（工商管理专业论文）中国机构投资者参与上市公司治理研究.pdf

中国科学技术大学m b a 学位论文 中国机构投资者参与上市公司治理研究 中国机构投资者参与上市公司治理研究乳慨7 内容摘要 由丁种种原因，中国大多数上市公司虽己公司化，但并没有建立起有效的现代公司治理机 制。与此同时，我国股票市场中小散户居多，投资理念以短线投资为主，追求短期收益，较少 芙注公司的长期绩效，在公司治理中往往采取消极态度。近年来，政府为了稳定证券市场大力 发展机构投资者队伍。如何发挥机构投资者在提升上市公司治理水准方面的作用，是我国证券 、 市场向前发展亟待解决的一个课题。i 本文从分析我国国有企业改革的进程出发，总结了我国上市公司在公司治理方面的特点及 存在的问题。同时回顾分析了西方发达国家大力发展机构投资者，提升上市公司治理水准的历 程。指山机构投资者注重长期投资：能够起到稳定股市的作用，更重要的是如果其采取主动投 资的策略，也就是通过行使作为上市公司股东的投票权和提案权，可以影响公司决策，提升上 市公司的治理水准，从而也使其自身获得更高的收益。 本文着重研究在目前的市场环境条件下，我国现有机构投资者的分类与界定，以及他们参 与上市公司治理的意愿和能力，探讨证券投资基金干预国有上市公司治理的方式，分析现阶段 我国机构投资者参与公司治理的法律约束及存在的障碍，提出关于如何促进机构投资者参与公 司治理的政策建议。为我国有关部门制定相关法规提供依据，以利发展机构投资者，并发挥他 们在公司治理中的积极作用。 主题词：公司治理机构投资者上市公司 中国科学技术大学m b a 学位论文中国机构投资者参与上市公刊治理研究 a b s t r a c t a l t h o u g hm o s to fp u b l i cc o m p a n i e si n o u rc o u n t r yh a v eb e e nc o r p o r a t i v e ，i nf a c tt h e yd i d n tb u i l d e f f e c t i v em o d e r nc o r p o r a t eg o v e t t l a n c em e c h a n i s m sb e c a u s eo fm a n yr e a s o n s a tt h es a m et i m e ，m o s t o fi n v e s t o r si no u rs e c u r i t i e sm a r k e ta r em e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r s t h e yg i v ep r i o r i t yt os h o r t - t i m e i n v e s tf o rt h e i ri n v e s tg u i d a n c e t h e y j u s tp u r s u e ds h o r t - t i m ee f f e c t ，a n dp a yl e s sa t t e n t i o nt ol o n g - t i m e e f f e c to f c o m p a n y t h e y t a k ep o s k i v ea t t i t u d ei nc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e a tf i r s tt h i sa r t i c l ea n a l y z et h er e f o r mp r o c e s so ft h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e si n o u rc o u n t r y i t s u m m a r i z et h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dp r o b l e m sc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c eo fo u rp u b l i cc o m p a n i e s a tt h e s a m et i m e ，i tl o o k sb a c ka n dr e v i e w st h ee x p e r i e n c eo fw e s t e r nc o u n t i e si nd e v e l o p i n gi n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa n dr a i s i n gt h el e v e lo fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ei tp o i n t so u tt h a ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp a y a t t e n t i o nt ol o n g t i m ei n v e s ta n dc a r le f f e c ts e c u r i t i e