（工商管理专业论文）市场经济条件下我国上市公司治理结构的研究.pdf

摘要 摘要 现代国家的竞争已经在很大程度上转化为企业的竞争。在中国， 尽管在改革开放的过程中诞生并成长了一大批优秀的企业和企业家， 然而制度的不成熟和转轨的特殊性，使我国公司治理的问题复杂而严 重。 随着上市公司黑幕被一个个揭开， 随着企业改革步伐的日 益加快， 公司治理的复杂性和严重性不言自明。结合我国实际，寻求适合我国 上市公司实际情况治理结构是本论文的日的所在。 目前，国际上关于公司治理的研究主要集中于两大类。第一类集 中于企业的内部治理。包括如何构建股东大会、董事会、经理层、监 事会的关系，如何提高决策质量等问题。第二类集中于企业外部治理 问题。即通过市场化的手段引入竞争，在市场竞争中完善公司治理。 在我国，尽管关于公司治理的研究成果已经相当丰富了，但如何从市 场化角度来完善公司治理方面的研究， 还仅限于某一方面， 没有系统、 全面的论述。 本文研究的对象是我国的上市公司。作者结合我国市场经济的大 背景，从市场化的角度出发，通过比较国际上典型的美英公司治理模 式和日德公司治理模式，提出并论证了切合我国实际的上市公司治理 结构模型。最后，应用分析的结论，作者通过大量的事实，以深市上 市公司 一胜利股份 ( 0 0 0 4 0 7 )为对象进行了深入地分析并提出了改进 建议。 关于公司治理问题的研究还存在于很多方面， 如: 国有资产管理、 法律体系完善等，本文没有较多涉及，希望在以后的研究中进一步深 入 。 关键词:公司治理、市场经济、上市公司 abs tract ab s t r a c t t h e c o m p e t e n c e a m o n g t h e c o u n t r y i s c h a n g i n g t o t h e c o m p e t e n c e a m o n g t h e i r e n t e r p r i s e . a l t h o u g h m o r e a n d m o r e g o o d e n t e r p r i s e a n d e n t r e p r e n e u r h a v e b e e n a p p e a r i n g i n t h e c o u r s e o f m o d e rni z a t i o n i n c h i n a , t h e p r o b l e m o f c o r p o r a t e g o v e rna n c e i s m e e t i n g s e r i o u s c h a l l e n g e . a s e r i e s o f c o m p a n y s c a n d a l s e x p l o r e t h e u n m a t u r i t y i n t h e s y s t e m a n d t h e p a rt i c u l a r i t y o f s h u n t . t h e a i m o f t h e d i s s e r t a t i o n i s h o w t o s o l v e t h e c o r p o r a t e g o v e rn a n c e o f c h i n a s l i s t e d c o m p a n y i n t h e b a c k g r o u n d o f m a r k e t i n g e c o n o m y . a t p r e s e n t t h e r e s e a r c h o f o v e r s e a s c o r p o r a t e g o v e rn a n c e f o c u s e s o n t w o a s p e c t s . o n e i s i n n e r g o v e rna n c e ,i n c l u d i n g d i r e c t o r s , h o w t o c o n s t r u c t t h e r e l a t i o n s h a r e h o l d e r , t h e b o a r d o fm a n a g e r a n d h o w t o i m p r o v e d e c i s i o n e f f i c i e n c y . t h e o t h e r o n e i s o u t e r g o v e rna n c e . t h a t m e a n s c o m p a n y s h o u l d a m e n d b y w a y o f m a r k e t . i n c h i n a , t h e r e w i l l b e m o r e w o r k t o d o i n t h e l a t t e r a l t h o u g h w e h a v e e n o u g h a c h i e v e m e n t s i n t h e c o r p o r a