（工商管理专业论文）我国上市公司投资者关系管理（IRM）分析.pdf

内容摘要 投资者关系管理( i r m ) 在以美国为代表的发达国家资本市场， 已经非常普及，上市公司把i 跚作为提升企业知名度的重要手段之 一，i r m 本身也发展成为管理学中的一种实用技术学科。中国i 蹦工 作起步较晚，2 0 0 3 年以后，监管机构和证券交易所出台了一系列政 策法规，大力推动i r m 的发展，越来越多的上市公司、投资者和媒体 开始关注和重视i 贼，特别是2 0 0 5 年启动的股权分置改革，上市公 司认识到i r m 对公司发展的重要意义，我国i r m 才步入快速发展阶段， 关于i r m 的研究也逐渐增多。 投资者是公司信息的主要消费者，也是信息失真的主要受害者。 中国资本市场经历了不成熟和不规范的阶段，近年来，上市公司由于 漠视投资者关系管理，侵害中小投资者利益的事件频频发生，具有代 表性的是银广夏的会计造假事件，红光股份作假上市案，亿安科技股 价操纵案。这些事件的发生，极大了伤害了投资者权益，使中国资本 市场的效率极为低下，信息披露、中小投资者利益保护成为了刻不容 缓的严峻课题。投资者与上市公司之间关系也一度极为紧张，投资者 关系亟待改善，开展i r m 工作日益成为资本市场参与各方的一致共 识。 本论文从内容上大体分成理论和实证两个部分。在理论部分( 包 括第l 一2 章) ，论文首先描述了i r m 的概念、起源和发展历程，接着 阐述了i r m 相关理论，信息在资本市场具有轴心地位，信息对资本市 场价格的也具有重大的影响，而i r m 的核心就是信息交流和信息沟 通，削弱信息不对称的程度，促进市场有效性。在前述分析的基础上， 进一步分析了i r m 对上市公司、对资本市场、对投资者保护的重要意 义。 在论文的实证部分( 第3 - 4 章) ，则按照“提出问题一分析问题 一解决问题”的逻辑思路，根据对我国证券市场i i m 的现状进行实证 考察，认为i r m 的形式虽然具备但是实质与国外差距不小，在此基础 上进行了深入的制约上市公司开展i r m 的原因进行了分析，认为市场 制度设计、监管体系的缺陷、供求失衡、投资者结构不平衡等是其主 要原因。然后，以一个成功的上市公司( 东风汽车) i r m 为例，阐述 了该公司在i r m 具体操作的一些方法和策略。在此基础上，对改进 i 跚工作提出了一些思路，比如完善监管体系、推进i r m 评价体系建 设、成立i r m 行业协会等。 通过研究，本文的结论是：只有在上市公司中开展i r m ，及时、 完整、真实的披露公司信息，促进信息沟通和信息互动，削弱市场信 息不对称程度，实现公司与投资者的良性互动关系，上市公司得到投 资者的广泛信任，才能实现上市公司和投资者的双赢，渐进形成成熟 的股权文化，使整个资本市场效率得到有效提高，从而推动资本市场 健康有序发展。 本文的主要贡献在于：通过理论探讨厘清i r m 对上市公司的重要 意义，对股权分置改革后的新形式下的开展i r m 的市场环境进行了独 创性剖析；通过调查研究揭示我国上市公司i r m 工作现状以及与国外 上市公司i r m 的差距。 本文的不足之处在于：一是对国际上i r m 最新的理论进展由于缺 乏相应的资料没有更详细的介绍；二是对上市公司现状的调查由于缺 乏相应的手段，调查选题面不够广，但本文基本上揭示了目前上市公 司i r m 存在的普遍问题。 关键词 投资者关系管理信息披露资本市场效率上市公司 a b s t r a c t t h ei n v e s t o rr e l a t i o n sm a n a g e m e n t ( s i m p l i f i e da si r m ) h a s b e c o m ee v e r yp o p u l a r a l s oi th a sb e c o m ea nm p o r t a n tm e t h o l d w h i c hc o u l dr a i s i eac o r p o r a t i o n sv a l u ei nd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，s u c h a sa m e r i c a i r mh a sb e c o m eap r a c t i c a la n dt e c h n o l o g i c a ls c i e n c e i tc o m m e n c e sl a t e l yi n c h i n a ，o n l y u n t i l l2 0 0 3 t h er e g u l a t i o n b o d i e s ，c s r ca n ds t o c ke x c h a n g e sb e g i nt op r o m o t et h ei r m a m o n gt h el i s t e dc o m p a n i e s e s p e c i a l l yi n2 0 0 5 ，t h er e f o r m a t i o no f t h es h a r e ss e p a r a t i o nh a db e