（会计学专业论文）我国上市公司并购绩效分析及政策建议.pdf

摘要 随着我国市场经济的逐步建立和资本市场的日趋完善，并购己成 为企业资本运作的重要手段。自1 9 9 3 年我国证券市场上发生第一例 并购案以来，上市公司并购案例迅速增加，并购规模急剧扩大。上市 公司并购的迅猛发展，促使我们对并购的动因、方式、并购的效果以 及并购对公司发展的长期影响进行深层次的思考。本文从公司并购财 务绩效的角度出发，详细分析了上市公司并购后其主要财务指标的变 化趋势，并运用两独立样本的“t 检验”对发生并购的上市公司的财 务指标与其他上市公司的同类财务指标进行了检验。检验结果表明： 发生并购的上市公司其财务绩效并不优于其他上市公司；发生并购的 上市公司其长期绩效比其他上市公司下降更快。在实证分析的基础 上，对影响上市公司并购财务绩效的原因进行了分析和探讨并提出了 政策建议。 关键词：并购，财务绩效 a b s t r a c t w i t ht h eg r a d u a le s t a b l i s h m e n to fc h i n a 7 sm a r k e te c o n o m y a n dt h ep e r f e c t i o no fc a p i t a lm a r k e t ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s h a v eb e c o m et h e i m p o r t a n t m e a n so f e n t e r p r i s e sc a p i t a l o p e r a t i o n s i n c et h ef i r s tm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s c a s eo fo u r s t o c km a r k e ti n1 9 9 3 ，t h ea m o u n to fl i s t e dc o m p a n i e sm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n sc a s e sh a sb e e ni n c r e a s i n ga n di t ss c a l eh a sb e e n e x p a n d i n gv e r yf a s t t h em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sd e v e l o p m e n t o fl i s t e dc o m p a n i e sm a k e su st h i n kd e e p l ya b o u tt h ec a u s e sa n d e f f e c t so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，e s p e c i a l l yi t s l o n g t e r mi n f l u e n c et h i sa r t i c l ea n a l y z e st h ec h a n g i n gt r e n do fm a i n f i n a n c i a li n d i c a t o r so fl i s t e d c o m p a n i e sa f t e rm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n sf r o mt h ev i e wo ft h ef i n a n c i a le f f e c t s a tt h es a m e ti m e ，t h ea u t h o ru s e st w oi n d e p e n d e n ts a m p l e st o c o m p a r et h e f i n a n c i a li n d i c a t o r so f m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s 1 i s t e d c o m p a n i e sw i t ht h o s eo fo t h e rc o m p a n i e sb y “ti n s p e c t i o n ”t h e r e s u l t ss h o wt h a tt h ef i n a n c i a le f f e c t so f m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s 1 i s t e d c o m p a n i e sd e c l i n ef a s t e rt h a nt h o s eo f o t h e r s o nt h e b a s i s ，t h ep a p e rd i s c u s s e st h ec a u s e st h a t i n f l u e