（工商管理专业论文）我国权证市场发展研究.pdf

ab st门c t ab s t 份ct 研 伯 打 a n t isa stipula t i o n b e 幻 形 e enp u b 1 i shers and hold exs. hol d e r s are e n t i tled to p u r c ha 阴orse nthe c apital atan eng a g e dp ri c e ata p p o i n t e d t i m e . as a p n m a r y 6 nan ced eriv a t i v e ， the n at u r e o f o p t i on and e ffeoto f l evero f 从 la 打 ant e n abl e i t to h a v e a l az g e n u c 仇 叫i on oftr 翻 比 姐 c t i o n vaiue anda relat i v e lyhi gh 1 n v e s t m e n t ri sk. s i m u l t ane o usl y，从 la rr a n t 1 s a ty p e o f e ffectivet o o l fo r ri sk一ana g e m ent and re source al l o c at i o n . a s a b as i c fi n a n c e d eriv a t i ve， 认 厄 叮 阴t p i 盯s an i m p 0 rt a n t ro l e inm aj o r ma r k e t sail o v ert h ewo r l d . m 范 厅 朋t wa si n t r o d uce dto c hin ain l 9 9 0 ， s for l h efi r s t t 面e . itst r a n s a c t 1 0 n 、 v a s fo rc e d tocease b e c a u s e a g r e atn ur n ber 0 f p r o b 1 ems s p 1，ang up d u ri n g the p r o ce sso f t r a 幻 s acti on on the m ar k e t ， t h a t the m aj orcaus e was the l m m a t ur e . d e v e l 叩功 e n t 0 f stoc k m ar k etatt h att 1 m ein0 rd ertos o ive the p ro b l e mof n o n . t n 日 a b 1 es h ar e sw hi ch hi n d e r e dthe s o u n dd e v e l o p m e n t o fthe c h i n astock m a r k e tfor afo ng t i m e ， t h ere fo rln o f.n o n . t ra d able s h ar e s、 ， a sl m p l e m e n t e d c o l n p r e b e n s ivelyina p ri l ， 2 0 0 5 ， w l t h w h l cht b e w 曰 比 ant m a r k e t re s t arte d ina u gust ， 2 0 0 5 . t b ed e v e 1 o p n 1 e ntp ro c e s s ofthe c hi n aw 别 rr a n t m a r k e t i s d i v l d e dintot w o s ta g e s . f i rst， the l n i t i a l s 恤 g e froml 9 9 2 一1 9 9 6 ， se c ond 八 b e re s t a rtstag e from2 0 0 5 till now. at t h el n i l als ta g e ， mosto f t h e c i r c u 1 a t i n gw a rr a ni s inthe c hi n ast o c k m a r k e t s are the p ri 以 l t yw a rr ant g r a d 回ly研 泊 rt ant was d e v el o ped l n t o di ffer ent 为n 刀 sinthe p r o c e s so f t . m s a c t i o n . b e c aus eth en e w 】 ye s t a b l i s h e dm ar k e t 、 v a s nnm a t u r e 一 刁 e v e l opi ng att h att une ， the d es i gns o f the w 剐 rr aj 吐p r odu c t s h a dto 。 