（国民经济学专业论文）询价制改革与IPO抑价研究.pdf

摘要 i p o 抑价问题是困扰国内外学者多年的谜团。这一问题最初从国外成熟市场 开始，而在国内市场，抑价现象更加明显，远远超过国外发达国家市场。过高 的抑价率对发行企业、投资者产生了不良的影响，同时也不利于整个证券市场 的发展。从国内学者的研究成果来看，造成这一结果的很大一部分因素是我国 证券市场制度的不完善。中国监管层也意识到这一情况，不断根据情况改革国 内证券市场制度。在各项改革中，股票发行定价模式无疑是最能影响i p o 抑价 的因素之一，因此国家在2 0 0 5 年启动了新的定价制度也即新股发行询价制。那 么这一制度的实施效果如何呢? 本文创新之处在于：本文采用了均值分析，方 差分析等方法研究询价制实行前后i p o 首日抑价率的变化，来反映这一制度实 施的效果如何。采用多元线性回归的方法来对比询价制前后i p o 首日抑价率的 影响因素。通过研究发现，目前的询价制是不完善的，其实施效果不明显。它 不仅没有显著降低i p o 首日抑价率，反而有所提高，首日抑价率的影响因素也 没有显著变化。询价制没有达到预期的实施目标。 本文的研究表明，询价制度实施中还有很多的问题。要想提高我国询价制 度的运行效率，需要进行完善的地方是相当多的。本文提出以下几个完善的措 施：可以多途径地提高保荐机构提供的发行人定价估值报告的质量，包括推动承 销商队伍的专业化发展和鼓励主承销商通过公众媒体公告其估价分析报告；多 途径地提高询价信息的质量，包括对询价对象建立机构投资者评价体系和适当 参考中小投资者的询价意见，引入“回拨机制”以及适当增加询价对象的数量 等；改善i p o 询价制度实施的环境，创造适应询价制市场定价的环境。 关键词：i p o 抑价；询价制；定价制度 a b s t r a c t i p ou n d e r p r i c i n gh a sb e e nap u z z l eh a u n t i n ga r o u n da l lt h ee x p e r t sf o rm a n y y e a r s t h i sp r o b l e mc o m e so u ti nt h em a t u r ec a p i t a lm a r k e ta b r o a df i r s t , b u ti t h a p p e n se v e nm o r es e v e ri no u rc o u n t r y , w h i c hd e a l sd a m a g e st oc o m p a n i e sa n dt h e i n v e s t o r s a c c o r d i n gt ot h ec u r r e n tr e s e a r c h ，s y s t e mi n c o m p e t e n c ym a yb et h e b i g g e s tf a c t o rt ot h ep r o b l e m a w a r eo ft h a t ，c h i n aa u t h o r i t yh a sa l r e a d yt a k e no n s t e p st or e f o r mt ok e 印i np a c eo ft h es i t u a t i o n a m o n ga l lt h er e f o r m a t i o n s ，t h ei p o p r i n c i n gm e c h a n i s mh a sb e e nu n d o u b t e d l yt h em o s ti m p o r t a n tf a c t o r t h e r e f o r ew e h a v ei n i t i a t e dan e wm e t h o df o ri p op r i n c i n g ：i n q u i r ys y s t e mi n2 0 0 5 h o wd o e si t g o ? i si te f f e c t i v e ? b yi m p l y i n gam e a na n a l y z ea n dad e v i a t i o na n a l y z eo ft h ei p o f i r s td a yr e s t r a i nr a t eb e f o r ea n db e h i n dt h ei n q u i r ys y s t e m ，w ee x p l o r e dt h er e s u l to f i t t h ef a c t o rw h i c ha f f e c t si p o u n d e r p r i c i n gi st e s t e db yi m p l y i n gm u l t i - r e g r e s s i o n n oe f f e c t i v er e s u l th a sb e e nf o u n dt h r o u g ho u rr e s e a r c h t h ei n q u i r ys y s t e md i dn o t a c h i e v et h eo r i g i n a lg o a l i