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浙江工商大学硕士学位论文利率期限结构预测人民币汇率变化的信息价值研究 存在正向关系，符合本文的理论分析，证实了本文所阐述的利率期限 结构与未来汇率变化的关系，但是我国国内的远期利率与未来人民币 币值也存在正向关系，与我们的分析不一致，这从侧面证实了我国利 率期限结构不具有预测未来通货膨胀变化的能力。 最后，本文通过实证检验，发现我国的利率期限结构确实不具有 预测未来通货膨胀率变化的能力，从而限制了我国利率期限结构预测 未来汇率变化的能力。又由于我国国内的远期利率与未来人民币币值 变化存在正向的协整关系，说明利率期限结构存在预测未来人民币汇 率变化的信息价值，且其内在传导因素是除了通货膨胀以外的其它宏 观经济变量，如经济增长等，有待进一步研究。 关键词：利率期限结构；人民币汇率；远期利率；预测 i i iii i1 1 111i lrl lllli y 17 3 5 4 2 8 r e s e a r c ho ft h en 盯o rm a t i o nc o n t e n to f t i m es t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s a b o u t f u t u r er e x c h a n g er a t e a bs t r a c t t h ea b i l i t yo ft h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t et op r e d i c tt h ef u t u r e c h a n g i n go f m a c r oe c o n o m i cv a r i a b l e sh a sb e e nt h ef o c u so fa t t e n t i o nb y s c h o l a r sa n dm a r k e tp a r t i c i p a n t s b u ts u c hr e s e a r c hi sc o n f i n e dt ot h e d o m e s t i cm a c r oe c o n o m i cv a r i a b l e s ，s u c ha se c o n o m i cg r o w t h ，i n f l a t i o n ， i n t e r e s tr a t e s ，i sn o ta v a i l a b l et oi n t e m a t i o n a lf i n a n c i a lf i e l d t h i sp a p e r s t u d i e ss o m ee x p l o r a t i o n ，a b o u tt h et e r m s t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s ， p r e d i c t i v ev a l u eo fe x c h a n g er a t ec h a n g e s w i t ht h ea d v a n c e m e n to f c h i n a si n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o nl e v e l ，a n dr m bi n t e r n a t i o n a l i z a t i o n ， i t sm o r ei m p o r t a n tt os t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et e r ms t r u c t u r eo f i n t e r e s tr a t ea n d e x c h a n g er a t e o fr m b f i r s t l y , b e c a u s eo f t e r m s t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e sh a si n f o r m a t i o nc o n t e n ta b o u tf u t u r ee c o n o m i c g r o w t ha n di n f l a t i o n ，a c c o r d i n gt ot h ee x c h a n g et h e o r y ，i th a sp r e d i c t i v e v a l u et ot h ef u t u r ee x c h a n g er a t e t h e n ，t h i sp a p e rc o n s i d e r i n go fi n f o r m a t i o nc o n t e n to ft h et e r m i i i s