（工商管理专业论文）我国制造业上市公司资本结构与经营绩效相关性的实证研究.pdf

我国制造业上市公司资本结构与经营绩效 相关性的实证研究 研究生：王蓉导师：陈良华教授东南大学 摘要 随着中国资本市场的不断发展，上市公司在社会经济生活中发挥着越来越重要的 作用。但是这些公司在发展的过程中，面对许多问题和缺陷，己经严重制约了上市公司 的进一步发展，使得公司业绩徘徊不前或下滑，同时也阻碍了我国资本市场的进一步发 展。而对目前上市公司资本结构的优化是解决上述问题的关键。此外，学者们在很大程 度上考察了企业绩效对资本结构的影响，而在考察资本结构如何影响企业绩效方面反而 在一定程度上被忽视了，因此，有必要对我国上市公司的资本结构及其与经营绩效的相 关性进行深入研究。 本文研究的重点是关于我国制造业上市公司资本结构差异和影响因素以及其与经 营绩效的实证研究。首先，本文从产业的角度出发，以我国制造业上市公司为研究对象， 在前人研究成果的基础上，采用描述性统计的方法对我国制造业上市公司的资本结构从 多个角度进行了较为详细的数据分析，并通过与其他行业上市公司的资本结构和国外上 市公司资本结构特点的比较分析得出，我国制造业上市公司资本结构存在资产负债率水 平偏低、债务结构不合理、流动负债水平偏高的特征。然后，通过选取4 6 4 家制造业上 市公司2 0 0 5 2 0 0 6 年末的9 2 8 个样本数据，对资本结构的差异及其影响因素以及与企业 经营绩效的相关性进行研究，采用平行数据模型构建资本结构对企业绩效影响的关系模 型，对各个解释变量的影响力进行比较研究，研究结果表明：制造业次类行业之间的资 产负债率仍然存在一定的差异：经营绩效与负债水平负相关，合理的资本结构区间应该 在2 0 - 2 5 三l 间，资产负债率不超过5 0 基本可以认为是比较合理的负债规模，处在 5 0 - 6 0 时可能会出现较高的财务风险。最后，根据实证研究的结论，尝试确定优化我 国制造业上市公司资本结构和改善经营绩效的方向，并提出了相应的对策建议。 关键词：制造业上市公司；资本结构； 经营绩效；多元线性回归分析 a n e m p i r i c a ls t u d ya b o u t t h ec o r r e l a t i o n b e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n d o p e r a t i n g p e r f o r m a n c eo ft h ec h i n a sm a n u f a c t u r i n g i n d u s t r y l i s t e dc o m p a n i e s g r a d u a t e ：w a n gr o n g s u p e r v i s o r ：c h e nl i a n g - h u a s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t , t h el i s t e dc o m p a n i e sp l a ym o r ea n d m o r ei m p o r t a n tr o l ei ns o c i a ll i f e b u tt h e r ea r em a n yp r o b l e m sa n dd e f l e c t sd u r i n gt h ec o u r s e o ft h e s ec o m p a n i e s d e v e l o p m e n t , e s p e c i a l l yt h ed e f e c t so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eh a v ea k e a d y r e s t r i c t e dt h el i s t e dc o m p a n i e s f u t h e rd e v e l o p m e n ta n dm a d et h e i rp e r f o r m a n c em u c hw o r s e o rf l u c t u a t e d a tt h es a m et i m e ，t h i sc o n s e q u e n c ew i l l a l s oh i n d e rt h ec a p i t a lm a r k e t 。