n s t e a do fr e d u c i n gi p ou n d e r p r i c i n g ，i tj u s tr a i s e dt h e u n d e r p r i c i n gr a t e t h e r ea r es t i l lm a n yp r o b l e m sw ew i l lh a v et of a c ei nt h el i g h to fq u e s ts y s t e m a c c o r d i n gt ot h i sp a p e r sr e s e a r c h t h i sp a p e rp r e s e n t st h ec o m p l e t es e v e r a lm e a s u r e s ： t oi n c r e a s em u l t i - c h a n n e lp r o v i d e db yt h es p o n s o r si s s u e rp r i c i n gv a l u a t i o no ft h e q u a l i t yo ft h er e p o r t ，i n c l u d i n gt h ep r o m o t i o no ft h er a n k so fu n d e r w r i t e r st o e n c o u r a g ep r o f e s s i o n a ld e v e l o p m e n ta n dl e a du n d e r w r i t e r st h r o u g hp u b l i cm e d i a n o t i c eo fi t sv a l u a t i o na n a l y s i s ；m o r ew a y st oi m p r o v et h eq u a l i t yo fi n f o r m a t i o n i n q u i r y , i n c l u d i n gt h er e q u e s to b j e c tt h ee s t a b l i s h m e n to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n d a p p r o p r i a t ee v a l u a t i o ns y s t e mf o rs m a l la n dm e d i u m s i z e di n v e s t o r sr e f e rt ot h e i n q u i r y , t h ei n t r o d u c t i o no fc a l l b a c km e c h a n i s ma n d ，a sa p p r o p r i a t et a r g e t st o i n c r e a s et h en u m b e ro fi n q u i r y ；i n q u i r ys y s t e ma n dt oi m p r o v et h ei m p l e m e n t a t i o n o ft h ei p oe n v i r o n m e n t ，a n dc r e a t em a r k e t p r i c i n gs y s t e mt or e q u e s tt h e e n v i r o n m e n t k e y w o r d ：i p ou n d e r p r i c i n g ；i n q u i r ys y s t e m ；p r i c i n gm e c h a n i s m 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果， 均在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究 生学术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题 ( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实 验室的资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号 内填写课题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的， 可以不作特别声明。) 声明人( 签名) ：专拱呼 川年5 舄e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送 交学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图 书馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入 全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的 标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位 论文。 