t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t ea b o u tf u t u r ei n f l a t i o nc h a n g i n ga n dt h e s t i c k y p r i c e sm o n e t a r i s mm o d e l ，a n a l y s i st h ef o r w a r dr a t eh a st h ea b i l i t yt o f o r e c a s tf u t u r e e x c h a n g er a t e u s i n gt h ec o i n t e r g r a t i o nm e t h o d ，w e e m p i r i c a l l yt e s tt h ea b i l i t yo ft h ef o r w a r dr a t e s ，c a l c u l a t e d 舶ms h a n g h a i e x c h a n g ey i e l dc u r v ea n dl i b o r ，t of o r e c a s tt h ef u t u r e c h a n g e so f r m b e x c h a n g er a t e t h er e s u l t ss h o w st h a t ，b e t w e e nt h ef o r e c a s th o r i z o n o f1t ot h e12m o n t h s ，t h ef o r w a r dr a t eo fc h i n aa n df o r e i g nh a v et h e c o _ i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i pw i t ht h ef u t u r ec h a n g eo fr m b e x c h a n g er a t e s a n dt h ef o r w a r dr a t ei nc h i n ah a st h ep o s i t i v er e l a t i o n s h i pw i t ht h ev a l u e o fr m b ，c o n t r a r yt oo u ra n a l y s i s f r o mt h es i d et oc o n f i r mt h a tt h et e n n s t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e si nc h i n ah a sn oi n f o r m a t i o nc o n t e n tt op r e d i c t t h ef u t u r ei n f l a t i o n f i n a l l y , t h r o u g he m p i r i c a l l yt e s tw ef i n dt h a tt h et e r ms t r u c t u r eo f i n t e r e s tr a t e so fo u rc o u n t r yh a sn oa b i l i t yt of o r e c a s tt h ef u t u r ei n f l a t i o n c h a n g i n g ，w h i c hc o n s t r a i n st h ea b i l i t yo ft h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s t r a t e st of o r e c a s tf u t u r er m b e x c h a n g er a t ec h a n g i n g i tc a nc o n c l u d et h a t t h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t eh a v i n gi n f o r m a t i o nc o n t e n ta b o u tf u t u r e r m b e x c h a n g er a t e ，b u tt h ei n t e r n a li n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o nf a c t o ri s m o r ec o m p l e x ，n e e d i n gf u r t h e r s t u d y k e y w o r d s ：t h et e r ms t r u c t u r eo fi n t e r e s tr a t e s ；r m be x c h a n g er a t e ； f o r w a r di n t e r e s tr a t e ；f o r e c a s t 浙江工商大学硕士学位论文 