t e g o v e r n a n c e c h in a s l i s t e d c o m p a n y i s t h e r e s e a r c h t a r g e t o f d i s s e r ta t i o n . i n t h e b a c k g r o u n d o f m a r k e t e c o n o m y , a n e w m o d e l o f c o r p o r a t e g o v e r n a n c e s u i t a b l e f o r c h i n a s c o m p a n i e s i s d e s i g n e d b y m e a n s o f c o m p a r i n g t h e a d v a n c e d c o r p o r a t e g o v e rn a n c e m o d e l s i n t h e w o r l d . i n t h e e n d , s h e n g l i g u f e n ( 0 0 0 0 4 7 ) , a c h i n a s l i s t e d c o m p a n y i s a n a l y z e d a n d g i v e n s o me s u g g e s t i o n s . mo r e a s p e c t s s h o u ld b e a r g u e d i n c o r p o r a t e g o v e r n a n c e , s u c h a s s t a t e - o w n a s s e t ma n a g e me n t , l a w s y s t e m r e f o r m a n d s o o n . t h e s a i d p r o b l e ms w e r e 北方交通大学硕士学位论文 n o t d i s c u s s e d i n t h e p a p e r , a n d w e h o p e t o m a k e f u r th e r r e s e a r c h in t h e f u t u r e . w o r d s : c o r p o r a t e g o v e r n a n c e , ma r k e t e c o n o m y , l i s t e d c o m p a n y 独创性声明 本人声明， 所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进 行的研究工作及取得的研究成果。 尽本人所知， 除了文中特 别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人己经发表 或撰写过的研究成果， 也不包含为获得北方交通大学或其他 教学机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一起工作的同 志对本研究所做的任何贡献已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。 本人签名: 日期:2 0 0 3 来经作者、 导师同盆 勿全文公布 企业理论公司治理的理论基础 1 . 企业理论公司治理的理论基础 公司治理是近年来出现的一个新兴的课题，它的出现使关于企 业的理论有了进一步的发展。但究其本质，公司治理还是建立在传 统的企业理论之上的。研究公司治理，需从企业理论入手。 1 . ， . 产权理论和超产权理论 产权理论是在私有制最早推行的国家英国首先提出的。这 个理论认为，只有企业的产权划为私有，企业的绩效才能提高。其 主要观点如下: 第一，对企业的剩余利润的占有，是企业拥有者追求效益的基 本激励动机。企业家对剩余利润占有的越多，对提高企业绩效的欲 望就越强。 这种情况在企业所有者和经营者“ 合二为一” 的条件下， 表现得更加明显。第二，私人拥有财产，是财产收益性不被他人侵 占的保证。企业这种财产收益权的排他性，决定了企业的所有者能 够充分地关心自己的资产，并且由此提高了企业所有者提高企业绩 效的积极性。最后，国有企业绩效不高与其所有者缺位、经理人员 积极性不高等一系列问题有关。 产权理论为企业产权改革指出了一条捷径，即通过产权的变换 来改变公司的治理结构，提高企业的绩效，从而提升企业的价值。 在产权理论的基础上，又由英国经济学家马丁和帕克 ( ma rt i n只有在竞争的市场环境中，产权理论才有价值。也 就是说，企业价值得提高与否，与产权的归属并没有直接的关系， 而是和市场竞争程度有关，市场竞争越激烈，企业提高效率的努力 程度就越高，竞争成为企业改善效益的根本动力。 产权理论阐明了对剩余利润的追逐的欲望对提高企业绩效的作 用， 而超产权理论却进一步阐明了激励在竞争条件下刁 能发挥作用， 驱动企业改善机制、提高效益。在短期内，通过产权变革，对提高 企业的价值是有积极意义的。但从长期的角度来看，企业只有适应 竞争的市场条件，公司才能在激烈的市场竞争角逐中，创造出适应 北方交通大学硕士学位论文 自身的机制，优胜劣汰。 