e np u ti np r a c t i c e ，t h el i s t e dc o m p a n i e s b e c a m et or e l i z et h es i g n i f i c a n c eo ft h ei r m m o r e o v e r , t h ei r m s p r e a dr a p i d l yt om o r ea n dm o r el i s t e dc o m p a n i e s t h er e s e a r c ho f i r mb e c o m e i n c r e a s i n g l yi m p o r t a n t t n v e s t o r si st h em a j o rc u m s u m e r sa n dt h em a j o rd a m a g e r so f t h ei n f o r m a t i o nd i s t o r t i o n t h ec h i n e s e c a p i t a l m a r k e th a s e x p e r i e n c e dt h ep h a s eo fa d o l e s c e n c ea n dn o s t a n d e r d ，i l l e g a lc a s e s a r i s e f r e q u e n t l y , t h er i g h t a n di n t e r e s to fi n v e s t o r sh a v eb e e n t h r e a t e n e d c o n t i n u a l l ya n dt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h el i s t e d c o m p n i e sa n di n v e s t o r si se v e r yt e n s e a tt h es a m et i m e ，t h ec a p i t a l m a r k e te f f i c i e n c yi s e v e r yl o w - l e v e l ，t h ep r o b l e mo fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r ea n di n v e s t o r s sb e h a l fp r o t e c ti se x i g e n t t h e r ea r e c o n s e n s u st h a td e v e l o pt h ei r mf o rt h ea l lm a r k e ta n c t o r s t h e r e f o r e ，b a s e do nt h er e l e v a n tr e s e a r c h e so fo t h e rp e o p l e ，t h e t h e s i s e m p l o y s t h en o r m a t i v ea n di n s t i t u t i o n a l a n a l y s i s ， r e c o m m e n d st h eo r i g i na n dt h e o r yo fi r m ，+ a n a l y z e st h ep r o b l e m s i n c l u d i n g t h er e l a t i o n sb e t w e e nt h e c a p i t a l m a r k e ta n d i n f o r m a t i o n ，t h es i g n i f i c a n c eo ft h ei r m ，r e s t r i c t i n gf a c t o r so fi r m ， t h em a r k e tc o n d i t i o n sa f t e rt h er e f o r m a t i o no ft h es h a r e s s e p a r a t i o n i n d i c a t et h ec o r eo fi r mi st h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n d i n f o r m a t i o nc o m u n i c a t i o n i nt h ee n d ，t h r o u g has u c c e s s f u l lc a s eo f i r mt h i s p a p e r s u m m a r i s e ss o m e e x p e r i e n c e f o r t h el i s t e d c o m p a n i e s t h et h e s i sh a sw o r k e do u tac o n c l u s i o n ：i ft h el i s t e dc o m p a n i