本学位论文属于： ( ) 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论 文应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学 保密委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的， 默认为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：母献哞 矽 年5 其 e t 引言 1 1 本文的目的和意义 引言 首次公开发行( i p o ) 就是一个公司第一次对公众发行该公司的股票，使得公 司从少数人持股( p r i v a t e l yh e l d ) 转变为公众持股( p u b li c l yh e l d ) 的过程。在 这个过程中，定价问题是关键。根据经典金融学的理论，风险与收益是对等的， 也就是说不存在超额的无风险收益，那么在定价上应该不存在上市首日的超额 回报现象。然而事实证明，各国的股市皆存在各种程度的上市首日超额收益。 这说明i p o 定价偏低，所以股票一上市，价格就被抬到“合理 的价位。我们 把这个现象称为i p o 抑价( i p ou n d e r p r i c i n g ) 。新股首次公开发行中的高抑价 现象一直是金融学界、财务学界的一个热门话题和重要研究领域。虽然大量的 国外研究表明抑价在发达的证券市场上是一个普遍现象，但是其抑价程度一般 只在百分之十几至百分之几十之间。即使在新兴的证券市场如韩国、巴西和马 来西亚等国的资本市场上，i p o 的抑价程度也只有百分之七八十。然而，我们 发现在中国证券市场上i p o 的抑价程度远远高于其他国家。关于造成我国高抑 价的原因，国内已经有了许多研究，学者们发现制度因素对于抑价有非常大的 影响。 我国由于特殊的制度背景，新股发行表现出了更大程度的异常，短期抑价 的程度非常高，远远高于其他国家。国外成熟市场的长期表现一般为一定程度 的弱势，而在我国，由于目前的研究样本量与研究期间以及统计方法的不一致， 呈现出各类有争议的结论。同时，我国资本市场不成熟，新股发行定价机制一 直在进行市场化的改革，各类监管和规范制度层出不穷。我国i p o 定价机制先 后采用了“固定价格”、“相对固定市盈率 、“累积投标定价 、“控制市盈率定 价等方式。2 0 0 4 年1 2 月，中国证监会发布了关于首次公开发行股票试行 询价制度若干问题的通知及配套文件股票发行审核标准备忘录第1 8 号一对 首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求。2 0 0 5 年1 月1 日我国证 券市场开始运行询价制，其实质是累计投标与固定价格发售的混合机制，这对 询价制改革与i p o 抑价研究 证券市场发展具有实质性的意义。 那么这一新的定价制度开始以后我国的i p o 抑价程度能有什么样的变化 呢? 这一影响的程度有多大呢? 从中我们可以得出怎样的结论呢，对发行制度 又有怎样的建议呢? 笔者试图通过本文的研究来解决以上的问题。 1 2 论文结构 本文结构：第一部分是引言，主要提出i p o 抑价现象以及询价制度开始情 况；第二部分是文献回顾，回顾国内外研究文献中对i p o 抑价原因的解释并对 其进行评价，指出这些原因是否能对我国比较特殊的资本市场情况做出比较好 的解释：第三部分是对我国i p o 抑价程度的测定及对询价制前后的均值和方差 进行假设检验：第四部分是我国i p o 抑价研究的实证分析。第五部分分析了现存 政策的缺陷并提出了相应的改进措施和建议。 2 第2 章文献回顾 2 1 国外研究现状 2 1 。1 信息不对称理论 第2 章文献回顾 信息不对称理论是目前对i p o 抑价原因研究的较为成熟的一个流派。这个 流派认为，股票在首次公开发行时压低价格是对因信息不对称所造成风险的补 偿。基于信息不对称理论的新股价值低估研究主要是以新股发行的主要参与者 一发行人、承销商和投资者三者之间所拥有的不同信息为基础的。相应地这个 流派提出了不同的理论假说。b a r o n ( 1 9 8 2 ) 用博弈论中的委托一代理关系来分析 新股发行定价低估现象，他认为，以发行公司作为委托人与承销商作为代理人 的双方在签约新股承销合同之前存在着信息不对称，承销商拥有比发行人更多 的有关市场需求的私人信息。承销商了解资本市场，承销经验丰富。在市场对 公司证券需求的不确定性越高、发行公司对市场的了解程度越低的情况下，发 行公司对承销商顾问、咨询及承销配售服务的依赖性也越大。发行公司使用承 销商的信息，必须低估承销价以减轻承销商配售时的负担和风险，促使承销商 努力服务。承销价格低估是发行公司使用承销商专业咨询及承销配售服务所付 出的代价。发行公司对市场需求越不确定，则抑价程度越高。 在r o c k 的模型中，发行公司对公司的市场价值不确定。但发行公司必须设 定新股发行价，并按发行价发行新股。如果新股认购过度就必须配额供应。 r o c k ( 1 9 8 5 ) 认为市场上存在有信息投资者和无信息投资者两个投资群体，有信 息投资者只认购预期上市后市场价格高于发行价的i p o ，无信息投资者则不加 区别地认购i p o 。由于i p o 上市后的市场价格存在不确定性，假如i p o 以预期 上市后的市场价格发行，那么无信息投资者必将购买到更多的高价发行的i p o ， 因而遭受损失。