利率期限结构预测人民币汇率变化的信息价值研究 目录 摘要i a b s t r a c t i i i 目录v 第一章绪论1 第一节研究背景及意义1 第二节文献回顾2 第三节研究思路与论文结构6 第四节本文的创新和不足之处8 第二章利率期限结构对汇率的预测价值分析8 第一节利率期限结构概述9 第二节利率期限结构预测未来汇率变化的传导因素分析1 3 第三节利率期限结构预测未来汇率变化的内在机理分析1 7 第三章利率期限结构预测未来人民币汇率变化的信息价值实证分析1 8 第一节基于粘性价格货币主义模型的理论分析1 9 第二节数据说明与实证分析2 2 第三节我国利率期限结构预测人民币汇率变化的传导因素检验2 9 第四章总结与建议3 5 参考文献：3 7 致谢4 0 独创性声明4 1 关于论文使用授权的说明4 1 塑坚三塑盔兰堡圭堂垡笙壅利率期限结构预测人民币汇率变化的信息价值研究 二二_ 二_ 二= 二二：= ：2 ：= ：竺：兰= = ! ：! 浙江工商大学硕七学位论文利率期限结构预测人民币汇率变化的信息价值研究 第一章绪论 第一节研究背景及意义 从上世纪8 0 年代开始，国外学术界开始研究利率期限结构中所包含的宏观经 济变量的信息，特别进入9 0 年代，利率期限结构信息价值不仅是学术界的重要研 究领域，产生了大量的文献，为后来的相关深入研究奠定了基础；而且还被一些 发达国家的中央银行认可并运用于实践，如：英格兰银行的通货膨胀报告从 1 9 9 4 年开始定期公布根据利率期限结构推导出来的预期通货膨胀率；而从1 9 9 7 年开始，美联储把长短期利差( 1 0 年国债利率减去联邦基金利率) 作为一个重要 的先行经济景气指标，在其编制的先行指数中占3 3 的权重。然而，由于我国固 定收益证券市场发展缓慢，以及利率市场化程度不够等原因，缺乏研究利率期限 结构信息价值的经济基础，所以相关文献比较少，现有的也都是近年来完成的， 如于鑫( 2 0 0 8 ) 、郭涛，宋德勇( 2 0 0 8 ) 等，而且尚没有对通货膨胀等宏观经济 变量的专门深入研究。根据国外的研究经验，利率期限结构具有预测未来经济增 长或经济周期、通货膨胀、未来即期利率等宏观经济变量的信息价值，但是对于 利率期限结构预测未来汇率变化的研究却几乎是空白，这可能是由于影响汇率的 因素众多，而且关系复杂，不容易理清利率期限结构预测未来汇率变化的内在关 系，本文将在这方面作一探索性研究，为利率期限结构宏观作用的研究扩展到国 际金融领域提供借鉴。 2 0 0 5 年7 月2 1 日开始，我国放弃耵住美元的固定汇率制度，实行以市场供求 为依据、参考一篮子货币的浮动汇率制度，迈出了人民币国际化进程的重要一步。 根据“不可能三角形 ，独立的货币政策、固定汇率制度以及资本自由流动三者 不可能同时实现，最多只能同时实现两个，那么随着人民币汇率可以自由浮动， 为我国资本账户的完全对外开放和货币政策专注于经济的国内均衡创造了条件。 根据利率平价理论，国内外的利率差异将引起资本流动，并进而引起两国货币之 间的汇率变动，自从人民币汇改以来，检验利率平价理论在我国的有效性和适用 性，以及研究利率与人民币汇率的联动性直是理论界和政策当局关心的焦点。 在国际金融领域，短期利率与汇率的关系并不符合利率平价理论，存在远期汇率 浙江工商大学硕士学位论文利率期限结构预测人民币汇率变化的信息价值研究 溢价异常的现象，即根据利率平价理论，短期利率的提高将引起即期汇率的升值， 远期汇率贬值，而现实中却存在短期利率的提高反而引起即期汇率的贬值，远期 汇率升值。经济学家对此提出了多种解释，本文从利率期限结构的角度来解释， 另外，研究利率期限结构对即期汇率的影响也有助于规避汇率风险，具有实践价 值。 始于2 0 0 7 年的美国次贷危机最终演变成席卷全球的金融危机，造成各国实 体经济增长放缓，随后各国政府为了刺激经济增长，纷纷推出扩张性的财政政策 和货币政策，特别是美联储先是较早的推出了救市行动，后又美联储购买国债， 直接向市场印刷美元，对阻止美国经济衰退起到了重要作用。然而美元的泛滥必 将削弱美元的价值，动摇其作为世界货币的地位，美元指数一直处于低位是很好 的证明。由于世界各国纷纷看好我国的经济发展前景，这提升了人民币的国际地 位，人民币的国际化是一种必然趋势，研究利率期限结构对人民币汇率产生的影 响，以及利率期限结构对未来人民币汇率的预测能力，不仅可以为货币当局的汇 率政策提供借鉴，以市场参与者角色调节汇率以及根据利率期限结构提供的未来 汇率变化信息提前调整政策，保证政策的及时性、有效性和准确性；还可以为其 它市场参与者管理汇率风险提供依据。 第二节文献回顾 关于利率期限结构预测宏观经济变量的信息价值一直是理论界和实务界关 注的焦点，然而此类研究局限于利率期限结构对于国内宏观经济变量的预测价 值，如通货膨胀、经济增长、即期利率，尚没有对国际金融领域的经济金融变量 作相关研究。虽然存在利率期限结构和汇率的关系研究，但主要是研究利率期限 结构对即期汇率的影响机制，而没有研究利率期限结构与未来汇率的关联性，本 文旨在这方面作一些探索，研究利率期限结构预测汇率变化的信息价值。作为本 文研究的思路来源，下面分别回顾了利率期限结构预测宏观经济变量和利率期限 结构对即期汇率的影响机制等两方面的文献研究。 