（工商管理专业论文）我国企业衍生金融工具风险管理研究.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 2 0 世纪7 0 年代以来，伴随着布雷顿森林体系的崩溃、石油危机以及国际债务 危机等一系列国际重大事件的发生，国际金融市场波诡云谲，利率、汇率等重要 金融变量频繁波动，使得全世界企业和个人所面临的金融风险与日俱增，在这种 严峻的形势下，企业和个人迫切需要能够适应这种形势的新的避险工具，以达到 为其所持金融资产规避风险的目的。在这一背景下，金融创新应运而生，并带来 了金融领域的一场影响深远的变革。在这股金融创新浪潮的席卷下，各种新型衍 生金融工具在全世界范围内以惊人的速度迅猛发展。 在现实非完美的市场条件下，衍生金融工具市场的蓬勃发展确实为各类市场 参与者提供了转移风险、发现价格的场所，使得这些市场参与者能够藉此高效率、 低成本的规避风险、管理资产。但是收益与风险总是相伴而生，由于衍生金融工 具所具有的高杠杆性、虚拟性等特点，使得其所具有的风险较之传统金融工具而 言更加集中和巨大。因此，衍生金融工具犹如一把“双刃剑 ，既有可能给投资者 带来丰厚的收益，也有可能导致巨额损失甚至是破产。自上世纪8 0 年代以来，国 际金融市场上频频曝光的由衍生金融工具交易而引发的巨额亏损和破产事件恰恰 说明了这一点。近年来随着我国企业对于衍生金融工具交易参与的增加，诸如此 类事件更是屡有发生。 那么这些原本被企业用来对冲风险的衍生金融工具为何却使企业遭受更大损 失? 回答这一问题的关键就在于考察这些企业衍生金融工具风险管理中究竟出现 了什么问题。因此，本文基于我国企业从事衍生金融工具交易的现状，对我国企 业衍生金融工具风险管理进行较为深入的分析研究。 本文将使用理论研究与案例分析相结合的研究方法，在系统介绍衍生金融工 具风险特征以及企业风险管理理论的基础上，从企业风险管理的视角，对近年来 我国企业从事衍生金融工具交易的两个案例一东方航空燃油套期保值巨亏事件与 中信泰富购汇合约巨亏事件进行了深入分析。具体而言，本文不仅仅从单纯的衍 生金融工具投资策略的角度对导致两家企业巨亏的原因进行了技术层面的分析， 更从企业风险管理的高度，对企业衍生金融工具风险管理体系中所存在的缺陷迸 山东大学硕士学位论文 行了深入的剖析。最后总结出我国企业衍生金融工具风险管理中所存在的诸多问 题，并提出了改进、完善我国企业衍生金融工具风险管理的对策和建议。 2 关键词：衍生金融工具金融风险企业风险管理 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c et h e19 7 0 s ，a l o n gw i t ht h ec o l l a p s eo ft h eb r e r o nw o o d ss y s t e m ，t h eo i lc r i s i s a n dt h ei n t e r n a t i o n a ld e b tc r i s i s ，t h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c em a r k e t sh a v eb e c o m i n gm o r e u n s t a b l y t h ei n t e r e s tr a t e s ，e x c h a n g er a t e sa n do t h e ri m p o r t a n tf i n a n c i a lv a r i a b l e sa l e f l u c t u a t i n ga l lt h et i m e t h i sm a k e st h ef i n a n c i a lr i s k sf a c e db yt h ee n t e r p r i s e sa n do t h e r a g e n c i e si n c r e a s i n gd r a m a t i c a l l y u n d e rt h i ss e v e r es i t u a t i o n ，t h eb u s i n e s s e sa n d i n d i v i d u a l su r g e n t l yn e e df o rn e wh e d g i n gi n s t r u m e n t s ，i no r d e rt oa c h i e v et h ep u r p o s e o fr i s ka v e r s i o n i nt h i sc o n t e x t , f i n a n c i a li n n o v a t i o nc a m ei n t ob e i n g a n dl e dt oa f a r - r e a c h i n gr e v o l u t i o ni nf i n a n c i