（工商管理专业论文）牛市下中国股票型基金综合评价指标研究.pdf

i l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 。 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名： 导师签名 醐：犷 年 2 - 劈 月弓e l 为。本文在分析和总结国内外证券投资基金业绩评价理论的基础上，从可行性角 度出发，以2 0 0 6 年7 月到2 0 0 7 年1 0 月中国股市处于牛市期间的1 3 6 只开放式 股票型基金的数据为样本：采用因子分析法对收益与风险指标、风险调整收益指 标和基金的择股能力指标三个方面进行评估，尝试建立一个衡量基金业绩的综合 评价指标，并进行实证研究。 关键词：股票型基金，业绩评价，牛市，因子分析，综合评价指标 i n v e s t m e n tf u n d ss c i e n t i f i c a l l yt oi m p r o v et h e i rm a n a g e m e n tl e v e la n dg u i d et h e i r i n v e s t m e n ta c t i o n s t h i sp a p e ra n a l y z e sa n ds u m m a r i z e st h ed o m e s t i ca n df o r e i g n t h e o r i e so fe q u i t yi n v e s t m e n tf u n d sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n f r o mf e a s i b i l i t yp 0 硫o f v i e w , 13 6o p e n - e n de q u i t yf u n d sa l es e l e c t e d 勰t h er e s e a r c hs a m p l e ，i nc h i n a s s e c u r i t i e sb u l lm a r k e t , f r o mj u l y3 ，2 0 0 6t oo c t o b e r1 ，2 0 0 7 t h i sp a p e ra s s e s s e st h r e e a s p e c t so f i n c o m ea n dr i s ki n d i c a t o r , r i s k a d j u s t e de a r n i n g si n d i c a t o ra n dt h ef u n d s s t o c ks e l e c t i o na b i l i t y , a n da t t e m p t st ob u i l dag e n e r a le v a l u a t i o ni n d i c a t o rt om e a s u r e t h ep e r f o r m a n c eo ff u n d s ，a n dd i ds o m ee m p i r i c a lr e s e a r c h k e y w o r d s ：e q u i t yf u n d s ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，b u l lm a r k e t ，f a c t o ra n a l y s i s ， g e n e r a le v a l u a t i o ni n d i c a t o r h 目录 摘j i 荽i a b s t r a c t i i 目录i l l 第1 章绪论。1 1 1 研究背景1 1 2 研究方法2 1 3 研究意义3 1 4 结构安排4 1 5 论文创新点5 第2 章基金绩效评估方法综述6 2 1 引言一6 2 2 基本收益和风险评价6 2 3 风险调整收益评价8 2 4 基金绩效的归属分析1 2 2 5 基金业绩持续性与生存偏差1 7 2 6 投资风格分析1 8 2 7 国内外基金评级机构发展状况1 9 第3 章基金评级的综合指标研究2 3 3 1 引言2 3 3 2 数据选择一2 3 3 3 实证分析2 4 3 4 小结4 1 第4 章总结4 2 参考文献4 4 后记。