n c et h ef i n a n c i a le f f e c t so fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s l i s t e dc o m p a n i e sa n do f f e r ss o m e p o l i c ys u g g e s t i o n k e yw o r d s ：m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，f i n a n c i a le f f e c t s 我国上市公司并购的绩效分析及政策建议 企业并购的历史回顾 ( 一) 并购的概念 所谓“并购”泛指在市场机制作用下，企业为了获得其它企业的 控制权而进行的产权交易活动。通常所说的并购包括收购、兼并、合 并等形式。收购是指企业用现金、债券或股票等形式购买另一家企业 的部分资产或股权，以获得该企业控制权；兼并又称吸收合并，是指 一家企业以现金、证券或其它形式购买取得其它企业的产权，使其它 企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的 经济行为；合并指两个以上公司合并成一个新公司。在实际中，收购 与兼并、合并有许多相似之处，比如，他们都是以企业产权为交易对 象，且基本动因相似，因此，这三个概念常作为同一词使用，统称“并 购”。 ( 二) 并购的历史回顾 1 美国百年并购史回顾 西方学者对于企业并购现象的总结基本以美国为例，这不仅因为 企业并购在美国最活跃，最重要的是美国的经济实力和企业实力，使 它的并购行为方式及影响会在很短时间内传递到世界各个角落，从而 基本上表达了市场经济作为一个体系对并购行为的酝酿及反应。综观 美国并购的百年历史，大致经历了四个阶段。 ( 1 ) 第一次并购浪潮 二十世纪初，由于工业革命的迅猛发展，导致有组织的管理体制 有更强的能力来分配生产要素资源，随着劳动者的涌入和先进科学技 术的采用，企业规模迅速壮大，集中资源，把企业做大是这个时代的 鲜明特征。在这样的条件下，美国发生了历史上第一次大规模企业并 购浪潮，在1 8 9 8 年1 9 0 2 年期间，美国被并购的企业达2 6 0 0 家， 而随之产生的则是几十个控制各个行业的巨头，行业垄断是第一次并 购浪潮的典型特征，如美国烟草公司控制了全行业8 0 的公司产量， 普曼客车公司控制了客车行业8 5 的市场，而美国炼糖公司更是控制 了全国1 0 0 的份额。同时，大规模的并购，也产生了象摩根、洛克 菲勒这样的领袖人物。经济学家把这种集中资源、扩大规模的并购， 称为“横向并购”。 ( 2 ) 第二次并购浪潮 2 0 世纪2 0 年代，随着市场经济的发展，企业问的经济联系变得 日趋复杂，且国民经济各个行业间的相互依存与制约日益突出。出于 保持市场份额和可持续发展的需要，行业巨头们开始寻求跨行业的联 合与并购，在1 9 2 6 年1 9 3 0 年间，大约有4 6 0 0 家公司展开了新一 轮的并购活动。并购的结果，使一批跨行业的超大型公司产生，整个 美国大约有2 0 0 个公司控制了其国民经济的5 0 ，美国经济步入寡头 垄断经济时代，经济学家把这次浪潮称为“纵向并购”浪潮。此次并 购浪潮的特征，是在产品的上下游工序上做并购文章，企业资本结构 形成新的模式，从简单的股份制公司变成金字塔式的复合股份公司 制，企业的并购交易创造并推广了这种新型公司体制。这种体制对进 一步的并购行为、公司组织管理体制乃至社会的经济结构都产生了深 远的影响。 ( 3 ) 第三次并购浪潮 第三次并购浪潮发生在2 0 世纪6 0 年代，由于以反托拉斯法为代 表的管制政策的实施及凯恩斯经济学的大规模应用，各种管理理论纷 纷成型。这些理论充分肯定企业集团的规模与增长曲线成正比，鼓励 新一代管理者运用金融技巧调节企业规模。在这个时期，管理技艺被 视为不局限于任何行业放之四海而皆准的真理，在这种理念的支配 下，一大批非产业资本家出身的管理者发动了一系列的企业并购战， 纯们更关注跨行监酶收购，甚至全然不考虑行盈之阉鹚商业相关程 度，到1 9 6 8 年，美国最大的2 0 0 家公司，实际上控制t6 0 的国民 经济。比上一次浪潮提高了1 0 个百分点。这一时期，企业并购的特 征是发挥资本的规模经济，并购方式也以跨行业的多元收购为主。值 值得注意的是：在这一时期，人们普遍福信：不论侮种钓：业、何种产 品只要市盈率低，就可照单全收，藤收购主体所获利润也会持续增加， 这一观念大大刺激了多元化收购的浪潮。这种泡沫式并购在很大程度 上导致了1 9 6 8 年美国经济的衰退。 ( 4 ) 第四次并赡渡灌 在二十世纪七十年代，美国经济出现“滞胀”，企业家们承受了 狂热集团化的恶果，这种集团的金融运作，与企业实业经营严重脱节， 形成大企业综合癜，企业效率低下，经营成本上升，缺乏仓0 新动力， 大多数美国企业送入了一个无赝彳乍为懿时代。在技术进步和产业结构 调整的环境下，一批活跃在华尔街的金融专家洞察时事，针对大企业 集团的弱点，展开了新一轮攻势，在1 9 8 1 年1 9 8 9 年问，美国完成 了超过2 2 万起企业并购，几乎所有的美国大公司都经历了融资并购 憋洗裁和冲击。