噪声交易模型，从市场波动性、上市公司股权变化和市场操 纵等方面，对中国股票市场噪声交易行为进行研究。本文的主要创新之处包括： ( 1 ) 通过对d s s w 模型的修正和扩展，构造了一个符合我国股票市场卖空约 束的噪声交易定价模型，对中国股票市场的日内波动行为进行了模型分析和实证 研究，提出了一个度量市场噪声交易程度的估算模型。( 2 ) 从股票供求变化的角 度，通过构建噪声交易定价模型，对大小非解禁问题进行了理论和实证分析，有 别于当前学术界和实务界的普遍认识，大小非减持并不是2 0 0 8 年市场大幅下跌 的主要原因。( 3 ) 应用行为公司金融理论，对整体上市问题进行了模型分析，研 究发现只要整体上市注入的是优质资产，追求长期利益最大化的控股股东，与追 求短期利益的其他股东在利益上就不会产生冲突。( 4 ) 引入凯恩斯的选美理论， 对中国权证市场非理性的过度投机行为进行了分析，对于过度投机的原因和权证 创设对价格的影响作出了合理的解释。( 5 ) 运用演化博弈理论，对中国股票市场 大户操纵和散户跟风行为进行了研究，对博弈双方策略选择的动态演化过程进行 了刻画，为市场监管提供了新的途径和视角。 关键词：噪声交易行为金融学行为公司金融演化博弈理论整体上市非流通 股解禁权证市场选美理论市场操纵羊群效应 n a b s t r a c t a b s t r a c t t h ec r i t i c a lp r o b l e mi nc h i n a ss t o c km a r k e ti st h eb e h a v i o ro fm em a r k e t s u b j e c t s ，i nw h j c hm eb e h a v i o ro fi n v e s t o r sp l a y st h em o s t 硫p o r t a n tr o l ei nt h e e 毹c t i v ea l l o c a t i o no ft l l em a r k e tr e s o u r c e s i nc h j n a i ss t o c km a r k e t ，t h e r ea r eal o to f n o i s e 仃 l d e r s ，w h o ，s h o no f 也ec o n c 印to fl o n g - t e mi n v e s t i i l e i l t s ，p u r s u i ts h o r t - t e 肌 i i e s t m e n t s ，m a i n l yb 嬲e do ns u b je c t i v eb e l i e 盘o rw r o n gi n f o 肌a t i o n ，w 1 1 i c ha r e n o t l l i n gt 0d o 埘t l l 劬d a m e n t a l v a l u eo fm ec o m p 龇l y t h es t u d yo nn o i s e 仃a d i n gh a s p r o f o m l dn l e o r e t i c a la i l dp r a c t i c a ls i 嘶f i c a n c ef o rl l st ou n d e r s t 趾dm ef u n c t i o i l so f s y s t e ma n do p e r a t i o n a lm e c h a l l i s m ，a 1 1 d 诵l lh e l pu st oi m p r o v et 量l em 破e te 伍c i e n c y a i l dp r o t e c ti n v e s t o rr i g h t s n o i s e 恤u d i n gc a i lb ed i v i d e di n t o t h r e ec a t e g o r i e s a c c o r d i n g t ot l l e d i 船r e n c eo ft l l en o i s es o u r c ea r l dt 1 1 ef o r m a t i o nm e c h a i l i s m t h ef i r s tc a t e g o 巧r e l a t e s t 0t h eq u a l i t ) ro fi n f o m a t i o na i 】【di n f o 锄a t i o np r o c e s s i n gm e c h 枷s m s ；t l l es e c o n d r e l a t e st ot l l ep r i n c i p a l - a g e n tr e l a t i o n ；t h em i r dr e l a t e st 0t h em a n i p u l a t i o n f o rm ef i r s tc a t e g o 珂o fn o i s ef o m a t i o nm e c h a n i s m ，w el l a v er e s e a r c h e dt h e r e l a t i o nb e t w w ，e nn o i s et r a d i n ga i l dt h ev