e s w a n tt og a i nt h et r u s tf r o mt h ei n v e s t o r so n l yt h r o u g hi r mt o s t r e n g t h e n i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n di n f o r m a t i o n c o m u n i c a t i o n ，a c c o r d i n g l y , a c h i v e t h es t o c kc u l t u r e g r a d u a l l ya n d i m p r o v i n gt h ec a p t i t a lm a r k e te f f i c i e n c y k e yw o r d s 】t h ei n v e s t o rr e l a t i o n sm a n a g e m e n t i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t h e c a p t i t a lm a r k e te f f i c i e n c y t h ef i s t e dc o m p a n i e s 2 1 1 选题背景 1 绪论 投资者关系管理( i n v e s t o rr e l a t i o n sm a n a g e m e n t ，英文缩写 i r m ) ，又称投资者关系( i r ) 。诞生于美国2 0 世纪5 0 年代，它既包 括上市公司与股东、债权人和潜在投资者之间的关系管理，也包括在 与投资者沟通过程中，上市公司与资本市场各类相关参与者之间的关 系管理。在国外的文献中，大多只有“投资者关系”而鲜有“投资者 关系管理”的说法，在国内的文献中，“投资者关系管理”的提法却 占了绝大多数，但是其内涵是一致的，为了行文方便，如没有特殊情 况，本文参照国内的习惯，统一采用“投资者关系管理”的提法，或 简称为i t l m 。 经过几十年的发展，在以美国为代表的发达国家，i r m 已经深入 人心，并成为一种潮流，上市公司把i r m 作为提升企业知名度的重要 手段之一。同时，i p 4 1 在立法、操作标准、评价指标、技术手段等方 面都形成了一套完善的体系。随着资本全球化和技术的进步，i r m 仍 在不断发展之中。在中国，i r m 起步较晚，起初只是海外上市公司做 了一些尝试。2 0 0 3 年后，监管机构和证券交易所出台了一系列政策 法规，大力推动i r m 的发展，i r m 开始得到关注和重视。在2 0 0 5 年 启动的股权分置改革过程中，上市公司深切体会到i r m 对上市公司发 展的重要意义，我国i r m 步入快速发展阶段。 投资者是公司信息的主要消费者，也是信息失真的主要受害者。 近年来，上市公司由于漠视投资者关系管理，侵害中小投资者利益的 事件频频发生。具有代表性的是银广夏的会计造假事件，红光股份作 假上市案，亿安科技股价操纵案。这些事件的发生，极大了伤害了投 资者权益，严重打击了投资者信心，虚假信息的层出不穷，引起了会 计学界、管理学界、监管部门的巨大反响和深思，也使得信息披露、 中小投资者利益保护成为了刻不容缓的严峻课题。 投资者关系管理符合公司的根本利益，也是资本市场健康发展的 客观要求。从世界各国资本市场的发展历程和经验来看，只有在上市 公司中开展投资者关系管理，及时、完整、真实的披露公司信息，实 现公司与投资者的良性互动关系，才能实现上市公司和投资者的双 赢，渐进形成成熟的股权文化，从而推动资本市场健康有序发展。鉴 于投资者关系管理对投资者、对公司、对资本市场的重要性，本文选 择投资者关系管理作为研究课题，对中国这样一个迅速发展又亟待规 范的资本市场来说具有极为重大的现实意义。 1 2 研究目的 本文通过对i r m 韵起源、发展历程的介绍，对i r m 相关理论的研 究以及优秀i r m 案例的分析，结合我国资本市场和上市公司i r m 的实 践以及存在的问题，一方面从理论上对上市公司开展i r m 工作的重要 性和必要性进行深入探讨，同时还对上市公司i r m 实践进行实证调查 分析，深入探讨了i r m 工作中的重点、方式和手段，提出可以供上市 公司操作的具体性建议。尽管国内i r m 在实践和理论研究上取得一些 进展，但是与国外相比，仍存在较大差距。主要表现在：在i r m 的实 践上，有些上市公司还没有意识到i r m 对公司的重要性因而并不重视 此项工作，有些上市公司对i r m 的认识仅限于信息披露，而大多数上 市公司开展投资者关系管理仍是一种短期行为，缺乏i r m 战略性规 划；在i r m 的研究上，多停留在介绍和普及的层次，深入的理论研究 和数据实证分析方面的文献相比其他课题来说还比较少。本文试图通 过继承发展现有的研究成果，推陈出新，推进在上市公司投资者关系 管理这一课题方面的研究。 