a ls e c t o r s w e p tu pi nt h i sw a v eo ff i n a n c i a li n n o v a t i o n ， l o t so fn e w t y p e so fd e r i v a t i v e sa r ei n v e n t e da ta na l a r m i n gr a t e i nt h er e a l i t yo fi m p e r f e c tm a r k e tc o n d i t i o n s ，t h e d e v e l o p m e n to fd e r i v a t i v e s i n d e e dp r o v i d e st h ed e a l e r sw i t hap l a c ei nw h i c hc a na c h i e v et h e p u r p o s eo fr i s k t r a n s f e ra n dp r i c ed i s c o v e r y b u tt h er e v e n u ei sa l w a y sa c c o m p a n i e db y r i s k ，b e c a u s eo f t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h eh i g h l yl e v e r a g e da n dv i r t u a l ，t h er i s ko fd e r i v a t i v e si so f t e n m o r ec o n c e n t r a t e da n dd a n g e r o u sc o m p a r e dt ot r a d i t i o n a lf i n a n c i a li n s t r u m e n t s s ot h e d e r i v a t i v e sj u s tl i k eas w o r dw i t ht w oe d g e s ，i tm a yb r i n gh u g ep r o f i t st oi n v e s t o r s ，a n d a l s om a yl e a dt o h u g el o s s e sa n de v e nb a n k r u p t c y s i n c et h e19 8 0 s ，t h ef r e q u e n t e x p o s u r eo ft h eh u g el o s s e sc a u s e db yt h et r a d i n go fd e r i v a t i v e so nt h ei n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lm a r k e t sh a sp r o v e dt h i s i nr e c e n ty e a r s ，w i t ht h ei n c r e a s e dp a r t i c i p a t i o no f c h i n e s eb u s i n e s s e si nd e r i v a t i v et r a n s a c t i o n s ，s u c he v e n t sh a v ea l s oo c c u r r e di no u r c o u n t r y w h yt h ed e r i v a t i v e st h a th a db e e nu s e dt oh e d g et h er i s ka r eb e c o m i n gan e wr i s k f o rt h eb u s i n e s s e s ? t h ek e yt or n s w e rt h i sq u e s t i o ni st oe x a m i n ew h a t p r o b l e m se x i s ti n t h ee n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n to ft h ed e r i v a t i v e s t h e r e f o r e ，b a s e do nt h es t a t u so ft h e d e r i v a t i v e st r a n s a c t i o no fc h i n e s ee n t e r p r i s e s ，t h i sp a p e rw i l lm a k ea d e e pa n a l y s i so f t h er i s km a n a g e m e n to fd e r i v a t i v e si nc h