o l a t i l i t ) ，o ft l l es t o c km a 依e t i no r d e rt o c o m p l y 州mt h ea c t u a ls t o c km a r k e ti nc h i n a ，、em o d i f i e dt h ep a s s i v ei n v e s t o r s p u r c h 2 略ep r e f e r e n c e si nt h ed s s wm o d e l ，a n da d d e dt l l es h o r t s e l l i n gr e s t r i c t i o n sa r l d b u d g e tc o n s 仃a i n t s i nm er e s e a r c h 、v ef i n do u tm a tw i t hs h o n s e l l i n gr e s 仃i c t i o n sa n d b u d g e tc o n s t r a i n t s ，t h ep a s s i v ei n v e s t o r sm a k et h em a r k e tl a c ko fr e s p o n s et on e w i n f o m a t i o n 、v h i l et l l en o i s e 仃a d e r sm a k et 1 1 em a r k e to v e r - r e a c t i v e ，a i l di n c r e a s et h e v o l a t i l i 饥w k c hi s i nl i n ew i mo u re m p i r i c a ls t u d yo nt l l ev o l a t i l i t ) ，o fs h a n 曲a i c o m p o s i t em d e xa i l dt l l eh e n gs h e n gi n d e x w e e s t i m a t et h a ti nc h i n a ss t o c km a r k e t a t1 e a s t6 0 o ft h ev o l a t i l i t yi sc a u s e db yn o i s et m d i n g f o rt l l es e c o n dc a t e g o 珂o fn o i s ef o n n a t i o nm e c h a i l i s m ，、ef i r s tc o n s 仇l c ta m o d e lo fs u p p l ya n dd e m a n dc h a n g e so fs h a r e so fl i s t e dc o m p a n i e s ，a i l da i l a l y z eh o w t l l ec h a n g e si i le q u 时o fl i s t e dc o m p a i l i e sa i l dn o n 一缸a d a b l es h a r eu n l o c k i n g 碉f e c t s t o c kp r i c e s e m p i r i c a ls t u d yf o u n d 也a ti nt h eu p t u mp e r i o do f t h es t o c km 砌( e t ， n o n t r a d a b l es h a r eu n l o c k i n gi sn o ts i 印i f i c a n t l ya 脏c t e df o r t h es t o c k 两c e s ；w l l i l ei n m ed o w np e r i o d ，t i l en o n t r a d a b l es h a r eu n l o c l ( i n gl e a d st oa c c e l e r a t et h ed e c l i n eo f s t o c kp r i c e s n sg e n e r a l l ya g r e e dt h a tm en o n - t r a d a b l es h a r e 咖l o c k i n gi s t l l ec h i e f c u l p r i to ft h es t o c km a r k e ts h a 印d e c l i n ed u r i n gm ee n do f2 0 0 7a n d2 0 0 8 ，b u to u r s t u d yf i n dt l l a ti n v e s t o r sp 抓i c u l a r l yn o i s et r a d e r si st h em 旬o rr e a s o n s ，w h oi nj m l e i a b s t r a c t 2 0 0 5t oo c t o b e r2 0 0 7 ，嬲s t o c kp r i c e sr i s i n g ，h a dt h eh i 曲e x p e c t a t i o n s i na d d i t i o nt 