1 3 本文的贡献 本文的主要贡献在于：通过理论评述厘清i r m 对上市公司的重要 意义，在投资者关系管理缓解资本市场信息不对称程度进行了较为深 入的研究，在股权分置改革后的市场环境对上市公司开展i r m 工作的 必要性进行了独创性剖析；通过实证调查研究揭示我国上市公司i r m 工作现状以及与国外上市公司i r m 的差距，结合一个公司的成功案例 探讨了i r m 工作的方法和操作策略，从而使上市公司i 蹦的发展少走 弯路，尽快与发达国家资本市场水平接轨。 2 1l 刚的定义 2 ir m 理论阐述 投资者关系管理是( i r m ) 指以特定的传播方式将投资信息向现 有的和潜在的股东精确展示公司的现行经营活动和未来前景的战略 性的企业推介活动。投资者关系是公司的战略管理职责，它运用金融、 沟通和市场营销学的方法来管理公司与金融机构及其他投资者之间 的信息交流，以实现企业价值最大化。回 加拿大投资者关系协会认为：“投资者关系是指公司综合运用金 融、市场营销和沟通的方法，向已有所谓投资者和潜在的投资者会绍 公司的经营和发展前景，以便其在获得充分信息的情况下作出投资决 策。有效的投资者关系有利于提高市场对公司的相对估价水平，从而 降低资本成本，并且成为公司管理层听取投资者建议的渠道。” 深圳证券交易所指出：“投资者关系管理是指上市公司通过各种 方式的投资者关系活动，加强与投资者和潜在投资者之间的沟通，增 进投资者对上市公司了解的管理行为。”国 中国证监会也指出：“投资者关系工作是通过信息披露和交流， 加强与投资者和潜在投资者之间的沟通，增进投资者对公司的了解和 认同，提高公司治理水平，以实现公司整体利益最大化和保护投 资者合法权益的重要工作。”四 虽然表述多种多样，但从这些定义中共同表现出两个重要思想： ( 1 ) 投资者者关系管理是以投资者为中心的信息传递活动，所以 投资者关系管理活动必须依据投资者的需求来考虑各种手段、方法的 使用； o 深圳证券交易所e 市公司投资者关系管理指引第二条，2 0 0 3 年 o 全美投资者关系协会藿事会章程2 0 0 3 年 o 上市公司与投资者关系指弓i 第一二条，2 0 0 5 年 4 ( 2 ) 投资者关系管理是上市公司与投资者之间的关系互动，公司 向投资者传递信息，同时在沟通的过程中也向投资者收集信息，在投 资者和公司之间都能在良好的互动过程中受益。 2 2l 跚的起源和发展 2 2 1 国际上 r m 发展历程 投资者关系管理是典型市场经济的产物，最早诞生于美国。2 0 世纪3 0 年代以前，美国的资本市场缺乏规范，虚假信息泛滥，上市 公司与投资者之间的信息不对称非常严重。1 9 2 9 年席卷全球的经济 危机，使美国体验到不规范带来的危害并开始着手构建市场秩序，其 中一项重要内容就是通过完全透明的信息沟通机制建立上市公司与 投资者之间的充分信任的关系( m a r t o n s t r a k e r ，2 0 0 1 ) 。5 0 年代 初，随着社会公众投资者大量进入资本市场，美国许多大公司陆续设 立了管理股东关系的职位。1 9 5 3 年3 月，通用电器率先在公司内设 置了正式的投资者关系管理部门一投资者关系部，从这以后，越来越 多的美国公司开始在企业内设立类似机构，i r m 工作作为一个新生事 物就这样逐渐得到认同。到了6 0 年代，美国资本市场环境发生新的 变化，资本全球化趋势日益明显、上市公司数量迅速增多，企业、上 市公司需要通过投资者关系工作来引起投资者的兴趣，从而吸引更多 的投资，i r m 工作得到普遍重视。到了7 0 年代，“机构投资者”的 力量大幅增强，他们以其出色的资产管理能力和极强的分析能力，对 股票价格产生巨大的影响，使公司开始极大地重视和推进与机构投资 者的关系。1 9 8 2 年1 9 8 7 年，美国股市持续上涨，使得i r m 的显著 作用被市场承认，确立了其在资本市场中的重要地位。1 9 8 7 年1 0 月 后，美国股市崩溃、机构投资者趋于消极投资战略，而经过多年i r m 工作使投资者与公司之间建立起的信任对公司股票价值的支撑作用 达到前所未有的地步，很快资本市场走出低谷，重新回到上升趋势， 从1 9 8 1 年到1 9 9 8 年，美国股市上涨了9 0 0 。随着资本市场不断发 展成熟，上市公司和投资者素质不断提高，资本市场自发形成的对投 资者关系管理的需求日益强烈，并最终成为上市公司战略的不可或缺 的一部分。 在美国公司i r m 工作日益得到认同和重视的同时，i r m 行业组织 也得到了发展。1 9 6 9 年7 月l o 日美国成立了全国性的i r m 组织全 美投资者关系协会( n i r i ，n a t i o n a li n v e s t o rr e l a t i o n s i n s t i t u t e ) 。它主要通过定期举行讲座和研讨会，发行关于i r m 的出 版物，提供无偿咨询网络，跟踪监管部门的监管动态，建立i r m 人才 库和组织分会的日常活动来开展工作，经过努力它树立了自己在i r m 领域的权威性地位。n i r i 成立十一年后，第二家全国性的i r m 组织 即英国投资者关系协会( i r s ) 于1 9 8 0 年成立，到今天这样的组织机 构已遍布全球。1 9 9 0 年各国的会员代表联合起来就成立了国际投资 者关系联合会( i i r f ，i n t e r n a t i o n a li n v e s t o rr e l a t i o n s f e d e r a t i o n ) ，现在已经有1 8 个国家和地区加入。 