（工商管理专业论文）我国上市公司管理层股权激励模式的选择、动因及效果研究.pdf

成果 表或 过的 并表 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究生院办理。 研究生签名：枇导师签名： 我国上市公司管理层股权激励模式的选择、动因及效果研究 以我国上市公司几种管理层股权激励模式为例 研究生：x 1 3 , , j , 青导师：陈良华 东南大学 摘要 二十世纪九十年代后期，我国企业的股份制改革和公司上市似雨后春笋，她们成为 我国建立现代企业制度和完善法人治理结构的先锋。现代企业制度一个显著的特征是所 有权和经营权的分离，这种分离产生的道德风险和逆向选择问题如何消除和克服? 如何 最大限度地降低代理成本? 股权激励是克服道德风险和逆向选择，降低代理成本，激发 管理层的敬业精神的一种有效手段。同时对提高公司竞争力、吸引和稳定人才意义也非 常重大。 股权激励是通过给予经营者公司股权的形式，使经营者获得一定的经济权利，使他 们能够以股东身份参与企业决策、分享企业利润、承担经营风险，从而勤勉尽责地为企 业服务的激励制度。股权激励是一种长期激励机制，有助于解决股东与经营者的代理问 题，实现剩余索取权和控制权的对应，促使公司管理层规避短期行为而更多关注长期持 续发展。随着股权激励的发展，如何选择合理的股权激励模式已成为我国上市公司最为 关注的问题。2 0 0 5 年底，中国证监会发布了上市公司股权激励管理办法，2 0 0 6 年 股权分置改革已经基本完成。特别是国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办 法的公布，股权激励制度将成为推进我国公司治理结构改善，提高上市公司质量的重 要机制。 本文采用规范研究和案例研究相结合的方法，从我国的实际情况出发，同时根据国 内上市公司股权激励实施的现状，对国内知名企业成功的管理层股权激励案例进行总 结，通过对各种模式的选择、动因及其效果进行对比分析，提出自己对于完善我国上市 公司股权激励模式的一些建议。 关键词：股权激励、管理层、选择、激励动因、经济效果 t h e s t u d y o nt h ec h o i c e 、m o t i v a t i o na n d i n c e n t i v em o d ea b o u tc h i n e s el i s t e d g r a d u a t e ：d e n gx i a o q i n gs u p e r v i s o r ：c h e nl i a n g h u a a b s t r a c t e f f e c to fe q u i t y c o m p a n i e s s o u t h e a s tu n i v e r s i t y s i n c e19 9 0 s ，t h es t o c kr e f o r ma n dt h el i s to fd o m e s t i cc o m p a n i e sb e c a m eap o pt r e n d ， t h e s ec o m p a n i e sa l s oa r et h ep i o n e e rt oe s t a b l i s ht h em o d e me n t e r p r i s es y s t e ma n di m p r o v e t h ec o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r e 1 1 1 ed i s t i n c tc h a r a c t e ro fm o d e m e n t e r p r i s es y s t e mi st h e s e g r e g a t i o np r o p r i e t a r yr i g h t sf r o mm a n a g e m e n tr i g h t s h o wt oa v o i dt h ee t h i cr i s ka n dt h e r e t r o r s ec h o i c ea r i s i n gf r o mt h i sl 【i n do fs e g r e g a t i o n ? h o wt or e d u c et h ea g e n tc o s tw i t h m a x i m u mr a n k ? e q u i t yi n c e n t i v ei sav e r ye f f e c t i v em e c h a n i s m ，a n di ta l s oh a sas i g n i f i c a n t m e a n i n gt oe n h a n c et h ec o m p a n yc o m p e t i t i v ec a p a c i t y , a t t r a c ta n ds t a b i l i z et h ee l i t i s t e q u i t yi n c e n t i v ei sa ni n c e n t i v em e c h a n i s mw h i c hm a k e so p e r a t o r st op a r t i c i p a n tc o m p a n y s d e c i s i o n sa ss h a r e h o l d e r s , s h a l ei nc o m p a n y sp r o f i t , b e a rc o m p a n y sr i s ka n dw o r kh a r dt h r o u g h g i v i n go p e r a t o r st h ee q u i t yo fc o m p a n y a sal o n g - t e r mi n c e n t i v em e c h a n i s m ，e q u i t yi n c e n t i v ei s h e l p f u lt os o l v et h ea g e n c yp r o b l e mb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n do p e r a t o r s ，p e r f o r mt h ec o n s i s t e n c e b e t w e e no w n e r s h i pa n dc o n t r o l l i n gp o w e r , a n dc o n q u e rt h es h o r t - t e r ma c t i o n so fm a n a g e r st op a y m o r ea t t e n t i o nt ol o n g - t e r ms u s t a i n i n gd e v e l o p m e n t a tt h ee n do f2 0 0 5 ，t h ec h i n e s es e c u r i t i e s s u p e r v i s o r ya s s o c i a t i o nh a di s s u e d “l i s t e dc o m p a n ys t o c k h o l d e r sr i g h t sp o l i c i n gm e t h o d ，a n d a n n o u n c e ds t o c kr i g h tp u t t i n gd i v i d e dr e f o r mc o m p l e t e db a s i c a l l yi n2 0 0 6 e s p e c i a l l yt h ep u b l i c a t i o n o f t h ee x p e r i m e n t a la p p r o a c ho ft h ee q u i t yi n c e n t i v ep l a ni nt h es t a t e - o w n e da n dc o n t r o l l e dl i s t c o m p a n i e s ，e q u i t yi n c e n t i v ei n s t i t u t i o nw i l lb ea l li m p o r t a n tm e c h a n i s mw h i c hi m p r o v e so u r c o r p o r a t eg o v e m a n c e s t r u c t u r ea n dt h eq “i t yo f t h el i s tc o m p a n y ia d o p tp r e s c r i p t i v er e s e a r c hm e t h o da n dc a s ea n a l y s i s a c c o r d i n gt ot h ec u r r e n ts i t u a t i o n o fal i s t e dc o m p a n ys t o c kr i g h ts t i m u l a t e s ，is u m m a r i z et h es u c c e s s f u lm a n a g e m e n te q u i t y i n c e n t i v ee a s e so fd o m e s t i cf a m o u sl i s t e dc o m p a n i e s a n dw ep u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n s h o wt oi m p r o v et h ee