1 . 2 .契约理论 由科斯开创的企业理论称为“ 企业的契约理论” 。 其主要观点如 下: 第一、企业是一个由一系列和约组成的组织。企业中的各个成 员通过和约的形式进行产权的交换和组合。产权，即财产所有权， 包括拥有、使用、转让和收益权。企业当中的各个要素都有明确的 所有者。资本所有者拥有资本的所有权，劳动者拥有劳动力的所有 权，经营者拥有经营能力的所有权。明确的产权的存在，是建立企 业的前提和基础。 第二、契约的不完备性。一个完备的契约应该是权利和义务充 分对等的契约。这种契约详细而准确地描述了与交易相关的所有未 来可能出现的状态， 以及每种状态下， 契约各方承担的责任和义务。 由于企业生存的环境是不确定的，企业各个缔约者工作的描述难以 明确以及企业参与者之间信息的不对称性， 使得企业契约很难完备。 这种契约的不完备性，使得企业的收益充满了不确定性。所以企业 的成员不但不能对今后的收益作出明确的承诺，而且企业各成员之 间对企业剩余价值的分配充满了斗争。 第三、所有权的重要性。企业契约的不完备性导致了谁将在企 业剩余价值的分配中处于主导地位。制度经济学认为，谁占有了这 个主导地位，谁就拥有了企业的所有权。所以，企业的所有权归谁 所有，所有权结构如何安排是非常重要的问题。 企业的契约性从契约的角度进一步论证了企业的所有权以及所 有权的结构安排在企业管理中的重要性，突出了企业所有权在企业 管理中的地位。 1 . 3 .委托代理理论 委托代理理论是由于现代企业由于产权在所有权和经营权方面 的分离而产生的结果。企业的所有者拥有企业的委托权，而企业的 经营者代理企业的所有者经营企业而具有代理权。如果企业只有业 主一个人，则不存在委托代理关系，他的行为将十分明确和统一。 如果企业是一个大型的公司，由于企业的所有者和经理人由于对企 资本市场与公司治理结构 业价值最大化的认识上的分歧，导致了二者在企业经营管理过程中 利益分配的矛盾，情况就变得十分复杂。一般而言，代理问题会提 高企业的成本，包括订约成本，监督和控制代理人成本、防范代理 人决策失误的成本等。 委托代理是现代公司制的核心。建立现代公司治理结构就是要 在委托代理这个链条中，实现对代理者的有效控制，同时又使其能 够获得相应的自由裁量权。 有效的委托代理关系所要解决的问题是: 一方面实现所有权与经营权的分离，经理人员在董事会授权范围内 自主地进行经营决策，管理公司的日常生产经营活动;另一方面， 要形成对公司经理人员有效的激励与监督机制，使他们能够以股东 的利益为行事准则，从而保障所有者利益、减少投资者由于经理人 员的自利行为而蒙受损失。 2 . 资本市场与公司治理结构 2 . 1资本市场的定义、内容及在我国的发展 资本市场是进行资本交易、 为企业和个人提供资本的活动场所。 作为现代企业发展的外围市场环境之一，它的作用突出表现为企业 融资，尤其是长期资本。 资本市场可分为股票市场和债券市场。 股票市场是在 1 7 世纪到 1 8 世纪下半叶，机器大工业取代自 给 自足的小生产和股份制公司蓬勃发展的条件下发展起来的。其发展 的直接的结果是产生了股票交易和证券监管。1 9 9 0 年 1 2 月，上海、 深圳两个证券交易所相继成立，标志着新中国证券市场的诞生。从 那时起， 我国的证券市场为我国的经济发展起到了不可磨灭的作用。 十多年间，一大批国有企业发行上市，在国有企业建立现代企业制 度的改革实践中起到了先锋和示范的作用，也为推进产业更新换代 开辟了直接的融资渠道。 截至2 0 0 2 年1 0 月， 境内上市公司己达1 2 1 5 家，累计筹集资金8 5 3 7 . 6 6 亿元;股票市场市值达4 2 6 8 6 . 3 7 亿元， 投资者开户数为 6 8 6 0 . 4 2 万户。证券中介机构不断壮大，己有证券 公司 1 2 4 家， 2 8 2 8 家证券营业部。 机构投资者发展壮大，目前有 5 7 只证券投资基金，基金总规模8 1 5 3 1 6 2 万元。 债券市场作为资本市场的一个重要组成部分，是随着社会经济 北方交通大学硕士学位论文 的发展而逐渐发展起来的。1 7 世纪的下半叶债券发展早期， 债券的 形式主要是政府债券。后来，随着资本主义工商企业的高速发展， 企业筹集大量资金支持其发展的需求越来越大， 企业债券应运而生; 同时，随着国家机构的日益庞大和国家经济调控力度的加强，政府 债券的规模也进一步扩大。在这种情况下，债券交易开始制度化、 组织化和规模化、规范化。相对于股票市场，我国的债券市场发展 相对较慢，但也取得了很大的进步。债券的品种不断丰富，已出现 了国债、企业债券和可转换公司债券等品种。债券的发展为我国企 业的发展开辟了广泛的融资渠道。 2 . 2 . 资本市场与公司治理 2 . 2 . 1 . 企业制度的演进 从 1 9 3 7 年， 科斯 ( c o a s e ) 提出企业的概念及存在的理由以来， 关于企业制度的安排问题成为企业管理领域的一个热门话题。从企 业制度的发展历程来看，企业制度经历了业主制、合伙制和公司制 企业。而公司制企业主要是指股份公司。 业主制企业，也可称为个人独资企业，是指由自然人投资，财 产为投资人个人所有，投资人以其个人财产对企业债务承担无限责 任的经营实体。 