（国民经济学专业论文）风险投资有效运作支撑体系研究.pdf

摘要 风险投资对于一国经济的发展起着积极的推动作用，各国政府对于风险投资业进 行鼓励和积极引导，风险投资业取得了长足的发展，大量的风险投资机构应运而生。 风险投资效率作为风险投资机构追求的目标，在给风险投资公司带来经济效益的同时， 对于社会具有明显的溢出效应，受到广泛的关注。构建风险投资有效运作的支撑体系， 最大限度地提高风险投资效率，对于风险投资公司，对于整个经济发展，有着积极的 现实意义。 本文基于风险投资公司提高风险投资效率的视角，进行风险投资有效运作支撑体 系的设计。在对国内外有关风险投资的研究进行梳理的基础上，首先对风险投资有效 运作的影响因素和影响途径进行分析。对于影响因素的分析从宏观、中观、微观三个 层面展开；对于影响途径的解释则是基于风险投资运作过程而言的，认为项目评估、 契约安排和退出以并联和串联的方式影响风险投资效率。 接着，本文重点对风险投资有效运作支撑体系进行全方位设计。首先介绍了风险 投资支撑体系的构成。对于支撑体系的设计则从风险投资的制度供给出发，分别就外 部政策环境建设和内部制度安排进行阐述，同时简单分析了风险投资资本市场的建设。 对于微观层面决策支撑体系设计，分别就项目评估、契约安排和退出时机决策进行模 型构建和讨论。 最后，本文论述了风险投资有效运作支撑体系在我国的实际运作。针对我国风险 投资的现状和存在问题，讨论了项目评估、契约安排和退出机制的优化设计和政箢安 排。 关键词：风险投资支撑体系项目评估契约设计退出时机 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a lh a sp o s i t i v ef u n c t i o n st oa c o u n t r y se c o n o m y , a n di se n c o u r a g e db y g o v e r n m e n t s s of a r , t h ei n d u s t r yo fv e n t u r ec a p i t a lh a sd e v e l o p e dg r e a t l y ，w i t hac o u p l eo f v e n t u r ec a p i t a lc o m p a n i e sc o m i n gf o r t h a st a r g e to fv e n t u r ec a p i t a lc o m p a n i e s ，e f f i c i e n c y o fv e n t u r ec a p i t a lb r i n g sb o t he c o n o m i cb e n e f i t st ov e n t u r ec a p i t a lc o m p a n i e sa n ds o c i a l e f f e c t s w i t ht h ea i mo fi m p r o v i n ge f f i c i e n c yo fv e n t u r ec a p i t a l ，t h ed e s i g nt os u p p o r t i n g s y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a lh a sg r e a tr e a l i s t i cm e a n i n g st ob o t hc o m p a n i e sa n dt h ee n t i r e s o c i e t y t h ea r t i c l ef o c u s e so nd e s i g no fs u p p o r t i n gs y s t e mt oe f f i c i e n to p e r a t i o no fv e n t u r e c a p i t a l ，w i t ht h eb a s i so ni m p r o v i n gv e n t u r ec a p i t a le f f i c i e n c y o nt h eb a s eo fc a r d i n gt o r e s e a r c h e sr e g a r d i n gv e n t u r ec a p i t a l ，f o r e i g no rd o m e s t i c ，t h ea r t i c l es t a r t sw i t ha n a l y s i so f i n f l u e n c i n gf a c t o r sa n dw a y st oe f f i c i e n c yo fv e n t u r ec a p i t a l f o rt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r s ，i t r e f e r st ot h et h r e ea s p e c t s ：m a c r o ，m e d i u ma n dm i c r o f o rt h ei n f l u e n c i n gw a y s ，i ti sb a s e d o nt h eo p e r a