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上海交通大学博士学位论文 中国上市公司并购风险实证研究 摘要 并购能够加速资本的集中、增值和资产规模的扩张，是企业迅速扩张和j 5 搌的重要形式。 中国证券市场的并购历经了十年的风雨，日前在我国进一步深化经济改革、提升企业竞争力 促进经济高速增长的背景下，并购的历史使命和战略意义愈发凸现，并购将日益成为我国优 化资本市场的股权结构和产业结构，提高证券市场配置效率的重要手段。全世界轰轰烈烈的 并购却并非如人们所预期，大量的实证研究表明，并购公司很少能够在并购中获益，并购的 失败率超过5 0 ，并购过程中始终伴随着巨夫的风险，并已成为一种风险最大的企业行为。 国内外关于并购研究主要集中在并购的动机和绩效上，并购风险研究相当少。近年来国 外学者开始关注并购风险的实证研究，而国内关于并购风险的研究仅局限于定性的分析。因 此对我国企业并购风险实证研究不仅可以填补研究空白，而且可以深入刻画我国企业并购的 特征和实质，并具有重要的实践指导意义。 论文在界定并购概念，对西方并购动机理论和国内外并购绩敖研究的评述基础上，指出 现有绩效研究方法的不足和研究设计的缺陷，提出了本文研究改进的思路；通过综合分析了 各种金融风险的度量方法，设计了一种新的基于方差的并购风险度量方法并以2 0 ( ? 0 年发生 并胸的上市公司为研究对象，从并购公司不同行业、不同股权特征、采用的不同并购方式、 不同支付方式、是否获得目标公司的控制权、不同并购规模等角度全面深入分析了并购风险； 进一步研究了中国并购市场特殊的关联并购，描绘了关联并购的特征；运用回归分析揭示了 影响并购风险的主要因素。 本文的主要创新点有： i 系统的分析了并购风险的问题，提出了全新的并购风险的度量方法，对2 0 0 0 年度 上市公司不同类型并酶行为的风险进行了深入和全面的研究。针对现有的公司经营业绩评价 评价片面、指标单一问题，结合多种评价方法，建立了从获利能力、资本运营能力、偿债能 力、发展能力四个方面全面衡量公司经营业绩的“公司综合实力评价指标体系”；改进传统 的度量风险的方差法，提出了运用风险系数、期望收益、收益风险率三个指标来度量并购风 险的新方法；细分了研究对象，从公司不同特征、并购不同模式等角度对2 0 0 0 年度发生主 动并购的上市公司的并购风险进行了度量和对比分析。研究表明，与连续三年未发生任何并 购公司相比，并购公司面临的经营风险较小，但是风险却有上升趋势；在众多的行业中，制 造业发生并购公司数最多，占5 1 ，僦，房地产业并购风险最小，其并购后综合实力提升幅度 上海交通大学博士学位论文 最大；具有不同的股权特征的并购公司中，以国有股比重大的公司并购风险最小，流通股比 重大的公司风险最大；在不同并购方式中，混合并胸风险始终最大，纵向并购和横向并购不 仅风险小，且两年後并购效应非常突出；不同的支付方式中，现金方式的并购风险远远大于 非现金方式，现金方式给公司带采沉重的压力；7 9 1 的公司通过获得目标公司的控制权完 成并购，研究也昱示获得目标公司控制权方式的并购风险较小；并廊规模不同风险不同，大 规棱并购行为在短期内风险较大，随后风险减少，中等规模并购风险最小，小规模并购风险 介于两者之间。 2 全面深八分析了上市公司关联并购特征、利弊、不同动机的风险与绩效，比较了关 联并购与非关联并购的差畀l 生。我国上市公司关联并购是非常普遍的现象，现有的研究往往 对榉本不如以区剐，使得一些并购研究的结论产生偏差。论文着重比较研究了关联并购与非 关联并购，非关联并购与未并购，不同动机的关联并购的风险与绩效，并描述了关联并购的 特征。研究发现，关联并购绩效优于非关联并购，并购风险小；非关联并购的短期效果较好， 但是随后经营风险上井迅速，超过未并购公司；以保党、保配为目的的关联并购效应非常明 显，不仅公司业绩提升幅度大，且风险小，其中以保竞公司并购效果最好；关联并购与非关 联并购的特征有明显差异，关联并购多发生在国有股比重大的公司，以横向并购为主，近半 数的公司采取了非现金的支付方式，较为容易得获得目标公司的控制权，而非关联并购以流 通股比重大的公司居多，以混合并购为主，绝大部分用现金支付并购交易，来获得目标公司 控制权的比例大，进一步解释了实施关联并购的公司业绩提升显著，风险小，并购效应好的 原因。 3 揭示了影响并购风险的主要因素。并购公司综合实力变化的程度决定了并购风险的 大小。论文运用逻辑回归和多元回归分析两种方法，对影响- 2 - 司并购后综合实力变化的诸多 因素进行回归分析。结果发现，上市公司并购前的获利能力、资本运营能力和偿债能力对并 购后综夸实力变化呈负相关关系；并购方式和支付方式对并购后综合实力变化影响显著，尤 其是并购第二年；采用横向并购方式公司综合实力提升最大，其次为纵向并购、混合并购： 非现金支付方式更有利于并购) a & - a 综合实力增长。此外论文还尝试运用人工神经网络建立 了并购后公司综合实力预测模型。 【关键词】：并购，并购风险，综合实力，关联并购，并购模式 ( 本研究获国家自然科学基金资助，项目号7 0 3 7 2 0 5 7 ) h 上海交通大学博士学位论文 r i s ka n a l y s i sf o rm e r g e ra n da c q u i s i t i o no fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s ：a ne m p i r i c a ls t u d y a b s t r a c t m e r g e ra n da e q u i s i t i o n ( m & a ) ，w h i c hc a l la c c e l e r a t et h ec o n c e n t r a t i o na n di n c r e m e n to f c a p i t a l ，a n dt h ee x p a n s i o no f