买卖企业获利成了第霾次浪潮的特铤。 ( 5 ) 第五次并购波潮 二十世纪九十年代，全球化及以网络技术为代表的新经济的迅猛 崛起，再一次破坏了既存的经济格局，从而引发了目前方兴未艾的巨 型著购浪潮。1 9 9 0 年1 9 9 8 年全球并鬓鼋总值接近3 2 5 0 0 0 亿美元，两 1 9 9 9 年全球并赡总值t 更是创下了3 4 0 0 0 亿美元的新高。扶露，我 们可以清楚地看到，此次浪潮的特征为规模巨大，涉及面广，并购已 跨出豳界。其宗旨是为了巩固大企业在全球经济中的竞争地位。 2 中国企业并媲史圈黢 中国企业的并购史最早可追溯到1 9 8 4 年，1 9 8 4 年河北省保定市 经委为了扭转保定市预算内企业长期亏损的被动局面，萌发了用大企 业带动小企业，以优势企业吃掉劣势企业的思路。1 9 8 4 年7 月保定 市钢窗厂以1 1 0 万元收购了保定针织器材厂，开创了中国企业并购的 先河。1 9 9 3 年的“宝延事件”是我国第一起上市公司并购案，1 9 9 3 年9 月3 0 日，中国宝安集团上海实业公司及关联企业在二级市场上 大量购入延中实业的股票，所持股份达到5 9 4 万股占公司总股本的 1 9 8 ，使延中实业的股本结构发生了变化，中国宝安集团上海实业 公司成为延中实业的第一大股东，从而获得了公司的实际控制权。但 由于我国长期计划经济的影响及我国资本市场的不健全，从 1 9 9 3 - - 1 9 9 6 年，证券市场上只发生了1 7 起并购。从1 9 9 6 年开始， 上市公司并购得以迅速发展，2 0 0 0 年，中国的股市发生并购4 2 2 起， 涉及2 5 7 家公司。其中有7 9 家公司控制权转移，且并购规模也发生 了巨大变化。如：上海石化的并购涉及金额达4 0 亿元，而在香港上 市的中国移动收购母公司7 个省的电话网，标的达到了3 2 8 4 亿美元， 创下了中国企业并购规模之最。但中国企业的并购无论从数量上还是 从规模上，与全球并购浪潮相比均处于一个起步阶段，况且，由于中 国经济处于转型阶段，与资本市场发达、市场机制完善的发达国家相 比，中国企业并购表现出一些独有的特征： ( 1 ) 由于中国经济仍处在转型阶段，经济结构尚不合理，企业规模偏 小，因此，大多数企业并购仍处于“横向并购”及“纵向并购”阶段， 其特点主要是扩大生产规模，确立企业在行业中的主导地位，如：彩 电行业的并购。另一方面，个别优势企业开始多元化并购，探索多元 化经营的道路，如青岛海尔。同时，由于新经济的崛起，许多企业通 过并购向高科技产业进军，使企业获得新兴部门的高成长性，互联网、 生物治药、新材料等领域成为企业投资热点和市场并购的多发领域。 ( 2 ) 由于中国经济的特殊性，政府在企业并购中，扮演着既是管理者， 又是并购参与者的双重角色。因此，中国企业并购的成败，往往与政 府直接相关。企业的并购离不开政府的支持与推动。 二企业并购的动因分析 ( 一) 企业并购动因理论 对于企业并购的动因，西方学者进行了几十年的研究，产生了大 量的研究成果，被普遍接受的理论主要有：谋求协同效应；开展多元 化经营：降低代理成本。 i 谋求协同效应 所谓协同效应1 + i 2 效应，并购企业的总效益大子两个独立企业 效益之和。协同效益又分为三个方面： ( 1 ) 谋求经济协同效应 所谓经济协同效应是指两个以上的企业合并后可提高其生产经 营活动效率，产生规模经济效益。规模经济效益又表现在两个方面， 一方面是指生产规模经济效益，企业通过并购可以调整其资源配置， 使其达到最佳的生产规模，有效解决由专业化引起的生产流程分离， 从而获得稳定的原材料来源渠道，降低生产成本，扩大市场份额。另 方面，是指企业规模经济效益，通过并购将多个工厂置于同一企业 领导之下，可带来一定的规模经济效益，主要表现为节省管理费用、 营销费用、集中研究费用等，既扩大了企业规模，又增强了企业抵御 风险的能力。 ( 2 ) 谋求财务协同效应 财务协同效应主要是指并购给企业财务方面带来的种种利益，这 种利益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于企业规模扩大 和组织结构的改变，综合会计、税法及证券交易等方面的因素，合理 运作而产生的。主要表现为以下四个方面：一方面是企业财务能力的 提高，企业并购后，其整体偿债能力比合并前单个企业的偿债能力强， 可降低资金成本，并实现资本在并购企业与被并购企业之间低成本的 有效再配置。第二方面表现为合理避税，税法中一般包括亏损递延条 款，允许亏损企业当年免交所得税，并且其亏损可向后递延，用以后 年度盈余弥补。同时，一些国家的税法对不同的资产适用的税率也各 不相同，企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理 避税。第三方面是预期效应，预期效应指因并购使股票市场对企业股 票评价发生改变而对股票价格的影响，由于预期效应的作用，企业并 购往往伴随着强烈的股价波动，形成股票投机机会，投资者对投机利 益的追求反过来又会刺激企业并购的发生。第四方面表现为企业资金 调度能力增强，企业并购后，其整体融资及再融资能力明显增强，企 业资金调度和运用能力大大提高，在遇到财务困难时，企业有较大的 回旋余地。 ( 3 ) 谋求管理协同效应 管理协同效应是指当企业拥有一支高效率的管理队伍，其管理能 力超出其管理该企业的需求，但这批人才又只能集体实现其效率，企 业不能通过解聘释放能量，该企业就可以并购那些由于缺乏管理人才 而效率低下的企业，利用这支管理队伍，充分发挥其管理才能，提高 并购后企业的整体效率水平，从而获利。 2 实现战略重组，开展多元化经营 多元化经营是指企业可以通过经营相关程度较低的不同行业来 分散企业的经营风险，稳定收入来源，增强企业资产的安全性。多元 化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现，但在多数情况 下，并购途径更为有利。尤其是当企业面对变化了的环境，而需调整 企业战略时，并购可以克服进入壁垒，使企业低成本地迅速进入被并 购企业所在的增长相对较快的行业，并在很大程度上保持被并购企业 的市场份额以及现有的各种资源，从而保证企业持续不断的盈利。 3 降低代理成本 在所有权与经营权相分离的情况下，企业的股东作为委托人是企 业风险的承担者，企业董事会行使企业管理与控制权，而企业经理则 是决策和控制机构的代理人。由此，就产生了代理成本，主要包括契 约成本、监督成本和剩余亏损等。由于经理与企业所有者的目标并不 完全一致，企业经理更关心自身的发展、报酬、休闲时间等，有时企 业经理会牺牲企业利益来满足自身的利益，这样就会使企业的代理成 本升高，企业可以通过内部组织机构安排，形成合理的公司治理机制， 对企业经理进行监督制约以降低代理成本；同时企业还可以通过报酬 安排、股票期权等手段来调动企业经理的积极性，使企业经理的目标 与企业目标在某种程度上达成一致，从而使企业经理关注于企业的发 展。当这些手段不足以解决代理问题时，就会通过公开收购或代理权 争夺等外部机制更换企业的管理层和企业经理来解决代理问题，降低 代理成本。 总之，并购的动因是复杂多样的，除上述原因外，还有诸多其它 因素，如为获取特殊资产、谋求产品差异、追随目标顾客、确保原材 料来源以及经理层为实现个人目的而进行的管理层收购等，也都是导 致企业并购的原因。因此，企业的并购很难用一种经济理论来解释， 而且企业也往往不会因为某一种原因而进行并购，实际的并购过程是 一个多因素的综合平衡过程，但有一点可以肯定，在市场经济完善的 西方国家，企业的并购行为大多与资本的逐利性有关。 ( 二) 我国企业并购动因的再思考 从普遍意义上讲，我国证券市场上大多数的上市公司均为国有企 业，国有企业的并购，不像西方市场经济发达的国家那样，是一种企 业自发的逐利行为，而往往需要政府驱动。因而分析企业并购原因就 要认真分析我国企业并购的特殊性，主要应从企业与政府两个层面开 展对企业并购动因的分析。 1 企业层面的动因 ( 1 ) 企业层面动因的研究成果简介 在企业层面上，对于并购的动因，我国学者在学习总结国外并购 理论的基础上，通过悉心研究中国企业并购的实践，提出了一些观点， 比较有代表性的有： 企业发展战略动机说此学说认为，对于某一生产主导产品的 企业，可以通过并购进入一个新的产品领域，实现产品转移。与建设 一个新企业相比，企业并购能够克服市场的进入壁垒，并能获得被并 购企业的经验优势，使企业在较短时间内在新的领域站稳脚跟，形成 竞争优势。 利用优惠政策说该理论认为，我国政府为鼓励并购，制定了 许多财税、信贷方面的优惠政策，一些企业出于利用优惠政策的目的 进行并购，这种现象十分普遍。 竞争优势双向转移说该理论认为，企业并购的动机在于优势 企业的竞争优势送出去或将被并购企业的竞争优势拿进来，并购不仅 能使竞争优势在两个企业之间相互转移，而且能通过并购产生新的竞 争优势。 搞活企业机制说该学说认为，企业并购有利于推动现代企业 制度的建立，将各种先进的有利于生产力发展的机制引入到国企中。 控制权增效说该学说认为，企业并购得动因在于，获取公司 控制权增效，即通过取得对公司的控制权，改进公司的管理，提高公 司的效率。 企业融资说通过出让一部分国有产权的方式获得融资。 ( 2 ) 对企业层面并购动因的再思考 上述理论都是从某个方面解释企业并购的动因，但都无法单独完 全解释企业并购的动因。笔者认为从企业角度来看，企业并购最主要 的动因有两条： 一是充分利用生产资源，增进企业的效率，使企业获得理想的经 营成果，实现企业利润极大化。我们应该承认，由于我国经济体制的 特殊性，我国企业的经营目标往往并非是企业利润极大化，因此，我 国企业并购与西方企业以逐利为目的的企业并购有较大区别，体现出 多元性。但我们也必须看到：随着现代企业制度的逐步建立和市场经 济的完善，特别是加入w t o 以后，我国企业面对着激烈的竞争环境。 追求企业利润的极大化，正逐步成为大多数企业的一个重要经营目 标。在激烈的市场竞争中，企业如果不努力提高效率，扩大规模，那 么在竞争中就将处于劣势地位，甚至被淘汰出局。同时我们还应该充 分认识到：没有企业利润极大化这一目标的实现，企业其它经营目标 也难以实现，因此，我国企业并购的一个重要动因，就是通过并购来 增加企业的效率与效益。实际上，这也是在市场经济条件下，资本逐 利行为这一客观规律作用的必然结果。 二是通过并购来打开融资的渠道。