sm a r k e ts t a b i l i z a t i o n t h em o r ei m p o r t a n ti st h e y c a ni n f l u e n c et h ec o m p a n y sd e c i s i o n - m a k i n ga n dr a i s i n gt h el e v e lo fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c et h r o u g h t h er i g h t so fv o t i n ga n do v e r t u r ei ft h e yt a k ea na c t i v ep o l i c y i nt h ef i n a l l y ，t h e yc a nm a k em o r e i n c o m e t h i sa r t i c l e e m p h a s i z er e s e a r c h i n g t h es o r ta n d c l a s s i f y o fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a t p r e s e n t e n v i r o n m e n to fm a r k e t a n dt h e i rw i l l i n g ，a b i l i t yt o i n v o l v ei nc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c eo fp u b l i c c o m p a n yd i s c u s s i n gw a y sa n de x i s t e n t o b s t a c l et h a t i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n v o l v ei nc o r p o r a t i o n g o v e r n a n c eo nt h ec o n d h i o n o ft o d a y sm a r k e t i tp u tf o r w a r dt h ep o l i c ya d v i c eo fh o wt o b o o s t i n s t i t u t i o n a li n v e s t o ri n v o l v ei nc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e i tc a l lp r o v i d ee v i d e n c e t or e l a t eg o v e r n m e n t d e p a r t m e n tf o rm a k i n gr u l e sa n di t i sb e n e f i tf o ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o rt oe x e r tt h e i ra c t i v ea c t i o ni n c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e k e yw o r d s ：c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e ；i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r ：p u b i cc o m p a n y ! 望墅坚型塞查：茎堂墨! 垒兰垡堡塞 ! 里垫塑丝塑堂叁皇圭塑坌旦堕些塑窒 第一节研究的背景及意义 第一章引言 由r 历史原因、现实条件以及国有企业改革过程的渐进性，我国大多数进行公司化改制， 尤其是进行“包装改制上市”的企业，是以筹集资金为主要目的，公司治理结构只是形式上的 改变。这些企业虽已公司化，但企业经营机制却未发生根本性的转变，现代公司治理的制衡、 激励以及监督机制没有发挥作用。 为了加大机构投资者比例，稳定股票市场，增加股市资金，我国证券管理部门积极采取各 种措施推动投资基金进入证券市场。经过几年的发展，证券投资基金已经是我国证券市场的主 力军。如何规范机构投资者的行为，如何发挥机构投资者对中国国有企业改革的促进作用，以 及如何让中国的机构投资者积极参与上市公司的治理工作，促进上市公司的制度建设和组织建 设，并进一步转变经营机制，这是我国公司治理理论研究和实践不可回避的问题。 从持股比例来看，证券投资基金有权利参与所持有股票公司的治理活动。我国投资基金的 从业人员大多是一些学历较高、专业背景较强的人才，他们对公司的投资项目、市场前景、经 营状况、财务状况、发展战略具有理性的判断，有能力参与公司治理。当前，全球经济不景气， 我国经济也受到影响，我国的证券市场也面临着严峻的形势。为了避免基金跌破净资产，对基 金管理者来讲，应积极参与公司治理，协助企业把业绩真正搞上去，从而取得较好的投资收益。 