（会计学专业论文）市场反应、价值相关性及影响因素——上市公司年报“补丁”研究.pdf

论文独创性声班 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取祷的研究成果。论文串睬 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他夫或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研客的启发和所做拘贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示t 谢意。 轹斗隰兰业、， 论文使用授权声明 本人完全孓磐复导銮譬有关保留、使角学位论文的搦定，即：学校有权保留 送交论支酌蠹印释，允许语变裰蠢两耳簪霉獭；。学校可以公布论受的全部或部分内 - 密，可以采用影趣j ，绩印摩其宣复制辜段保哿论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名 导师 日期：+ ! ：i ：! ：主u 摘要 年度财务报告是以投资者为代表的上市公司外部的利益相关者了解公司财 务状况和经营成果，进而进行各种相关决策的最重要的信息来源之一。为保证投 资者做出正确的决策，会计信息必须公允、可靠、及时、完整。而在中国证券市 场上市公司信息披露过程中有一类特殊现象一一“年报补丁”，它是指上市公司 以i 临时公告的形式对其己正式公布的年报所做的更正或补充。目前国内对于这一 现象的实证研究还比较少。本文将年报补丁作为上市公司低质量财务信息披露的 表现，尝试从财务信息披露质量的角度，采取实证研究的方法，对年报补丁现象 进行研究。 本文首先采用事件研究法，对好消息型、坏消息型、不确定型和无影响型四 类补丁公告发布前后的市场反应进行了研究。研究发现，好消息组样本公司在补 丁公告发布前后有显著为正的超常回报，而坏消息组则有显著为负的超常回报。 对于无法明确判断其对股价可能的影响方向的补丁公告，通过观察超常交易量的 变化，也发现这类补丁公告具有明显的信息含量。市场反应研究中，还对不同类 型样本公司市场反应程度存在差异的影响因素进行了分析。 在市场反应研究的基础上，本文进一步通过价值相关性研究，证明发布了年 报补丁的上市公司，其会计信息的质量较低。对于年报补丁的产生，本文也探讨 了其内外部影响因素，从法律环境、外部监管和外部审计、公司治理水平以及公 司自身的财务、经营状况几个方面进行了研究。研究发现，更健全的法律制度和 更高质量的外部审计对于低质量财务报告的发生都具有一定的抑制作用。而制度 的变化和监管部门自身在制度执行过程中的不确定性也可能成为年报补丁发生 与否的一个重要影响因素。 在样本公司自身特征方面，研究发现，对控股股东的制衡和独立董事制度都 可以在保证年报信息质量方面发挥重要作用。s t 类公司发布年报补丁公告的概 率明显高于非s t 类公司。另外，上市年龄与补丁公告的发生负相关，上市时间 短，对各种信息披露规则不熟悉是年报信息披露发生错误或遗漏的重要原因。 关键词：年报补丁：市场反应：会计信息质量 a b s t r a c t a n n u a lf i n a n c i a ls t a t e m e n ti so n eo ft h em o s ti m p o r t a n ti n f o r m a t i o n s o u r c e so f1 i s t e dc o m p a n yt oo u t s i d ei n v e s t o r s a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n m u s tb er e l i a b l ea n dt i m e l i n e s s h o w e v e r ，t h e r ei sau n i q u ep h e n o m e n o ni n c h i n as t o c km a r k e t l i s t e dc o m p a n i e so f t e nm a k es u p p l e m e n to rc o r r e c ti o n t ot h ef i n a n c i a ls t a t e m e n tt h e y j u s tr e l e a s e d t h e s es u p p l e m e n t sa n d c o r r e c t i o na n n o u n c ea r ec a ll e df i n a n c i a ls t a t e m e n tp a t c h t h e r ei sf e w s t u d ya b o u tt h i sp h e n o m e n o na tp r e s e n t 。