从企业角度来看，融资是企业 一项最重要的工作，不断提高企业的融资能力，是企业扩大生产规模， 迅速扩张的保证。由于我国资本市场尚不发达，大多数企业面临着资 金紧张的困难，特别是一些高科技企业，由于技术复杂，研发费用高， 需要大量的资金投入，在这样的情况下通过买壳上市等手段进行并 购，达到上市融资的目的，往往是这些企业最直接的选择。 2 政府层面的原因 鉴于我国企业的特殊性，许多学者还从政府角度出发，论述了政 府推动企业并购的动因。这方面的理论重要有：消灭亏损企业说；政 企分离说；优化所有制结构说；收缩战略说；参与国际经济大循环说 等，但笔者认为，从政府角度来说，推动企业并购的动因应从更高层 面上来分析，它实际上是建立市场经济体制，深化我国经济体制改革， 推动我国经济持续发展的需要。根据传统经济学理论，政府是以公共 利益为目标的。那么我们最大的公共利益是什幺? 显然是推动国家经 济的持续增长，提高人民的生活水平，为实现这一目标我们就要不断 深化经济、政治体制的改革。政府通过推动企业并购，能够使我国在 较短的时间内建立起合理的经济结构，培育和壮大优势企业，进而使 我国企业在国际竞争中生存发展。这是我国政府积极推动企业并购的 深层次原因。 三上市公司并购绩效的实证研究 从上市公司并购动因理论分析我们知道，公司并购的动因是多种 多样的，但其基本动因是源于对利润的追求和市场竞争的压力，因此， 公司并购的绩效可以通过公司发生并购后的财务状况和经营效果来 进行分析和研究。 本文拟从三个角度对公司并购的财务绩效进行分析研究。一是总 体分析：即把并购公司的财务指标与沪、深两市所有公司的同类财务 指标进行对比分析，从总体上分析并购公司的绩效与其它公司是否存 在差异。二是采用纵向比较法：即对发生并购公司各年的财务指标的 增长率进行环比比较，以检验公司发生并购后经营业绩的变化趋势。 在此基础上，将并购公司的业绩变化趋势，与沪、深两市所有上市公 司的业绩变化趋势之间，采用两独立样本的t 检验，检验是否存在明 显差异。三是对各类并购方式的绩效进行比较研究，分析各种并购方 式的特点，以期找出提高公司并购绩效的方法。 ( 一) 上市公司并购绩效的总体对比分析 1 研究假设：从企业并购动因的理论分析，以及证券市场上并购的方 兴未艾，我们有理由提出这样的假设公司并购的效果应该是明显 的，即发生并购的公司，就其总体而言，其业绩应好于沪、深两市所 有公司同类指标的平均值。 2 。研究方法：将并购公司与沪、深两市所有上市公司同类财务指标进 行简单对比，从总体上判明其是否存在差异。 3 样本选择：在实证分析中，选择了1 9 9 7 、1 9 9 8 、1 9 9 9 三个年度作 为研究年度，在每个年度中，把发生并购的上市公司作为研究组样本 的总体，而将沪、深两市所有上市公司作为对照组总体。对于1 9 9 7 年：以沪、深两市发生并购的7 9 家上市公司作为一组样本，以同年 沪、深两所7 4 4 家上市公司为对照组样本：1 9 9 8 年：以以沪、深两 市发生并购的2 7 4 家上市公司作为一组样本，以同年沪、深两所8 5 1 家上市公司为对照组样本；1 9 9 9 年：以发生并购的2 5 9 家上市公司 作为一组样本，以同年沪、深两所9 4 9 家上市公司为对照组样本； 4 。财务指标的选择：上市公司并购的财务续效，实质是指并购对资本 使用效益的影响，因此很难用一两个财务指标来加以反映。在以前这 方面的研究文献中，国外文献多以现金流量作为主要分析指标，这有 其合理性。但在国内现有的条件下，由于市场经济尚不完善，上市公 司绝大部分为国有公司，相互之间债务数额较大，况且，中国上市公 司财务报告并没有完整一贯地公布现金流量数据，因此，现金流量指 标不适合分析中国上市公司的财务绩效。在国内相关研究文献中，董 红旗与吴星宇在重组绩效研究中，采用了每股收益、净资产收益率、 投资收益占总收益的比恻及资产负债率这四个财务指标，来评价公司 重组的绩效，丽这露项指标比较充分逑反映了企监瀚盈利能力及髅债 能力，但缺少反映公司、监务规模的指标，并且该套指标体系对主营业 务约变化情况鲢反映也不鞠显。 1 9 9 8 年檀商球利用了一套较先复杂的指标体系，来研究重组的 绩效。( 见下表) 指标类趔指标名称计算公式性质 主营业务秘满 主营业务利润主营业务收正指标 盈利能力率 入 净资产收益率净利润净资正指标 立 每股收益净利润总股正指标 本 规模状况总资产正指标 总腔本正指标 偿债能力资产负偾率负债总额总逆指标 资产 主骜业务应收主营业务收入 账款周转率应收账款净正指标 资金管瑾能力羲 主营业务总资主营业务收入正指标 产感转率怂资产 主营业务鲜明主营业务鲜明主营业务利润正指标 状况 塞 利润憨额 这套指标体系应该说较全面的反映了公镯的财务状况及经营效 果，但财务制度调整后，1 9 9 7 年及其以前的主营业务利润与1 9 9 8 年 及其以后的主营业务利润具有不可比性，并且，反映规模状况的总资 产指标并不能直接反映出公司并购的财务绩效，本文认为：分析公司 并购的财务绩效，应主要从业务规模的变化、盈利能力及现金流量来 综合评价，由于无法获得公司现金流量资料，因此，本文中以业务规 模及盈利能力作为绩效的评价指标。 具体指标见下表 指标类型财务指标 计算方法 业务规模主营业务收入 盈利能力净资产收益率 净利润净资产 每股收益净利润总股本 5 。