t i o np r o c e s so fv e n t u r ec a p i t a l ，w i t ht h ev i e wa sa s s e s s m e n tt op r o g r a m s ， a r r a n g e m e n to fc o n t r a c t sa n de x i t sa f f e c tt h ee f f i c i e n c yo t v e n t u r ec a p i t a li nt h ew a yo f p a r a l l e la n dc a s c a d e n e x t ，t h ea r t i c l ep u t se m p h a s i so ut h ea l l r o u n dd e s i g nt os u p p o r t i n gs y s t e mo fv e n t u r e c a p i t a l ，f i r s t ，i ti n t r o d u c e sc o m p o s i t i o no fs u p p o r t i n gs y s t e m t od e s i g no fs u p p o r t i n g s y s t e m ，t h ea r t i c l eb e g i n sw i t ha n a l y s i st oi n s t i t u t i o ns u p p l i e sf o rv e n t u r ec a p i t a l i td i s c u s s e s c o n s t r u c t i o no fe x t e r n a lp o l i c ye n v i r o n m e n ta n da r r a n g e m e n t so fi n t e r n a le n v i r o n m e n t r e s p e c t i v e l y i na d d i t i o n ，t h ea r t i c l er e f e r st oc o n s t r u c t i o no fv e n t u r ec a p i t a lm a r k e t a tt h e m i c r ol e v e l t h ea r t i c l ed i s c u s s e st h et h r e es t a g e so fv e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i o n f i n a l l y , t h ea r t i c l ed i s c u s s e so p e r a t i o no fs u p p o r t i n gs y s t e mf o rv e n t u r ec a p i t a li no u r c o u n t r y o nv i e wo fp r o b l e m so fv e n t u r ec a p i t a li no u rc o u n t r y , t h ea r t i c l er e f e r st oo p t i m u m d e s i g nt ot h et h r e es t a g e so f v e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i o n k e y w o r d s ： v e n t u r e c a p i t a ls u p p o r t i n gs y s t e mp r o g r a m a s s e s s m e n t c o n t r a c t - d e s i g n i n ge x i t - t i m i n g i i 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工 作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ：兰卜o c l 年哆月j 日 学位论文使用授权说明 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期 刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电 子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允 许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河 海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ：生卜卜a c l 年毋月、 日 第一章绪论 1 1 研究背景 1 1 1 国际风险投资发展历史和现状 风险投资业的发源可追溯到2 0 世纪二三十年代的美国，从事风险投资研究 的学者普遍认为，风险投资行业诞生的标恚性事件是1 9 4 6 年美国研究与发展公 司( a r d ) 的成立。a r d 公司1 9 5 7 年投资于数字设备公司，获得了巨大成功， 从而为以后的风险投资公司树立了榜样提供了经验。