i n a t h i sp a p e r sr e s e a r c hm e t h o di st h ec o m b i n a t i o no ft h e o r e t i c a lr e s e a r c ha n dc a s e s t u d i e s b a s e do nt h es y s t e m a t i c a l l ye l a b o r a t et h er i s kc h a r a c t e r i s t i c so fd e r i v a t i v e sa s w e l la st h ee n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n t t h e o r y , t h i sp a p e ra n a l y z e st h ee v e n to fe a s t e m a i r l i n e sa n dt h ee v e n t so fc i t i cp a c i f i cr e s p e c t i v e l yf r o mt h e p e r s p e c t i v eo ft h e 3 山东大学硕士学位论文 e n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n t s p e c i f i c a l l y , t h i sp a p e r sa n a l y s i so f t h er e a s o no ft h et w o e n t e r p r i s e s h u g el o s s e si sn o to i d yf r o m t h ev i e wo fp u r ed e r i v a t i v ei n v e s t m e n ts t r a t e g y , b u ta l s of r o mt h ev i e wo fe n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n t f i n a l l y , t h i sp a p e rs u m m a r i z e s t h ep r o b l e m st h a te x i s ti nt h ee n t e r p r i s e sr i s km a n a g e m e n to fc h i n e s ee n t e r p r i s e sw h o e n g a g ei nd e r i v a t i v et r a n s a c t i o n s ，a n dt h e ng i v e s t h es u g g e s t i o n st oi m p r o v et h e e n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n to f d e r i v a t i v e si nc h i n a 4 k e yw o r d s ：d e r i v a t i v e s ；f i n a n c i a lr i s k ；e n t e r p r i s er i s km a n a g e m e n t c o n t e n t s t o c 3 4 0 16 4 0 3 8 c h i n e s ea b s t r a c t 1 a b s t r a c t 3 c h a p t e r1i n t r o d u c t i o n 5 1 1t h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo f t o p i c s 5 1 2r e v i e w s 7 1 2 1u s a g eo f d e r i v a t i v e si nc o r p o r a t i o n s 7 1 2 2f i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t 9 1 2 3m a n a g e m e n to f d e r i v a t i v e s r i s ko f c o r p r a t i o n s 1 0 1 2 4r e v i e w sc o m m e n t a r y 11 1 3r e s e r c hm e t h o d sa n ds t r u c t u r a la r r a n g e m e n t s 1 2 1 4i n o v a t i o n s 1 4 c h a p t e r2o v e r v i e wo f t h et h e o r yo f d e r i v a t i