证券投资基金管理方式分被动型与主动型两种：前者从基金利益最大化角度出发，只追求 资本回报，对上市公司管理不参与，对谁管理上市公司也不关心；后者则从持有人利益最大化 角度出发，利用持股比例大的优势，代理中小股东对上市公司管理层的决策施加影响，来参与 管理上市公司。2 0 世纪9 0 年代以来，国外的投资基金纷纷从被动型管理向主动型管理转变，对 上市公司的监管发挥了重要作用。从我国目前主要的机构投资者来看，几乎都是不谋求对上市 公司的控股，不参与所投资上市公司的管理，是一种被动式的投资。就是说，我国的证券投资 基金普遍采取以获取股票的二级市场差价与上市公司分配为目的，而放弃行使股东参与公司内 部管理的权利。作为投资数额臣大的投资主体，做被动投资的弊端是，持有大量股票而不对所 投资公司发表、实施自己的主张，显然难以做到长期投资，只能在市场上追逐短期投资利差， 这样做投资风险很大，并且助长了市场的投机气氛。 中国科学技术大学m b a 学位论文 中国机构投资者参与上市公一j 治理研究 目前在国际证券市场，大多数机构投资者都注重长期投资，能够起到稳定股市的作用，他 们采取主动投资的策略，也就是通过行使作为上市公司股东的投票权和提案权，影响公司决策， 从而获得更高的收益。这种由被动投资到主动投资转变的原因很容易理解，机构投资者由于持 有公司股票太多，有参与公司管理的冲动与力量。 随着我国机构投资者时代的到来，由被动投资转为主动投资已是必然的趋势。目前已有此 迹象出现，如火箭股份原计划利用配股资金收购优质资产，经基金普惠提案而改为利用资产置 换的方式将一优质资产注入到公司。另外，五只基金介入胜利股份的股权之争，虽然这五只基 金没有提出具体的方案，但是，这些基金在表决胜利股份的主业方向时却起到了举足轻重的作 h j 。目前保险金通过证券投资基金入市，有的保险机构为了更好地选择基金品种，而随基金投 资者一同到基金所投资的上市公司去调研，更好地了解基金投资的方向。由此，相信在不久的 未来，市场上的机构投资者将越来越倾向于向主动投资方向发展。 中国证监会副主席史美伦在近期召开的“上市公司治理研讨会”闭幕式上的讲话开宗明义： “我国上市公司治理中存在的突出问题主要表现在：股权结构过于集中；集团公司、控股股东 和上市公司之间没有完全分开，国有股权控制权不明确，导致内部人控制；董事会运作不规范， 董事未尽诚信和勤勉义务；监事会未能发挥应有的监督作用；经理层缺乏激励和约束机制”。1 史美伦指出，针对这些问题，中国证监会将采取措施以提升上市公司的治理水准，措施之 一便是大力发展机构投资者，发挥他们在公司治理中的积极作用。要大力发展证券投资基金， 切实改变我国股票市场目前中小散户居多，投资理念以短线投资为主，追求短期效应，较少关 注公司的长期绩效以及在公司治理中往往采取消极态度的局面。 第二节国内外研究现状 2 1 国内外学者对公司治理的定义 治理( g o v e r n a n c e ) 一词源于拉丁语“g i l b e m a r e ”，意思是“统治”或“掌舵”，在希腊文 中与“舵手”是同义词。无论是一个国家( 地区) 、一个团体t 还是一家企业，都需要治理。所 谓治理，就是运用权力去指导、控制以及用法律来规范和协调影响人们利益的行为a 对于公司治理，国内外学者进行了比较深入的研究，积累了大量的文献和研究成果。但对 卜海h e 券报，2 0 0 2 年3 月4 | 2 ! 里型兰垫查查主竺坠兰篁笙茎 ! 璺塑塑丝塑堂墨皇里立坌至塑翌竺窒 公司治理的定义，国内外学者似乎并没有达成共识，只是从不同的角度或方面回答了什么是公 司治理这问题。在此首先列举几个国外学者对公司治理的定义或描述。 r i t r i c k e r ( 1 9 8 4 ) 认为，公司治理本身并不关注企业的运行，而是给企业提供全面的指导， 监控管理者的行为，以满足超过企业边界的利益主体的合法预期。1 科克伦( p h l i pl c o c h r a n ) $ 1 沃特克( s t e v e nl w a r t i c k ) 在1 9 8 8 年发表的公司治理一文献回顾 一文中指出：“公司治理问题包括高级管理阶层、股东、董事会和公司其他利害相关者的相互作 用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是：谁从公司决策高级管理阶层的行动中受 益；谁应该从公司决策高级管理阶层的行动中受益? 当在。是什么和。应该是什么之 间存在不一致时，一个公司的治理问题就会出现。”为了进一步解释公司治理中包含的问题，他 们引述了巴克霍尔兹( b u c k h o i z ) 的论述，将公司治理分为四个要素，每个要素中的问题都是与高 级管理阶层和其他主要的相关利益集团相互作用有关的“是什么”和“应该是什么”之间不一 致引起的。具体来说，就是管理阶层有优先控制权，董事过分屈从于管理阶层，工人在企业管 理上没有发言权。每个要素关注的对象是这些相关利益人集团中的一个，如上，则分别是股东、 董事会、工人和政府。对于这些问题，办法可以是加强股东的参与、重构董事会、扩大工人民 主和严格政府管理。他们认为理解公司治理中包含的问题，是回答公司治理是什么这一问题的 一种方式。 将公司治理解释为一种制度安排也是一种很有影响的观点。英国牛津大学管理学院院长柯 林梅耶( m y e r ) 在他的市场经济和过渡经济的企业治理机制一文中，把公司治理定义为：“公 司赖以代表和服务于他的投资者的一种组织安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激励计 划的一切东西。