一、利率期限预测宏观经济变量的文献回顾 目前关于利率期限结构预测宏观经济变量的研究主要包括三方面：未来即期 利率、未来通货膨胀率、未来经济增长。下面对这三类文献分别进行回顾。 利率期限结构预测未来即期利率的文献结论有：f a m a ( 1 9 8 4 ) 采用月度数据 2 浙江工商大学硕士学位论文利率期限结构预测人民币汇率变化的信息价值研究 通过未来回报率差对远期利率差进行回归，发现远期利率可以预测部分未来相邻 期间回报率差的变化。f a m a ( 1 9 8 7 ) 采用年度数据发现远期利率对近期即期利率 的预测能力比较弱，当预测距离越远，远期利率对未来即期利率的预测能力逐渐 提高。后来又出现了大量关于这方面的研究。在国内，范龙振和王晓丽( 2 0 0 4 ) 认为利用远期利率可以提高对债券未来回报率的预测，特别是对近期债券的回报 率预测效果更好：石柱鲜，孙皓和邓创( 2 0 0 8 ) 也认为对短期内即期利率预测能 力比较大，预测期限越短预测能力越强，这一点与利差对经济增长和通货膨胀率 的预测刚好相反，后两者是预测期限越短预测能力越弱；郭涛和宋德勇( 2 0 0 8 ) 则更具体的指出，利用利率期限结构中隐含的远期利率对未来卜3 个月的1 个月、 3 个月期限的即期利率具有显著的解释能力。 利率期限结构预测通货膨胀的文献结论有：m i s h k i n ( 1 9 9 0 a ，1 9 9 0 b ) 实证 发现小于六个月的短期利率期限结构不具有未来通货膨胀率的信息，而对于九到 十二个月的利率期限结构则包含了关于未来通货膨胀变化的信息，即对未来通货 膨胀具有预测能力。对于这点解释是在短期内( 六个月以内) 由于价格刚性，通 货膨胀率不易变化，所以在短期内名义利率的变化主要反映了实际利率的变化， 对通货膨胀率的走势没有任何的预测能力；在中长期( 九个月以后) ，价格开始 变化，而实际利率的变化很小，所以在这个时候名义利率期限结构具有了对通货 膨胀率走势的预测能力。另外如b r o w n e 和m a n a s s e ( 1 9 9 0 ) ，g e r l a c h ( 1 9 9 5 ) 、 e s t r e l l a 和m i s h k i n ( 1 9 9 7 ) 、n i e l s e n ( 2 0 0 5 ) 等也证实了这一结论。国内关于 此类研究比较少，结论各异，尚未得到一致的结论。 利率期限结构预测经济增长的文献结论有：e s t r e l l a 和m i s h k i n ( 1 9 9 7 ) 基 于i s - l m 模型，认为利率期限结构与未来经济情况可以存在正向或负向的相关性， 同时对两者正向相关性提出“共同因素 解释：利率期限结构之所以具备预测未 来经济情况的能力，是因为期限结构和未来经济情况都由当前的货币政策决定， 即紧缩性货币政策会导致收益率曲线变平坦和实体经济放缓。e s t r e l l a 和 m i s h k i n 对美国和欧洲国家的利率期限结构对于未来经济情况的预测能力进行了 实证检验，发现长短期利差与经济增长率是正相关的，这种正向关性在当前利差 与未来4 n 8 个季度的经济增长率最明显，说明利差对4 n 8 个季度后的经济增长率 预测能力最好。在用长短期利差预测经济衰退时，e s t r e l l a 和m i s h k i n ( 1 9 9 7 ) 浙江工商大学硕士学位论文利率期限结构预测人民币汇率变化的信息价值研究 得出了与b e r n a r d 和g e r l a c h ( 1 9 9 6 ) 相同的结论：长短期利差可以很好的预测未 来经济衰退。a n g ，p i a z z e s i 和w e i ( 2 0 0 6 ) 改进了以前研究的方法，他们认为 利率期限结构与经济增长率是互相影响的关系，在一个经济体中，长短期利差与 经济增长率都是内生的。他们建立了g d p 增长率和利率的v a r 模型，实证结果与以 前的研究结论不一样，他们认为短期利率具有比期限利差更好预测未来经济增长 率的能力。国内关于利率期限结构对未来经济增长率预测能力的研究从近两年才 开始，如陈晖和谢赤( 2 0 0 6 ) 计算了1 0 年和3 个月期的长短期利差，然后根据长 短期利差和滞后四个季度g d p 增长率的走势图，。发现两者有相似的走势，认为长 短期利差包含未来g d p 走势的信息。石柱鲜，孙皓和邓创( 2 0 0 8 ) 发现长短期利 差确实包含了宏观经济变量的信息，其中长短期利差对经济增长率的短期预测能 力较弱，而中长期预测能力较强。 二、利率期限结构与汇率的关联性文献回顾 利率平价理论一直是国内外研究汇率变动的重要理论基础，基于这一理论存 在大量关于利率和汇率的研究，然而很少有人研究利率期限结构和汇率的关系。 根据利率平价理论，国内外当前利率的利差将导致即期汇率变化，高利率的货币 将导致该货币现货升值，远期贬值的现象；反之，低利率的货币则是现货贬值， 远期升值。该理论具有较大的实践价值，然而现实中汇率的变化与短期利差或长 期利差的关系常常违背这一理论结论，短期利率的远期汇率溢价异常就是一个例 子，可见汇率与利率之间存在更复杂的关系，并不简单的局限于汇率与短期利差 或长期利差关系。