e s p e c i a l l yi np o s i t i v es t u d y t h ef i r s tp a r to ft h i sp a p e ri sa b o u tt h em a r k e tr e a c t i o no ft h e f i n a n c i a ls t a t e m e n tp a t c h e s t h r o u g he v e n ts t u d y ，if i n dt h a tt h e r ei sa s i g n i f i c a n tp o s i t i v em a r k e tr e a c t i o no ng o o dn e w sp a t c ha n das i g n i f i c a n t n e g a t i v e m a r k e tr e a c t i o no nb a dn e w s p a t c h a l t h o u g h t h e r ei sn o s i g n i f i c a n ta b n o r m a lr e t u r e no nu n c e r t a i nn e w sp a t c hs a m p l e s ，b u tt h e a b n o r m a lt r a d ev o i u m ei n d i c a t e t h a tt h e s e p a t c h e s a r e i n f o r m a t i v e t h e nis t u d i e dt h ef a c t sw h i c hc a na f f e c tt h ed e g r e e a l s o o ft h e m a r k e tr e a c t i o n t h en e x tp a r to ft h i sp a p e ri sa b o u tt h ev a l u er e l e v a n c eo ff i n a n c i a l s t a t e m e n ti n f o r m a t i o no ft h es a m p l ec o m p a n i e sw h i c hh a v er e l e a s e d f i n a n c i a ls t a t e m e n tp a t c h e s m yc o n c l u s i o ni st h a tt h ef i n a n c i a l i n f o r m a t i o nq u a l i t yo ft h e s ec o m p a n i e si sl o w e rt h a no t h e r s f i n a ll y ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h eo u t s i d ea n di n s i d ef a c t sa b o u tt h e p r o b a b i1it yo ff i n a n c i a ls t a t e m e n tp a t c h t h el e g a ls y s t e mo ni n v e s t o r p r o t e c t i o n ，t h er e g u l a t i o no nm a r k e ta n dt h ea u d i t o ra r eo u t s i d ef a c t s a n d b e t t e r c o r p o r a t eg o v e r n a n c ew i l ll o w e rt h ep r o b a b i li t yo ff i n a n c i a l s t a t e m e n tp a t c h s t c o m p a n i e sa n dy o u n gl i s t e dc o m p a n i e sr e l e a s em o r e f i n a n c i a ls t a t e m e n tp a t c ht h a no t h e rc o m p a n i e s k e yw o r d s ：a n n u a lf i n a n c i a l s t a t e m e n tp a t c h ，m a r k e tr e a c t i o n ， i n f o r m a t i o nq u a l i t y 2 1 1 问题的提出 第1 章导论 在中国的证券市场，所有上市公司都必须按规定定期公开披露其财务数据， 其中最重要的方式就是年度报告。翻开所有上市公司发布的年度报告，无论其资 产规模、盈利能力、发展前景有何差异，开宗明义的第一段话却几乎都是一样的： “本公司董事会及其董事保证本报告所载资料不存在任何虚假记载、误导性 陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。 “公司董事长) 【】( x 先生、总经理x x x 先生、会计机构负责人x x x 女士声明： 保证年度报告中财务报告的真实、完整。” 有了这样的承诺和声明，特别是再加上年度报告中最核心部分财务报告的第 一页，独立的注册会计师以专家身份做出这样的保证：。我们认为，上述会计报 表符合企业会计准则和企业会计制度的规定，在所有重大方面公允地反 映了x x x 股份有限公司x x x x 年1 2 月3 1 日的财务状况以及x x x x 年度的经营成果 和现金流量。”投资者便可以运用这些“可靠”的会计数据对上市公司的价值进 行判断，进而做出各项相关的投资决策。 