（工商管理专业论文）中国私募基金发展分析.pdf

1 摘 要 按募集方式而言，私募基金是与公募基金相对应的一类投资基金，它面向的 是特定的投资者，并不完全向公众开放，且较少受到政府的监管。随着一国经济 实力的增长和市场经济结构的提升，私募基金的发展是难以阻挡的。 我国目前的私募基金多是指私募证券投资基金。我国的私募基金最早出现于 1993 年，在随后长达 14 年的发展历程中先后经历了萌芽期、初步发展期、盲目 发展期、调整期、再度繁荣期。我国的私募基金完全是在日益发展的金融市场中 自发成长起来的，并随着证券市场的发展而异军突起。中央财经大学 2001 年对 我国私募基金发展状况有一个研究报告，该报告显示，当时私募基金占投资者交 易资金的比重己经达到了 30%35%,资金总规模在 6000 到 7000 亿元之间，整体 规模己经超过公募基金一倍。而目前我国私募基金的表现形式混乱，操作规范不 明，风险防范规则也无章可循。很显然如果不为这支巨大的资本力量创造良好的 市场环境，确立其合法的地位，私募基金很难走上健康持续发展的道路，而且还 会造成重大的金融风险的隐患。 本文通过对我国私募基金的发展进程、产生原因、当前存在的问题及其成因 作广泛深入的研究，并在借鉴海外发展私募基金的经验基础之上，创造性地提出 了解决我国私募基金当前存在问题的根本出路在于，要从法律修订、制度建设、 强化监管、合理引导等多方面，综合全面地对其进行管理和引导。 关键词：私募基金，基金监管，对策 2 abstract private fund, which is different from public fund in the meaning of the way of recruitment, is belong to investment fund. it is geared to the specific investors, not entirely open to the public, and subject to less government regulation. with the growth of a countrys economic strength and upgrade the structure of the market economy, the private fund will be very difficult to resist. chinas private fund is more of a private securities investment funds. chinas private fund appeared in 1993. during its 14 years of development history, it has gone through early stages of development, the initial development period, the blind development period, the adjustment period, re-prosperity period. the private fund in china completely self-developed in a progressing financial market, and stood out in the active fund market already. the analytical reports from central university of finance and economics on 2001 china private fund development status shows that, in year 2001, the private fund has accounted for 30%35% of the total investing fund in market, which doubled the public offerings, namely 600 to 700 billion rmb. the existing of private fund in china has become an un-neglectable fact. until now, china has not had any definite laws or regulations for private