m any di s a d v ant a g e s u n d e r such c o n d i ti ons ， di ss i m i l atio n o f w 翻 rr aj 吐 a p p e a r e d inthe m ar k e t 叩e r at l 叽 山 e w a rr a n t m ar k e t had tobe cl o se dt e m p o r 州l ya ft e r fo ury e ars t b e r e fo rm o f n o n . t r ada b l e s h ar e s beg aninz o o s ， d u ri ng w h l c hth e w 剐 比 a n t v a l u e p r o posai wasi ni r o d u c e d . t h efu n c t i on o f研 /a rr ant wasre 一 e ffec ted 吐 止 o u g hthe re 一 s ta 时明d。 伴r a t i on o f th ew 日 rr a n t m ar k e t . all this d e m o n s t r a t e s t hat t h estock m a r k e t inc b j n a isb e c 0 m 1 n g m a t ur e s t e p by s t e p and was e 州p ped 初t h th e b as i c c ond i t l o nfor the d e v e l o p m ent o f从 知 m m t . t h i sp al 姆 rn o t。 吻 助a 】 y z e dthe ab s t r 肚1 c h ax a c t e ri s t i c sof the t w os ta g e s ， p r o b l e m sandc a 理 记 sin th ew 别 rr 别 吐m ar k e t re spe c t l vely，b u t al so价dthe e x p ericnceandlesso ns ofthe p r 0 ce ssof 由v e 1 0 p m ent. ltiss ta “ e d ， atl ast t b a t ， the com p r e h ens iv e d e v el o p m e niofthe w 曰 n a n t m ar k e t coinci d e s witht h ed e v el o p m e ntof stock m ar k e t inc h i na atp r e s e nl t b e ， 此 价a n t m ar k e t s h o u 】 ds t e pto w aj d s a n e ws ta g e on the p e r q u l s ite th a t l a w s a n d re 酗atio nsbel m p r o v edand s u pervl s in n bere in fo r c e d . k c yw o rds :f i nanced eriv ativ e ;从 厄 厅 a ll tm ar k e t ;r e fo rm o fnon ， t r a d ab l e ; s e c o n d . u n d e ry 币t i ng s y s t e m 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容: 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电 子版 本:学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目的的前 提下，学校可以 适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。 学位论文作者签名: . 闸忽 明 ， 了 年， 月 习 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 南开大学学位论文原创性声明 本人 郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中已经注明引用的内 容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 己公开发表或者没有公开发表的 作品的内 容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均已 在文中以 明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 阁钊 叫年。 邓 日 第一章绪论 第一章绪论 权证是一种初级的 金融衍生产品，它是证券市场发展到一定阶段后的必然 产物. 权证最早产生于1 9 1 1 年， 经过近一个世纪的发展， 权证已成为国际证券 市场上除股票、 企业债之外第三大证券交易品种。 2 0 04年全球权证交易总额超 过1 9 00亿美元， 比2 0 03年的1 2 3 0 亿美元上升幅度超过5 喘。 