s d e v e l o p m e n t w h i l e , t h es o l u t i o nk e ya b o v ei sc o n c e n t r a t i n go nh o w t oo p t i m i z et h ec a p i t a l s t r u c t u r e b e s i d e s ，s c h o l a r sm o s t l yr e v i e wh o wt h ep e r f o r m a n c ei n f l u e n c et h ec a p i t a ls t r u c t u r e , w h i l eh o wt h ec a p i t a ls t r u c t u r ei n f l u e n c e st h ep e r f o r m a n c ei si g n o r e do ns o m ee x t e n t t h e r e f o r e , i ti sn e c e s s a r yt od e e p l ys t u d yt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n di t sc o r r e l a t i o nw i l l lt h e p e r f o r m a n c e t h et h e s i si sm a i n l yc o n c e n t r a t i n go nt h es t u d yo fc h a r a c t e r i s t i co fc a p i t a ls t r u c t u r e ，i t s i n f l u e n t i a lf a c t o r sa n dr e l a t i o n s h i pw i t ht h e o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e o ft h ec h i n a s m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yl i s t e dc o m p a n i e s f i r s t l y , f r o mt h er e s p e c t i v eo fi n d u s t r y , b a s e do nt h e f o r m e rs t u d y , t h i st h e s i se a l t i e so u td a t aa n a l y s i so nt h ec h i n a sm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yl i s t e d c o m p a n i e sb yu s i n gd e s c r i p t i v em e t h o d sa n dc o m p a r i s o nw i t h c h a r a c t e r i s t i c so fo t h e r i n d u s t r i e sa n do v e r s e a s l is t e d co m p a n i e s i t sc o n c l u d e dt h a tc a p i t a ls t r u e t u e ro fl i s t e d c o m p a n i e so fm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yi nc h i n ai su n r e a s o n a b l ea n dl o w e ra sw e l la sh i g h e r l e v e lo ff l o a t i n gl i a b i l i t i e s w h e r e a f t e r , t h r o u g hp i c k i n go u t4 6 4l i s t e dc o m p a n i e s ( 9 2 8 d a t ai n a 1 1 ) d u r i n gt h ep e r i o do f2 0 0 5 一- 2 0 0 6 ，t h i st h e s i ss t u d i e so nt h ed i f f e r e n c eo fc a p i t a ls t r u c t u r e , i n f l u e n t i a lf a c t o r sa n di t sr e l a t i o n s h i pw i t hp e r f o r m a n c eb ye s t a b l i s h i n gt h e i rr e l a t i o n s h i p m o d e la sw e l la si m p o r t i n gd i v e r s i f i c a t i o ni n t oi t , t h ec o n c l u s i o n sa l ep r e s e n t e da sf o l l o w s ： o ) t h e r ea r os o m ed i f f e r e n c e si nt o t a ld e b tr a t i ob e t w e e nt h es u b c l a s so fm a n u f a c t u r i n g i n d u s t r y 匡) o p o r a t i n gp e r f o r m a n c eh a sn e g a t i v er e l a t i o n s h i pw i t ht o t a ld e b tr a t i o t h em