为了避免无信息投资者的逆向选择，吸引他们留在i p o 发行市 场，i p o 不得不以一定的抑价发行，使得无信息投资者从低价发行的i p o 所获 得的收益能够补偿从购买的高价发行的i p o 中所遭受的损失。然而r o c k 模型不 能解释为什么i p o 抑价的程度不同。b e a t t y 和r it t e r ( 1 9 8 6 ) 发展了r o c k 的假 询价制改革与i p o 抑价研究 说，引入了事前不确定性这一概念来衡量信息不对称的程度，认为事前不确定 性越大，抑价程度越高，并选取了发行规模、留存权益等一些变量来描述这种不 确定性，使得r o c k 的假说得到了实证上的检验。 a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 、g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 以及w e l c h ( 1 9 8 9 ) 把新股定价偏低视为发行公司传递内在价值的信号。他们认为市场中往往存在 业绩好和业绩差的两类公司，这就容易产生信息不对称问题。业绩较好的公司 将通过低价发行向市场中的投资者传递这样一种信息一本公司拥有美好的前 景，在首次公开发行中将采取低价发行的形式，本公司在上市后的增资发行中 将有能力通过高价发行来弥补在首次公开低价发行中造成的损失。而业绩较差 的公司则不会这么做，因为若开始采取低价发行的方式，在随后的发行中将得 不到补偿( 因为业绩较差而难以在以后的发行中以高价发行) 。他们认为新股的 发行价格和公司原股东保留的股份比例可以反映公司未来现金流的均值和方 差，从而反映公司的价值。质量好的公司会采用最佳的持股比例和抑价程度来 向市场发出积极的信号。只有那些拥有良好盈利前景的公司才能弥补新股定价 偏低所带来的损失，因此新股定价偏低程度与公司内在价值成正比。 2 1 2 对称信息的理论 1 避免法律诉讼假说 在美国，严格的信息披露制度使得投资银行、会计师事务所以及发行人等 都面临着相当大的诉讼风险：投资者可能以某次公开发行的募股说明书所述不 实或故意隐瞒某些公司的真实信息而向法院提起诉讼。t i n i c ( 1 9 8 8 ) ，h u g h e s 和t h a k o r ( 1 9 9 2 ) 提出了避免法律诉讼假说。该模型被认为主要用于解释美国的 股票低价发行现象。他们认为：一支股票被定价在$ 2 0 ，而在$ 3 0 开始交易，其 被诉讼的可能性要远远小于被定价在$ 3 0 。因为在以后的某个时点股价跌破$ 3 0 的概率远大于跌破$ 2 0 的概率。承销商和发行公司为了在股票发行中避免遭到 投资者起诉，往往通过低价发行的方式来实现这一目的，因为只有那些在首次 公开发行股票的投资中遭受损失的投资者才会提起诉讼。t i n i c ( 1 9 8 8 ) 对美国 1 9 3 3 年证券法颁布前后首次公开发行股票的低定价变化情况进行了比较，实证 的结果支持了上述这一假设。 4 第2 章文献回顾 尽管如此，d r a k e 和v e t s u yp e n s ( 1 9 9 3 ) 发现被诉讼的i p o 公司有更高的而 不是更低的抑价。也就是，抑价并不能保护他们免受诉讼。然而，l o w r y 和 s h u ( 2 0 0 2 ) 认为这也有可能是更高抑价率将来更有可能被诉讼。i v ow e l c h 和j a y r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 认为靠把一部分应得收入让利给投资者来避免将来可能的法律诉 讼是一种高成本低效率的方法。但是论证法律责任并不是抑价问题的主要决定 因素的最具说服力的证据是：虽然有的国家与美国的法律体制不一样，投资者诉 讼也不像美国一样普遍，但是它们也有相似的抑价水平( k e l o h a r j u ( 1 9 9 3 ) ) 。 2 价格支持假说 在r u u d ( 1 9 9 3 ) 之前，各学者主要从一级市场上股票发行价格的定价来研究 i p o 的高抑价问题。r u n d 首次从新股上市后的交易价格的角度来研究该问题。 通过对1 9 8 2 - 1 9 9 3 年i p o 的4 6 3 只股票的抑价率进行分析，r u u d 发现其首日的 抑价率呈现显著的右偏，而随着上市时间的增加，右偏的状态逐步减弱，并逐 步趋于正态分布。r u u d 认为承销商在新股上市后的托市行为延迟了股票负收益 率的出现，承销商的价格支持行为是新股抑价的真正原因。在r u u d 之后，其他 的学者也提供了承销商价格支持的证据。h a n l e y ，k u m e r 和s e g u i n ( 1 9 9 3 ) 发现 那些有可能受到托市的股票的买卖报价之差( b i d - a s ks p r e a d ) 相对于别的股票 更小。他们认为这间接地证明了承销商价格支持行为的存在。s c h u l t z 和z a m a n ( 1 9 9 4 ) 发现新股上市后的3 天里，当股票价格在发行价格附近时，承销商的买 入报价总是高于其他的做市商。e l l i s ，m i h c a e l y 和0 h a m ( 2 0 0 0 ) 研究发现： 新股上市后主承销商总是成为该只股票最活跃的做市商。