在i r m 行业组织逐渐发展的同时，i r m 行业规范逐渐形成。n i r i 在其成立之年，就制定了两条i r m 从业入员基本守则：( 1 ) 投资者 关系的职能是将上市公司或其客户公司好坏两方面的信息及时有效 地反馈给资本市场中的股东和其他群体，以便他们在客观信息基础上 做出对股票价值的正确判断。( 2 ) 只有在掌握足够的渠道来获取上 市公司较全的正负两面相关信息的前提下，个人才能逐步参与投资分 析师的工作。1 9 9 8 年n i r i 发布了投资者关系操作标准第1 版， 2 0 0 1 年n i r i 发布了更为完备的第1 i 版，世界各国的i r m 组织都参考 这套标准来编撰本国的i r m 操作标准，而成千上万的投资者关系从业 人员在参照这套标准来进行信息披露，处理与企业高管人员的关系以 及与分析家和投资者沟通。 上市公司的i r m 工作，最初是由上市公司自己进行的，随着市场 发展和专业分工的深化，除了某些特殊情况需要公司自己独立开展 i r m 外，更多的是将i r m 工作全部或部分委托给专业性的i r m 代理公 司来完成。 2 2 2 中国i 跚的发展历程 中国上市公司的投资者关系管理工作相比之下出现得比较晚，但 是发展极为迅速。 1 9 9 9 年5 月，科龙电器在北京推出了国内资本市场的第一次路 演推介，掀开了中国上市公司i r m 的序幕。“投资者关系管理”首次 正式在国内媒体上出现是2 0 0 0 年6 月2 8 日中国证券报上一篇题 为“我们所理解的投资者关系”的文章。2 0 0 2 年1 2 月4 日，由上海 证券交易所主办的“首届中国上市公司投资者关系管理论坛”在武汉 召开，该次会议的成功举行对于投资者关系管理在我国的普及有着里 程碑式的意义。2 0 0 4 年，由资本市场周刊主办的i r 年会，是首 度全面评价国内a 股上市公司投资者关系水平的一次顶级盛会，进 一步推广普及上市公司投资者关系管理工作，同时也标志着投资者关 系管理工作已在国内上市公司中全面铺开。 2 0 0 3 年，深圳证券交易所先后发布了深圳证券交易所上市公 司投资者关系管理指引，旨在规范上市公司投资者关系管理工作， 这是我国资本市场第一份与投资者关系相关的官方文件。2 0 0 4 年1 月国务院发布了关于推进资本市场改革和稳定发展的若干意见( 通 常称为“国九条”) ，为上市公司开展投资者关系管理提供了纲领性 指导文件，而2 0 0 5 年启动的“股权分置改革”把中国上市公司i r m 工作推进到一个崭新的阶段。为保证股权分置改革顺利进行，中国证 监会对此项改革的操作程序做了具体的规定，其中很多内容都在实质 上强制性地要求上市公司开展投资者关系管理工作。在这次股权分置 改革中投资者关系管理的理论得到普遍的实际运用，上市公司纷纷内 部组建投资者关系部门，对外则聘请投资顾问机构进行股改方案筹 划，采用多种形式与投资者进行沟通，以确保股改方案的顺利通过。 截至2 0 0 7 年4 月底，沪深股市共有1 3 0 0 多家上市公司经过与投资者 的充分沟通通过了股权分置改革。中国资本市场迎来了众所周知的深 刻变化，这其中也包括投资者关系的深刻变化。 中国上市公司投资者关系管理工作随着中国资本市场的发展逐 渐为国外认同，涌现出一大批优秀公司，得到了世界级评选机构的持 续认可，经过本人的收集整理，近年中国上市公司获得的投资者关系 方面的国际奖项如下： 表1 1 中国上市公司i r 国际获奖情况 年度 公司名称 获奖奖项 颁奖组织 “中国最佳管理公司” 1 9 9 9 笠 科龙电器 ( a s i am o n e y “中国最佳投资者关系公司” 2 0 0 0 焦 中石化“亚洲最佳年报”奖c f oa s i a 2 0 0 1 生 中石化“中国最佳投资者关系” ( f i n a n c ea s i a 2 0 0 2 芷中石化“中国最佳公司治理”( e u r om o n e y 华能国际“最佳投资者关系大奖” ( i r 蚍g z i n e 2 0 0 3 焦中石油亚洲十大“最易沟通管理层”奖( e u r om o n e y 中国电信“新上市公司最佳投资者关系奖”( i r | _ a g z i n e 2 0 0 4 芷 青岛啤酒“最佳投资者关系大奖”i r 虹g z i n e “最佳公司治理奖” ( i rm a g z i n e 万科 “最佳年报提名奖” ( i rm a g z i n e 2 0 0 5 芷 长江电力“企业交易中最佳投资者关系”i rm a g z i n e 中石化 “最佳投资者关系大奖”( 大市值公司) ( i rm a g z i n e 苏宁电器“最佳投资者关系大奖( 中小市值公司) ” ( i rl i a g z i n e 柳化股份“最佳投资者关系主管奖”( 中小市值公司) ( i rm a g z i n e 】) 建设银行“年度最佳i p o 奖”等五项大奖 ( f i n a n c ea s i a “最佳投资者关系大奖”( 大型菲国有企业) i rm a g z i n e “最佳年报及公司著作奖” ( i rm a g z i n e 万科 “最佳投资者会议奖” ( i