0 m ed e t e r i o r a t i o no fm ee c o n o m i cs i t 删i o na th o m ea n da b r o a d ，m r t h e re x a c e r b a t i n g t 1 1 en o i s et r a d e r s e x p e c t a t i o n ，a j lt l l e s er e s u l ti nt l l es t o c km 砌( e td r o p n o n - t r a d a b l e s h a r eu n l o c 虹n gi sm e r e l yas c a p e g o a t a p p l y i n gt l l eb a l s i ct 1 1 e o 巧o fc o 甲o r a t ef i n a l l c e ，、eb u i l dam o d e l t 0s t l j d yt l l e n o i s ec a u s e db yt l l ep r i c e 嘶v e nt 舢s a c t i o n sr e f i n a n c i n gb e h a v i o r ，h o p i n gt 0a d o p t m em o d e lt 0a n a l y z et h ei m p a c to fh o l i s t i cl i s t i n gf o rs h o r t - t e r ma 1 1 dl o n g - t c 肌 s h a r e h o l d e r sa n dt h er e a s o n so ft l l ee n t h u s i a s mf o fh o l i s t i cl i s t i n g t h es t u d yf o u r l d t l l a t 嬲ar e s u l to fn l cd i 舵r e n tv i s i o i l so fs e i i n t e r e s tb e t 、v e e nm ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e rw h op u r s u i tl o n g t e mi n t e r e s t sa 1 1 do t h e rs h a r e h o l d e r s 、v h op u r s u i t s h o m t e 珊i n t e r e s t s ，i nm es t o c km a r k e td o w n t u m ，t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o i d e r st e i l dt 0 d i r e c t i o n a la d d i s s u a n c ei nt ：h eh o l i s t i cl i s t i n g ；a i l di nm es t o c km a r k e tr i s i i l g ，t l l eo t t l e r s h a r e h o l d e r st oa c c e p tm es h a r e se x c h a j l g e b a s e d0 nt h j ss t u d y ，w eb e l i e v e 帆l i s t e d c o m p a i l i e ss h o u l db ee n c o u r a g e dt oi 坷e c t e dt l i 曲q u a l i t ya s s e t si n t ot h e h o l i s t i cl i s t i n g b ya d d i t i o n a jd i r e c t i o n a lm 锄e r o rt l l ec o n v c i n i b l ew a y f o rt l l et l l i r dc a t e g o r yo fn o i s ef 0 肌a t i o nm e c l 洲s m ，b y 印p l y i i l g 廿l e e v o l u t i o n a r yg a m em e o r y w ec o n s n m c tad o u b l e d o u b l ee v o l u t i o n a 拶g 锄em o d e l o fs t r a t e g ) rt oa n a l y z et 1 1 eg 锄eo fh e r d i n gb e h a v i o r 锄dm a j l i p u l a t i o ni nd i 妇衙e n t m a r k e tc o n d i t i o n s 1 1 l es t u d yf o u 芏1 dm o n i t o d n gi sa ni m p o r t a n tm e a n st 0c o n t r o l m a l l i p u l a t i o ni ns e r i o u s 嬲y m m e 蚵i n f o m a t i o n r e d u c i n gm eh