4 8 i i i 表目录 表2 1银河证券基金评价指标体系2 1 表2 2 天相投资基金评价指标体系2 1 表3 1收益与风险指标表2 4 表3 2 风险调整收益指标表2 8 表3 3 原始变量的相关矩阵( c o r r e l a t i o nm a t r i x ) 3 2 表3 - 4 初始公共因子的方差贡献率( t o t a lv a r i a n c ee x p l a i n e d ) 一3 2 表3 5 初始公共因子的载荷矩阵( c o m p o n e n tm a t r i x ) 3 3 表3 - 6 旋转后公共因子的方差贡献率( t o t a lv a r i a n c ee x p l a i n e d ) 一3 3 表3 7 旋转后的因子载荷矩阵( r o t a t e dc o m p o n e n tm a t r i x ) 3 4 表3 8因子得分的系数矩阵( c o m p o n e n ts c o r ec o e f f i c i e n tm a t r i x ) 3 4 表3 - 9 样本基金的因子得分及综合因子得分3 5 表3 1 0 股票型基金按周收益率、第一因子和综合因子排序前5 0 位3 9 i v 第1 章绪论 证券投资基金是指通过发售基金份额，将社会大众投资者的资金集中起来， 形成独立财产，由基金托管人托管，基金管理人管理，使用组合投资的方法进行 证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。从世界各国的发展经验来 看，投资基金已经成为与银行、保险并列的三大金融支柱产业。 投资基金评级是由基金评级的专门机构收集有关信息，通过科学的定性定量 分析，依据一定的标准，对投资者投资于某种基金及今后所需要承担的风险，以 及能够获得的回报进行预期，并根据收益和风险的预期对基金进行排序。 1 1 研究背景 随着基金行业的不断发展，证券投资基金规模不断扩大，基金作为重要的理 财产品已经深入了中国的千家万户，公众投资者成为了基金业一支重要的生力 军。由于证券市场上存在着大量的基金，所以建立一套可续、公正、客观的投资 基金评价体系已经是势在必行。 在中国，自1 9 9 7 年颁布证券投资基金管理暂行办法以来，证券投资基金 业取得了非常迅速的发展。截至2 0 0 7 年2 月底，共有3 2 5 只基金正式运作，资产净 值9 8 5 6 7 亿元，基金份额达6 7 8 8 2 亿份。仅仅十年的时间，中国的基金业从无到 有、从小到大，发展迅速，走过了国外近百年的发展历史。与此同时，基金研究 已经引起了国内研究者的极大兴趣和高度重视，并且已经取得了一些成果。 2 0 0 5 年中国上市公司进行股权分置改革以后，低迷了多年的中国股票市场终 于迎来了一波振奋人心的牛市行情。这个行情不但让证券市场接受了考验与洗礼， 也为学术研究提供了非常宝贵的数据来源。本文选择了2 0 0 6 年7 月3 日至j j 2 0 0 7 年1 0 月1 6 日，中国股市处于牛市期间的1 3 6 只股票型开放式基金的数据为对象，进行 牛市下中国股票型基金的综合评价指标研究。 在牛市行情中，股票型基金能充分发挥集合理财和代客理财的优势，使投资 者分享到股市上涨带来的收益。相反，由于我国证券市场缺乏有效的避险机制， 在熊市中，股票型基金面临着整体亏损，而债券型基金则受到投资者青睐，货币 市场基金则成为避险资金的主要投资品种。牛市中的股票型基金以及熊市中的债 券型基金是投资者关注的重点，值得深入研究。本文选择了牛市中的股票型基金 作为研究对象，以期为未来的投资提供一些有价值的参考。 1 2 研究方法 基金绩效的评价是一个复杂的多变量的问题，本文采用因子分析方法将反映 基金业绩水平的多个变量综合成数量较少的几个因子( f a c t o r ) ，找出最能反映基 金绩效水平的一类因子。 因子分析的基本目的就是用少数几个因子去描述许多指标或因素之间的联 系，即将相关的比较密切的几个变量归在同一类中，每一类变量就成为一个因子 ( 之所以称其为因子，是因为它是不可观测的，即不是具体的变量) ，以较少的 几个因子反映原始资料的大部分信息。由于因子分析可以使用旋转技术帮助解释 因子，在解释方面更加有优势。 因子分析的基本思想是根据初始变量的相关性大小将其分组，使得同组内的 变量之间的相关性高，而不同组变量间的相关性较低。每组变量代表一个基本结 构，并用一个不可观测的综合变量表示，这个基本结构成为公共因子。这样原来 错综复杂且数量较多的原始变量就可以归结为少数几个公共因子。对于研究的某 一具体问题，原始变量可以分解成两部分之和的形式，一部分是少数几个观测的 公共因子的线性函数，另外一部分是与公共因子无关的特殊因子。反过来，公共 因子也可以表示成原始变量的线性组合，通过原始变量的初始值可以计算出公共 因子的值，即因子得分。最后，选取最能反映基金绩效水平的因子得分或者因子 的综合得分对基金进行综合评分和排序。 将多元统计的因子分析方法应用于证券投资基金的绩效评价，能有效地解决 单因素指标信息失真的问题及综合指标在确定指标加权权重时的主观性问题，同 时将较多的错综复杂的指标进行降维，综合成最能反映基金差异的一类或者几类 指标，并且又保留了基金绝大部分信息( 8 5 以上) ，能更加简洁地帮助我们对 复杂的问题进行分析和解释。 