o s t i i r e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r ei n t e r v a li sb e t w e e n2 0 - - 2 5 t h ed e b tl e v e lb e l o w5 0 c a l lb e r e g a r d e da sr e a s o n a b l e , w h i l et h ec o m p a n i e sw i t hd e b tl e v e lo f5 0 - - 6 0 w i l lb en l o e l i k e l y t oe x p e r i e n c eh i g h e rf i n a n c i a lr i s k s f i n a l l y , s o m ea d v i c eo na i m i n ga to p t i m i z i n gt h ec a p i t a l s t r u c t u r ea n db e t t e r i n gp e r f o r m a n c ef i l eg i v e nb a s e do nt h ef r u i t so f e m p i r i c a l c o n c l u s i o n s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s o f m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y , c a p i t a ls t r u c t u r e , o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ，m u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i s 哪 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过 的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意。 研究生签名：日期： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究生院办理。 研究生签名：呈l 导师签名： 东南大学硕 ：学位论文 第一章绪论 1 1 研究背景与研究目的 1 1 1 研究背景 第一章绪论 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，它是公司业绩及其未来发展能力 好坏的决定因素之一。自1 9 5 8 年m m 理论提出以来，经济学、金融学、财务学的学者 们孜孜不倦地研究着资本结构与企业绩效的关系，试图寻找出通往最优资本结构之路， 从而最大化企业绩效和企业价值。从资本结构理论看，上市公司的运作模式和管理手段 更加符合资本结构研究对象的特点要求，并且上市公司资本形成的基础是资本市场，而 非上市公司则不是，因此，如何完善上市公司治理结构，如何提高上市公司业绩，促进 资本市场理性的发展，是宏观经济快速健康发展的关键，而上市公司资本结构的优化是 解决上述问题的关键所在。 当前，我国关于资本结构的研究主要集中在对整体上市公司资本结构的影响因素问 题的探讨，而在制造业资本结构方面，尤其是资本结构研究的主流方面，即研究资本结 构与企业绩效的关系这方面却并不多见。由于绩效评价本身能够促使企业经营效益最大 化目标的实现，而这是企业所有者控制企业、控制经营者的目的，并与其企业价值最大 化的根本目标相一致，所以从资本结构与企业绩效的关系出发进行实证研究，具有一定 的理论和实践意义。 中国制造业在国际贸易中的地位不断上升，竞争力不断提高。本文试图通过结合产 业经济学和财务学的理论和方法，探寻隐藏在中国制造行业背后的导致资本结构对企业 绩效发生不同影响的深层因素，从而试图对制造行业中细分行业的最优资本结构的实现 指明方向，对于我国的上市公司乃至所有企业，具有深远的现实意义。 为了探索当前我国企业多元化经营对资本结构以及企业绩效的影响，有必要将其引 入到实证研究中。本文以我国的制造业上市公司作为研究对象主要有以下几点原因：( 1 ) 制造业是国民经济的物资基础和产业主体，是富民强国之本。随着我国加入w t o 后果 们的进一步开放，我国制造业的不断发展，我国己经成为世界的制造工厂，就产业整体 而言，制造业在过去和未来一段时间都将是我国经济增长的支柱型产业。制造业产品占 我国社会物质总产品的5 1 7 ，制造业的增加值占同期g d p 的3 9 2 【“。因而制造业在 国民经济的增长中起着举足轻重的作用。( 2 ) 制造业是发挥后发优势实现跨越式发展战略 的中坚力量。我国的工业化比很多国家慢，而在工业化过程中，制造业始终是推动经济 发展的决定性力量。目前，我国正处于工业化进程中期的重工业化阶段，世界经济发展 数据来源十陆燕荪，中国制造业的现状与未来发展【j 】，经济研究参考 ，2 0 0 5 年第l 期 l 东南大学硕l 学位论文 第一章绪论 的实践表明，在此阶段，制造业会推动国民经济进入一个较长的高速增长期，而经济的 高速增长也会为生产力实现跨越式发展提供机遇。