e r d i n gb e h a v i o rc a n e 1 1 l l a l l c et h ee 腩c t i v e n e s so ft h es t o c km a r k e t ，a i l du l t i m a t e l yp u ta ne n dt ot l l em 砌【e t m a l l i p u l a t i o n i na d d i t i o 玛w ec o n s n _ u c ta i la s s e tp r i c i n gm o d e l ，b a s e do nk e y n e s sb e a u 够 c o n t e s tt l l e o 巧t o 锄a l y z et h cr e l a t i o n s l l i pb 弧v e e ne x c e s s i v es p e c u l a t i o na i 】i d n o i s e 心a d i n g ，a n dg i v ear e a s o n a b l ee x p l a i l a t i o nt om es p e c u l a t i o n 锄di 删t i o n a lb e h i o ri i l c h i n a s 、a r r a n tm a r l ( e t f r o mt l l ep e r s p e c t i v e so ft l l e o r e t i c a l 锄a l y s i s a 1 1 d e m p i r i c a lm l ( 1 y ，b y c o n 咖l c t i n gan o i s e 仃a d i n gm o d e li i ll i n e 埘mc 1 1 i n a s 咖c km 破瓯w e 锄a l y z e s n o i s e 缸a d i n g a n d 廿1 em a r k e tv o l a t i l i t y c h a n g e si ne q u i t yo fl i s t e dc o m p a n i e sa n d m a r k e tm a n i p u l a t i o n ，e t c t h em a i ni m l o v a t i o n s i nm i sa r t i c l ei n c l u d e ：( 1 ) c o n s t m c t i o no fas h o ns e l l i n gc o n s t r a i n ti nl i n ew i mc h i n a ss t o c km a r k e tp r i c i n g m o d e lb ya m e n d m e n t sa n de x p a n s i o nt ot l l ed s s wm o d e l ，a i l a j y s i so ni n t m d a y v o l a t i l i 西i nc h i n e s es t o c km a r k e tb e h a v i o ra n de m p i r i c a ls t u d y ；m e a s u i et 1 1 ed e g r e e o fn o i s e 仃a d i n go fm a r k e tt m s a c t i o l l s ( 2 ) 丘o mt t l ep e r s p e c t i v eo fe q u 时c h a l l g e s ， i v a b s t r a c t c o n 蛐n j c t i o nt h ep r i c i n gm o d e lo fn o i s et r a d i n gt 0 百v et ：h ei s s u eo fn o n - 仃a d a b l es h a r e 咖l o c l ( i n gt i l e o r e t i c a l 觚de m p i r i c a la n a l y s i s ，w m c hi s d i 船r e n t 丘o mm ec u r r e n t a c a d e m i ca n dp r a c t i c a lg e n e r a la w a r e n e s s t h ec o n c l u s i o nm a tn o n 一仃a d a b l es h a r e u i l l o c l ( i n gn o tt h em a i nr e a s o nf o rt h e2 0 0 8m a r k e ts h a 叩f a l l ( 3 ) t h ea p p l i c a t i o no f a c t so fc o r p o r a t ef i n a n c em e o r y a n a l y s i so nt l l eh o l i s t i cl i s t i n g ，m es t u d yf o u n d t l l a ta s l o n g 弱t h el l i g h q u a l i 够a s s e t si 内e c t e d ，m ei m e r e