（会计学专业论文）我国上市公司增发新股与企业业绩变化的研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 自1 9 9 8 年以来，增发新股发展迅速。因其募资量多，财务指标硬杠杠较少而 备受上市公司青睐，增发公司数量以空前速度不断膨胀。尤其是2 0 0 2 年以来，上 市公司的融资结构发生了根本性变化，增发融资一举取代传统的配股融资成为我 国证券市场最重再融资方式之一。但是，许多公司董事会在决定增发时，并未充 分考虑募集资金与公司财务结构、资产规模、股本扩张、发展目标、管理能力、 项目周期及市场前景等方面的关系，一些公司增发完毕就业绩大滑。因此，企业 增发后的业绩变化情况更是社会关注的热点问题。尽管国内外的相关研究开展了 很多，但对于业绩的变化及其原因的解释并不一致。在此背景下，本文对我国上 市公司增发前后的业绩情况进行了比较分析，找出了影响业绩变化的因素。 本文首先从增发的理论入手，介绍了上市公司增发的基本问题。然后回顾了 国内外的相关研究成果。接着，在介绍传统业绩衡量指标局限的同时引入了一个 新的业绩衡量指标一经济增加值。在此基础上，本文用经济增加值和经济增加值 回报率两个指标对上市公司增发前后业绩变化展开研究，最终得出我国上市公司 增发后业绩出现下滑。而后，通过对上市公司增发前后公司特征和增发特征的回 归分析，找出了导致上市公司业绩下滑的影响因素。最后，对以上研究成果进行 了深入探讨和分析，并就如何提高上市公司增发融资的效果提出了相应的对策和 建议。 本文的研究结果为如何提高增发融资效果提供了有效的理论指导，这不仅有 利于改善上市公司的经济效益，而且有利于我国证券市场的发展和完善。 关键词：增发，业绩，经济增加值 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c e19 9 8 , t h es e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ( s e o ) h a sd e v e l o p e dr a p i d l y b e c a u s ei t h a s l a r g ec o l l e c t i o na n df e wf i n a n c i a lg u i d e l i n e s ，i ti sf a v o r e db ym a n y l i s t e de n t e r p r i s e s ， a n dt h ea m o u n to fs e oi se x p a n d e s p e c i a l l ys i n c e2 0 0 2 ，t h em a k e u po ff i n a n c i n g c h a n g e df u n d a m e n t a l l y i th a sb e c o m eo n eo fi m p o r t a n tw a y s t or e - f i n a n c i n gi nc h i n e s e s t o c km a r k e t b u tm a n yd i r e c t o r a t e sd i d n tt l l i n ko v e rt h er e l a t i o na m o n gt h ec o l l e c t i o n , f i n a n c e ，a s s e t ，c a p i t a ls t o c k , t h ea i mo fd e v e l o p m e n t ，t h ea b i l i t yo fm a n a g e m e n t ，t h e c y c l eo fi t e m ，t h ef o r e g r o u n do fm a r k e ta n ds o o nw h e nm a k ed e c i s i o n s o m e c o m p a n i e s o u t s t a n d i n g a c h i e v e m e n td e s c e n d s s oa f t e rs e o ，t h e o p e r a t i n g p e r f o r m a n c eo fl i s t e de n t e r p r i s e si sa l s oah o tt o p i cw h i c ht h ep u b l i cp a ya t t e n t i o nt o m a n yd o m e s t i ca n df o r c i 弘r e l a t e dr e s e a r c h e sa r ed e v e l o p e d ，b u tw ea l w a y sd on o th a v e ac o n s i s t e n te x p l a n a t i o na b o u to p e r a t i n gp e r f o r m a n c ec h a n g ea n dt l l e i rr e a s o n s a r o u n d t h i sb a c k g r o u n d ，w ec o n d