然而，短则一两天，长则几个月之后，便有很多的上市公司发布公告，宣布 原先披露的年度报告中存在错误或遗漏，需要更正或补充。这种更正和补充几乎 可能涉及年度报告的每一个角落，错误或遗漏的严重程度也差异颇大。轻则写错 董事长姓名、股东持股比例，重则遗漏重大关联交易、对外担保信息、现金流量 表数据混乱，甚至于遗漏审计报告或将亏损报为盈利。有的上市公司仅凭一份“补 充、更正”公告还不能解决问题，数日后又再发第二份甚至第三份。有趣的是， 很多这样的“补充、更正公告”也往往是这样开头的：“本公司及董事会全体成 员保证公告内容的真实、准确和完整，对公告的虚假记载、误导性陈述或者重大 遗漏负连带责任。”但即使这样的承诺也无法避免某上市公司发布 x x x 股份有 限公司关于 的更正公告。 这种中国证券市场上市公司年报披露过程中的独特现象，被形象地称为“年 报补丁”。 3 年度财务报告是以投资者为代表的上市公司外部的利益相关者了解公司财 务状况和经营成果，进而进行各种相关决策的最重要的信息来源之一。为保证投 资者做出正确的决策，会计信息必须公允、可靠、及时、完整。 最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干 规定第十七条规定： “证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行 或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者 在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。 “虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披 露文件中予以记载的行为。 “误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出 使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。 “重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项 完全或者部分予以记载。 “不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开 披露应当披露的信息。” 所以，违背前述对于会计信息的质量要求，发布虚假的会计信息并导致损失 的，都必须承担相应的法律责任。然而，年报信息发生错误和遗漏，进而对年报 “打补丁”的做法，从表现形式来看与虚假会计陈述有一定差别。受到资本市场、 监管部门和司法机关关注较多的虚假会计陈述往往是那些从会计核算环节甚至 业务环节开始的系统性造假上市公司管理层、会计人员甚至进行审计的注册会 计师具有主观故意，并且这些会计造假经常是直到上市公司的财务危机爆发或司 法机关展开调查时才被发现。那么，对披露环节发生的错误、遗漏，“及时”、“主 动”地通过打补丁进行更正，是否就可以与虚假会计陈述“划清界限”、“坦白从 宽”了呢? 从现状来看监管部门似乎是这样认为的。例如，。公开谴责”是证券 交易所对于上市公司在信息披露过程中的违规行为的最严厉处罚，而在本文获得 的4 4 6 个年度报告补丁样本中，只有6 家公司在发布了年报补丁公告后仍然遭到 了公开谴责。但在同一时期( 2 0 0 1 2 0 0 4 年) ，因其他不诚信行为，仅沪市就有 6 l 家上市公司遭到了上交所共7 7 次公开谴责涉及的公司高管人员多达4 7 7 人 4 次1 。对比这些数据，是否意味着只要对年报打了补丁，原本存在的问题就可以 忽略不计了昵? 看来问题的关键在于年报补丁究竟向市场传递了怎样的信息，是 否会对投资决策造成重大的影响，正式年度报告错误或不完整的披露是否会对投 资者造成误导并带来现实的损失。 李若山、史学军、谭菊芳( 2 0 0 0 ) 对上海贝岭1 9 9 8 年9 月2 5 日发布的对每 股税后利润的更正公告给投资者造成的损失进行了估算。上海贝岭的更正公告 中，将8 月1 2 日上市公告书中的每股盈余0 4 3 3 1 元更正为0 3 4 2 4 元。股 票在上市交易以后，由于盈利预测报告的乐观估计，其市盈率将近5 0 倍左右， 并且从一开盘就高开高走。如果按盈利预测高估0 0 9 元计算，相当于高估股价 4 5 元股，以1 0 0 0 万股的换手率计算，则投资者就可能多付了4 5 0 0 万元。事 实上，当公司更正公告发布，重新于当天下午复牌后，开盘价就跳空以1 6 5 0 元股的价格低开，最低价至1 5 8 0 元股，最后于1 6 0 9 元股报收。与更正前 的收盘价相比，下跌l0 1 元，下跌幅度达5 8 。应该说股票价格的下跌主要 是更正公告引起的。按这一结果计算，如果同样按换手率为1 0 0 0 万股计算的话， 在更正报告前购买该股票的投资者，如在更正报告后抛出该股股票，则他们的损 失也将高达1 0 0 0 万元。这还不包括以最高价位购入、以最低价位抛出的投资者 的损失。 当然，这样的估算比较粗略，并且案例研究的结论也未必能完全反映一殷规 律。目前对于年报补丁问题，国内系统性的研究还很少，特别是实证研究方面。 本文尝试采用实证研究的方法，观察补丁公告披露的市场反应，了解补丁公告向 市场传递了怎样的信息，具有怎样的经济后果，并对发布了年报补丁公司的会计 信息价值相关性进行研究。