s t so f b o mc o n 心o l l i n gs h a r e h o l d e r w h op u r s u i tl o n g t e 册i n t e r e s t sa n do m e rs h a r e h o l d e r sw h op u r s u i ts h o r t t e m i n t e r e s t sd on o tc o n t r a d i c t ( 4 ) 1 ei n 们d u c t i o no ft l l e l e o 巧o fb e a u t yc o n t e s tb y k e y n e s i a l l ，a n a l y s i so ne x c e s s i v es p e c u l a t i o na n di 盯a l t i o n a lb e h a v i o r i nc h i n a 。s w a 彻n t sm a r k e t ； ar e a s o n a b l e e x p l a i l a t i o n f o rm er e a s o n sf o rt l l ee x c e s s i v e s p e c u l a t i o na n dt h ei m p a c to n 廿l ep r i c eb y t l l ec r e a t i o no fw a r r a n t( 5 ) m e 印p l i c a t i o n o fe v o i u t i o n a 巧 g 锄et l l e o r e s e a r c ho nc h i n a ss t o c km 砌( e t m 越p u l a t i o na n dh e r d i n gb e h a v i o r ；t l l ed y n 锄i ce v o l u t i o no fp r o c e s so f t t l ec h o i c eo f g 锄es 仃a t e g yt op r o v i d e sm em 破e t an e wr e g u l a t o 巧a p p r o a c h 跹dp e r s p e c t l v e k e yw o r d s ：n o i s et l i a d e ，b e h a v i o m lf i n a i l c e ，b e h a v i o r a lc o 印o r a t ef i n a l l c e ， e v o l u t i o n a 拶g 锄e t h e o r y ，h o l i s t i cl i s t i n g ， n o n - t r a d a b l es h a r eu n l o c k i n g ，w a m 啪tm a r k e t ，b e a u t ) ，c o n t e s t ，m a r k e t m 绷i p u l a t i o n ，h e r d i n gb e h a v i o r v 图目录 图目录 图2 1 价值函数的重要特性1 6 图2 2 决策函数的重要特性1 7 图3 1 上海综合指数波动性。2 9 图3 2 香港恒生指数波动性3 0 图3 3 价格变化和交易量图。3 7 图3 4d s s w 模型价格变化图3 8 图3 5 无噪声交易时的价格变化图3 9 图3 6 只存在正反馈交易者和理性投资者时的价格变化图。4 0 图3 7 只存在被动交易者和理性投资者时的价格变化图。4 l 图4 1 大小非解禁与上证指数走势。4 8 图4 2 指数上涨期间大小非减持累计超额收益率图4 9 图4 3 指数下降期间大小非减持累计超额收益率图4 9 图5 1 复制动态关系和稳定图5 9 图6 1 招行c m p l 价格走势与换手率7 l 图6 2 招行c m p l 价格走势与累计创设权证7 2 x 表目录 表目录 表3 1 有关日内波动的实证结果汇总2 7 表3 2 上海综合指数波动的实证结果汇总。3 0 表3 3 香港恒生指数波动的实证结果汇总3 1 表3 4 模型结构。3 4 表4 1 大小非解禁时间表4 7 表5 1 大户操纵与散户跟风的支付矩阵6 0 x l 中国科学技术大学学位论文原创性声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所取得的 成果。除己特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何他人已经发表或 撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献均已在论文中作 了明确的说明。 作者签名： 筮星羊 签字日期： 2 口o7 口 中国科学技术大学学位论文授权使用声明 作为申请学位的条件之一，学位论文著作权拥有者授权中国科学技术大学 拥有学位论文的部分使用权，即：学校有权按有关规定向国家有关部门或机构 送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论 文。