q u i t yi n c e n t i v em o d e so fo u rl i s t e dc o m p a n yb yt h ec o m p a r a t i v ea n a l y s i s o nt h ec h o i c e 、m o t i v a t i o na n de f f e c to fs e v e r a le q u i t yi n c e n t i v em o d e s k e yw o r d s ：e q u i t yi n c e n t i v e 、m a n a g e m e n t 、c h o i c e 、m o t i v a t i o n 、e f f e c t l i 1 3 2 管理层3 1 3 3 股权激励的动因4 1 3 4 经济效果4 1 4 朝本文的创新和不足4 1 5 本文的内容及结构安排5 第二章相关理论及文献回顾 6 2 1 相关理论回顾6 2 1 1 委托代理理论“6 2 1 2 管理层寻租论7 2 1 3 激励理论9 2 1 4 股权激励理论1 1 2 2 相关文献回顾”1 2 2 2 1 国外文献回顾1 2 2 2 2 国内文献回顾13 2 3 本章结论与启示“1 3 第三章我国上市公司管理层股权激励模式的现状分析 1 5 3 1 现阶段我国上市公司管理层股权激励制度的现状1 5 3 2 分析现阶段我国上市公司管理层股权激励存在的问题”1 6 3 3 目前我国上市公司管理层股权激励的主要运用模式的比较一1 8 3 3 1 限制性股票1 8 3 3 2 股票期权1 8 3 3 3 模拟持股计划2 0 3 3 4 业绩股票2 0 3 3 5 管理层收购2 l 3 3 6 对股权激励模式的评价2 2 3 4 我国上市公司管理层股权激励的统计分析2 2 3 4 1 研究内容2 2 3 4 2 样本选取和数据来源2 3 3 4 3 统计结果及分析2 5 第四章我国上市公司管理层股权激励模式的选择与动因、效果研究2 6 4 1 影响我国上市公司股权激励模式选择的因素2 6 4 2 我国上市公司管理层股权激励的动因及效果分析2 8 l l i 4 2 1 股权激励动因分析一2 8 4 2 2 影响股权激励效果的冈素分析。3 7 4 3 改善管理层股权激励模式的有效性建议4 3 第五章案例分析：两种典型激励模式的运用与效果 4 5 5 1 万科a 一限制性股票4 5 5 2 中捷股份一股票期权”5 l 5 3 方案的启示“5 6 第六章结束语 致谢 5 8 6 0 参考文献 作者在学期间发表的论文 i v 6 l 6 3 第一章导论 1 1 研究背景与研究目的 1 1 1 研究背景 二十世纪九十年代后期，我国企业的股份制改革和公司上市似雨后春笋，她们成为 我国建立现代企业制度和完善法人治理结构的先锋。现代企业制度一个显著的特征是所 有权和经营权的分离，这种分离产生的道德风险和逆向选择问题如何消除和克服? 如何 最大限度地降低代理成本? 股权激励是克服道德风险和逆向选择，降低代理成本，激发 管理层的敬业精神的一种有效手段。同时对提高公司竞争力、吸引和稳定人才意义也非 常重大。 西方发达国家从委托代理角度进行过很多有益的尝试，目前经实践验证比较成功的 有管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，m b o ) 和经理股票期权( e x e c u t i v es h a r eo p t i o n ， e s o ) 。它们赋予了高管人员或有索取权和长期性激励，有效地把高管人员的利益和股 东的利益“捆”在一起，高管人员自身的利益将直接取决于公司的发展情况，取决于他们 自身对企业所做的贡献，使不同利益集团的目标函数达到内在的统一。截至2 0 0 5 年底， 在全球前5 0 0 家企业中，已经有9 0 以上实行了高管人员的股票激励机制。 在我国，资本市场正处于制度建设时期。上市公司高管的股权激励制度，作为最重 要的长期激励机制正提上日程，成为推进中国公司治理结构改善，中型资本市场与国民 经济持续健康发展的重要机制之一。长期以来，我国公司的高管薪酬结材r 不合理，没有 建立薪酬与绩效挂钩的长期激励机制，不仅导致对公司高管的激励不足，还导致国内资 本市场在与其他成熟资本市场在吸引上市资源方面处于不利地位1 。可喜的是，推进股 权激励的环境正逐步完善，市场各方面对此逐步达成共识，国内公司也进行了许多有益 的实践。 十五届四中全会就国有企业改革和发展的若干重大问题作出了决定，该次会议的决 议明确：为建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机制，实行经营者收入与企业 经营业绩的直接挂钩，允许股份制企业在推行年薪制、持有股权分配方式方面继续探索， 让国企的管理层享有一定比例的企业股权，在国企内部可实行“高管持股计划”方面的改 革；但同时亦将建立企业经营业绩考核制度和企业决策失误的追究制度，实行企业领导 人任期的经济责任审计。