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江苏大学硕士学位论文 我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 摘要 无论在理论上还是实践中，资本结构和融资行为之间关系的扭曲一直被认为是 导致我国上市公司竞争力不强、企业价值过低和经营绩效低下的重要原因之一，因 此对二者之间关系的研究引起了众多学者的兴趣，成为一个备受关注的重要课题。 本文首先分析资本结构和融资行为的研究现状和相关基础理论，在对比西方发达国 家和部分发展中国家上市公司基础上，对我国上市公司资本结构和融资行为的现状 进行了分析；然后在现有理论和实践的基础上，就我国上市公司资本结构与融资行 为之间的关系进行实证分析，揭示两者在我国现有的经济体制下的内在联系。本文 主要以沪深两市截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日部分上市公司年报数据为研究样本，分别依 次以资本结构衡量指标和融资行为代理指标为被解释变量和解释变量进行回归分 析，主要得出以下结论：第一，在我国上市公司中，资本结构和融资行为之间存在 着一定的负相关关系：第二，我国上市公司存在着股权结构特殊，管理者选择机制 尚不完善、“内部人控制 现象十分严重等情形：第三，我国资本市场中债务约束“软 化 ，资本市场上债券市场滞后发展与证券市场发展的不均衡、以及国家相关法律法 规和制度的滞后。 最后根据以上结论提出几点建议：合理安排国有股比例和法人股比例，解决 国有股权的所有者缺位问题，加快银行体制改革、促进金融市场不断发展和完善， 积极发展债券市场，完善公司治理结构、加强对经营者的约束和控制，规范资本 市场、建设良好法制环境等。 关键词：上市公司，资本结构，融资行为，相关性 江苏大学硕士学位论文 我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 a b s t r a c t t h ed i s t o r t i o no ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i n gb e h a v i o r h a sb e e nt h o u g h ta so n eo ft h ek e yc a u s e st or e s u l ti nl o we f f i c i e n c yo fo p e r a t i n g p e r f o r m a n c e ，l o we n t e r p r i s ev a l u ea n dl e s sc o m p e t i t i v eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si n t h e o r yr e s e a r c h i n ga sw e l la si np r a c t i c a lo p e r a t i o n h e n c er e s e a r c ho n t h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i n gb e h a v i o rh a sa t t r a c t e dn u m e r o u sr e s e a r c h e r s i n t e r e s ta n db e c o m ei m p o r t a n tt a s kw i mb r o a dc o n c e r n s f i r s tt h i sp a p e ra n a l y z e st h e e x i s t i n gr e s e a r c h e sa n dr e l a t i v eb a s i c t h e o r i e so fc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a c i n gb e h a v i o r , a n dt h e n ，o nt h eb a s i so fc o n t r a s t i n gt h ec o n d i t i o no fl i s t e dc o m p a n i e so fo u rc o u n t r y w i t ht h a to fd e v e l o p e dw e s t e r nc o u n t r i e sa n dap a r to fd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，t h ep a p e r m a k e sa n a l y s i so fc u n e n ts i t u a t i o no ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i n gb e h a v i o rt h a t t h el i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r yp r e s e n t s t h e n ，0 1 1t h eb a s i so fp u t t i n gi n t op r a c t i c et o