对风险投资业发展起重要 促进作用的是1 9 5 8 年小企业投资法的颁布。由于政府的积极行为，法案实 施后的头5 年成立了6 2 9 家小企业投资公司，同时，随着新技术的迅速堀起， 出现了大量的风险企业。六十年代后期，风险投资达到了其发展的第一次高潮。 7 0 年代，在美国，由于政治经济环境的恶化，风险投资发展陷入了一个为期1 0 年的低谷。7 0 年代末，美国政府做了一系列的调整，放松了对风险投资业的管 制，为美国8 0 年代风险投资业的繁荣奠定了基础。进入8 0 年代后，经济全球 化的正面影响使风险投资发展登上了一个新的台阶。 受美国风险投资业发展的鼓舞，西方各国纷纷大力发展自己的风险投资业。 与此同时，风险资本在新工业化国家和地区及部分发展中国家形成。进入9 0 年 代，风险投资的国际化趋势日益明显从地理上看，风险投资主要集中于美国、 日本、西欧三个世界高新技术产业最密集、最发达的地区。从投资领域来看， 风险投资主要集中于信息、电子、生物、新材料、新能源等高新技术产业，主 要对象是那些力图开发新产品、新技术、新服务，又缺乏资金的小企业。 目前，风险投资在国外发展已经比较成熟，并呈现四种不同的发展模式： 美国模式、以色列模式、印度模式和台湾模式。在风险投资理论日益成熟的现 实条件下，国际风险投资进入了发展高峰期。 1 1 2 我国风险投资发展现状及存在问题 总体上，我国的风险投资起步较晚，大致经历了以下五个阶段：萌芽阶段 ( 8 0 年代初期) 、政府导入阶段( 8 0 年代中期) 、起步阶段( 8 0 年代末至9 0 年 代中期) 、进一步发展阶段( 9 0 年代中期至2 0 0 1 年) 和调整期( 2 0 0 2 年至今) 河海大学硕士学位论文风险投资有效运作支撑体系研究 从我国风险投资的发展历程中，我们可以看到，我国的风险投资事业取得了巨 大的成绩，并呈现螺旋式的发展状态。据有关报告显示，近两年来，我国风险 投资业里现出以下新的特点：( 1 ) 总体规模稳步增长，行业分化趋势明显。有 关调研结果显示，截至2 0 0 5 年底，可投资于大陆的风险资本规模达到4 4 1 。2 9 亿元人民币。同时，从资本来源分布看，国际化、专业化风险资本加速进入， 风险投资行业出现进一步分化的趋势：( 2 ) 本土与外资的差距进一步拉大。目 前，在可投资于中国大陆的全部风险资本中，有4 0 5 7 的资金由外资背景掌握， 海外著名的风险投资机构以直接进驻方式从事中国大陆风险投资行业：( 3 ) 互 联网、软件行业投资备受青睐。网络投资、网络创业成为时下投资话题之一； ( 4 ) 中子期项目融资依旧困难。统计显示，有6 4 3 6 的投资项目属于扩张期 和成长期，有5 5 5 8 9 6 的投资金额集中于扩张期和成长期；( 5 ) 西部地区的异军 突起；( 6 ) 红筹上市峰回路转。 我国风险投资在取得长是发展的情况下，也面临着许多闯题，主要表现为 风险投资运作效率低下。造成风险投资运作效率低下的原因则主要是由于支撑 体系的不完善，具体表现在如下几个方面：( 1 ) 风险投资项目评估方面。主要 涉及评估技术上的不成熟、缺乏专业的项目评估人员、定量决策偏少、评估体 系的系统性步枪、评估模型的实用性不强、评估结果的可靠性不强、对风险企 业的项目评估不能有效结合风险企业发展阶段；( 2 ) 风险投资契约设计执行方 面。主要表现为契约失灵的现象比较严重、相关法律规范不够健全；( 3 ) 风险 投资退出环境、机制。风险投资退出涉及的问题主要是：主板市场规模相对较 小，效率不高、资本市场结构的单一性、退出渠道非常有限；( 4 ) 风险投资制 度政策市场方面。主要表现为：税收优惠支持不够、缺乏健全的法律保障体系、 缺乏合格的风险投资人才队伍、中介服务机构规范运作严重滞后 1 2 风险投资支撑体系研究现状和理论综述 国内外对于风险投资的研究并不少，但是这样系统全面地研究风险投资支 撵体系设计的比较少，或者说从风险投资支撑体系这个角度加以研究的非常少。 目前对于风险投资的研究往往侧重于某一方面，而没有通过风险投资运作过程 把相关理论加以整合，从而设计出一套全面、系统的针对风险投资公司的有效 运作支撑体系。简言之，对风险投资的研究并没有提升到支撑体系这样一个高 2 第一章绪论 度，研究停留在静态、孤立的阶段。基于风险投资支撵体系的这样一种研究现 状，本文对于风险投资研究的理论综述分别以下项目进行。 1 2 1 风险投资项目评估理论综述 1 2 1 1 国外的研究 国外对于风险投资项目评估的研究多数采用的是实证分析的方法，通过各 种统计与个案分析手段，得出一定的评估指标和评估方法以判定投资的收益和 风险。 ( 1 ) 评估因子指标研究综述 在风险投资决策评估指标体系方面的定性研究最早始于w e l l s ( 1 9 7 4 ) ，其 次是p o i n d e x t e r ( 1 9 7 6 ) ，而最为典型的则是t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 的研究。 表卜l 列出了他们研究所得出的风险投资决策评估指标体系。 