b y e o n ( 1 9 9 9 ) 、o g a k i ( 2 0 0 0 ) 、以及l i r ah y o u n g s e o k 和o g a k i ( 2 0 0 4 ) 等从市场参与者的资产组合角度来分析利率期限结构的变动对短期汇率 产生的影响，解释远期汇率溢价异常问题。 为解释这种汇率决定的原因，o g a k i 假设了资本市场存在三种投资品：国内 短期债券、国内长期债券以及外国债券，同时假设投资者进行短期投资。当一国 实现资本账户的完全开放，资本可以无限制的流动，投资者允许自由交易，那么 国内外金融产品之间具有很强的替代性。假设投资者都是风险厌恶( r i s k a v e r s i o n ) 的，只有在获得风险溢价( r i s kp r e m i u m ) 前提下才会持有风险资产， 所以他们往往基于收益与风险的考虑，同时投资于国内外的长短期证券，构成各 自的投资组合，并根据国内外市场环境的变化来调整自己的资产组合。当国内短 4 浙江工商大学硕士学位论文利率期限结构预测人民币汇率变化的信息价值研究 期利率相对国外短期利率突然提高，而国内长期利率没有变化时，那么持有国内 长期债券将受到资本损失，如果本国货币由于短期利率的提高而升值，那么投资 外国债券也将受到资本损失，所以在短期利率突然提高，本国货币升值的情况下， 投资者避免持有国内长期债券和外国债券，可见两者具有强互替性。同时因为国 内短期债券和国内长期债券存在强互替性，由于互替物的互替物存在间接互补性 1 ，所以国内短期债券和外国债券就存在间接互补性。所以国内短期债券和外国 债券既存在直接互替性，又存在间接互补性。当国内短期利率上升，对外国债券 的需求存在两种方向相反的作用：第一种是由直接互替性引起的，国内短期债券 需求提高将减少对外国债券的需求；第二种是由间接互补性引起的，因为国内短 期债券需求提高将减少对国内长期债券的需求，又由于外国债券与国内长期债券 存在强互替性，所以国内长期债券的需求减少将增加对外国债券的需求。这两种 方向相反的作用将最终决定国内短期债券和外国债券存在互替性还是互补性。正 是由于这种间接互补性的存在，国内外利率差与汇率变化的关系不同与利率平价 理论的结论。他们认为当国内短期债券和外国债券的间接互补性超过了它们的直 接互替性，那么国内短期债券和外国债券就表现为互补性。如果此时国内短期利 率相对于国外短期利率上升，当国内长期利率也上升时，那么本国货币将升值， 因为国内长短期利率都上升将增加对国内长短期债券的需求，因此减少对外国债 券的需求，为维持外国债券市场均衡，只有降低外国汇率、即本币升值才能增加 对外国债券的需求，最终达到均衡；当国内长期利率不随之上升时，那么本国货 币将贬值，因为国内短期债券与外国债券的互补性将导致增加对外国债券的需 求，从而需要降低本国货币的汇率来减少投资者对外国债券的需求，以达到外国 债券市场的均衡。 l i mh y o u n g s e o k 和o g a k i ( 2 0 0 4 ) 认为国内短期利率的提高对外国债券需 求存在两种效应，其中之一是在国内长期债券风险溢价不变的情况下，外国债券 需求由于外国债券风险溢价的下降而减少；另外是在外国债券风险溢价不变的情 况下，外国债券需求由于国内长期债券风险溢价的下降而提高；他们把前者定义 为直接风险溢价效应( t h ed i r e c tr i s kp r e m i u me f f e c t ) ，把后者定义为间接风险溢 价效应( t h ei n d i r e c tr i s kp r e m i u me f f e c t ) ，两者对外国债券需求产生方向相反的 1 假设投资品a 和b 、b 和c 存在互替关系，那么减少持有b 就会同时增加持有a 、c 。因为a 和c 在这 种情况下蚓时增加，是一种互补性，又凶为是通过b 传导的，所以o g a k i 把它定义为间接互补性。 5 浙江工商大学硕士学位论文 利率期限结构预测人民币汇率变化的信息价值研究 作用：前者会使本国货币现货升值，远期贬值，而后者则使本国货币现货贬值， 远期升值，最终汇率的变化取决于两者的相对强弱。如果后者力量大于前者，那 么就会出现国内短期利率上升反而造成本国货币现货贬值，远期升值，这就是造 成远期汇率溢价异常的原因。另外当国内长期利率随着短期利率一起提高时，国 内长期债券的风险溢价没有降低，那么间接风险溢价效应就不能影响国外债券的 需求了，结果是直接风险溢价效应下减少了外国债券的需求，导致本国货币现货 升值，远期贬值。由于传统的利率平价理论不管在什么情况下都仅仅考虑了直接 风险溢价效应，所以不能解释远期汇率风险溢价异常。当然，间接风险溢价效应 只存在于风险厌恶型市场环境中，如果投资者是风险中性的，国内长期债券风险 溢价的变化并不会促使其减少对长期债券的需求，所以在风险中性的市场环境 里，利率平价理论是成立的，远期汇率风险溢价异常的存在从反面说明了风险厌 恶假设的成立。 