v e sa n dr i s km a n a g e m e n t 1 5 2 1t h e o r yo f d e r i v a t i v e s 1 5 2 1 1d e f i n a t i o n ，c a t e g o r ya n df u n c t i o no f d e r i v a t i v e s 1 5 2 1 2r i s ko f d e r i v a t i v e sa n d 也e i rc h a r a c t e r i s t i e s 1 7 2 2t h e o r yo ff i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t 2 2 2 2 1t h e o r yo f p o r t f o l i o 2 2 2 2 2t h e o r yo f c a p ma n da p t 2 3 2 2 3b l a c k - s c h o l e sm o d e l 一2 3 2 2 4t h e o r yo f v a r 2 4 2 2 5t h e o r yo f t r ma n de r m 2 4 2 3t h e o r yo f e r m 2 5 2 3 1c o n n o t a t i o no f e i 洲2 6 2 ：；2e l e m e n t so f e r m 2 7 2 3 3r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt a r g e t sa n de l e m e n t s 2 9 c h a p t e r3o v e r v i e wo f t h eu s a g eo f d e r i v a t i v e so f c h i n e s ec o r p o r a t i o n s 3 0 3 1t h er a p i dd e v e l o p m e n to f d e r i v a t i v e si nc h i n a 3 0 3 2t h ei n c r e a s i n ga p p l i c a t i o no f d e r i v a t i v e so f c h i n e s ec o r p o r a t i o n s 3 1 3 3t h ee x i s t i n gp r o b l e m si nt h eu s a g eo f d e r i v a t i v e so f c h i n e s ec o r p o m t i o m 3 2 i i i 山东大学硕士学位论文 c h a p t e r 4c a s ea n a l y s i so f c h i n e s ec o 叩。均廿o n s e r mo f d e r i v a t i v e s 3 5 4 1e a s t e r na i r l i n e sf u e lh e d g i n gc a s es t u d y 3 5 4 i 1c a s eb a c k g r o u n d 3 5 4 1 2t r a d i n gs t r a t e g ya n a l y s i so f d e r i v a t i v e s 3 6 4 1 3c a u s ea n a l y s i s b a s e do nt h em eo fd e r i v a t i v ea n de r mp e r s p e c t i v e s3 8 4 2c i t i cp a c i f i cf o r e i g ne x c h a n g ec o n t r a c t sc a s es t u d y 4 1 4 2 ic a s eb a c k g r o u n d 4 1 4 2 2t r a d i n gs t r a t e g ya n a l y s i so fd e r i v a t i v e s 4 2 4 2 3c a u s ea n a l y s i s b a s e do nt h eu s eo fd e r i v a t i v ea n de r mp e r s p e c t i v e s4 5 c h a p t e r5t h ep r o b l e m sa n dc o u n t e r m e a s u r e s o fc h i n e s ec o r p o r a t i o n s e r mo f d e r i v a t i v e s 4 9 5 1t h ep r o b l e m si nc h i n e s ec o 印o r a ：t i o i l s e r mo f d e r i v a t i v e s 