我国 权证市场的 发展历史较短，但是近年来发展较快，因此，深入探讨我国权证市场的形成和 发展过程，揭示我国权证市场的发展脉络及对我国证券市场发展的作用，对进 一步发展我国权证市场必将具有重要的借鉴意义. 第一节研究背景与目的 .权证 ( m 伯 n 习 n t ) ，又称认股权证，也叫“ 窝轮” ，是发行人与持有者之间的 一种契约， 持有人在约定的时间，有权以约定的价格购买或卖出标的资产。换 言之，权证给予了 投资者在一定时间、以一定价格认购或抛售标的资产的权力 ( 而非义 务) 。 权证 是 一 种具有期权 ( o p t i o n) 性质的 初级 金融 衍生工具。 作为 权证标的资产的可以 是一只股票，也可以是一揽子股票、指数、商品或其他衍 生产品。 1 . 11 选题背景 作为一种初级金融衍生产品，权证的期权性质和杠杆效应使其交易价格波 动性较大，具有很强的投机性和投资风险，同时，由于其具有价格发现和风险 管理的功能，又是一种有效的风险管理和资源配置工具。 近年来，随着投资者 对创新产品的需求日 益增加，各个证券交易所之间在产品开发上的竞争日 趋激 烈，各个国家和地区竞相推出种类繁多的权证产品。 权证作为一种风险管理和资源配置的金融衍生工具，具有财务杠杆和风险 对冲两大功能。 1 . 权证具有高财务杠杆功能。 权证在进行交易时， 只需支付小额的权利金， 便可获得标的证券的收益。权利金一般只相当于标的证券价格很小的比 例，因 第一章绪论 此权证具有高杠杆作用，可以用杠杆比例来衡量权证的杠杆性。杠杆比 例越大 表示杠杆效果越大，其获利与损失也越大:反之，杠杆比例越小表示杠杆效果 越小，其获利与损失亦越小.以认购权证为例，如果投资人对标的证券的后市 走势判断正确，则权证的投资回报率往往会远高于标的证券的投资回报率。当 标的证券的后市行情与投资人的预期相反时， 投资人则可选择不行使权证。 此 时他的最大损失是买入权证时所支付的少量权利金，这比直接投资标的 证券的 损失要小的多。当投资者看空标的证券时，可以选择购买认沽权证，当 标的证 券价格低于行权价格时，行使认沽权证获利;当投资者看多标的证券时，则可 以 购买认购权证，当标的证券价格高于行权价格时，行使认购权证获利。 2 . 权证的风险对冲功能表现在， 投资者通过权证投资与其标的证券投资的 组合，可实现在控制风险的同时追求最大收益的投资目 标。假设投资者已持有 或即将持有某种标的证券，就可以购买权证作为风险对冲手段。投资者预测标 的证券价格即将上涨，却又担心预测错误或者为了规避系统性风险，即可用少 许的金额买进认沽权证，当标的证券价格下跌时，其权证获利的部分可用来弥 补买入标的证券的亏损.当标的证券价格上涨时，买入标的证券己 经获利， 而 损失的 只是少许的权 证金。反之， 如投资者预测标的证券价格将要下跌， 可用 少许的资金成本买进看涨的认购权证。当标的证券价格下跌时，可放弃行使权 证，损失数额不大的权证金。当标的证券价格上涨时， 可通过转让或行使权证 来获利以弥补标的证券投资的损失。 我国证券市场中 最早的权证出现在 1 9 9 2 年，1 9 92年 6 月上海证券交易所 推出第一只权证产品一大飞乐配股权证;1 9 94年深宝安公司获准配股，因非流 通股东无力现金配股，随即把配股权以权证的形式发售给了流通股东。在证券 市场上， 权证持有人可以 将权证在证券市场上卖出， 也可以凭权证行使配股权。 但由 于受到当时市场条件和监管水平的局限以及政策的不确定性，权证交易中 出现了极为严重的过度投机的现象，最终导致权证这种金融衍生工具退出市场 长达10年之久。 2005年7 月18日 ， 伴随着股权分置改革， 上海证券交易所和深圳证券交 易所分别发布了 上海证券交易所权证管理暂行办法和 深圳证券交易所权 证管理暂行办法( 以下简称 暂行办法 ) 。 暂行办法对权证交易的条款、 二级市场交易、信息批露等方面均做出了较为详细的规定，为未来权证市场的 快速发展铺平道路。2 0 05 年 8月22 日，宝钢集团发行的宝钢权证在上海证券 第一章绪论 交易所成功运行， 我国权证市场重新启动。 1 . 1 . 2 研究目的 权证市场是证券市场的重要组成部分，发展权证市场有利于证券市场的发 展，主要表现在:权证市场的建立和发展有利于证券市场的稳定和发展;权证 作为一种金融衍生产品，具备一定的 杠杆放大作用，建立和发展权证市场可以 活跃证券市场; 权证为投资者提供风险管理工具， 有利于投资者合理控制风险; 权证市场的建立和发展可以 提高上市公司的融资效率;权证市场的建立和发展 有利于拓宽证券公司的业务范围等。 虽然当前权证推出的初衷是为股权分置改革提供新的工具， 但是随着权证 相关制度的完善为权证市场的全面发展创造了条件。建立一个完善、多元化的 权证市场，不仅是股权分置改革的需要，也是解决我国当前资本市场上存在的 诸多问 题的有效途径。我国的权证市场的发展将会逐渐独立于股权分置改革， . 以一个金融衍生产品市场的模式独立发展。本文的研究目 的是期望通过对我国 权证市场发展的研究找到全面发展我国权证市场的途径，从而使权证市场成为 我国证券市场的重要组成部分. 第二节研究方法和研究框架 本文的研究思路是提出 研究的背景和目 的， 对我国 权证市场的历史与现状 进行分析，提出存在的问题与成因，总结发展过程的经验和教训，结合国外成 熟市场的经验，对我国权证市场的后续发展做出分析。