t r yt od r a wi nc u r r e n ta v a i l a b l et h e o r y , t h ec o r r e l a t i v i t yb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n d f i n a n c i n gb e h a v i o ro f0 1 1 1 c o u n t r yl i s t e dc o m p a n i e sh a sb e e nc a r r i e s o u te m p i r i c a l a n a l y s i st op o i n to u tt h ei n n e rl i n k so ft h e s et w oe v e n t su n d e rp r e s e n ta v a i l a b l e e c o n o m i cs y s t e m t h i sp a p e rm a i n l yb a s e so nt h ed a t ao fp a r to fl i s t e dc o m p a n i e so fo u r c o u n t r yo nd e c e m b e r31 ，2 0 0 6 ，a n du s e st h er e p r e s e n t a t i v ei n d e xr e s p e c t i v e l yi np r o p e r o r d e rw i t hc a p i t a ls t r u c t u r em e a s u r e m e n ti n d e xa n df i n a n i n gb e h a v i o ri n d e xt om a k e r e g r e s s i o na n a l y s i so fe x p l a i n e dv a r i a b l ea n de x p l a n a t o r yv a r i a b l e t h em a i nr e s u l t sa r e a sf o l l o w s ：f i r s t ，b e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i n gb e h a v i o r , c e r t a i nn e g a t i v e c o r r e l a t i v i t yr e l a t i o n s h i pe x i s t s s e c o n d ，t h es t o c kr i g h ts t r u c t u r ei no u rc o u n t r yl i s t e d c o m p a n yi sp e c u l i a r , t h ed i r e c t o rs e l e c t i n gm e c h a n i s mi s s t i l ln o ti m p r o v i n ga n d p e r f e c t i n g ，a n d ”t h ei n s i d ep e o p l ec o n t r o l s ”p h e n o m e n o ni se x t r e m e l ys e r i o u s t h i r d ， d e b tr e s t r a i n sa ”s o f t e n i n g i no u rc o u n t r yc a p i t a lm a r k e tc a p i t a l ，t h ed e v e l o p m e n to f c o n v e r t i b l eb o n d sm a r k e t p l a c el a g sb e h i n da sw e l la sr e l a t i v el a w sa n ds y s t e mb e i n g r e l a t e dt ot h ed i s p r o p o r t i o no fs e c u r i t i e sm a r k e t a c c o r d i n gt ot h ea b o v er e s u l t s ，t h e r ea l es o m es u g g e s t i o n s ：a r r a n g er a t i o n a l i t i e s t t 江苏大学硕士学位论文 我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 p r o p o r t i o nf o rs t a t e h e l ds h a r ep r o p o r t i o na n di n s t i t u t i o n a ls h a r e sr a t i o n a l l y ；r e s o l v e v a c a n c yp r o b l e mo ft h es t a t e - o w n e ds t o c kr i g h to w n e r ；a c c e l e r a t et h eb a n ki n s t i t u t i o n a l r e f o r m ，b o o s tf i n a n