因子分析法主要包括如下几步：一、根据研究问题选取原始变量；二、对原 始变量进行标准化处理并求其相关矩阵，分析变量间的相关性来确定是否可以应 用因子分析法；三、求解初始的公共因子和因子载荷矩阵；四、进行因子旋转； 2 五、计算因子得分；六、根据因子得分进行分析，最后得出结论。 1 3 研究意义 1 3 1 股票型基金的类型有很多种，根据投资理念的不同，可以分为主动型 投资基金和被动型投资基金。被动型投资基金是试图复制指数表现的基金，主要 包括指数基金、e t f 基金及中国特有的l o f 基金。主动型基金是一类力图取得超 越基准组合表现的基金，中国绝大部分的基金是主动型基金。本文通过因子分析 法，对牛市中股票型基金进行综合评分和排序，区分不同类型的基金在牛市中的 表现，找出表现更好的那一类基金，以期在未来，当遇到同样的市场环境时，能 给投资者提供参考和指导。 1 3 2 另外，基金评级本身，无论是对于对投资者还是对基金管理公司及市 场监管部门等，都具有十分重要的意义。成熟的资本市场中，基金评级同股票和 债券评级一同构成了资本市场信用评级的三大支柱。基金绩效衡量是对基金经理 投资和管理能力的衡量，其目的在于将有超凡投资能力的基金经理鉴别出来。投 资者根据基金的投资表现监测基金的投资策略，了解其投资目标的实现情况，并 为进一步的投资选择提供决策依据；投资顾问根据基金的投资表现向其他投资者 提供有效的投资建议；基金公司会利用其良好的绩效表现进行市场营销，也会根 据绩效衡量提供的反馈机制进行投资监控，改进投资操作；管理部门则从保护投 资者的角度出发对如何恰当使用绩效衡量指标加以规范。 ( 1 ) 从投资者的角度来说，评级结果是其投资行为的重要参考指标： 投资者投资基金获得升值的关键在于选择一个合适的基金。要做出正确的选 择，投资者就要对影响基金的各种因素和基金的历史业绩进行分析评估，从而选 择出适合自己风险承受能力及收益要求的基金。作为投资者的个人，面对巨大的 基金市场很难对所有的数据进行分析处理，这就需要有专门的评级机构对基金数 据进行收集、整理并按照一定的标准排列出来供投资者参考。 ( 2 ) 从基金管理人角度来说，评级可以对基金经理产生约束和激励： 证券投资本质上是一种委托代理关系，不可避免地会产生代理问题。评级的 结果是对基金经理投资能力的衡量，其目的在于将具有超凡投资能力的优秀基金 黄福广证券投资基金理论与方法一匕京：中国经济出版社，2 0 0 5 1 3 0 1 3 5 中国证券业协会证券投资基金北京：中国财政经济出版社，2 0 0 7 3 1 2 3 1 3 3 经理鉴别出来。评级结果也是对基金经理对资金运作的一种评价，会影响其声誉， 从而产生对基金经理的约束力。评级结果还可以作为激励基金经理的一种量化指 标。 ( 3 ) 从基金公司的角度，评级可以反馈市场信息使公司能及时调整策略： 基金公司可以根据评级结果了解基金在多大程度上实现了投资目标，检测基 金的投资策略。基金公司为吸引基金投资会利用评级结果进行市场营销，另一方 面会根据评级提供的信息进行投资监控，发现投资计划的不足，判断投资策略在 市场中的适应能力，及时总结管理经验，提高管理水平。 ( 4 ) 从市场监管部门的角度，评级可以提供较为充分的基金信息： 基金监管部门也可以同基金评级结果中得到关于基金业绩和运营情况的第 三方的客观评价，从保护投资者利益的角度出发，以此为基础进行监管，制定和 完善相关法规和制度。另外，对如何恰当地使用绩效衡量指标加以规范，防范评 级机构和基金互相串通。 ( 5 ) 从基金自身发展的角度，评级可以促使基金市场健康发展： 现在，中国的证券投资基金在市场中扮演的角色越来越重要，客观公正地评 价其业绩，对于建立公平、公正、公开的市场次序，促进基金的管理效率，具有 重大的意义。在西方成熟的市场中，基金评级的结果引导着市场内资金的流向， 大量新增资金会流向评级结果较好的基金，据统计2 0 0 2 年，美国9 7 的新增资 金都流向了评级前3 名的基金，英国则有6 5 的新增资金流向了评级前3 名的基 金，德国则是有6 0 的新增资金流向了前3 名的基金。所以一个公正科学的评级 对促进基金的有序竞争，实现优胜劣汰有很重要的作用。 1 4 结构安排 本文结构简单组织如下：第2 章对基金绩效的评估方法进行一个全面的概括， 既有对基本方法的总结，也有对近年来一些创新的研究方法的汇总；另外在结尾， 对国内外主要的基金业绩评级机构做了简介。第3 章是全篇的重点。该章使用因 子分析法，以牛市期间1 3 6 只股票型开放式基金作为研究样本，选取了7 个原始变 量并最终归纳为3 个有效因子，进行实证分析检验。第4 章，对研究结果作一个总 述。 黄福广证券投资基金理论与方法北京：- i - 国经济出版社，2 0 0 5 2 2 2 3 4 1 5 论文创新点 1 5 1 本篇论文的第一个创新点在于选取的是牛市中开放式股票型基金的数 据。在牛市中，股票型基金受益于集合投资和信息优势，基本上都能获取正的收 益，但是在收益率的高低、承受风险的大小、管理能力和投资风格方面差异明显。 