可以发现，b y e o n ( 1 9 9 9 ) 、o g a k i ( 2 0 0 0 ) 的直接互替性和间接互补性与l i m h y o u n g - s e o k 和o g a k i ( 2 0 0 4 ) 直接风险溢价和间接风险溢价是同一个现象的不 同描述：利率期限结构的变化对汇率的影响是两种方向相反效应的综合结果。 综合上面的文献回顾，可以得出如下结论：一是利率期限结构作为经济金融 领域的核心变量，包含了一些主要国内宏观经济变量未来变化的信息；二是利率 期限结构在资产定价、风险管理中的基准地位，其变化将引起投资者调整资产组 合，造成资本流动，对短期汇率产生冲击。然而，到目前为止，还没有对利率期 限结构与未来汇率变化的关联性进行研究，本文通过研究利率期限结构预测汇率 未来变化的信息价值，在这方面作一探索。 第三节研究思路与论文结构 本文研究的问题是利率期限结构是否预测未来汇率人民币汇率变化的信息 价值，以探讨利率期限结构在国际金融领域的应用，为市场参与者规避汇率风险 以及货币政策当局对汇率的调控提供借鉴。本文遵循了从一般到特殊、理论到实 践的研究思路：首先从理论上分析了利率期限结构与未来汇率的关联性，由于利 率期限结构具有预测一些主要宏观经济变量未来变化的能力，而根据汇率决定理 论，两个国家之间主要的宏观经济变量变化决定了汇率变化，因此利率期限结构 具有预测未来汇率变化的潜在价值，这是本文研究利率期限结构预测未来汇率变 6 浙江工商大学硕士学位论文利率期限结构预测人民币汇率变化的信息价值研究 化的理论基础。然后，本文从粘性价格货币主义模型出发，结合利率期限结构具 有预测未来通货膨胀率变化的信息价值，推导了国内外远期利率与未来汇率变化 的均衡关系，并据此对国内外远期利率与未来人民币汇率变化作了相关实证检 验；最后本文实证检验了我国利率期限结构对未来通货膨胀变化的预测能力，并 对我国远期利率与未来人民币的长期均衡关系作了解释。基于这个研究思路下， 本文的结构安排如下： 第三章、 模型推导 和实证分 析 第三章第 三节、结 果解释分 析 利率期限结构颈浏宏 观经济变量未来变化 的信息价值 粘性价格货币 主义梗型 汇率决定理论，国内 外的宏观经济变量 变化决定汇率走势 利率期限结构预测朱来 汇率变化的内在关系 利率期限结构具有颈测未 来汇率变化的信息价值 国内、外远期利 率决定未来汇率 针对人民币汇率的 实证检验 我国利率期限结构颈测未来人民币 汇率变化的传导因索植验 图l 一1 研究思路图 第一章是绪论。主要阐述了研究背景、研究意义，文献回顾，以及研究思路 和文章结构，最后指出了本文的创新和不足。 第二章是利率期限结构对汇率的预测价值理论分析。根据利率期限结构预测 一些宏观经济变量未来走势的能力，结合汇率决定理论得出利率期限结构预测中 长期汇率波动的能力。 第三章是利率期限结构对未来人民币汇率变化的预测能力研究。从粘性价格 货币主义模型出发，结合利率期限结构具有预测未来通货膨胀率变化的信息价 7 厂、i、1i 、分章性二艘 第一析 浙江工商大学硕士学位论文利率期限结构预测人民币汇率变化的信息价值研究 值，推导了相关模型，证明利率期限结构可以用于预测汇率的未来变化。最后对 利率期限结构预测未来人民币汇率变化的传导因素利率期限结构预测未来 通货膨胀率的能力进行了实证检验。 第四章是全文总结，对实证结果作了相关解释，并提出建议。 第四节本文的创新和不足之处 本文的创新之处有： 1 、基于利率期限结构具有预测经济增长、通货膨胀率等宏观经济变量未来 变化的考虑，结合主要的汇率决定理论，分析了利率期限结构具有预测未来汇率 变化的潜在信息价值。 2 、从粘性价格货币主义模型出发，推导出利率期限结构具有预测未来汇率 变化的信息价值，并对此作了实证检验，发现我国的远期利率与未来人民币币值 变化呈正相关，与模型推导结果相反；而国外的利率期限结构与未来人民币汇率 变化的相关性符合分析。 3 、采用已有的相关实证检验模型，证实我国的利率期限结构不具有预测未 来通货膨胀率变化的能力，解释了我国的远期利率与未来人民币币值变化的关系 不符合基于粘性价格模型的推导结果，从另一面说明我国利率期限结构所包含有 其它宏观经济变量( 如经济增长等) 未来变化的信息，使得我国远期利率与未来 人民币汇率变化存在长期的均衡关系。 本文的不足之处： 未来汇率的变化受到多方面影响，本文推导的模型是基于粘性价格货币主义 模型，假设其它宏观经济变量不变，存在一定的局限性。根据本文总结的利率期 限结构的宏观作用，还可以结合未来即期利率、未来经济增长率变化等角度，综 合研究利率期限结构与未来汇率变化的关系。 第二章利率期限结构对汇率的预测价值分析 在实证分析利率期限结构对汇率预测能力之前，先分析一下利率期限结构在 经济金融领域所起到的作用，就目前对利率期限结构的研究结果来看，它既能影 响短期资金流动，又具有预测未来宏观经济状况的信息价值。汇率作为外国货币 8 浙江工商大学硕士学位论文利率期限结构预测人民币汇率变化的信息价值研究 相对于本国货币的价值，不仅受到资本市场资金流动的影响，更重要的是这个相 对价值最终取决于两国宏观经济状况的差异，基于这些考虑，本文对利率期限结 构对汇率的预测价值及其实现机制作相关分析：首先，利率期限结构之所以具有 预测未来汇率变化的信息价值，在于利率期限结构预测未来宏观经济变量变化的 信息价值，而这些经济变量决定了汇率的走势，这是利率期限结构预测未来汇率 变化的出发点：其次，由于利率期限结构中的长短期利率变化对即期汇率产生不 同影响，随着时间的推进，包含未来宏观经济信息的长期部分逐步接近当期，即 期汇率也随之改变，并逐渐接近最初时对既定未来时期的预测值，直到最后实现 预测，这是利率期限结构预测未来汇率变化的实现机制。 