c i a lm a r k e tf u r t h e rd e v e l o p i n ga n dp e r f e c t i n g ；d e v e l o pb o n dm a r k e t a c t i v e l y ；p e r f e c tc o r p o r a t eg o v e r n a n c es 缸u c t u r ea sw e l la sr e i n f o r c et h ec o n s t r a i n ta n d c o n t r o lo ft h eo p e r a t o r ；r e g u l a r i z ec a p i t a lm a r k e t ，a n db u i l df i n el e g a li n s t i t u t i o n s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，f i n a n c i n gb e h a v i o r ，r e l a t i o n s h i p i i i 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文 的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密口。 学位论文作者签名：叶畦闷t 砷年p 月7 日 特刻磴轹、叫 ) 刁年一月夕日 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：对吐闷1 日期：沙一7 年，2 月尸日 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 资本是企业的血液，是企业经济活动的第一推动力和持续推动力【l 】。现代财务 理论研究表明，资本结构和融资行为密切相关，他们的选择和运用影响着企业竞 争力、企业价值和营运效率。自二十世纪5 0 年代以来，上市公司资本结构和融资 行为一直是金融理论界研究的热门话题之一，其理论研究和实证验证热度不减。 特别是对转型中国家上市公司融资结构理论及实证研究，更是金融界专家、学者 研究的热点领域。我国作为世界上最大的发展中国家、发展潜力最大的资本市场 之一，我国上市公司资本结构和融资行为更值得学者深入研究。随着我国市场经 济体制的发展和完善，将来会有更多的企业上市、有更多的企业到资本市场筹措 资金。当我国企业面对诸多融资渠道、方式时，企业的融资行为与资本结构是否 合理，必将影响到公司经营业绩和长远发展。按照西方学者的“啄食次序理论” 或“优序融资理论 ，上市公司在筹资战略决策上必然要求资本结构和融资行为之 间关系合理化，以追求最优资本结构，从而实现企业价值最大化。然而，由于我 国资本市场具有特殊性，导致上市公司资本结构和融资行为之间关系的现实情况 显然与相关理论不符。 本文根据我国资本市场实际情况，通过分析上市公司资本结构及融资行为现 状，力图找到制约上市公司资本结构和融资行为之间关系的根本原因，并在此基 础上提出完善上市公司资本结构和融资行为之间关系的对策措施，以求为企业提 升竞争力、提高企业价值和营运效率、以及政府制度创新提供有价值的参考。 本文的研究对象没有包括我国非上市企业，主要基于以下几点考虑： 一、我国非上市企业的融资方式非常有限。我国非上市公司，特别是中小企 业，它们面临的问题主要不是如何优化融资结构，而是如何得到企业发展所需资 金；而上市公司直接面对资本市场，他们具有在资本市场中利用股票、债券、银 行信贷等金融工具筹集资金的灵活性。因此，上市公司具有一定的通过资本市场 调节融资结构的能力。 二、我国上市公司是企业的“精英 。发展资本市场、优化资源配置、提高经 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 济效益是我国经济体制改革的大方向。上市公司资本结构变化代表着企业资本结 构发展方向，对非上市公司资本结构优化有着极强的示范效应。因此对它们的资 本结构以及融资行为的研究显得格外有意义。 三、上市公司的相关资料容易获取。由于上市公司必须定期向投资者公开公 布其经营状况，有连续的财务数据和市场数据，这样便于相关数据的获取和选择， 以便进行相关的实证分析。 总的来说，研究上市公司资本结构和融资行为之间的关系对于规范企业融资 行为，改进企业经营管理，提高企业经济效益，推进国有企业改革，促进民营企 业发展，进而提高社会经济资源配置效率具有重大的现实意义。 1 2 研究现状 1 2 1 国外研究现状 资本结构和融资行为之间关系的研究是建立在相关资本结构理论基础之上 的，二者之间的关系随着资本结构理论的发展才逐渐被专家学者所关注。 1 资本结构的研究现状 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 【2 1 提出企业融资结构不相容命题，开创了现代企 业融资理论的先河。他们证明在一个完美的资本市场中，企业融资行为并不影响 资本结构，因而也就没有最优资本结构；这一结论立即掀起了轩然大波，刺激金 融学者对企业资本结构进行更为深入的研究。 m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 【3 】假定由于公司利息税盾( t a xs h i e l d ) 效应，公司价值随负债 比例的增大而增大；这一明显“违背”现实的理论推论促使学者对资本结构进行 更为严谨的思考和研究。