在此基础上，进一步分析可能导致上市公司发布补丁 公告的内外部影响因素。 1 2 研究思路 对财务报告的信息质量有各种不同的衡量指标，本文将年报补丁看作低质量 会计信息的表现形式，从市场反应、价值相关性以及影响因素等方面对上市公司 信息披露过程中的这一特殊现象进行研究。 引自证券之星网站：h t t p ：w w w s t o c k s t a r c o m 本文将首先采用事件研究法，考察年报补丁公告发布前后的市场反应，对不 同类型的年报补丁公告是否具有信息含量进行研究。在此基础上，还将进一步研 究补丁公告市场反应程度的影响因素。 年报补丁的发布意味着之前正式发布的年度报告存在错误或遗漏，也就是说 补丁公司年度报告的信息质量较差。本文将在市场反应研究的基础上从会计信息 价值相关性的角度对年报补丁公司信息质量较差的假设进行检验。 在了解了发布年报补丁公司的信息质量及其经济后果之后，本文将研究导致 这些公司年报质量较低并进而需要通过补丁公告的形式进行修正的内外部影响 因素。外部因素方面，主要考察法律环境、外部监管和外部审计对补丁公司年报 质量的影响；内部因素方面，则重点关注公司治理水平和补丁公司自身的财务、 经营状况对其财务报告信息质量的影响。 6 1 3 研究框架 提出问题 文献回顾 市场反应研究 | 价值相关性研究 i 外部影响因素内部影响因素i 研究结论 图1 1 本文的研究框架 本章参考文献： 【l 】李若山，史学军，谭菊芳会计信息更正的代价上海贝岭股份有限公司 盈利预测报告错误分析 j 财务与会计，2 0 0 0 ，l l 。 【2 】金或萌，万晶，李若山补丁公告，你能补掉多少漏洞? 以新会计法 审视川长江2 0 0 0 年中报及补充公告 j 财务与会计，2 0 0 1 ，3 ：4 3 - 4 5 2 1 基础理论 2 1 1 有效市场假说 第2 章文献综述 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e 删) 是现代证券市场理论 体系的支柱之一，也是现代金融经济学的理论基石，其核心在于研究证券市场价 格与信息利用之间的关系，是理性预期在证券定价模式中的运用。 f a m a ( 1 9 7 0 ) 对有效证券市场的定义是：当一个市场中的价格随时都在充分 反映( f u l l yr e f l e c t ) 市场上一切可以获得的信息时，我们就说这个市场是有 效的( e f f i c i e n t ) 。f a m a ( 1 9 7 0 ) 认为，有效资本市场是资本市场的一种理想状 态。资本市场的功能是分配经济资源。在理想状态下，市场中的价格为这种资源 的分配提供了精确的信号，充分反映了所有可以获得的信息，使投资者可以正确 地决策。 f a m a ( 1 9 7 6 ) 在理性预期的基础上对有效市场给出了一个更为严格的定义： 假定t - 1 期的证券价格依赖于未来时期t 的各种证券价格的联合概率分布的特 性，那么市场有效性要求，在决定t l 期的证券价格时，市场充分正确地运用了 所有可获得的信息，而这些信息又是被人们用来估计t 时期证券价格的联合概率 分布的。因此在一个有效率的市场中，应满足： 厂( 只l 以一) = ，臃( 只i 咖一。”) 其中，只= ( 鼻，匕) ，是t 时期n 种证券价格的向量，。是t l 时期所 有可以获得信息的集合，妒。“是t l 时期所有被市场利用了的信息的集合， l ( p l 力一。4 ) 是是市场在矿，一。“条件下估计的t 时期价格的概率密度函数，而 厂( pi 以一) 则是是市场在信息集妒。中所隐含的真实的t 时期价格的概率密度 函数。因此，在一个有效率的市场中，决定未来价格的概率密度函数时，利用了 所有可获得的信息。 9 2 1 2 功能锁定假说 “功能锁定”( f u n c t i o n a lf i x a t i o n ) 概念最早来自d u n k e r ( 1 9 4 5 ) 和l u c h i n s ( 1 9 4 2 ) 在心理学领域的研究，它用来描述主体对客体的认识和利用存在的某种 功能性障碍。例如人们看到一把铁锤，往往想到它的敲击功能，在某些特定环境 中却不能用身边的铁锤来完成除敲击之外的任务，或者在需要敲击行为而没有铁 锤时想不到使用身边的其他替代物。这种功能性障碍被称为“功能锁定”( 赵宇 龙、王志台，1 9 9 9 ) 。 “功能锁定假说”( f u n c t i o n a lf i x a t i o nh y p o t h e s i s ，f f h ) 是与“有效市 场假说”相竞争的一种假说。有效市场假说认为，证券价格能够充分、及时、无 偏地反映一切可以公开获得的相关信息。而功能锁定假说则认为投资者只关注于 某种特定的表面信息，而不能充分理解信息的本质含义。具体到会计信息，功能 锁定表现为投资者只注意到名义的账面盈余数字，而对会计信息的质量缺乏足够 的关注，对具有相同会计盈余但盈余质量不同的公司的股票不能合理地区别定 价。 赵宇龙、王志台( 1 9 9 9 ) 运用主营业务利润作为公司永久盈余的替代变量， 将2 6 4 个样本点按照主营业务利润比重从小到大的顺序，划分为1 2 个投资组合， 分别计算1 2 个组合内部样本点的市盈率和主营业务利润比重的中位数。