其主要特征表现为: ( 1 ) 、 个人独资企业是由一个自 然人投资设立的企业。 ( 2 ) 、 个人独资企业的投资人对企业的债务承 担无限责任。 ( 3 ) 、 个人独资企业的内部设置简单， 经营管理方式灵 活。( 4 ) 、个人独资企业是非法人企业。 个人独资企业由于其组织结构的简单性，其所有者和经营者往 往是合二为一的。这种情况下，企业不存在委托代理的问题， 个人独资企业的投资人直接控制企业的产权和剩余利润的分配权， 企业的激励机制在这里是完全有效。同时，由于个人独资企业的小 规模性和对债务的无限责任，决定了企业的融资只能是内源融资， 投资人可以以货币、实物、土地使用权等出资，而不能通过资本市 场去筹资。 合伙制企业是指依照有关法律，由合伙人订立合伙协议，共同 出资、合伙经营、共享收益、共担风险，并对合伙企业债务承担无 限连带责任的盈利性组织。 其主要特点表现为: ( 1 ) 、由各合伙人组 成:( 2 ) 、以合伙协议为法律基础;( 3 ) 、内部关系属于合伙关系; 资本市场与公司治理结构 ( 4 ) 、合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。 合伙企业的合伙人可以以货币、实物、土地使用权、知识产权 或其它财产权利出资，也可以劳务出资。如同个人独资企业一样， 合伙企业也不能通过资本市场去筹资。 现代企业制度的组织形式为公司制企业。在企业发展史上，公 司制企业是在个人独资企业、 合伙制企业的基础上产生的， 是一种以 资本为纽带的企业组织形式。他的出现使企业的所有者在资本上克 服了对个人财富、银行和金融机构的依赖，因而具有先天的优势。 ( 1 ) 、 股份公司筹资的可能性和规模的扩张的便利性; ( 2 ) 、降低和 分散风险的可能性，由于股东承担有限责任且股票可以转让，更容 易吸引投资者; ( 3 ) 、 公司的稳定性。由于公司的法人特性及股票出 售后的不可退回性，只要经营者合法经营，公司就具有稳定的延续 不断的生命。 公司制企业的出现催熟了资本市场。而资本市场的发展又为企 业的发展奠定了良好的基础。 2 . 2 . 2现代企业的特点 现代企业是随着工业化的发展和满足社会化的需要而发展起来 的。其鲜明的特征表现为:( 1 ) 、企业规模庞大，往往拥有若干子、 孙公司， 层级结构复杂; 2 ) 、 在现代企业中，高层决策权一般是由 经理层策划并实施的，高层决策者的行为，直接影响到企业的生存 和发展; 3 ) 、企业的所有权和经营权高度分离。 ( 4 )在现代大企业 中，企业的外围，始终会有相当数量的企业的所有者在关注着企业 的发展。这些人时刻注意着那些由自己拥有且由别人支配的财产的 使用情况，与此同时，他们又利用公司的外部环境 ( 如证券市场) ， 根据一定的市场规则 ( 如公司法、证券法等)来调整自己的投资行 为;在企业的内部，由一批拥有专业知识和特殊才能的经理人员拥 有企业的经营权并以此指挥企业资源的分配。 现代企业的所有权和经营权高度分离， 是企业发展的必然结果。 主要原因如下: a . 现代企业的发展的一个重要特征是企业规模日益扩大化。从 世界五百强来看，没有一家不是跨国集团的，说明企业发展必然会 引起规模的扩大。而企业规模的扩大，必然会引起企业资金需求的 增加，这种需求单靠一个人或一个家族的经济实力是难以满足企业 发展需要的。社会筹资成为解决企业发展资金的重要手段。 北方交通大学硕士学位论文 b . 现代企业所有权和经营权分离是社会分工的必然结果。能提 供大量的资金供企业发展使用的所有者不一定拥有企业管理才能; 有才能的企业家又可能没有大量的资本。二者的结合，才能形成合 理的社会分工，促使社会财富使用效率更高。 2 . 2 . 3 . 公司治理结构的概念 现代公司在运转的过程中，法律赋予股东的权利由于受到董事 会及经理人员行为与股东目标的偏离而受到削弱。在这种情况下， 就需要有一种效率比较高的机制来约束经理人的行为。公司治理结 构就是在这样的环境之下提出的。 一般来讲，公司治理是一组规范公司各方责权利关系的制度安 排。但大多数的学者将公司治理从狭义和广义两个方面进行阐述: 公司治理的狭义的概念是指在企业的所有权和经营权分离的条 件下，公司董事会的结构与功能、董事长与经理的权利分配、监督 与激励机制安排等内容。狭义的公司治理是一种指导和控制公司的 体系，其主要目的在于明确公司的不同参与者之间权利与义务的分 配，并清楚说明就公司事务进行决策的规则和程序。 公司治理的广义的概念是指除狭义的概念之外，还包括人力资 本管理，激励与分配制度，财务制度，企业战略发展决策管理、企 业文化等一系列与企业高层管理控制有关的制度。 公司治理的主体， 表现为普通股东、优先股东、债券持有者、银行、短期债务人、政 府、社会公众、经理人员、员工、客户、供应商、社区等多方面利 益人。( 见图2 - 1 ) 图2 - 1广义的公司治理结构图 资本市场与公司治理结构 现代企业制度和法人治理结构的全部问题就是求解所有权和经 营权，即所有者利益与经营者利益以及约束与激励之间的制衡点。 尽管公司治理是一个很复杂的概念，但其可从两个方面来进行 分析。传统的观念认为，公司治理机制主要是指企业内部治理的方 式。即包括治理结构组成部分间的相互关系、及相互间发生的各种 变化过程、性质和联系。