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 【4 】在企业理论：经理行为、代理成本和所有权结 构中提出“代理成本”是企业资本结构的决定因素。 d e a n g e l o 和m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 【5 】提出权衡理论。权衡理论的主要观点认为企业 的最优资本结构应该在税收优惠与破产成本之间进行权衡。 s t i g l i t z ( 1 9 8 5 ) 【6 】等引入破产成本。他们指出m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 的 论文观点是基于不现实的完全市场经济理论之上的，其重要性是促使在更为现实 2 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 的世界中重现检验其假设；他们力图通过破产成本理论上的推导来证明破产成本 与m m 定理的关系，也就是所谓的“学院派 。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 和h a r r i s 、r a v i v ( 1 9 9 1 ) 【7 】认为资本结构决策是经理人的利益 最大化而不是股东利益最大化。资本结构是每期经理人权衡建立帝国的野心和避 免控制权挑战的最优反应。债务因增加破产的可能约束着经理人，破产意味着经 理人控制权的失去，这是经理人不愿意发生的。然而经理人可以用债务作为自律 的信号，避免控制权的挑战。资本结构选择本身也存在代理问题。 a g h i o n 和b o l t o n ( 19 9 2 ) 【s 】在不完全合约的基础上提出一个与控制权相关的 资本结构理论。在a g h i o n - - b o l t o n 的模型中，剩余控制权的分配是基础，而不完 全契约又是剩余控制权分配的前提，最优的债务比例是在该负债水平上导致公司 破产时将控制权从股东转移到债权人。 2 资本结构和融资行为之间关系的研究现状 在专家学者研究的结论中，资本结构和融资行为二者之间的关系主要三种： 负相关关系、正相关关系以及不存在相关关系( 或相关关系不明确) 。 ( 1 ) 负相关关系。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 【4 】认为企业在扩大生产经营规 模过程中，企业需要首选发行股票来满足资金需求和避免固定还本付息的压力。 ( 2 ) 正相关关系。r o s s ( 1 9 7 7 ) 【9 】贝尔经济学学刊上发表文章财务结 构的确定：激励信号方法认为高价值公司运用较多的负债进行融资。m y e r s ( 1 9 7 7 ) 【l 伽认为债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的项目，从而与股东产生利 益冲突，因此提出在合理范围内较高的财务杠杆有利于企业对融资行为抉择，即 企业的融资行为与资本结构正相关；还进一步指出，现有的理论都不是普遍适用 的，而只能在一定的条件下解释公司的资本结构和融资行为之间的关系。b a m c a 等( 1 9 8 1 ) i l l l 则从短期债务同样能减少资产替代问题角度，提出融资行为和资本 结构间存在正向关系，支持m y e r s 的观点。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 【7 】对美国公司 的实证研究进行了总结，得出的结论是企业的资本结构与融资行为之间存在显著 的正相关关系。s m i t h 和w a t t s ( 1 9 9 2 ) 【1 2 1 、b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 【1 3 】等的实证 研究证实资本结构与融资行为具有显著的正相关关系。h o v a k i m i a n 、o p l e r 和t i t m a n ( 2 0 0 1 ) 0 4 的理论模型认为企业应当以更多的债务融资支持当前业务，以债券融 资支持融资行为。 3 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 ( 3 ) 无相关关系( 或相关关系不明确) 。b r a d l e y 等人( 1 9 8 4 ) 在对资本结 构和融资行为之间关系进行实证研究时，得出二者之间的关系在一段时期内负相 关，另一段时期内正相关，而且这种相关程度都很微弱。因此，他们认为二者之 间关系不能确定。 1 2 2 国内研究现状 近2 0 年来，对上市公司资本结构和融资行为的研究非常活跃。但是，长期以 来，对资本结构和融资行为的研究主要集中在资本市场比较发达的西方国家。而 对发展中国家上市公司资本结构和融资行为的实证研究还比较少( 如b o o t h 等人， 2 0 0 1 1 6 】) ，研究的重点还大多停留在西方相关理论的解释上。 1 资本结构的研究现状 朱民和刘俐俐( 1 9 8 9 ) 【l 刁企业金融资本结构之谜现代企业资产结构理 论简析最先介绍了现代企业资本结构理论的主要内容及其发展演化过程；随后， 张维迎( 1 9 9 5 ) i s 】公司融资结构的契约理论：一个综述较详细地介绍了企业 融资的激励模型、信号显示模型和控制模型：沈艺峰( 1 9 9 9 ) 1 9 】资本结构理论 史则较完整地论述了企业资本结构理论的发展演化历程。 