由于利率期限结构对宏观经济变量的预测信息主要反映在收益率曲线的形 态上，下面先对此做了简单介绍，然后分别分析利率期限结构对即期汇率的影响 机制和对未来汇率的预测价值。 第一节利率期限结构概述 一、利率期限结构的形态分析 利率期限结构( t h et e r ms t r u c t u r eo f i n t e r e s tr a t e s ) 是指在某一时点上，风险 水平相同而期限不同的即期利率与到期期限之间的关系，也就是零息票债券的到 期收益率与期限的关系，通常情况下，选用无风险的国债来估计利率期限结构， 在金融市场中起到基准利率的作用。在实践中，各类专业的机构往往采用不同的 模型，如：指数样条法、多项式样条法、n s s 模型以及一些随机利率模型的方法， 根据国债交易价格估计利率期限结构，得到一些收益率曲线，并对外公布，为金 融市场的产品定价、风险管理以及各种交易策略提供参考。收益率曲线是利率期 限结构的具体表现，主要有以下五种形状： 1 、上升型( u p w a r d s l o p i n g ) ：指收益率曲线向上倾斜，随着期限的增大， 收益率逐渐增大，这类曲线通常被称作为“正常利率期限结构 ，如图2 1 ( a ) 所示。 2 、下降型( i n v e r t e d ) ：指收益率曲线向下倾斜，随着期限的增大，收益率 反而逐渐变小，这类曲线通常被称作为“反向利率期限结构”，如图2 1 ( b ) 所 示。 3 、水平型( f l a t ) ：指收益率为常数，与期限无关的收益率曲线，如图2 1 ( c ) 9 浙江工商大学硕士学位论文 利率期限结构预测人民币汇率变化的信息价值研究 所示。 4 、驼峰型( h a m p s h a p e d ) ：指短期和长期的收益率比较小，而中期收益率 相对较大的收益率曲线，如图2 1 ( d ) 所示： 5 、倒驼峰型( i n v e r t e dh a m p s h a p e d ) ：指短期和长期的收益率比较大，而中 期收益率相对较小的收益率曲线，如图2 1 ( e ) 所示。 ( b )( c ) (d)t (e)t 图2 1 收益率曲线的形状 上世纪7 0 年代以前，经济学家定性分析了不同期限利率之间的关系和收益 率曲线各种形状产生的原因，提出了各类不同利率期限结构理论，主要有预期理 论( e x p e c t a t i o nt h e o r y ) 、流动性偏好理论( l i q u i d i t yp r e f e r e n c et h e o r y ) 、市场分 割理论( t h em a r k e ts e g m e n t a t i o nt h e o r y ) ，下面对这些理论逐一作简单介绍。 预期理论最早由f i s h e r ( 1 8 9 6 ) 等人提出，基于风险中性的假设，该理论认为， 在不同期限债券可以完全替代的情况下，对于同一投资期限，不同投资策略所获 得的收益是相同的，也就是说，对于某一长期期限，直接购买长期债券并持有到 期和重复购买短期债券直到到该长期期限为止所获得的收益是相同的，即在连续 复利的情况下，存在如下情形： e 矿j ，= p b + e t r r + u + 岛州j ( 2 1 ) 其中，。表示t 期得到的n 期长期利率，：“。表示t 预期的什i 期的一期利率， e 表示基于t 期信息的预期。由上式进一步得到： 1 0 浙江工商大学硕士学位论文利率期限结构预测人民币汇率变化的信息价值研究 ，；，一= l n ( r , ，l + 巨“1 + 互，；一l ，1 ) ( 2 2 ) 可见，长期利率是期限内各期短期利率的算术平均，所以，如果预期未来短 期利率上升，那么长期利率就增大，收益率曲线表现为上升型；如果预期未来短 期利率不变，那么长期利率等于短期利率，收益率曲线表现为水平型；如果预期 未来短期利率下降，那么长期利率就下降，收益率曲线表现为下降型。另外，由 于预期理论认为现在远期利率可以是未来短期利率的无偏估计，所以公式( 2 2 ) 中的未来短期利率可以用当前的远期利率来替代，得到： ，；一= 1 n ( r , ，l + 彳+ l + 2 + + z 扣一1 。) ( 2 - 3 ) 其中z “川+ 。表示t 期得到的从t + i 期到t + i + l 期的远期利率。 流动性偏好理论认为由于长期内存在不确定性，短期债券的流动性要好于长 期债券，所以投资者偏好于短期债券，可见不同期限的债券并不是完全可替代的。 该理论假设投资者都是风险厌恶的，要使投资者购买长期债券，必须在预期理论 所得长期利率的基础上再加上一个风险溢价( r i s kp r e m i u m ) 。因此在预期理论的 基础上得到： ，；，= 1 n ( r t 。