随着社会经济的发展，企业治理的外部力 量逐渐显现出强大的优势，为公司治理的研究开拓了思路。公司治 理的外部力量是指公司通过企业外部环境对企业的作用力，是企业 能够规范自身的行为，提高自身的绩效。随着研究的深入，外部因 素发挥的作用越来越强。( 见图2 - 2 ) 财产所有者一 目 一 仁 股东 大股东用手投票 董事选举权- 一 一 卜 股 权 经营参与权 剩余索取权 股份处置权 优先认股权 现实的控制权 潜在的控制权 小股东用脚投票 图 2 - 2公司治理结构外部治理图 2 . 3 . 为什么要完善公司治理 第一、是资本市场投融资渠道畅通的保证。 资本市场，是资本与企业投融资需要的通道。资本需要选择向 资质良好、有发展前途的企业流动。良好的公司治理结构是衡量企 业资质的重要因素之一。 良好公司治理结构的企业在市场中的存在， 才能保证资本市场的良性发展。 第二、是提高上市公司质量的必由之路。 上市公司一般具有规模大，影响力强的特点。对一个国家的经 济发展起着 “ 领头羊”的作用。加强对上市公司的管理，提高上市 北方交通大学硕士学位论文 公司的质量，是保证一个国家经济发展的重要举措。公司治理能够 从管理现代企业的角度出发，对上市公司的权利、决策、激励等方 面提供较好的手段，从而成为提高上市公司质量的重要方式之一。 第三、是保护投资者权益的重要措施。 上市公司是公众公司，其管理能力和业绩的表现将影响到众多 的投资者的利益。加强公司治理，其中的一个重要的目的就是通过 对上市公司的规范管理来保护投资者的权益不受侵害。 2 . 4 . 公司治理的类型: 根据公司治理所涉及的范围， 一般来说将公司治理结构分为内 部治理和外部治理两种类型。 2 . 4 . 1 内部主导型 内部主导型的公司治理结构是指以内部人为基础，以协调内部 利益为目的的治理结构。其主要的途径是通过公司内部的机构设置 和权利安排来解决公司绩效的问题。相对于外部市场不发达的经济 来说，内部治理显得尤为重要。 从内部治理的角度来说，应遵循以下原则: 一内部治理应确保股东权利。如参加股东大会的权利，了解公 司信息的权利等。 一内部治理应充分调动各利益相关者的积极性， 共同促进公司 绩效的提高。 一及时披露公司信息。公司的财务状况、业绩、重大关联交易 等一系列重大事项及存在的风险等都要及时、准确地披露。 公司的内部治理要求有严格的组织制度安排做保证。 从经济合 作与发展组织 ( o e c d )的标准和方针及目前的主流机构设置来看， 公司的内部机构设置主要包括股东大会、董事会、监事会以及高级 经理人员组成。 a 股东大会。 股东大会是公司内部治理结构中最重要的制度安排之一。股东 大会由公司的股东组成，股东作为出资者按照出资比例享有所有者 的资产受益、重大决策和选择管理者的权利。股东大会是公司的最 高权力机构。公司董事会的选举产生，公司的重大决策都要由股东 资本市场与公司治理结构 大会来讨论通过。从现实的情况来看，由于现代企业所有权和经营 权的分开，即使是公司的大股东，直接对公司进行经营管理的现象 已不多见，这样的结果必然导致公司的所有者在一定程度上对公司 的经营状况失控。 而公司的小股东的投票权和选举权实在微不足道， 所以小股东对公司经营状况的控制更是微乎其微。在上述这样的情 况下， 董事会的职能能否真正发挥作用， 正在受到越来越多的质疑。 b .董事会。 董事会由公司股东大会选举产生。 其主要职能有 ( 1 ) 制定公司 战略、 经营计划、经营目标、 风险政策、年度预算，审核资本开支， 企业合并、分立等活动;( 2 ) 任命、监督公司的高层管理人员:( 3 ) 制定公司高层管理人员的薪酬水平;( 4 )监督管理董事会成员，管 理层及股东的关联交易和利益冲突;( 5 )通过外部审计、财务控制 等措施来保证公司会计制度和财务状况的合法、合理性:( 7 )监督 公司治理结构的有效性，并进行改进和调整:( 8 )公司信息披露。 在现代的公司董事会中， 真正代表股东的意志参与公司治理的 董事则为数不多。因此，董事会的结构正在发生变化，外部董事作 为企业的监督者，在董事会中占有的比例越来越大，并且显示出相 当大的作用。 c . 监事会。 监事会是公司内部专门进行监督职能的治理机构。主要职能表 现为:( 1 ) 检查公司财务;( 2 ) 对董事、经理执行公务时违反法律、 法规或者公司章程的行为进行监督;( 3 )当董事和经理的行为损害 公司利益时，要求董事和经理予以纠正: 4 )提议召开临时股东会 等。 实际上，大多数公司的监事会形同虚设， 在公司治理中几乎起 不到什么作用，对董事会和经理的监督根本落不到实处;监事会的 报告， 也只不过是董事会报告的翻版， 没有任何独立的见解和思考。 d .经理人员。 经理人员由公司董事会聘任，负责公司的日常经营管理。 2 . 4 . 2 . 外部控制型 以外部市场为基础，通过来自市场等公司外部因素和手段，利 用竞争、并购、资本市场、利益相关者对公司的控制来促进公司绩 效提高的公司治理模式称为外部治理模式。 从公司治理的特点来看，目 前国际上的公司治理模式可分为二 北方交通大学硕士学位论文 种形式。 第一、美英模式。其代表为美国和英国。在市场化比较充分， 金融市场比较成熟的条件下，企业的股权比较分散。