公司治理的需求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分离而 产生。”斯坦福大学的钱颖一教授也支持制度安排的观点，认为：“在经济学家看来，公司治理 结构是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体投资者( 股东和贷款人) 、 经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：如何配置 和行使控制权：如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机制”。2 从上述内容可知，国外学者们对公司治理概念的理解至少包含以下两层含义： ( 1 ) 公司治理是一种合同关系。公司被看作是一组合同的联合体，这些合同治理着公司发 生的交易，使得交易成本低于由市场组织这些交易时发生的交易成本。由于经济行为人的行为 1 吴淑琨席酉民公司治理与中国企业改革，机械工业区出版社2 0 0 0 0 7 ，p 4 4 2 李维安公司治理，南开大学出版社，2 0 0 1 ，p 3 1 中国科学技术大学m b a 学位论，之 中国机构投资者参与上市公司治理研究 具有有限理性和机会主义的特征，所以这些合同不可能是完全合同，即能够事前预期各种可能 发生的情况，并对各种情况下缔约方的利益、损失都做出明确规定的合同。为了节约合同成本， 不完全合同常常采取关系合同的形式，就是说，合同各方不要求对行为的详细内容达成协议， 而且对目标、总的原则、遇到情况时的决策规则，分享决策权以及解决可能出现的争议的机制 等达成协议，从而节约了不断谈判不断缔约的成本。公司治理的安排，以公司法和公司章程为 依据，在本质上就是这种关系合同，它以简约的方式，规范公司各利害相关者的关系，约束他 们之间的交易，来实现公司交易成本的比较优势。 ( 2 ) 公司治理的功能是配置权、责、利。关系合同要能有效，关键是要对在出现合同未预 期的情况时谁有权决策做出安排。一般来说，谁拥有资产，或者说，谁有资产所有权，谁就有 剩余控制权，即对法律或合同未作规定的资产使用方式做出决策的权利。公司治理的首要功能， 就是配置这种控制权。这有两层意思：一层是，公司治理整顿是在既定资产所有权前提下安排 的。所有权形式不同，比如债权与股权、股权的集中与分散等，公司治理的形式也会不同。另 层是，所有权中的各种权力就是通过公司治理整顿结构进行配置的。这两方面的含义体现了 控制权配置和公司治理结构的密切关系：控制权是公司治理的基础，公司治理整顿是控制权的 实现。 国内学者对公司治理的研究始于2 0 世纪9 0 年代，以下是早期国内学者对公司治理所作的 定义或描述。 ( 1 ) 所谓公司治理结构( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) ，或称公司体制结构，是指一组联系并规 范所有者( 股东) 、支配者( 董事会) 、管理者( 经理) 、使用者( 工人) 相互权力和利益关系的 制度框架。( 刘伟，1 9 9 4 ) 1 ( 2 ) 所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一 种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自 己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、 奖惩和解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授 权范围内经营企业。( 吴敬琏，1 9 9 4 ) 2 ( 3 ) 公司治理结构本质上就是一个关于企业所有权安排的契约。企业治理结构就是一套治 理企业交易关系的制度安排，包括外部治理机制和内部治理机构。( 杨瑞龙，周业安，1 9 9 8 ) 3 1 吴淑琨，席酉民公司治理与中国企业改革，机械工业区出版社2 0 0 0 0 7 ，p 4 5 2 同上。 3 李维安公司治理，南开大学出版社，2 0 0 1 ，p 3 5 4 中国科学技术夫学m b a 学位论) ( 中国机构投资者参与上= 市公司治理研究 可以看出当时有相当一部分学者把公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 翻译为公司治理结构。 近两年南开人学李维安教授和西安交大席酉民教授及清华大学经济管理学院的李健博士提出了 不同的观点。 李维安教授和席酉民教授认为：公司治理是指联系企业各相关利益主体的一系列制度安排 和结构关系网络，属于基础制度层面。应从权利制衡与决策科学两个方面去理解公司治理，不 能简单地等同于公司治理结构。将公司治理等同于公司治理结构，就使公司治理研究的对象与 范围受到较大限制。会使人们过分重视组成结构的各个部分之间的相互关系，具体而言，主要 是权力的相互制衡关系，而忽略了公司治理对公司科学决策的重要意义。理论界把公司治理等 同于公司治理结构，直接导致了在我国国企改革的实践中，认为建立了完备的公司治理结构就 可以实现公司治理的目标。把治理的重点放在如何防止经理人员为了自身利益而损害所有者利 益，股东利益处于至高无上的地位，经理人员则在董事会和监事会的双重监督之下为股东利益 的最大化而努力。