fund, even left unclear about the validity of its existing. however, the forms of private fund in market are not in standard; there are not any clear transaction regulations; no appropriate hedging techniques could be employed then and so forth. it is obviously critical to improve the fund market for the existing huge amount of private fund to obtain a healthy and sustainable development. in this paper, we give a creative solution to our current private fund by making a comprehensive and in-depth study about its development process, causes of its current problems. we should amend the law, the system, strengthen supervision and reasonably guide to carry out a comprehensive management and guidance. key words: private fund, fund supervising and managing, countermeasures ii 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 iii 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 第 1 章 前言 第 1 章 前言 1.1 论文选题意义和目的 全球私募基金的数量和规模，每年都以 20%左右的速度增长，目前总量已经 超过 10 万亿美元 1。私募基金最发达的国度，当属美、英、日及其他欧洲国家。 这些国家私募基金的今天，很可能就是中国私募的明天。在中国加入 wto 后金融 市场的逐步完全开放，及 a 股市场的不断完善，国外资金尤其是私募基金将更大 规模的涌入中国市场，了解他们对发展和稳定我国的资本市场有着重要的意义。 希望能通过此文的研究，对中国的私募基金的发展提供一些可行性的建议。 1.2 相关定义 私募基金可以概括为面向特定对象募集的基金，是指以非公开的方式面向少 数特定机构投资者和资金雄厚的个人投资者募集资金设立的基金，它的销售和赎 回都是基金管理人通过私下与投资者协商而进行的。作为一种非公开宣传的，私 下向特定投资人募集资金设立的集合投资基金，其方式主要有两种，一是基于签 订投资合同的契约型集合投资基金，二是基于共同出资入股成立股份公司的公司 型集合投资基金。 1.3 研究的方法 本文站在基金发展的立场上，主要采用以下三种方法来分析： 第一，比较分析法。比较国内外基金发展的现实基础及运作特点，及投资分 析方法。通过比较了解其中的差别。 第二，理论与案例分析相结合的方法。通过实际案例的分析，为现实问题提 供参考。 第三，归纳与演绎相结和的方法。在归纳普通情况的基础上，采用演绎的方 式提出解决问题的方法。 1 程翼， “公募基金、私募基金与风险投资” ， 中国投资 ，2008 年第 2 期，第 115 页 2 1.4 研究的主要内容 本文的主要内容及结构安排如下： 第二章综述了国内外私募基金的研究情况。第三章简述了私募基金的特点及 运作模式，并比较了国外不同国家的基金监管模式。第四章比较阐述了国内外私 募基金兴起和发展的过程。第五章通过案例分析了国外私募基金在中国的投资发 展情况及其运作模式。第六章阐述了我国私募基金目前的生存状况及面临的机 遇。 第七章指出面对不断涌入的外资资金， 我国私募基金的生存威胁及发展出路。 最后一章总结全文并指出研究中的不足之处。 3 第 2 章 国内私募基金的研究现状 第 2 章 国内私募基金的研究现状 2.1 国内研究现状 由于私募基金的特性，其信息披露非常少，特别是在我国私募基金还未合法 化的背景下，我国对于私募基金的研究主要集中在私募基金合法化地位以及其监 管方面。 