重点是我国对当前权证 市场的发展研究，包括股权分置改革中的权证对价方案的分析，股改权证上市 运行分析，创设权证制度的分析，最后借鉴国外成熟权证市场的历史与现状提 出我国全面发展权证市场的对策。 12 . 1 本文的研究方法 权证市场是证券市场的重要组成部分，权证市场发展也属于资本市场的发 展的重要组成部分，是一种资本市场发展的过程。同时，权证市场发展的前一 个阶段是后一个阶段的前提条件，而后一个阶段又是前一个阶段发展的必然结 第一章绪论 果，体现了一种发展延续性。当然， 权证市场的发展也不能等同于资本市场的 发展， 它有自己的内在规律， 同时又和资本市场的其他组成部分发生必然联系。 本文的研究方法结合了定性分析和定量分析的综合方法， 采用归纳法和演绎法， 并且结合相关案例进行实证研究，运用环境分析法和制度分析法对发展前景进 行分析。 1 . 2 . 2 本文的框架结构 本文首先结合权证的基本知识和国 外主要权证市场的历史与现状，对我国 权证市场的历史与现状进行了分析，分析了存在的问题与成因，总结了发展过 程的经验和教训，重点是我国当前权证市场的发展研究，分析了股权分置改革 中的含有权证的对价方案，分析了由此引入的权证上市运行情况，对发展与完 善我国权证市场的金融环境和自 身制度建设作了分析，指出全面发展我国权证 市场的有利条件，同时对我国 权证市场的 后续发 展分析讨论。 全文共分为五章，各章的内容安排如下。 第一章，绪论。阐述本文的选题背景和目的，介绍了本文的研究方法与论 . 文的框架结构等。 第二章，国外主要权证市场的运作与经验。介绍了权证的基础知识、价格 与价值分析，并对国 外主要权证市场的历史和现状进行了回顾以及分析了对我 国权证市场的启示。 第三章，我国权证市场的形成。介绍了我国 早期权证市场的引入背景，权 证产品的演变及类型，分析了存在的问题及其原因，分析了经验教训和对当前 市场的启示。 第四章，权证在股权分置改革中的应用。介绍了我国权证市场重新启动的 背景， 股权分置改革方案中权证对价方案的分析，权证对价方式在股权分置改 革中的作用，权证产品上市交易中产生的问题并进行了分析。 第五章， 权证市场发展与完善的政策建议。 对发展与完善我国权证市场的 金融环境和自 身制度建设作了分析，指出全面发展我国权证市场的有利条件， 最后提出了完善与发展我国权证市场的建议. 总结。 本文的结论和创新点， 指出了本文的不足和有待进一步研究的问题。 第二章国外主要权证市场的运作与经验 第二章国外主要权证市场的运作与经验 权证最早产生于1 9 1 1 年， 经过近一个世纪的发展， 权证已成为国际证券市 场上第三大证券交易品种，已成为一种成熟的衍生产品，相关理论日 趋完善。 本章将结合国外主要权证市场的经验对权证的相关知识进行回顾，并对国外主 要权证市场的历史和现状进行评述。 第一节 权证基础知识 权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期 间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金 结算方式收取结算差价的有价证券。权证是证明持有人拥有特定权利的契约。 权证中约定的证券通常被称作 “ 标的证券” ( 或“ 基础证券，)，即发行人承诺按 约定条件向权证持有人购买或出售的证券。 2 . 1 . 1 权证的基本要素 权证的 基本要素是指权证发行、交易以 及行权等环节中 所涉及的一些常用 术语和规则。一项标准的权证合约包括8 个因素。 1 .标的证券 权证的 标的证券可以是指数也可以是股票甚至是其他金融资产.指数标的 如2 0 05年7 月26 日 新加坡交易所推出的上证5 0 e tf权证:股票权证就是以单 只股票为标的的权证品种，例如长江电力权证和宝钢权证.理论上，任何金融 资产都可以 成为 权证的 标的 证券( 或标的资产) 。 而最常见的标的证券则是股票， 即所谓“ 正股” 。 根据 上海证券交易所权证管理暂行办法和 深圳证券交易 所权证管理暂行办法 ，目 前我国的权证都依附于具体的股票之上， 此种权证也 可称作股票权证。 2 .各相关主体 1 宋助杰 曾样文: 权证理论与套利策略， ，广东经济出版社，2 005 版，第”38页 第二章国外主要权证市场的运作与经验 权证的发行及交易过程中主要涉及以 下主体。 ( 1)权证发行人， 权证的发行主体一般可以 分为两类: 一类为发行标的证 券 ( 常为股票)的上市公司本身;另一类为标的证券发行人以外的第三人，通 常为资信卓越的证券公司、投资银行等金融机构。 ( 2)权证认购人， 指在一级市场上支付相应的权利金而购买权证的投资者， 或者在权证发行人发行股票或债券时， 因接受发行人赠送而持有权证的投资者。 ( 3)权证持有人， 权证上市后可在各投资者之间相互转让， 这意味着权证 的持有人可能是权证发行时的认购人， 也可能是二级市场上购买权证的投资者。 ( 4) 权证的行权人， 指权证到期时有权行使权证的选择权利， 即提出要求 认购或认沽标的证券之履约要求的人。权证的行权人只能是权证的持有人。 3 .