（工商管理专业论文）寿险公司规避利率风险的探讨.pdf

摘要 3 6 3 0 3 y l9 9 8 年以来，我国寿险公司面临着严峻的挑战，银行利率 大幅下调造成寿险公司严重的潜在利差损，减少了公司的利润， 削弱了公州长期偿债能力，甚至影响到公司未来的生存与发展。 寿险公司规避利率风险问题，深受各界广泛关注，成为1 9 9 9 年 度热点话题 本文借用持期和凸性的定量分析方法，通过资产和负债匹 配管理，达到防范和化解利率风险的目的。并详细分析了我国 寿险公司利率风险产生的原因，从险种设计和提高资产使用效 益两方面，系统地提出规避利率风险的措施。 ( 本着“安全性、效益性、流动性”原则和提高资金使用效 益的日的，本文分析了我国货币市场和证券市场上可供寿险公 司使用的投资工具，并对西方发达国家近年盛行的金融创新工 具在我国寿险行业的适用性进行探讨，指出条件成熟情况下寿 险资金应当参与风险投资，通过发展资产证券化参与个人住房 贷款。 - l 一国加入w t o 谈判已进入最后阶段，保险行业将面临着全 方位开放服务市场的压力。本文简要分析了入世对民族保险业 的利弊影响，指出保险公司必须努力改善工作，迅速提高竞争 实力，同时，宏观决策层在某些不合理的政策上也应及时做 “ 修le ，完善相关法规，为保险行业发展营造有利的环境。歹 关键词：寿险利率风险规避7 、 j 图书分类号：e 艮g 蚂p 、| ，“f ， s t u d yo fi n t e r e s tr i s k - c o n t r o l i nl i f ei n s u r a n c ei n d u s t r i e s a b s t r a c t t i l en a t i o n a li n s u r a n c e c o m p a n i e s h a v e b e e n f a c i n g s e v e r ec h a l l e n g e ss i n c e19 9 8 ，e s p e c i a l l y1 i f ei n s u r a n c eo n e s t h ed r a m a t i cd e c l i n eo fb a n ki n t e r e s tr a t eh a sc a u s e d p o t e n t i a l i n t e r e s t l o s st os t a t e l i f ei n s u r a n c e c o m p a n i e s t o s u c ha ne x t e n ta st oa f f e c t e dt h e i rl o n g t e r m s o l v e n c y ，e v e n t h e i re x i s t e n c ea n d d e v e l o p m e n t t h et o p i c a b o u ti n t e r e s t r i s k c o n t r o lo fl i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e sb e c o m e st h eh o t t e s t i s s u ei np u b l i c t h ep r e v e n t i o na n dr e l i e v i n go fi n t e r e s tr i s kl i e si nt h e b a l a n c eb e t w e e na s s e t sa n dl i a b i l i t i e s t h i s e s s a y ，u s i n g h o r i z o n t a l c o m p a r i s o n m e t h o d sa n d a p p l y i n g t h ea d v a n c e d e x p e r i e n c e o f d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，a n a l y z e s a v a i l a b l e i n v e s t m e n tv e h i c l e si nc u r r e n tm a r k e ta n ds e c u r i t i e sm a r k e ti n c h i n a ，p r o v i d e s f e a s i b l em e a s u r e sf o rb o t ha s s e t sa n d 1 i a b i l i t i e sm a n a g e m e n t w i t hc h i n a sf a s t p a c e o fj o i n i n g w t o ，t h ei n s u r a n c e m a r k e t sw i l lo p e nu pm o r ed e e p l ya n dw i d e l y i ti s u r g e n tf o r i n s u r a n c e