企业的股东由 于企业所有权和管理权分离而不能有效地对企业的经营者进行监 督。 第二、日德模式。其代表为日本和德国。这两个国家的银行体 系非常发达并且公司的股权相对集中在银行的手里。银行在企业的 管理中占据着举足轻重的作用，在公司治理方面至关重要。 尽管公司治理有基本模式，但作为一个系统，公司治理也是一个 动态的适应性的系统。公司治理没有一个明确的、大众化的模式。公 司运作的规律性和动态性导致了公司的治理必须结合公司特有的特 点和外在的条件来进行， 所以，公司治理没有单一的模式。 表2 - 1美英模式和日的模式公司治理结构特点比较 美英模式日德模式 融资结构以内部融资和外部证券直接 融资为主 以外部银行间接融资为主 所有权结构以个人资本为基础的高度分 散化的产权制度 以法人资本相互持股为主体 的吸收个人资本的产权制度 股权特点分散集中 约束机制 发达完备的市场体系法人大股东的控制 经营者追求的 目标岛向 短期利益 长远利益 3发达国家资本市场与公司治理结构 资本市场的兴起和发展以及公司治理结构的提出和完善都起源 于西方发达资本主义国家，西方发达资本主义国家的公司治理与资 本市场之间的存在着复杂的关系。 美国、英国的资本结构与日本、德国的资本结构有着显著的区 别 ( 见表 3 - 1 ) 0 从表中不难看出，美国和英国的企业资本结构中，股本占有绝 对大的比例，而在日 本和德国的公司资本结构中，负债占有的比例 较高。 资本市场与公司治理结构 表 3 一 1 主要西方国家资本结构对比表 年份 日本美国英国德国 股本负债股本负债股本负债股本负债 1 9 8 11 6 28 3 .46 5 . 43 4 . 64 5 . 65 4. 43 3 . 8 : 6 6 2 1 9 8 21 6 . 68 3 . 4 6 53 54 55 53 4 . 66 5 . 4 1 9 8 31 7 . 18 2 . 96 4 . 53 5 . 5 4 65 43 5 . 36 4 . 7 1 9 8 41 7 38 2 . 76 1 . 83 8 . 24 6 . 35 3 . 7 3 6 26 3 . 8 1 9 8 51 8 . 58 1 . 55 9 . 54 0 . 5 4 6 . 75 3 33 6 . 96 3 . 1 资料来源:b a l l o n , r . j . ，t h e f i n a n c i a l b e h a v i o r o f j a p a n e s e c o r p o r a t i o n s , t o k y o a n d n e w y o r k , p . 8 6 , 1 9 8 8 正是由于企业在资本结构上的差别，即公司在融资方式上的差 别，形成了公司的股东、经营者和债权人之间复杂的关系，而这种 关系导致了公司治理结构模式的不同。 3 . 1 以美国、英国为代表的市场主导型公司治理结构。 3 . 1 . 1 美国、英国的公司治理结构的特征。 美国的公司治理结构是建立在高度的市场化基础之上的。但从 狭义的公司治理角度来讲，美国的公司治理结构是通过严密的制度 安排来实现的。( 见图3 - 1 ) 图3 - 1美国公司治理结构图 北方交通大学硕士学位论文 a股东大会 尽管股东大会是公司的最高权利机构， 但在美国的资本市场上， 由于公司的股权结构非常得分散，使得股东对公司的投票权往往靠 “ 用脚投票”来实现。这种情况是因为任何单个股东的股份都不足 以对公司控制权施加影响，众多股东唯一可以采取的行动就是通过 股票市场的买卖交易来行使自己的权利。 所以， “ 搭便车” 的现象非 常普遍。 b . 董事会 由于股权的高度分散，所以，在以美英国家为代表的公司治理 结构中，董事会被股东寄以厚望。同时，美英国家的法律制度也严 格地对董事会的结构、运作方式、职权等相关方面作出了详细的规 定。除此之外，其显著的特征还表现为两个方面。 第一，公司的董事会中存在外部董事。内部董事一般是指由公 司中的重要职员或核心的经营管理人员担任的董事，而外部董事是 指由公司聘用的与公司的经营关系无关的代表中小股东利益的专业 人士。聘用外部董事的作用在于，加强广大中、小股东在董事会中 的地位和作用， 并且对公司的经理进行监督和制约。 作为外部董事， 其重要的特征是其独立性。 美国公司治理原则 对外部董事的产生 进行了严格的规定，表现为:( 1 )过去五年中，未以高级管理人员 的身份受雇于该公司;( 2 )不是公司的高级顾问或高级管理人员， 且与公司的顾问公司不存在关联关系;( 3 )与该公司的客户或者供 应商不存在关联关系;( 4 )与该公司的高级管理层不存在个人服务 合同;( 5 )与接受该公司大量捐赠的非盈利实体不存在利害关系; ( 6 ) 在过去五年中， 与该公司之间不存在证券交易委员会要求应当 披露的业务关系;( 7 )不是上述任何人的直系亲属。与日本公司相 比，从美国的独立董事制度实施以来，美国公司独立董事的人数在 董事会中占据了相当多的席位。( 见表3 - 2 ) 经过研究证明，董事会中引入外部董事，对公司董事会功能的 发挥起着越来越大的作用。一方面，外部董事的独立性特征，使得 外部董事能够从中小股东的权益的角度出发，为公司中小股东的权 益说话，保障了中心股东的利益;另一方面，对整个公司绩效的提 高起到了重要的作用。 