他们发 现主营业务利润比重和市盈率之间并不存在如有效市场假说所预期的正相关关 系。他们认为，这表明我国证券市场只是机械地对名义e p s 做出价格上的反应， 不能辨别e p s 中永久盈余成份的经济含义。研究表明，我国证券市场不符合半强 式效率假说，市场存在“功能锁定”现象。 方青军( 2 0 0 5 ) 借鉴m i s h k i n ( 1 9 8 3 ) 和s l o a n ( 1 9 9 6 ) 关于理性预期定价 模型的检验，对主营业务利润和非主营业务利润之间持续性上的差异是否在股价 中得到系统性的反应进行了检验。研究结果与赵宇龙、王志台( 1 9 9 9 ) 的论文既 有相一致的地方，即股价确实不能区分这两种盈余组成部分在持续性上的差异， 从而支持功能锁定假说；也有不一致的地方，市场在某些年份又呈现出是有效率 的，从而支持市场有效假说。作者认为，作为新兴加转轨的中国股票市场仍然是 一个混沌的市场。 0 2 1 3 机械性假说和无效应假说 机械性假说假定利润和股票价格之间存在着一种机械性的关系会计方法的 变化会影响股票价格，即使会计程序的变化对企业现金流量没有影响也是如此。 在这种情况下，企业管理当局能够利用会计信息有规律地干扰股票价格。无效应 假说则认为，有效证券市场上的投资者可以看穿会计数字背后的本质，市场不会 对不改变现金流量的会计方法变更产生反应。 刘斌、刘星和周轶强( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 8 2 0 0 2 年间进行了各种自愿性会计政策 变更的深沪上市公司数据为研究对象，结合利用自愿性会计政策变更所进行的收 益平滑、巨额冲销以及政策诱增式盈余管理特征，检验了自愿性会计政策变更的 信息噪音以及短期和长期的市场反应。结果发现：( 1 ) 利用自愿性会计政策变更 的巨额冲销和政策诱增式盈余管理行为均存在明显的信息噪音；( 2 ) 自愿性会计 政策变更的短期市场反应和长期市场反应均为正；( 3 ) 我国投资者并不像无效应 假说所假定的那样能“透过数字看出本质”，从而证实了机械性假说在中国证券 市场上成立。 颜志元、鲁桂华( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 1 2 0 0 4 年发生会计估计变更的4 0 6 家沪深两 市上市公司为样本，研究了市场对会计估计变更的反应，研究结论支持机械性假 说，也就是说市场会受到会计估计变更这种会计程序变化的系统影响。 2 1 4 会计信息的经济后果理论 会计不仅仅是经济计量的工具，还是社会经济资源配置的重要机制之一，是 经济利益相关者利益分配的工具。因此，会计信息的编制和披露活动具有直接或 间接的经济后果。 简单地说，经济后果就是指会计政策及其变化是有影响的。z e f f ( 1 9 7 8 ) 在 他的论文“经济后果”的产生中将经济后果定义为“会计报告对企业、政府 和债权人决策制定行为的影响”，该定义的实质是会计报告会影响管理者和其他 人的实际决策，而非仅仅反映决策结果。会计信息的经济后果性表现为各社会经 济主体通过运用会计信息进行经济决策，从而导致社会财富在各利益主体之间的 重新分配。s c o t t ( 1 9 8 6 ) 对经济后果的定义是：“经济后果是指，不论有效证券 市场理论的含义如何，会计政策的选择会影响公司的价值。” 在这些定义的基础上，形成了会计准则的“经济后果观”。经济后果观是指， 会计信息是根据会计准则的要求生成的，不同的会计准则会导致不同会计信息的 产生，从而影响社会资源配置和利益相关各方的财富分配。也就是说，会计准则 除了是会计确认、计量、记录和报告过程的技术规范以外，还具有经济影响性， 不同的会计准则生成不同的会计信息，从而对不同利益相关者的利益分配产生影 响。经济后果观使人们对会计准则制定过程的认识发生了变化，它不再仅仅是一 个技术过程，而更多地成为各利益集团积极参与、相互博弈、谋求各自经济利益 的政治过程。 会计信息之所以具有经济后果，是因为在企业经营运作过程中，会计信息常 常是重要的契约变量。现代企业理论认为，企业实质上是一组契约的集合，而契 约的各方包括了股东、债权人、管理层和职工等。企业的各种活动可以用它所涉 及的一系列契约来描述。如雇员、管理者与股东之间的雇佣契约、公司与供应商、 客户之间的交易契约、与债权人之间的融资契约等等。契约成本的最小化是公司 运行的重要目标之一。由于信息不对称的存在，契约一方常常很难对另一方在执 行过程中的努力程度和对契约的遵守程度进行直接的观察，这时，会计便成为了 维护契约有效运行、降低执行成本的重要机制。企业与各契约关系人的投入和回 报在很大程度上需要依赖于会计系统所提供的相关信息( s c o t t ，1 9 8 6 ；王跃堂， 2 0 0 0 ) 。会计通过计量各契约人在企业的投入，确定他们根据契约所应得到的回 报，保护各契约人的权利，并报告已签定契约的履行情况，为后续契约的签定和 谈判提供共同信息。同时，在公司股票公开交易的证券市场上，会计还是投资者 判断公司前景、进而为股票定价的重要信息来源。 国外对于会计信息经济后果的实证研究更多的是围绕w a t t sa n dz i m m e m a n ( 1 9 8 6 ) 所提出的三个假设展开的，即分红计划假设、债务契约假设和政治成本 假设。 