党的十六大报告明确提出，要确立劳动、资本、技术和管理等 生产要素按贡献参与分配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度。 坚持效率优先、兼顾公平的原则。 东南大学硕士学位论文 第一章导论 随着政策环境的逐步完善，特别是我国股权分置改革的展开，公司法、证券法 的修订，以及上市公司股权激励管理办法( 试行) 、国有控股上市公司( 境内) 股 权激励试行办法的颁布，越来越多的上市公司为提升公司的核心价值，开始推行股权 激励计划。 如用部分奖金购买二级市场流通股、虚拟股票、奖励绩效股份、管理层强制购股 并锁定，等等。中国的管理层收购也正暗潮涌动。 1 1 2 研究目的 国内外股权激励的发展和制度建设都处在一个关键的阶段，迫切需要对股权激励实 践进行系统总结，对相关理论进行重新梳理，对相关制度进行重新研究。本文对国内知 名企业成功的管理层股权激励案例进行总结，通过对各种模式的选择、动因及其效果进 行全方位审视和系统性的分析，揭示股权激励与经济效果之间的内在联系。通过分析达 到如下目的： ( 1 ) 对国内外股权激励理论和相关文献进行回顾。 ( 2 ) 我国现阶段股权激励模式的经济学分析和理论探讨。 ( 3 ) 结合我国国情，对股权激励模式的选择作深入研究，并对动因和激励措施与经济 效果的关系进行理论分析，找出其内在规律和机理。 ( 4 ) 以几类典型企业为例来剖析其实施股权激励方案的设计、动因和经济后果，说明 不同激励方案优点和局限性，并提出相应的完善措施。 ( 5 ) 对我国上市公司股权激励相关制度完善建议。 1 2 研究思路与研究方法 1 2 1 研究思路 本文首先对有关股权激励理论，如委托代理理论、管理层寻租理论和激励理论进行 阐述，并对国内外相关文献进行回顾梳理。在此基础上重点对股权激励在中国的应用进 行分析，探讨相关模式的选择、动因和效果。 论文首先提出本文要研究的问题，介绍研究思路和方法，界定一些主要的概念，并 提出本文的创新与不足。其次，对相关理论及文献综进行回顾，对相关的国内外理论及 文献进行回顾与综述，并进行评述。本章构成全文的基础与起点。然后，在文献综述的 基础上进行归纳总结，对现阶段我国上市公司管理层股权激励的制度和模式进行研究， 并进行统计分析。并结合我国国情，对股权激励模式的选择作深入研究，并对动因和激 励措施与经济效果的关系进行理论分析。最后，以两类典型企业为例来剖析其实施股权 2 东南大学硕士学位论文 第一章导论 激励方案的设计、动因和经济后果，说明不同激励方案优点和局限性，并提出相应的完 善措施。 1 2 2 研究方法 论文选择了以下研究方法： ( 1 ) l g 较分析方法。从横向上比较了不同股权激励模式的效应。 ( 2 ) 理论联系实际的分析方法。本文立足于我国上市公司股权激励的实施现状，以现 有的理论成果为参照，在实践的基础上进行理论分析。 ( 3 ) 实证分析和案例分析相结合。本文将适当运用实证分析和案例分析的方法，使两 者有机结合。 1 3 本文涉及的主要概念的界定 1 3 1 上市公司 根据公司法界定，上市公司是指股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。 上市公司具有以下三个特征：( 1 ) 上市公司必须是已向社会发行股票的股份有限公 司。即以募集设立方式成立的股份有限公司，可以依照法律规定的条件，申请其股票在 证券交易所内进行交易，成为上市公司。发起设立方式成立的股份有限公司，在公司成 立后，经过批准向社会公开发行股份后，又达到公司法规定的上市条件的，也可以依法 申请为上市公司。( 2 ) 上市公司必须经国务院或者国务院授权证券管理部门批准。本法 的这一规定，充分体了党的十四届三中全会关于上市的股份有限公司，只能是少数，必 须经过严格审定的精神。国务院可以直接批准上市公司，也可以授权证券管理部门批准。 证券管理部门是指国务院对证券的发行、交易实施监督管理的主管机关。( 3 ) 上市公司 的股票必须在证券交易所开设交易场所公开竞价交易。证券交易所是国家批设立的专为 证券交易提供公开竞价交易场所的事业法人。在我国目前有深圳证券交易所和上海证券 交易所。上市公司必须同时具备以上三个特征，缺一不可。 本论文所指的上市公司特指国内上海证券交易所、深圳证券交易所上市的公司。 1 3 2 管理层 对于公司中谁应该被界定为高层管理人员，不同的地方、不同的人有不同的考虑和 视角。在上市公司股权激励管理办法试行中，对高级管理人员是这样定义的，高级 管理人员是指对公司决策、经营、管理负有领导职责的人员，包括经理、副经理、财务 负责人或其他履行上述职责的人员、董事会秘书和公司章程规定的其他人员2 。由此可 知，高级管理人员不是一个人，而是一层人，它们是人力资本的持有者，是大量拥有公 东南大学硕士学位论文 第一章导论 司经营管理才能的专家。董事长、董事组成董事会，董事会和经理分担责任。