这种状况直接导致了公司治理实践中重视制衡，忽视效率；重视治理结构， 忽视治理机制，使我国的国企改革走入了误区。 李健博士认为，公司治理实际上是研究参与公司经营行为和经营方向的各有关人员之间权 利和义务关系的理论。其中，最主要的关系有：股东、董事会、由总经理领导的经理人员。另 外，还包括公司员工、供应商、客户、债权人和社区。公司治理就是要研究这些“关系人”的 权利、责任及其相互作用和相互影响的关系。李健博士在其公司治理论中主张：公司治理 不仅公司内部要建立规范有效的治理结构，而且在外部要形成有利于促进公司内部治理完善化 的机制，包括机构投资者、资本市场与相关利益人参与影响公司治理的机制。 综合以上观点，可以认为公司治理实际上是研究参与公司经营行为和经营方向的各相关利 益主体之间权利和义务关系的理论，研究内容不仅包括各相关利益主体之间相互的制衡关系， 而且包括如何设计和保障科学的决策机制。 毫无疑问，公司治理必须重视制衡。因为在现代公司中，所有权和经营权的分离导致了公 司由所有者控制逐渐转变为由经营者控制，使股东主权受到挑战，由此引发的代理风险需要建 立完善的公司治理结构加以控制。但是，公司治理并不仅仅是为了制衡，它应该而且必须服务 于企业的价值创造过程，因为企业存在的根本理由是效率而非制衡。公司治理情况的好坏不能 仅以能否实现有效制衡作为衡量的标准，而应看它能在多大程度上促进企业的价值创造活动， 如何使公司最有效地运行，如何保证各方面的公司参与人的利益得到维护和满足。 2 2 机构投资者参与公司治理研究现状 公司治理作为一个领域进入人们的视野是在2 0 世纪8 0 年代初，其开创性代表人物是牛滓 土望墅兰燮查兰坚! 垒兰堡堡：! ! 望塑塑丝塑堂皇兰圭塑竺望塑里竺窒 大学学者r i 契科尔( r i t r i c k e r ) 。在其1 9 8 4 年出版的公司治理一书中，t r i k e r 首次提到 了现代公司治理的重要性。在8 0 年代初至今的二十多年时间里，公司治理问题受到理论界和企 业界的普遍关注，一直是中西方学者不遗余力研究的热门课题。 公司治理是现代企业制度中最重要的组织架构，其产生是与股份有限公司的出现联系在 起的。公司治理的核心是由于所有权和经营权的分离，所有者与经营者的利益不一致而产生的 委托代理关系。怎样处理好这一关系，使所有者不干预公司日常经营，同时又使公司经理 层能以股东的利益和公司的利润最大化为目标，是公司治理问题的根源。 进入2 0 世纪以来，由于股份公司的规模日益扩大，股权日益分散化，同时公司的经营也臼 益复杂，一般的股东由于不具备足够的专业知识，无法对公司经营层十分的了解。股东大会成 为一种形式，权力日益集中到公司经营者手中。而经营者的利益可能与所有者的利益发生冲突， 这种不一致引发了很多问题。为控制经营者的权力，在股东大会的基础上又成立了董事会，企 业的重大决策由董事会做出。权力由经理层转移到了董事会，公司治理以董事会为核心。 自9 0 年代以来，由于经济的日益全球化，公司治理越来越受到世界各国的重视，形成了一 个公司治理运动的浪潮。这一浪潮首先是从英国开始的。英国在8 0 年代由于有不少著名公司相 继例闭，引发了英国对公司治理问题的讨论由此而产生了一系列的委员会和有关公司治理的一 些最佳准则。 自哑洲金融危机以来，公司治理更是成为全球关注的热点。亚洲国家纷纷加强了对证券市场 的监管，并同时加快了公司治理改革的步伐。各国证券监管部门、交易所及国际机构纷纷加入 推动全球公司治理运动的行列。其中最具有代表性的就是经济合作与发展组织( o e c d ) 于1 9 9 9 年推出的“o e c d 公司治理原则”。1 9 9 9 年5 月，o e c d 在总结市场经济国家的经验和教训、重 点分析了所有权与经营权分离所导致的公司治理问题的基础上，通过了“o e c d 公司治理原则”。 除了o e c d 之外，其它国外机构如世界银行、国际证监会组织( i o s c o ) 也纷纷加入了推动公 司治理运动的行列。 公司治理问题之所以如此重要，根本原因在于良好的公司治理是现代市场经济和证券市场 健康运作的微观基础。一个完善的公司治理体系能够吸引资本流入，增强企业的融资能力，从 而促进资源的有效配置和经济增长。 专家学者在研究公司治理问题时，对机构投资者的作用日益重视。随着机构投资者对上市 公司拥有股权数量的增多，公司的发展与其自身利益休戚相关，不少机构投资者开始呼吁要求 在董事会中占有一席之地，以保证他们拥有股权的公司能够按照公司法规范运作，保证他 6 ! 堡燮苎查堂坚坠兰垡堡塞 主璺! ! 塑墼塑童叁皇堕坌望塑堡堕壅 们作为所有者应该享有的权利不受侵犯。 关于机构投资者参与公司治理研究的代表性著作有：美国学者玛格丽特m 布莱尔的所 有权与控制：面向2 1 世纪的公司治理探索、中国学者李维安的公司治理、中国学者李健的 公司治理论。关于机构投资者加盟公司治理队伍的是与非，专家学者颇有争议，争论点主要 在于机构投资者对某一特定公司投资的目的究竟是什么，他们是否愿意或者是否有能力去参与 公司治理，尤其是，是不是所有的机构投资者都有利益驱动花费人力、物力和财力去行使监督 权利。可以看到，他们对机构投资者参与公司治理的研究集中在机构投资者是否应该参与公司 治理的问题，而对于机构投资者如何参与公司治理，尤其是在我国目前环境下，机构投资者参 与公司治理的方式、存在的障碍等方面论述较少。 