( 3 ) 制造业是经济结构战略性调整的推 动力，是国民经济高速增长的发动机，是以信息化带动和加速工业化的主导产业。( 4 ) 制造业中的上市公司具有一定的代表性，通过研究制造业上市公司的资本结构可以为研 究制造业总体资本结构特点提供一个切入点。 本文正是基于上述考虑，采用描述性统计和比较分析的方法对我国制造业上市公司 资本结构的现状和特点进行研究，并结合行业差异对制造业上市公司绩效的影响进行计 量经济学分析，以期找到我国制造业不同次类行业企业资本结构优化的明确方向，从而 为更好地优化我国上市公司的资本结构，改善公司的经营绩效，实现公司价值的最大化 提供一点理论指导和操作建议。 1 1 2 研究目的 本论文研究目的主要表现在以下两个方面： 1 研究制造业不同次类行业的资本结构影响因素。适当的资本结构可以使公司充分 获得财务杠杆的好处，取得优异的业绩；而不良的资本结构只会让公司负债累累或者原 地踏步进而在残酷的竞争中被淘汰。相对于西方发达的资本市场而言，我国资本市场发 展时间短，目前仍然处于不成熟阶段；并且我国是一个以产业结构升级和国际产业转移 为显著特征的转轨经济国家。由于当前我国消费结构升级正强有力地推动着我国产业结 构升级，加之，在新一轮的国际产业转移过程中，国际制造业正大规模地向我国转移；因 此，处在不同行业中的我国上市公司所面对的经济环境必然有着显著的差异，从而对公司 业绩与资本结构都必不可少的烙下了一些“行业板块”【2 】的特征。所以，笔者认为：在研 究我国上市公司资本结构与公司经营绩效之间关系的问题时，必须考虑到行业经济结构 差异这一基本经济特征。本论文将首先对制造业上市公司不同次类行业的资本结构影响 因素进行实证研究。 2 研究制造业资本结构与经营绩效的相关关系。从目前的已有研究成果也可以看出， 不同行业的资本结构与企业经营绩效之间的关系存在着一定的不确定性。本论文将在前 人研究的基础上，结合显著影响制造业内部若干个细分行业的不同影响因素，试图总结 出一定规律的资本结构与企业经营绩效的关系，并试图得出其中若干细分行业的最优资 本结构的区间，以对这些细分行业的资本结构决策有明确的指导。 1 2 研究思路与研究方法 1 2 1 研究思路 本文研究思路是：首先充分回顾中西方学者对相关问题的研究，总结前人研究的成 1 2 j 转引自林孔团t 李礼。资本结构于公司业绩的行业特征：基于中国e 市公司的实证研究【j 】，生产力研究 ，2 0 0 6 n o 6 2 东南人学硕士学位论文第一章绪论 果并探讨出本文值得研究的内容及需要注意的地方；然后在充分学习和借鉴国内外学者 大量研究成果的基础上，遵循从一般到特殊辩证逻辑原则，从考察资本结构与经营绩效 的一般理论入手，运用经济学和管理学的理论，以规范性研究的方法分析资本结构作为 公司治理基础进而影响公司绩效的传导机制；然后搜集我国制造业上市公司资本结构与 公司绩效方面的相关数据，运用统计检验以及回归分析等数理方法对该问题进行实证研 究( 这是本文的重点，实证研究的具体思路在下一段介绍) 。最后本文结合理论分析与 实证研究的结果得出本文的研究结论。 1 2 2 研究方法 本论文主要采用实证研究结合理论分析的方法，运用多元线性回归分析对资本结构 与经营绩效的相关性进行分析，并综合应用定性研究、定量研究等方法，力图将理论和 实践紧密结合，得出有实践指导意义的结论和建议。 1 以实证研究为主、结合理论分析的研究方法。 第一步通过描述性统计和非参数检验考察我国制造业上市公司在资本结构方面的 情况和差异，对制造业上市公司的资本结构情况做一个全面的了解；第二步对制造业上 市公司的资本结构的行业差异进行第一次实证分析，对于资本结构行业差异的影响因素 进行分析；第三步，对制造业上市公司的7 个次类行业的资本结构与公司绩效进行多元 线性回归分析，以进一步检验资本结构与公司绩效的相关关系，以及制造业不同次类行 业中的上市公司资本结构对其业绩所产生的影响是否具有显著的差异，并相应提出一些 建议，希望能对制造业上市公司的发展有所帮助。 2 定性研究与定量研究。 适当的资本结构可以使公司充分获得财务杠杆的好处，取得优异的业绩；而不良的 资本结构会让公司在残酷的竞争中被淘汰。因此，资本结构与经营绩效之间存在着相关 关系。本论文将对我国制造业上市公司资本结构与经营绩效的相关关系进行定性研究。 同时，将运用产业经济学的相关理论，对文章所选取的行业的公司规模、盈利能力、成 长性等方面进行定性研究，从而充分发掘隐藏在行业背后决定资本结构和经营绩效不同 影响的因素。在定性研究的基础上，将利用我国制造业上市公司的相关财务数据，建立 回归分析模型，研究资本结构和经营绩效相关因素之间的关系，并且试图在此基础上， 计算得出制造业内部若干不同次类行业的最优资本结构的区间。 1 3 本文涉及主要概念的界定 为了更好地对我国制造业上市公司资本结构与经营绩效问题进行研究，有必要对本 文涉及到的几个主要概念进行界定，以准确确定本文的研究内容。 东南大学硕士学位论文第一章绪论 1 3 1 制造业上市公司 1 制造业。 制造业是指对原材料进行加工以及对零部件进行装配的工业部门的总称，为国民经 济其他部门提供生产资料，为全社会提供日用消费品的生产部门。