rm a g z i n e “最佳投资者关系领袖奖” i rm a g z i n e ) “最佳投资者关系主管奖” ( i r a g z i n e “最佳企业管治奖”( 国有企业) i rm a g z i n e 中石化 “最佳投资者关系大奖”( 国有企业)( i r - l a g z i n e 2 0 0 6 矩 “最佳投资者关系主任奖”( 国有企业) ( i rm a g z i n e 工商银行 “年度最佳i p o 奖”等五项大奖 ( f i n a n c ea s i a 中海油“中国最佳管理公司”f i n a n c ea s i a 中石油亚洲最佳投资者关系第三名 c f i n a n c ea s i a 中国平安“投资者关系最佳进步奖”i rm a g z i n e 中远太平 “最佳投资者关系优异奖”( i rm a g z i n e 洋 资料来源：各公司网站 同时，中国的i r 顾问公司( 代理机构) 也逐渐发展起来。在诸 多上市公司的i p o 和股权分置改革中，一些专业机构发挥了方案设 计、协调和沟通的作用。2 0 0 6 年，中国证券市场研究设计中心举办 了“年度十大i r 金牌顾问机构”评选活动，入围的i r 顾问机构有 6 0 多个，最后天相投资、九富投资等国内知名i r 顾问机构当选，成 为我国i r m 发展史上的一个重要事件。 2 3 与l r m 相关的理论 2 3 1 赍本市场与信息 2 3 1 1 信息在资本市场中的地位 以前人们不大重视资本市场“信息”要素的重要性，只把它当作 一般的“软”要素，而且是外在的要素。随着信息经济学的崛起，人 们逐渐认识到信息因素在资本市场中的重要作用，资本市场成为信息 经济学应用最早、最广泛的领域之一。运用信息经济学的视角来透视 资本市场，可以说，信息是资本市场的“轴心”，信息是资本市场的 基本构成要素，是资本市场有效运行的前提和基础。离开了充分的信 息，任何市场参与者的行为都是盲目的、非理性的，也是可能导致巨 大风险和失败的，因此信息对资本市场来说是最重要的因素。如果缺 乏信息，资本市场就变成了无源之水和无本之木。 从整个社会经济来说，资本市场就像是一个巨大的“信息池”， 它的运行会生成大量的各种信息，这种信息不仅成为国民经济的晴雨 表，而且反过来对资本市场上的各方参与者的决策产生直接的影响。 2 3 1 2 资本市场上信息的特点 ( 1 ) 资本市场的信息集中度很高。资本市场集中了宏观的与微 观的、公开的与非公开的、真实的与虚假的等等各种各样的信息，这 种信息集中度是其他市场没有的。其中：宏观的信息主要来自政府相 关部门，包括政策、法律、交易制度等，微观的信息主要来自上市公 司；公开的信息是指通过证券交易系统产生的信息、媒体渠道公布的 信息，非公开的信息是指非正式渠道发布的信息、研讨会、俱乐部论 坛等发布的信息。资本市场参与主体( 政府、上市公司、投资者等) 在资本市场上的决策，几乎都是对市场上各种信息的综合分析和选择 运用的结果。 ( 2 ) 资本市场的信息非对称。非对称信息就是市场参与主体对 应双方所掌握的信息是有差别的、不均匀的，也就是说，双方的信息 地位是不对等的，信息多的一方处于信息优势，另一方则处于信息劣 势。即使发达国家的资本市场有严格的法律制度和市场规则，但实际 上也难以做到真正的信息对称，发达国家成熟资本市场如此，欠发达 市场的不成熟的资本市场更是如此。 ( 3 ) 资本市场的信息质量不均等。 由于资本市场集中了各种各样的信息，其中也包括真实的和虚假 的，信息存在着质量上的不均等。在关于资本市场上信息的质量的理 论中，最有名的是西方金融理论中的“噪声交易理论”。该理论认为， 现实中的资本市场上，信息并不是完全真实可用的，而是包含着各种 “噪声”的成份；资本市场上证券的价格不仅反映了信息，也反映了 其中的“噪声”。由于信息中“噪声”的存在以及由此引起的“噪声 交易”，往往使资本市场出现过度反映等异常现象，出现我们所说的 “泡沫”，不利于资本市场正常交易和有序运行，即影响资本市场的 有效性。“噪声交易”最早是由美国著名金融学家布莱克( f b l a c k ) 国在1 9 8 5 年提出来的，他认为，由于资本市场中“噪声”的存在，金 融产品价格会偏离甚至严重偏离其基础价值。正是由于信息中“噪声” 的存在，才使得资本市场上对信息的识别和对“噪声交易”的“过滤” 显得更为重要，对信息质量的评价更是不可忽视。 2 3 1 3 资本市场价格运行与信息 资本市场价格的运行与信息存在密切的关系，这种关系集中表现 在信息对证券价格的影响上，资本市场上证券的价格随着信息的变化 而变化，也就是说，信息是影响价格的主要因素。 既定的的价格是对证券内在价值的最佳评估，也是对既有信息的 o f b l a c k ( 1 9 8 6 ) ，。n o i s e ”t h ej o u r n a lo ff i n a n c e v 0 1 x l i n o 3 p 5 2 9 - - 5 4 3 1 0 最佳反映。如果资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部 相关的信息，那么它就是有效率的。