第三节本文的研究思路及方法 本文将对我国机构投资者参与上市公司治理进行分析，综合运用实证分析、比较分析、案 例研究等方法，研究驱动机构投资者参与公司治理的利益所在，以及如何运用这些利益驱动来 增进公司治理的效率，并借鉴国外发达资本市场的先进经验，结合我国的具体国情，提出有针 对性的、实际可操作的建议和措施。 本文第一章对所要研究的问题进行介绍，首先是我国资本市场的现状，包括上市公司的治 理现状、证券市场监管者的态度等。其次介绍我国现有机构投资者的状况及两种管理方式，即 被动性管理和主动性管理，并指出目前在国际市场，机构投资者注重长期投资，能够起到稳定 股市的作用。关键是要采取主动投资的策略，也就是通过行使作为上市公司股东的投票权和提 案权，影响公司决策，从而获得更高的收益。在国内外研究现状的介绍中，分别介绍国内外学 者的研究进展及侧重点的不同之处，并着重介绍我国学者近两年在公司治理研究方面的突破。 在本章中还介绍了公司治理成为近些年研究热点的原因以及现实意义。最后是笔者的研究思路 和研究方法。 第二章将从分析国有企业的改革历程开始，指出由于历史原因、现实条件以及国有企业改 革过程的渐进性，大多数企业进行公司化改制，尤其是进行“包装改制上市”的企业。是以筹 集资金为主要目的，公司治理结构只是形式上的改变。这些企业虽已公司化，但企业经营机制 却未根本性地转变，现代公司治理的制衡、激励以及监督机制没有发挥作用。最后强调随着中 国加入w t o ，市场开放程度的提高，迫切要求建立一个让国内外投资者高度放心的资本市场。 7 ! 堡堕堕壁堑坠壁i ! ! ! 坠兰生笙= ! ! ； 里! ! 塑塑塑童叁皇! ：立竺望塑垄竺窒 因此，完善上市公司治理对我国经济的成功转轨，对中国经济成功地融入全球化的大潮，有着 十分重要的意义。 第三章首先明确机构投资者的定义与分类，概括机构投资者的特点。然后从考察西方投资 者的发展历程及现状出发，归纳出机构投资者在健全上市公司治理中的作用。最后分析我国证 券市场及机构投资者的现状和特点。 第四章从分析我国现有机构投资者证券投资基金本身的所有者地位和证券投资者地位 及其追求目标入手，深入地分析证券投资基金参与公司治理的意愿和能力。并借鉴国外经验， 结合我国具体情况，总结出我国机构投资者参与公司治理可采取的具体方式。 第五章分析影响我国机构投资者参与公司治理的障碍，提出关于如何促进机构投资者参与 公司治理的政策建议，将在以下方面进行研究：继续大力发展证券投资基金，推动保险基金和 社保基金入市，逐步解决国有股“一股独大”、流通股与非流通股等问题，放宽对机构投资者参 与公司治理的限制，建立一些机构投资者参与公司治理的相关机制，加强机构投资者教育工作， 对机构投资者的资产实施定的流动性限制，增加金融投资工具和金融创新等。 在第六章中，结合方正科技股权之争的案例，分析目前我国机构投资者参与公司治理的现 状及发展趋势。 本文研究的技术线路如图l 所示：( 图见下页) 8 中国科学技术大学m b a 学位论文 中国机构投资者参与上市公司治理研究 图1 ：本文技术线路图 土型兰垫查查兰翌! 垒兰些堡兰 ! 里垫塑墼塑耋釜皇圭查坌型塑堡型窒 第二章中国上市公司的治理现状 第一节国有企业的改革历程 中国证券市场上的上市公司绝大部分是由国有企业通过改制而来的，这一点在证券市场的 发展初期更为明显。因此，考察中国上市公司的治理问题，就不可避免地要从分析国有企业的 改革开始。 自1 9 7 8 年以来，我国国有企业改革一直围绕着“减少政府干预，增强企业活力”的主线， 以渐进的方式推行。我国企业治理结构的研究和实践开始于2 0 世纪七十年代，主要的焦点问题 集中在如何处理所有者与企业经营者之间的关系，以及明确双方的权利义务上。改革开放以来， 我国企业治理结构的沿革大体经历了四个阶段： 第一阶段是从1 9 7 8 年党的十一届三中全会至1 9 8 4 年9 月，是对国有企业实行以放权让利 为主要特征的改革，目的是扩大企业的经营自主权。企业改革的思路有两个基本点：一是在处 理企业与政府的传统关系上，对企业适当地放权让利；二是在处理国有企业与非国有企业关系 上，给乡镇企业、三资企业和私营企业让出一定发展空间，引进市场竞争机制。 第二阶段是从1 9 8 4 年l o 月2 0 日党的十二届三中全会至1 9 8 7 年9 月，这一阶段改革的纲 领性文件是中共中央关于经济体制改革的决定，这一纲领性文件确定了经济改革必须以国有 企业改革为中心环节。国有企业改革实行了利改税制度，在一定程度上克服了利润留成制度所 存在的国家和企业分配关系不稳定的缺陷。在此期间承包经营责任带0 迅速发展，到1 9 8 7 年，全 面推广和实行了经营承包责任制。这一阶段的改革扩大了企业的财权，调动了企业和职工的积 极性，增加了企业的决策自主权，但是政府和企业的职能仍没有划分清楚，未能从根本上改变 企业的治理结构。 第三阶段是从1 9 8 7 年1 0 月党的第十三次全国代表大会至1 9 9 3 年底，党的“十三大”报告 沿着有中国特色的社会主义道路前进中明确提出，深化改革的重点要围绕转换企业经营机 制这个中心环节。转换企业经营机制的重要标志是股份制试点。党的“十三大”报告指出：“改 革中出现的股份制形式，包括国家控股和部门、地区、企业问参股以及个人入股，是社会主义 财产的一种组织方式，可以继续试点。” 