王跃堂( 2 0 0 0 ) 认为，由于制度背景方面的差异，中国市场上会计信息经济 后果的动因与美国既有相同之处，也有很多差异。在中国，上市公司的奖励计划、 债务合同往往也是以公司盈利作为制定依据，因此与美国类似，契约成本无疑成 为会计政策经济后果的动因。但由于两国的政治环境不同，美国所谓的政治成本 1 2 在中国就不一定存在，如果说在中国也有政治成本，则可能与美国的情况正好相 反，即公司规模越大，政府越予以重视和扶持，公司经理人员的政治任务越重， 政绩对其越重要。因此经理人员会想方设法利用会计政策做大盈利而不存在受 到政府管制的风险。 此外，中国证券市场有其独特性，监管政策与美国相比，带有更多计划经济 的色彩。监管过程中，会计数据( 如每股收益、每股净资产等) 充当着十分重要 的角色。陈小悦、肖星、过晓艳( 2 0 0 0 ) 研究了上市公司对于证监会在1 9 9 6 年 到1 9 9 8 年的三年中规定上市公司进行后续融资的必要条件是净资产收益率必须 连续三年达到1 0 这一规定的反应，发现上市公司年度报告中最重要的指标 净资产收益率( r o e ) 的分布呈现出明显的“1 0 现象”，即分布在10 9 6 到1 1 区间 内的公司数量激增，该区间公司的数量占当年a 股上市公司总数的比例从1 9 9 3 年的3 0 9 跃增到1 9 9 7 年的2 8 7 9 9 6 ，增长了8 倍多，而8 9 6 到9 9 6 区间内的公司比 例则从1 9 9 3 年的5 6 7 降低到1 9 9 7 年的0 9 5 ，表明上市公司为迎合证监会这 一配股标准而进行了利润操纵。 王跃堂( 2 0 0 0 ) 认为，中国资本市场的监管方式可能给公司带来昂贵的管制 成本( 如争取上市资格、获取配股资格、避免被暂停交易等) ，公司为减少这些 可能发生的管制成本，常利用会计政策操纵盈利水平。这些可能构成了中国特有 的会计信息经济后果的动因。 2 1 5 会计信息失真的经济后果 会计信息失真包括两方面含义，即财务报告舞弊和盈余管理。盈余管理是指 在会计准则允许的范围内选择有利的会计方法。而财务报告舞弊，根据r e z a e e ( 2 0 0 5 ) 的定义，是指公司有意通过编制和发布虚假会计报告来欺骗或误导报告 使用者，特别是投资者和债权人。 会计差错的产生既有包括会计师判断失误在内的客观因素，也有以会计信息 操纵为目的的主观因素，即为了达到特定目的而蓄意制造会计差错而后进行财务 报表重新陈述。前者是一个会计计量问题( m e a s u r e m e n te r r o r ) ，后者则是一个 经济行为问题( e c o n o m i cb e h a v i o r ) ( 张为国、王霞，2 0 0 4 ) 。 r e v s i n e ( 1 9 9 1 ) 提出选择性不实财务披露假说( t h es e l e c t i v ef i n a n e i a l m i s r e p r e s e n t a t i o nh y p o t h e s i s ) ，他认为，公司管理者和会计信息的使用者都 认识到，虽然影响公司业绩表现的因素往往是无法控制的，但是人们认识这些因 素的方式却是可以控制的，因此公司会计政策的制定者可以通过操纵财务报告来 影响人们对企业绩效的评价。在现行会计准则体系下，对某一经济事项的会计处 理可能有多种备选的方法，对于那些复杂的、可能引起误导的不恰当会计报告规 则的出现，人们一般认为这是准则制定者错误判断的结果。而r e v s i n e 认为，这 种情况的出现不是偶然的，是准则制定者被会计信息相关的利益集团影响的结 果。会计方法的可选择性是管理当局所欢迎的，因为这使他们在报告经营业绩时 的灵活性增加了。 实证研究也证实会计信息失真的确给市场带来了严重影响。在美国，近年来 大量的财务舞弊案件已经给市场造成了约5 0 0 0 亿美元的损失，同时严重打击了 投资者对资本市场、上市公司和财务报告的信心( r e z a e e ，2 0 0 5 ) 。一项以1 9 9 7 年1 月1 日至2 0 0 2 年3 月2 6 日6 8 9 家进行“财务报告重述”的美国公司为样本 的研究发现，在宣布财务重述的3 个交易日内，股票价格下跌了大约1 0 ，市值 损失累计约1 0 0 0 亿美元，各年损失从1 9 9 7 年的4 6 亿美元到2 0 0 0 年的2 8 7 亿美 元不等：其中涉及收入确认问题的财务重述对市场的影响为5 6 0 亿美元，占全部 影响金额的5 0 以上( 王啸，杨正洪，2 0 0 3 ) 。 曾亚敏、张俊生( 2 0 0 5 ) 对因信息披露违规而遭到上海证券交易所或深圳证 券交易所公开谴责的1 0 2 个上市公司样本进行了研究，研究结果表明：上市公司 信息披露失信行为在被交易所披露的时窗内平均使股东财富损失2 3 5 ：股票的 系统性风险因为失信行为被显著性放大；股票市场的整体波动也随着失信案例的 增多而加剧。上述结果在加入控制变量后依然显著。综合结果表明，上市企业信 息失信行为的负面影响较大，不单单是对公司自身，而且会危及整个市场的稳定。 方军雄、许平、洪剑峭( 2 0 0 6 ) 以银广夏事件作为研究切入点，分别检验了 银广夏造假公开日和中注协通告对中天勤查处日两个事件期的市场反应。