2 资本结构和融资行为之间关系的研究现状 我国专家学者对资本结构和融资行为之间关系的研究还处于起步阶段，而且 对二者的研究大部分处在借鉴西方发达国家学者研究思路和方式方法的水平上。 但是由于我国资本市场的特殊性，其研究结论与大多数国外学者有着本质的不同。 阎达五、李勇( 2 0 0 2 ) 2 0 】从企业筹资方式选择看我国融资机制建设对我 国企业融资的效率和机制、企业资本结构形成的制度因素以及我国融资体系的变 迁与投融资体制改革的关系进行了考察，并相应提出了优化企业资本结构的对策； 黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 【2 1 】上市公司股权融资偏好分析分别从所有权、股权结 构、融资成本等方面对上市公司的融资偏好进行了理论诠释，认为投资主体的错 位、融资体制和国有企业特有的股权结构导致了企业债务融资成本较高，而股权 融资成本较低；又由于国有企业普遍存在所有者缺位，出现“内部人 控制现象， 企业经营者对风险的厌恶，负债融资“软约束 以及债券市场发展严重滞后等是 导致企业股权融资偏好的主要原因。肖作平和吴世农( 2 0 0 2 、2 0 0 4 ) 2 2 】 2 3 1 2 4 】我 4 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 国上市公司资本结构影响因素实证研究、上市公司资本结构选择模式及实证研 究等试图通过利用我国上市公司的数据，从不同角度来实证研究我国上市公司 资本结构形成的影响因素，但所得结论不尽相同。 总体来看，上世纪9 0 年代以来，我国在资本结构和融资行为的理论探讨上取 得了一些成绩，但还有许多问题需要我们做更深层次的研究，尤其是与国外相比， 我们在进行定量研究的深度与结合具体方面存在明显不足。 1 3 研究内容、框架图及创新之处 1 3 1 研究内容 不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资本成本、利 益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值、竞争力和营运效率。如何合理 处理资本结构和融资行为之间的关系，从而能够形成一个最优的资本结构使企业 价值达到最大化，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究 的焦点和重点。 本文主要由六章组成，分别为： 第一章绪论。包括本文研究背景及意义、研究现状和研究内容、全文框架图 及创新之处； 第二章资本结构和融资行为概述。主要论述资本结构的含义、相关理论及衡 量指标；融资行为的含义及表现方式；以及资本结构和融资行为之间的关系。该 部分重在为研究我国上市公司资本结构与融资行为之间的关系做好理论铺垫； 第三章我国上市公司资本结构与融资行为现状分析。本章主要基于在对比西 方国家和部分发展中国家上市公司情况下，对我国上市公司资本结构和融资现状 进行分析； 第四章我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究。实证是该部分的 最大特征，主要包括研究方法的选取、指标的确定及模型的构建、数据来源和样 本选取、实证过程和结果分析等六部分。本章运用实证分析的手法，分别从资本 结构和融资行为出发研究了资本结构与融资行为之间的关系，并得出我国上市公 司资本结构和融资行为之间呈负相关关系，并在此结论基础上分析产生此结论的 5 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 原因。 第五章政策建议。这是本文的出发点与落脚点。本章根据第三、第四章的分 析结果提出了规范融资行为，优化资本结构，提升上市公司竞争力和企业价值以 及营运效率的相关建议。 第六章结论与展望。根据本文所作的研究总结全文得出结论并提出未来可能 更进一步的研究方向。 1 3 2 框架图 我国上市公司资本结构和融资行为的现状分析 i i 实证研究 i jjjjji i 研究方法l 指标确定及模型构建数据来源及样本选取i 实证过程结果分析i 小结 规范我国上市公司融资行为，优化资本结构的建议 j 结论与展望 1 3 3 创新之处 图1 一l 本文研究框架 本文研究的创新之处在于试图对上述国内研究的不足之处有所突破，具体体现 在三个方面： 6 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 1 以时间发展为主线，将西方资本结构代表性理论完整地进行了归纳；以及 将西方学者对资本结构和融资行为之间关系的研究结论先按观点后按时间的顺序 进行了归纳。对于众多的理论流派和研究结果，按照其影响程度的大小和代表的 广泛性进行了严格的筛选，使得整个西方资本结构理论和对资本结构与融资行为 之间关系研究的结论简约而全面；另外，较为详细地概括了国内研究的现状，并 分析了其不足之处。 2 在对我国上市公司资本结构和融资行为之间关系进行实证之前，在对比西 方发达国家和部分发展中国家的基础上，先从定性的角度先对资本结构和融资行 为现状进行了分析，从直观上对我国上市公司资本结构和融资行为之间的关系有 了一定的认识。 3 在资本结构和融资行为之间关系实证研究中，先后从资本结构和融资行为 两个方面出发来互动式地研究二者之问的关系，克服了以往研究单一的不足；另 外在研究过程中引入动态时间模型，从而使得研究过程连续、完整、更加有说服 力，克服了以往研究不连续、不完整以及说服力弱的缺点。 