u c tt h ec o m p a r i s o nr e s e a r c ha b o u tc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s b e t w e e np r e - s e oa n da r e r - s e o a n dw ed i s c o v e rt h ep o s s i b l er e a s o n st h a ti n f l u e n c e o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ec h a n g e t ob e g i nw i t h , t h i sa r t i c l es l i m su pt h et h e o r i e so fs e o t h e nr e v i e wt h er e s e a r c h a c h i e v e m e n to fs e o a f t e rt h i s ，i ti n t r o d u c e san e wg u i d e l i n eo fe v a l u a t i n gt h e o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e - - e v a i nb a s eo ft h i s ，i td e v e l o p sr e s e a r c ha b o u to p e r a t i n g p e r f o r m a n c ec h a n g eo fs e o ，u s i n ge v aa n de v a s p r e a d a n dw ef i n d t h a tt h e o p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sd e t e r i o r a t e so b v i o u s l y t h e ni tf i n d s t h er e a s o n st h a tl c a d st ot h ed e t e r i o r a t i o n ，t h r o u g ht h er e g r e s s i o na n a l y s i st ot h e c h a r a c t e r i s t i co fc o m p a n i e sa n ds e o f i n a l l y , i tm a k e st h et h o r o u g ha n a l y s i st ot h e a b o v er e s e a r c hr e s u l t sa n dg i v e st h ec o u n t e r m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n sa b o u th o wt o i m p r o v et h ef i n a n c i n ge f f e c t t h er e s e a r c hr e s u l to ft h i sa r t i c l eg i v e su sag o o dt h e o r yi n s t r u c t i o na b o u th o wt o i m p r o v et h ee f f e c t so fs e o t h i si sn o to n l yg o o dt ot h ei m p r o v e m e n tt oc o m p a n i e s m a n a g e m e n tb e n e f t s ，b u ta l s og o o dt ot h ed e v e l o p m e n to f c h i n e s es t o r km a r k e t k e yw o r d s ：s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ，o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ，e c o n o m i cv a l u ea d d e d i i 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密留。 学位论文作者签名：7 习琵篮 2 卯5 年1 2 舄2 弓日 指导刻醛名尹 2 彬年2 月? 弓日 独创性申明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容以外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全 意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 葩苇 日期：2 i 莎年7 2 月2 乡日 江苏大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第一章前言 筹集资金是证券市场的基本功能，作为市场主体的上市公司在获得证券市场 初始融资后，因上市公司产业发展或资本运作的需要，在证券市场再融资是可供 选择的最佳方式之一。