他们都是 受托人，必须尽最大努力实现委托人的利益，是基于某种法律资格而获得其地位。在典 型的上市公司中，决策控制权由董事会行使，决策执行权由经理行使，他们各自的权力 构成完整的经营权，并共同承担资产代理责任，向委托人股东负责3 。 本文所指的管理层是指企业中的高层管理者包括公司董事会成员、总经理、副总经 理、财务总监、总工程师、总经济师、董事会秘书等，中层管理者以及关键岗位的骨干 人员。 1 3 3 股权激励的动因 动因是指动机和诱因。它是推动人从事某种活动，并朝一个方向前进的内部动力和 原因，它的外在表现是为实现一定目的的行动。本文所指股权激励的动因是指企业实施 股权激励的内在动机和诱因。也就是企业实施股权激励的主要原因和目的。 1 3 4 经济效果 经济后果的概念首先由斯蒂芬a ，泽夫( s t e p h e n a z e i f , 1 9 7 8 ) 在“经济后果”学说 兴起中提出。他认为，经济后果是指各种财富的转移，是既得利益在不同社会利益集 团之间的重新分割，而这种“社会性后果”的表现是会计报告对企业、政府、工会、投资 人、债权人决策行为的影响，更具体的表现就是一个公司会计政策的选择对其市场价值 产生的影响。另一位学者司可脱把经济后果定义为，经济后果是指不论有效证券市场理 论的含义如何，会计政策的选择会影响公司的价值。 本文所称经济后果是指实施股权激励对企业的影响，具体表现为企业实施股权激励 后，对管理层决策、管理效率、企业价值和财务状况的影响。 1 4 朝本文的创新和不足 本文的创新之处在于： ( 1 ) 从委托代理理论、管理层寻租理论和激励理论多角度分析了实施股权激励的理论 依据，介绍了国内外常用的几种股权激励模式。 ( 2 ) 结合几个典型的案例，具体分析了上市公司管理层实施股权激励方案的选择和动 因，并且分析了不同模式的选择所产生的经济效果。 本文的不足在于： ( 1 ) 仅仅以几个公司为例进行研究，并不代表所有的上市公司。因此本文的研究不具 有广泛的代表性。 ( 2 ) 另外由于股权激励是一个复杂的问题，涉及的范围较广、因素较多，本人对其研 4 东南大学硕士学位论文 第一章导论 究还不够深入。 1 5 本文的内容及结构安排 本文可分为五个部分： 第一部分为导论，提出本文要研究的问题，介绍研究思路和方法，界定一些主要的 概念，并提出本文的创新与不足。第二部分为相关理论及文献综回顾，对相关的国内外 理论及文献进行回顾与综述，并进行评述。本章构成全文的基础与起点。第三部分，为 论文的主体部分之一，在文献综述的基础上进行归纳总结，对现阶段我国上市公司管理 层股权激励的制度和模式进行研究，并进行统计分析。第四部分，文章的第二个主体部 分，结合我国国情，对股权激励模式的选择作深入研究，并对动因和激励措施与经济效 果的关系进行理论分析。第五部分，以两类典型企业为例来剖析其实施股权激励方案的 设计、动因和经济后果，说明不同激励方案优点和局限性，并提出相应的完善措施。 图1 1 本论文结构安排 东南大学硕士学位论文 第二章相关理论及文献问顾 2 1 相关理论回顾 第二章相关理论及文献回顾 2 1 1 委托代理理论 委托代理理论是西方现代产权经济学的一个主要分支，其理论核心是设计一种合理 的激励机制，给代理人提供各种激励和动力，使代理人能按照委托人的预期目标努力工作， 使委托人与代理人在相互博弈的过程中实现“双赢”的格局。现代意义的委托代理概念最 早是由罗斯( r o s s s ，1 9 7 3 ) 提出的，“如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人 一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生了。 4 委托代理理论从不同于传统 微观经济学的角度来分析企业内部、企业之间的委托代理关系。 在现代企业中，企业的经营者并不是企业资本的主要提供者，有的甚至根本没有向 企业提供资本，因此，投资者与企业经营者之间的委托代理关系便成为主流契约理论研 究的焦点。在委托代理关系下，股东是企业的所有者，拥有剩余索取权，经营者则拥有 企业的控制权。法玛5 ( f 锄氐1 9 8 0 ) 认为，对大公司来说，公司所有权与控制权的分离， 是经济组织中的一种有效形式，但这种分离必然会产生委托代理关系。詹森和麦克林6 ( j e n s e n ，m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 认为，当经理人员只拥有公司部分剩余索取权时，他就会 在给公司赚钱的同时尽可能地从公司支出费用以最大化自己的利益，也就产生了相应的 代理成本。当经理人员拥有的股权越小，代理成本就越大；当没有股权时，其代理成本 最大。法玛( f a m a ，1 9 8 3 ) 认为，当一个或几个代理人集决策经营权和控制权于一身时， 通过将剩余索取权授予决策者来解决所有权与决策者之间的代理问题，也是有效率的。 