c o m p a n i e s t o i m p r o v e t h e i r c o m p e t i t i v e n e s s ，a n d a l l s o ，f a v o r a b l e e n v i r o n m e n ts h o u l db e p r o v i d e db y a m e n d i n gp o l i c e sa tt h em a c r os t r a t e g i cl e v e l k e y w o r d ：l i f ei n s u r a n c ec o m p a n y i n t e r e s tr i s kc 0 n t r o l 1 我国寿险公司现状与潜在危机 1 1 寿险公司运作简介 保险公司是向投保人提供风险转移有偿服务的企业，基于大数定律 建立起来的。大数定律是指随机事件的频率的稳定性及平均结果的稳定 性，即随机事件在每次独立观察中出现的偶然性将在大量重复观察中呈 现必然性。保险公司利用大多数情况下损失发生的相对稳定性，使风险 分散由各投保人公平的共同分担总损失。根据保险标的的不同，保险业 务可分为产险和寿险两大部分。我国规定产寿险必须遵循分业经营的原 则，寿险公司业务范围包括长期人寿保险、健康险、意外险。其中长期 寿险业务一般是寿险公司主要业务，也是主要利源，目前占人寿保费收 入的8 0 以上。 保险公司的业务主要分二大块：一是营销，一是资金运用。营销部 分包括制定险利，、展业推销、核保、收缴费、分保、保全、理赔等环节。 资金运用是将收集的保费，在扣除相关费用，按保费收入8 交纳营业税 工商税后提取未到期责任准备金或长期寿险准备金，未决赔款准备金， 保险保障基金( 这部分资金目前由各保险公司专户存储或购买国债，使 用权为各保险公司) ，这部分资金会同企业权益资产即保险公司的净资 产，包括资本金、公积金、公益金、总准备金、未分配利润作为可支配 资金构成保险基金。通过适当的资金运用方式，使资产保值增值，同时 以备对被保险人赔付需要。 1 2 我国保险业状况 我国保险公司作为非银行金融机构，建国以来至19 8 7 年一直处于 中国人民保险公司独家垄断经营状态。19 8 7 年1 2 月交通银行经批准设 立保险业务部，开办保险业务，宣告独家垄断局面被打破。1 9 8 8 年3 月， 中国平安保险股份有限公司成立。1 9 9 1 年4 月，交通银行在开办保险业 务三年多的基础上，经批准，成立中国太平洋保险公司。至今，发展为 以上述三个保险公司为主，中外共2 6 家保险公司竞争，共同发展的局面。 19 8 7 年来，保费收入快速增长。据统计，我国寿险市场情况大致是 三家保险公司市场占有率合计超过9 5 ，从19 9 8 年度市场份额数据使我 们对行业概况有所了解。 表11 19 9 8 年我国各保险公司寿险市场份额 矧划夥撇入 公司名称注册资金单f 立：人民币市场占有率 ( 亿元)( 亿元) 中保人寿侧硷公司有限公司 2 03 9 4 3 86 4 9 7 中国平安佣澍投份有限公司 1 01 1 3 2 81 8 6 6 中国太平 羊铡殓淦司 57 2 1 51 1 8 9 新华 寿侧澍黼限公司 1 3 8 62 2 8 泰康 涛佣澍燃限公司 68 _ 2 91 3 7 外资侧硷公司累计5 0 3 o 8 3 合计6 0 6 9 91 0 0 保险市场从l9 8 8 年开放市场，引入竞争以来，市场主体竞争日趋白 热化。为争夺市场份额，部分寿险公司不惜采取“高手续费，高返还， 低费率”低级恶性竞争手段，即给代理人佣金过高，违规实行无事故 返还，保费合同收费低于预期赔付额与成本利润之和，这种实际依靠低 价格竞争展业的方式给企业增加了运营风险。 1 3 巨额利差损产生由来 寿险业在实现经济活动中，面临的经营风险主要有经济波动、通货 膨胀、长期利率政策等。在这些外生变量中，长期利率政策对寿险业的 稳键经营有着直接的制约、促进和破坏作用。 利率风险的破坏作用是因为寿险公司在计算保费、储备金及现金价 值( 投保人在退保后所得到的金额) 时均考虑了利息因素，寿险公司在 一定的利息率下积累暂不需要支付的保费获得的投资收益，加上未来的 保费收入可用于应付保险责任的履行。保险公司在计算保费时不计算利 息，可以想象在这利，情况下的保费将是非常之高，以至于失去市场吸引 力。而且，e l i 于困人的偏好，寿险公司近十年来售出的合同，以储蓄型 险种为主，纯保障型险种所占比例不大，而目前寿险业防范利率风险的 主要措施是随银行利率变化而调整。结合保险公司业务发展趋势图看， 相当部分的寿险预计利率都是在8 以上，远远高于目前2 2 5 银行年 期利率，如果银行利率长期维持目前水平，长期寿险在未来要付给被保 险人的利息远高于同期存款利息收入，形成利差倒挂，保险公司做为盈 利机构，降息必然降低了其利润水平。 