从定义来看，制造业 的输入是各种自然的或工农业生产的原材料，经过加工制造，输出社会需要的产品。制 造业的定义有狭、广义之分。在国际上，制造业分为：消费品制造业和资本品制造业， 此为广义的制造业。我国所说的装备制造业就是指资本品制造业，是指为国民经济和国 防建设提供生产技术装备的制造业的总称，此为狭义的制造业。本论文主要研究对象为 广义的制造业。 2 制造业上市公司。 制造业占我国上市公司的6 0 以上，且国外的学者大多以制造业公司为研究对象， 研究该类企业，更具有现实意义。同时，为了实现研究数据的易取性，本论文选择 2 0 0 5 2 0 0 6 年制造业上市公司的数据作为样本。 1 3 2 资本结构 1 资本。 上市公司与其他公司比较，最显著的特点就是将上市公司的全部资本划分为等额股 份，并通过发行股票的方式来筹集资本。股东以其所认购股份对公司承担有限责任。股 份是很重要的指标。股票的面值与股份总数的乘积为股本，股本应等于公司的注册资本， 所以，股本也是很重要的指标。为了直观地反映这一指标，在会计核算上股份公司应设 置“股本”科目。 2 资本结构。 资本结构是指企业的全部资金来源中负债和所有者权益所占的比重及其相互问的 比例关系【3 】。企业的全部资金来源于两个方面：一是借入资金，包括流动负债和长期负 债；二是自有资金。即企业的所有者权益( 在股份制企业为股东权益) 。 企业的资本结构可用图1 2 表示： l 习资本结构的比例关系可以用资产负债率( 也称为总负债率) ，净值比率，产权比率等指标来反映，本文选用资产负 债率这一代表性指标进行实证研究 4 东南大学顶上学位论文第一章绪论 企业全部资金来源 l 流动负债 借入资金 i 长期负债 i 优先股股本 f 股本 l【普通股股本 自有资金i 资本公积 i 盈余公积 i 未分配利润 图1 1 资本结构图 资本结构无论对于债权人、投资者还是对企业经营者来说都是十分重要的。 对于债权人来说，通过分析资本结构，可以了解负债和所有者权益在企业全部资金 来源中所占的比重，判断企业债权的保障程度，评价企业的偿债能力，从而为决策提供 依据。 对于投资者来说，通过资本结构分析，可以了解企业负债在全部资金来源中所占的 比重，评价企业偿债能力。判断其投资所承担的财务风险的大小，以及负债对投资报酬 的影响，从而为投资决策服务。 对于经营者来说，通过资本结构的分析，评价企业偿债能力的高低和承担风险能力 的大小，发现企业理财中存在的问题，采取措施调整资本结构，实现资本结构的最优化。 本论文对于资本结构的研究主要利用资产负债率这一代表性指标。 1 3 3 经营绩效 公司经营绩效有多层含义，它的内涵和研究视角一般有三种。第一种是从企业人力 资源管理视角研究绩效，第二种是基于公司战略管理视角研究绩效，第三种是从投资者 及利益相关者视角研究绩效。因为国家、投资者、债权人、经营者和企业职工的利益是 建立在企业经营效益基础上的。它可以选用上市公司公开信息中的财务指标来组合与衡 量。由于目前学术界对市场价值度量的客观性还存在种种争论，且我国证券市场发展还 不完善，市场对上市公司价值的反映可能会与公司的实际价值有所偏离，所以本文研究 公司绩效时不涵盖公司的市场价值。本论文研究的经营绩效基于第三种视角，站在公司 外部，从投资者和利益相关者视角出发，主要关注公司的财务效益状况。 1 4 本文创新与不足之处 1 4 1 本文的创新之处 本论文在对现有的相关文献进行总结和思考的基础上，对我国制造业上市公司资本 5 东南大学硕十学位论文 第一章绪论 结构与经营绩效进行研究，研究结果较为理想。创新之处主要有以下几点： 1 本论文较系统全面地研究了制造业上市公司资本结构与经营绩效问题，对制造业 上市公司进行了制造业内部的分行业比较分析，具有尝试性。作者在总结前人研究基础 上进一步挖掘，基于资本结构方面研究的最新成果与我国制造业上市公司的现实情况， 考虑了制造业上市公司资本结构表面下的深层次问题，即是否存在最优资本结构，以及 最优资本结构区间的范围。 2 研究设计上增加了分行业比较研究。选取了2 0 0 5 2 0 0 6 年深沪市的非s t 和非p t 的4 6 4 家制造业上市公司共9 2 8 个数据样本，涉及食品制造业、纺织服装皮毛业、石油 塑胶塑料业、电子制造业、金属非金属、机械仪表设备业和医药生物制造业7 个制造业 次类，发现制造业次类之间的资本结构仍然存在一定的差异，且影响资本结构的主要因 素也存在一定的差异。 1 4 2 本文的不足之处 由于作者水平和硕士论文的篇幅有限，本文存在诸多不足，某些部分有待进一步深 入讨论。本文的研究还存诸多局限，主要有以下两点： 1 本文只是以制造业上市公司为研究对象。可能不能反映其他行业的资本结构的状 况。在数据选取方面，仅限2 0 0 5 年和2 0 0 6 年两年的数据，进行截面分析，没有做时间 序列分析，一方面由于数据选取比较困难，另一方面由于我国股市发展时间较短，不能 做长时间的序列分析。 2 由于时间和精力有限，致使文章只对我国制造业的上市公司进行了比较系统的研 究，对于资本结构对经营绩效影响的研究应该扩大到其它产业问的对比研究。 1 s 文章结构安排 论文共分六章，文章结构见图1 2 。 第一章是绪论部分。