4 9 5 1 1e r m s y s t e m h a v ed e f e c t s 4 9 5 1 2t h em o t i v eo f s p e c u l a t i v ei nd e r i v a t i v et r a n s a c t i o n s 5 0 5 1 3l a c ko f s u p e r v i s i o na b o u td e r i v a t i v et r a n s a c t i o n s 5 1 5 1 4l a c ko f p r o f e s s i o n a l sv e r s e di nd e r i v a t i v e s 5 2 5 2t h ec o u n t e r m e a s u r e st oi m p r o v ec h i n e s ec o r p o r a t i o m e r mo fd e r i v a t i v e s 5 2 5 2 1i m p r o v et h ee r ms y s t e m ”5 3 5 2 2s t r i c t l ya d h e r et ot h eb a s i cp r i n c i p l eo f h e d g i n g 5 7 5 2 3i m p r o v ed e r i v a t i v et r a n s a c t i o n sr e g u l a t o r yp o l i c y 5 7 5 2 4s t r e n g t h e nt h ep r o f e s s i o n a lt a l e n tp o o lo fd e r i v a t i v e s 5 8 r e e r e n c e s 5 9 a c k n o w l e d g e m e n t s 6 3 1 v 山东大学硕士学位论文 1 1 选题背景及研究意义 第1 章绪论 2 0 世纪7 0 年代以来，伴随着布雷顿森林体系的崩溃、石油危机以及国际债务 危机的冲击、牙买加体系下浮动汇率制合法性的确认，国际金融市场波诡云谲， 利率、汇率等重要金融变量频繁波动，使得整个世界持有或经营货币的企业和个 人所面临的金融风险与日俱增，在这种严峻的形势下，企业和个人迫切需要能够 适应这种形势的新的避险工具，以达到为其所持金融资产规避风险的目的。与此 同时，欧美国家金融自由化浪潮不断推进，推动了金融理论的迅速发展，特别是 在电子计算机技术与通信技术的广泛运用与飞速发展的背景下，金融创新蓬勃发 展。在这场金融创新的浪潮中，居于核心地位的即为金融工具的创新，其突出的 表现就是各种新型的衍生金融工具被设计和开发出来，进而带来了金融领域的一 场影响深远的变革。 此后，在这股金融创新浪潮的席卷下，各种新型衍生金融工具在全世界范围 内以惊人的速度迅猛发展，这些衍生工具通过各种形式的重新组合、衍生，变得 愈益精巧化、多样化和复杂化，与此同时，这些衍生金融工具的交易规模也屡创 新高，已经在国际金融市场的交易份额中占据着举足轻重的地位。根据国际清算 银行( b i s ) 统计报告显示，在全球金融危机爆发前，截至2 0 0 8 年初期，全球场 内衍生产品交易量己达6 9 2 万亿美元，而所有类型的未平仓场外交易( o t c ) 的 交易金额更是达到了8 6 3 万亿美元。 在现实非完美的市场条件下，衍生金融工具市场的蓬勃发展确实为各类市场 参与者提供了转移风险、发现价格的场所，使得这些市场参与者能够藉此高效率、 低成本的规避风险、管理资产。但是所有金融产品或工具的一个共同特点就是收 益与风险总是相伴而生，高收益必然伴随着高风险。衍生金融工具作为金融产品 的一种自然无法超然于外，而且由于衍生金融工具所具有的高杠杆性、虚拟性等 特点，使得其所具有的风险较之传统金融工具而言更加集中和巨大。因此，衍生 金融工具犹如一把“双刃剑”，如果操作得当，它将能使投资者有效规避市场风险， 山东大学硕士学位论文 甚至能带来丰厚的投资收益，但若操作不当，它也会给投资者带来巨额损失甚至 是破产。 自上世纪8 0 年代以来，国际金融市场上频频见诸报端的由衍生金融工具交易 而引发的巨额亏损和破产事件恰恰说明了这一点：1 9 9 4 年1 月，德国m g r m 集团 因为大肆投资石油期货而损失1 3 亿美元，这相当于该集团一半的资产。1 9 9 5 年3 月，英国巴林银行因交易员投资日经2 2 5 股指期货失利而遭受1 4 亿美元巨亏，最 终导致这家百年老店倒闭。1 9 9 5 年9 月，日本大和银行纽约分行职员因帐外买卖 美国联邦债券致使该行蒙受1 1 亿美元巨亏事件曝光，虽并未导致大和银行倒闭， 但该职员通过伪造交易记录隐瞒损失长达1 1 年之久使得该行信誉扫地，从而被驱 逐出美国，最终不得不寻求同住友银行合并。2 0 0 8 年1 月，法国兴业银行因交易 员违规秘密进行欧洲股指期货买卖，导致银行损失高达7 2 亿美元，这一规模远远 超过了此前最为臭名昭著的英国巴林银行倒闭案。