对上市公司并购绩效的对比分析 ( 1 )计算结果 1 9 9 7 年1 9 9 9 年发生并购的公司各项财务指标及1 9 9 7 年 2 0 0 1 年沪、深两市所有公司各项财务指标计算结果如下表： 1 9 9 7 年发生并购的公司各项财务指标计算结果： 指标主营业务收入净资产收益率每股收益 年份( 万元) ( )( 元股) 1 9 9 72 2 2 6 8 6 21 3 6 00 2 8 7 1 9 9 82 9 5 7 9 3 41 5 6 00 2 8 8 1 9 9 93 3 1 5 8 6 67 9 50 2 6 6 2 0 0 03 5 9 1 0 9 77 7 80 2 5 8 2 0 0 14 7 3 7 7 7 75 7 7o 1 4 3 1 9 9 8 年发生并购的公司各项财务指标计算结果： 指标主营业务收入净资产收益率每股收益 年份( 万元) ( ) ( 元股) 1 9 9 84 8 2 1 2 3 49 0 1o 1 7 7 1 9 9 96 3 0 1 2 9 57 5 50 1 6 9 2 0 0 05 1 9 9 1 1 48 0 3 0 1 9 0 ，2 0 0 i6 3 3 4 8 5 55 9 50 1 2 0 1 9 9 9 年发生并购的公司各项财务指标计算结果 指标主营业务收入 净资产收益率每股收益 年份、 ( 万元) ( )( 元股) 1 9 9 9 2 9 7 1 9 5 41 6 0 0o 3 1 3 l 2 0 0 04 0 2 0 2 7 2 1 0 5 40 2 4 0 l2 0 0 i 4 4 6 5 i 5 37 9 5o 1 9 6 沪、深两市所有公司1 9 9 7 年2 0 0 1 年各项财务指标计算结果： 、 指标主营业务收入净资产收益率每股收益 年掰、( 万元) ( ) ( 元股) 1 9 9 76 3 0 8 4 4 26 7 1o 1 8 5 1 9 9 87 3 0 6 4 3 77 3 6o 1 8 0 1 9 9 98 3 0 1 7 3 48 0 60 2 0 0 i2 0 0 0 9 5 5 7 3 3 57 5 20 2 0 0 l 2 0 0 11 3 1 1 0 8 4 15 3 4o 1 3 0 ( 2 ) 计算结果分析 ( a ) 从反映企业规模指标的主营业务收入来看，发生并购的公司其主 营业务规模远小于沪、深两所所有公司的平均值。如1 9 9 7 年发生并 购的公司，其1 9 9 9 年主营业务收入为3 3 1 5 8 6 6 万元；1 9 9 8 年发生 并购的公司其1 9 9 9 年主营业务收入为6 3 0 1 2 9 5 万元；1 9 9 9 年发生 并购的公司其当年主营业务收入仅为2 9 7 1 9 5 4 万元，但1 9 9 9 年沪、 深两市所有公司的平均主营业务收入已达到8 3 0 1 7 3 4 万元，远高于 1 9 9 7 、1 9 9 8 、1 9 9 9 三年曾发生并购的公司。 ( b ) 从反映盈利能力的净资产收益率指标来看( a ) 在并购当年及并购 后第一年，其净资产收益率明显高于沪、深两市所有公司的平均值； 如：1 9 9 7 年并购的公司当年的净资产收益率为1 3 6 ，1 9 9 8 年的净 资产收益率为1 5 6 ，而同期沪、深两市所有公司的平均净资产收益 率仅为6 7 1 矛f f7 3 6 ；1 9 9 8 年发生并购的公司当年净资产收益率为 9 0 1 ，沪、深两市所有公司1 9 9 8 年的平均净资产收益率为7 3 6 ； 9 9 年发生并购的公司当年净资产收益率为1 6 ，2 0 0 0 年净资产收益率 为i 0 5 4 ，同期沪、深两市平均净资产收益率为8 0 6 和7 5 2 。( b ) 在并购第二年后，并购公司的净资产收益率已基本与沪、深两所平均 值持平，如：1 9 9 7 年并购的公司2 0 0 1 年的净资产收益率为5 7 7 ； 1 9 9 8 年并购的公司2 0 0 1 年的净资产收益率为5 9 5 ；同期沪、深两 所净资产收益率平均值为5 3 4 ：只有1 9 9 9 年并购的公司，2 0 0 1 年的 净资产收益率为7 9 5 ，明显高于两所平均值5 3 4 。 ( c ) 从每股收益指标来看，也可以得出与上述分析净资产收益率指标 时相同的结果。 ( 3 ) 结论 ( a ) 并购公司的主营业务收入指标明显低于沪、深两市所有公司的平 均主营业务收入指标，反映并购公司普遍存在着规模较小、主营业务 不强等问题。 ( b ) 从盈利能力指标来看，并购公司在并购当年及并购后第一年，盈 利能力高于沪、深两所平均值，特别是并购当年，盈利能力明显高。 但以后，其盈利能力基本与沪深两所平均值持平，说明并购能在短时 间内提升公司的业绩，其原因主要是并购所带来的超常收益较高，并 非公司主营业务盈利能力增强。 从研究结果来看，应该拒绝研究假设。即并购企业的业绩并不优 于非并购公司。 ( 二) 上市公司并购绩效的纵向对眈分析 1 ，研究假设：从企业豁著赡动蓠理论分析，及沪、深两市1 9 9 7 年、 1 9 9 8 年及1 9 9 9 年发生赡荠赡浪潮，我稍可戮认为：上市公霞并麓应 畜剽予公司靛长远发袋，嚣发生共购蘸公霹冀业绩甄每壤长率应瞬显 好予沪、深两所故平均佳。 