首先，企业通过上市募集资金，为企业发展提供后续资金。 从财务理论角度讲，股权融资具有低风险、高成本的特点，但是由于目前国内资 本市场对上市公司没有严格的股利分配限制，所以常被视为低风险、低成本的融 资手段，它具有以下几个优点：( 1 ) 股本没有固定的到期日，无需偿还。它是公 司永久性资本，在公司持续经营期内都无需偿还，除非公司解散。( 2 ) 没有固定 的股利负担。公司有盈利，并认为适合分配股利，就可以分给股东n 1 ；公司盈利较 少或虽有盈利但现金短缺或有更有利的投资机会，也可以少付或不付股利。( 3 ) 筹资风险小。由于普通股本没有固定的到期日，一般也不用支付固定的股利，不 存在还本付息的风险。( 4 ) 普通股筹资形成权益性资本，能增强公司信誉。普通 股股本以及由此产生的资本公积金和盈余公积金等，是公司对外负债的基础，有 利于进一步拓展公司融资渠道，提高公司的融资能力，降低融资风险。因此，通 过上市募集投资资金是企业得以进一步发展的保障。从国际市场来看，上市公司 再融资的主要方式有增加发行，供股发行，可转换证券，认股权证，配售，分拆 等六种基本方式比1 。每一种基本方式都可能派生出多种衍生方式和金融工具，而在 某一特定的国家或证券市场，其运用的范围和程度也有所差异。 增加发行是与初始发行相对应的证券发行方式，在国外证券市场中泛指除初 始发行之外的上市公司再次发行股本性证券，其涵义基本上与我国的上市公司增 发新股概念相同。 上市公司增加发行经常与上市公司的收购、拆股行为联系在一起，尤其是在 英国和美国的证券市场。上市公司在收购一家公司后，会发行新股筹集资金或者 置换被收购公司的原有股权，这时有可能并不涉及到现金的流入。从国际市场来 江苏大学硕士学位论文 看，二次发行新股是指上市公司在其初次发行之后再次发行新股。为了实现增资 以扩大生产或改进技术或者实现发起人股东将其所持有的股份变现，上市公司可 以再次向社会公众发行股票。这种行为被称为成熟的公募发行。其中为上市筹措 资金的增发新股方式称为一级成熟发行，而发起人股东将其持有的股份由承销机 构认购后向社会公众发售的方式则称为二级成熟发行。上市公司增发新股是国际 证券市场经常使用的一种扩张上市公司股本的手段。 在我国，上市公司发行新股是指上市公司向社会公开发行新股，包括向原股 东配售股票和向全体社会公众发售股票。在我国增发的发展过程中，向老股东的 发行由最初的配售改为老股东享有“优先配售权 ，进而变为“优先认购权”，增 发逐渐取代配股成为了发行新股的主要方式，因此，我们把在国外证券市场中的 增加发行或者成熟的公募发行概念与我国的上市公司增发新股概念视为等同。 我国证券市场实施增发融资的历史并不算长口3 。1 9 9 8 年，以纺织为主的几家 重组公司拉开了增发的序幕。1 9 9 9 年沪深两家仅有4 家公司进行增发融资，募集 资金4 4 亿元左右。到2 0 0 0 年，我国沪深两市则有2 4 家公司实施增发，共募集资 金2 2 6 亿元。进入2 0 0 1 年，由于发行新股规则的变化使得增发的条件远远低于配 股，中国证券市场上掀起了上市公司增发新股的热潮。据不完全统计，2 0 0 1 年沪 深两市有1 2 7 家公告了增发预案。2 0 0 2 年6 月管理层出台新规后，增发速度明显 放缓。2 0 0 4 年1 2 月7 日，中国证监会发布了旨在保护中小股东合法权益的文件“ 关于加强社会公众股股东权益保护若干规定”，赋予了中小投资者对上市公司增发 新股的发言权和表决权。2 0 0 5 年1 月1 9 日召开的今年第一次发审会上，宝钢股份 增发不超过5 0 亿股a 股的再融资方案获得通过。统计显示，截至2 0 0 5 年4 月1 日已公布年报的上市公司里，有近5 0 家上市公司提出- 了增发议案。对我国上市公 司增发历史稍加分析，我们就可看出我国上市公司增发具有鲜明的阶段性特点。 以增发融资的法规为依据，大致可分为三个阶段。 第一阶段从1 9 9 8 到1 9 9 9 年。1 9 9 8 年，管理层同意上海三毛、太极实业、申 达股份等8 家上市公司在进行重大资产重组的同时，通过增发募集资金用于收购 优良资产。1 9 9 9 年深康佳、东软股份、广电电子、上海电气又因同样原因实施了 增发。 2 江苏大学硕士学位论文 这一阶段，增发新股的法律依据主要是公司法和股票发行与交易暂行 条例等。但细读这些法律法规，我们发现这些法律法规对增发新股的规定过于 笼统，真正有约束作用的只有“近三年连续盈利”这一规定，并没有具有很强操 作性的条款要求，这使得上市公司能否增发主要取决于管理层的态度。 第二阶段从2 0 0 0 年至2 0 0 1 年。2 0 0 0 年4 月3 0 日中国证监会发布的证监督 公司字 2 0 0 0 1 4 2 号上市公司向社会公开募股股份暂行规定，对增发新股的内容 进行了细化。着重规定了以下四类上市公司可以增发新股：( ) 符合上市公司重 大资产重组有关规定的公司；( 二) 具有自主开发核心技术能力、在行业中具有竞 争优势、未来发展有潜力的公司；( 三) 向社会公开发行股份的比例小于总股本2 5 或1 5 ( 总股本为4 亿股以上时) 的公司；( 四) 既发行境内上市内资股，又发行 境内或境外上市外资股的公司。