2 0 0 8 年9 月，美国第四大投行 莱曼兄弟因为投资巨额次级债而导致巨额损失，最终导致其资金周转不灵而不得 不走向破产之路，并由此引发了影响至今的全球金融危机。而在此前美国第五大 投行贝尔斯登也因受次级债所累而申请破产。 而在我国衍生金融工具市场从起步至今的近2 0 年中，诸如此类事件也屡有发 生。1 9 9 5 年2 月，上海万国证券公司违规交易3 2 7 国债期货，在收市前8 分钟 通过恶意透支、超限量砸盘方式力图使自己由巨额亏损转变为巨额盈利，最终被 上海证交所以蓄意违规为由宣布尾市8 分钟所有交易无效。此事件不仅导致万国 证券自此在我国资本市场的历史舞台上消失，最终还致使证监会于当年五月宣布 暂停国债期货的交易试点。2 0 0 4 年1 2 月，中国航油( 新加坡) 股份有限公司发布 消息称其因进行石油衍生产品交易而遭受5 5 亿美元巨亏，远远超过其净资产1 4 5 亿美元，因此不得不因严重资不抵债而向新加坡最高法院申请破产保护，其前总 裁最终也因此锒铛入狱。2 0 0 8 年1 0 月，作为大型国企中信集团在香港6 家上市公 司之一的中信泰富集团，因其为对冲西澳洲铁矿项目所面临的货币风险而签订的 若干杠杆式外汇买卖合约，有可能导致近2 0 亿美元的巨额损失。这使其在两个交 易日内蒸发掉三分之二的市值，从而成为首批在全球金融危机中落马的中国企业。 以上这些事件无不因其损失之巨、后果之重而给金融市场带来巨大震动，人 们不禁会问，这些在公众心中规模庞大并且制度完善的著名企业为何却因从事衍 山东大学硕士学位论文 生金融工具交易而导致巨额亏损，那些原本用以转移风险的衍生金融工具为何却 使企业遭受更大损失，要回答这些问题就必须先回答这些企业在对衍生金融工具 的风险管理中究竟出现了什么问题。因此，加强对衍生金融工具风险管理的研究 就具有十分重要的意义。 在全球经济一体化不断深入的大背景下，加快推进衍生金融产品市场的发展 既是适应当前世界经济发展趋势的迫切需要，又是提高我国企业风险防范能力、 提升国际竞争力的必然要求。因此衍生金融产品在我国企业中的广泛应用将是大 势所趋，绝不能因为衍生金融工具所可能会带来的风险而因噎废食，但是诸如前 述由于衍生金融工具交易所带来的巨额损失的案例又给我们敲响了警钟：对于涉 入衍生金融工具交易市场时间尚短的我国企业而言，在进行衍生金融工具交易时， 必须切实加强对其风险管理工作的重视，认真从失败案例中吸取教训，唯有如此 方能真正提升我国企业正确运用衍生金融工具的能力，进而提高我国企业在全球 化背景下的国际竞争力。综上所述，在当前的形势下积极探讨如何有效提升企业 运用衍生金融工具的风险管理水平具有极其重要的理论和现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 企业对衍生金敲工具的运用 b o d n a r 等( 2 0 0 8 ) 对意大利非金融性公司使用衍生金融工具进行风险管理状 况进行了研究，研究结果表明，意大利公司相对于美国公司较少使用衍生金融工 具。他们发现，使用衍生金融工具的企业所占比例从1 9 9 9 年至今基本未发生变化， 而无论针对何种风险而言，大型企业相对而言对衍生金融工具的使用更多，而这 些大型企业使用衍生金融工具的目的主要是为了对商品风险以及股权风险进行有 效的管理。最后他们还给出了限制意大利企业使用衍生金融工具的若干因素，如 无法对衍生金融工具合约进行有效监管、能够通过其它方式有效管理风险暴露等。 b a r t r a m ，b r o w n 和f e h l e ( 2 0 0 9 ) 使用5 0 个国家7 3 1 9 家从事衍生金融工具交 易的非金融公司企业的数据，对它们从事衍生金融工具交易的动机目的进行了研 究。他们发现传统上认为的财务困境成本、投资不足以及解决委托代理问题等因 素并不是企业进行衍生金融工具交易的决定性因素，而是由其它企业财务及运营 7 山东大学硕士学位论文 方面的决策内生决定的，例如债务期限、股利政策、流动资产状况等因素。此外 他们还指出，身处具有较高经济及财政风险国家的企业更倾向于进行衍生金融工 具交易，而这些国家的衍生金融产品市场通常很小或者非常初级，因此他们认为 这些国家的政策制定者如能积极鼓励其衍生金融产品市场的发展，将会非常有利 于该国企业的风险管理。 y o n gc h c n ( 2 0 1 1 ) 研究了对冲基金衍生金融工具的使用及其所承担风险之问 的关系。通过对1 9 9 4 2 0 0 6 年间超过5 0 0 0 家对冲基金的分析发现，有7 1 的基金 在进行着衍生金融工具的交易。通过对基金的收益波动、市场风险、下行风险等 指标进行的实证分析都表明，与通常财经刊物的报道恰恰相反，这些进行衍生金 融工具交易的对冲基金通常所承担的风险都较小，衍生金融工具的使用能够有效 减小不利市场环境给基金运行所带来的冲击。 