本人提交的电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 口公开口保密( 年) 作者签名： 曼量丕芏 签字日期： 导师虢旌堕叁 z o 口印- i o 签字日期： 第1 章绪论 1 1 选题背景 第1 章绪论 投资者既是证券产品的消费者，也是证券市场的重要参与者，投资者的交易 行为对市场资源有效配置起着决定性作用。投资者交易行为的研究，是建立公正、 合理、公开的市场规则和市场秩序的重要途径之一，也是实现投资者权益保护的 重要前提，投资者权益保护是证券监管部门工作的重中之重，而投资者交易行为 的研究一直是学术研究的重要课题。 传统金融理论是以市场参与者是“理性人 的假设为基础的，理性人假设包 括两方面：一是市场参与者在投资决策时以效用最大化为目标；二是他们能够对 已知信息进行正确的加工和处理，从而对市场做出无偏估计。基于理性人假设， 形成了传统金融学的核心内容“有效市场假说”( e 砺c i e l l tm a r k e th y p o t h e s i s ， e m h ) 。根据j e r i s e n ( 1 9 7 8 ) ，一个市场对一组特定的信息集合是有效的，如果基 于该信息集合进行交易无法获得经济利润。在经济学的理论中，没有任何理论象 有效市场假说那样，有那么多牢不可破的文献证据支持。( j e n s e n ，1 9 7 8 ) 。 根据有效市场假说发展起来的各种金融理论，包括资产组合理论( m o d e m p o r t f o l i ot h e o 巧，m p d 、资本资产定价模型( c a p i t a ja s s e tp r i c i n gm o d e lc a p m ) 、 套利定价模型( 舢i t r a g ep r i c i n gt h e o d ，a p t ) 以及期权定价模型( o p t i o np r i c i n g t h e o 珂，o p m ) 等一起构成了传统金融理论的基础。 然而，在实际的金融活动中，存在大量的有悖于传统金融理论的“异象” ( a n o m a l i e s ) ，如公司规模效应( b a n z ，1 9 8 1 ) 、元月效应( r o z e f r a l l d 皿e y ，1 9 7 6 ； k e i m ，1 9 8 3 ) 、长期反转效应( 1 0 n g t e 肌r e v e r s a le 虢c t ) ( d eb o n d t 锄dn a l e r ， 1 9 8 5 ) 、股权溢价之谜( t h ee q u 时p r e i n i 啪p u z z l e ) ( m e l l r aa n dp r e s c o t t ，1 9 8 5 ) 、股 票价格的波动之谜( 恤v o l a t i l 时”z z l e ) ( s h i l l e r ，1 9 8 5 ) 封闭式基金折价( l e e ， s l l l e i f e ra i l dn l a l e r ，1 9 9 1 ) 、动量效应( m o m e n t u | ：1 1 ) ( j e g a d e e s ha n d r i t i i l a l l ，1 9 9 3 ) 、 市场的过度反应( 0 v e r - r e c t i o n ) 或反应不足( u n d e r _ r e a c t i o l l ) 等。 2 0 世纪8 0 年代以来，随着实证研究的深入，这些异象引起了经济学家、金 融学家和社会学家的关注和进一步探索。由于在理性投资者的假设前提下，无法 对这些异象进行合理的解释，金融学者们借鉴心理学、社会学等学科相关研究成 果，放松理性投资者假设，尝试从投资者的实际心理和行为出发，建立新的模型 来解释这些异象，从而诞生了行为金融学理论( b e h a v i o r a lf i n a n c e ) 。 行为金融学的研究表明，基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在的 第1 章绪论 缺陷。正如s h i l l e “1 9 9 0 ) 所认为的那样，投资者是“有限理性”的，或者说是“非 理性”的，其交易行为会显现出非理性特征。证券市场中的投资者实际上并不符 合传统金融学理论的理性人假设，在面临不确定条件下进行投资决策时，他们会 表现出明显的心理偏差，如后悔( r e 髀t ) 、损失回避( l o s sa v e r s i o n ) 、过度自信 ( o v e r c o 而d e n c e ) 、非贝叶斯法则的预期以及框架效应等等，这些心理偏差不是随 机的，表现在其投资行为上，会呈现出明显的“羊群效应 ( h e r d i n g b e h a v i o r ) 的特 征。 噪声交易理论是行为金融学的核心内容，b l a c k ( 1 9 8 6 ) 首先提出了“噪声” 的概念，这里的噪声主要是指与实际价值无关的虚假的或失真的信息，它的来源 可能是市场参与者主动制造的虚假信息，也可能是被市场参与者误判的信息。相 对于传统金融学中的理性交易者，噪声交易者是指那些不拥有内部信息却非理性 地把噪声当作有效信息进行交易的人。 证券市场中不仅存在着理性交易者，也存在着大量的噪声交易者。噪声交易 构成了证券交易的一部分，从整个市场的角度看，噪声交易增加了交易的活络程 度，有利于保持市场的流动性。