表1 - 1 风险投资决策评估指标体系 w e l ls ( 1 9 7 4 ) p o i n d e x t e r ( 1 9 7 6 )t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 因素平均权重 按重要性顺序排列投资指标因素频狲 1 管理层的承诺 1 0 0 1 管理层的素质1 管理者技能和历史8 9 2 产品3 8 2 期望收益率2 市场规模增长 5 0 3 市场 8 3 3 期望风险3 回报率 4 6 4 营销技能8 24 权益比例 4 市场位置 2 0 5 工程技能7 45 管理层在企业中的利害关系5 财务历史 1 l 6 营销计划 7 2 6 保护投资者权力的财务条款 6 企业所在地 1 1 7 财务技能 6 4 7 企业发展阶段7 增长潜力 1 1 8 制造技能6 2 8 限制性内容8 进入壁垒 l l 9 参考 5 9 9 利率或红利率 9 投资规模 9 l o 其他交易参与者 5 0 1 0 现在资本 1 0 行业经验7 1 1 行业，技术4 2 1 1 投资者的控制1 1 企业阶段4 1 2 麦现方法 2 3 1 2 税收考虑1 2 企业家利害关系4 事实上，t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) “1 运用因子分析法，得到五类评估因子j 3 河海大学硕士学位论文风险投资有效运作支撑体系研究 市场吸引力、产品差异性、管理能力、抵御环境威胁的能力、项目的清算和变 现潜力。 m a c m i l l a n ( 1 9 8 5 ) 嘲研究并确认了2 7 项风险投资评价标准，并将其分成 六类，即企业家个人素质、企业家经验，产品特色、市场特征、财政补偿情况 和投资入员构成。 s m i t h a m ( 1 9 9 0 ) 啪指出，风险投资公司在评估投资机会时，应关注的主要 因素第一是创意的有效性，第二是实施者的才能，第三是企业发展的战略及实 施计划。 z i d e r ( 1 9 9 8 ) m 认为第一评估因子应该是行业类型，其次才是管理因素。 d e a na s h e p h e r d ( 1 9 9 9 ) 阉认为投资评估标准不但要包括影响因素，还要 综合考虑之间的相互作用，同时，运用实证的方法得出9 项评估标准：时间、 关键成功因素的稳定性、导入期、竞争对手、教育潜能、高相关工业能力、时 间与关键成功因素稳定性的交互作用、时问与导入期的交互作用和时间与教育 潜能的交互作用。 r o b e r tg c o o p e r 旧作为新产品开发研究的世界权威，在一系列论文中论 述了关于项目选择的问题。c o o p e r 经过对全球2 0 5 家各行业领先企业的调查得 出了一系列关于n p d 项目评估的重大成果。研究得出总的结论是：一个成功的 n p d 项目与该项目评估方法的选用、评估指标体系的制定具有较大的相关性。 在评估指标体系方面，战略吻合度、核心竞争能力、回收期指标在调查者中使 用最多，其次是风险指标和技术指标。大部分投资者在评估项目时使用两种或 两种以上的指标，且实践表明；使用多重指标比使用单一性的指标效果更好。 g r a h a 儿b o o c o c k m a r g a r e t w o o d s ( 1 9 9 7 ) m 对英国的风险投资基金组织 进行调查研究，得出了英国的风险投资评价选择的准则主要包括5 大类、1 0 项：风险投资公司的要求潜在的现金流出、地理位置、投资规模、发展阶 段；项目特性。对原材料的特殊需求；管理团队特征。背景经验、管理能 力；行业经济环境。市场吸引力、潜在规模；行业战略。产品的差异性 ( 2 ) 评估方法研究综述 有关风险投资定性评估方法，较为常用的是美国兰德公司提出的德尔菲法， 主要利用专家的知识经验进行判断和决策；2 0 世纪7 0 年代中期，t l s a a t y 发 4 第一章绪论 展了德尔菲法，提出了层次分析法， 一种定性和定量相结合的决策方法； 分析法，提出模糊综合评价法。 通过一定模式使决策思维过程规范化，是 之后，有关学者把模糊数学理论引入层次 有关风险投资定量研究方面，t y e b j e e 和b r u n o “1 利用闯卷调查和因素分析 法，在前述定性研究的基础上，归为四个维度，即：市场吸引力、产品差异度、 管理能力、对环境威胁的抵制能力，并且利用回归分析法得出1 6 个重要因素， 从而提出了第一个风险投资决策模型。 d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 5 ) ”指出，在不确定的环境下，由于存在当前投资 的机会成本，传统的净现值法不再适用，最优的投资决策规则硬是项目价值大 于或等于投资成本与等待期权价值的和 在k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 嘲的模型中，对当前风险投资被视为获取了未来的增长 机会( 期权) ；k u l a t i l a k a ( 1 9 9 8 ) 0 1 则用博弈论方法研究了投资机会的未来增 长期权。 m a n i g a r t ( 1 9 9 7 ) “”调查研究了风险投资家估价风险企业方法。他们提出 评估过程分为三个步骤：首先对风险项目、管理队伍和未来发展前景进行信息 收集；其次利用这些信息评估投资风险和预期收益，并进一步估算未来的自由 现金流和潜在的利润；最后，运用一种或几种估计方法，并结合风险、收益、 利润或现金流计算风险企业的价值。同时，调查指出风险企业的管理队伍和目 标市场的特征对投资风险影响最大，而产品创新度、预期的投资时间长度以及 总体经济运行情况对预期收益影响最大。 