权证的价格及价值 ( 1)权证价格， 即权证在一级市场上发行或在二级市场上交易时的单位价 格。 其实质为权证所代表期权的价格。 权证有内在价值和时间价值两部分组成。 权证价格= ( 内 在价值十 时间价值)(2. 1) ( 2) 内在价值，又称内含价值，即权证立即履约的价值。对于认购权证， 若标的 证 券 市价高 于 一权 证 行权价， 则内 在 价 值为正， 此时 有履约价 值， 权 证为 价内权证;而当标的证券市价等于或低于权证行权价时，该权证就丧失了履约 价值， 权证为价平权证或价外权证。 但由于权证所代表的是一种权利而非义务， 因此即使在标的证券市价低于权证行权价时，权证的内在价值仍为零。认沽权 证反之。 ( 3) 时间价值，为权证价格与内在价值两者之差。 意指若不立即履约，未 来的时间 里标的证券价格就仍有上涨 ( 下跌)空间，认购 ( 认沽)权证变为价 内的几率也就越大。时间价值主要与权证的有效期长短以及标的证券价格的波 幅等等因素有关。一方面，权证的时间价值随权证到期日的临近而趋向于零， 时间价值反映的是标的证券价格到期日前向有利投资者的方向变动的几率;另 一方面， 如果标的证券价格波动幅度越大，则权证变为价内进而能被行权的机 会就越大。即离权证到期日 越远，标的证券价格波动幅度越大，那么行权时标 的证券市价高 ( 低) 认购 ( 沽) 权证行权价的概率就越大，权证持有人转让或 行权时可获利空间也就越大。 ( 4)权证金， 即 权证投资人在一级市场购买或在二级市场上受让能兑换每 单位标的证券的权证所需要支付的价款。 第二章国外主要权证市场的运作与经验 4 . 权证的行权 权证的行权，即权证持有人向 权证发行人提出履约要求，要求依据权证的 约定以 特定价格认购或售出 特定数量的标的证券。权证的行权通常涉及以下主 要事项或概念。 ( 1)行权价格， 又称权证的履约价格， 指权证持有人于权证行权时间 ( 事 先约定的 一个期间或到期日) 买进 ( 卖出) 认购 ( 沽) 权证的标的证券所支付 ( 收到)的价格。权证行权价格的 确定一般以权证发行时的标的证券市价为基 础， 上浮 ( 适用于认购权证)或下调 ( 适用于认沽权证)一定比率。在佣金、 税费等不计的情况下。 权证行权成本= 行权价十 ( 权利金x 权证数量)(2. 2) (2) 对换比例，又称执行比例或换股比例， 指每单位认购 ( 沽) 权证可以 买进 ( 卖出) 多少数量或多少金额的标的证券。 例如， 若10张权证可认购 ( 沽) 一股正股，则该权证的行权比例为0 . 1 。 ( 3) 到期日， 指权证有效的最后日 期。 通常， 美式权证的持有人在到期日 期前，可以随时提出履约要求，以买进或卖出标的证券;而欧式权证的持有人 则只能于到期日当天才可行使权证。 ( 4)权证有效期， 权证到期日 以 前的时间， 超过有效期 权证就会自 动失效。 在有效期内，美式权证持有人可以随时提出行权要求;而欧式权证持有人只能 在到期日 提出行权要求，但在此之前可以 在二级市场上将权证转让。 权证有效 期的长短因不同国家和地区以 及不同市场而差异很大，目 前国外主要市场上以 1 一3 年期的权证为主。权证有效期越长， 其价格通常越高。 5 . 权证的特别条款 ( 1) 行权价格 ( 比例) 的调整， 通常情况下， 权证按既定的认股价格和兑 换比例执行。但权证的发行人通常会特别约定，当出现送股、配股等正股总额 增加或减少的情况，或遇正股除权或除息时，权证的行权价格或行权比例要按 约定公式进行相应调整。 (2) 收购权益， 在对权证的发行和认购条件中可以有这样的条款， 即如果 有投资者对发行权证的上市公司提出了 收购要约，那么收购方还要对这家上市 公司己发行在外并且仍然在有效期内的权证一同提出收购要约，此时，不论权 证的有效期是否届满，权证的持有人可以要求行使认股权。 (3) 赎回权， 权证的发行人大多制定了赎回条款， 即规定在特定情况下发 第二章国外主要权证市场的运作与经验 行人有权赎回其发行在外的权证。 2 . 12 权证的种类 在不同情况下， 权证存在不同的分类方法，不同类型的 权证，其影响模式 和定价机制都有所不同。 1 .欧式权证、美式权证以 及百慕大式权证 按照行权模式不同， 权证有可分为欧式权证和美式权证以及百慕大式权证。 欧式权证是指仅在到期日 可以 行使约定权利 ( 简称“ 行权” ) 的权证， 美式权证 是指到期前随时可以行权的权证。百慕大权证是行权方式介于欧式权证和美式 权证之间的权证。标准的百慕大权证通常在权证上市日 和到期日之间多设定一 个行权日，取名 “ 百慕大”是因为百慕大位于美国本土与夏威夷之间.后来， 百慕大权证的含义扩展为权证可以在事先指定的存续期内的若干个交易日行 权， 例如我们假设某一百慕大权证， 其行权日 可以 设为2005年12月10日 、 2 0 06 年2 月1 0 日、2 0 0 6 年4 月1 0 日、 2 0 0 6 年6 月1 0 日 等等。欧式权证的定价模 型是期权定价公式，美式权证的定价公式是二项树权模型;百慕大权证由于相 对于欧式权证给予权证持有人更多的行权日选择，因此价格比同等条款的欧式 权证高， 但应低于同等条款的美式权证。 2 .认购权证和认沽权证 按照未来权利的不同， 权证可分为认购权证和认沽权证。