本文剔除了债券型基金和货币市场基金，单独研究股票型基金的数据，尝试排除 前二者的影响，以期得到更加准确的结论。 1 5 2 本篇论文的第二个创新点在于运用因子分析法建立综合指标来评价基 金的绩效，而不是仅仅采用单因素指标评估基金的投资业绩。单一的评价指标难 免具有自身的局限性和片面性，而且在评价基金业绩时对采用哪个单因素指标仍 存在较大争议。本文将多元统计的因子分析方法应用于证券投资基金的绩效评 价，能有效地解决单因素指标信息失真的问题及综合指标在确定指标加权权重时 的主观性问题；同时在保留了基金绝大部分信息( 8 5 以上) 的基础上，能更加 简洁地对复杂的问题进行分析和解释。 2 0 世纪6 0 年代以前，投资基金的运作绩效，主要是通过投资基金的单位净 资产和投资基金的投资收益率这两个指标来反映。尽管这两个指标忽略了基金的 投资收益与股票的投资收益一样具有波动性，即具有风险，无法反映投资人所承 担的风险是否获得了收益补偿；但是由于其计算简单，含义明确，容易理解，易 于为投资人接受使用。基金收益率的计算仍然是对基金绩效进行评价的必要步 骤，是一切基金绩效评价方法的最基础和最直接的指标。 2 2 1 收益的计算 基金的单位净资产： 基金的单位净资产= 垄等差等薯筹薹冀毳尝 c 2 6 其中，广基金i 在第t 期的投资收益率；n a v i ，t 一基金i 在第t 期末 的单位资产净值；d i 。广基金i 在第t 期末的单位现金分红； 基金的平均收益率有以下几种表示方式，包括算数平均收益率和集合平均收 益率等： 算数平均收益率： 舻吉蔷r i ，t ( 2 3 ) 几何平均收益率： g i 2 2 2 2 风险计算 基金的总风险采用收益率的标准差来描述，而基金的系统性风险则使用贝塔 系数来描述。近年来，兴起一个新的概念风险价值( v a r ) ，它将风险理解为在一 定置信水平下的最大损失，多为金融机构所采用。 ( 1 ) 标准差。反映的是基金的历史收益率对于基金总体期望收益率的变异 程度。实际运用中，使用标准差来代替方差作为基金投资组合的总风险的度量： 仃2 = e 驻一e ( r ) b 2( 2 5 ) 仃= 仃2 ( 2 6 ) ( 2 ) 1 3 系数反映的是基金投资组合收益率的变化相对于市场指数收益率变 化的灵敏程度，它表示的是系统风险。可以根据市场模型，对某基金收益率r d 和市场投资组合收益率r m 做一元线性回归来确定1 3 ： r p = a + 风+ ( 2 7 ) ( 3 ) v a r ( v a l u e a t r i s k ) 是风险价值的缩写，它是在1 9 9 4 年由j p 摩根 银行首次提出的。它使用统计的方法来估计金融风险，通过描述收益率的概率分 布来度量风险。换个角度说，v a r 是在市场的正常波动下，某一金融资产或证券 投资组合在未来特定时期内，一定的置信水平下可能的最大损失。这个指标强调 了损失的可能性，受到金融机构诸如商业银行、投资银行和证券投资基金等的广 7 泛欢迎，成为金融风险量化分析的标准： p r o b ( a p 0 时，若d = i ，基金的b = 1 3l + 1 32 ；若d = 0 ，基金的1 3 = bl ，因此可以用1 32 衡量基金经理的时机选择能力。这个模型简称h m 模型。 ( 4 ) c h a n g 和l e w e l l e n ( 1 9 8 4 ) 对h e r i k s s o n 和m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 的模型加以 改进，表示为： r p r f = a p + f l lm i n ( 0 ，r m r f ) + 卢2m a x ( 0 ，r m r f ) + s p t ( 2 1 7 ) 其中bl 为空头时的b ，1 32 为多头时的1 3 ，通过b2 bl 可以判定基金经理 的时机选择能力，如果62 bl o ，表明基金经理具有择时能力，反之亦然。 ( 5 ) j e n s e nq 中忽略了时机的选择，这一点j e n s e n ( 1 9 7 2 ) 、a d m a t i 和r o s s ( 1 9 8 5 ) 指出，当基金经理人拥有优越的市场时机的信息却被忽略时，j e n s e n q 会为负值。针对这个问题，g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 8 9 ) 提出了正权重方法( p o s i t i v e w e i g h t i n gm e a s u r e s ) 。 2 4 2 新近研究动态 以往的实验研究结论大多发现基金的时机选择能力为负值，大部分样本的检 验并不显著，总体上呈现出一种负的市场时机选择能力。在近些年的研究工作当 中，对于基金绩效中体现的择股和择时选择又出现了不少新的思路和方法。 ( 1 )日数据频率的引入 通常研究中对数据处理采用年度或者月度收益率。