2.1.1 在私募基金存在问题方面的研究 厉以宁 2 （2001）认为，私募基金没有合法的地位，必然会产生种种消极影响。 首先，这笔游资随时有可能冲击我国目前还不太健全的金融市场。其次，类似代 客理财形式的私募基金已产生大量纠纷，不对它们进行规范，不足以保障投资人 的合法权益，也无法维护正常的资本市场秩序。三是地下私募基金往往是滋生腐 败的温床。目前地下私募基金的来源十分复杂，有不少是国有资产，如不加以规 范，会造成国有资产流失。 何孝星 3（2001）认为，我国私募基金存在六大问题，第一是合法性。由于没 有明确的法律依据，我国私募基金处于一种自发的状态，不称其为完全意义上的 私募基金，尤其是保底收益的承诺，使其表面上表现为无风险的高收益资金，有 点类似于“私下集资” 。这种非真正意义上的私募基金的发展使得真正意义上的 私募基金无法发展，而且衍生出许多欺诈事件。第二是发展过快过热。二级市场 私募基金管理者成分越来越复杂，资金来源渠道越来越广泛，甚至有大量的银行 资金变相流入私募基金，现在已发展到 8000 亿9000 亿元的规模，中国私募基 金虽然尚未合法化、规范化，却已出现了发展过快和过热的现象。第三，内幕交 易严重，操纵股价现象普遍，这一点在不同类型重组的市场反应与其业绩的变化 之间具有明显的相关性上就能得到验证。第四是易滋生腐败，且违反证券法 和公司法关于上市公司不能未经股东大会同意购买自己股票的规定。第五是 存在巨大的系统性风险。第六是危及社会信用基础。 李洪斌 4（2001）认为，相对于国外的私募基金，中国的投资者面临的风险更 大。第一，中国的私募基金一直游离于法律的监管之外，没有取得合法的法人地 2 厉以宁， “私募基金合法化越早越有利” ， 经济月刊 ，2001 年第 10 期，第 32 页 3 何孝星， “我国私募基金存在的六大问题及规范化建议” ， 经济理论与经济管理 ，2001 年第 10 期，第 61 4 李洪斌， “国外私募基金风险控制及其启示” ， 金融时报 ，2001 年 9 月 13 日 4 位，面临巨大的法律风险，由于基本上通过订立私下契约而形成，一旦发生纠纷， 投资者权益难以得到法律保障。第二，在目前中国期权、期货等金融衍生工具不 完善甚至不存在、基金管理人素质不高的条件下，私募基金主要依靠在证券市场 上“做庄”或“跟庄” ，获取收益，既影响了证券市场的稳定性，也使其面临的 风险扩大。第三，按照证券法规定，上市公司只能用自有资金投资股票。一 些上市公司为了提高收益率，冒险将募股资金通过私募基金投资股市，这种做法 本身是不合法的。因而既存在法律风险，经营风险也越来越大。第四，由于目前 国家对私募基金的立法管理没有正式出台，投资者还面临政策调整的风险。 2.2.2 有关完善私募基金的政策建议的研究 陈成鲜 5（2002）认为，我国应从以下方面来完善私募基金市场：第一、在指 导思想上应该循序渐进地进行；第二、以市场化原则确定私募基金的政策导向， 并以此推动公募基金的改革；第三，具有管理私募基金资格的，应该是具有某些 条件的集合体，而不应是垄断性的；第四、合理确定私募基金的市场准入条件； 第五，需要对投资者资格做出严格限定；第六、投资者和管理者要签订合法的、 透明的委托协议、基金定期向投资者披露信息等。 夏斌 6(2002)认为，应对加入世贸组织要求，我国应尽快做大私募型投资理财 业务。在私募基金领域，在对外资不得不开放之前，应想方设法率先向国内开放。 在立法方面，应在投资基金法中对私募基金是什么给予严格的法律定义，避 免因有关部门和有关人士由于对私募基金理解上的歧义，产生对信托、证券投资 基金、风险投资基金、产业投资基金有关法规制定与部门间业务管理上许多的意 见冲突， 给应该发展更快的中国私募基金业带来不应有的负面影响。 同时应明确， 从事公司型集合投资除应遵守投资基金法之外，还应遵守公司法的相关 条款。为保护中小投资者的利益，考虑中国国情和东方文化特征，在投资基金 法中应进一步明确，以公募形式从事证券投资基金活动的，必须采取契约型； 以私募形式从事证券投资基金活动的，可以采取契约型，也可以公司型。我国政 府有关部门在通过规范手段扶植私募基金浮出水面的同时。现阶段，可以采取以 下措施：第一，禁止私募基金公司进入银行同业拆借市场；第二，禁止银行、证 券公司等金融机构给其提供信用支持；第三，建立私募型投资公司大额交易报告 5 陈成鲜， “走进中国私募基金” ， 投资与证券 ，2002 年第 7 期，第 13 页 6 夏斌， “中国私募基金报告” ， 金融研究 ，2002 年第 8 期，第 72 页 5 制度，向基金业协会等自律组织和国家投资基金管理部门报告，通过间接监管， 在一定程度上减轻由于私募型投资基金经营的失败给整体经济和证券市场稳定 带来的冲击。 