其中认购权证是 指发行人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向 发行人购买标的证券的有价证券:认沽权证是指发行人发行的，约定持有人在 规定期间内或特定到期日， 有权按约定价格向发行人出售标的证券的有价证券。 认购权证可以让投资人从标的证券的价格上涨中获利;而认沽权证则相反，可 让投资人在标的证券的价格下跌时获利。因此，投资人通常会在看好 ( 多)标 的证券后市表现时买进认购权证， 在看淡 ( 空)标的证券后市表现时买进认沽 权证。由 此看来， 认购权证实为看涨期权，相反，认沽权证实为看跌期权。 3 .公司权证和备兑权证 按照发行人的不同，还可以分为公司权证 ( 股本权证) 和备兑权证 ( 衍生 权证) . 其中公司权证是指标的 证券发行人发行的权证， 备兑权证是指标的证券 发行人以外的第三方 ( 如控股股东、证券公司等金融机构)发行的权证。备兑 第二章国外主要权证市场的运作与经验 权证与普通的公司权证的最大差别在于， 备兑权证是由证券公司等金融机构( 我 国股权分置改革阶段也包括控股股东)发行，而公司权证由上市公司发行.我 国证券市场上曾 经出现过的宝安认股权证以及配股权证、转配股权证等均属于 公司权证。备兑权证所认兑的标的证券不是新发行的证券，而是已在市场上流 通的证券。发行备兑权证不是上市公司的行为，不会增加股份公司的股本。可 以看出，上市公司发行的公司权证，是一种股票结算的认购权证。而备兑权证 要比公司权证更灵活、有更广泛的适用性，使得在国外主要权证市场上备兑权 证的数量和交易量要远远超过公司权证。 4 .其他权证分类 依标的证券 ( 资产) 组成成分，权证有可分为个股型权证、组合型权证以 及指数型权证; 依结算方式，权证可分为证券给付型、现金结算型以及可选择 支付方式型;依履约价格，权证可分为价内 权证、价外权证和价平权证;依权 证的发行是否伴随有其他有价证券的发行，而分为独立型权证与附随型权证: 以标的证券是否需要抵押，又可以划分为抵押型权证和非抵押型权证。不同的 分类之间也多有交叉。 总 之， 与衍生 产品的多元 化创新趋势 相一 致，国 际 市场上权证的 种 类也日 益多元化，这主要表现在以下四方面。 一是发行人的 范围得到了扩展，从原来的上市公司扩展到公司控股股东和 证券公司( 投资银行) ; 二是标的物涵盖的范围得到了延伸， 从单一股票延伸到 一揽子股票，甚至是指数组合;三是执行条件日 益多元化，在传统的实券交割 和现金交割基础上给予与投资者更多的选择， 出现了壁垒权证、 分期付款权证、 捐赠权证等各种创新品种;四是随着种类的不断创新，发行权证的目 的也从筹 资扩展到获利、风险管理等。 第二节 权证价格与价值分析 法律上， 权证本质为一权利契约，即 投资人支付权利金购得权证后，有权 于某一特定期间或期日，按约定的价格( 行权价) ，认购或沽出一定数量的标的 证券( 如股票、股指、黄金、外汇或商品等) 。权证的内 在价值就是这种权利的 价值化。 第二章 国外主要权证市场的运作与经验 2 . 21 权证的价值 权证的价格包含内在价值和时间价值。 权证的内在价值，即权证立即履约 的价值，就是权证的执行价值，由于权证总是附带一定条件，所以其执行价值 总是在一定条件下持有人获取价差利润的具体化。对于认购权证而言， 其执行 价值就是指在特定时间内标的证券价格高于执行价的价差; 而认沽权证则相反， 其执行价值体现为特定时间内标的证券价格低于执行价的价差。如果价差为零 或为负值时，权证就没有执行价值， 其内在价值为零。权证的价值生成机理与 期权完全相同。用公式表示为。 认购权证的执行价值= 5 一 k 当5 k 认购权证的执行价值= 0 当5 k ( 2 . 3 ) 认沽权证的执行价值 认沽权证的执行价值 =k一 5 当k 5 =0 当k 5 ( 2 . 4 ) 公式中， 5 表示标的证券市价， k表示执行价格。 认购 权证的内 在价 值与标的 证 券 价格成正比， 与执行价 成反比 : 认 沽 权证 相反。 从实际交易情况看，权证的实际价格一般要大于执行价值，这部分差价就 是权证的时间价值。权证的时间价值是投资者给予执行价值波动预期的溢价， 离到期日 越远， 权证执行价值波动的几率就越大，投资者获利空间就越大，时 间价值，即时间溢价就越高。随着权证到期日的临近.其时间价信将趋干零。 2 . 2 . 2 权证价格的影响因素 以 上分析的是权证的基本价值关系，实际交易中权证价格受到: 标的证券 价格、标的证券价格波动率、行权价格、剩余时间、市场利率和预期股息等多 方面因素的影响。 1 . 标的证券价格 权证是以标的证券为基础而产生的衍生产品，标的证券的市价是确定权证 发行价格及其交易价格走势的最主要因素。在认购权证中，标的证券价格与权 证价格成正向 关系， 标的证券价格越高，内 在价值越大。在认沽权证中， 标的 证券价格与 权证价格成反向 关系， 标的证券价格越高，内 在价值越小。 通常， 第二章 国外主要权证市场的运作与 经验 权证发行时标的证券价格越高，认购( 沽) 权证的发行价格也就越高( 低) 。类似 地，权证发行后随着标的证券价格的上升( 下跌) ，认购权证的交易价格相应上 升( 下跌) :认沽权证的交易价格走势反，随标的证券价格的上升( 下跌) ，认沽 权证的交易价格相应下跌( 上升) 。