t h ep r o p e r t ys c a l ea sw e l l ，i sa ni m p o r t a n tf o r mo f r a p i de x t e n s i o na n d d e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s t h em e r g e ra n da c q u i s i t i o no fc h i n e s es t o c km a r k e th a sg o n et h r o u g h a p e r i o do ft e ny e a r s a l o n gw i t ht h ef u r t h e r a n c eo fe c o n o m i cr e f o r m s ，t h ep r o m o t i o no f c o m p e t i t i v es t r e n g t h so fe n t e r p r i s e s ，a n dt h ea d v a n c e m e n to fr a p i dd e v e l o p m e n to fe c o n o m y ，i t s h i s t o r i c a lm i s s i o n sa n ds t r a t e g i cs i g n i f i c a n c a si sb e c o m i n gm o r ea n dm o r ea p p a r e n t m e r g e rw i l l b e c o m et h ei m p o r t a n tm e a n so fi m p r o v i n ga l l o c a t i o ne f f i c i e n c yo fs t o c km a r k e ta sw e l la s o p t i m i z i n gt h ec o n s t r u c t i o no fs t o c ko w n e r s h i pa n dt h es t r u c t u r eo fi n d u s t r y h o w e v e r ，al o to f e x a m p l e ss h o w ，t h a tt h ec o m p a n i e ss e l d o mb e n e f i tf r o mm e r g e ra n da c q u i s i t i o na r o u n dt h ew o r l d ， w h i c hi sc o n t r a r yt oe x p e c t a t i o n m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，t h ef a i l u r er a t eo fw h i c hi sa b o v e5 0p e r c e n t , i sf u l lo f r i s k sa n dh a sb e c o m et h em o s tr i s k yb u s i n e s sb e h a v i o r t h er e s e a r c h e so nm e r g e rb o t hh o m ea n da b r o a d ，m a i n l yf o c u so nt h em o t i v a t i o n sa n d p e r f o r m a n c e so fm e r g e r , a n dp a yl e s sa t t e n t i o nt oi t sr i s k ，i nr e c e n ty e a r s ，t h er e s e a r c h e r sh a v e b e g u nt os h o wc o n c e i t lt ot h es t u d yo ft h ee f f e c t so fm e r g e r , w h i c hi sb r o u g h tb ym e r g e rr i s k s i n o u rc o u n t r y ，t h ee x p e r t sa n ds c h o l a r ss t u d y i n gm e r g e ra n da c q u i s i t i o nh a sm a d en or e s e a r c ho i lt h e m e r g e rr i s k sb yq u m a t a t i v ea n a l y s i so fm e r g e r ，a n dt r yt oa v o i dt h e m t h u s ，i ti sa ni m p o r t a n ti s s u e t os t u d y t h er i s k so f m e r g e r o f d o m e s t i ce n t e r p r i s e s i tc a n h e l p t oh a v ea f u a h e rc o m p r e h e n s i o no f t h ec h a r a c t e r i s t i c sa n de s s e n c eo f m e r g e r , i m p r o v ei t ss t u d y , a n dg u i d ei t sp r a c t i c e s t h i sd i s s e r t a t i o n ，b a s e do nt h el i t e r a t u r er e v i e w so nt h et h e o r yo fm o t i v a t i o n so fm & a ，a n d t h er e