表1 2 央行储蓄存款一年期利率变动表 闩期1 9 8 2 4 11 9 8 5 4 1 0 1 9 8 5 8 11 9 8 8 9 11 9 8 9 2 1 利率( )5 7 6 6 8 47 2 08 6 41 1 3 4 l 二i_ j1 9 9 0 4 1 51 9 9 1 4 2 l1 9 9 3 5 1 51 9 9 3 7 1 11 9 9 6 5 1 利率( ) l o 0 88 6 49 1 81 0 9 89 1 8 日期 1 9 9 6 8 2 31 9 9 7 1 0 2 31 9 9 8 7 11 9 陷1 2 71 9 9 9 6 1 0 利率( ) 7 4 75 6 75 2 23 7 82 2 5 其实19 9 7 年l o 月份的第三次降息，央行规定寿险利率为4 6 5 ， 在执行央行寿险利率政策时，为赢得客户，多数保险公司基本选择了最 厂 o p 。 1 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 4 1 9 9 51 9 9 61 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 图1 11 9 8 9 1 9 9 9 年寿险保费收入变化趋势图 1 0 0 0 8 0 0 l r 6 0 0 过 忙 4 0 0 咄 2 0 0 o 高限6 5 ，这并非保险公司能够有把握在今后几十年都保证取得6 5 以上的回报( 这还未剔除各种成本费用支出) ，而是因为怕失去现有市场， 不惜冒今后亏损的风险争相招揽客户。现在情况是在长期寿险业务中， 降息自f88 复利的业务占8 0 以上，如果假设其余2 0 业务按5 回报 率，不计费用税金，寿险可投资资金占总资本7 0 计( 我国行业平均投 资比例，其余 ；l i 分用于不能生息的固定资产购置，以及保证偿付的现金 存量等) ，这样的负债结构决定了盈亏平衡点投资回报率为： 8 ，8 x s o + 、5 x 2 o ， 盈亏平衡点投资回报率= 7 0 = 1 1 5 ( 为简便计算，不考 虑其它利源对该项的补给) 投资回报率须达1 1 5 以上，寿险公司才能不亏。这些高预定利率的 已售保单，要求远高出社会平均利润率的投资回报，这个压力将是十分 沉重的。 当然，上述的潜在利差损的产生不是必然的，含有一个假设前提， 如未来发展与假设相反，即如果以后几十年寿险保障期限内，银行利率 i 扬至当年预期水平8 以上，则利差损仅仅在这两三年出现，损失有限， 风险不大。 但是，从宏观角度分析，长期利率走势恢复到8 以上可能性不大， 预计二十年内维持在低利率政策之下。理出是：国有资产大量重复建设， 国有企业生产相对过剩，投资回报率很低，国家为了搞活囤有经济，减 轻幽企负担，不允许出现银行利率高于社会平均利润率，而目前社会平 均利润率下降趋势决定了银行利率下调的大方向；另一方面居民消费需 求相对不足将呈现长期化，目前国内居民存款总额达6 万亿，国内储蓄 率平均达3 6 ，9 。19 7 8 年至】9 9 7 年我国国内居民实际储蓄率平均增长 1 1 7 ，高于同期国民经济增跃速度，与高储蓄倾向对应的是低消费倾 向，从而产g i 对消费需求和投资需求的抑制。从宏观经济形势的分析和 预测，国家在相当长的一段时间内将会实行低利率政策，鼓励投资，刺 激消赞。因此我们有必要意识到寿险公司所面临的利率风险，将会是长 期的、严重的。 2 寿险公司利率风险因素分析 2 1 规避利率风险的定量分析方法 实现利率风险的控制，首先要能够定量地分析和预测利率风险，为 此，引入持期和凸性的概念。 ( 一) 持期( d u r a t i o n ) 假设金融资产a ，期限为n 年，每年给投资者带来的现金流量为c f t 那么这项资产的现值p 为： 为 、p旦 p 。台( 1 十女) 。 其中，k 为贴现率，一般取k 为市场利率或到期收益率。 对面值为m ，票面利率r 为每年付息一次的附息债券，资产现值p v 趔上丝! 丛 p 。篙( 1 + t ) ( 1 + ) ” m a c a u l a y 持期是指金融工具的加权平均时间期限，定义为 m a c a u l a y 持期 f t = l c f i ( 1 + 七) j p 式中t 是时问，单位为年，m a c a u l a y 持期是权数为的时间加权平均 权数是t 年时现金流量的现值占资产总现值的比例，并且有 v 盟上v 垃 ，_ z a 1 ( 1 圳p 2p 鲁( m ) i - 1 划附息债券而言， 晰f 。h = 期持 未、 m 当t 2 1 ( n 。1 ) t i ，权数w t 2 ( 1 + ) p 当t = n 时，权数w t 2 r 1 + 1 ”p 剥于一次性还本付息期限为n 年的金融资产，持期等于n 年，正好 就是该资产的期限，但如果这一资产从第一年起每年都有非零的现金流 垃，那么，这一资产的持划必小于n 年。 持期和市场利率有密切的关系，因此可以用来定量描述资产利率风 险程度。记仓融资产的价值为p ，它依赖于市场利率k ，当k 增大u , j p 减少，又记d m 为该资产的m a c a u l a y 持期，有一f 列关系式： 1d p1 一p d k 一百i d m 等式的左端是价值一利率弹性，直观而言，可视为当利率增加( 减 少) 1 时，价值减少( 增加) 的百分比。等式表明，d m 越大，价值一 利率弹性就越大，反之，d m 越小，利率弹性越小，从而可以用d m 来 度量金融二i j 具的利率风险。 