经济学家认为，所谓有效市场， 就是其价格的动态变化在某种程度上反映了与之相关的信息的一种 市场。这就是市场有效性假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s e 她) 的核心思想。 资本市场有效性假说的代表人物尤金法玛( e u g e n ef a m a ，1 9 6 5 ) 在对金融市场进行实证分析后提出了三种形式的信息：相关信息( 历 史信息) ，所有公开信息，所有公开的和未公开的信息。在此基础上， 他提出了三种形式的e m h ，即弱式有效市场假设、半强式有效市场假 设和强式有效市场假设。弱式有效市场假定证券价格充分反映了由上 一系列交易价格和交易量中所隐含的历史信息；半强式有效市场假定 历史数据以外的所有公开信息都已反映在现时股票价格中去，公开信 息包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公开发 布的新闻、公告等；强式有效市场假定所有有用的相关信息都在证券 价格中得到反映，即证券价格除了充分反映所有公开有用的信息外， 也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕信息。 为更清楚反映信息、价格与市场效率程度的关系，我们可以用表 格显示如下： 表3 一l 价格、信息与市场类型 价格反映的信息范围市场类型 市场效率 历史信息弱式低 历史、公开信息半强式 高 历史、公开、内部信息强式 最高 从上述分析可以得出以下结论： ( 1 ) 在资本市场上，信息是十分重要的，它是决定证券价格的 主要因素； ( 2 ) 证券价格总是不同程度地反映各类经济信息。在不同的资 本市场上，证券价格对信息的反映程度各异。 1 1 ( 3 ) 资本市场效率的核心实质是信息问题。 2 3 1 4 资本市场信息的非对称及其效应 信息不对称是一种普遍的市场现象，资本市场上信息非对称主要 表现在： ( 1 ) 政府与上市公司之问的信息不对称。政府具有政策制定的 信息优势，上市公司只能根据所掌握有关信息判断政策导向，进而决 定下一步的经营行为；上市公司具有自身经营状况、财务状况、产品 销售情况等方面的信息优势。这样在政府与上市公司之间形成信息不 对称。 ( 2 ) 信息在筹资者与投资者之间的分布不对称。投资者对企业 的了解只能通过上市公司的财务报表、招股说明书及董事会公告等信 息的掌握程度，通过理性分析来进行市场竞争。由于投资者特别是中 小投资者很难在第一时间获取足够多的信息做出自己的投资判断；而 上市公司对自己的经营状况显然具有信息优势。这样形成上市公司与 投资者之间的信息不对称。 投资者只能通过公司管理者提供的公司信息间接评价市场价值， 而管理者存在隐瞒信息或弄虚作假的可能。由于信息不对称，市场会 产生两种不同的效应，即“逆向选择”和“道德风险”。所谓“逆向 选择”是指一种事前行为，指市场参与者双方在信息不对称条件下而 隐藏信息的一种行为，信息优势的一方会利用这些信息签订对自己有 利的合同，而信息劣势的一方则处于对自己不利的选择位置上。在资 本市场上，由于信息不对称，市场参与者在发生交易之前也会做出一 种有利于自己而不利于对方的逆向选择行为。一个典型的例子就是发 行公司和投资者之间由于存在信息非对称，在迫于强制信息披露的要 求而必须披露基本信息之外，发行公司出于自身利益的考虑，总是以 市场竞争、商业保密为借口，不披露或少披露一些信息。而投资者在 缺乏信息的情况下，无法辨别每一种证券的真实价值，因而仅愿意按 所有证券的平均价格来购买证券，这样，高质量的商品无法卖得应有 的高价，低质量的商品反而买到高价从中获取不当利益，结果导致双 方必然作出有利于自己的“逆向选择”，使得高质量的商品退出市场， 低质量的商品充斥市场，出现了“劣品驱逐良品”的现象。所谓“道 德风险”是一种“事后行为”，是指交易双方签订合同后一方“隐藏 行动”的一种行为。资本市场上由于信息不对称，道德风险经常发生， 一个典型例子就是股份公司股票发行完毕、资金到账后，不按照原来 招股说明书中约定的资金用途使用资金，而投资于短期的预期收益更 大、但风险更大的项目，从而可能给投资者造成较大的风险或损失。 ( 3 ) 信息在投资者之间分布不均匀。由于信息分布的不均匀以 及信息传播具有一定的时滞，投资者由于个人在信息收集能力和分析 理解能力上的差别，可能导致同样的信息每个投资者中却完整度不 一，诠释不一。如果信息严重不对称会使市场出现混乱无序之中。 由于资本市场存在信息不对称，因此，信息经济学认为，解决的 办法无非是建立以合作和分担风险为中心的激励机制，建立必要的 “市场信号”机制，强化资本市场的信息披露，缓解信息不对称程度。 本文认为，综合运用i i m 做到更充分的信息沟通和信息交流，向资本 市场传导准确的公司信息，可以改善公司内部治理结构，也同时了缓 解市场参与各方主体之间的信息不对称程度。 2 3 1 5 上市公司是资本市场信息的重要提供者 上市公司是资本市场金融产品的发行者，因而是资本市场微观信 息的主要来源。这些微观信息包括公司战略、公司近期经营目标、公 司近期经营状况、公司面临的机会与威胁、公司财务数据与分析、公 司治理结构、重要管理人员变动情况等。这些信息对投资者来说，是 投资决策的重要依据；对政府部门来说，是制定各项资本市场制度的 重要参考。 