绪论部分提出本文所要研究的问题；介绍本论文的研究思路和 研究方法；界定本文涉及的主要概念；总结本论文的创新与不足之处；并对全文的结构 安排和写作框架做了说明。 第二章是相关理论与文献回顾。首先对国内外关于资本结构的研究做了一个梳理； 然后对目前关于该问题的研究做了一个小结，以此作为本论文研究的理论基础。 第三章我国制造业上市公司资本结构的现状研究。从产业的角度出发，以我国制造 业上市公司为研究对象，引用资本结构理论研究成果，对我国制造业上市公司的资本结 构从多个角度进行了较为详细的数据分析，并通过与国外的上市公司的资本结构特点进 行比较分析，对我国制造业上市公司资本结构的现状和特点作了详细的阐述。 第四章我国制造业上市公司资本结构次类行业差异分析。定性分析以往文献中各种 6 东南人学硕士学位论文 第一章绪论 因素对上市公司资本结构的影响，选取2 0 0 5 - 2 0 0 6 年末深市和沪市的非s p 和非p t 的 4 6 4 家制造业上市公司共计9 2 8 个数据样本，实证研究我国制造业上市公司资本结构次 类行业的差异及其影响因素。 第五章我国制造业上市公司资本结构与经营绩效的相关性研究。初步建立制造业上 市公司资本结构与经营绩效影响的实证模型，利用上述的9 2 8 个制造业上市公司样本数 据，从实证的角度对资本结构与制造业上市公司绩效的相关性进行分析，进一步从改善 债务融资结构等方面提出自己优化资本结构和改善企业绩效的对策建议。 第六章研究结论与政策建议。是本文的研究结论和相关政策建议。 图1 - 2 文章结构图 7 东南人学硕士学位论文第二章相关理论与文献回顾 第二章相关理论与文献回顾 第二章为相关理论与文献回顾。为了更好地对资本结构与经营绩效的相关性进行研 究，有必要对国内外学者的研究成果进行相关评述，并且在此基础上提出自己的观点。 本章分为三节，第一节为相关理论的评述，第二节为相关文献的回顾，其中包括资本结 构影响因素的文献回顾和资本结构与经营绩效相关关系的文献回顾，最后为结论与启 示。 2 1 相关理论的评述 2 1 1 传统的资本结构理论 一般认为，传统的资本结构理论是指m m 理论提出前的认识。对最优资本结构问题 的系统研究可追溯到2 0 世纪5 0 年代，早期的资本结构观点分为三种：净收益理论、净 营业收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。净收益理论认为，由于负债的资金成本 低于股权资本，股权融资的成本保持不变，随着资本结构中负债水平的上升，企业的加 权平均资金成本在不断下降，因此，最优负债水平是1 0 0 。净营业收益理论认为，随 着负债的增加，企业风险在不断增加，由此导致股权融资的成本在随之上升，上升的幅 度正好将债权融资的成本下降抵销。这样，不管财务杠杆如何变化，企业加权平均资金 成本保持不变。因此，不存在使得企业价值最大化的最优资本结构。传统折衷理论是介 于上述两种极端理论之间的资本结构理论，它认为资本成本率既不是一个常数、也不会 沿着同一个方向变化，企业存在最优资本结构。在企业债权融资的比例从0 到1 0 0 变 化的过程中。在达到最优资本结构点之前，股权融资的成本虽然有所上升，但仍然小于 负债融资带来的好处。因此，加权平均资金成本在不断下降；超过该点之后，股权融资 成本的上升幅度超过了负债融资带来的好处，加权平均资金成本就不断提高。传统资本 结构理论具有两个特点：一是传统资本结构理论对资本结构的研究是以资金成本最小化 为着眼点展开的；二是传统资本结构理论仅仅是一种定性描述。 2 1 2 以新古典经济学为基础的资本结构理论 一般认为，1 9 5 8 年由莫迪格利安尼和米勒建立的m m 理论的产生划分了传统资本 结构理论和现代资本结构理论。m m 理论通过严格的假设和严密的数学推导，使得资本 结构成为一种严格的、科学的理论，从而奠定了资本结构理论在财务学中的主流地位。 m m 理论认为，在一系列严格的假设条件( 包括无税收和无交易成本等) 下。企业 价值与资本结构无关。此后又通过放松无税收的假设条件修正了1 9 5 8 年提出的研究结 论，认为由于负债的节税效应，企业的财务杠杆可以减少税收支付，所以企业的最佳资 东南大学硕士学位论文第二章相关理论与文献p 顺 本结构是1 0 0 的负债水平。 其后，研究者通过对m m 理论放松假设、提出疑问、提出新的理论假设以及提出新 的疑问，极大地丰富和发展了现代资本结构理论。众多学者沿着m m 研究的思路，在放 宽了m m 理论的各项基本假设后，又发展出了权衡理论和后权衡理论等分支。其中最有 代表性的当属权衡理论。该理论认为负债虽然能带来纳税好处，但同时也会增加公司的 财务拮据成本和代理成本。因此，只有当纳税收益大于财务拮据成本和代理成本的现值 后，债务的利用对公司才是有利的。 以m m 理论为代表的现代资本结构理论奠定了资本结构理论在现代财务学中的主 流地位，在资本结构研究史上具有划时代的意义。但是，m m 理论以新古典经济学为理 论基础，坚持了新古典框架对企业性质的认识，关注的是被认为与企业内部过程无关的 外生变量( 如税收、现金流等) 对企业资本结构选择的影响。新古典理论的自身缺陷也 对资本结构理论产生了负面影响，突出表现为很多基本假设条件与现实严重脱离。 2 1 3 以代理理论为基础的资本结构理论 从上世纪7 0 年代开始，随着人们对新古典经济学的严重质疑和挑战，新制度经济 学蓬勃兴起。