g o e t z m a n n ，i n g e r s o l l 和 i v k o v i c ( 2 0 0 0 ) 对此的异议是，样本频率为月度收益率时可能会体现不出基金的 择时能力，因为基金经理对市场变动的把握节奏可能更快。为了证实取样的频率 对基金绩效评估的影响，b o l l e n 和b u s s e ( 2 0 0 1 ) 分别用三个模型，同时采用日 度和月度数据进行了研究，发现日度数据显示了更强的解释功能。二人的研究有 两点重要意义：一是说明用日度数据衡量基金择时能力时将产生不同于月度数据 的结论，基金经理的择时能力比以前的研究结果更乐观；二是有关择时能力差的 结果不能简单归为错误的统计。这为以后评价基金业绩时样本的频率选取提供了 新的思路和实证结果。 ( 2 ) 条件性方法 由于一些公共的随时间而变化的经济变量对投资组合的影响客观存在，而且 在基金的业绩评估中没有得到直接反映，这意味着以非条件性方法回归得到的系 数q 、b 、y 中应该涵盖了这些时变性经济变量的信息。因此当用这些变量来解 释投资收益及投资水平时，就会产生偏差及背离。 学者们在研究中开始考虑变量随时间而改变( 时变性) 的特点，引入条件性 方法，以控制一些公共信息引起的波动，降低相关偏差。c h a n 和c h e n ( 1 9 8 8 ) ， c o c h r a n e ( 1 9 9 2 ) ，j a g a n n a t h a n 和h a n g ( 1 9 9 6 ) 的研究均证实，即使在简单的资 本资产定价模型中加入条件性变量，对截面收益的分析结果都比非条件性模型效 果更好。由此产生了条件业绩评估( c o n d i t i o n a lp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ) 。所选 的条件性变量有：一个月国债收益的滞后值，股息滞后值、利率期限结构的滞后 量和一月份虚拟变量等等。 f e r s o n 和s c h a d t ( 1 9 9 6 ) 认为建立在信息变量乙l 上的1 3 可表示为： 卢p ( z t 一1 ) = p o ，p + 卢；z t 一1 ( 2 1 8 ) 其中，z t - l 是乙l 与其均值向量的偏差向量，1 3o 。p 是1 3 的均值，1 3p 衡量条件 1 3 对信息变量的反映程度。二人在a d m a t i 等( 1 9 8 6 ) 的分析基础上，将条件1 3 应用到传统t r e y n o r - m a z u y 模型得到条件模型，表示为： r p t r e = 口p + 8 0 ，p r b ，t + p ；( z t l r b ，t ) + p t ( 2 1 9 ) 二人认为用条件性方法，即期望值以公开信息变量为条件性能解决传统做法 在检测证券选择和市场时机选择能力时存在一些偏差。在引入公共信息后，更多 的c tp 值为正，其分布右偏( 业绩良好的区域) ，评估结果有了较大程度改善。 c h r i s t p h e r s o n ( 1 9 9 8 ) 首次使用广泛的条件性经济变量，计算了条件性q ， 实证发现总体上非条件c a p m 得到的q 对未来超额收益的预测作用不大，条件 性模型却几乎使所有结论改善，因此条件性方法研究业绩问题更有说服力。 在最近一次针对国际型基金的讨论中，p a t r o ( 2 0 0 1 ) 对比用传统的评估方法 和引入条件性变量后4 5 只基金在不同基准下的业绩及时机选择能力，结果表明： 条件性变量在统计上很显著，这意味着今后的分析中应该加入某些公共信息变 量。 ( 3 ) 特征性测度方法。 1 4 d a n i e l ( 1 9 9 7 a ，b ) 提出了一个方法，用于测定特定风格和一定特征的证券 组合的证券选择能力和市场时机选择能力，称为特征性选择测度( c h a r a c t e r i s t i c s e l e c t i v em e a s u r e ) 和特征性市场时机选择能力测度( c h a r a c t e r i s t i ct i m i n g m e a s h r e ) 。该方法借助三个指标：规模、账面市场价值比和上一年股票收益， 构造每种证券所对应的非常细分的特征基准组合。w e r m e r s ( 2 0 0 0 ) 认为此方法 对基金选股的风格给予了充分的说明，较为精确地对投资风格所对应的基准进行 了定位，并据此在有关证券收益的分解中得出了一些很好的结果。 ( 4 ) 此外，f a m a ( 1 9 7 2 ) 提出了将基金的投资收益按照选择收益和风险收 益进行分解的理论框架，s h a r p e ( 1 9 9 2 ) 利用多因素模型提出基于收益的风格分 析方法。目前将基金业绩按照资产配置收益，证券选择收益和时机选择收益来进 行分解的做法已经被业界广泛应用。 