结果发 现，虽然由中天勤审计的银广夏以外的上市公司业绩指标并没有与其他公司存在 显著差异，但是在这两个事件日市场都对由中天勤审计的其他上市公司作出了负 面的反应，事件日当天的平均异常报酬率分别为一0 3 7 和一0 0 6 ，异常交易量 的反应更加显著、提前。这说明，由于审计质量的不可观测，当c p a 的职业声誉 1 4 受到损害时，社会公众的确会降低对其审计质量的评价，进而影响到市场对其审 计的其他上市公司会计盈余的评价。 2 1 6 小结 s c o t t ( 1 9 8 6 ) 指出，有效市场理论暗示了充分披露的重要性，当会计信息 被充分披露时，市场可以将会计所反映的与公司价值相关的信息正确地反映到股 票价格中。会计是投资者对公司价值进行评价的重要信息来源，因此不同质量的 会计信息会导致不同的经济后果。高质量的会计信息正确反应公司的财务状况和 经营成果，与公司真实价值具有较高的相关性，可以帮助投资者正确评价股票价 值，引导经济资源的合理配置；而低质量会计信息的决策有用性较低，甚至可能 对投资者造成误导。对于中国证券市场，比较一致的研究结论是中国市场已经达 到了弱式有效，但也有研究认为中国市场仍然有比较明显的功能锁定现象。在这 种情况下，会计信息质量的经济后果性就更加明显，同时从提高会计信息披露质 量的角度加强对投资者的保护也就显得更为重要。 2 2 年报信息补充更正的相关研究 大量的年报补丁是中国证券市场的独特现象，国外对于这一问题的专门研究 比较少，但对美国上市公司“财务报告重述”的相关研究可以作为参考。 2 2 1 国外对财务报告重述的相关研究 2 2 1 1 财务报告重述的主要内容 “财务报告重述”( f i n a n c i a ls t a t e m e n tr e s t a t e m e n t ) 是指上市公司因为 历史财务报告存在差错而对财务报表进行的重新表述。 美国财务会计准则委员会( f a s b ) 的前身会计原则委员会( a p b ) 在其发布 的第2 0 号意见书会计变更中要求企业在发现前期已披露的财务报表存在错 误时，应对错误的财务报表进行重新表述。a p b 将需要进行重述的报表错误归纳 为以下几种；计算错误、会计原则应用错误、财务报表公布日已经存在的事实被 忽略或错误表达。对于财务报告日之后发生的事项，则不能进行调整。对于会计 政策变更，a p b 要求企业对会计政策变更的累计影响数采用追溯调整法调整期初 留存收益和其他相关项目，而不是重新表述以前年度的财务报告。美国上市公司 在发现前期财务报表存在重大错误，并合理预见该错误将会对投资者正确评估股 票价值并进行相关投资决策产生重大影响时，就必须对前期错误的财务报告进行 重新表述，并同时以临时公告的形式对此进行披露。( 王啸、杨正洪，2 0 0 3 ) 。 关于财务报告重述涉及的内容，美国首席财务官协会( f e i ) 2 0 0 1 年的研究 报告列举了在收入确认方面发生财务报告重述的主要类型： ( 1 ) 未披露的非经常性收入 ( 2 ) 货物交付前即已确认收入 ( 3 ) 未披露的金额重大的退货权 ( 4 ) 软件产品销售在相关服务尚未提供时即已确认收入 ( 5 ) 伪造的销售协议和相关凭证 在成本费用确认方面，f e i ( 2 0 0 1 ) 列举了以下情况： ( 1 ) 存货计价错误 ( 2 ) 坏帐准备不充分 ( 3 ) 不恰当地资本化或递延费用 ( 4 )所得税 ( 5 ) 开办费 2 2 i 2 财务报告重述的经济后果 根据美国审计总署( u n i t e ds t a t e sg e n e r a la c c o u n t i n go f f i c e ，g a o ) 2 0 0 2 发布的一份关于财务报表重述的趋势、市场影响及监管措施的研究报告统计，美 国发生财务报表重述的上市公司占全部上市公司的比重由1 9 9 7 年的0 8 9 上升 到2 0 0 0 年的2 4 7 。随着发生财务报表重述公司数目的增加，重述公司的平均 资产规模也逐年提高。根据g a o 的统计，在发生财务重述的公司中，总资产在 l o 亿美元以上的大型上市公司的比例由1 9 9 7 年的2 5 上升到2 0 0 1 年的3 0 以上。 发生财务重述公司的平均市值由1 9 9 7 年的5 亿美元上升到2 0 0 2 年的2 0 亿美元。 2 0 0 2 年前后，施乐( x e r o x ) 、杜邦( d u p o n t ) 、安然( e n r o n ) 、世通( w o r l d c o m ) 1 6 等大型公司也加入到这一行列中，它们对股票市场产生的严重冲击使财务报表重 述这一情况受到越来越多的关注( g a o ，2 0 0 2 ) 。 在财务报表重述的经济后果方面，g a o 对1 9 9 7 年1 月1 日至2 0 0 2 年3 月 2 6 日问6 8 9 家发生财务报告重述的样本公司的研究发现，发生财务重述的3 个 交易日内，样本公司的股票价格平均下跌了约1 0 ，所有样本公司累计损失市值 达1 0 0 0 亿美元，剔除市场总体走势的影响，损失金额仍高达9 5 6 亿美元。其中， 因收入确认问题而进行财务报告重述的样本公司总市值损失为5 6 0 亿美元，约占 全部市值损失的一半( 6 a o ，2 0 0 2 ) 。根据f e i ( 2 0 0 1 ) 的计算仅c e d e n t ，s u n b e a m 和w a s t em a n a g e m e n t 等九家进行财务报告重述的公司，在重述发生一周内因股 票价格下跌导致的投资者损失就达到了4 0 8 亿美元。