凌秀丽、陈浩、陈铀 7（2002）对私募基金的设立模式及制度安排进行了研究 和探讨。建议在信托法的基础上，修改公司法 、 合伙企业法和证券 法等法律法规，并提出在投资基金法中从五个方面对私募基金的设立、基 金各当事人的权利义务关系等做出框架性的制度安排。苏浩 8（2004）从法律角度 对中国民间私募基金收益分配方式中的 “收益保底” 约定进行了研究。 殷洁 9 （2004） 讨论了私募基金的合法化问题，认为私募基金具有高风险，建议运用投资组合管 理，实行基金托管制度，强化基金管理人和托管人的忠诚义务，建立适度的监管 制度，根据信托法和证券投资基金法 ，以协议或章程等形式明确当事人 相互之间的法律关系，开展投资活动。赵蓉彬 10（2005）将中国私募基金的风险 征划分为外部环境造成的宏观风险和经营主体造成的微观风险。洪渊 11（2007） 研究了在中国加入 wto 满 5 年，证券市场面临全面对外开放的条件下，如何规避 私募基金自身的风险，发挥其对市场的积极作用，保护投资者的利益。 综合以前有关私募基金的研究成果，大多数研究者将焦点主要集中在私募基 金对市场的影响，私募基金在法律上如何定位及如何监管等方面。 2.2 本文研究特点 本文结合国内资本市场未来的发展变化如 a 股市场的全流通改革， 及今后资 本市场的逐步对外开放来探讨国内私募基金面对国外资本的生存危机及发展出 路，并提出了一些建设性意见以利于其长期的稳定发展。 7 凌秀丽、陈浩、陈铀， “对我国私募基金的思考” ， 中央财经大学学报 ，2002 年第 6 期，第 37 页 8 苏浩， “民间私募基金收益保底约定初探” ， 时代法学 ，2004 年第 4 期，第 65 页 9 殷洁， “私募基金的合法化及其风险控制” ， 资本市场 ，2004 年第 11 期，第 59 页 10 赵蓉彬， “我国私募基金运营风险研究” ， 苏州大学 2005 硕士学位沦文 ，第 35 页 11 洪渊， “开放条件下私募基金的功能与风险控制” ， 财经科学 ，2007 第 2 期，第 227 页 6 第 3 章 私募基金的特点和运作模式 第 3 章 私募基金的特点和运作模式 在国外，私募基金是一种重要的非公募资产管理形式，其起源于传统的私人 银行业务，随后其服务对象日益扩大、功能日益完善，是市场经济向较高层次发 展的必然产物。目前，全球的私募基金总量估计超过了 10 万亿美元 12，已成为重 要的金融服务内容之一。私募基金的主要构成形式是对冲基金(hedge fund)，是 为谋取最大回报的投资者而设计的以合伙制私募形式发行的投资工具。对冲基金 与共同基金（mutual fund)有许多不同，后者一般是公募发行，须公开投资组合 并接受公开监管，对冲基金因其合伙私人投资性质，不受政府管制，但并不意味 着其不受任何监督；一般而言，外部有债权人(贷款银行)的监督，内部有合伙投 资人的监督。对冲基金发展至今全球超过 4000 种，总规模超过 4000 亿美元 13， 虽数量与规模还比不上共同基金，但其发展势头强劲。国际上开展私募基金业务 的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管理公司和投资顾问公司等。特别 是随着国际上金融混业的发展，几乎所有的国际知名的金融控股公司(集团)都从 事私募基金管理业务。著名的如乔治索罗斯的量子基金及朱里安罗伯逊的老 虎基金都是对冲基金。 3.1 私募基金的特点 私募基金在国际资本市场上的迅速发展，证明其具有较强的自身价值，这与 私募基金相对于公募基金的优势不无关系。同公募基金相比，私募基金有以下优 势： 1. 私募基金通过非公开方式募集。在美国，共同基金等公募基金一般通过 公开媒体做广告来招揽客户，而私募基金则不得利用任何传播媒体做广告宣传。 2. 私募基金面向少数特定投资者进行募集。在美国，对冲基金就是回报率 最丰富的私募基金，以个人名义参加者最近两年的年收入至少在 20 万美元以上； 以家庭名义参加者家庭近两年的收入至少在 30 万美元以上；若以机构名义参加 则其净资产至少在 100 万美元以上，而且参与人数不得超过 500 人。故私募基金 主要是为中产阶级或机构投资者服务的。