我国著名经济学家张维迎7 指出，公司的最优机制实际上是使“剩余索取权”和“剩余 控制权”实现最大的对应机制，其最优的安排必然是一个经营者与股东之间的剩余分享 制。在对称信息情况下，代理人的行为是可以被观察到的。委托人可以根据观测到的代 理人行为对其实行奖惩。此时，帕累托最优风险分担和帕累托最优努力水平都可以达到。 而在不对称信息情况下，委托人不能观测到代理人的行为，自然会缺乏对代理人的有效 监督。因此，授予经理人员一定的股权，使他们成为相对控股股东的代理人，其监督成 本往往要小于对经理人进行有效监督获得的收益8 。 委托代理理论的主要目标是通过考察委托人和代理人所面临的风险分担、利益分享 和激励机制之间的关系，确定合理的产权结构安排，提供设计激励机制的基本原理。其探 6 东南人学硕士学位论文第二章相关理论及文献回顾 讨的激励问题的核心，就是在委托代理框架下，寻求最优化的激励方案，或设计最优的激 励机制，使委托人和代理人达到双赢。一个有效的方式，就是赋予代理人一定的剩余索 取权，通过股权激励的方式，让经营者持股，从而提高公司的价值。 2 1 2 管理层寻租论 针对美国9 0 年代后期公司高管( 股权) 薪酬过度的弊端，b e b c h u k ，l u c i a n a r y e 和 j e s s em f r i e d ( 2 0 0 3 ) 等学者开始质疑最佳薪酬合约论，并提出了管理层寻租论9 ，也称 管理层权力论。最佳管理层寻租论是从代理问题的另一个角度来看薪酬问题。与最佳契 约论不同的是，该理论认为管理层薪酬不是解决代理问题的有效手段，而是代理问题的 一部分。薪酬不是有效的激励方式，而是管理层寻租的途径。管理层寻租论指出，要达 到最佳的薪酬契约，需要有三种约束机制。( 1 ) 董事会。董事会能独立地和管理层谈判， 选择能最大化股东价值的薪酬计划；( 2 ) 市场。产品、经理人和资本市场机制完善，对 董事会和管理层构成强有力约束，即使在董事会无效的情况下，管理层的薪酬也是符合 股东利益的；( 3 ) 股东权力。股东能运用公司法所赋予的权力以及法庭诉讼等手段，促 使管理层的薪酬合同符合股东利益。 管理层寻租论认为，在现实生活中，这些约束机制都不健全。从经理层人才市场来 看，对高管人员职位而言，大多数都是从内部选拔的，不是从外部招聘1 0 。在经理层人 才市场上，很少有比目前公司更有吸引力的。绝大多数公司的首席执行官很少成为其他 公司的首席执行官1 1 。相反，当首席执行官跳槽到其他公司时，目前的薪酬水平反而成 为以后薪酬的参考水准。研究表明，首席执行官跳槽后新的薪酬与他在以前公司所放弃 的期权和股票成正比。从并购市场来看，许多公司都有反收购措施，降低了公司控制权 市场的约束力。从董事会运作来看，管理层能影响董事的聘选，董事会也不够独立。 管理层寻租论认为管理层有影响自己薪酬的能力。董事会所通过的管理层薪酬计 划，往往偏离最佳契约，因为董事会独立性不强，为管理层所控制，不能有效的监督管 理层。权力导致腐败。管理层利用手中权力获得高于合理水平的薪酬，这些超常的薪酬 便是管理层权力的租金。管理层所攫取的租金是与其手中的权力成正比。更重要的是， 为了掩盖寻租行为，管理层通常会采取一些低效的薪酬方案，扭曲和弱化管理层激励， 损害股东价值。管理层权力论者认为股权激励可能加剧代理问题。管理层寻租论具体分 析了管理层利用手中权力寻租的情况。如利用手中权力获得优惠的管理层贷款1 2 ；即使 业绩很差，离任补偿也很高b ；授予不和业绩挂钩的股票期权，等等。 管理层寻租论的一个重要概念是“公愤”( o u t r a g e ) 。管理层有影响自己薪酬的权力， 7 东南大学硕士学位论文第二章相关理论及文献回顾 但权力也有一个限度。权力的限度既取决于股东、董事会和市场的约束，也取决于所提 薪酬方案所带来的公愤程度。公愤可能会令董事尴尬，损害名誉，得罪股东，在代表权 争夺或公司接管权之争中，股东会弃董事而不顾。一个薪酬方案所带来的公愤程度越大， 董事就越不愿批准，管理层也越不会首先主动提出。一个损股东，利管理层的薪酬计划 是否会被采纳，很大程度上取决于外人的看法。 证据表明，薪酬的设计确实是受外人看法的影响。j o h n s o n ，p o r t e r 和s h a c k e l l ( 1 9 9 7 ) 研究了1 9 9 2 1 9 9 4 年间那些薪酬受到媒体负面报道的公司，发现它们管理层的薪酬水平 在接下来的几年里，升幅很小，薪酬与业绩的相关性得以提高。t h o m a s 和m a r t i n ( 1 9 9 9 ) 以在2 0 世纪9 0 年代薪酬受到股东决议批评的公司为样本，发现这些公司管理层薪酬 在接下来的两年内下降了2 7 0 万美元1 4 。 与“公愤”有关的另一个概念是“伪装”( c a m o u f l a g e ) 。管理层为了给其“寻租”手段披 上合法化的“外衣”，尽量避免激起公愤，必然会采取种种手段进行伪装，让管理层薪酬 看起来“合情合理”，在接受范围之内。这些伪装手段往往会带来低效的薪酬计划，影响 公司业绩。 