2 4 3 讨论与评价 在绩效归属分析的研究中，包括以下三个很受关注却仍然没有定论的问题： 基准组合的有效性问题；基金业绩能否战胜市场；基金业绩对模型和基准哪一个 敏感的问题。 ( 1 ) 基准组合的有效性及影响 基准指数的有效性至今仍难以准确测定，一方面只能暂时忽略选择作为基准 指数的代理有效度( 对于非国际性基金) ，另一方面学者们仍在尝试从不同的切 入点寻找新方法。 r o l l ( 1 9 7 7 ) 指出可以将该基准与不相关的其他组合进行回归分析来识别基 准的有效性。d y b v i g 和r o s s ( 1 9 8 5 ) 认为非有效的基准会使任一非有效组合得 到正的j e n s e n q 值。c u m b y 和g l e n ( 1 9 9 0 ) 以国际性的基金为研究对象，考察 了国际市场指数基准的有效性及其对计算的影响。p a t r o ( 2 0 0 1 ) 在讨论国际性封 闭基金业绩时，指出不同国家的市场指数放在全球大背景下是均值方差非有效 的。 ( 2 ) 基金的业绩是否优于市场指数 是否能超过市场指数收益是衡量基金业绩最基本的标准。总的看来，绝大多 数的积极管理型基金的平均业绩比被动管理型基金要差。基金业很难证明业绩战 胜了市场，专家们总是建议投资者购买低费用的指数基金。 j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 的经典文章提到基金业绩低于同等风险水平的随机选取组合 的收益，在掌握信息( p r i v a t ei n f o r m a t i o n ) 上的优势也不明显。h e n r i k s s o n ( 1 9 8 4 ) 、 c h a n g 和l e w e l l e n ( 1 9 8 4 ) 指出，基金经理在获取信息和实现盈利上体现出一定 能力；i p p o l i t o ( 1 9 8 9 ) 认为，不考虑承销费用且去除费用后基金的净收益位于 c a p m 模型的证券市场线之上。然而，c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 也提到净收益与费用水平 负相关，积极管理型的基金费用普遍更高；而且，基金交易越积极，反馈给投资 者的净收益越低。 之后的研究又有新的进展，另外一些学者从证券选择的角度得出了令基金鼓 舞的结论q 讪l a t t 和t i t m a n ( 1 9 8 9 ，1 9 9 3 ) ，w e r m e r s ( 1 9 9 7 ) 指出在除去费用 前，基金业绩优于基准，成长性基金的表现尤其突出。不过，持否定意见的学者 仍居多数- - m a l k i e l ( 1 9 9 5 ) 重点考察了费用对基金业绩评估的影响，发现即使不 扣除各种费用，基金平均业绩仍比不过标准普尔指数的涨幅。 ( 3 ) 基金业绩对模型和基准哪个更敏感。 l e h m a n n 和m o d e s t ( 1 9 8 7 ) ，g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 8 9 ) 持同一种意见，认 为业绩在不同的模型和基准下均不同；但是，c o g g i n ( 1 9 9 3 ) 等认为这样结论是 片面的，因为该研究只考虑了基金经理的择股能力，而忽略了择时选择活动及后 果。g r a n t ( 1 9 7 7 ) 认为忽略时机选择能力会导致证券选择回归系数产生下偏差， 相当多的学者对此表示认同。c o g g i n 在实证研究中也发现：基准相同，不同模 型得到的证券选择和时机选择的排序完全相同；模型相同，改变基准时得到的排 序结果差别可能很大，甚至会完全改变结论。 ( 4 ) 国内相关研究成果 沈维涛等( 2 0 0 1 ) 指出回归计算出现了负择时系数，且只有很少的基金通过 了择时检验；周晓华( 2 0 0 1 ) 用二次项方法和虚拟变量方法的研究结论是：中国 的基金经理人不具备显著的时机选择能力；汪光成( 2 0 0 2 ) 的研究表明，中国的 基金缺少市场时机的把握能力，但是具备一定的择股能力，不过这对基金收益的 贡献并不显著。 ( 5 ) 事实上，研究基金择时能力有很重要的现实意义，如果能进行成功的择 时，就可以获得相当可观的收益。一方面，有关积极管理型基金收益不如指数基 金收益的消息时有出现；另一方面，从学术角度出发，能发现业绩出众的基金经 理意味着对有效市场假设理论的挑战。因此，一直以来，这方面的研究结论都不 乐观。 1 6 就算投资人做到了时机选择，要用一种外界认可的方式来证明这一点也不容 易。b e e b o w e r 和v a r i k o o t y ( 1 9 9 1 ) 发现，如果基金经理连续4 年中的投资收益 都超过市场收益的平均水平，那么可以认为他表现了显著的市场时机选择能力。 而如果投资效果一般，那么就算用几十年的数据进行统计分析，也难以产生令人 信服的结论。 