私募基金与公募基金的最大区别是基金 投资主体不同，私募基金面向特定投资者，满足特定投资群体的需要。由于存在 对基金目标有特殊期望的客户，基金发起人为填补市场空白，推出为某些定向客 12 程翼， “公募基金、私募基金与风险投资” ， 中国投资 ，2008 年第 2 期，第 115 页 13 同上，第 116 页 7 户定制的基金产品，也是扩大基金销售规模的一种市场策略。 3. 私募基金信息披露要求程度较低。一般来讲，公募基金面向广大的普通 投资者，国家法律法规为保护众多的中小投资者的利益，对公开募集行为都实施 严格的监管措施及详细的信息披露要求。而私募基金由于投资者只是部分特定的 群体，可以是个别协商的结果，一般来说各国法律法规对其要求不如对公募基金 严格详细。比如对单一股票的投资限制可以放宽，某一投资者持有基金份额可以 超出一定比例，对私募基金规模的最低限制更低，不必每季公布投资组合等等。 所以私募基金的投资更具有隐蔽性， 专家理财特色极其浓厚， 收益回报也非常高。 4. 私募基金激励约束机制严格。私募基金的发起人、管理人必须以自有资 金投入基金管理公司，基金运作的成功与否与他们的自身利益紧密相关。基金管 理者一般要持有基金 3%5%的股份，一旦发生亏损，管理者拥有的股份将优先被 用来支付参与者，故私募基金的发起人、管理人与基金是一个唇齿相依、荣辱与 共的利益共同体，这较好地解决了公募基金经理人激励约束机制严重弱化的弊 端。 5. 私募基金道德风险存在性低。基金管理人通常具有丰富的投资经验，而 投资者则需要具有关于投资的成熟经验和风险承受能力(在对冲基金中被称为有 合格经验的投资者)，故管理人可以其投资组合和理念吸引到特定投资者，双方 的合作基于一种信任和契约，故很少出现道德风险，而更多的是不可预测的市场 风险。 3.2 私募基金与公募基金比较 私募基金与公募基金相比，有其劣势，但也有诸多优势。为了更清晰的对比 私募基金与公募基金的特点， 本文以美国为例， 归纳比较了两者的特点， 如表 3-1 所示。 表 3-1 私募基金与公募基金的特征比较(美国) 表 3-1 私募基金与公募基金的特征比较(美国) 私募基金私募基金 公募基金公募基金 投资者人数 严格限制，1996 年的美国证券法做出 新的规定，参与者人数由 100 人扩大到 500人， 参与条件是个人必须拥有价值500 万美元以上的证券资产 无限制 操作 无限制，投资组合和交易限制很少，主要 合伙人和基金管理者可以灵活自由地运 有限制 8 用各种投资技术，包括卖空、金融衍生工 具和杠杆交易。 监管 不监管，美国 1933 年的证券法 、1934 年的证券交易法和 1940 年的证券 投资法曾规定 ：不足 100 个投资者的机 构在成立时不需要向美国证券管理委员 会等金融主管部门登记，并可免于管制的 规定。因为投资者主要是少数十分老练而 富有的个体，自我保护能力较强。 严格监管, 因为投资 者是普通大众， 许多人 缺乏对市场的必要了 解，出于避免大众风 险、 保护弱小者以及保 证社会安全的需要， 实 行严格监管。 投资结构 私人投资体 公众投资公司 投资金额 限制 无限制 投资战略 不限制 限制 专业化程度 很高 相比逊色 筹资方式 证券法规定它在吸引顾客时不得利用 任何媒体广告 公开大做广告以招揽 顾客 能否离岸设 立 通常设立离岸基金，好处是可以避开美国 法律对人数的限制和避税 不能离岸设立 信息披露程 度 不用披露财务和资产状况 信息公开 基金管理人 报酬 佣金+提成，获得所管理资产的 1%2%的 固定管理费，加上年利润的 5%25%的激 励效用费 一般为固定工资 管理人能否 参股 可以参股 不参股 对投资者撤 资的规定 有限制，大多数基金规定股东若撤资必须 提前通知。提前通知的时间从 30 天之前 到 3 年之间不定。 无限制或限制很少 规模大小 规模相对较小，但增长迅速 规模大， 全球资产超过 7 万亿美元 业绩 较优，远高于一般的退休基金和共同基 金，是今天投资环境中最强有力的投资形 式 相比逊色 资料来源：巴署松，海外私募基金观察之（欧美篇） ， 大众理财顾问 ，2007 年第 8 期，第 8687 页 9 3.3 私募基金的运作方式 私募基金的运作方式与其组织形式、运作流程和监管模式密切相关。 3.3.1 私募基金的组织形式 私募基金的组织形式即基金存在的法律形态，它是基金作为整体与投资人以 外的主体发生关系的法律资格，也是确定基金管理人与投资人关系以及基金内部 运行机制的法律基础。 14私募基金的组织形式可分为以下四种。 