这些进一步证明了承 销商的价格支持行为的存在。从承销商价格支持的方式来看，a g g a r w a l ( 2 0 0 0 ) 发现承销商很少直接从二级市场上买进股票，而是通过在发行新股时超额配售 为自己创造的一个空头头寸来完成的。也即，如果股票跌破发行价，承销商就 利用超额配售的资金从市场上购回股票轧平“空头”头寸。 2 1 3 其他理论 1 从众假说 w e l c h ( 1 9 9 2 ) 认为投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某个单 一的时间内，而是有一个动态调整的过程，最初的股票认购情况会影响到以后 询价制改革与i p o 抑价研究 其他投资者的购买行为。当最初的股票发售出现“热销 情况时，以后的投资 者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息而大量认购，即出现所谓 的“从众 现象。w e l c h 认为，为了首先吸引少量的潜在投资者认购首次公开 发行的股票，进而吸引其他投资者大量认购该股票，使从众效应产生，上市公 司会有意使首次公开发行股票的定价偏低。 2 投机泡沫假说 该理论认为，新股发行价格低估并不是承销商或上市公司的有意行为，而 是上市后的投机泡沫或过度反应所致。a g g a r w a l 和r i v o l i ( 1 9 9 0 ) 把投机泡沫定 义为由于部分投资者的过度乐观而导致的暂时的高估。j e n k i n s o n ( 1 9 9 6 ) 认为市 场上之所以存在过度的乐观是因为新股总是给人以希望；另一个解释是，由于 许多新股供给小于需求，只有通过配额机制来解决。在一级市场上未认购到或 者未认购到足够股票的投资者会在二级市场上购买。只要多数投资者相信股票 价格会上升，对股票的购买就会进行下去，结果导致市场的过度投机，这在新 兴市场上尤为显著。 3 市场反馈假说 该假说反映了发行商或者承销商作为一个主体与机构投资者之间的信息不 平衡问题。b e n v e n s i t e 和s p i n t ( 1 9 8 9 ) 认为在采用累积订单询价机制发行股票 的国家( 如美国) ，股票的首次公开发行往往会伴随有一个询价的过程，即承销 商通过向机构投资者询价以揭示出上市公司较为真实的信息，并以此作为首次 公开发行定价的基础。为使机构投资者揭示出有关上市公司的真实信息，承销 商在向机构投资者配售时采取低价发行的方式，而且为了鼓励机构投资者报出 较为真实的价格，承销商往往向那些报出真实信息的机构投资者提供更为低廉 的发售价格以及更多的配售机会。此外还有其他解释，如承销商托市解释、所 有权分散假说、需求弹性假说等。 2 2 国内研究现状 一些国外学者从市场不完备的角度出发，指出：处于不完备市场中的新股发 行，有相对其他市场较高的抑价程度。市场的不完备性使得新股的投资者要求 6 第2 章文献回顾 通过新股较高程度的抑价对风险进行补偿。一些研究从监管角度指出：在发行定 价方面受到监管约束的股票市场中的新股抑价程度要明显高于采用市场化发行 方式的股票市场。这些似乎都指出了像中国这样一个市场不完备并受监管约束 的国家高抑价率的部分缘由。也有国外学者专门研究我国现象，如s u 和 f l e i s h e r ( 1 9 9 9 ) 从证券发行市场供求关系失衡、发行者与投资者之间的信息不 对称和证券发行机制等三方面解释了中国证券发行市场中i p o 抑价现象形成的 原因。d o n g w e is u ( 2 0 0 4 ) 使用我国股市1 9 9 4 年9 月到1 9 9 9 年1 2 月的数据，发 现信号显示模型对我国i p o 发行抑价有很强的解释力。另外，还有学者从制度 方面解释了中国不同股票之间i p o 抑价水平差异的原因，也有学者认为额度制 是导致中国证券发行市场中i p o 抑价的最主要原因。我国i p o 抑价率显著高于 国外。这可能是我国i p o 公司发行价过低，也有可能是我国二级市场缺乏效率。 我国学者分别从不同维度对我国i p o 抑价进行了一定的研究。 王晋斌( 1 9 9 7 ) 对沪市1 9 9 7 年1 月至6 月发行的股票采用中签率加权的新股 首日申购收益率进行研究，发现新股上市后6 0 个交易日的波动与首日申购收益 率成正相关，提出了传统解释变量对沪市i p o 抑价的影响并不明显的结论，认 为我国i p o 抑价是由于证券发行定价制度造成的，但由于其非直接研究发行价 格低于上市价格的现象，因此并没有对首日溢价现象做出系统检验。 陈工孟和高宁( 2 0 0 0 ) 发现a 股和b 股的抑价率存在显著差异，认为是两个 市场结构不同和制度差异所致，并且认为a 股市场发行抑价是企业经营者的有 意决策，抑价幅度与上市滞后风险和未来是否增发股票显著相关，而信息不对 称和其他风险因素并非主要的解释因素。 韩德宗和陈静( 2 0 0 1 ) 对在深市和沪市1 9 9 7 年1 月至1 9 9 9 年1 2 月期间发行 的股票进行研究，发现国内的新股发行制度、上市企业信息不充分、二级市场 投机等是造成新股上市首日溢价问题的重要原因，但没有实证分析。 王春峰、姚锦( 2 0 0 2 ) 采用偏相关检验和逐步回归的方法，实证检验了中国 证券发行市场的i p o 抑价现象，发现中国股市过度超额初始回报率的本质是由 于二级市场的高估，它与国外的i p o 抑价有着本质区别。 