7 江苏大学硕士学位论文 我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 第2 章资本结构和融资行为概述 企业融资活动是一个动态的过程，同时也是一个资本运作的动态过程。企业 的融资活动在某种程度上表现为既定目标下对企业资本结构的选择，也就是说企 业融资行为合理与否必须通过资本结构来反映，合理的融资行为将形成一种优化 的资本结构，不合理的融资行为必然导致资本结构的失衡。本章将对企业的资本 结构和融资行为理论进行概述，目的在于为全文的理论研究和行为决策提供依据。 2 1 资本结构概述 2 1 1 资本结构的含义 资本是商品经济的必然产物，是社会再生产活动的必要条件，它始终寓于再 生产运动过程中，并不断实现增值【2 5 1 。通俗的讲，资本是企业设立、经营和发展 所需要的本钱；也就是说，资本是一个企业生产与发展过程中所筹集的资金。一 般来说资本的来源主要有两种渠道：权益资本和负债。负债又可以分为短期负债 ( 一年以内偿还) 和长期负债( 一年以后偿还) 两种。 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是由企业采用的各种筹资方式筹集资金而形成的， 各种筹资方式的不同组合类型决定着企业资本结构及其变化。资本结构是指资本 的组成及其相互关系。学术界关于资本结构的定义主要有两种观点： 一种观点认为资本结构是资本全部资金来源的构成及其比例关系，即广义资 本结构。如s c h w a t r z ( 1 9 6 3 ) 【2 6 】认为：“企业资本结构这个词应包括所有负债和权 益请求权之和，即通过列在资产负债表负债一方所有项目之和 。 另一种观点认为资本结构是企业取得长期资金的组合及其比例关系，即狭义 资本结构。如m e g g i n s o n ( 1 9 9 7 ) 【2 7 1 认为：“相对于负债率、杠杆率和其他衡量一 个公司总负债情况的术语，资本结构通常严格地用于支持公司运作的永久性 和长期资本m 。 总的来说，资本结构问题是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中 所占的比重。 8 江苏大学硕士学位论文 我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 对资本结构的研究和度量取决于研究的目的，如非权益类负债对总资产比率 在企业面临清盘时也许是合适的；利息覆盖比率也许更适合杠杆和财务困境的研 究。至于对资本结构的实证研究，t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 1 2 8 把长期、短期和可 转换负债除以所有者权益的市场价值或账面价值，作为资本结构的衡量指标。 b r a d l e y 、j a r r e l l 和k i m ( 1 9 8 4 ) 把2 0 年( 1 9 6 2 - - 1 9 8 1 ) i t 5 】长期负债的账面价值加 总后，除以长期负债和股东权益市场的总和，得到公司负债对公司价值比率。 由于不同的资本结构理论对不同的负债到期具有不同的含义，且我国上市公 司普遍存在短期负债展期长期使用现象，所以本文使用广义资本结构概念，即分 析我国上市公司所有负债与权益的组合及其比例关系。 2 1 2 资本结构的衡量 资本结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资金而形成的，筹资方式的不同 组合类型决定着企业资本结构及其变化。资本结构是否合理直接影响到企业的相 关经济决策和发展战略。由于一些资本结构理论对不同类型负债具有不同的含义， 因此资本结构的衡量没有统一的标准。学者们在进行实证研究过程中，对资本结 构的衡量定义主要有( 如表2 1 ) ： ( 1 ) b r a d l e y 等人( 1 9 8 4 ) 1 5 】在实证研究过程中指出，一个企业的资本结构 是指其长期负债的账面价值与长期负债账面价值和权益市场价值之和的比；t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 【2 8 】认为企业的资本结构可以用短期负债权益账面价值、长期 负债权益账面价值、可转换债券权益账面价值、短期负债权益市场价值、 长期负债权益市场价值和可转换债券权益市场价值等进行衡量；m e h r a n ( 1 9 9 2 ) 2 9 1 认为企业的资本结构可以表示为长期负债总资产账面价值；r a j i a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 1 3 0 认为资本结构的衡量取决于分析的目的，在实证过程中，他 们用非权益类负债对总资产比率、借款对总资产比率、借款对净资产比率、借款 对资本比率和利息覆盖率来衡量资本结构：b e r g e r 等人( 1 9 9 7 ) 3 1 1 认为可以用总 负债账面值总资产账面值、总负债账面值( 总负债账面值+ 权益市场价值) 来表示企业的资本结构；w a l d ( 1 9 9 9 ) 【3 2 】用长期负债总资产账面价值、总负债 总资产账面价值来衡量资本结构。 ( 2 ) 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 1 3 3 认为资本结构可以用总负债总资产( 期末 9 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 表2 1 资本结构的定义和衡量指标 相关研究研究者资本结构的定义( 衡量指标) 企业资本结构这个词包括所有负债和权益请求权之和，即通常 s c h w a t r z ( 1 9 6 3 ) 列在资产负债表一方所有项目之和。 广义上说，资本结构涵盖了一个公司( 包括它的子公司) 公募 理论研究 m a s u l i s ( 1 9 8 8 )证券、私募资金、银行借款、往来负债、租约、纳税义务、养 老金支出等负债。它代表了对一个公司资产的主要权利。 相对于负债比率、杠杆比率和其他度量一个公司总负债情况的 m e g g i n s o n 术语，资本结构通常严格地用于支持公司运作地“永久性”或 ( 1 9 9 7 ) “长期资本”。 b r a d l e y 等人 长期负债的账面价值( 长期负债账面价值+ 权益市场价值) ， ( 1 9 8 4 ) ( 1 9 6 2 - 1 9 8 1 年2 0 年的平均值) 。 短期负债权益账面价值、长期负债权益账面价值、可转换 t i t m a n 和 债券权益账面价值、短期负债权益市场价值、长期负债 w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 权益市场价值和可转换债券权益市场价值。 m e h r a n ( 1 9 9 2 ) 长期负债总资产账面价值。 r a j i a n 和 非权益类负债对总资产比率、借款对总资产比率、借款对净资 z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 产比率、借款对资本比率和利息覆盖率。 实证研究 b e r g e r 等人 总负债账面值总资产账面值、总负债账面值( 总负债账面 ( 1 9 9 7 ) 值+ 权益市场价值) 。 w a l d ( 1 9 9 9 ) 长期负债总资产账面价值、总负债总资产账面价值。 陆正飞和 总负债总资产( 期末数) 、长期负债总资产( 期末数) 。 辛宇( 1 9 9 8 ) 李善民和 总负债总资产、长期负债总资产、短期负债总资产。 苏赞( 1 9 9 9 ) 洪锡熙和 总负债总资产( 账面价值) 。 沈艺峰( 2 0 0 0 ) 肖作平和 流动负债总资产、长期负债总资产、总负债总资产。 吴世农( 2 0 0 2 ) 1 0 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 数) 、长期负债总资产( 期末数) 来衡量；李善民和苏赞( 1 9 9 9 ) 3 4 】认为可用总 负债总资产、长期负债总资产、短期负债总资产来衡量资本结构；洪锡熙 和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 【3 5 1 在其实证中用总负债总资产( 账面价值) 来表示企业的资 本结构；肖作平和吴世农( 2 0 0 2 ) f 2 2 】则认为可用流动负债总资产、长期负债 总资产和总负债总资产来衡量资本结构。 为了便于研究，本文选取的资本结构指标的衡量指标有总负债总资产、短 期有息负债总资产和长期有息负债总资产。 2 1 3 资本结构的理论 在西方，关于最佳资本结构的问题一直争论不休。一个企业能否通过改变其 融资方式一负债融资和权益融资来改变企业整体价值及资本成本，也就是说能否 存在一个使企业市场价值达到最大化，或者使企业成本最小化的资本结构，对这 个问题不同的理论有着不同的解释，但概括起来不外乎两种观点：一种认为由于 课税和其他因素的影响，企业存在最佳资本结构，企业可以通过提高债务对权益 资本的比例来提高企业的价值；另一种则认为不存在最佳的资本结构，因为企业 价值决定于实际资产收益，调整那些资产的债权并不能改变资产的总价值。 1 早期资本结构理论 1 9 5 2 年，d d u r a n d 把当时对资本结构理论划分为三种：净收益理论、净营 业收益理论、以及介于两者之间的传统折衷理论等口6 1 。 ( 1 ) 净收益理论 净收益理论是早期资本结构中的一种极端理论。该理论是基于以下假设：负 债成本率及权益资本的要求收益率都是固定不变的，均不受财务杠杆的作用，不 会因债务比率的提高而改变；债务资本的违约风险要小于权益资本，根据风险收 益均衡的原则，债务资本的成本要低于权益成本的成本。如果用表示债务资本 成本、k 表示权益资本成本、k w 表示加权平均资本成本，n - k ，= 争kb + 争k l 该理论认为：企业利用负债越多，则企业价值越大，当负债达到1 0 0 时，企 业平均资本成本将降至最低，此时公司价值也将达到其最大值。当没有债务时 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 ( b _ 0 ) 时，k w 等于k ，加权平均资本成本最高；随着企业财务杠杆比率的提高， k w 开始下降，当负债达到1 0 0 时，企业平均资本成本将降至最低，此时公司价 值也将达到其最大值【3 7 1 。用图2 一l 来表示。 资本成本率 企业价值 = b + e 财务杠杆( b e ) 图2 1 净收益理论下资本结构和企业价值的关系 由于该理论的立论假设没有充分考虑负债增加而引发的企业风险增加，实际 上边际债务资本成本和权益成本会随着风险的增大而相应变化，从而导致了该理 论对资本结构的认定难以令人信服。 ( 2 ) 净营业收益理论 该理论认为资本结构与企业加权资本成本及其价值无关，其理由是：随着债 务的增加，企业会获取减税利益，而企业风险也会随之明显上升，权益资本要求 增加风险报酬，使债务资本所带来的好处正好被权益资本成本的增加所抵消，结 果使企业加权资本成本仍然保持不变，永远保持为某一常数。该理论虽然承认筹 资风险对权益成本的影响，但不承认有个合理的度，与现实不相符合。事实上， 只要风险在企业能承受范围内，一般不会引起权益资本成本的增加，即使增加， 但变化速度要小于债务带来的好处，此时可考虑适当增加负债水平，而当债务过 度时却会出现另一种情况，即由于边际债务成本和权益资本成本的上升，使债务 资本带来的减税利益小于权益资本成本的增加，此时则应减少负债水平【3 引。如图2 2 。按照这种理论推论，企业资本结构就无所谓“最佳 一说了，筹资决策也就 1 2 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 无关紧要。可见净收益理论和净营业收益理论在企业筹资风险与企业资本结构的 关系上采取了极端态度：前者把关系固定比例化；后者干脆不考虑他们关系的存 在。 资本成本率 企业价值 益资本成本率l 权平均资本成本率k w 债成本率i ( b 财务杠杆( b e ) b + e 财务杠杆( b e ) 图2 2 净营业收益理论下资本结构和企业价值的关系 ( 3 ) 传统理论 该理论是介于以上两种极端理论之间的一种折衷理论。该理论认为企业债务 成本率、权益资本率和总资本成本率均非固定不变的，均可能随资本结构的变化 而变化。因为： k ，= 争k 。+ 争k 。 该理论认为企业最优资本结构应是在债务资本边际成本等于权益资本边际成 本时的资本结构，此时，加权资本成本最低、企业价值最大。如果债务资本边际 成本小于权益资本边际成本时，企业可以适当增加债务，以降低加权资本成本； 而当债务边际成本大于权益边际成本时，应减少债务资本，以达到降低加权资本 成本的目的【3 9 1 。该理论用图2 3 来描述。 该理论承认，企业确实存在一个可以使企业的市场价值达到最大化的最佳资 本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。一般来说，在这个最佳 资本结构点上，负债的实际边际成本率与权益成本率相同。 1 3 江苏大学硕士学位论文我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 成本率 企业价值 p 杆( b e ) 图2 3 传统理论下资本结构和企业价值的关系 2 现代资本结构理论 在早期资本结构理论中，传统折衷理论看起来比较符合实际，但它是凭经验 而非缜密的数学逻辑推导出来的，因此这一理论难以令人信服。1 9 5 8 年美国学者 m o d i 哲i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上发表的资本成本、公司财务和投资理 论得出了m m 理论，创建了现代资本结构理论，该理论的提出使资本结构的研 究成为了一种严格的、科学的理论。随着对资本结构问题研究的深入，理论界进 一步放宽m m 定理的基本假设。m y e r s 、r o s s 、h a r r i s 等现代资本结构理论的著名 代表人物一改m m 理论以负债税收利益与负债破产风险为重点的研究方法，把信 息非对称引入资本结构的研究领域，将资本结构理论向前大大推进了一步。现代 资本结构理论更贴近企业资本结构的现实，从而提高了其对企业融资活动的指导 意义。现代资本结构理论除m m 理论外，还包含着以下有代表性的理论：信号传 递理论、优序融资理论、激励理论和控制理论等。 ( 1 ) 信息传递理论 信息传递理论是建立在内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信 息不对称基础上的【柏】。由于不同资本结构会传递有关企业真实价值的不同信号， 企业管理者将选择合理的资本结构，以增强正面效应的信号，避免负面效应的信 1 4 江苏大学硕士学位论文 我国上市公司资本结构和融资行为关系的实证研究 号。那么管理者如何通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影 响投资者的决策呢? 一般地，企业管理者比外部投资者更为直接地了解到企业内 部情况，掌握着对财务政策、股利政策和投资政策所传递出来的信号进行预测， 然后根据其预测按照资本市场完全竞争的思维估计和支付合理的价格。如果存在 信号均衡，投资者就能在资本市场上依据企业选择的信号进行竞争并支付合理的 价格，这样通过信号观察就可以消除不对称现象；与之相适应，企业管理者根据 由此产生的市场价格变化来选择新的财务政策以达到其效用最大化。 ( 2 ) 优序融资理论 优序融资理论，又称融资顺序理论，在资本结构中占有重要的地位。m y e r s 和m u j l u f ( 1 9 8 4 ) 吸收权衡理论、代理理论以及信号传递理论的研究成果，提出 了优序融资理论。他们认为，信息非对称源予控股权与管理权的分离，由于信息 不对称，企业经营管理者对企业未来收益与投资风险有内部信息，投资者没有内 部信息，但投资者知道对管理者的激励制度，投资者只能通过经理者输送出来的 信息间接的评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构