b a r t r a m ，b r o w n 和c o n r a d ( 2 0 1 1 ) 利用来自4 7 个国家的企业数据分析了衍生 金融工具的使用对企业风险和价值的影响。单变量实证检验表明，风险暴露较高 的企业更倾向于使用衍生金融工具，并且这些使用衍生金融工具的企业其整体风 险和系统风险均较低，由此表明这些企业进行衍生金融产品交易的e l 的主要是出 于套期保值而并非投机。进一步的多变量检验表明，使用衍生金融工具的企业较 之未使用的企业其现金流波动率、异质性波动以及系统性风险均较低，这表明企 业运用衍生金融工具确实能够有效降低风险。此外，实证分析还显示，企业使用 衍生金融工具能够显著提升公司价值。 我国学者对于企业运用衍生金融工具及其风险管理的研究始自上世纪九十年 代。 王爱俭( 1 9 9 7 ) 较早从衍生金融工具的价值基础、避险功能、设计的灵活性、 构造的复杂性、使用的杠杆性以及交易的特殊性等方面阐述了衍生金融工具的特 性，并从完善风险管理的程序、健全风险管理的制度等方面论述了企业应如何有 效地进行风险管理。 贾炜莹、陈宝峰( 2 0 0 9 ) 对我国沪深两市a 股共计11 5 1 家非金融上市公司 2 0 0 7 年年报中所提供的衍生金融工具交易相关信息与数据进行实证分析，结果表 明我国上市公司的资产负债率、固定资产比例、公司规模、管理层薪酬和管理层 持股都同企业风险管理成显著的正相关，从而验证了我国上市公司利用衍生产品 山东大学硕士学位论文 进行风险管理的降低财务危机成本动机、避免投资不足动机、公司规模动机以及 管理者风险厌恶动机。结果还表明上市公司的实际税率同风险管理不存在显著的 相关性，因而风险管理的避税动机未能获得证实。 李明辉、张艳( 2 0 1 0 ) 回顾了中国衍生金融工具产生发展的历史过程，从上 世纪9 0 年代初期的探索阶段到现如今进入新的发展阶段，此间虽由于种种原因经 历过停滞或反复，但总体而言，我国的衍生产品市场经历了一个从无到有，从小 到大的迅速发展阶段。此后他们又从市场参与主体及交易的品种、规模、目的等 角度阐述了我国衍生金融工具市场的特点，而后进一步分析了我国的衍生产品市 场在发展过程中所存在的种种问题，最后在此基础上给出了促进衍生金融工具市 场健康、稳定发展的对策和建议。 1 2 2 金甚风险管理 从2 0 世纪9 0 年代后期开始，v a r 的诞生开创了对金融风险管理的新纪元， 它的引入带来了相关市场主体处理金融风险方式的彻底改变。在此后的短短十数 年时间内，这种基于v a r 的金融风险管理技术，即通常所说的风险管理“量化” 技术，早已风行整个世界，成为当前国际上金融风险管理领域关注的热点。 国外学者对于v a r 的研究已非常成熟。b o u c h a u d 和p o t t e r s ( 1 9 9 9 ) 提出了 利用金融资产的非高斯特性简单计算复杂的非线性资产组合的v a r 的方法。 c a m p b e l l ，h u i s m a n 和k o e d i j k ( 2 0 0 1 ) 将v a r 引入到资产组合选择和资本资产定 价之中。他们通过推导得出结论，在资产组合的收益率为高斯分布且无风险利率 为零的理论假设下，基于v a r 的资产组合选择能够得到与均值一方差模型相同的结 论。k a p l a n s k i 与k r o l l ( 2 0 0 1 ) 以v a r 为基础建立了一个均衡资产定价模型。他们 提出用v a r - b e t a 来衡量均衡时单个资产的风险，他们通过实证检验得出结论， v a r - b e t a 较之传统的b e t a 解释能力更强。 与此同时，我国学术界对v a r 的研究也取得了诸多实质性的进展，并且仍在 逐步深入。陈忠阳( 2 0 0 1 ) 对v a r 进行了较为全面的介绍，考察了v a r 模型给金 融监管带来的影响及其在我国金融业界的应用现状，并且通过分析指出了现阶段 我国运用v a r 模型进行金融市场风险度量所面临的诸多不利条件。邹建军，张宗 益，秦拯( 2 0 0 3 ) 对v a r 模型中关于波动率估计的方法进行了研究。他们分别使 9 山东大学硕士学位论文 用g a r c h 模型，r i s k m e t r i c s 以及m a 方法预测上海股市的日收益率波动性，以 此计算每日的v a r 。返回式实证检验结果表明，g a r c h 模型较之另外两种方法能 够更加准确的反映上海股市的风险。郑振龙，王保合( 2 0 0 5 ) 在传统的单纯利用 极值理论描述股票收益率尾部特征的基础上，将a r m a a q 气r c h 模型与极值理 论结合起来，并用前者捕获股票收益率数据中的异方差与自相关现象，利用g m m 法估计出模型参数，并得到近似独立同分布的残差序列，而后运用传统的极值理 论对残差进行极值分析，然后运用拔靴法( b o o t s t r a p ) 给出了极值理论估计出的 v a r 和e s 在特定置信水平下的置信区间，从而改进了使用似然比估计置信区间时 由于极值事件的小样本而带来的估计偏差。 