2 研究方法：一是采用环比法，对上市公司冬年财务指标进行环比分 析。二是用两独立样本的t 检验，检验并购公司与沪、深黼所所有公 司同类指标之间是否存在明鼹差异。 3 样本选择：同上市公司并购绩效的总体分析。 4 财务指标选择：指标选择的依据与上述总体对比分析相同，依然选 用监务规模指标及盈刹能力指标。 巽体指标体系如下袭： 指标类型财务指标指标含义及计算方法| 业务规模指标主营业务收反映业务规模的变化 i 入麓 长率s ( s ；- s 。岛) x 1 0 0 j 每股收盘增综合性业务指标，反映每股收益变 长褰p e仡趋势i 盈利能力 ( p e 。p e 。p e 。) 1 0 0 i 净瓷产收益综合性监务指标，反淤股东权益收| 率增长率r o e益率的变化l r o e l - r o e 。q - - e r o e 。) 1 0 0 净利润增长反映税后利润变化l 塞r 嚣厂r o r o ) j t 0 。 5 ，上市公司并赡续效躲繇毙分凝 ( 1 ) 计算结采( 如下表) 1 9 9 7 年发生莠怼熬公罚薅务捂标计算结果 ；式 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l | 主营业务收入 3 2 8 3王2 。王08 3 03 i 9 3 i 增长率s ( ) ；净资产收益率 1 4 7 0- 4 1 5 0一2 2 0一2 5 8 4 l 增长率r o e ( ) | 褥羧收益增长 0 3 07 6 43 o o- 4 4 5 8 l 零p e ( ) i 净利润增长率r 6 0 1 0一7 2 51 0 1 83 0 2 0 l( ) 1 9 9 8 年发生并购的公司财务指标计算结果 ；年份 l 指标1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l 主营建务牧入 3 0 6 9- 1 7 5 02 i 8 4 l 增长率s ( ) i 净资产收益率 一1 6 2 06 o o2 5 9 0 l 增长率r o e ( ) ；簿殷敢益增长 一4 5 01 1 0 0 - 3 6 0 0 l 攀p e ( 嚣) 净利润增长率 - 3 6 0 04 1 3 02 7 3 3 lr ( 篱) 1 9 9 9 年发生并购的公司财务指标计算结柴 、。 年份 指标、。 1 9 9 92 0 0 02 0 0 1 主鹫业务收入 3 5 。2 71 l 。0 7 兰蓝长率s ( ) 。，。，r 。净资产收菇率 7 一3 4 。0 02 4 + 5 7 增长率r o g ( 蔼) i 每股收益璞长 一2 3 。3 0- 1 8 。3 0 i 率p e ( ) l i 净剥澜增长率r 一2 主2 08 9 0 ( )7 一 t 2 j 计算终果分祈 ( a ) 对于主罄监务收入增长率指稼，除1 9 9 8 年发生并黪瀚公司2 0 0 0 年该指标下降辨，其它均呈现增长势头，特别是在荠赌蜃篱一年增长 显卷，平均增长率在3 0 以h ( b ) 从净资产收益率增长率搬标来看，除1 9 9 7 年发生并购的公司在 1 9 9 8 年该指标出现上升，t 9 9 8 年发生并购的公司2 0 0 0 年该指标出现 上升外，其它基本呈现下降趋势，特别是2 0 0 1 年对2 0 0 0 年相i 比t 降 明显，下降幅度在2 5 以上。 ( 固觚每段收益群，除1 9 9 8 年发生并购的公葡2 0 0 0 年该指标出现上 齐外，其它萋本呈现下降，并且在2 0 0 1 年有加速下降的趋势，与2 0 0 0 年攘魄，下降摄度大多在2 0 以上。 ( 丞) 胰净裂澜来霸，除9 7 年秘9 8 年发生并薅懿公司，在2 0 0 0 年该指 标出现上井以外，也基本呈现下降趋势。 ( 3 ) 结论：通过环比分折，我们可以褥爨这样憋结论，公霹并购螽冀 绩效并没有长期增长，丽是呈现下降趋势，且下降趋势有加速的特征。 6 上市公司井购后业绩增长率与沪、深两市所有公司的业绩增长率对 比分析结果的t 检验 从环比分析，我们已经得出了公司并购后，绩效呈现逐年下降的 趋势，但公司绩效的变化，是由于整个市场情况变化，还是由于并购 或其它因素引起的呢? 为此，我们必须进行公司业绩增长率的对比分 析，既以并购公司为一组样本，以沪、深两市所有公司为对照组，通 过两独立样本的t 检验，以检验其是否存在明显差异。如无差异，我 们就可以合理推论，并购公司的业绩变化与并购无关，否则，我们不 能证明公司业绩变化与并购无关。 ( 1 ) 两独立样本t 检验的实现思路 两独立样本t 检验，就是根据样本对它们来自两独立总体的均值 是否有差异进行推断。这个检验的前提要求是：( a ) 两样本应是相互 独立的，即从一总体中抽取一批样本对从另一整体中抽取的批样本 没有任何影响，两组样本个案数目可以不同，个案顺序可以随意调整。 ( b ) 样本总体应服从正态分布。对于本文来讲，首先将上市公司分 成发生并购与未发生并购两个研究总体，这两个总体显然是各自独立 的，这体现在，分别从两个整体中随机抽取样本，抽样不会相互影响。 其次，公司的各种财务数据指标可以认为服从正态分布。 