为简化应用，引入修正持期( m o d i f i e dd u r a t i o n ) 的概念，定义为： 修矿持划d ：一下1 警 修i f 持j j 数值上等于价值一利率弹性，n , 1 利率风险的直接反映。 ( 二) 凸性( c o n v e x i t y ) 修i f 持期反映了价值和利率的关系，而凸性概念的引入，便于研究 持列与市场利率的关系。 定义凸性为价值关于利率的二阶导数再除以p ，即 2 j - ! 竺 凸性= p d k 2 ( 蛐一 面一d dp 珊2 = d 一凸性 持期与i _ 性山图2 1 表示。 金融投资工具的持期，是利率为k ，价格为p 时，通过点的价格 曲线的切线s 的斜率除以价格p 。金融工具的凸性是指价格曲线与切线 交点时，价格曲线的弯度。如价格曲线在目前利率水平下，下凸时，则 凸性具有i f 值，如果上凸时则为负值。但是， 具有币凸性曲线的资产，其持期不一定要随着利率的变化而变化。例如， 一个几年零息债券，其持期约等于年限”，凸性约等 于持期的平方，即月2 1 此时，凸性= 口2 而d d d k = o 。尽管利变化，持期 是稳定的。 市 值 p 利率k 图2 1 持期与凸性示意图 ( 三) 持期与凸性分析方法在寿险公司中的运用 通过持期与凸性共同测算寿险公司资产和负债市值的利率弹 性，寿险公司可根据持期匹配和理想的不匹配原则，根据负债情况，选 择合理的资产结构和投资组合，即资产与负债的匹配管理，从而达到规 避利率风险的目的。满足以下任意一个条件，能实现利率风险控制目的： 1 ) 资产与负债利率弹性匹配 即持期相等，当市场利率变动时，相匹配的资产与负债价值同时变 动，而且变化是相同方向和相同比率的。这种情形，利率变动将不会影 响盈余的增加或减少。利率弹性匹配保障了寿险公司不会因利率变动而 遭受损失。 2 ) 确知市场利率走势情况下的理想不匹配情形 山于持期是一个估算数，利率弹性匹配是很难达到的，即使达到， 也因一个很小的变化，这种匹配也会很难持续下去。 在确知市场利率走势的情况下，寿险公司通过这种利率弹性的不匹 配，承担一定的利率风险而获得更高的回报，即：当利率上升时，资产 持期小于负债的持期；当利率下降时，资产持期大于负债持期，这时盈 余增加。 3 ) 不确定因素下的理想不匹配情形 在无法准确预知市场利率走势时，寿险公司尽量使资产和负债持期 相匹配，并保持资产的正凸性和负债的负凸性存在，或如下图所示。这 种情形，无论市场利率是升是降，盈余都增加，对寿险公司有利，如图 2 2 。 通过持期与凸性定量分析方法实现寿险公司资产和负债匹配管理的 关键，在于寿险公司建立起的利率模型拟合准确度，不准确的假设可能 导致财务危机的发生。用模型来测算产品( 寿险公司的负债) 的利率弹 性，并调整资产结构使其利率弹性保持在可接受状态，保证寿险公司盈 余不变甚至增加，从而达到规避利率 风险目的。 市值 利率 图2 2 资产正凸性状态 2 2 利率风险产生的客观因素 利率风险是指市场利率变动引起寿险公司资产负债现值变动，最终 影响公司盈利水平。我国寿险公司规避利率风险较弱，既有公司内部主 观原因，也有客观环境因素。 2 2 1 法律因素 法律环境限制了资金运用多元化，19 9 6 年5 月开始实施的保险法 第一百零四条规定：“保险公司的资金运用必须稳健，遵循安全性原则， 并保证资产的保值增值。保险公司的资金运用限于在银行存款、买卖政 府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司的资金 不得用于设立证券经营机构和向企业投资。” 寿险公司作为非银行金融机构，从保护广大被保险人的利益出发， 限定保险公司资金投资于低风险金融产品，本意是无可厚非。事实上， 保险公司八卜年代末乱投资，发放贷款遗留许多不良资产，部分至今仍 无法收回。但是，法律规定的合法投资渠道过于狭窄，造成保险公司资产 抗风险能力差。寿险公司资产结构中，存放银行资金近5 0 ，约l0 用 于没有投资收益的自用物业固定投资，其余的基本用于购买国债生息。 这种结构资产利率弹性很大，银行利率下调，资产市值相应下降。而负 债现值( 未来返还给保户现金流量有较强的刚性，在签定保险合同时已 确定) ，随银行利率下调有所提高。因此央行19 9 9 年6 月第七次大幅度 降息，寿险公司预期盈利大幅减少，部分负债业务处于利差倒挂现象， 隐含极大的利率风险。 2 2 2 经济环境因素 我国债券市场不发达，上市流通的债券品种少( 仅有六种) ，规模小， 流通量不足( 约6 0 0 亿) ，与庞大的保险基金需求相比，远远满足不了需 求。 另一方面，国债品种往往是中短期的，保险公司持有的国债期限一 般短则3 年，长则8 年，而长期寿险负债期限1 0 年以至终身，平均在 3 0 年以上。现实中难以寻找与长期寿险保单相匹配的投资工具。在我国 现阶段，银行利率作为一利，重要的宏观经济调控手段，其变化幅度大， 变动频率高的情况时有发生，寿险公司当初设定高利率负债，使自身陷 入高利率风险的被动局面。 2 3 利率风险产生的主观因素 寿险公司主观原因造成目前潜在利差损表现在几个方面： 首先，寿险公司在制定保险合约时，忽视对宏观经济分析预测。