新制度经济学是交易成本经济学、产权分析和合同理论的混合，它最核心 的观点是认为交易涉及到实际资源的使用，即交易是有成本的，制度的发生和演变是为 了节约交易成本。 新制度经济学中的代理理论对资本结构研究产生了重大影响，形成了代理理论框架 下的当代资本结构理论。在代理理论框架下，企业不再是一个“黑箱”，企业的内部组织 结构、激励、约束和交易费用等都与企业资本结构密切相关。 资本结构的代理模型研究由j e n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 开始，他们定义了股东和经 营者之问的冲突以及债权人和股东之间的冲突。j e n s e a - i 和m e c k l i n g 认为，负债融资带来 了两个方面好处，一是增加公司的债券融资比例会使得经营者的持有股份相对增加而减 少了由经营者和股东的冲突带来的损失；二是，由于债券的还本付息需要公司以现金支 付，减少了企业经营者可以用于挥霍的“自由现金”，从而缓解了股东和经营者之间的冲 突。债权人和股东之间的冲突是债务契约会刺激股东作出持有的投资决策，这种由债权 产生的、投资在减值项目上的机理成本由股东承担的现象被称为“资产替代效应”，是债 务融资的一种代理成本。因此j e n s e n 和m e c k l i n g 指出，最优资本结构在债务代理成本 正好等于债务收益处取得。 其后发展的以代理问题为基础的所有理论都是以上述两种冲突为起点的。主要研究 成果包括负债率正相关于受管制程度( j e n s e na n d m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 、自由现金流量 ( j e m e n ，1 9 8 6 ：s t u l z ，1 9 9 0 ) 和清算价值( w i l l i a m s o n ，1 9 8 8 ) 等。同时负债率负相 关于成长机会程度( j e n s a na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ；s t u l z ，1 9 9 0 ) 和拖欠后重组的概率( h a r r i s ， 9 东南大学硕士学位论文第二章相关理论l j 文献回顾 1 9 8 8 ) 等。a g h i o n b o i t o n ( ( 1 9 9 2 ) 是最早用不完全合同来解释企业财务结构及产业结 构问题的经济学家之一。h a r t ( 1 9 9 3 ，1 9 9 4 ) 以此为基础，从产权角度和不完全合同解释 公司财务结构问题。在此理论下，债权和股权代表了两种不同的治理结构，企业的资本 结构是企业基于公司治理的需要而作出的选择。 2 1 4 以不对称信息为基础的资本结构理论 以不对称信息为基础的资本结构理论包括两大类。一类是以r o s s ( 1 9 7 7 ) 和l e l a n d & v y l e ( 1 9 7 7 ) 为始的，认为资本结构的选择将内部人的信息传递给外部投资者，故又可以 称为信号理论。r o s s ( 1 9 7 7 ) 建立的模型认为，因为低质量的公司的破产概率及破产成本 都比高质量的公司大，所以，低质量公司的经营者不通过发行债券来模仿高质量公司， 这就实现了分离均衡。因此，投资者把较高的债务水平看成较好质量的信号。该模型预 测，公司价值、债务水平以及破产概率都是正相关的。h e i n k e l ( 1 9 8 2 ) 研究了一个类似 的模型，并且得出了相同的结论。p o i t e v i n ( 1 9 8 9 ) 研究了在位者公司和进入者公司之间 的潜在竞争。研究认为，低成本的进入者公司用发行债券发出信号，而在位者和高成本 的进入者则仅发行股票。 另一类是始于m y e r s ( 1 9 8 4 ) ，他认为，资本结构可以通过精心设计来缓解由于信息 不对称而引起的投资决策的低效率问题。m y e a s 提出了融资的“啄食顺序”理论，即公司 为新投资而融资的顺序首先是内部融资：然后是低风险债券；最后才是股票。 许多研究者扩展了m y e r s 的思想，如k r a s k e r ( 1 9 8 6 ) 证实股票发行得越多，公司股 价下跌情况及信号越糟糕；n a r a y a a a n ( 1 9 8 8 ) 和h e i n k e l & z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 通过有不同的 方法得出了和m y e r s 类似的结论。同时，也有一些研究对“啄食顺序”理论提出了质疑。 如b r e r m a n k r a u s ( 1 9 8 7 ) 、n o e ( 1 9 8 8 ) 、c o n s t a n f i r f i d e s g r u n d y ( 1 9 8 9 ) 等。他们认为， 给予公司更广的融资选择范围，在某些情况下会使m y e r s 的结论无效。 2 1 5 与产业经济学交融的资本结构理论 上世纪8 0 年代中后期，开始出现了产业经济学与资本结构理论相融合的研究。