f r i e d 与h i s r i c h ( 1 9 9 4 ) “”选取了1 8 个处于不同发展时期的真实案例， 包括种子期、成长期、扩张期、杠杆收购、大公司收购及重组。实证研究结果 分两部分，首先得出1 5 个基本评估标准，涉及战略思想、管理能力和收益三方 面，进而扩展t b 模型建立了一个6 阶段决策程序模型 1 2 1 2 国内的研究 ( 1 ) 评估因子指标研究综述 周乃敏( 1 9 9 9 ) “”提出一种包括环境评价子系统、风险评价子系统和经济 效益评价子系统的综合评估体系，环境评价子系统包括环境风险因素、机会因 素、经营条件因素等三大类共2 4 项指标，风险评价子系统包括技术、生产、市 5 河海大学硕士学位论文风险投资有效运作支撑体系研究 场、金融、政策等1 7 项指标，经济效益评价子系统则包括企业财务评价、国民 经济评价两类9 项指标。 余晓岭( 1 9 9 8 ) “o 提出了包括技术、经济、社会效益、开发单位评价等共 1 5 项指标，并运用灰色系统评价方法，建立了一个d e a 评价模型。 尹淑娅( 1 9 9 9 ) “”结合我国的实际情况对t y e b j e e 和b r u n o 的决策模型进 行了修改，增加了“退出机制潜力”因素，并用权重和概率相结合的方法对模 型评估中的标准做出量化，对我国风险投资评估的量化分析做出了有益的探索。 王亚民，朱荣林( 2 0 0 2 ) 在文章风险投资项目e c v 评估指标与决策模 型研究中首次提出e c v 综合评估指标，并结合折现现金流法与决策树法，建 立了以e c v 为核心指标的风险投资决策模型。风险投资项目e c v ( 期望商业价 值) 评估指标体系共分为五层；综合性指标e c v 、财务性指标和不确定性指标、 成本费用指标，收入指标等、技术因素，生产因素，投资退出因素等和具体指 标。文章还对风险投资决策e c v 模型的核心内容进行了论述，并就其六大模块 进行了分析。 汤京华、王玉珍( 1 9 9 9 ) m 运用文献分析法，通过对美国、中国台湾、荷 兰等地的风险投资评价指标体系进行对比分析，并结合中国的特点，建立了一 套风险投资项目评估指标体系。该指标体系划分为五个方面的内容，即：产品 差异度、市场吸引力、管理能力、经济效益和环境影响，具体由1 2 个指标构成。 他们认为，技术、市场、管理、外部环境是项目评价的基本因素，并且把风险 投资项目遇到的风险归纳为七类；技术、生产、市场、经济、管理、政策和社 会风险。 陈德棉( 2 0 0 1 ) 呻1 提出，对项目进行初步审查的可行方法是用评估指标法。 他们认为对于不同的投资领域、不同的投资阶段，评估指标应该是不同的。并 分别针对种子期和创立期的风险投资项目、成长期和扩张期项目提出了两套不 同的评估指标。此指标体系的一大特点是强调了针对风险企业所处的不同发展 阶段，应该采用不同的评估指标。 ( 2 ) 评估方法研究综述 张春英和姜丹( 2 0 0 1 ) “”运用层次分析法和模糊数学的集值统计原理分别 进行指标权数确定和专家打分的数学处理，进而建立了定量评估模型。 6 第一章绪论 范龙振和唐国星( 1 9 9 8 ) ( 2 0 0 1 ) 乜1 1 指出传统的折现现金流的不足，提 出可以将投资机会或经营柔性看成一个美式期权，并且假设投资项目的价值和 初始投资支出是随时间变化的几何布朗运动，利用期权定价理论和方法给出了 投资机会的价值和经营柔性价值以及相应的投资决策方法，同时讨论了这些选 择权对投资决策的影响。 张俊国( 2 0 0 1 ) 蚴给出了在投资机会选择类似于金融期权的情况下，投资 机会价值的完整解析表达式，并对实际决策进行了分析 马生全和纪金水( 2 0 0 1 ) 嘲给出了在模糊环境下求解带有平衡条件的投资 项目评估与选择问题的数学模型。 扶缚龙和黄健柏( 2 0 0 2 ) 1 在对现行风险投资项目评估方法分析的基础上， 指出现行评估方法存在的不是，对现行风险投资项目评估方法进行了改进，提 出了基于k e n d a l l - w 检验和多属性效用函数理论的风险投资项目综合评估方 法。 李斌、赵戈( 2 0 0 5 ) 嘲在对现有项目评估理论和方法做出详细、客观的分 析之后，结合我国风险投资的实际，引入层次分析法、模糊判断法，提出了一 个综合评价效益风险比的改进模型。 潘雄峰、刘风朝( 2 0 0 4 ) 嘲采用主成分分析方法详细探讨了风险投资项目 评估中风险值的确定问题，并运用m a t l a b 函数给出了主成分分析方法下风险投 资项目评估模型，开辟了一种风险投资项目评估的新视角。 徐菱涓、刘宁晖( 2 0 0 6 ) 潮运用多因素模糊综合评价方法，建立了风险投 资项目评估模型。姚宇等人( 2 0 0 5 ) 洲通过改进模糊层次分析法显化决策者经验， 对评估因子设定权重，利用模糊变换单层次风险评估值得出总风险评估值，并提 出了一套项目风险评估工作方案。蔡晓剑( 2 0 0 4 ) 汹1 针对企业所处的不同发展阶 段的风险种类，分别用a h p 分析法、d e l p h l 分析法、i ) c f 法进行价值评估。认为 企业在不同的发展阶段所承担的风险有所不同，应运用不同的价值评估方法进 行评估。 