陆建军( 2 0 0 2 ) 以上海证券市场1 9 9 8 至2 0 0 1 年发行上市的新股为样本，对 中国i p o 抑价的水平进行了考察，认为中国证券市场中的过度投机行为是i p o 7 询价制改革与i p o 抑价研究 抑价水平过高的根源，因而抑制投机是解决高i p o 抑价水平的根本措施。 沈艺峰等( 2 0 0 2 ) 以我国证券市场数据对国外首次公开发行股票存在的三种 现象，即发行价偏低、“热门股市场”和新股长期表现失常，均进行了实证研究， 结果发现我国i p o 也存在着前两种现象，而不存在第三种现象，但他们未对我 国i p o 抑价原因进行分析。 继徐文燕、武康平( 2 0 0 2 ) 后，黄鑫、沈艺峰( 2 0 0 2 ) 从承销商的行为和动机 出发，运用r u u d 模型，发现我国新股发行同时存在一级市场抑价和上市后承销 商的托市行为，从而使得i p o 高抑价。 宋逢明等( 2 0 0 1 ) 发现放开市盈率管制并没有影响公司i p o 定价决策，而于 增彪和梁文涛( 2 0 0 4 ) 则发现与“审批制 相比，“核准制 下i p o 抑价率没有发 生显著的变化。 曾庆生、陈信元( 2 0 0 4 ) 以法人配售定价方式为虚拟变量，发现由于法人配 售中的代理问题，法人配售使得i p o 抑价增加，从而并没有降低i p o 抑价率。 朱凯、陈信元( 2 0 0 5 ) 又以认购方式为虚拟变量，认为由于利益分配的关系， 与“网上定价 相比，向二级市场投资者配售降低了i p o 的抑价。 王海峰等( 2 0 0 6 ) 从询价制出发，讨论了询价制对承销风险的影响，但并未 说明询价制是否降低了i p o 的抑价。 2 3 对现有文献的评价 i p o 问题起源于国外，国外学者对i p o 抑价问题进行了深入的研究。众 多的研究表明i p o 抑价问题是一级市场上一个比较普遍的特点。对于i p o 抑价 因素的讨论，各学者也众说纷纭。有的学者从传统金融学的风险与收益关系的 角度进行分析，有的学者从代理问题、投资者的情绪等行为金融学的角度进行 分析。尽管，在上世纪9 0 年代中期以前，信息不对称理论成为了该领域最为流 行的学术观点。然而，该理论对9 0 年代后期美国证券市场上突然急剧增加的 i p o 抑价程度缺乏很好的解释能力。没有一个单一的占主导地位的理论能对i p o 抑价问题做出很好的解释。在目前的研究情况下，各种模型都有其一定的道理， 没有对错之分。只是不同模型存在相对重要性的区别，而且这种相对重要性会 8 第2 章文献回顾 随着不同时期、不同公司和环境而改变。国内学者也开始关注我国的i p o 抑价 问题，尤其是我国抑价程度之高，更是引起广大学者的注意。研究试图从多个 角度对我国及其高的i p o 抑价现象进行了分析和解释。然而，现存的研究有以 下几方面的缺陷： 1 、大多只是对国外理论进行的简单介绍，没有数据和模型，缺乏实证分析。 2 、虽然有的学者运用国外的研究结果来研究中国问题，但是很多只是直接 套用国外研究模型来解释国内i p o 的抑价问题，而没有考虑国内外证券市场制 度及上市公司治理方面诸多的差异，其解释缺乏说服力。 3 、国内的许多研究所用的数据较早，不能反映新的询价制后i p o 抑价的变 化，不能反映该领域的最新现象与趋势。 9 询价制改革与i p o 抑价研究 第3 章询价制下我国ip o 抑价程度检测及改革绩效检验 3 1 我国新股发行定价制度的变迁及股权分置改革 3 1 1 新股发行定价制度变迁 国内外众多学者的实证研究表明，中国i p o 市场的抑价水平一直高居全球 之冠。虽然学者们对导致这一现象的原因提出种种不同的解释，但基本达成了 一个共识：监管机构对新股发行价格的行政性管制以及非市场化的定价机制一 直致力于寻求适合中国国情的市场化的定价机制，并希望通过定价机制的市场 化改革来改善中国股市的i p o 效率扭曲程度。 根据监管机构对于新股发行定价管制水平的不同，中国新股定价机制的制 度变迁过程可以划分为四个阶段： 1 行政限价阶段( 1 9 9 0 - 1 9 9 8 年) 行政限价阶段，也称为行政性发行定价阶段，是指股票发行由证券监管机 构根据固定的计算公式统一定价，而不是由投资银行和发行公司协商定价，因 此，与前文所述的固定价格定价机制内涵并不相同。 ( 1 ) 固定价格发行 2 0 世纪9 0 年代初期，公司股票的发行数量和发行价格基本上由证监会直 接确定，大部分采用固定价格发行，也就是说，由监管机构直接确定公司的发 行价格。 ( 2 ) 短暂的市场化改革：竞价发行试点 处于提高新股发行价格的市场化水平，改善i p o 效率的目的，监管机构于 1 9 9 4 、1 9 9 5 年在哈岁宝、琼金盘a 、厦华电子和青海三普四家公司试点了竞价 发行。竞价发行完全按市场化原则确定新股发行价格，发行价格充分反映了市 场需求，一、二级市场价格基本接轨，也就是说i p o 效率得到大幅改善。但竞 价机制本身的缺陷是投资者易于产生“搭便车 行为，同时，参与投标的投资 者存在较大的数目不确定性，加之当时中国股票市场规模太小，股票供给与需 求极不平衡，普通投资者对各种股票的价值缺乏正确和合理的判断，在市场过 l o 第3 章询价制下我国i p o 抑价程度检测及改革绩效检验 热的情况下更容易出现非理性的申报价格，产生严重的“搭便车 行为，导致 投资者面临很大的投资风险。 ( 3 ) 限制市盈率发行 在发行机制的第一次市场化改革之前，我国股票发行定价一直是据证监会 规定的统一计算公式计算( 市盈率法) ：p = e p s * p e ，其中p 是股票发行价格，e p s 为每股税后利润，p e 是股票发行市盈率。与此同时，股票发行市盈率由监管部 门根据不同时期具体情况确定限制范围，一般限制在1 2 一1 5 倍之间( 平均1 4 6 4 倍) ，并且极少超过1 5 倍。 在发行市盈率基本固定的前提下，发行价格便主要由e p s 决定。由于每股 税后利润计算的重要性，证监会先后对其作了数次修正，以更好的确定新股发 行价格，但由于限制市盈率定价机制本身的局限性，这些局部改进一直没有取 得理想的效果。 2 定价机制的首次市场化改革阶段( 1 9 9 9 - 2 0 0 1 ) 1 9 9 8 年底的证券法以及1 9 9 9 年2 月的股票发行定价分析报告指引( 试 行) 提出要让发行人和承销商根据客观条件和市场状况合理协商确定发行价 格，提出了让发行的利益关系入决定价格的原则，标志着新股定价发行开始突 破行政干预，向市场化转变。 自1 9 9 9 年起，监管机构开始逐步放松对于发行市盈率一般不超过1 5 倍的 限制。与行政性发行定价阶段相比，首次市场化阶段新股发行市盈率均值明显 上升，标准差显著增大，最大值与最小值差距甚大。同时，监管机构也试图引 入更加市场化的定价机制以改善i p o 效率，具体表现为1 9 9 9 年下半年开始的询 价机制的引入。 中国新股定价机制市场化过程中所采用的询价制与成熟市场的累计订单询 价机制并不完全一致。同时，1 9 9 9 - 2 0 0 1 年首次市场化期间所用的询价制也与 2 0 0 5 年开始实行的询价制也存在诸多差异。本文将首次市场化期间所采用的询 价制称之为法人配售询价机制，而将第二次市场化期间所引入的询价制称为询 价机制。法人配售询价机制中，发行人和承销商首先自主决定发行价格区间， 然后通过路演询价过程获得配售对象的认购意愿，并在此基础上确定最终发行 价格。询价机制中，发行价格区间的确定取决于初步询价过程中询价对象的报 询价制改革与i p o 抑价研究 价，同时，最终发行价格通过所有询价对象进行累计投标决定。二者相比较， 法人配售询价机制中发行人和承销商对于发行价格的决定拥有较大的控制力， 而在询价机制中，询价对象对于发行价格的确定则却有比较大的影响力。 3 重新控制市盈率定价阶段( 2 0 0 2 2 0 0 4 ) 2 0 0 2 年下半年，国有股减持引发股市大幅下挫，与之相对应，几乎所有市 场化发行的新股都跌破了上市首日的收盘价，甚至不少股票跌破发行价。在这 一背景下，学术界认为由于市场化发行导致股票发行市盈率过高。为了保证新 股的成功发行，管理层自2 0 0 1 年1 1 月份华联综超开始，重新对发行市盈率实 行严格限制，即对所有发行公司，一律以2 0 倍市盈率为上限。因此，该阶段又 称为固定市盈率阶段，一直截止到2 0 0 4 年下半年暂停新股发行为止。 4 新一轮市场化改革阶段( 2 0 0 5 - 至今) 2 0 0 4 年1 2 月l o 日中国证监会发布了关于首次公开发行股票试行询价制 度若干问题的通知及配套文件股票发行审核标准备忘录第1 8 号一对首次公 开发行股票询价对象条件和行为的监管要求，标志着新一轮的发行定价机制市 场化改革重新启动。 目前，我国i p o 询价制将股票定价分为三个层次：第一个层次，发行人和保 荐机构在全部询价对象中选择部分进行初步询价，确定股票发行价格区间，询 价对象累计投标询价；第二个层次，向全部询价对象累计投标询价，根据询价 对象的认购情况，确定发行价格，并按认购数量将其余股票按同一价格向社会 公众投资者通过网上配售发行；第三个层次，将其余股票按同一价格向社会公 众投资者通过网上配售发行。 我国i p o 公司通过向询价对象询价，收集到相关的定价信息，确定股票发 行价格区间，然后采用累计投标方式确定股票发行价格，从实质上说属于累计 订单询价的i p o 机制。但与国外i p o 定价相比，国内的询价制以累计投标方式 进行发售的股票数量不超过2 0 ，在4 亿股以上的也不超过5 0 ，还有大量的股 票并没有通过累计投标方式来定价。而且我国的承销商没有自主配售权，也就 是不能决定将股票派发给哪家机构。因此我国的i p o 询价制只能算是半市场化 的定价方式。 1 2 第3 章询价制下我国i p o 抑价程度检测及改革绩效检验 3 1 2 股权分置制度与股票全流通制度 在我国i p o 发行制度变迁过程中，股权分置制度一直存在并延续下来，股 权分置制度是我国证券市场特有的现象。股权分置是指a 股市场的上市公司股 份按能否在证券交易所交易被区分为非流通股和流通股。股权分置设立的初衷 是为了保证上市公司的国有控股性质。在特殊的背景下，中国证券市场也形成 了有中国特色的各种各样的发行方式，如：上网竞价方式、上网定价方式、向 二级市场投资者配售方式、网上、网下累计投标询价方式、向二级市场投资者 配售和上网定价结合方式、网下法人配售和上网定价结合方式、网下向询价对 象配售与网上向二级市场投资者配售结合方式等。i p o 在一级市场能够顺利发 行的条件之一便是可以在二级市场流通，这也是证券市场发挥作用的基本道理。 但股权分置割断了一、二级市场发生联系的这一基本纽带，也就严重影响了二 级市场的发展。 