这 些研究可以分为两大类，一类探索公司的资本结构与其所在的产品市场竞争战略之间的 关系；另一类研究公司资本结构与其产品或投入的特性之间的关系。 公司的资本结构与其所在的产品市场竞争战略之间的关系包括资本结构与产量、价 格等的关系。该研究领域最初的研究者是b r a n d e r & l e w i s ( 1 9 8 6 ) b r a n d e r & l e w i s 的 博弈模型证明，较高的债务水平具有事先承诺效应，它意味着企业将采取一种更具有进 攻性的产量水平，以降低其竞争对手的产量水平。使其在产品市场竞争中处于一种策略 优势，因此企业有强烈的动机去提高自身的债务水平。s h o w a l t e r ( 1 9 9 5 ) 却认为，企业 的资本结构既取决于企业与产品市场相互反应的类型，又取决于企业所面临的不确定性 l o 东南人学硕士学位论文第二章相关理论与文献同顾 的类型。他将b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 的古诺竞争扩展到伯川德价格竞争，得出了与 他们完全相反的结论。在需求不确定的情况下，负债水平较高的企业具有策略优势；而 在成本不确定的情况下，高负债对企业却是不利的。考虑到债务的上述特点，在成本不 确定的情况下，企业的最优负债水平为o ：而在需求不确定的情况下，企业的最优负债 水平必然大于0 。w a n z e n r i e d ( 2 0 0 3 ) 运用一个两阶段的博弈模型，分析了企业在需求 不确定的情况下如何应用负债策略。w a n z e n r i e d 通过分析产品的可替代性和需求的变动 性对资本结构的影响，得出了与s h o w a l t e r ( 1 9 9 5 ) 相同的结论。w a n z e n r i e d 认为，负 债对企业产量和获利能力的影响取决于产品和竞争的类型。在古诺竞争情况下，如果企 业之间的产品具有战略互补性，负债水平的提高可以增加企业的利润；如果企业之间的 产品具有战略替代性，负债水平的提高则减少了企业的利润。在伯川德竞争情况下，由 于价格对股东的收益有放大作用，再加上股东对企业的负债只承担有限责任，导致企业 提高价格，从而使产量减少。c a m p e l l o f l u e k ( 2 0 0 6 ) 通过研究发现，在某个行业中， 当需求受到不利因素的冲击，杠杆程度较高的企业会失去较大的市场份额，并且竞争对 手的负债水平越低，杠杆程度较高的企业失去的市场份额越大；消费者面临的转换成本 越高，杠杆程度较高的企业失去的市场份额就越大。 公司资本结构与其产品或投入的特性之间的关系包括产品的专用型、资产的专用性 等与企业负债水平的关系。在公司资本结构的决策中，除了股东和债权人之外，公司的 供应商、代理商、客户和工人等利益相关者也会受到一定的影响，这是公司主要的产业 组织特性之一。将这些利益相关者的行为融入公司融资决策的分析中，可以为公司资本 结构提供新的解释。t i l r n a n ( 1 9 8 4 ) ；m a k s i m o v i c t i t m a n ( 1 9 9 1 ) 的研究奠定了这一 领域的基础，他们认为，由于利益相关者考虑到一定的清算成本而采取的行为，公司产 品的专用性和公司信誉将会影响公司的资本结构。s a r i g ( 1 9 9 8 ) 从公司市场谈判力的角 度进行了更加深入的研究，他发现高杠杆公司的工人在争取劳动合同时具有更强的谈判 力，高杠杆会降低公司价值；另外，杠杆水平还会影响到公司与一些专用性较强的生产 资源供应商的谈判力量。因此，s a r i g 提出工人或者供应商的谈判力或者联合程度将是 影响公司资本结构的一个重要因素。b h a d u r ( i 2 0 0 2 ) 认为，独特性较强的公司会在研发 上投入较多经费，以使自己的产品不易被模仿，同时这些产品还需要更多的销售费用， 公司研发以及销售费用占销售额的比例可以作为衡量公司产品独特性的指标。l s t a i t i e h & r o d r i g u e z ( 2 0 0 3 ) 选取工人谈判力和代理商集中度检验s a r i g 的市场利益相关者理论。 他们以调整后的劳务支出除以有效工作小时数作为衡量工人谈判力的变量，这一比例越 高，工人每小时工作所赚取的工资越多，就表示公司越依赖于工人的技术，工人的谈判 力也越强。同时，公司三个主要代理商销售额占总销售额的比例可以作为表征代理商集 中度即代理商谈判力的变量。实证结果表明，这两个变量都与公司负债水平显著负相关， 说明当公司面对具有较强谈判力的工人和代理商时，会保持相对较低的杠杆水平，以避 免高杠杆可能带来的价值损失。 东南太学硕j 二学位论文 第二章相关理论与文献回顾 2 2 相关文献回顾 2 2 1 关于资本结构的影响因素 1 行业因素 不同行业面l 瞄的外部环境及自身状况存在差异，例如：不同的行业国家产业政策不 尽相同，不同的行业具有不同的产业形态，也具有不同的竞争程度、经营方式、融资模 式、资产特征和盈利水平等等。这些方面的差异及其对资本结构的影响主要表现在：竞 争程度，行业生命周期，行业盈利能力，收付款方式的行业习惯，行业经营特性者五个 方面。 行业是资本结构的一个重要影响因素。对此问题的实证研究国内外学者并未得出一 致的结论。b