1 2 1 3 项目评估研究现状评价 综上可见，对于风险投资项目评估的研究主要集中于两大部分：评估指标 因子和评估决策方法对于评估指标因子的研究，国外学者比较注重管理风险， 7 河海大学硕士学位论文风险投资有效运作支撑体系研究 而国内学者对于管理风险的重视程度不够。同时，在构建风险投资评估指标体 系时，并未将契约安捧以及退出阶段可能遇到的问题考虑进去，即没有以动态 的眼光进行项目评估，这将导致风险投资项目评估效率的降低。对于评估决策 方法的研究，主要涉及层次分析法、模糊综合评价法、主成分分析法等，同时， 将信号传递模型引入了风险投资项目评估决策中。对于评估决策方法的研究缺 乏实证的支持，从而不能体现出具体方法的适用性。 1 2 2 风险投资契约设计理论综速 1 2 2 1 国外的研究 ( 1 ) 控制权分配研究综述 c h a n 、s i e g e l & t h a k o r ( 1 9 9 0 ) 从理论上分析了风险投资家和企业家之间 控制权安排的特点：所有权和控制权是独立规定的；如果企业家拥有较少的技 能水平，允许企业家保留控制权，否则风险投资家拥有项目的控制权；若企业 家保留控制权，双方的支付取决于企业家技能的高低。 b e r g l o f ( 1 9 9 4 ) “1 根据现金流量权的概念，提出一种风险资本契约理论。 在他看来，投资契约的目的在于使将来企业销售给新买方之前预期价值最大化。 现金流量权的归属将决定将来买方的生产效率收益有多少转给持有者，但控制 权决定谁将与将来的买方讨价还价。最优的投资契约就是采用可转换优先股的 形式，企业情况好，给企业家控制权，风险投资家得到全部现金流量权；企业 情况坏，收回控制权。 a g h i o n & b o l t o n ( 1 9 9 2 ) d 羽将财富约束引入分析框架，基于不完全契约理论， 研究贫穷的企业家与投资者之间的最优控制权安排。他们认为，企业家对项目 的货币收益和非货币报酬感兴趣，而风险投资者只关心项目的货币收益，因此， 双方的目标会有潜在的冲突，不同的控制权安捧会带来不同的现金收益和私人 好处。该模型分析了初始契约中缔约方如何分配决策权： 假设投资项目的未来收益总数为v 。个人利益为b 。私人利益包括以下内容： 由于项目成功风险企业家获得的成就感，个人声誉的提高，溢用职权指派亲友 到其不能胜任的关键职位，将资金暗中转移出去等。尽管私人利益很多情况下 表现为精神价值，这里假定其与一定量的资金等价私人利益的存在导致风险 3 第一章绪论 企业家和风险投资家存在着潜在的利益冲突。同时假设风险企业家分得的总收 益为r 。则投资者得到l - r ，项目在0 期设立并作出决策，收益在l 期取得，则 1 期的目标函数为： 风险企业家：n 尬x ( b + r v l ( 卜1 ) 投资者：瑚x ( 1 一，) 矿= m a x v ( 1 2 ) 则，总社会剩余为：b + v( 卜3 ) 考虑两种极端情况：( d r - - t ，企业家与总社会剩余的目标函数完全一致，但 投资者得不到任何回报，这样的契约是不可能存在的；r = 0 ，投资者拥有所有 的收益权和决策权。在两种极端情况下是否存在最优契约设计昵? 模型得出如 下结论：当追求企业牧益最大化由有效率变为无效率时，在保证投资者的最低 成本约束条件下，投资者在前一阶段有控制权而企业家在后一阶段有控制权是 有效的。当投资者与企业家产生利益冲突时最佳控制权结构是相机控制，同时 该模型认为只有债务融资才能实现这种最优控制权安排。 h e l l m a n n ( 1 9 9 8 ) 嘲探讨了风险企业家在何种情况下可能愿意放弃对企业 的控制权。由于风险企业家面临财富约束，不得不在股权和控制权之间进行权 衡。通常，为了获得相对较大的股权，不得不放弃许多控制权。 a n d r e ia k i r i l e n k o ( 2 0 0 1 ) 1 引入控制权连续变量，认为风险投资家和 企业家都拥有一定比例的控制权，并且这些控制权的配置权重可能会根据企业 的发展绩效而在不同阶段予以调整，通过双方博弈，企业家获得相对较多的股 权，风险投资家获得相对于其股权比例而言更大的控制权。 g o m p e r s ( 1 9 9 3 ) 在其博士论文理论、结构和风险投资模式中认为： 一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合 理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收 购时的股票价值，从而将风险企业的利益与风险投资公司的利益捆绑在一起： 另一方面，基于风险企业经营团队的机会主义行为，有必要在合同中将一部分 控制权配置给风险投资公司，即通过设计合理的金融工具作为筛选和激励的有 效手段。 k a p l a n 和s t r o m b e r g ( 2 0 0 0 ) 嘲通过调查研究表明，风险投资的显著特点 之一是风险投资家通过合约将现金流权、投票权、董事会权、清算权及其他控 9 河海大学硕士学位论文风险投资有效运作支撑体系研究 制权的分配分开进行。如果企业经营不善，风险投资家获得全部的权力；随着 企业经营的改善，企业家保留或获得更多地控制权；如果企业经营非常好，则 风险投资家只保留现金流权，而放弃大多数的控制权和清算权。总之，各类控 制权的分配取决于企业在某一个阶段可度量的财务或可观察的非财务指标。 ( 2 ) 投资工具研究综述 在风险投资发展过程中，发达国家开发了大量的投资工具，其中最常用的 是可转换优先股。