在以上假设的基础上，t 检验可以分两步完成。第，利用f 检 验判断两总体方差是否相等；第二，根据前一步f 检验的判断结果决 定t 检验的统计量及自由度计算公式，而对t 检验结论做m , n 断。其 t 检验统计量及自由度计算公式为： ( a ) 在两总体方差未知且相等的情况下，t 统计量计算公式为： f + 一x ， t 2 1 2 亍 f sp 5 p 。 | 一+ ”。嘞 。2 ：亟堕丛巡自由度f = n l + n 。一1 。” + 盯，一1 式中：i ，样本i 的均值瓦样本i i 的均值 ”，样本i 的数量”：样本i i 的数量 s ? 样本i 的方差s ；样本i i 的方差 5 ；均差f 自由度 ( b ) 在两总体方差未知且不相等情况下，t 统计量计算公式为 堕。笠 k ! ! 三兰：f ： ! !1 2 肛曼7 2堂1 7 1 + 皇 式中： i 。样本i 的均值 ”样本i 的数量 s ? 样本i 的方差 f 自由度 ( 2 ) 计算结果及分析 i ：样本i i 的均值 ”：样本i i 的数量 s ：2 样本i i 的方差 沪、深两市所有公司1 9 9 7 年2 0 0 1 年财务指标增长率如下表 年份 指标 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 主营业务收入 1 5 8 21 3 6 01 5 1 23 7 1 8 增长率s ( ) 净资产收益率 一3 1 09 5 06 5 0- 2 8 9 9 增长率r o e ( ) 每股收益增长 9 6 41 0 0 0o一3 5 0 0 率p e ( ) 净利润增长率r 1 7 9 01 9 4 55 2 2 1 2 8 0 ( ) 两独立样本t 检验1 9 9 7 年并购公司的检验结果 参数平均值 标准差s ，2 均差t 值 者新群 x ( )s ( ) 零 主营业并购2 i 1 61 2 7 6 务收入1 2 3 。5 4o 。0 9 增长率两市 2 0 4 31 1 2 s ( ) 净资产并购 一1 3 7 11 9 8 8 收益搴2 4 9 。8 2e 。9 1 增长率两市 一3 51 3 7 0 r o e ( 鼹) 每股收并购一1 3 7 32 0 7 5 益增长3 1 5 。7 80 。9 7 率p e ( )两市一1 3 81 7 5 0 两独立样本t 检验1 9 9 8 年并购公司检验结果 心 参嚣 平均僮标准差s ，均差 专值 诺 x ( )s ( ) 指标本 主营业并购1 1 6 71 5 7 9 务收入1 4 9 9 00 8 7 增长率两市2 0 4 31 1 2 0 s ( 甍) 净资产并购一1 2 0 31 3 ，0 8 收益率i 4 3 5 0o 9 7 增长率甄市一3 5 01 3 。7 0 r o e ( ) 每段收并购 一9 ，8 01 9 6 2 益增长2 7 6 4 8 0 7 0 率p e ( ) 嚣市- i 。3 8王7 5 0 两独立样本t 检验1 9 9 9 年并购公司检验结果 、 参数平均值标准差s ，2 均差t 值 萨 x ( )s ( ) 指标本 主营业并购2 3 1 71 7 1 1 务收入1 3 9 4 0o 。2 3 增长率两市2 0 4 31 1 2 0 s ( ) 净资产并购一2 9 2 96 6 7 收益率1 0 7 1 02 5 。7 0 增长率两市一3 5 01 3 7 0 r o e ( ) 每股收并购一2 0 8 03 5 4 益增长3 。5 7 王g 8 率p e ( )两市一1 3 81 7 5 0 从1 9 9 7 、1 9 9 8 、1 9 9 9 三年的各项指标检验结果来看，各项指标 t 值均大于0 0 5 ，说明两样本之间存在明显差异。 ( 3 ) 结论 ( a ) 从主营业务收入增长率来看，除9 8 年外，其它年份发生并购的公 司主薷业务增长率的平均值，要高于沪、深两市所有公司的平均值。 ( b ) 从净资产收益率增长率指标来看，无论并购公司还是沪、深两所 总体情况均呈下降趋势，但发生并购的公司其净资产收益率平均值下 降速度明显高予沪、深两所所有公司静平均值，这说萌并赡后公司长 期业续明显下降。 ( c ) 从每股收益率增长窭来看，仍可德出并购公司每段收益率下降更 快的结论。 ( 三) 各种并购方式对并购绩效的影响分析 通过对上市公司并购案例的分析，我们可以将并购方式大致分成 四类：( a ) 国有股无偿划拨是指在政府干预下，上市公司无偿获 得国家股，从而达到绝对控股或相对控股的目的。( b ) 国有股、法人 股协议转让上市公司的国家股或国有法人股的持有人，将国家股 或国有法人股有偿转让给其它公司，从而使公司控制权转移。( c ) 上 市公司整体收购其它企业指上市公司出资或以其它方式收购、兼 并其它公司或企业( 一般为非上市公司) 。( d ) 二级市场并购在 二级市场上购买上市公司股票，从而获得公司的控制权。以下对各种 并购方式进行具体分析。 ( 1 ) 国有股无偿划拨：由于我国上市公司大多由原国有企业改制而来， 企业改制时，形成“一企四股，股权分设”，即国有股、国有法人股、 a 股、有些企业还发行有b 股。其中国有股占有绝对控股地位，而国 有股的持股人往往是国资局，因