这一规定的发布实际上是向大多数上市公司开放 了增发的融资渠道。 2 0 0 1 年3 月1 5 日证监发 2 0 0 1 1 4 3 号关于做好上市公司新股发行工作的通 知和2 0 0 1 年3 月2 8 日中国证券监督管理委员会发布的主席1 号令上市公司 新股发行管理办法对上市公司增发新股的条件和办法做了新的规定，其中最重 要的变化包括：( 一) 实施增发的上市公司必须满足一定的条件h 1 ，如公司最近3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6 ，且预测本次发行完成当年加权 平均净收益率不低于6 ；或者公司最近3 个会计年度加权平均净资产收益率平均 低于6 ，但应符合以下规定：l 、公司及主承销商应当充分说明公司具有良好的经 营能力和发展前景；新股发行时，主承销商应向投资者提供分析报告；2 、公司发 行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平，并应在招股文件 中进行分析论证；3 、公司在招股文件中应当认真做好管理层关于公司财务状况和 经营成果的讨论与分析。( - - ) 本次新股发行募集资金数额原则上不超过公司股东 大会批准的拟投资项目的资金需要数额。这些规定的发布向全部上市公司打开了 “增发”的大门，并且募集资金的数量原则上没有限制。 第三阶段从2 0 0 2 年至今。2 0 0 2 年6 月2 1 日中国证监会发布关于进一步规 范上市公司增发新股的通知，对增发新股的条件做出了补充规定，大大提高了增 发的门槛和流通股股东“股权说话 的分量，更有力地维护了中小投资者的权益。 3 江苏大学硕士学位论文 2 0 0 2 年7 月2 4 日中国证监会在对征求意见稿的部分条款进行了修正和充实后，正 式发布证监发 2 0 0 2 5 5 号关于上市公司增发新股有关条件的通知，对增发新股 的条件做了重大调整，具体为：( 一) 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平 均不低于1 0 ，且最近一个年度平均净资产收益率不低于1 0 ，扣除非经常性损益 后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依 据；( 二) 增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的资产产值：( 三) 发 行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水 平；( 四) 前次募集资金投资项目的完工进度不低于7 0 ；( 五) 增发新股的股份数 量超过公司股份总数2 0 的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股股东所持 表决权的半数以上通过，股份总数以董事会增发提案的决议公告日的股份总数为 计算依据。从这些最新规定可以看出，对增发新股上市公司进行考察，不仅包括 中长期指标跟踪，还包括近期情况考察，特别是对增发募集资金量的限制，有效 地遏止上市公司“小马拉大车”倾向的进一步发展。 为了使“大股东侵害中小股东的权益”这一不良局面得以扭转瞄3 ，同时也为 了让广大社会公众股东能够充分地行使自己的权利，2 0 0 4 年9 月2 7 日中国证监会 发了关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定向社会公开征求意见。 2 0 0 4 年1 2 月7 日，中国证监会在对征求意见稿的部分条款进行了修正和充实后发 布了旨在保护中小股东合法权益的文件关于加强社会公众股股东权益保护的若 干规定，赋予了中小投资者对上市公司向社会公众增发新股的发言权和表决权。 上市公司向社会公众增发新股必须按照法律、行政法规和公司章程的规定，经全 体股东大会表决通过，并经“参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上 通过 ，方可实施或提出申请。实施社会公众股股东表决制度是制度上的“重大突 破和“创新 ，有利于形成抑制滥用上市公司控制权的制约机制，把保护投资者 特别是社会公众投资者的合法权益落在实处，对中小投资者将是“长期的利好”。 而与增发现象有关的理论：委托代理理论认为现代企业，所有权与经营权相 分离，所有者委托经营者从事经营活动，二者构成了委托一代理关系。詹森和默 克林把代理关系定义为一种契约。在这种契约下，一个人或更多的人聘用另一个 人代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权委托给代理人。契约理论认为这 4 江苏大学硕士学位论文 种委托一代理契约实际上是一种不完备的契约。由于人的自利性、有限理性和风 险回避性，以及委托双方的条件各异，需要有别，利益目标不尽相同，如果这种 关系的双方当事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，代理人就有必要设 计出一个监督机制，防止代理人牺牲委托人的利益而追求自身利益的最大化，但 由于委托双方信息不对称性以及由此产生的道德风险和逆向选择问题，使得监督 不仅困难，而且监督成本昂贵。