但上述分析只能在一定范围内成立，因为权 证( 发行或交易) 价格的上涨， 意味着权证投资成本向标的证券的投资成本趋近， 其回报率会变小，权证逐渐失去其高杠杆特性。 2 .标的证券价格波动率 价格波动是权证定价模型中最重要的参数变量。标的证券价格波动幅度越 大，买方盈利的可能 性就越大， 卖方承担的风险也就越大，因此权证价格就会 越高。另外某一特定 权证在标的证券价格变动剧烈时会比 在平稳时拥有较佳的 增值机会，因此买方愿意付出较高的价格。价格波动的加剧，增加了使权证向 实值方向转移的可能 性，同时也增加了 行权的可能性。同样道理，权证波动率 越小， 标的证券波动使得执行权证具有的收益率可能性越小， 因此价格就越低。 3 ， 第三， 行权价 格 这是事先约定的价格。权证所约定的行权价格越高，意味着该行权价格可 能与认购( 沽) 权证发行或交易时的标的证券市价之间的价差越小( 大) ，则该权 证持有人未来行使权证认购( 售出 )标的 证券所盈利越小( 大) 。 故行权价格越高 的认购( 沽) 权证，其发行或交易价格往往越低( 高) 。 4 .剩余时间 假定其他所有因素不变，权证的有效期( 发行时己 确定) 越长，认购( 沽) 证 变为价内的几率就越大，发行价格通常也就越高。而随到期日的趋近，该几率 渐小， 权证二级市场的交易价格则相应下降。即当 权证合约接近到期日时，其 时间价值会递减，也就是权证到期日剩余时间越长，其价格就越高。 5 .市场利率 市场利率的高低，决定着标的证券投资成本的大小。利率水平越高，投资 标的证券的成本越大，因而认购权证变得较具吸引力，而认沽权证的吸引力则 相应变小，故认购( 沽) 权证的发行或交易价格就会越高( 低) 。 6 ，预期股息 一般而言，由于权证无法享有现金股利，因而预期股息越高，对认购权证 越不利( 对认沽权证则相反) ，故认购( 沽) 权证的发行或交易价格就越低( 高) 。 但需要指出的是，根据某些权证的( 行权) 价格调整条款或是交易所有关规则， 第二章国外主要权证市场的运作与经验 遇标的证券派息时往往会对权证行权价格作相应调整，因而预期股息的高低对 权证价格及其走势的影响不大。 第三节国外主要市场的历史和现状 权证产生于美国， 20世纪初期至20世纪70年代主要在美国市场发展，当 前主要的权证市场多在欧美，同时亚洲市场发展迅速。 2 . 3 . 1 国外主要市场发展历史 权证最早源于美国， 1 911 年由美国电力公司( a m e ri c anli ght 除了日 本国内之外，日本公司的权证也在 第二章国外主要权证市场的 运作与经验 欧洲形成了一个交易市场，并以 美元、法郎及其它欧洲货币为计价基础。新加 坡于 1 9 86 年开始发行权证，为当时亚洲最大的权证市场;泰国和韩国于 1 9 89 年开始发展; 马来西亚在1 9 95年发行三种权证， 但市场机能不彰。 在1 9 97年 9月以前，己 经有外商在台湾发行权证，而大部分在卢森堡上市交易，由于相 关的信息不易取得， 交易量并不热络。1 9 97年6 月1 日 起，台湾才受理银行、 证券公司等发行人申 请发行省内的权证， 台湾权证的市场真正的开放是在1 997 年8 月20 日，大华证券首先发行以国巨为标的证券的大华01认购权证，以及 以太平洋电线电 缆( 太电) 为标的 证券的大华02认购权证， 并于同 年9 月4 日 在台 湾证券交易 所正式挂牌交易，开启了省内 权证交易市场。 近年来， 亚洲的 权证市场发展较快，除了中国香港之外，中国台湾和新加坡是最近几年市场容 量扩张最为显著的市场之一。 232 国外主要市场的现状 近年来，权证在世界各大交易所发展迅速，尤其是在欧洲和亚洲的几大证 券市场，权证产品的数量和成交额都呈稳步增长态势。在欧洲，德国、意大利 和泛欧交易所 ( e l l r o n e x t ) 一直是最活跃的权证市场，在这些交易所挂牌交易的 权证品 种数量在千只以 上，每年的成交金额一般在百亿美元以上。在亚太地区， 香港交易所一直是权证交易最活跃的市场，此外澳大利亚的权证市场也比 较发 达，2 0 05年下半年以 来，韩国 和中国 大陆的权证市场迅速发展。 特别是我国沪 深两大交易所的权证交易非常活跃，虽然上市的权证数目 较少，但2 0 06年上半 年沪深两市的总成交金额己经进入世界前三位。下面根据世界交易所联合会 ( w f e) 的统计和国内交易所的统计数据，对近年来世界主要权证市场的交易 情况作一个比 较说明。 世界几大权证市场在2 0 0 2 一 2 0 05年的发展概况见附录a 和附录b 。 根据附录a 和附录b 的数据， 无论是从权证的数量或者成交金额来看，德国一直是全球最大 的权证市场， 其上市交易的权证品种达数万只， 2 0 05年的总成交金额折算超过1 万亿元人民币。但是香港交易所的一份报告指出，德国的数据可能存在重复计 算的情形，并且包括了法兰克福、斯图加特等多个交易所的汇总数据，如果从 单个交易所的排名来看，2 0 04年以 来香港交易所的权证成交金额已 位居全球首 位。