可转换优先股是风险投资家与风险企业管理层之问的一种特 殊利益调节机制，受到广泛的应用。 s a h l m a n 早在1 9 9 0 年嘲对可转换优先股进行了研究。在他看来，可转换优 先股最重要的作用是使风险投资公司与风险企业家的激励相一致。“风险投资契 约与运行程序的关键特征是风险从风险投资公司转移给了企业家。企业家对契 约条款的反应使得风险投资家能够获得更多的信息用于评估和判断。如果 企业经营业绩较差，可转换优先股把部分成本转给了企业家。”这其实是对企业 家形成了激励性补偿和甄别的双重机制。所以，可转换优先股可以降低风险投 资公司的投资风险，是一种风险控制工具。1 9 9 4 年啪1 ，s a h l m a n 对9 8 名风险投 资家进行实证研究。研究结果同样表明，风险投资家多选择可转换优先股作为 投资工具，因为它可以使风险投资家在现金股利受偿和资产清偿时具有优先权， 而风险企业不会因需要偿付债务而影响其再投资能力。 t r e s t e r e 。 比较了非对称信息下的风险投资契约，表明监督的困难程度决定 了最优的投资工具。在早期投资阶段可转换优先股是最主要的投资工具，而债 券和普通股使用极少，仅当风险企业处于后期发展阶段或信息不对称程度较小 时才予以考虑。 c o r n e l l i y o s h a 呻1 提出可转换优先股和分阶段投资理论，并讨论了可转 换优先股可以阻止风险企业家集中于短期行为在他们的模型中，风险企业接 受连续的两期投资，第二期投资决策根据第一期可供观测的业绩信号丽定。为 了获得第二期投资，风险企业家试图操纵信号，造成虚增企业短期利润。在普 通股和债券投资的情况下，风险企业家常常操纵信号。但是如果风险投资家拥 有可转换优先股，风险企业家将不能操纵信号，因为，一个质量好的信号引发 转换，风险企业家的股票价值将被稀释。结论认为，正确设计可转换优先股， l o 第一章绪论 风险企业家就失去了操纵利润的激励 s c h m i d t 3 提供了关于风险投资家使用可转换优先股进行现金流量分配的 解释( 使用可转换优先股的主要目的是克服代理问题而进行现金流量的分配) 他认为，在签约后，由于无法否认的信息产生事后低效，这时，使用可转换优 先股进行补偿。 r e p u l l o s u a r e z t 蜘认为，可转换优先股可以解决风险投资家和风险企业 家的双重道德风险问题。在风险企业家的努力水平不可观测的前提下，他们提 出了如何设计最优证券模型的问题。该模型把项目分两阶段进行融资( 初创阶 段和扩展阶段) ，进入扩展阶段之后企业有正的现金流。模型中得出最优合约为： 第一阶段如果利润率低，投资者不接受报酬：如果利润率高，投资者得到固定 比例企业股份。在他们看来，最优合约与早期阶段使用的可转换优先股效果一 致。 哈佛大学g o m p e r s ，p a u la l a n ”1 从微观经济学的角度对风险投资的控制机 制和表现进行研究。他认为，对投资者、风险投资家和风险企业家之间关系的 理解是重要的。由于风险企业家单方面具有项目生存能力的信息，风险投资家 就非常担心企业家会对已知必破产的公司继续注入资金而最终无法清偿债务， 即递增投资。递增投资是决策制定者在行动失败时坚持投资的一种倾向。可转 换债券和可转换优先股可以提供的激励，使风险投资家将较差的风险企业家分 拣出来，同时又可以不让好的企业家冒更多的风险。 d i r k i 从贝叶斯后验估计的角度，提出了一个动态的风险投资模型。他认 为，对于由创新本质决定的风险收益不确定的投资项目，风险投资家和风险企 业家之间存在着信息不对称。随着时间的推移，信息逐步被揭示，风险投资家 可以修正原先对项目前景的估计，并决定是否继续投资，也即学习过程本身是 个内生的基于贝叶斯估计的动态模型最优的融资合同应该是债券和股权的混 合，也可以理解为可转换优先股。 ( 3 ) 分阶段投资研究综述 n e h e r 。d a r c i nv i c t o r 建立模型研究了风险资本的投资结构和合同风 险企业家由于自身独特的人力资本而使项目增值。当企业家必须从外部进行融 资时，给企业家带来了单向承诺问题假定风险创业投资过程是全程的，而刨 河海大学硕士学位论文风险投资有效运作支撑体系研究 业只提供唯一的一次回报，则由于存在事后分离的可能，企业家所能承诺给资 本家的资本回报非常有限，结果使许多有；f ! j 可图的项目无法融资。从钢度上克 服单向承诺问题，可以根据创业的进程进行分段。随着时间的推进，企业家的 人力资本逐步转移和沉淀到项目中去，从而更多的外部投资可以进入。分阶段 投资的关键在于怎样控翻每个阶段投资决策的作出。 a d m a t i 和p f l e i d e r e r t “j 的研究显示，风险企业家和第一轮投资的风险投资 公司，他们作为风险企业的内部投资者可能会向外部投资者提供误导信息以促 使外部投资者进行投资。如果设计这样一个合同，风险投资公司在各轮融资中 均保持同样的股权比例，可以消除风险投资公司提供误导信息。 h a n s e n m 提出了阶段性投资过程中，风险投资项目的最佳终止问题。他认 为由于信息不对称，企业家为了自己的利益而继续经营失败的项目，医此坏的 项目需要风险投资家在管理上投入更大的精力，这就存在一个最佳终止和对企 业家努力激励的结合问题。 