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 最早的相关文献始于2 0 世纪6 0 年代，s t i g l e r ，f r i e n d & l o n g s t r e e t 运用 增发的小样本进行实证研究得出增发后市场长期表现不佳。随着增发逐渐成为再 融资的主要方式之一，2 0 世纪9 0 年代以来，大量研究增发的文献涌现出来。一般 认为，增发会对上市公司二级市场股价造成负的影响，许多学者将这种现象称为 增发的公告效应。 上市公司进行增发新股后能否产生长期良好的业绩n ? 是否能为增发公告效 应提供进一步证据? l o u g h r a na n dr i t t t e r ( 1 9 9 5 ) 对1 9 7 0 1 9 9 0 年间3 7 0 2 家美国 公司增发新股的长期回报率进行了研究，发现公司增发新股后，在5 年中的回报 率是7 ，远远低于同期未发行股票的对比组1 5 的长期回报率。s p i e s sa n d a f f l e c k g r a v e s ( 1 9 9 5 ) 的研究在控制了增发规模、上市时间、市盈率、公司规 模、交易所等以后，发现增发新股公司的回报率还是低于未增发新股的对比组。 有关亚太国家对增发新股会计业绩的研究文献比较缺乏。c a ia n dl o u g h r a n ( 1 9 9 8 ) 对1 9 7 1 - 1 9 9 2 年间1 3 8 9 家日本公司增发新股的长期股票回报率进行了研究，发现 公司增发新股后，在3 年中的回报率为3 4 ，而同期未增发新股的配对公司的回报 率为5 2 ；并进一步发现，公司增发新股后，在5 年中的每一单位总资产的营业利 润的中位数从1 1 2 下降到8 4 ，而同期配对公司的这一数字为i 0 9 0 5 - 9 2 0 5 。这 些发现通常被称作为“新股发行困惑 。 对于这种“新股发行困惑 目前还没有一致的解释。l o u g h r a na n dr i t t t e r 5 江苏大学硕士学位论文 ( 1 9 9 5 ) 、s p i e s sa n da f f l e c k - g r a v e ( 1 9 9 5 ) 、c a ia n dl o u g h r a n ( 1 9 9 8 ) 的解释是 增发新股是企业的机会主义行为。l e e ( 1 9 9 7 ) 对企业增发后业绩下滑做了另外一 种解释，他认为公司增发后的业绩下滑是源于代理问题，市场不能准确反映公司 增发后滥用自由现金流量的行为n 别。l a n g 、s t u l za n dw a l k i n g ( 1 9 9 1 ) 的研究表明， 拥有较多自由现金流而托宾q 又较低的公司可能从事那些不利于股东的投资活动。 然而，p r e mg m a t h e w ( 2 0 0 2 ) 对日本、香港地区、韩国等资本市场的增发新股 公司的会计业绩进行比较研究发现：日本和香港地区公司也呈现增发后业绩下降 的现象，而没有发现韩国这方面的显著证据n 3 1 。p r e mg m a t h e w ( 2 0 0 2 ) 的解释是这 些资本市场的监管制度和市场结构有很大的差异。 1 2 2 国内文献综述 国内对增发的研究文献主要集中在增发定价、公告效应以及财富分配效应的 研究上，而且国内关于增发的公告效应多数是政策性和理论性的。我国最早的关 于上市公司增发新股的研究见于李梦军等( 2 0 0 1 ) 对上市公司增发新股公告与资 本利得的实证研究，该文选取了沪深两市共2 7 个样本，研究表明在公告日前股票 的累计超额收益率就开始下跌，但是公告日的负超额收益不太明显。汪海宁( 2 0 0 1 ) 构造增发的财富分配模型，从理论上证明了增发损害了流通股股东的利益，非流 通股凭借每股净资产增值坐享其成。胡乃武等( 2 0 0 2 ) 对2 0 0 1 年公布增发消息的 3 5 家上市公司的股价效应进行了研究，并实证分析了影响股价效应的相关因素n 钔。 在这项研究中，作者用个股收益率减去大盘的收益率来衡量超额收益率，并以此 衡量上市公司增发预案的股价效应，并用回归模型来考察增发数量、公司的资产 负债水平、股票的市盈率对个股价格走势的影响程度。其研究结果是增发公告对 股价有负面的影响，且主要与大盘走势、增发数量占总股本的比例和资产负债率 这三个因素有关。 国内关于再融资后会计业绩的研究多数是规范性的，主要从再融资资金使用 效率低下的表象、原因以及监管措施等角度对这一问题进行探讨，如吴寿康 ( 1 9 9 9 ) 、王诗才( 2 0 0 2 ) 、刘勤等( 2 0 0 2 ) 、谭峻等( 2 0 0 2 ) ，关于再融资的会计 业绩的实证研究并不多，且大部分集中在配股融资的研究。陈雪峰等( 2 0 0 2 ) 以 6 江苏大学硕士学位论文 1 9 9 9 年实施配股的1 1 5 家公司为样本，分析了上市公司配股后现金的持有状况、 持有形式及配股前后公司会计业绩的变化。他们发现在配股当年，公司配股所得 现金多以货币资金和短期投资的形式存在，次年投入使用，但有2 6 的公司变更投 资项目；公司在配股当年的会计业绩较前一年显著下降，在现金投入使用的当年， 业绩较前一年无明显变化，但在现金投入使用的下一年，会计业绩又显著下降； 而且通过横截面研究发现在现金富余公司中现金持有量越多会计业绩越差，表明 配股公司的经理人存在滥用配股资金的行为。