但是大量的噪声交易也会造成过度投机和内幕交 易，从而造成证券市场的过度波动。正如b l a c k ( 1 9 8 6 ) ) 所言“噪声使得金融市 场变得可能，同时也使其不完美 。 作为一个新兴的资本市场，同其他成熟市场相比，中国股票市场的有效性程 度低，大量与公司基本面无关的信息主导着市场，中国股票市场的投资者结构不 合理，投机性强。 l 、个人投资者尤其是中小个人投资者比例偏高。截至2 0 0 7 年底，中国股 票市场投资者累计开户数量达到1 4 亿户。在上海证券交易所市场，2 0 0 7 年1 月至3 月现金及持股市值在1 0 0 万元以下的个人投资者的持股账户数量占总数 的9 8 8 ，持股市值占总市值的4 0 9 。深圳证券交易所市场，分布情况与上 海证券交易所市场基本相同，2 0 0 7 年1 月至8 月现金及持股市值在1 0 0 万元 以下的个人投资者的持股账户数量占实际持有股票账户数量的9 9 3 ，参与交 易的账户数量占总数的9 9 3 ，交易金额占总交易额的7 3 6 ，持股市值占总 市值的4 5 9 。 2 、投资者持股期限短、交易频繁。根据上海证券交易所统计，2 0 0 7 年前 3 个月，各类投资者平均持股期限也都比较短，持股期限小于3 个月的账户占 总数的8 5 6 。深圳证券交易所，与上海证券交易所市场情况类似，根据统计2 0 0 6 年和2 0 0 7 年前8 个月，各类投资者平均持股期限都比较短，主要集中在3 个 月内，2 0 0 6 年，持股期限小于3 个月的账户占总数的6 8 7 ，2 0 0 7 年前8 个 月，持股期限小于3 个月的账户占总数的7 7 ，。统计数据表明，中国股票市场 2 第l 章绪论 投资者目前仍然主要以短线投资为主，缺乏真正的长期投资者。 3 、与境外成熟市场相比，目前中国股票市场投资者平均换手率偏高。2 0 0 7 年，上海证券交易所和深圳证券交易所换手率分别为9 2 7 和9 8 7 ，而境外成 熟市场的换手率在11 9 1 4 6 之间。中国股票市场个人投资者的资金周转率是 机构投资者的两倍以上，l o o 万元以下的个人投资者资金周转率更高，在2 0 0 5 年、2 0 0 6 年和2 0 0 7 年呈明显的递增趋势。 4 、从投资行为分析，与机构投资者相比，个人投资者尤其是中小个人投资 者更偏向于交易和持有小盘股、低价股、绩差股和高市盈率的股票，持股时间较 短、交易较为频繁。何基报( 2 0 0 3 ) 的研究表明，当股票价格或者成交量出现大幅 波动时，个人投资者比机构投资者更敏感，价值投资、长期投资的理念有待进一 步加强。 高度的投机性和由此所引起的价格风险破坏了资源的合理配置，导致了中国 股票市场的有效性程度低，在市场高速发展的同时，许多隐性的市场风险不断积 聚，这些风险将随着市场的成熟和开放而逐渐显现出来。投资者作为证券市场的 直接参与者和证券产品的消费者，其行为对市场的影响是巨大的，研究投资者的 交易行为，特别是非理性投资者的噪声交易行为，就显得十分必要和重要。 在有效市场假说中，噪声交易不能长期存在的，因为噪声交易者会由于“市 场选择”( m a r k e ts e l e c t i o n ) 而消失，最终主导市场是理性交易者。d e l o n g 等人 ( 1 9 9 0 b ) 研究认为，当风险厌恶的理性套利者进行套利时，不仅要面对基础性因 素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险，他们可能会放弃套 利机会，套利是受到限制的。而噪声交易者可以从他们自身创造的风险中获利， 并“创造了自己的生存空间 ，在市场中能够长期生存。当噪声交易者收益高于 套利者时，在示范效应的影响下，不但新进入市场的交易者会模仿噪声交易者， 而且进行套利的交易者也会转变为噪声交易者，噪声交易者将可能主导整个市 场。 那么噪声交易行为怎样影响股票的价格，价格的波动又怎样影响投资者的行 为? 如何提高市场的效率，让市场走向理性呢? 只有研究清楚这些问题，并与实践 相结合，才能使我们理解投资者行为，使政策制定具有针对性，不至于脱离市场 的微观基础。 1 2 选题意义 本文试图通过对中国股票噪声交易行为的研究，揭示中国股票市场高换手率 和高波动性的本质原因，为行为金融学理论在中国实际应用和投资者行为研究开 3 第l 章绪论 拓新的思路和途径；并通过对噪声交易行为的研究，为促进中国证券市场的稳定 健康发展和保护投资者权益制订科学的政策建议提供依据。 本文的研究具有以下学术及实践意义： ( 1 ) 当前行为金融理论处于发展阶段，还没有形成完整的理论体系，本文的 研究存在充分的理论探讨空间，能够对行为金融理论发展能够有所贡献，因此具 有重要的理论价值。 ( 2 ) 由于我国股票市场发展历史较短，投资者的投资理念及投资心理尚未成 熟，股票市场上噪声交易过度的所造成的问题相当严重，因而对我国噪声交易行 为的研究具有现实意义。 ( 3 ) 为监管部门制定监管措施以提高市场的有效性提供理论依据。对噪声交 易行为的研究，将为证券监管部门的政策制定提供理论依据，从而在一定程度上 引导投资者的行为，保护投资者的利益，促进我国证券市场的健康稳定发展。 ( 4 ) 为投资者提供投资决策参考，具有重要的实践意义。同成熟的市场相比， 我国股票市场是一个新兴的市场，并不满足传统金融学的有效市场假设，基于传 统金融投资理论的投