s e a r c h e so np e r f o r m a n c e so f m & a ，b o t hh o m ea n da b r o a d ，p o i n t so u tt h ei n c o m p l e t e n e s so f t h es t u d ya p p r o a c ha n dd e f e c t so ft h es t u d yd e s i g n ，a n df u r t h e rp r o p o s e st h en e wi d e a so f i m p r o v e m e n t b yi n t e g r a t i n ga n da n a l y z i n gt h em e a s u r e so fa l ls o r t so ff i n a n c i a lr i s k s ，t h i s d i s s e r t a t i o ns u g g e s t san e wm e a s u r e ，w h i c hi sb a s e do nt h ed e v i a t i o na n a l y s i s i ta l s om a k e sa c o m p l e t ed i s c u s s i o no ft h em e r g e rr i s k sb ys t u d y i n gt h el i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a di n2 0 0 0 ，i n t e r m so fd i f f e r e n tt y p e so f m e r g e ra n dd i f f e r e n tt y p e so f p a y m e n t ，w h e t h e rt h e yc o n t r o lt h et a r g e t c o m p a n y ，d i f f e r e n ti n d u s t r i e s ，a n dd i f f e r e n tc o n s t i t u t i o no fs t o c ko w n e r s h i pm a dd i f f e r e n ts i z eo f m & a ，e t c i na c c o r d a n c ew i t ht h ep a r t i c u l a r i t i e so ft h ed o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s ，t h i s d i s s e r t a t i o nf u r t h e rs t u d i e st h er i s k sa n dp e r f o r m a n c e so f r e l a t e d p a r t ym e r g e r ，a n di t s c h a r a c t e r i s t i c st h e nr e v e a l st h ef a c t o r si n f l u e n c i n gt h et u r u o v e r so ft h ec o m p a n i e sa f t e rm e r g e r i l l 上海变通大学博士学位论文 u s i n gt h ea p p r o a c ho f r e g r e s s i o na n a l y s i s t h ei n n o v a t i o n so f t h i sd i s s e r t a t i o n l i e si nt h ef o l l o w i n ga s p e c m ： 1 t h ed i s s e r t a t i o n ，a t l e ra na n a l y s i so ft h em e r g e rr i s k s ，p r o p o s e si t sn e wm e a s u r e s ，a n d m a k e sad e e pa n dc o m p l e t es t u d yo f t h er i s k so f d i f f e r e n tm e r g e rt y p e s i ta l s oi n i t i a t e st h ei n d e x e s o nh o wt oe v a l u a t et h eo v e r a l ls t r e n g t h so fc o m p a n i e si nt e r m so fp r o f i t a b i l i t y ，c a p i t a lu t i l i z a t i o n a b i l i t y ，s o l v e n c ya n dd e v e l o p m e n ta b i l i t y i ti m p r o v e st h ed e v i a t i o no f t r a d i t i o n a lm e a s u r e so f r i s k s ， s u g g e s t st h en e wm e a n st om e a s u r cm e r g e rr i s k s ，a c c o r d i n gt ot h et h r e ei n d e x e s ：r i s kc o e f f i c i e n t , e x p e c t e dp r o f i t sa n dp r o f i t - r i s kr a t i o i tm a k e sam e a s u r e m e n ta n dac