第四阶段是以党的十四届三中全会关于建立社会主义市场经济体制的若干问题的决议 i o 中国科学技术大学m b a 学位论文 中国机构投资者参与上市公刮治理研究 为起点，确定了改革的目标和方向是对国有企业进行公司化改造，建立适应社会主义市场经济 需要的现代企业制度。江泽民同志在党的第十五次全国代表大会上的报告中再一次明确提出： “国有企业是我国国民经济的支柱。搞好国有企业改革，对建立社会主义市场经济体制和巩固 社会主义制度，具有极为重要的意义。建立现代企业制度是国有企业改革的方向。要按照产 权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的要求，对国有大中型企业实行规范的公司制改革， 使企业成为适应市场的法人实体和竞争主体。进一步明确了国家和企业的权利和责任。1 9 9 3 年 1 2 月，第八届全国人大常委会第五次会议通过了中华人民共和国公司法，它以法律的形式对 公司法人治理结构做了规定，确定了股东大会、董事会、经理和监事会的地位和职责，明确了 所有者、经营者、监督者的权利和义务，为公司建立健全完善的治理结构提供了法律保障。 我国政府的各级领导、理论界的专家学者、企业家为国企改革进行了不懈的努力，终于认 识到中国大中型国有企业的惟一出路就是建立现代企业制度，而现代企业制度的核心就是规范 的公司治理制度和科学的管理机制。 第二节中国上市公司治理的特点及存在的问题 由于历史原因、现实条件以及国有企业改革过程的渐进性，大多数进行公司化改制，尤其 是进行“包装改制上市”的企业，是以筹集资金为主要目的，公司治理结构只是形式上的改变。 这些企业虽已公司化，但企业经营机制却未发生根本性的转变，现代公司治理的制衡、激励以 及监督机制没有发挥作用。 我国现有上市公司中的大部分是由原国有企业或其他政府控制的实体重组改制而成。在这 一过程中，有些公司能够遵守证券市场的规则。然而，在很多情况下，这样的转制只停留在表 面，而非实质。在许多上市公司中，国家拥有高度集中的股权，多数是国有股或国有法人股为 公司最大的控股股东，这便形成了国有股和国有法人股控制下的股权结构。据统计，至2 0 0 0 年 末，中国证券市场的5 4 的股权由国家持有。 国家虽然是我国上市公司最大的持股人，但国家的利益却并没有完全得到体现。这主要是 因为，长期以来，由于将“政企分开”狭隘地理解为只是“政企职责分开”已在国有企业包括 国有上市公司中造成普遍的“所有者缺位”状况。即政府作为企业的所有者，却把那些本该由 所有者掌握的企业重大经营决策权，几乎全部交给了企业的管理人员，从而形成内部人控制。 目前在国有上市公司中，除极个别的独立董事和外部董事外，董事会和监事会的几乎所有成员 ! 堡竖塑塾堑生壁兰竺旦垒兰竺! ! ：! 一 主里! ! 塑塑望童查皇兰堕竺望塑堡竺窒 均是由原国有企业的管理人员出任。这使得上市公司被管理层所控制，而管理层不一定代表了 股东的利益。 此外，上市公司和母公司之间的资产、管理和经营的分离往往不明晰。上市公司与母公司 或控股股东之间的关联交易经常发生，往往严重地侵犯了中小投资者的利益。在这种状况下， 上市公司董事会和管理层往往对其股东，尤其是对公众投资者的责任，理解不深。另外，有时 候，上市公司缺乏内部控制，履行义务不完备，问责性不强。最近曝光的一些关于上市公司控 股股东的恶劣行为说明了这一问题的严重性。 近些年监事会被寄予厚望，但经验表明，这种监事制度并非有效，因为监事会在很多情况 下只是重复董事会的权威，而没有担负相应的责任。因此，监事会的存在给了人们一个错觉， 以为监事会对上市公司有所制衡，而实际上并未能起到这样的作用。 以国有股和国有法人股为主的股权结构，形成了政府对股市的垄断，也确立了政府在证券 市场中的最大利益主体地位。这明显有背于市场经济的基本原则，也有背于股份制经济的本质 要求。在这样一种结构的基础上去谈改善公司治理结构问题，不可能得出任何合理的结论。 由丁- 股权的过度集中而形成内部人控制，是我国上市公司的独特现象，发达国家的内部人 控制，是股权过度分散化的一个结果。而在我们这里，却恰恰相反。所谓内部人控制，是指公 司的决策权已不再掌握在股东手里，而是掌握在公司管理人员手里，表现在公司决策机构 董事会的主要构成已不再是股东，而是公司管理人员。公司治理结构所要解决的基本问题，就 是如何通过公司的制度安排，来确保股东在公司的资产得到应有的保护，并获得合理的投资回 报，保证股东的合法权益不会受到公司内部人的侵犯。这也是经济学中“委托一代理”关系的 最一般问题。形成内部人控制，不仅会提高“委托一代理”成本，而且由于经理人员与股东之 间目标的不一致，就会不可避免地产生侵害委托人利益的“代理人行为”。这在我国的现实中已 是屡见不鲜的事实。人们常常议论，由于“一股独大”而造成的大股东对中小股东利益的分割， 然而却忽视了，在内部人控制下，即使是大股东的利益也未必能得到保证。“一股独大”与内部 人控制，原本是公司发展过程中不同时期产生的两种不同倾向的问题，但在我国的上市公司里， 它们却奇妙地成为了一对孪生兄弟。 第三节中国上市公司完善公司治理的现实意义 随着中国加入w t o ，市场开放程度的提高，迫切要求建立一个让国内外投资者高度放心的 三生竖堕壁堑鲎坚! 垒兰垡笙苎 ! 里堡塑塑塑堂叁量! 史坌望塑墨塑塞 资本市场。因此，完善上市公司治理对我国经济的成功转轨，对中国经济成功地融入全球化的 大潮，有着十分重要的意义。 