3.3.1.1 公司型私募基金 公司型的“私募基金”是按照公司法进行的。实际上，它是具有共同投资目 标的投资者组成的以盈利为目的的股份制投资公司，即基金发起人所组织的投资 公司，其性质是股份有限公司，其设立程序和组织结构与一般股份公司类似，设 有董事会和股东大会，投资者购买基金股份就成为了该公司的股东，享有其股份 相应的参与权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权等。基金各方权益受公 司法的约束。公司型私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。在公 司型私募基金中，基金财产不但独立于各当事人而独立存在，而且成为了一个具 有独立法人资格的基金公司，由基金公司以公司的名义进行基金财产的运作。从 法律原理上看，公司型私募基金的法律关系架构包括三个部分：公司法律关系和 信托法律关系、委托法律关系。 15例如，在美国，己经成立的公司可以通过私募 基金的方式来增加资本。有时候为了投资一个新项目，发起人可以通过私募基金 的形式设立一个新的公司。如果采用新公司的形式，发起人多半会选择在税率较 低的州注册该公司，也可以在境外设立一个公司来作为发起该基金的组织，根据 投资范围或方向的不同，发起人经常利用英属维京群岛、开曼岛，甚至一些尚不 太为人知晓的国家为注册地。 16在募集资金的凭证上可以用普通股、优先股、可 转换公司债等各种形式。 公司型私募基金的最大缺点在于：双重征税。即要以公司的名义交纳各种税 费，又要以个人的名义交纳股东分红带来的个人所得税。海外应对这种弊端的主 14 颜寒松， 基金管理公司投资策略 ，华夏出版社，2000 年版，第 37 页 15 郭霹， 金融法律问题研究 ，经济科学出版社，2001 年版，第 120 页 16 罗伯特斯特雷， 索罗斯旋风 ，海南出版社，1998 年版，第 57 页 10 要措施有：将公司注册于避税的地方；将公司注册为高科技企业，享受税收 的优惠政策；借壳，即在基金的设立运作中联合或收购一家可以享受税收优惠 的企业(最好是非上市公司)， 并把它作为载体。 借壳的方式有类似于巴菲特的 “伯 克希尔哈萨非”公司。这类基金一般流行于低税率与金融监管良好的国家和地 区。美国早期的私募基金一般都以公司型为主。 3.3.1.2 契约型私募基金 契约型私募基金也称为信托式私募基金，是根据一定的信托契约关系建立起 来的代理投资制度，其通过发行收益凭证来募集资金，它反映的是资金管理人、 基金托管人和投资人之间的信托关系。这类基金中，基金管理人负责资金的管理 操作，基金托管人作为基金资产的名义持有者，负责基金资产的保管和处理，对 基金管理人的运作实行监督。契约型基金设有基金章程，没有公司董事会，而是 通过基金契约来规范三方当事人的行为。在契约型私募基金中，基金财产虽然独 立于各当事人而独立存在，但基金财产并不因此而成为一个独立的法人，基金持 有人通过与基金管理人、基金托管人等订立基金契约的形式来实现对基金财产的 运作。从法律原理上看，契约型私募基金法律关系的基本架构由两部分组成：基 金持有人与基金管理人之间构成的信托法律关系和基金持有人与基金托管人之 间构成的委托关系。例如，美国很多私募基金也采用企业信托的形式，这种形式 与有限合伙制形式的主要差异在于由受托人委员会根据信托协议来管理基金。契 约型私募基金系因当事人之间以专门的基金契约明确各自的权利义务而形成的 私募基金。契约型私募基金相对于公司型私募基金有两个特点：它可以避免双 重征税；它可以使基金投资者的利益受到法律保护。契约型私募基金在日本和 台湾、英国比较盛行。 3.3.1.3 虚拟型私募基金 虚拟型私募基金表面上看来像委托理财，实际上是按基金方式进行运作。虚 拟型私募基金在设立和扩募时，与每个客户签订委托理财协议，这些委托理财协 议汇在一起进行基金式运作。虚拟型私募基金的优点是基金的设立与运作比较灵 活，并避免了双重征税。主要缺点是：依然未摆脱委托理财的束缚，在资金筹集 上需要法律的进一步规范，在资金运作上依然受到严格的监管，在资金规模扩张 11 上缺乏基金的发展优势。 3.3.1.4 有限合伙型私募基金 在国外，随着公司型私募基金的发展和投资市场的完善以及法律体系的健 全，合伙公司尤其是有限合伙公司型的私募基金正逐步发展成为私募基金的主 流。 有限合伙制是介于有限责任制和合伙人制之间的一种经济实体，根据美国的 法律，它可以同时享有有限责任制的有限责任(对有限合伙人)和合伙人制的税收 优惠。