当将观察窗口延长到财务报 告重述发生日前后各6 0 个交易日时，发现所有重述公司的股票价格累计下跌约 1 8 9 6 ( g a o ，2 0 0 2 ) 。除了发生重述的上市公司自身股票价格下跌给投资者造成的 直接损失外，c 4 0 ( 2 0 0 2 ) 还研究了财务重述发生导致投资者信心发生动摇所带 来的消极影响。g a o 研究了u b s g a l l u p 投资者乐观指数的变化趋势。该指数是 基于对投资者的问卷调查基础上编制的。研究表明，一系列会计问题给证券市场 带来的消极影响通过该指数的变化得到了体现。在安然、世通等大型公司财务丑 闻集中爆发的这段时间内，u b s g a l l u p 指数从2 0 0 0 年9 月的1 5 0 点左右开始下 跌，直到2 0 0 2 年6 月4 6 点的历史最低点。g a o ( 2 0 0 2 ) 指出，这种趋势与对财 务报告重述市场反应的实证研究研究结论是一致的。导致这种下跌的原因，根据 g a o ( 2 0 0 2 ) 的调查，在诸多因素中，“不正当会计行为”的影响居首位。2 0 0 2 年2 月，7 0 的被调查者因为会计问题对市场产生怀疑，2 0 0 2 年7 月的调查中， 这一比例上升到9 1 ；因不相信会计信息而决定退出股票市场的投资者，2 0 0 2 年2 月为3 4 ，2 0 0 2 年7 月上升到4 0 。同时，共同基金流量( m u t u a lf u n df l o w s ) 从2 0 0 0 年到2 0 0 1 年近9 0 的下跌也反映了投资者信心的丧失( g a o ，2 0 0 2 ) 。2 w u ( 2 0 0 2 ) 研究了财务报告重述前后的盈余反应系数，发现财务报告重述前， 样本公司的季度盈余信息与股票价格显著相关，但在财务报告重述发生后，季度 盈余信息对股价的显著影响消失了，说明投资者认为样本公司财务信息的可靠性 降低了。 2 转引自王啸杨正洪论财务报告的重新表述【j 1 证券市场导报，2 0 0 3 。2 ：4 - 9 1 7 c a l l e na ta l ( 2 0 0 3 ) 根据报表重述的效果是引起净利润的上升还是下降将 重述分为两类，并检验了它们与s e c 的强制规定之间的关系，结果发现净利润从 高到低的报表重述与净利润从低到高的报表重述在许多方面都有非常显著的差 别。此外，他还发现，市场对于涉及净利润上升的报表重述的反应几乎为0 ，他 给出的解释是：涉及净利润上升的报表重述虽然预示着目标公司在未来将可能产 生更多的利润，即预示其有更好的前景，但是市场同时对其不够稳定的会计系统 会产生担忧，这两种相反的力量使得最后的市场反应几乎为0 。 w u ( 2 0 0 2 ) 通过对1 9 7 7 年到2 0 0 1 年数据的研究，发现从1 9 9 8 年起，美国 上市公司的财务报告重述有显著的增加，并且越来越多的财务重述涉及收入确认 问题。在财务报告重述发生前后较短的研究窗口内，样本公司的市场反应显著为 负。研究还发现，不同类型的财务报告重述，无论是否直接涉及报表数字，无论 是否涉及收入确认，无论之前错误的年报是否存在欺诈，以及无论财务报告重述 是自愿披露还是被强制披露，重述信息都对披露日前后短期的市场反应有较强的 解释力。w u ( 2 0 0 2 ) 认为，市场对于财务报告重述的负反应说明投资者对于发生 重述的公司丧失了信心。 p a l m r o s e aa ta l ( 2 0 0 1 ) 的研究证据表明，市场对于报表重述会有一个负 向的反应，而且如果所受影响的净利润的负向减少越多、受到报表重述的所影响 的会计科目越多，这种负向反应就越明显。此外，r i c h a r d s o na ta l ( 2 0 0 2 ) 的 研究也同样发现了市场对于报表重述的负向反应。 h r i b a ra n dj e n k i n s ( 2 0 0 3 ) 研究了财务报告重述对权益资本成本的影响效 应，发现平均来说，财务报告重述会降低对公司未来盈余的预期，并且导致权益 资本融资成本提高。根据该文的模型，在发生财务报告重述后的第二个月份，权 益成本平均增加了7 到1 9 个百分点。这种资本成本增加，在控制了财务分析师 预测偏差后会随着时间推移逐步消失，但在保守模型下仍有6 到1 5 个百分点增 幅存在。该研究还发现由审计师发现的报表重述与资本成本增幅存在最大关联， 公司的财务杠杆越高，资本成本增加幅度也越大。总之，该研究与以往财务报告 重述降低公司盈余质量、提高投资者期望回报率的结论是相一致的。 p a l m r o s e a ，r i c h a r d s o n ba n ds c h o l t z ( 2 0 0 4 ) 通过研究美国1 9 9 5 1 9 9 9 年间 的4 0 3 份经过重述的财务报告，发现在其所选择的2 天的财务报告重述的窗口期 1 8 内，大约平均产生了一9 的异常收益。他们还发现当报表重述的内容涉及欺诈、 会计账目更正、净利润的调减及涉及管理层和会计师( 即由于管理层或会计师的 原因使得报表必须被重述) 时，窗口期所产生的负的超常收益会更大。此外，他 们还提供了证据表明财务报表重述将导致财务分析师们重新评估目标公司的未 来预期收益。 h i r s