首先，完善公司治理是资本市场对外开放的需要。我国加入w t o 之后，资本市场会加快对 外国投资者开放的步伐，也会有更多的上市公司进入国外资本市场融资。在国际资本市场上， 个公司是否遵守公司治理的基本原则，对投资者的投资决策有着重要影响。在资本市场国际 化的情况下，只有一国的公司治理水平被投资者信赖和接受，才能增加国际投资者，特别是机 构投资者的信心。 其次，完善公司治理是提高上市公司质量的必由之路。健康的、具有竞争力的企业是一国 经济增长的关键，而上市公司的质量更是证券市场稳定发展的基石。只有根基牢固，证券市场 才能抵御风险，健康发展。而我国目前由于公司治理结构不完善，导致上市公司出现了一些问 题，如控股股东占用上市公司资金，经营层没有受到应有监督、侵害公司利益等，在一定程度 上损害了我国上市公司的整体形象。公司治理结构的改革，对于我国建立现代企业制度，提高 上市公司质量，增强企业竞争力，有很强的针对性和现实意义。 第三，完善上市公司治理是保护投资者的重要措施。如果上市公司治理结构不健全，控股 股东和内部人得不到有效监督，不能建立完善的内控制度，那么上市公司本身和广大投资者， 特别是中小投资者的利益就会受到侵害。监管部门目前推行的独立董事制度、控股股东和上市 公司之间人员、财务、资产三分开等制度，都是为了更好地规范公司运作，从各个层面加强对 投资者的保护。保护投资者利益应是证券市场发展的重中之重，也是健全公司治理的本意和初 衷。 第四，完善上市公司治理有利于维持金融体系的稳定。良好的公司治理机制是金融体系稳 定的基础，治理机制薄弱会加大金融体系的风险，甚至可能导致金融危机。亚洲金融危机的爆 发就是一个典型的例证。 1 3 ! 堡竖塑墨! ! ! 达兰坚坠堂竺笙兰 里塑塑塑塑童垄皇圭皇竺望塑里堑壅 第三章机构投资者与公司治理 第一节机构投资者的含义与特点 卜1 机构投资者的含义 对于机构投资者的定义与分类，目前说法不一。从市场人士、专家学者、管理机构到高层 领导，各有各的理解，各有各的说法；甚至在不同的时期、不同的场合也有不同的变化。按其 字面意义可理解为，机构投资者是相对于个人投资者而言的一个概念，是指在资本市场中从事 投资行为的专业性法人机构。 国外所说的机构投资者一般包括养老基金、共同基金、保险公司等。应当看到这与目前我 国证券市场的机构投资人帐户是不完全相同的概念，在我国现行证券市场范围内，机构投资人 的具体体现是开设股票帐户的法人，大体可以分为三类：第一类，按照证券法和相关法规， 有明确的法律规定的从事股票交易权利的法人，即证券公司和证券投资基金管理公司；第二类， 按照证券法和相关法规，可以参加股票交易，但操作受到限制的法人，即按照1 9 9 9 年中国 证监会出台的“三类企业入市”政策的国有企业、国有控股企业和上市公司；第三类，能否参 与股票交易、以何种方式参与股票交易，缺乏明确法律规定或权利义务规定不具体的法人，如 “三资”企业、私营企业、未上市的非国有控股的股份制企业，还有社团法人，等等。本文所 指的机构者是指我国目前的证券投资基金、保险公司和社保资金。按照我国目前的律规定，对 证券投资基金买卖上市公司证券的限制较少，而保险公司只能投资上市的证券投资基金，对社 保资金的投资规则还在制定当中，因此，本文提到的机构投资者一般是指我国目前发行上市的 证券投资基金。证券投资基金是发起人通过发行基金单位( 受益凭证) ，汇集不特定多数且有共 同投资目的的投资者的资金，交给基金托管人托管，由基金经理人代为管理和运用资金，从事 投资活动，是一种特殊的集合投资方式，并最终向基金受益凭证持有者分配投资收益，借以分 散与降低风险的一种投资方式或制度。 卜2 机构投资者的特点 与个人投资者相比，机构投资者具有持股量大，持股稳定的显著特征。般来讲，机构投 资者资金实力雄厚，所持股份往往在股市中占有重大比例( 我国目前股市尚处于发展初期，机 构投资者所占比重还较小) 。英国1 9 7 5 年资本市场中机构投资者所持般份占到4 2 9 ，而到1 9 9 0 1 4 ! 旦曼兰塾查查兰尘些垒兰堡兰l 一! 堕塑塑堡塑童垒皇兰立坌望塑墨堑壅 年已经上升到6 1 3 ，在1 9 9 0 年美国的机构投资者所持股份也已经占到5 3 。另据统计，1 9 8 9 年机构投资者在最大5 0 家公司的多家公司中持股比例在6 0 以上，l t j z n ：在菲利普莫利斯公司 ( p h i l i pm o m s ) 中机构投资者所持股份占6 5 ，在数据设备公司( d i g i t a l e q u i p m e n t ) 占7 1 ，在 福特汽车( f o r d ) 公司占到5 4 。 同时，由于大量持股，与分散的个人股东相比，机构投资者 持股的稳定性强，换手率低，具有更强的长期投资性质。据统计，纽约证券交易所股票的平均 周转率为5 5 ，而大机构股东的周转率仅1 5 2 0 。又如我国试点基金的资金年周转次数为3 次，而市场平均水平为1 5 次年。3 第二节西方资本市场中机构投资者的发展状况 2 1 机构投资者增长迅速 资本市场中的机构投资者最早见于英国1 8 世纪初的商业银行和保险公司，以及1 9 世纪中 的早期共同基金。2 0 世纪以后英国开始出现共同基金、养老基金等投资机构。其他发达国家的 机构投资者也发展迅速，现在已经拥有证券市场上超过半数的股票和债券，并完成近三分之二 的资本市场交