o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h e r i s k s ，b r o u g h tb yt h ed i f f e r e n tm e r g e rb e h a v i o r so f l i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c hm a d ea c t i v em e r g e r si n 2 0 0 0 t h er e s e a r c hs h o w st h em e r g e dc o m p a n i e s ，c o m p a r e dw i t ht h ec o m p a n i e sw h i c hh a v e n t m e r g e di nas u c c e s s i o no f t h r e ey e a r s ，f a c e sl e s sr i s k s ，b u tw i t ha ni n c r e a s i n gr i s kt e n d e n c y ；a m o n g t h ed i f f e r e n tm e r g e rt y p e s ，c o n g l o m e r a t em e r g e rf a c e st h eb i g g e s tr i s k ，w h i l eh o r i z o n t a la n d v e r t i c a lm e r g e rh a so u t s t a n d i n ge f f e c t si nt h et w oy e a r sa f t e rm e r g e r ，w i t hl e s sr i s k s ；a m o n gt h e d i f f e r e n tp a y m e n tt y p e s ，t h er i s k so fc a s h - p a i dm e r g e ra r em u c hb i g g e rt h a nt h eo t h e rt y p e ，a si t b r i n g sh e a v yb u r d e nt ot h ec o m p a n y ；a m o n gd i f f e r e n tp r o f e s s i o n s ，a l t h o u g ht h en u m b e ro f m e r g e r s o fm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi st h eb i g g e s t , t h er i s ko fr e a le s t a t ei n d u s t r yi st h es m a l l e s t , a st h e o v e r a l ls t r e n g t h sa f t e rm e r g e rh a sg o tt h eb i g g a s ti n c r e a s e ；a m o n gt h ec o m p a n i e so fd i f f e r e n t c o n s t r u c t i o n so fs t o c ko w n e r s h i p ，t h ec o m p a n i e sw i t hah i g hr a t i oo fs t a t e o w ns h a r e sf a c e st h e s m a l l e s tr i s k ，w h i l et h er i s ko ft h ec o m p a n i e sw i t hah i g hr a t i oo fp u b l i cs h a r e si st h eb i g g e s t ；t h e d i f f e r e n tm e r g e rs c a l e sh a v ed i f f e r e n ti n f l u e n c e so nm e r g e r , i nas h o r tt e r m ，t h er i s ko fl a r g e s i z e m e r g e ri sb i g g e r ，b u ti tw i l lb e c o m es m a l l e ra f t e r w a r d s ，w h e r e a s ，t h em e d i u m - s i z em e r g e rh a st h e l e a s te f r e c t s 2 t h ed i s s e r t a t i o nm a k e sat h o r o u g ha n a l y s i so ft h ec h a r a c t e r i s t i c s ，p r o sa n dc o n so ft h e r e l a t e d - p a r t ym e r g e ro ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，a n dt h er i s k sa n dp e r f o r m a n c e so ft h e i rd i f f e r e n t m o t i v a t i o n sa sw e l l i ta l s oc o n c l u d e st h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nr e l a t e d - p a r t y m e r g e ra n d u n r e l a t e d - p a r t ym e r g e r m e r g e ri s ac o m m o np h e