在 l9 8 9 一l 9 9 5 年银行存款高利率只是在当时高通胀经济、经济过热的特殊 情况下的货币政策：当经济降温，进入通缩阶段，国家必然会调节货币 政策，通过降低利率，加大投入，刺激消费来保证经济增长。在制定长 期寿险保单固定利率时一味跟随当时银行利率，必然导致寿险公司面临 较大利率风险。 其二，寿险公司资金运用效益不佳。在我国，保险公司资金运用业 务是随保险业的恢复和发展，以及保险基金不断积聚而发展起来的。被 列为保险公司兼营业务在整体业务中始终处于从属地位，这种地位也决 定了我国保险公司资金运用业务无论是在业务开展上，还是制度建设上 都回受到不利影响。我国保险公司19 9 7 年资金运用平均收益率仅为3 ， 而美国一般在18 以上，资金运用收入已成为美国保险业增强实力，稳 定发展的两大支柱之一。 其三，观念与组织人才问题。 19 9 9 年6 月1 0f t ，人民银行大幅下调利率，中国保监会当天迅速 作出反应，下达指令要求全国各大保险公司11 日零时起暂停所有寿险业 务( 意外险除外) ，其中包括停售预定年复利率高于2 5 的保险险种。 在1 0 日当天，寿险保单销售异常火爆。据中国人寿保险公司广东分公司 一位经理反映，该公司这天受保额上万元，至晚上10 点营业厅还排满了 回来交保单的经纪们。销售火暴的原因，保单预定5 年利率，比银行一 年期存款利率2 2 5 高出很多，精明的保户意识到保单升值了。从另一 方面说明，寿险公司分支机构和业务员重视展业，缺乏全局观和风险意 识。 另外，寿险公司缺乏有经验的精算师和投资方面的专业人才。精算 师是寿险公司的灵魂，从险种开发，标的统计，风险预测，合理提取寿 险准备金，到资产负债匹配管理等，要求精算师的深度参与，其职责关 系到整个公司是否能长期生存发展。投资人才是提高资产管理质量的基 石，是成熟保险市场中的竞争主体得以生存发展的关键。目前这方面优秀 人才，尤其是精算师在中国还是稀缺资源。 3 寿险公司防范与化解利率风险的方法探讨 从以上分析看出，通过合理的资产负债匹配管理，能有效防范利率 风险。对于已发生的利差损，有些公司采取劝保户放弃高利率，适当降 低预定利率的方法：有的公司或者干脆劝高利率保单的持有者退保。这 些方法，有时并不凑效，因为保险合同生效后具有法律效力，一方不能强 迫另一方放弃既得利益。而且，过多类似事情发生，会降低保险公司的 信度和声誉，对于倚重商业信誉的保险行业的长远发展极为不利。 真正解决问题的办法在于防患于未然，并提高资产运用效益，以下分 别从负债与资产管理两方面阐述规避利率风险方法。 3 1 开发推广新险种 保险公司是经营风险的企业，有时候利率风险与经营风险是一对矛 盾。保险公司的经营风险来自于实际发生的损失是否与估计的期望损失 值一致，由大数定律可知，投保人数愈多，实际损失与期望值愈接近， 风险经营就愈稳固。因此，保险公司经营必须维持最小限度的投保人数， 并使之不断增加。自19 9 9 年6 月1 1 日保监会限令停售高利率险种以来， 长期寿险业务陷入低谷，新的低预定利率的寿险保单虽然降低了利率风 险，但是，投保人数减少又增加了寿险公司的经营风险。解决这一矛盾 的办法在于，r 发新险种。 9 8 年以前寿险市场的品种基本上属传统人寿保险单，包括定期人寿 保险、终身人寿保险、生死两全保险。传统型的人寿保单的未来现金价 值额是建立在对死亡率、投资回报( 即上所述的预定利率) 和经营费用 等的长期计算基础上，在购买保险时就已确定。优点在于，当保险公司 资产经营不被看好时，保险预期收益受保护，为此受消费者偏爱，这也是 传统寿险保单在一百多年来占据统治地位的原因。 以下介绍美国近十多年来发展起来的几种利息感应型和定额人寿保 险，它们的共同特点是向保户转移投资风险( 利率风险) ，能减少保险公 司所承担利率风险。 ( 1 ) 万能人寿保险( u n i v e r s a ll i f ei ns u r a n c e ) ，19 7 9 年首先在保险市 场上推出，目的是寿险公司可将部分投资风险转嫁出去。这类保单所有 者可根据自身需要定期改变保费数额、交纳时间和死亡收益数额，保单 收益人得到的实际投资回报率由两部分：保证的回报率( 最低回报率) 和额外的回报率，其中，额外的回报率由寿险公司根据投资收益，并考 虑竞争因素分期制定。保险公司可周期性地调整由保户全额承担的死亡 率费用，并为每个投保持有人设立一独立帐户，定期向保单所有人陈述 报告，报告内容包括：总投资回报率，死亡保护的费用，保险经营费用， 积累价值和现金价值的变化结果。这种保单运作程序具有较高透明度。 ( 2 ) 现期估计终身寿险( c u r r e n ta s s u m p t i o nw h o l el i f ei n s u r a n c e ) 与j 能寿险在许多方面非常类似，其主要区别是：这种保单的所有者要 按保险公司设定的标准定期交纳保费，而万能保单的保费支付办法则是 灵活可变的。保险公司签约之后，保险公司要对未来死亡率和各种费用 进行预期，定期提高或降低保费水平，有的年度性调整，有的则三年或 五年调整一次。 以上两种为利息感应型终身寿险，往往制定最小保证回报率，投保 人须承担死亡率费用风险和一定限度的投资风险，能够分享保险公司的 投资回报。 ( 3 ) 变额人寿保险( v a r i a b l el i f ei n s u r a n c e ) 是一种为被保险人提供终 身收益的终生寿险，它要求投保人支付一平衡的固定保费，所有死亡收 益的增加只能来自正确的投资决策所产生的高额的投资回报。变额人寿 保险把各利，投资风险都转移给了保单所有者，与万能寿险不同，变额人 寿保险不保证一定的回报率和保单所有者固定的本金。每份保险合同提 供几个投资帐户，投保人选择各帐户投资比例。因此变额人寿保险不仅 是一种保证，而且是一种证券投资，在美国，它不仅接受美国各州保险 管理部门的管理，还受美国证券交易委员会( s e c ) 管制。 ( 4 ) 变额万能人寿保险( v a r i a b l el i f ei n s u r a n c e ) 19 8 5 年首次出现在 保险市场，它兼含万能寿险的保险费和死亡收益的灵活性、变额寿险投 资选择的多样性，因此又被称为灵活保费型变额人寿保险。它与变额寿 险一样，将所有的投资风险完全转嫁给了保单所有者。 由于这几类保单具有公丌透明的资产管理报告制度，投保人可分享 有投资回报的特点，市场对这类新险种接受程度正在不断提高。在美国， 这类保单与货币市场上由银行、投资公司和其他金融机构提供的共同基 金、定期存单及其他金融工具相比，这种建立在税后基础上的保险合同 的各种费用水平比较合理，因此，这类保单成为更具有竞争力的投资工 具为投资者青眯。而且，由于这类险种能够将部分或全部投资风险转移 给投保人，寿险公司负债利率风险降低，因而更愿意提供给消费者。表 3 1 是美国个人人寿保险产品集，1 9 9 3 年这几类新险种市场占有率之和 约近3 0 ，发展到近几年，在美国寿险市场现己取代传统型寿险保单地 位，成为市场的的主导。 表3 1i n d i v i d u a ll i f ei n s u r a n c ep r o d u c tm i x d e s c r i p t i o n 19 8 319 9 3 1 w h 0 1 el i f ei n s u r a n c e ( 终生寿险)2 2 2 1 s t r a i g h tl i f e ( 水平保费的寿险) 17 18 l i m i t e dp a y m e n tl i f e ( 保费限期支付的寿险) 2 2 m o d i f i e dl i f e ( 保费支付不固定的寿险)3 1 2 t e r ml i f ei n s u r a n c e ( 定期寿险)5 0 4 5 3 f a m i l yp l a np o l i c i e s ( 家庭理财计划保单) 7 7 4 e n h a n c e m e n t s ( 保险金额增加型保单) 1 2 5 ，u n i v e r s a ll i f ei n s u r a n c e ( 万能寿险)1 4 1 0 6 v a r i a b l el i f ei n s u r a n c e ( 变额寿险)2 2 7 v a r i a b l eu n i v e r s a ll i f ei n s u r a n c e ( 变额万能寿险)8 8o t h e r s4 1 t o t a l10 0 1 0 0 平安保险公司19 9 9 年8 月，首次推出投资连接型新寿险保单一 “平安世纪理财”，据中央电视台保险专题报道，试销相当成功，在上海 掀起一股购买热湖。 “平安世纪理财”可以况是国内人寿保险业务第一张利息敏感型保 单，它与传统人寿保险的最主要区别在于，它将投保人交付的保险费分 成保障和投资两部分，独立运作，管理透明，其中投资部分的回报率是 不固定的。保单现金价值，保险公司根据实际投资收益情况确定。投保 时，投保人无法确切知道自己投资帐户中资金的回报率，承担了投资收 益不确定的风险，也可能将来获得高额回报。投资人投资帐户资金价值 将直接与保险公司的资金运用紧密相关。对于保险公司而言，由于取消 了保单固定利率，公司可以制定更加积极进取的投资策略，通过有效组 合投资，以期获得比传统的人寿保险更大的收益。此次推出的“平安世 纪理财”，考虑到国内广大消费者的熟悉程度和心理承受能力，该险种 设计上，采取了固定保险保障与变动投资帐户相结合的形式，在保险期 间，即使在投资收益不理想时，顾客仍然可以获得充分的保险保障。 加拿大永明人寿保险公司中国事务副仲裁欧迪安接受记者采访时， 就此事发表看法。他说：“在永明，公司管理着1 6 0 0 亿美元的资产，其 中5 1 6 的资产以共同基金的形式投资于股票，为什么公司敢这么冒险 呢? 其实无奥秘，因为我们大部分风险都由客户来分担的。” 在我国目前低利率情况下，消费者购买固定利率保单意愿大大降低， 长期寿险市场陷入低迷状况，寿险公司适时推出这类新险种，一方面能 够在市场竞争中扩大份额，另一方面减少公司承担的利率风险，有助于 公司的稳健发展。 3 2 利息理论与利率走势预测，合理制定保单利率水平 虽然开发新险种，能将资产回报风险完全转移给被保险人，但我国 许多消费者还是倾向于购买传统型的保单，希望在签订合约时，就已知 道未来的收益准确数额，要求保险公司就利率水平做出明确承诺。