发达国家资本市场与公司治理结构 表 3 - 2 美国上市公司的董事会结构 项 目平均值 最小值 中位值 董事会人数 独立的外部董事比例 ( %) 内部董事比例 关联外部董事比例 ( %) 外部董事占主导地位的公司比例 样本公司市场价值 ( 百万美元) 9 . 0 00 . 43 最大值 3 0 . 0 0 0 . 0 00 . 3 50 . 2 0 0 . 8 9 l . 0 0 0 8 3 oc一沉一朋 35一40-朋-即-40 曰巨曰 4 3 4 . 6 1 0 . 9 2 5 8 . 8 7 1 1 4 4 81 资料来源: 孙永祥: 公司外部董事制度研究 ， 载 证券市场报 ， 2 0 0 020( 3 ) 第二、在董事会中引入各种委员会，协助董事会进行决策。主 要的委员会有:( 1 )执行委员会。是董事会的常设机构。承担董事 会的经营决策功能，执行公司的章程。( 2 )伦理委员会。主要调解 公司与其他利益相关者的关系:( 3 )董事长直属委员会。由董事长 领导，随时召集讨论特殊问题。( 4 )公司治理委员会。解决公司治 理方面的专门问题。各种委员会的引入，使得董事会的决策功能更 加专业化，决策的水平更加科学和准确，成为公司绩效提高的制度 保障。 c . 首席执行官。 为了进一步提高决策的质量，董事会将日常的决策权交给了由 公司聘请的专业的管理人员，就是首席执行官。也有的公司，首席 执行官和董事长是合二为一的。首席执行官制度的实行，使公司的 经营权进一步集中。所以，对以首席执行官为首的企业经营管理人 员如何进行激励，是一个非常重要的问题。在美国和英国，一般采 取股票期权制度和年薪制，其目的是为了从使经营者的利益能够长 期地与企业利益保持一致。 d . 审计监督机构。 由于美国的公司没有监事会，其审计监督的职能主要通过聘请 外部的职业审计机构来进行。公司内部的审计委员会的主要职能是 为了监督公司自身及其下属公司财务的正确性，以保证其信息披露 的及时和准确。 3 . 1 . 2 美国、英国的公司外部治理结构的特征 美英国家的公司治理除了依靠内部严格的制度约束外，在很大 程度上依赖企业的外部环境，即市场。市场通过激烈的竞争机制， 北方交通大学硕士学位论文 从有形和无形两个方面对企业的经营者进行激励和约束，有效地提 高了企业的绩效。 a .股票市场。 美国的股票市场上，众多分散的个人股东，限于财力、精力等 各方面的原因，往往失去了对公司经营者实行监督和控制的能力和 兴趣。 所以， 如果股东对公司的经营状况不满意， 他们就会选择“ 用 脚投票” ， 通过出卖公司的股票， 给公司的经营者施加压力， 迫使其 改善经营状况或者下台。与小股东的 “ 用脚投票”相比，机构投资 者积极地参与公司治理要理性得多。机构投资者由于持有的股份较 多，在频繁地抛售会引起股票大跌的情况下，自身也会蒙受损失。 所以，长期持有公司的股票，并借助投票机制积极地参与公司的决 策，保证其利益不受损害，逐渐成为美国股票市场出现的新现象。 机构投资者的参与，使得公司的经营者能够从长远的角度对公司进 行决策和管理， 谋求公司利润的长期最大化。1 9 9 2 年在作为大股东 的年金基金和外部董事的强大压力之下，通用汽车公司c e o 下台， 就是机构投资者积极参与公司治理的表现。 b . 经理人市场。 美国具有成熟的经理人市场。经理人的产生、选拔和淘汰形成 了一套比较成熟的机制。任何公司的经理人都会面临着提高公司绩 效的巨大压力。以股东的利益为重，对股东负责、经营业绩好的经 理人会脱颖而出，争被高薪聘用;而经营业绩不好的经理人可能会 一败涂地，甚至被赶出经理人市场。所以竭尽全力的为股东创造价 值，是经理人追求的唯一目标。通用公司的c e o 杰克韦而奇就是经 理人当中的杰出代表。 c . 并购威胁 由于美国股票的高速流动性，公司股票的价格也难以稳定。当 股东大量抛售股票时，势必引起股价的下跌。股价的下跌，就可能 成为被并购的目标，产生被并购的危险。特别是敌意并购后，往往 通过对董事会的重新改组和更换经理层，提高公司的绩效。所以公 司并购活动，成为保障公司股东权益的有效措施。但是，在并购的 威胁之下，公司的管理人员总是存在高度的警惕性，他们往往会制 定一些反并购的措施，如反收购议案、毒丸计划等。 3 . 1 . 3 美英国家公司治理的优势和劣势 a . 美英国家公司治理的优势 发达国家资本市场与公司治理结构 以美国为例，美国公司治理是建立在市场化程度极高和股权高 度分散的基础之上的。高度的市场化，第一、促进了企业产权的流 动。高度的市场化，为企业的产权交易提供了良好的环境。通过交 易，使得企业的产权结构配置更加合理，带动公司绩效的提高。第 二、企业创新能力的提高。 并购的活跃和股东的“ 用脚投票” 机能， 使得企业的经营管理者面临着巨大的压力。在这种压力下，企业的 经营者可以在很大的程度上解放思想，放开手脚，大胆创新，从而 企业的创造力不断提高，形成公司的核心竞争优势。第三、有利于 企业迅速扩大规模，快速发展。并购活动为企业发展规模经济，增 加规模效益提供了条件，而规模优势又会促进企业的竞争能力。在 世界 5 0 0强的排名中，英国和美国公司占的比例相当大就可以说明 这个问题。另一方面，独特的董事会结构为改善公司治理绩效创造 了条件。