值得一提的是，欧洲几大证券交易所上市的权证数量往往超过其上市公司 第二章国外主要权证市场的运作与经验 的数量，特别是德国，其权证数量远高于其它国家和地区，主要原因是德国发 行权证的规则相对较宽松，并且存在大量包含特殊条款的 “ 奇异型” 权证和含 有期权的结构性产品。另外， 我国的沪深交易所虽然只是在2 0 05年下半年分别 有4 只和3 只权证上市交易，但其成交金额已排名全球权证市场前十名。在亚洲 市场发展迅速的还有新加坡交易所，在2 0 04年，它的权证总成交金额为74亿元， 2005年则达到5 22亿元，增长六倍以上。 其主要原因是新加坡交易所对权证发行 规则作了修订，吸引了更多的金融机构发行权证。 进入2 0 06年，世界权证市场的发展速度加快，无论是欧洲还是亚洲市场， 上市交易的权证数量和成交额都继续增长。 2 0 06年卜5 月份的主要权证市场情况 见附录c 和附录d 。从附录c 和附录d 可以看到，大多数交易所的上市权证数量都 在2 0 06年创出了历史新高，其中德国的权证类产品数量在2 0 06年5 月达10万只以 上。香港交易所的权证数量也一直保持在1 3 00只以上。韩国于2 0d5 年12月初正 式推出由证券公司发行的备兑权证，从第二个月开始，其权证数量的逐月增长 幅度超过5 既;其成交金额也从2 0 05年的3 . 3 亿元增加到单月成交额接近2 00亿 元。我国沪深交易所的权证交易发展迅速，尽管挂牌交易的权证数量为欧洲主 要交易所的百分之一以下，但2 0 06年4 、5 月份以来的成交金额己超过大部分的 交易所。特别是在5 月份，上海证券交易所的权证总成交金额达到2 3 87亿元，仅 次于德国，考虑到德国的数据是包含几个交易所的，因此从单个交易所来说，5 月份上交所的权证成交额极可能已 位居世界第一。根据国内投资者对权证产品 的偏好程度来看，在沪深交易所正式推出由证券公司发行的备兑权证之后，国 内两个交易所的权证成交金额可能保持世界前三位地位。 值得注意的是，欧洲几大交易所和香港、澳大利亚市场中权证产品数量在 千只以 上的主要原因是，在这些交易所，通常都有多个权证发行人 ( 大型投行) 就同一标的证券发行多个不同行权价格、不同到期日的权证，这样每一个符合 条件的标的证券都可以衍生出几十甚至几百只权证产品，几十个标的证券即可 以形成几千个权证产品。上市的权证品种越多，投资者的可选择范围越大，对 市场持各种不同观点的投资者都可以找到符合自己观点的投资工具，就有助于 减少盲目的投机行为，权证的定价也会相对更为合理，而且发行人之间的风险 对冲管理也会更为有效。 综合当前主要权证市场的情况，市场中主要以备兑权证为主，公司权证规 模较小，国外主要证券市场权证品种发展的特征为:市场份额逐渐扩大，总体 第二章国外主要权证市场的运作与经验 地位逐渐增强;欧美市场继续保持领先份额，亚洲市场发展速度较快;各主要 交易所采用先进的报价交易系统以 满足流动性要求;权证在权益类衍生产品中 份额较小，但发展迅速。 总体来看，权证市场在不同国家和地区有不同的发展历程。在期权发展迅 速的美国等证券市场，权证的整体发展与市场份额不相匹配;而在期权市场发 展较为落后的证券市场，权证成为衍生品种的有效补充并获得快速发展。在欧 洲市场，权证的交易总量仍然占主导地位，但是近年来亚洲市场的快速发展， 使权证市场的格局产生了多极化的趋势。作为一种全新的金融创新，权证在我 国证券市场有望成为衍生工具的重要组成部分，在今后我国证券市场发展中占 据重要地位，因此了解国外主要权证市场发展的历史和现状将有助于我国 权证 市场的发展。 2 . 33 国外主要权证市场发展的启示 权证在国 外主要 市场中 发展迅速的原因，除与权证的 特征有关外， 也与国 外成熟市场在 “ 公开、公平、公正”原则的基础上制订出的权证交易的规则密 不可分，这些规则能够使整个市场具有高流通性、高透明度性和买卖方便等特 点，它们主要包括:买卖方便的要求，例如在香港市场，投资者在权证最后交 易日 或之前可随时通过香港联交所交易:流动性的要求，采用做市商制度来提 高市场流动牲，即权证发行人必须为发行的每只权证委聘指定的流通量提供者 以 提供流通量;信息披露制度的要求，有关权证的市场信息 ( 包括报价、交易 信息)都会在交易时段发布，公司权证的发行人在履行上市公司信息披露义务 的同时，也同时履行权证信息披露义务，备兑权证的发行人对自身情况的信息 披露主要关注自 身履约能力的风险披露，不必披露自 身的全部信息:标的证券 的要求，为了保证标的证券的品质，减少权证被操纵的可能，严格限制权证的 标的对象，市场上的发行标的证券主要为蓝筹股;以指数成分股为标的证券的 最为常见;费用的规定，例如在香港联交所买卖权证不需要缴纳印花税，只需 交纳佣金，通常只相当于一个波动价位。 从以上对国外主要权证市场的相关回顾，可以 总结出以 下三点来为我国重 新起步的权证市场的建设提供参考。 1 .有关政策、法规应有统一性和一致性。国外主要权证市场的政策制订者 第二章 国外主要权证市场的 运作与经验 和监管者金融产品 推出后，不会随意改变其产品结构或相关的政策、法规。而 我国在1 9 92年 一1 9 %年所推出的权证却因缺乏有关的法规， 使得有关的 政策制 定及设计带有很强的随意性，而政策的随意多变及权证设计的不完善，又使权 证的价格暴涨暴跌，从而在客观上另权证彻底沦为投机工