因此， 制定合理保险利率水平，显得尤为重要。所谓合理利率水平，一方面既 要对消费者有足够的吸引力，满足市场需求，另一方面，又不至于使保 险公司陷入过大的利率风险。而制定合理利率水平，必须建立在准确预 测未来利率走势基础之上。 根据凯恩斯的利息理论( 流动性偏好学说) ，利息是人们放弃流动性 现金某一特定时期所获得的报酬。如果利率低，则公众希望保有现金， 余额超过现金供给量，供不应求，利率上升；如果利率偏高，则发生现 金过剩( 供应量增大) ，供过于求时，利率下降。利率是由货币市场上货 币的供求平衡决定的货币使用价格。假定由货币当局决定的货币供给量 和国民收入既定，在市场机制供求两种力量作用下，达到均衡利率( 下 图中的交点p ) 。 1 4 ， p m 图3 1 凯恩斯率均衡利率 凯恩斯货币理论，需求包含交易动机、预防动机和投机动机，其中 交易动机、预防动机需求与国民收入( p y ) 成正相关，投机动机与利率 ( r ) 成负相关，总需求涵数m 。可下式表示， m 。= k p y + l ( r ) 当仅有货币供应量变动，央行采取直接的财政政策和间接的货币政 策，影响货币供应量大小，如货币供应量增大，m 右移到m 点，则均 衡利率下降至p 。 当仅有收入水平变动，如宏观总变量g n p 增大，则总需求曲线l 右移至 i 。，则均衡利率上升至p ”。 利 益 m 图3 2 均衡利率与货币供求关系 根据凯恩斯利息理论，利率变化是有规律可循的，与货币供应量成 反向运动，与国民收入成正向运动，另外还受人们心理预期等诸多因素 影响。我国的利率调整基本上符合这一规律的。 1 9 9 0 年至1 9 9 2 年前后，中国经济处于高速发展期，国民收入增长 率达到两位数，银行利率水平维持在历史较高水平，国债年利率高达 l6 ，金融债券年利率高达2 1 。以后几年，国家为了控制经济过热， 采取收缩信贷额度，减少货币供应量的政策，将银行利率维持在较高水 平。直至19 9 6 年，中国经济成功实现软着陆后，为刺激经济发展，国家 实行扩大的财政政策和货币政策，银行利率不断降低，目前银行一年期 存款利率为2 2 5 ，较19 9 6 年5 月1 日前的10 9 8 降低了7 9 5 。 我国不是一个利率自由化的国家，银行利率不完全反映全社会资金 供求情况，而由央行根据宏观经济指标人为制定，这对处于微观层面的 保险公司来说，预测未来利率是相当不容易的。银行利率制定包含很多 复杂政治因素和经济因素。第六次银行利率大幅下调，除了基于降低企 业筹资成本、促进投资考虑外，更主要的原因是，政府通过降息，促使 庞大的储蓄资金流向证券市场，减轻银行系统资金压力，同时，加大企 业从证券市场筹集发展资金的比例，从而减轻经济发展对银行资金过分 依赖，减少银行呆坏帐，把企业还贷风险逐步转移给股票投资者。日本 金融体制改革有力证明，银行信用风险对社会破坏性远远超过股灾的破 坏性。本人认为，这次利率下调幅度之大，更多出于政府保银行的目的。 利率作为国家宏观调控的一个重要手段，其频繁变动是不可避免 的，利率预测虽难，但又如此重要，以至于寿险公司不能不重视。l9 9 7 年4 月日本日产生命保险公司破产，结束了8 8 年的经营历史，导致当年 日本保险市场出现高达2 4 兆亿日元的退保潮，差点毁了整个日本保险 业，打破了寿险公司企图凭借庞大的现金流屹立不倒的希望。事后，同 本保险业和保险理论工作者都对日产生命的破产进行了深入的探讨，大 多数人认为日产生命保险公司的破产，主要是由于该公司在经济泡沫时 期售出大量高预定利率产品，严重的利差损潜伏了十五年后爆发，由于 丧失偿付能力，最终导致破产。另一个重要原因是日产生命保险公司投 资部门缺少竞争性和透明度，资金运用收益率低于平均市场平均水平。 我国寿险公司利差损在目前的财会报表上还体现不出来，主要给其它方 面丰厚利源掩盖了，仍安享垄断行业带来的较高利润率。而且，又有不 断涌入的保费收入现金流为补充，偿付能力暂时还没问题，但是从长远 来看，利差损会引起资产缩水。日产生命保险公除了基于降低企业筹资 成本、促进投资考虑外，更主要的原因是，政府通过降息，促使庞大的 储蓄资金流向证券市场，减轻银行系统资金压力，同时，加大企业从证 券市场筹集发展资金的比例，从而减轻经济发展对银行资金过分依赖， 减少银行呆坏帐，把企业还贷风险逐步转移给股票投资者。日本金融体 制改革有力证明，银行信用风险对社会破坏性远远超过股灾的破坏性。 本人认为，这次利率下调幅度之大，更多出于政府保银行的目的。 利率作为国家宏观调控的一个重要手段，其频繁变动是不可避免 的，利率预测虽难，但又如此重要，以至于寿险公司不能不重视。1 9 9 7 年4 月日本日产生命保险公司破产，结束了8 8 年的经营历史，导致当年 日本保险市场出现高达2 4 兆亿目元的退保潮，差点毁了整个日本保险 业，打破了寿险公司企图凭借庞大的现金流屹立不倒的希望。事后，日 本保险业和保险理论工作者都对此进行了深入的探讨，大多数人认为日 产生命保险公司的破产，主要是由于该公司在经济泡沫时期售出大量高 预定利率产品，严重的利差损潜伏了十五年后爆发，由于丧失偿付能力， 最终导致破产。