n o l d e k e s c h m i d t 仲1 研究了在权益资本最大化条件下，如何在分阶段投资 过程中实施公司治理。k e n t o nky e e y 嗍在o h l s o n 模型的基础上，利用动态规 划的方法研究分段投资决策，给出了每一阶段是否继续投资的决策条件。 1 2 2 2 国内的研究 ( 1 ) 控制权分配研究综述 姚佐文( 2 0 0 1 ) 嘲在风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移 中指出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资公司与风 险企业经营团队的个人利益。通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和 转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种“状态依存权”，并且剩余控制权和 剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。 张帏和姜彦福( 2 0 0 3 ) m 1 在风险企业中的所有权和控制权配置研究中 指出，“所有权必须与控制权相匹配”的原则并不能很好地解释风险企业中的实 际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性，利用t i r o e ( 2 0 0 1 ) 模型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因，弗引入连续控制 权变量，对此模型进行拓展，导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控 制权的均衡解。同时，在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非 第一章绪论 人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏对风险 企业控制权配置的影响，认为：从静态来看，风险企业经营团队控制权随所拥 有的非人力资产的增加而递增、随个人非货币收益增加而递减；从动态角度看， 随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产，其必须放弃的控 制权将相应减少。 欧阳凌等嘲从t i r o l e 的企业融资模型出发分析了控制权的安排对风险企 业的非效率投资行为的影响，认为投资不足和投资过度之间存在着一种松散的 交替关系。郝字，韩文秀嘲在引入控制权连续变量条件下导出了v c 与e n 之间 最优控制权分配的均衡解。 李金龙嘲1 等人通过建立模型对于均衡状态下影响风险企业控制权各种因素 进行了系统研究。他们认为，环境不确定性、创业者私人收益、创业者声誉和 项目成功概率以及现金流权利对风险企业的控制权都会造成影响。 孙盛典、孙昌群( 2 0 0 5 ) 通过构造标准的股权契约模型，在严格的假设 条件下，证明存在一个股权结构保证风险投资契约履行的效率，并进而讨论了 浮动股权契约的激励相容性。认为根据企业的经营状况，动态改变股权契约的 分配额度，可以保证股权契约的有效履行。张汉江、陈收( 2 0 0 1 ) 嘲建立了各 个不同投资阶段的激励模型。 ( 2 ) 契约安排博弈分析研究综述 安实晴刀等运用博弈论的有关方法分析了风险企业控制权在v c 和e n 之间分 配的博弈过程。得到结论认为，双方进行风险企业控制权分配博弈的根源在于 委托代理所引起的目标函数不致。 严太华，张龙嗍在文章风险投资契约的博弈分析中，通过建立无限期 重复博弈模型，分析在使风险企业家努力工作的前提下，何种投资工具对风险 投资家而言最优。通过对模型的数量分析发现，最优投资工具依赖于好的结果 是否大于原始投资额2 倍而起作用。当上述条件满足时，选择可转债或可转换 优先股都是最优的投资工具；反之，选择以债权形式对风险企业进行投资 金永红( 2 0 0 2 ) 等人讨论了不同能力的创业家的分离均衡，证明在不同 能力的创业家之间存在着唯一的分离均衡，并建立了一个风险投资分离均衡式 契约安排模型。金永红( 2 0 0 4 ) 嘲等人以信息经济学的信号传递模型为基础，讨论 河海大学硕士学位论文风险投资有效运作支撑体系研究 了在多阶段风险投资的后续投资过程中逆向选择问题，建立了一个风险投资多 阶段信号传递契约安排。 何伟( 2 0 0 5 ) m 1 通过引入风险企业家出让企业控制权大小，讨论了精炼贝叶 斯纳什均衡存在的条件。钱水土、侯波( 2 0 0 1 ) 蚴引入效用概念，从制度角度 入手，结合囚徒困境模型，对风险投资家和风险企业家合作的制度环境进行了 定性和定量分析，阐述了一个较优的风险投资家和风险企业家合作机制应有的 态势。 陈辉、张新立( 2 0 0 6 ) 蜘在完全竞争的风险资本市场中，建立了由单个风 险企业家与多个风险投资家组成的分段投资模型。推导出风险企业家和风险投 资家的均衡收益及最优投资水平，并给出了分段投资发生作用的条件。 赵炎、陈晓剑( 2 0 0 3 ) 通过构造完全信息、不完全信息以及静态和动态 下的博弈模型，研究了在既定的努力成本、产出和报酬的前提下，不确定的风 险企业中契约双方可能采取的战略。 1 2 2 3 风险投资契约研究现状评价 对于风险投资契约的