n o m e n o no ft h ed o m e s t i cl i s t e d c o m p a n i e s h o w e v e r ，t h ee x i s t i n gr e s e a r c h e sh a v e n ta d o p t e dd i f f e r e n ta p p r o a c h e st ot h e m ，s ot h e yo f t e nr e s u l t i nt h ee r r o r s t h i sd i s s e r t a t i o nm a k e sa c o m p a r i s o n b e t w e e n r e l a t e d p a r t ym e r g e r a n d u n r e l a t e d - p a r t ym e r g e r , a n da l s oac o m p a r i s o nb e t w e e nu n r e l a t e d - p a r t ym e r g e ra n dn o n - m e r g e r c o m p a n i e s i ts t u d i e st h er i s k sa n dp e r f o r m a n c e so f r e l a t e d p a r t ym e r g e ro f d i f f e r e n tm o t i v a t i o n s ， a n dm a k e sad e t a i l e dd e s c r i p t i o no f t h ec h a r a c t e r i s t i c so f m l a t e d - p a r t ym e r g e r t h er e s e a r c hs h o w s ， r e l a t e d - p a r t ym e r g e rg e t sab e t t e rp e r f o r m a n c ea n das m a l l e rr i s kt h a nu n r e l a t e d - p a r t ym e r g e r ； u n r e l a t e d p a r t ym e r g e r ，w h i c hh a sg o tab e t t e rs h o r t - t e r m e de f f e c t ，w i l lh a v ea ni n c r e a s ei n o p e r a t i n gr i s k s ，a n dt h e i ro p e r a t i n gr i s k sw i l le x c e e dt h ec o m p a n i e st h a t h a v e n tm e r g e d ；t h e r e l a t e d - p a r t ym e r g e rw h i c ha i m sa tr e t a i n i n gp u b l i cc o m p a n yo nt h em a r k e th a sa no b v i o u se f f e c t , a st h o s ec o m p a n i e sh a sg o ta na p p a r e n ti m p r o v e m e n ti na c h i e v e m e n t s ，a n df a c e ss m a l lr i s k s a m o n gt h e m ，t h ec o m p a n i e sa i m i n ga tr e t a i n i n gt h eq u a l i f i c a t i o nf o rr e c r u i t i n gm o n e yh a sg o t t h eb e s te f f e c t ；t h e r ee x i t sag r e a td i s t i n c t i o nb e t w e e nt h ec h a r a c t e r i s t i c so fr e l a t e d - p a r t ym e r g e r a n dt h ec h b r a c t e r i s t i o so fa n t e | a r e a l - p a r t ym e r g e r t h er e l a t e d - p a r t ym e r g e rm a i n l yt a k e sp l a c ei n t h ec o m p a n i e sw i t hab i gr a t i oo fs t a t eo w n ，a n dm o r et h a nh a l fo ft h o s ec o m p a n i e st a k et h ec a s h p a y m e n tm e r g e ra n da r em o r ee a s i l yt og e tt h ec o n t r o lp o w e ro f t h et a r g e tc o m p a n i e s w h e r e a s ，t h e u n r e l a t e d p a r t ym e r g e rm a i n l yt a k e sp l a c ei nt h ec o m p a n i e sw i t hab i gr a t i oo fo u t s t a n d i n gs h a r e s ， a n dm o s to ft h e mt a k ec a s h - p a y m e n tm e 唱e ra n da r en o ts oe a s i l yt og e tt h ec