同时，在这些信息中，有强制性披露的信息，也有自愿性披露的 内容。政府有关部门和监管部门通过颁布法律、法规来对上市公司的 信息披露的内容、时间、格式等做出严格的强制性规定，就是“强制 性信息披露制度”。它要求股票发行人及相关人员在股票发行和交易 过程中，必须依法向社会公众公开有关信息，上市公司必须遵守这些 规定，对公司经营情况、经营业绩、财务报告、重大事项等信息及时 向社会公布。信息披露是资本市场的基石，是确保建立公开、公平、 公正资本市场的根本前提。不断消除信息完全状态、增加公共信息的 供给、减轻信息不对称的程度，可以促进市场的稳定和市场效率的提 高。美国大法官路易斯布兰戴斯( l o u i sb r a n d e i s ) 早在1 9 1 4 年 所著o t h e rp e o p l e sm o n e y 一书中就指出：“( 信息) 披露才能矫 正社会及产业上的弊病，因为阳光是最佳的防腐剂，灯光是最有效的 警察”。 但是，上市公司强制性信息披露对于资本市场投资者来说仍然是 有限的信息，加上政府对信息披露管制效率和弊端难以克服，单一形 式的强制披露、严格管制存在很多缺陷。本文认为，为了使投资者更 好的认识公司的投资价值，在强制性信息披露的内容之外，需要在上 市公司中推广和深化i r m 工作，不断增加主动性信息披露内容，将公 司自身拥有的私人信息转化为公共信息，增加公共信息的供给。 2 3 乏i r m 基本原理 前面已经讨论了信息对于资本市场的重要性，上市公司作为资本 市场信息的主要提供者之一，在信息的传递与信息的管理上就显得非 常重要了。这也为i r m 工作的意义和重要性奠定了理论的基础。i r m 的基本原理就是通过长远的i r m 规划、持续的信息沟通和信息互动， 增强投资者对公司的了解和信任，促进资本营销，提升公司形象和公 司价值。 2 3 2 1i r m 工作的对象 资本市场的投资者可以有如下分类： ( 1 ) 按照投资者的规模分为机构投资者和个人投资者。机构投 资者一般资金实力雄厚，拥有专业的分析人员和操作人员，而个人投 资者一般资金规模较小，缺乏专业分析。 ( 2 ) 按照投资者的状况分为现有在册股东和潜在投资者。在册 股东是持有公司股权的现有股东，潜在投资者是指有投资能力但并不 持有公司股票的投资者，二者之间实际上时刻处于流动和转换之中。 。转自资本市场博弈论。马广奇，上海财经大学出版杜2 0 0 6 年，p 1 6 3 1 4 ( 3 ) 按照投资者的目的分为一般投资者和战略投资者。一般投 资者以短期获取高额财务回报为其主要宗旨，战略投资者通常和被投 资公司处于同一或相近行业，除了提供资金以外，可以在技术、管理、 客户、供应商等行业资源上给被投资公司带来直接帮助。战略投资者 的投资目的除了获取财务回报外，战略目的往往是其投资的主要动 因，比如进军新市场、开拓新渠道等等。因此，战略投资者相对更偏 向长线投资。 上市公司投资者关系管理的对象既包括所有在册的股东也包括 潜在投资者，既包括机构投资者也包括个人投资者，既包括一般投资 者也包括战略投资者。但是，必须引起注意的是，不同的投资者对上 市公司的了解程度、信息需求有所不同，公司开展i 蹴工作时必须根 据实际情况具备一定的灵活性和针对性，做到有的放矢，保证i r m 工 作的效率。 2 3 2 2 1 r m 是一种持续的战略管理行为 战略管理是“企业高层管理者为保证企业的持续生存和发展，通 过对企业外部环境与内部条件的分析，对企业全部经营活动所进行的 根本性和长远性的规划与指导”( 安索夫，1 9 7 5 年) 。公司战略包括 产品战略、人力资源战略、市场营销战略和资本市场战略等方面，如 今，公司竞争逐渐由单一的产品竞争转向资本竞争，公司资本市场战 略更能体现公司对全局的掌握。投资者是上市公司必须处理好的重要 外部关系，从融资的角度来说，良好的i r m 能够有效地增强公司的持 续融资能力和降低成本，从增值的角度上讲，良好的i r m 能够提高公 司的相对估价水平，提升公司价值。因此，它是公司整体战略的一项 重要职能活动，这种职能活动围绕增强持续融资能力、提升公司价值 的目标来进行，它与公司业务领域中的市场营销战略、产品战略、人 力资源战略等是协调一致、彼此支持和相互增强的。i r m 战略在公司 战略管理中的地位和作用如下图： 图3 一li r m 战略在公司战略中的地位 可以看出，i r m 作为公司资本市场战略的一部分，与公司各项战 略相互影响、相互支撑，而且i r m 在整个战略管理中起到基础支撑作 用，i r m 的性质是公司持续的战略管理行为，是_ 项系统的、长期性 的战略安排，具有全局性和长远性。正如美国投资者关系协会主席 l o u i sm t h o m p s o n 所言：“i r 已经成为企业战略性财务运营的一部 分。”i r m 作为公司的一项系统工程，涉及到上市公司各个层次和方 面，不应该是一种即兴式的、散乱的和急功近利的行为。随着公司战 略逐步推进，需要不断向投资者介绍公司的经营和发展前景，以取得 他们对公司以及公司发展战略的认同，为公司战略目标的实现提供来 自资本市场的支持。 2 3 2 3i r m 的目的是实现公司相对价值的最大化。 公司价值不仅是净资产和利润所体现的过去