2 5 基金业绩持续性与生存偏差 与基金业绩评估密切相关的另外两个问题是基金业绩的持续性( p e r s i s t e n c eo f p e r f o r m a n c e ) 与基金的生存偏差( s u r v i v o r s h i pb i a s ) 。 2 5 1 基金业绩的持续性 基金业绩的持续性主要是分析基金的业绩在不同时期是否有持续效应，是否 可以对基金未来的业绩进行预测，这种预测性是否有助于投资者获取超额收益 等。如果某基金的业绩真的具有持续性，那么投资者可以很轻松地决定买入过去 业绩优秀的基金而卖出过去业绩糟糕的基金。学术界对基金业绩持续性有争议， 因为持续的非正常收益( p e r s i s t e n ta b n o r m a lp r o f i t s ) 与有效市场假说相悖。 基金业绩的持续性最早可以追溯到j e n s e n 进行的研究，他指出一些过去收 益相对较好或者较差的基金表现出了一定的业绩持续性。c a r l s o n ( 1 9 7 0 ) 认为各 期间的j e n s e n 指数存在显著的相关性，而且在上一年收益高于所有基金收益均 值的基金更加可能继续保持较好的业绩；h e n d r i c k s ( 1 9 9 3 ) 首次将基金业绩的持 续效应用“高手( h o th a n d ) ”进行定义，发现无承销费用、成长型基金的相对 业绩在一年期内持续性最强；g o e t z m a n n 和i b b o t s o n ( 1 9 9 4 ) 发现了一个月，一 年和两年的基金业绩的持续性；g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 9 2 ) 对基金5 年收益数据 进行统计分析，证实了业绩持续性的存在；b r o w n 和g o e t z m a n n ( 1 9 9 5 ) 认为业 绩优秀和业绩糟糕的基金都具有持续性，而c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 认为持续性主要集 中于表现不好的基金。 上述研究不同程度地支持了一种常识性的观点：基金过去的业绩记录中包含 着基金经理未来业绩的某种信息。学者们还不约而同地提到了基金业绩持续性的 显著程度受很多条件的影响，如观察区间、选取的基准、收益的测度和条件性方 法的引入等。b r o w n 和g o e z t z m a r m ( 1 9 9 5 ) 发现选用不同的业绩指标得出不同 显著性的持续效应，而观察区问的长短也是重要的影响因素之一。事实上基金业 1 7 绩持续性问题比之前人们认为的复杂得多。基金业绩的持续性检验工具主要有基 于基金输赢变化的卡方统计量检验、基于基金收益排序的s p e a r m a n 秩相关系数 检验和基于基金收益序列的自回归系数检验。 2 5 2 生存偏差 生存偏差问题是指随着基金行业的发展，基金本身也会出现优胜劣汰，好的 基金管理的资产会越来越多，直至拆分成更多的基金；不好的基金则面临着被别 的基金合并或者清盘。由于历史业绩好的基金能一直生存下来，而差的基金被合 并与清盘，所以事后进行研究时，倾向于包含业绩优秀的基金经理，从而导致基 金的历史业绩被高估。只有采用合适的方法把消失了的基金的数据还原回去，才 可以得到无生存偏差数据库。c a r h a r t ( 1 9 9 7 b ) 和t e rh o r s t ( 2 0 0 1 ) 指出，在对 基金的二个时段的持续性研究中，尽管第一个时段的数据可以做到无生存偏差， 但是由于基金并非随机消失，于是产生了二次选择偏差( s e c o n ds e l e c t i o nb i a s ) 。 2 6 投资风格分析 证券投资基金在投资过程中体现了不同的投资风格，希望通过市场细分树立 不同的形象，吸引不同的投资者，建立在细分竞争市场上的竞争优势。如果基金 经理人偏离了既定的投资风格，会使投资者产生错误的判断，而且会使投资组合 面临不可预知的风险( s t y l ee x p o s u r e ) ，降低多风格投资策略的潜在收益。 投资基金的投资风格对于业绩评价具有重要作用。不同投资风格的基金因为 所承担的风险不同，不能简单进行比较。s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 0 ) 指出，机构 投资者具有高度的同质性，在交易活动中表现为“羊群行为”。m a u g 和n a i k ( 1 9 9 5 ) 则认为，基金持有人会和基金经理人签订与基准挂钩的报酬合约；在这种合约下， 基金经理会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为，以避免自身的业绩落后于市 场指数或者同行。 