o n t r o lp o w e r t h e r e f o r et h i sd i s s e r t a t i o ne x p l a i n st h er e a s o n sw h yt h ec o m p a n i e s ，w h i c ht a k e sr e l a t e d p a r t y m e r g e r ，h a v ea no b v i o u si m p r o v e m e n ti nt h ea c h i e v e m e n t s ，s m a l l e rr i s k sa n db e t t e re f f e c t s 3 t h ed i s s e r t a t i o nu n v e i l st h ef a c t o r st h a tw i l li n f l u e n c eac o m p a n y sm e r g e rr i s k s h o w e v e r ， t h er i s k sc o m em a i n l yf r o mt h ed i f f e r e n c eo f c o m p a n y sp e r f o r m a n c ec h a n g e i nt h ed i s s e r t a t i o n ， m u l t i p l er e g r e s s i o na n a l y s i sa n dl o g i s t i cr e g r e s s i o na r et h et w oa p p r o a c h e su s e d ，b em e a n so f w h i c har a n g eo ff a c t o r st h a ti n f l u a n e eac o m p a n y so v e r a l ls t r e n g t ha f t e rm e r g e ra n da c q u i s i t i o n f i r ea n a l y z e d t h er e s e a r c hs h o w st h a tt h ee a r n i n ga b i l i t y ，c a p i t a lo p e r a t i o na b i l i t ya n dd e b t p a y i n ga b i l i t i e so fal i s t e dc o m p a n yh a v ean e g a t i v ee f f e c to nt h ec o m p a n y so v e r a l ls t r e n g t h a f t e rm e r g e r ；m o r e o v e r , t h em e r g e rt y p e sa n dp a y m e n tt y p e sa r eo fs i g n i f i c a n ti n f l u e n c e ， e s p e c i a l l yi nt h es e c o n dy e a ra f a rm e r g e r a m o n gt h et h r e et y p e s ，t h eh o r i z o n t a lm e r g e ri sm o s t f a v o r a b l et ot h eg r o w t ho f a c o m p a n y so v e r a l ls t r e n g t h ，f o l l o w e db yv e r t i c a la n dc o n g l o m e r a t e ； a l s o ，n o n - c a s hp a y m e n tt u r n so u tt ob em o r eb e n e f i c i a l t h ed i s s e r t a t i o na l s ot r i e st oc o n s t r u c ta m o d a lb a s e do na r t i f i c i a ln e p a ln e t w o r kt op r e d i c tac o m p a n y so v e r a l ls t r e n g t ha f t e rm e r g e r a n da c q u i s i t i o n k e yw o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，r i s k ，o v e r a l ls t r e n g t h ，r e l a t e d p a r t ym & a ， m e r g e rt y p e t h es t u d yi ss u p p o r t e db yt h en a t i o n a ln a t u r es c i e n c ef u n di t e m o ：7 0 3 7 2 0 5 7 ) v 上海交通大学学位论文答辩决议书 申请者1 |潘瑾i l 所在学科( 专业)| | 管理科学与二：程 论文题e 中图上市公司并购风险实证研究 答辩同期 2 0 0 50 6 1 3 f 答辩地点 f f 安泰楼 答辩委员会成员 担任职务f姓名职称所在工作单位备注签名 主席 王其藩 教授复旦入学、同济大学 主席 边獍， 委员司春林教授复旦大学委员 么j 磊例 委员汤兵勇教授j东华大学 委员渤豆 委员费方域教授上海交通大学委员 璐删 委员询j 富纪教授上海交通大学委员 1 谌我戳础 委员杨忠直教授上海交通大学委员 i 磊弓铭 评语和决议： 潘瑾同学所做i 尊二e 论文中国上市公刮并购风险实汪研究选题具有蘑要的 理论和实际意义。论文提出了并购风险的度量方法，对2 0 0 0 年度上市公司彳：同类 型并购行为的风险进行了较全面的研究。