外部董事的引入，保障了广大中小股东的利益，而机构投 资者的快速兴起并积极的参与公司的决策，又使董事会在公司治理 中的地位进一步强化并产生了良好的效果。 b . 美国公司治理的劣势 美国公司治理的劣势主要体现为以下几个方面。第一、经理人 员的短期行为严重。股价高低作为股东判断公司业绩的标准造成了 公司经营者追求短期利润的行为， 这种行为有悖于企业的长期发展。 第二、股权的高速流动，造成了企业发展的不稳定。市场化的条件 下，并购频繁。由并购引起的企业改组、管理人员更换，一定程度 上影响了企业的正常发展， 降低了企业的效率， 带来了消极的影响。 3 . 2 以德国、日 本为代表的债权主导型公司治理结构 日本和德国的公司治理结构的显著特征是市场开放程度不高， 所有权相当集中，而且均以银行为主要的债权人，银行通过对经营 者进行监督和控制，以保障自身的利益。所以，日本和德国的公司 治理结构以内部治理为主。 3 . 2 . 1日 本公司内部主导型治理结构的特征 日本公司治理结构的一个显著特点是股东相互持股， 股权的持 有者基本上是法人企业， 第一，垂直持股。如丰田 而不是个人。股东相互持股有两种形态: 、住友公司，他们通过建立母子公司的关 北方交通大学硕士学位论文 系，达到密切生产、技术、流通和服务等方面相互协作的目的;第 二， 环状持股。 如三菱公司， 第一劝 银集团 等， 其目 的 是相互之m 建立起稳定的资产和经营关系。股东相互持股的目的，主要是为了 加强企业之间的联系，是企业之间相互依存、相互渗透、相互制约 的程度更高，促进各方面利益的共同提高。 日本公司的治理结构一般采用如下结构 ( 见图 3 - 2 ) 0 副社长专务常务 常务会 图3 一 2日本公司治理结构简图 资料来源:李维安 现代公司治理研究1 1 5 页 股东大会是公司的最高权力机构，董事会是最高决策机构，高 级经理负责日常经营活动。由于日本公司是法人大股东相互持股， 经理人员又是法人大股东的代表，所以，正常情况下，由股东大会 选举董事会、董事会任免经理的程序实际上是经理自己选自己。日 本公司的董事会基本是以社长为中心，加以常务和专务两个委员会 组成。鉴于日本公司董事会结构的特点，日本公司董事会中外部董 事的比例极少，监事也难以发挥作用。 3 . 2 . 2 德国公司内部主导型治理结构的特征 德国的银行决大多数是全功能银行，即其可以提供作为金融机 构能够提供的全部金融服务的银行，提供的服务涵盖了传统的银行 业务，也包括证券和投资等业务。德国公司的治理，主要是通过银 发达国家资本市场与公司治理结构 行的作用来实现的。一方面，银行通过债转股等形式成为了公司的 股东，享有公司的“ 投票权， ;另一方面，德国银行还间接持股，即 兼做其他股东所持股票的保管人。银行通过托管业务，能够获得大 量的委托投票权，参与公司的治理。另外，德国的公司比较注重劳 动者参与治理，在公司的决策机构中引入了员工代表。 德国公司的治理结构如下图 ( 见图3 - 3 ) 0 图3 - 3德国公司治理结构图 资料来源:李维安 现代公司治理研究 1 1 6 页 德国公司的董事会是公司的法人机构，其职能是负责公司的经 营管理 的信息 向监事会报告和负责，向股东及其他利益相关者提供必要 监事会对董事会的工作有监督的权利，并承担一些重要的 决策功能。监事会是公司股东、职工利益的代表机构和监督机构。 德国公司的监事会由劳动者代表和股东代表组成，其主要职能为: ( 1 ) 任命和解聘经理人员， ( 2 ) 对公司重要事项做出决策; 3 )审 核公司账 目，并可在适当时候召开公司股东大会。 3 . 2 . 3 德日 公司治理结构的优劣 a . 优势 德日公司治理结构中业务职能和监督职能的分离，从组织结构 形式上保证了股东能够充分发挥其监督和控制功能。由于银行是公 司的主要股东，其作用是显而易见的。如果管理人员缺乏动力或业 北方交通大学硕士学位论文 绩不佳，银行就会采取行动，召开股东大会或董事会来罢免经理人 员，从而使股东有效行使权利成为事实。 德国公司治理结构中引入的员工参与制可以使员工代表进入监 事会并参与公司的重大决策。这使得公司的决策更加透明和民主， 加强监督，降低代理成本;同时也有利于调动员工参与管理的积极 性和主动性， 减少内部矛盾并促进公司稳定发展。 b . 劣势 缺乏外部的市场竞争和压力，容易造成内部人控制。德日公司 治理结构形成的相对稳定的股权结构，使得股权交易流动性较差， 资本市场难以发挥其对经营者的监督和制约作用，使得经营者免受 市场方面的压力。这将导致股东的监督作用降低，从而造成内部人 控制的结局 新能力不足 。另一方面，经营者缺乏危机感，也必将导致企业的创 3 . 3结论 有效的公司治理结构的形成是以有效的资本结构为前提的。公 司的资本结构的涵义既包括了股权和债权的比例，同时也包括了股 权的构成情况。并且可以看出，由于股权的构成情况不一样，公司 的治理效果存在显著的差异。 另外，有效的公司治理结构的形成不但依靠强有力的内部制度 约束，而且还有赖于良好的外部市场环境。内部制度约束和外部市 场控制发挥的作用是各有侧重、相辅相成的。二者的有效结合，最 终会形成 良好的公司治理结构。 4 . 我国的上市公司治理结构 4 . 1 . 我国上市公司治