研究中通常用到两种风格的分类方式，其中之一是基于组合组成部分的特 征，如b e t a s 、p e 、股息率等，这个方法由c h r i s t o p h e r s o n ( 1 9 9 5 ) 提出，但b a i l e y 和a r n o t t 批评这种方法过分详细且麻烦；另一种是按被广泛认可的风险测定定量 分类，t r z c i n k a ( 1 9 9 5 ) 认为这是一种简单、客观和有效的分类方法。另外，g a l l o 和l o c k w o o d ( 1 9 9 9 ) 谈到如果用大盘股成长、大盘股价值、小盘股成长和小 盘股价值四个指标对风险调整收益进行分类的话，效果更好。 1 8 1 。 事实上，从基金的实际组合投资特征来看，其投资风格往往表现出与其在招 募说明书中申明的投资风格一定程度上的背离。赵建明( 2 0 0 1 ) 研究表明，绝大 部分基金的投资风格并没有很好地坚持，基金的投资风格可能随市场的变化而变 化，对于基金经理人来说，投资风格的灵活可能比特色更为重要。杨朝军、蔡明 超和徐慧泉( 2 0 0 4 ) 采用聚类的分析方法通过实证研究认为，中国证券投资基金 具有投资风格趋同性以及存在违背实现约定投资风格的现象。傅东升( 2 0 0 4 ) 采 用基于收益的投资风格分析发得到实证结果说明，各只基金的风格特征不明显， 存在雷同现象；同一基金公司旗下的基金风格雷同。曾晓洁、黄嵩和储国强( 2 0 0 4 ) 采用了夏普约束回归模型的方法研究得出中国证券投资基金宣称的投资风格在 很大程度上不能代表其实际的投资风格。 2 7 国内外基金评级机构发展状况 2 7 1 国外基金评级机构的发展 1 9 2 9 年西方国家经历了经济危机后，对风险的理解与控制开始进入人们的 经济活动，同时开始出现了风险评价和分析体系。在早期，基金业绩评估基本上 完全以极简单和基础的单位资产净值和基金收益率来表示。 二十世纪六十年代，资产组合选择理论、资本资产定价模型和股票价格行为 这三大金融理论出现了，这为基金业绩评估新技术工具的出现奠定了基础。在基 于资本资产定价模型基础上的评价方法受到基准选择困扰的时候，一些学者提出 了无基准绩效衡量模型；另一部分学者开始从对基金的择时、选股能力入手进行 考察，建立模型；近期的研究又转向基金风格、基金费用、基金规模、基金决策 体系等领域，评估思想从简单走向复杂。 以美国的基金评级机构为例，由于严酷的市场竞争，美国基金市场上目前只 有3 5 家进行基金公开评级的大公司，比较著名的又晨星公司、标普m i c r o p m 公司和理柏公司等。 晨星( m o r n i n g s t a r ) 评级始于1 9 8 5 年，以协助投资人更加简便的分析每只 基金的过往业绩表现。2 0 0 3 年2 月晨星( 中国) 成立，开始对中国基金评级。 晨星公司专注于对基金表现的评级，主要定位于为投资者提供服务方面。在美国， 晨星公司已成为在投资者中最具影响力的基金评级机构，它总是从投资者的角度 考虑问题，而且非常重视技术的运用。 1 9 标普m i c r o p a l 公司对基金和基金管理人均进行评级。在其对基金的评价中， 力图将对基金公司本身的评价融入到对基金表现的综合评价种，这与晨星公司主 要基于对基金本身业绩的量化指标的评价相比，存在很大不同。 理柏是路透旗下全资子公司，专为资产管理公司及媒体机构提供独立性全球 集合投资信息。理柏公司除提供常见的即时基金表现和投资组合分析之外，对于 不同的终端用户还提供多种评价服务，比如对董事会、管理层和基金持有者。其 着重于费用和回报方面的绩效评价，帮助分析基金的成本和收益，与同类基金相 比其投入产出是否具有竞争优势等。这样的评价是对经理人管理能力的量化分 析。 据统计，美国共同基金8 0 以上的投资会受到基金评级结果的影响，基金公 司已经开始广泛引用基金评级公司的评级结果做广告宣传。美国这些基金评级机 构在推动美国基金业健康、快速发展的过程中发挥了重要的作用。 2 7 2 中国基金评级机构的状况 由于我国基金业发展比较晚，1 9 9 8 年到2 0 0 1 年上半年之间仍然是基金评级 中介机构的空白期，2 0 0 1 年下半年以后，国内的评级中介机构才开始出现。但 是，中国业界和学术界在基金理论以及实证方面的研究和探讨却从未停滞，尤其 在基金绩效评估的问题上进行了积极探索。 目前国内的基金媒体定期公开发布的基金评估排行榜有银河证券、中信证 券、天相投资顾问有限公司等。下面对这些评级机构对开放式基金的评级思路和 方法做一个介绍。 ( 1 ) 2 0 0 1 年3 月，中国银河证券公司率先成立了国内第一家专业的基金研 究与评价机构中国银河证券公司基金研究与评价中心。其对基金的评价分为 定性评述和定量分析两部分。定性部分主要是对某基金在发展中出现的问题与现 象进行分析与评论。定量部分从市场表现指标( 包括单位净值，收盘价和折价 溢价率) 、投资绩效指标( 包括收益指标，风险指标和风险调整收益指标) 以及 流动性三个主要方面进行综合评定，见表2 1 。银河证券的基金评级每周进行一 次，结果在中国证券报( 星