a l e x a n d e r ，c o l e m a n 和l i ( 2 0 0 6 ) 分析了计算最优的v a r 和c v a r 投资组合 中的问题，他们认为衍生品投资组合的v a r 与c v a r 最小化问题存在着形态变异 现象。因此他们建议将成本作为c v a r 的最优化问题的一个附加标准，并且证明 c v a r 的效果在引入了一定比例成本之后得到了明显改善。 我国学者也对c v a r 模型进行了较为深入的研究。刘小茂，田立( 2 0 0 5 ) 对 v a r 方法和c v a r 方法的性质与最优化算法进行了比较。首先在二者性质的对比 上，c v a r 特有的次可加性使之要优于v a r 。然后又将现实中建立在c v a r 基础之 上的最优组合问题转变为线性规划问题，并且说明了只有在收益率为正态分布的 条件下，分别基于两种方法的最优组合问题的解才是相同的。最后他们又通过对 深市股票的实证分析验证了这一结论。刘俊山( 2 0 0 7 ) 在一致性风险度量和随机 占优理论框架内对v a r 与c v a r 模型的优劣进行了比较，指出c v a r 方法在性质 上优于v a r 。但是在椭圆分布条件下，v a r 却能够描绘出金融时间序列的尾部特 征。他还对c v a r 在风险管理实践中存在的问题进行了分析，并指出c v a r 模型不 易进行事后检验。 1 2 3 企业衍生金韪工具风险管理 c h a n c e ( 2 0 0 4 ) 在其著作中详细介绍了远期、期货、期权、互换以及由此扩 展出来的变种产品等各种衍生金融工具，同时就这些衍生产品的风险进行了详细 的分析，并在此基础上详细阐释了风险管理理论，以指导企业如何更好的管理衍 生金融工具相关风险。 山东大学硕士学位论文 c a r r e l ( 2 0 1 0 ) 详细阐述了企业应当如何实施风险管理以在整个企业内形成一种 风险文化，如何确定其风险容量并以此为依据制定相应的风险政策。他还指出企 业应当如何识别自身的风险暴露，如何对各层级实施风险管理授权等等。特别是 针对企业在从事衍生产品交易过程中所产生的风险，他强调应当通过完善的企业 风险管理制度来加以应对。 黄颖利，刘国成( 2 0 0 5 ) 构建了一个包含指标体系、数据分析、预警状态以 及风险对策等四大模块构成的的预警系统，鉴于衍生金融工具风险所具有的复杂 性和非线性，提出使用三层过程的神经网来为衍生金融工具风险建立其预警系统。 韩传模，王桂姿( 2 0 0 7 ) 从完善企业内控体系的角度探讨了如何构建我国企 业运用衍生金融工具的风险监控体系的问题。他们指出由衍生金融工具交易发展 所带来的风险加剧，迫切要求企业采用会计风险监控技术对其风险进行监控，而 这就要求企业必须建立有效的衍生金融工具内部控制制度，同时通过会计准则的 进一步完善，形成会计视角下的金融衍生产品交易风险监控体系。 李若山，吴益兵( 2 0 0 9 ) 以中信泰富外汇合约巨额亏损事件为案例，对企业 应当如何有效管理衍生金融工具投资风险问题进行了研究，提出从事衍生品交易 的公司应通过制定严格的政策及程序构建有效的内部控制制度，以明确规定衍生 金融产品风险管理的指引，并严格采用c o s o 内控体系中的五大要素来评价其衍 生品风险管理过程的规范性。 1 2 4 文献评述 综合以上文献综述来看，在对企业应用衍生金融工具问题的研究上，国外的 相关研究要更加完善和成熟，数据也更加详实，不仅有着完整的衍生产品市场发 展的宏观数据，同时还有着微观主体使用衍生金融工具的统计数据，因而相关文 献也较多。相比较而言由于我国衍生金融工具市场起步较晚，企业主体对其应用 也并不充分，加之统计技术等方面的原因使得相关数据较难获取，导致相关的研 究文献相对匮乏，大多仅仅从宏观的角度来对企业应用衍生金融工具的状况进行 粗略的描绘，尚缺乏对企业应用衍生产品现状的微观认知。 在对金融风险管理的研究上，尽管我国学者自v a r 问世之初即已开始了相关 的研究，但是当时国内的相关研究文献主要还是从不同角度介绍国外学者的已有 山东大学硕士学位论文 研究成果，侧重于对v a r 基本原理的普及推广。进入新世纪后，我国学者逐渐开 始将v a r 技术应用于金融风险管理实践。许多学者利用v a r 技术对我国的金融市 场进行实证分析，与此同时还积极尝试对模型进行改进和完善，因此可以说对v a r 在我国不同领域应用的研究方兴未艾。 在对企业衍生金融工具风险管理的研究上，无论是国外还是国内的研究都经 历了一个从最初的单纯从衍生金融工具角度出发，注重对单一具体衍生产品风险 进行分析研究进而力求实现对其风险的有效管理，到当前更加注重企业风险管理 体系建设，从企业经营管理的全过程对衍生金融工具风险加以全面管理的过程。 由于国外衍生产品市场早已经历了一个较长的发展过程，市场成熟度较高，企业 对衍生产品的认知更加深刻，对其风险的应对能力也更强。诸如高盛、摩根士丹 利、瑞银、花旗等一批知名企业在长期的实践中积累了大量的衍生品业务实践经 验，形成了