刘芍佳、从树海( 2 0 0 2 ) 从创值理 论角度对我国上市公司1 9 9 7 2 0 0 0 年间创值能力进行分析发现：我国上市公司圈 钱创利不创值，资本市场存在严重的耗值现象。他们认为上市公司耗值的一个重 要原因是上市公司在低效益下追求资本的过度扩张，用资本买利润。实证分析表 明：资本每增长1 就带动利润增长0 3 6 。他们进一步分析到：面对耗值达四分 之三的股市，为降低资本的机会成本，任何理性投资者必然将放弃长期投资而转 到市场的短期投机，从而陷入耗值投机的怪圈。陆满平( 2 0 0 2 ) 在深圳交易所的研 究报告上市公司增发新股及其监管中对增发新股与股票价格波动作了实证研 究，发现我国证券市场己经对上市公司增发新股表现出了比较明显的股价波动效 应，增发板块在增发实施后1 - 3 月为不景气期，3 个月后会有所改善n 耵。对于增发 后业绩评价指标的选取问题：张纯( 2 0 0 3 ) 在( e v a 业绩评价体系研究中通过对 经济增加值指标的具体分析构建了以e v a 为基础的业绩评价体系。李琴，李文耀 ( 2 0 0 7 ) 在e v a 业绩评价指标的利弊分析中对企业如何选择有效的业绩评价指 标进行了探讨，通过思腾思特管理咨询公司运用e v a 指标对中国上市公司进行排 名引入了一个新的业绩评价指标经济增加值，并对其在我国的应用作了研究。 1 3 研究思路 第一章为前言。介绍了本文的选题背景，同时回顾了该领域国内外相关的研 究文献，并简要概述了本文的研究方法、研究内容以及创新点。 第二章为经济增加值的概念以及计算。首先阐述了经济增加值的概念，并介 绍了经济增加值的主要计算过程，为下文上市公司业绩评价奠定了理论基础。 7 江苏大学硕士学位论文 第三章为上市公司增发对业绩影响的实证研究。首先阐述了本文样本的选取、 模型的建立以及研究假设，然后通过对上市公司增发前后公司特征和增发特征的 回归分析，找出了导致上市公司业绩下滑的影响因素。 第四章为研究结论。文章对以上成果进行深入探讨和分析，总结了实证分析 的结论。 第五章为提高上市公司增发业绩的政策建议。作为文章的结尾，在第四章的 基础上对如何提高我国上市公司增发业绩提出了相关的政策建议，最后指出了本 文有待进一步研究的问题。 1 4 研究方法和创新点 本文在对国内增发再融资情况进行详细分析的基础上，着重研究我国上市公 司增发再融资前后的业绩变化问题，通过回归分析和相关分析的方法找出业绩下 滑的原因，并就此提出相关政策建议。 我国学者就增发后业绩变化问题的研究，得出了与国外学者类似的结论，即 增发新股对上市公司业绩具有显著的负效应。但是由于研究方法和选取样本的不 同，对上述负效应产生的原因做出了不同的解释。国内现有文献对上市公司增发 新股的会计业绩研究多数是从理论性的和政策性的角度进行分析，缺乏数据的支 持，难有说服力；国外有些学者对增发新股公司的会计业绩进行了实证研究。然 而，作为一个新兴的资本市场，中国上市公司的增发制度背景同发达国家成熟市 场有很大的差别。这些国内外增发制度背景的差异是否会导致中国上市公司增发 新股后的会计业绩和其他国家上市公司的会计业绩有差异? 本文用e v a 对增发前 后的业绩进行衡量，并进行实证研究，客观的反映了上市公司增发前后的业绩变 化情况以及产生变化的原因。 8 江苏大学硕士学位论文 第二章我国上市公司增发前后业绩的评价 2 1经济增加值理论的介绍 2 1 。1 传统业绩衡量指标的局限 我国的企业经营业绩评价体系多年来一直是以现行会计准则和会计制度计算 的净利润指标为主，包括总资产收益率、净资产收益率、投资收益率等指标在内 的体系。进入上世纪9 0 年代以来，我国有关部门先后制定了几套企业考核评价方 法，比如1 9 9 5 年财政部发布了企业经济效益评价指标体系，1 9 9 7 年国家经贸委、 计委、统计局公布了新的工业经济效益评价考核体系，后来财政部又出台了一套 新的经营业绩评价体系，即国有资本金绩效评价体系。尽管该套指标体系克 服了过去评价体系中存在的一些缺陷，设置了核心指标，采用多因素分析方法， 以统一的评价标准值作基准，但是由于选择的核心指标是净资产收益率，因此它 并未改变我国传统企业业绩评价体系以净利润以及在净利润基础上计算出来的指 标为主的弊端n 6 1 。这些指标以会计利润为基础，难以真实反映企业的经营绩效， 因此效果并不令人满意。传统的以财务指标为主的企业业绩评价体系不适应现代 企业发展的要求n 。 1 责任会计系统的不适应。标准成本制度和责任会计系统是传统制造业企业 控制成本、评价业绩的主要方法。传统的责任会计系统过分侧重于对降低成本、 提高产量两个方面的要求，不能反映和强调产品质量、交货效率、售后服务、顾 客满意程度、职工工作积极性等方面的因素。尽管短期内可能会给企业带来一定 效益，但可能会对长远利益带来负面影响，最终妨碍企业战略目标的实现。 2 业绩评价系统的不适应。传统的企业业绩评价方法只包括财务方面的业绩， 不包括非财务业绩，因而不能全面地反映出企业的资源和实力。财务指标用来反 映企业组织如何满足股东的需要，即实现股东价值的最大化。财务性指标在提高 生产效率、降低成本、扩大利润等方面做出了巨大贡献，然而随着生产的发展， 9 江苏大学硕士学位论文 也日益暴露出它的局限性。 ( 1 ) 过分重视取得和维持短期财务结果，助长了公司管理者急功近利思想和 短期投机行为，使得公司、企业不愿降低当前盈利水平而去追求长期战略目标， 以致企业在短期业绩方面投资过多，在长期的价值创造方面投资过少。对于今天 和明天为创造未来财务价值而采取的行动，财务指标不能提供充分的行动导向。 我们知道，使用历史成本的会计计量要结合不同的计量单位，会计计量可以被修 正，以显示当期的事项将怎样影响未来的现金流量，然而在实务上，这种修正可 能是个难题。 ( 2 ) 财务指标代表的是过去发生的业务。对于工业时代的企业来说，财务指 标有积极意义，而投资提高公司的长期能力及改善与顾客的关系并不重要。现代 企业只有投资于顾客、供应商、雇员、工艺技术和革新，才能完成创造未来价值 的行程。对于这一行程的指导和评价，传统方法无能为力。 ( 3 ) 在无形资产特别是知识资本方面，传统财务指标显得力不从心。一方面， 信息社会的迅速发展，要求企业拥有无形资产价值和实力以提高长期竞争力；另 一方面，历史遗留下来的历史成本财会模式和单一财务指标评价有形经营业绩的 做法仍未改变。 ； ( 4 ) 财务指标过分注重公司财务业绩的评价方法和评价指标的可直接计价因 素，忽视非财务指标的不可直接计价因素。然而，当竞争环境需要经理进行经营 决策时，市场占有率、创新、质量和服务、生产力以及雇员的培训等非财务指标 应该在业绩评价方面起更大的作用。 3 业绩评价和企业估值的不协调。财务指标是建立在按照账面价值衡量投资 者投入价值的基础上的，它既忽视了企业资产价值随时间变化的货币时间价值， 也忽略了所有者权益的机会成本。从企业所有者角度看，业绩评价和企业估值有 密切联系。在资本市场有效率的条件下，企业的价值成为评价的核心，即评价体 系的指标最终是与价值相关的。价值相关反映在以下三个方面：一是当前盈利性 ( 用货币指标计量) ；二是盈利能力的可持续性( 健康性指标) ；三是盈利能力 的增长潜力( 价值驱动因素等) 。价值在本质上是依据历史和当前的表现来预见 未来，而非财务指标的重要性在于对盈利的可持续性和增长潜力给出估计依据， 1 0 江苏大学硕士学位论文 并且给出当前盈利性的侧面验证。传统的企业业绩评价体系的局限性还表现在， 重结果，轻过程；重局部业绩，轻整体组合效益。财务指标的这些局限性使其难 以适应信息时代的管理要求。 2 1 2 经济增加值指标的基本原理 学术界和实业界从8 0 年代起逐步开发了一批以股东价值为中心的新型的公司 业绩衡量指标，而经济增加值n 羽( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 指标则是其 中影响最大，应用最广的一项，它比较准确地反映了公司在一定时期内为股东创 造的价值。经济增加值理论一般简称e v a 理论，其理论渊源出自于诺贝尔经济学家 默顿米勒和弗兰科莫迪利亚尼在1 9 5 8 年至1 9 6 1 年关于公司价值的经济模型的 一系列论文中有所提及。0 b y m e 利用资本化的e v a 值作为自变量，市场价值为因 变量作了回归。他发现e v a 在解释市场价值的变化方面达到了3 1 ，而税后净营业 利润只解释了1 7 ，当考虑e v a 和市场价值变化时，他发现e v a 的变化解释了市场价 值变化的5 5 ，而税后净营业利润只解释了3 3 。后由美国思图思特公司( s t e w a r t c o ，l t ) 在9 0 年代提出，9 0 年代中期以后逐渐在国外获得广泛的应用，成为传统业 绩衡量指标体系的重要补充。财富杂志对其推崇备至，赞誉它是“当今最为 炙手可热的财务理念 ，并从1 9 9 3 年开始刊登美国1 0 0 0 家大企业的经济增加值n 训。 其核心是一个公司只有在其资本收益超过为获得该收益所投入的资本的全部 成本时，才能为股东带来价值。e v a 理论较好地植入了经济利润概念，将净资产收 益率和资本成本两者的相对变化隐含的绩效信息有机的结合起来。简单地说，e v a 等于公司税后净营业利润减去全部资本成本后的净值。这里所指的资本成本不仅 包括债务资本成本，而且包括股本的资本成本。当公司的税后净营业利润超过资 本成本时，经济附加值为正，表明公司的经营收入在扣除所有成本和费用后仍有 剩余，这部分剩余收入的所有权是属于股东的，因此，当经济附加值为正时，股 东价值增加，公司的价值上升；反之，公司价值下降。 2 1 3 经济增加值的优势 e v a 衡量的是企业资本收益和资本成本之间的差额，即一个企业创造的真实利 润。e v a 最大的特点就是从股东角度重新定义企业的利润，考虑到企业投入的所有 江苏大学硕士学位论文 资本成本。通常，人们认为企业有利润就意味着为股东赚了钱，增加了股东价值。 但是，根据现行财务会计制度，企业在计算利润时，考虑了债务资本成本，却忽 略了权益资本成本。实际上，权益资本也需要必要的报酬来保值增值，如果企业 利润低于权益资本的期望收益( 机会成本) ，股东价值不仅没有增值，反而减少 了。因此，采用传统利润指标无法衡量企业是否为股东创造了价值。e v a 既考虑了 债务资本成本，也考虑了权益资本成本，从而更好地衡量企业为股东创造价值的 能力。 e v a 将股东价值最大化与企业的决策联系在一起。e v a 作为绝对值指标，考虑 到公司的成长性，同时保证了新增资产的盈利性。这样，e v a 就有助于将财务的两 个基本原则融入到经营决策中。