在股权分置下，流通股比例缩水，二级市场股票供给大大小于需求。股权 分置使得包括国家股、法人股在内的大约柏的股票不能在二级市场流通，在二 级市场流通的股票为社会公众股，只占大约驺的比例，流通股比例大量缩水， i p o 数量常常供不应求。在争相购买下，投资者非理性出价，导致二级市场价 格虚高，包括上市首日收盘价，从而造成了i p o 的高抑价率。 在股权分置下，股票市场的正常利益机制被歪曲。在正常条件下，控股股 东应该通过提高公司业绩来提升公司价值，从而支撑股价上升，这样，控股股 东通过卖出股票就可从上升的股价中获得好处。但是股权分置使得控股股东的 股份无法通过流动而升值，公司股价也就难以对控股股东、管理层形成激励和 约束。同样，在正常条件下，流通股股东可通过分红权来获得收益，通过投票 权来参与公司治理。但股权分置下的流通股权即使全加在一起也无法影响公司 决策。流通股东只能选择用脚投票，即卖出股票，并只能通过股票买卖差价来 获利。这样，非流通股和流通股的价格决定方式是不同的，控股股份只能通过 协议转让来定价，流通股是通过市场来定价。 2 0 0 5 年4 月2 9 日关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知颁 布，股权分置改革开始启动。股权分置改革是为非流通股可上市交易做出的制 度安排，但它不仅为解决这一历史遗留问题，更是为证券市场其他各项改革和 询价制改革与i p o 抑价研究 制度创新创造条件，也是之后i p o 得以全流通的基本条件。股权分置改革管理 办法还详细规定了股权分置改革的操作步骤，并规定改革后公司原非流通股 份的出售“自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让持 有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在1 2 个月后，通过证券 交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十 二个月内不超过百分之五，在二十四个月内不超过百分之十。为顺利推动股权 分置改革，2 0 0 5 年5 月1 7 日后就不再允许i p o 了，但“新老划断”还未执行， 直至2 0 0 6 年5 月3 1 日，中工国际的i p o 才成为i p o 公司发行股票全流通的标 = b j i ! 一。 股权分置改革，使非流通股股东与流通股股东长期以来的利益分割的局面 得n - n 正，理顺了市场定价机制，从制度上消除了市场股份转让的制度差异， 对于恢复资本市场功能，并由此推动资本市场未来的持续发展奠定了坚实的制 度基础。 3 2 我国询价制的内容及优势 3 2 1 询价制的内容 国际上的i p 0 询价制，是发起人股东与承销商向证券市场投资者询问认同 本企业股份的价格并且投资者愿意同价同股来入股组建股份制社会公众公司的 发行方式。境外资本市场多年的实践证明，通过询价、报价形成价格是股票发 行市场化定价的有效形式。参照国际通用的累积投标方式，结合我国证券市场 的发展状况，我国i p 0 询价机制的主要内容如下： l 询价对象 根据中国证监会的规定，合格的询价对象包括符合规定条件的证券投资基 金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者以及合格 境外机构投资者( q f i i ) 等六类机构投资者。 2 询价过程 询价过程可以分为两个阶段：初步询价阶段和累计投标阶段。在初步询价阶 段，发行人及其保荐机构向不少于2 0 家询价对象进行初步询价，并根据询价对 1 4 第3 章询价制下我国i p o 抑价程度检测及改革绩效检验 象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。当发行价格区间确定后， 发行人及其保荐机构在发行价格区间内向询价对象进行累计投标询价，并根据 累计标询价结果确定发行价格。在累计投标阶段，所有合格的询价对象均可以 参与。 3 向询价对象配售与向社会公众投资者公开发行 当发行人及其保荐机构确定发行价格后，必须向参与累计投标询价的询价 对象配售股票，公开发行数量在4 亿股以下的，配售数量一般不超过本次发行 总量的2 0 ：公开发行数量在4 亿股以上( 含4 亿股) 的，配售数量一般不超过本 次发行总量的5 0 。如果发行价格以上的有效申购总量大于拟向询价对象配售 的股份数量时，发行人及其保荐机构需要对发行价格以上的全部有效申购进行 同比例配售。配售比例为拟向询价对象配售的股份数量除以发行价格以上的有 效申购总量。向询价对象配售完成后，发行人及其保荐机构必须将其余股票以 相同的价格向社会公众投资者公开发行。 4 我国询价制度的实质：非完全的累计订单询价制度 我国的询价制度分为初步询价和累计投标两个环节进行，首先以初步询价 方式确定证券发行价格区间，随后以累计投标询价方式确定最终发行价格。这 种询价制度通过询价，实现了价格在信息收集后确定，并采用累计投标方式进 行股票配售，因此从实质上说属于累计订单询价的i p o 定价机制。 一般来说，完全的累计订单询价机制，利用询价制度扩大了发行定价的信 息收集广度与深度，可以通过询价掌握投资者的需求信息，并通过承销商的股 票分配进行信息激励与信息甄别，也就是说承销商可以将更多股票分配给那些 提供更多有用信息或更真实信息的投资者。而非完全的累计订单询