有限合伙制私募基金由投资人与基金管理人合伙组成一个有限合伙基金。 由发起人担任一般合伙人，在合伙基金董事会的监督下负责基金的具体运作并对 合伙基金担负无限责任。投资人担任有限合伙人，他们只须承担以投资额为限的 有限法律责任。一般合伙人扮演基金管理人的角色，除了收取管理费以外，还根 据有限合伙的合同享受 20%左右的利润(虽然他们只占 1%或 2%的权益)。 由于管理 合伙人作为“一般合伙人”必须对合伙公司承担无限责任，从而对管理合伙人构 成一种强责任约束，使之真正对合伙公司运作履行诚信义务与责任，包括限制合 伙公司向外举债的金额，即基金的债务限于其资产的范围内。由于非管理合伙人 作为“有限合伙人” ，只需对合伙公司承担有限责任，因而又具备了公司型基金 的股东只需对基金承担有限责任的优点。可见，有限合伙制兼备了传统合伙企业 和现代公司制企业的双重优点。通常而言，有限合伙基金的资本大部分由投资人 提供。 管理合伙人在有限合伙公司中占 1%的份额， 其余 99%由非管理合伙人认购。 有限合伙制私募基金被视为“人的聚合” ，不存在“公司税”的问题，因而 运作成本大大降低。以有限合伙公司形式设立的私募基金能够有限解决对管理人 的激励问题。在美国，其合伙人的数量通常较少，故无须受投资公司法或投 资顾问法的约束，不仅可以获得高额业绩报酬，而且可以获得股票期权，因而 能够吸引优秀管理人并建立起管理人与基金之间的有效利益关联机制。而且有限 合伙制的组织制度具有良好的治理结构，它能够有效地解决信息不对称和风险不 对称的问题。有限合伙制组织形式之所以被广泛使用，其原因是通过这种形式可 以把利润或者亏损都直接与合伙人挂钩。当有利润时合伙组织并不用缴纳所得税 因此避免了二次交税的情况发生；当发生亏损时，合伙人可以将此亏损用于抵扣 其他的收入而达到合法避税或合法减税的目的。 同时， 有限合伙人只负有限责任， 不必对一般合伙人所犯的过错承担无限责任。因此，有限合伙的方式很具有吸引 12 行政官 保管员 首席经纪人 基金 力，从事私募成功的机会也比较大。 美国的私募产业投资基金与私募证券投资基金机构通常采用合伙制的形式。 因为有限合伙制这种方式在美国私募基金业的实践中得到了极大的成功，其他国 家也开始仿效。在日本，这种方式被称为“投资事业组合” 。由于英国对合伙基 金不征收公司税，且有限合伙基金的组建与运作相对简单，故英国的私募基金多 采用这种组织形式。 3.3.2 私募基金的运作流程 私募基金从设立到现在，已经逐步发展成熟，尤其是在美国，已形成了一套 标准的运作模式。现在就以一只标准的美国私募基金为例，来剖析私募基金的一 般运作流程。私募基金业务所涉及的各种角色包括基金发起人或创办人、投资顾 问、基金经理、投资经理、基金行政官、保管员、首席经纪人、交易经纪人等等， 私募基金资产管理完整的业务流程包括以下三个阶段。 首先，私募基金管理机构的客户部与潜在投资者进行充分接洽，协助私募基 金管理机构了解潜在投资者的性质、委托资产的规模、委托期限、收益预期、风 险承受能力及其它特殊情况和要求；潜在投资者通过接触来了解私募基金管理机 构的资信、历史业绩和业务能力。然后，双方在投资战略上取得共识的基础上签 订基金契约，确定各方的权利和义务。而后，投资者在规定的时间内划拨资金， 私募基金管理机构以基金的名义在银行和证券公司开设独立的资金帐户和证券 帐户，并按约定日期把委托资产转入专门帐户。投资者购买对冲基金股份时的流 程图如图 3-1。 股份 基金 确认和报告 指令 确认 图 3-1 投资者购买对冲基金股份时的流程图 图 3-1 投资者购买对冲基金股份时的流程图 投资者 投资经理 13 资料来源：史崔区曼（美） ，对冲基金入门，中国青年出版社，2008 年版，第 135 页 从图 3-1 可以看到，投资者向基金进行初始投资时的流程。投资者向保管员 支付认购基金的款项，然后保管员向基金行政官确认基金的收据，接下来行政官 通知基金向投资者发行股份，以后基金行政官将就投资情况向投资者定期报告。 一旦做出了投资决策，基金就准备进行投资。 私募基金投资经理按基金章程约定的投资战略对资金进行投资和集中管理。 首先投资经理发出指令，把某些资产从保管员手中转移到首席经纪人处。通过首 席经纪人，将这些资产投资于市场。投资者如有建议，可及时向投资经理反馈， 在这一投资过程中投资者对其定期监督。图 3-2“投资经理在对冲基金中运行的 流程图”概括了基金此时的流动。 