一是企业的主要财务目标是实现股东财富最大化； 二是企业的价值依赖于投资者预期的未来利润是否能超过资本成本。根据e v a 的定 义，企业e v a 业绩持续地增长意味着公司市场价值的不断增加和股东财富的持续增 长。作为一个与股东价值相联系的客观指标，e v a 可以成为资本分配基础，帮助公 司以最有效的方式分配资源。e v a 计算只是一个起点，公司经营管理的目标是不断 改善e v a 。在判断经营管理成功或失败时，公司关注的是e v a 每年的相对变化。较 其绝对值来说，e v a 的变化原因更值得分析。公司可通过多种手段，如减少投资， 尤其是低收益的投资；尽量减少所使用的资产；剥离收益率低于资本成本的资产 等来改善e v a 瞳。 e v a 校正了会计准则潜在的偏差和扭曲，抑制企业对会计利润的操纵。传统业 绩衡量指标中的剩余收益指标也考虑了权益资本成本，e v a 与剩余收益相比的一个 进步之处就是对企业的会计数据进行了调整。按照会计准则产生的会计数据不能 反映企业的真实业绩并且容易被人操纵，已成为业界共识。如根据谨慎性原则计 提各种准备，为企业操纵会计利润打开方便之门。e v a 通过对研究开发费用、营销 费用、商誉价值、计提准备、经营租赁、营业外收支、固定资产折旧方法等1 6 0 多 个会计项目进行调整，校正了会计准则潜在的偏差和扭曲，大大抑制了企业对会 计利润的操纵。从e v a 的计算公式可知，企业为提高e v a ，主要有四种方法：一是 不增加资金占用的前提下，降低成本，节省赋税，提高税后净营业利润；二是提 高资本运营管理能力，加快资金周转，提高资金利用效率；三是优化资本结构， 1 2 江苏大学硕士学位论文 降低综合资本成本率；四是调整投资结构，停止或出售e v a 为负数的投资项目，增 加e v a 为正数的投资项目。 e v a 成功的关键在于它的机制使经营管理者的目标和股东目标统一起来，其 业绩的改善是同企业价值的提高相联系的心刳。e v a 不鼓励以牺牲长期业绩的代价来 夸大短期效果，而是着眼于企业的长远发展，鼓励企业的经营者进行能给企业带 来长远利益的投资决策。公司采用e v a 作为企业和经理业绩评估的主要指标价值 指标，将各个层次经理人员的红利补偿和e v a 挂钩，管理者想要获取更多的报酬， 就必须为股东创造更多的价值。这就使得管理者为自身利益而自觉按照“股东价 值最大化 的原则行事，使得管理者利益和股东利益统一起来。从而这种激励机 制较过去更为客观公平，有助于减少代理成本，促使经营者充分关注企业的资本 增值和长期经济效益乜鲫。 2 1 4 经济增加值指标的有效性分析 经济增加值指标以股东价值为中心来衡量公司的业绩，从理论上克服了传统 指标的缺陷。但是，作为一种新型的业绩衡量指标，经济增加值是否比传统指标 更有效，这还必须通过实证分析的方法进行检验。国外学者对此进行了大量研究。 这些研究基本上是从以下两个方面进行的： 第一，考察经济增加值指标在解释股票价格变化方面的有效性，即与传统指 标相比，哪一个更能反映股票价格的变化。大部分研究结果表明，经济增加值解 释股票价格变化的能力要优于传统指标，不同研究结果的区别主要体现在经济增 加值指标与传统指标解释能力的差异程度。如u y e m u r a ( 1 9 9 6 ) 等的结果表明，经济 增加值指标的解释能力为4 0 ，而传统指标的解释能力最高为1 3 ；b i d d l e ( 1 9 9 6 ) 等的研究结果表明，经济增加值指标的解释能力为4 1 5 ，而传统指标的解释能力 最高为3 6 5 等。 第二，讨论在经济增加值指标的计算中，是否需要对会计报表科目的处理方 法进行调整，以反映公司的真实情况。这是经济增加值指标研究领域争论比较大 的一个课题。部分学者认为根据会计报表计算的公司业绩过于保守，不鼓励公司 经理层进行创新投入和长远投资，应该对其进行调整；部分学者则对调整前后经 1 3 江苏大学硕士学位论文 济增加值指标对股票价格的变化的反映能力进行实证分析，认为调整前后经济增 加值指标对股票价格变化的解释能力提高不显著，是否调整意义不大。例如， b i d d l e ( 1 9 9 6 ) 等的研究结果表明，调整前经济增加值指标的解释能力为4 1 4 ，而 调整后解释能力为4 1 5 。实务界目前的做法是采取折衷的方式，只调整其中最主 要的若干科目，其余科目不作调整。 2 2 经济增加值的主要计算过程 按定义，经济增加值等于企业税后净营业利润减去全部资本成本后的净值， 是资本在特定时期内创造的收益，或者称为剩余收益。经济增加值的计算取决于 三个基本变量：税后净营业利润、资本总额和加权平均资本成本。它的一般计算 公式( 英思腾恩的e v a 挑战) ： 经济增加值= 税后净营业利润一资本成本 ( 3 1 ) = 税后净营业利润一资本总额( c a p ) 加权平均资本成本( w a c c ) 美国管理之父彼得德鲁克在哈佛商业评论上撰文指出：“作为一种度量 全要素生产率的关键指标，e v a 反映了管理价值的所有方面。”通过单位投入资本 所产生的e v a 逐年的变化，可以反映出募集资金投入资本使用效率的变化。正常 情况下，如果募集资金使用效率好的话，单位资本e v a 应逐年增加，否则再融资 并没有增强公司的盈利能力，也就违背了投资者的初衷啤1 。 e v a 自产生以来，在受到广泛赞誉的同时