根据管理层寻租理论，管理层权力越大，管理层薪酬会越高，薪酬与业绩的关联程 度也越小。在以下几种情况下，管理层会有较大的权力：( 1 ) 董事会较弱或无效；( 2 ) 缺乏大的外部股东；( 3 ) 机构投资者比较少：( 4 ) 存在较多的反收购安排，保护管理层。 相关研究表明，上述每个因素都影响管理层薪酬，与管理层权力理论是一致的。( 1 ) 当董事会相对弱或无效的情况下，管理层薪酬较高。c o r e ，h o l t h a u s e n 和l a r c k e r ( 1 9 9 9 ) 的研究发现，在以下几种情况下，管理层薪酬较高：董事会规模大，董事很难组织起来 反对管理层；当多数外部董事是由管理层任命时，外部董事对管理层心怀感恩之情；当 外部董事在三个以上董事会任职时，精力分散。同时，若首席执行官同时也兼任公司董 事长时，首席执行官的薪酬也比平均水平高出2 0 4 0 。最后，管理层薪酬水平与薪酬 委员会的持股数量是负相关的；薪酬委员会的持股数量翻一倍，管理层非薪水的收入降 低4 。5 ( c y e r t ，k a n g 和k u m a ，2 0 0 2 ) 。大的外部股东可能会加强对管理层的监督 ( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 8 6 ) ，减少管理层对其薪酬水平的影响力。( 2 ) c y e r t ，k a n g 和 k u m a ( 2 0 0 2 ) 发现最大股东持股量与管理层薪酬之间存在负相关关系，外部股东持股 量增加一倍，管理层收入降低1 2 1 4 。b e r t r a n d 和m u l l a i n a t h a n ( 2 0 0 0 ) 发现在缺乏 持股量超过5 以上外部股东的公司中，管理层薪酬中的运气成分比较大，也即薪酬的 增长不是由于管理层自身的努力，而是由于一些外部因素如油价和汇率的变化。在缺乏 8 东南大学硕：t 学位论文 第二章相关理论及文献回顾 外部大股东的公司中，当管理层期权报酬增加时，公司管理层的现金收入减少幅度比较 小。b e n z ，k u c h e r 和s t u t z e r ( 2 0 0 1 ) 对标准普尔5 0 0 家公司的研究发现，股东集中度 越高，授予高管人员的期权也就越少。( 3 ) 机构投资者会加大对管理层和董事会的监督。 h a r t z e l 和s t a r k s ( 2 0 0 2 ) 对近2 0 0 0 家公司1 9 9 1 1 9 9 7 年间高管人员薪酬研究发现， 机构投资者比重越大，管理层薪酬水平越低。d a v i d 、k o c h a r 和l e v i t a s ( 1 9 9 8 ) 研究 进一步指出，机构投资者对管理层薪酬的影响取决于它们与公司关系的类型。机构投资 者与公司关系可以分为两类：一是与公司没有除持股以外的商业关系，只关心公司股价， 能抵制来自公司的压力；二是与公司有除持股以外的其他商业关系，如管理公司的养老 基金，对来自公司的压力比较敏感。( 4 ) 公司设置反收购条款减少了公司管理层受到来 自敌意收购的威胁。b o r o k h o v i c h ，b r u n a r s k i 和p a r r i n o ( 1 9 9 7 ) 分析了在1 9 7 9 1 9 8 7 年 间1 2 9 家设置有反收购条款的公司，发现这些公司管理层薪酬高于市场平均水平。“最 佳契约论”不能解释这种现象。按道理，管理层的工作越稳定，股东支付给管理层的“风 险溢价”应越低( a g r a w a l 和k n o e b e r ，1 9 9 8 ) 。c h e n g 、n a g a r 和r a j a h ( 2 0 0 1 ) 的研究 发现，1 9 8 4 1 9 9 1 年间通过的州立反收购法保护了福布斯5 0 0 公司的管理层，股份不 是公司控制的必要条件，导致他们持股量平均减少了1 5 。根据“最佳契约论”，应要 求管理层购买更多的股票，增强提高股东价值的激励。 2 1 3 激励理论 激励理论是委托人如何具体设计激励方案来激励代理人的指导性理论，同时，作为 人力资本管理与运作的激励与约束机制的基础，它又跟人力资本理论密不可分，不仅如 此，作为一项管理制度安排，激励理论又与分配制度紧密相联。因此，可以这么说，在 讨论股票期权激励机制的应用理论基础时，激励理论是最直接的指导性理论，但同时它 又是以上几种理论相关联的边缘理论。 根据研究侧面和行为关系的不同，西方许多管理学家和心理学家分别从不同角度研 究探索，提出了多种激励理论，主要有马斯洛的需要层次理论、赫茨伯格的双因素理论， 弗隆姆的期望理论，亚当斯的公平理论，斯金纳的强化理论等。本文主要从激励理论中 的两大代表性理论马斯洛的需要层次理论和赫茨伯格的双因素理论来探寻高管人 员激励的本质。 马斯洛在其需要层次序论和调动人的积极性”的理论中指出，人的需要是 产生行为动机、起激励作用的基本激励因素，因此要使人受到激励必先使人产生需要。 