另一个重要原因是日产生命保险公司投资部门缺少竞争 性和透明度，资金运用收益率低于平均市场平均水平。 我国寿险公司利差损在目前的财会报表上还体现不出来，主要给其 它方面丰厚利源掩盖了，仍安享垄断行业带来的较高利润率。而且，又 有不断涌入的保费收入现金流为补充，偿付能力暂时还没问题，但是从 长远来看，利差损会引起资产缩水。日产生命保险公司破产案例，我国 寿险公司应引以为诫，重视利率风险问题，制定保单合理的利率水平， 避免通过高利率恶性价格竞争提高业务量。 从行业监管看，可由保监会定期审定一个行业遵守的合理的最高预 定利率，任何保险公司在制定保险计划时，不能任意违反，这样，通过 制定行业统一利率，避免由各别企业引发恶性竞争，保障全行业抗风险 能力。 3 3 拓展资金运用渠道 从营业全过程看，寿险公司利润总额为下式： 利润总额= ( 保费收入赔付支出) + ( 投资收益红利支出) 经营成本与 税金 其中，红利支出项仅适用于储蓄型寿险保单。 ( 保费收入赔付支出) 项主要与费率有关，费率由保监会审定，不 同企业间，同一险种同级别保单费率差别细微。该项受核保质量影响， 如果核保质量不高，出现过多的逆选择，会因实际赔付支出大于预期赔 付支出，而减少利润总额。 对于储蓄性寿险，寿险公司根据保单所规定利率向保单受益人支付 红利。对于传统型保单，这部分支出在签定保单时就已确定，具有刚性。 而投资收益部分，按现有投资方式将会随银行降息减少，最终影响了公 司利润。因此，去年很多寿险公司都从经营成本上下功夫，即紧缩各项 费用开支，进行人员减编。压缩开支是一种必要办法，但不是最彻底有 效的办法，提高企业竞争力，不仅要节流，更要开源。根据目前寿险公 司投资回报普遍偏低，下面探讨回报高、风险能为保险公司承受的新投 资工具，以提高投资收益率，以减轻利率风险对公司的影响。 3 3 1 保险资金投资于股票市场 银行利率与股票指数基本上成负相关，利率上调，股指上升，市盈 率下降；利率下调，成熟的股票市场一般反映为股指、市盈率上升。因 此股票投资，股票差价收入和股息收入增加可以抵减利率下调引起寿险 公司资产贬值。 保险公司原有的资产结构不合理，完全投资于债券。利率下调，新 购债券利息收益减少，加上我国财政部发行的国债一般以1 至3 年中短 期为主，由银行存款和中短期债券构成的寿险资产价值必然随利率降低 而减少。 如果部分寿险资金投资于股票，降息则所持有股票市值提高，通过 合理的投资组合策略，可能获得可观的股票差价收益，抵消降息引起的 债券收益减损，这种投资组合更能抵御利率下调引起资产缩水风险。 西方发达国家保险业的发展经历了两百多年，有很多成功经验值得 我们借鉴。比如，大部分保险公司实行多样化的投资组合策略，事实证 明能有效抵御利率风险。 以英国19 9 5 年保险公司寿险与非寿险的资产结构为例： 表3 119 9 5 年英国保险公司投资结构( 单位) 资产类型寿险公司非寿险公司 英国公共部门债券16 2 1 国外债券2 1 0 英国股票4 62 6 单位信托7l 国外股票137 其它资产l63 5 总计1 0 0l0 0 从表3 1 可以看出，在寿险类公司的资产中，股票的比例最大，以资 本市场作为主要投资领域，在非寿险类公司的资产中，债券的比重明显 增大，以货币市场和债券市场作为主要投资领域。形成这种格局原因是： 来源不同的保险资金对流动性、收益性、风险承受能力的要求是不同的， 因而在保险投资领域和投资组合上差别明显。寿险公司长期寿险准备金 偿还期长，流动性要求相对低一些，股票投资收益率一般较债券投资收 益率高，加大股票投资可增强企业市场竞争力。 美国保险业经营相对较稳健，总体经营状况良好，据a c l i 公布的 9 7 年鉴，美国l9 9 6 年寿险业保费收入是3 6 0 0 亿美元，其中，可用 资金的9 8 用于投资股票和共同基金，其余2 投资于互助公司、储蓄 银行、退伍军人管理委员会，总资产收益率高达9 5 。 日本寿险业的资产结构中债券投资和信贷投资比例较大，股票投资 比例排第三位，资产结构见图3 1 。近十几年来，日本银行利率不断下调， 8 3 、9 4 、9 6 年银行利率分别为4 7 5 、3 7 5 、2 7 5 ，寿险业投资收益 率随之降至目前的3 4 5 ，总资金收益率仅2 9 3 。 我国寿险公司投资于股票市场，不但可以改善企业的资产结构，提 高企业的资产收益率，增强抵御利率风险的能力，而且，能够扩大证券 市场入市资金规模，起着活跃和稳定证券市场的双重作用，从而推动国 民经济发展。 保险资金入市是必要的，以何种方式入市效果最好，应从以下几方 面看： a 我国股票市场现状 我国目前的股票市场还未发育成熟，由于监管力度不够，二级市场 炒作投机性强，信息传递不够公开。对入市投资者，可能因不公平竞争 使利益受损，投资风险较大。 b 保险监管 我国保险监管机构原来是中国人民银行，保险监管只是其中一个附 属职能，一直不太受重视。保监会9 9 年成立，各地方保险监管委员会也 正在组建之中，保险监管力度尚待加强。 从以上i l f i 方面分析，保险资金直接入市，不但风险较大，而且监管 力度尚不足，放开后难保不出乱子。寻找有投资经验且财务公开的证券 投资机构问接入市，是最现实的办法。目前看来，证券