然后，论文分析了上市公司关联并购的 特征、利弊和不同并购动1 几t q , * j 风险和绩效，比较关联并购与非关联并购的差片 性。发现关联并购绩效优于非关联并购，并购的风险较小，非关联并购的短删效 果较好。最后，论文揭示了影响并购风险的主要因素。运用逻辑回归和i 多元回归1 分析两种方法，对影响并购后公司综合实力变化的渚多因素进行回归分析，发现 辩购方式利支付方式对并购后综合实力变化影响显著。综观全文，观点明确，论 述清晰，层次分明，理论联系实际，研究成果具有一定创造性。沦文表明作揣学 握了本专业坚实宽广的理沦基础和系统深入的专门知泌，具有独立从事利研。【1 1 _ 的能力。答辩过程中能诈确理解和回答答辩委员的提问。答辩委员会经无“名投 票，。致通过i 尊士学位论文答辩，建议授予潘瑾同学管理学i 尊二l 学位。 铭救。 错一主席潺如 a 一睥月3h 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：c 秀礁 日期：一s 年厶月r d 日 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在一年解密后适用本授权书。 本学位论文属于7 不保密彰 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名：e 考奎 日期：撕年0 月，。日 指剥币签名：7 e v 日期泸j ，年6 月d 日 上海交通大学博士学位论文 第一章引论 l 摘要l ：本章阐述了的论文选题背景和意义，界定了并购的相关概念，介绍了论文研究内 容和框架，最后归纳总结了本文的研完成果和创新点n 1 1 论文研究背景和意义 1 9 9 3 年9 月从“宝延事件”开始，中国证券市场拉开了并购的序幕。中国并购经历几 年的发展在1 9 9 7 和1 9 9 8 年达到了高潮。之后进入了相对平稳的阶段。近几年随着我国 经济改革的深度和广度进一步扩大，经济的高速增长以及一系列与并购相关的政策出台使 得并购的历史使命和战略意义越来越引起人们的关注，并购将日益成为我国优化资本市场 的股权结构和产业结构，提高证券市场配置效率的重要手段。当今全球并购市场持续低迷， 而中国并购市场却一枝独秀，并购的规模也在不断扩大，交易非常活跃。2 0 0 3 年上市公司 共发生并购交易9 2 5 笔，较2 0 0 2 年增长4 0 ，1 5 ，完成并购交易总金额7 7 4 ，3 9 亿元，较2 0 0 2 年增长4 4 6 9 ，同时，并购市场化程度也不断提高，并购模式也不断创新，要约收购吸 收合并整体上市，外资并购等层出不穷。中国并购市场的发展正如国资委主任李荣融在 2 0 0 3 年”并购重组国际高峰论坛”上所说的，新一轮并购重组高潮即将来临，上市公司并购 必将高潮迭起。 并购是市场经济条件下一种企业行为。它既是企业扩张的一种重要形式，也是市场竞 争的必然结果。企业并贿能够加速资本的集中、增值和资产规模的扩张，促进一批巨型和 跨国大公司的产生和发展，提高企业的规模经济效益，推动产业升级和资本结构的优化配 置，对经济的发展起了巨大的推动作用。美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治 斯蒂格勒说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的， 几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张成长起来的”。但是企业并购是一把“双刃剑”给企 业成长带来“惊险地一跃”，也是风险最大的一种企业行为。 美国麦肯锡公司以1 9 8 6 年的财务资料为分析依据，对1 9 7 2 - - 1 9 8 3 年间英、美两国最 大工业企业进行的1 1 6 项并购进行了调查，结果显示只有2 3 是成功的，而失败率却高达 6 1 ，另有1 6 未定。此外该公司全球研究所的研究结果表明，在过去的1 0 年里，通过以 强并弱兼并企业后，原来具优势的大公司有8 0 未能收回投资成本。1 9 9 2 年永道会计咨询 公司对英国公司的并购经验进行了深入调查和研究，被调查的高级管理人员认为大约5 4 的并购是失败的。这调查结果与早在1 9 7 3 年与1 9 8 8 年由国际商务杂志进行的调查所 报道的4 9 与4 8 一5 6 的失败率相致。 与西方发达国家企业并购实践相比，我国的企业并购实践更加复杂，风险更大：并购 始于2 0 世纪8 0 年代中期，发展时间短，经验不足，法律不规范，并购涉及到跨所有制、 第一章引论 跨产业、跨地区等诸多因素，政府政策性和动态性强，大部分国有企业效益低下、负担重、 产业结构和产品结构不合理、社会保障制度不完善，特殊的公司上市发行的制度使得内部 交易、关联交易等不规范行为常常发生。企业作为名义上的并购主体，在实施并购战略时， 并没有完全按照市场经济规律办事，出现了大量的非理性行为。 轰轰烈烈的各类并购活动中，风险始终伴随着整个过程。然而现有的研究却很少涉及 此领域，仅有的研究专著为许子枋1 的企业兼并风险研究。虽然该书通过大量失败案例 分析，从战略管理的角度，以成本为主线对并购整个过程风险给予了较全面的分析和研 究，但是该研究缺乏完整，直观的定量分析，也缺乏全面、系统、深入的理论分析和实践 论证。 西方主流理论一般认为并购可以增加企业的价值，优化社会资源配置，但实证结果对 并购绩效评价却是褒贬不一。国内学者对并购绩效的大量理论和实证研究的结果也不尽相 同因此，在检讨和分析和现有的并购绩效的研究方法和结果同时，并从另外一个视角 与并购绩效相伴丽生并购风险进行研究，不仅可以突破传统的并购绩效研究窠臼，而 且能够更加深入刻画中国企业并购的特征和实质，这对完善我国并购行为研究具有重要的 理论和实践指导意义。 1 2 相关概念的界定 并购，是兼并( m e r g e o 与收购( a c q u i s i t i o n