l + z + l f + 2 + + z + 。一l r + 。) + 三( 2 - 4 ) 其中l 表示流动性溢价。 由于在长期利率等于期限内短期利率的算术平均加上一个正的风险溢价，所 有长期利率经常大于短期利率，解释了现实中收益率曲线经常向上倾斜的现象， 而这j 下是预期理论的缺陷之一。 市场分割理论认为不同期限的债券市场存在各自期限偏好的投资群体，且相 互不受影响，因此各个市场是完全分割的，各个债券市场对债券的供给与需求决 定了各个期限的利率，将这些独立的利率连接起来就构成了收益率曲线。 二、利率期限结构的金融市场价值分析 ( 一) 定价基准 一般情况下，我们可以把金融产品划分为股票、债券为主的基础产品以及远 期、互换、期货、期权等为主的衍生产品，利率期限结构对金融产品定价的基准 作用也分别从两方面得到不同的表现。 首先是基础产品，由于国债被看作无风险的，因此国债收益率曲线是无风险 浙江工商大学硕士学位论文利率期限结构预测人民币汇率变化的信息价值研究 利率与期限的关系，除国债以外的其它固定收益证券都是根据各自的期限，在国 债收益率曲线相应期限的基础上加上一个风险溢价( r i s kp r e m i u m ) ，不同债券的 风险溢价由它的信用等级和期限长短决定。国际上有专业的机构，如标准普尔、 穆迪对所有债券作出信用评级，投资者据此对债券作出违约可能性的判断，并相 应的要求获得风险溢价作为补偿。一般而言，信用等级越低，投资者所要求的风 险溢价越高，也就是所谓的高风险高收益的投资现实。另外，对于股权类金融产 品，其定价更是直接依赖于国债收益率曲线。投资者估计股票价值的依据是把股 票预期的未来现金流折现到现值，而折现率就是不同期限的无风险利率。在理性 预期的假设下，如果未来现金流预期不变，那么股票价值的变化就主要受各期无 风险利率的影响，如果收益率曲线向上移动，那么股票价值将下降；反之当收益 率曲线向下移动，那么股票价值将上升。 其次是衍生品，对于远期、期货以及互换类衍生品的定价，收益率曲线起到 的作用与基础产品中很相近，需要强调的是收益率曲线在期权以及利率衍生品定 价中的应用。目前，对于期权类衍生品以及利率衍生品的定价都是在 b l a c k m e r t o n s c h o l e s 模型的基础进行扩展，区别只在于收益率看作一个维纳过 程还是一个鞅过程。最初的b l a c k s e h o l e s 如下： c = s o ( 4 ) 一妇卅n ( 4 )( 2 - 5 ) p = k e 一一( 一吐) 一s o n ( 一碣)( 2 6 ) 其e ed , ：i n ( s o k ) + ( r 广+ ( r 2 2 ) t ，以= d 一g 打 aqt 其中c 、p 分别表示买入期权、卖出期权的价格，k 表示执行价格，鼠表示 目前标的物价格，仃表示波动率，r 表示无风险利率。 从公式中可以看到在给定期权执行价格和标的物波动率的情况下，期权价格 取决于无风险利率。关于此类衍生品的定价还可以采用二叉树、蒙特卡罗模拟等 数值方法，但不管采用哪种方法，其中都要用无风险利率进行折现。 综上所述，在整个金融市场，国债收益率曲线是其它所有金融产品定价的基础， 一条有效的国债收益率曲线有助于改善市场环境，增加市场流动性。 ( 二) 利率风险管理方面的应用 在金融市场中，除了违约风险以外，还存在利率风险、汇率风险、流动性 1 2 浙江工商大学硕士学位论文利率期限结构预测人民币汇率变化的信息价值研究 风险、操作风险等风险，影响着投资者的投资收益，为减少在各类风险中的可能 遭遇的损失，投资者进行了积极风险管理的投资策略，其中对利率风险的管理是 投资者进行风险管理的重点之一。 利率风险是指由于利率变化的不确定性导致投资者未来收益影响的波动程 度，对债券组合的利率风险管理方法主要有早期的久期、凸度方法，以及现在广 泛使用的v a r 方法，下面对这两种方法分别做简单介绍。 根据定义，债券价格的百分比变化等于久期( d u r a t i o n ) 乘以利率的变化， 可见久期度量了债券价格对利率的敏感程度。久期越大，相同幅度的利率变化造 成债券的价格变化越大，即债券价格对利率变化越敏感。几个变量的关系如下： 卯p = 一m d * d r ( 2 7 ) 其中m d 表示修正久期。 当利率变化的幅度比较小的时候，久期可以比较好的衡量利率变化对债券价 格的影响，但是利率变化的幅度比较大时，用久期得到债券价格变化与实际债券 价格之间存在很大的误差，造成这一现象的原因是，债券价格与利率的关系不是 线性的，而是曲线关系。所以要准确反映债券价格的利率风险，不仅需要考虑两 者的一阶关系，而且要考虑到两者二阶关系，进而引入凸度的概念。得到新的债 券价格百分比变化等式： 卯尸= - m d * d r + c * ( d r ) 2 ( 2 - 8 ) 肌c 专窘去表示凸度。 凸度弥补了债券价格与利率线性关系的不合理性，与久期结合可以比较准确 的反映利率风险状况，投资者可以通过久期匹配达到规避利率风险的目的，使得 自己的资产组合获得风险免疫。然而这个方法存在一个缺陷，就是隐含假设了收 益率曲线平行移动，若不满足这个条件，很难利用久期凸度方法达到管