该理论将人类的需要归为五类，它们分别是：生理需要、安全需要、社交需要、尊重需 9 东南大学硕士学位论文 第二章相关理论及文献回顾 要和自我实现需要。其中，生理需要和安全需要为低层次需要，社交需要、尊重需要和 自我实现需要为高层次需要，人们按照上述层次逐级追求自身需要的满足，并从中受到 激励。 需要层次理论的应用价值在于企业可以根据五种基本需要对员工的多种需要加以 归类和确认，然后针对未满足的或正在追求的需要提供诱因，进行激励；同时更加注重 高层次需要的激励作用。经营者的需要相对来说都是高层次的，大都追求个人在社会上 的地位和声望，追求良好的声誉是企业家的成就发展需要，属于马斯洛的尊重和自我实 现的需要。经营者要达到上述目的，就要提高所在企业在社会上的地位。企业便要努力 培养与高级经理之间的长期合作关系，鼓励经营者通过提高企业的社会地位来提高自己 的地位。但经济需要仍然是经营者工作的重要动机。因此，可以认为，经营者不仅追求 声望、权力等非经济性报酬，还追求经济性报酬，经济报酬在一定程度上体现了经营者 的社会地位，二者并不矛盾而是统一的。 双因素理论又称“激励保健”因素理论。5 0 年代末期，美国心理学家赫茨伯格 在企业调查中发现，职工感到不满意的因素大多与工作环境或工作关系有关，这类因素 的改善可以预防或消除员工的不满，但不能直接起到激励作用，故称为保健因素。属于 保健因素的有：公司政策与管理、监督、工作条件、人际关系、薪金、地位、工作安全 等。与此相反，使职工感到满意的因素主要与工作内容或工作成果有关，这类因素的改 善可以使职工获得满足感，产生强大而持久的激励作用，故称激励因素。属于激励因素 的有：工作成就、提升、任务性质、个人发展的可能性、职务上的责任感。 双因素理论关于满足员工需要的两类因素具有不同激励作用的观点，可以给企业以 启示：即单纯依靠增加薪金、改善工作条件等外在诱因难以达到有效激励的目的，为使 员工积极性得到充分发挥，必须重视激励因素的作用，为员工创造做出贡献与成就的机 会，丰富工作内容，增加工作趣味，并赋予必要的责任，使员工从工作中获得成就感和 企业及他人的承认。 企业经营者报酬构成可分为基本工资和风险性收入，其中基本工资是固定的，风险 收入是一项不确定性收入。首先，报酬是作为激励因素以满足企业家的生存需要，根据 赫兹伯格的“激励保健”双因素理论，基本工资报酬只属于保健因素，不会引发被激 励者内心的积极性，这就意味着，由于企业经营者在其他地方得不到满足其生存需要的 工资，为了这份报酬不得不约束自己的机会主义行为，按所有者要求的行为去做。但由 于企业经营者的工作性质，出于获得工资的企业经营者行为只会是“保管者”行为，而不 1 0 东南大学硕士学位论文 第二章相关理论及文献回顾 会趋向于真正的“企业经营者行为”，因而，工资只能算是一种约束因素。但如果除固定 报酬以外，还包括风险收入，报酬因素就会随着风险收入的增多而逐渐增加激励力量。 可见，报酬结构的变化对企业经营者行为有重要的影响。 从上文的分析可以看出，赫茨伯格的双因素理论与马斯洛需要层次理论是兼容的， 前者所指的保健因素和激励因素分别相当于马斯洛的前三个层次的需要和后两个层次 的需要。在现代企业中，经营者作为董事会的指定代理人，其实际权力往往比法律上规 定的权力更大。因此，现代企业应采用多种激励措施的有机组合，从报酬数量和报酬结 构两个维度来激发和约束经营者的行为。通过保证经营者基本的收入，满足经营者基本 的生存和安全需要，达到“保健”的效果；在此基础上，引入风险收入，“激励”经营者们 达成自身更高层次需要的实现。 2 1 4 股权激励理论 股权激励是指通过使企业的经营者、高级管理人员和核心技术人员拥有企业股权的 方式来增加企业有关人员的责任意识，让他们注重企业长远发展的一种激励机制。 具体而言，股权激励有狭义理解和广义界定之分。狭义的股权激励仅包括现股激励 和期股激励两种，是指企业的物力资本所有者和人力资本所有者包括经营者和技术骨干 基于利益相关者合作逻辑而达成的一种契约，该契约约定人力资本所有者在运营企业资 本达到期望业绩的前提下，现实地享有企业相应股权的全部或部分权益的一种产权安 排。其本质为一种现实的产权激励，且被激励人一旦获得股权激励必将承担相应的风险。 除狭义的股权激励之外，期权激励是指赋予激励对象在未来约定时间内以约定价格 购买企业股票或股份的权力，被激励对象可以选择行权，也可以放弃行权而不受任何损 失，就其本质来说，期权激励是授予被激励人一种潜在的产权激励，这种激励方式对于 被激励人而言不需要因为授予期权而承担任何风险。 本文所述的股权激励采用广义之说，即股权激励包括现股激励、期股激励和股票期 权激励。股权激励是指在对企业经营者及技术骨干实行契约化管理和落实资产责任的基 础上，采用多种形式，给予企业经营者及技术骨干以产权激励，使其在取得约定业绩的 前提下，现实或潜在地享有本企业的部分产权，并使其权益兑现中长期化的一种产权制 度安排。6 股权激励本质上是企业所有者与经营者的市场交换关系。在企业中两者实际上是一 个委托代理的关系，在委托代理关