确认和报告 投资指令 确认 基 确认 金 证券 基金 图 3-2 投资经理在对冲基金中运行的流程图 图 3-2 投资经理在对冲基金中运行的流程图 资料来源：史崔区曼（美） ，对冲基金入门，中国青年出版社，2008 年版，第 136 页 图 3-2 显示了首席经纪人和保管员将向行政官报告他们的活动，而行政官则 把这些活动记录下来，并按季度或年度向投资者递交投资备忘录及审计财务报 告，以提供所有有关基金证券活动的重要信息。 最后，在协议期满或一个投资周期结束以后，对专户上的资产进行清算，以 此鉴定私募基金的经营业绩，并在此基础上收取管理费和结算盈余或亏损，也可 续签协议重新开始新的委托理财流程。当然，如果投资者对基金经理的业绩表现 不满意，可结束协议，退出基金。图 3-3“投资者卖出对冲基金股份时的流程图” 显示了偿还的活动。此时与图 3-1 的流动方向逆转了。在把基金变现以后，首席 经纪人把流动资产转移给保管员，接着行政官等待对股份收据的确认，以便向保 管员发出指令把基金返回投资者。 投资者 基金 投资经理 保管员 行政官 首席经纪人 市场 14 股份 基金 通 告 指令 基金 确认 确认 图 3-3 投资者卖出对冲基金股份时的流程图 图 3-3 投资者卖出对冲基金股份时的流程图 资料来源：史崔区曼（美） ，对冲基金入门，中国青年出版社，2008 年版，第 138 页 3.4 私募基金的监管模式 私募基金在国外之所以能够得到迅猛的发展，除了私募基金本身的优点以及 金融领域的需要外，还因为各国都从法律上对私募基金进行了监管和规范。就如 同对私募基金没有一个特定的定义一样，国外对私募基金的规范一般也没有专门 的法律，而主要体现在其它相关法律中，如美国的投资公司法等。关于私募 基金的监管法律规定，国际上最为典型的是美国和英国的监管模式。 3.4.1 美国的私募基金监管模式 美国对于私募基金的监管法律在国际上来说是最全面，也是最完善的。在美 国，根据投资基金法有关条款成立的可以豁免注册登记的基金，即为私募基 金。这些基金没有投资对象的限制，没有运用杠杆和佣金的限制。美国管理基金 的机构主要有： “证券交易委员会” 、 “全国证券商协会” 。这方面的法律有： 公 司法 、 联邦证券法 （1933）,证券交易法 （1934）,投资公司法 （1940）, 投资顾问法 （1940） 17等。美国的投资基金法律监管体系是健全而严密的。 根据 1940 年的投资公司法以及美国其他相关法律，美国有关私募型基 金的法律内容，主要有以下 3 点： 1. 投资人数的限制 美国 1940 年的投资公司法的 3 (c)(1)条款将投资者人数限制在 100 人 17 姜懿航， “论私募基金的合法化及立法监管” ， 法制与经济 ，2007 年第 9 期，第 60 页 投资者 行政官 保管员 基金 投资经理 首席经纪人 15 以内，而 3 (c)(1) (a)条款进一步规定了“穿透条款” ，明确了 100 人的含义， 即拥有 10%以上 3 (c) (1)基金具有投票权证券的投资公司或其它私募型基金的 股权(或受益凭证)持有人纳入 100 人的限制。对基金的管理人员或参与管理的雇 员，其购买证券，不受 100 人的限制。同时，100 人限制只在投资者购买基金证 券时才发挥作用。如果时由于“夫妻分离、死亡或其他非自愿事件”而使基金的 人数发生变化等，从而使投资者人数超过 100 人，可不视为违法。3 (c) (7)条 款对“有资格买家”进行了界定，但没有直接限制投资人数，根据美国有关私募 发行的法律，其实际上是把人数限制在 500 人以内 18。 2. 投资者资格限制 1940 年的投资公司法规定“有资格买家”为：任何拥有不少于 500 万 美元投资的自然人；任何拥有不少于 500 万美元投资的家族企业；某些信托 机构；其他(如机构投资者)拥有不少于 2500 万美元具有自由支配权投资的组 织 19。 3. 发行方法和广告限制 3 (c)(7)条款规定必须私募发行，而 3(c)(1)条款实际上也要求私募发行 20。 1933 年证券法4(2)节规定“不涉及公开发行的发行人的交易”可免予登记。 1982 年的d 条例506 条规定，如果向“合格投资者”和 35 名以下非“合格投 资者”发行证券就可以免予登记。 d 条例502 条规定私募发行禁止以下且不限 于以下形式的广告：在任何报纸、杂志及类似媒体，和通过电视、广播、计算 机的传播进行任何形式的一般性广告宣传；通过一般性召集或广告而召开的研 讨会或其他会议。同时还规定，如果买方中有一个是非“合格投资者” ，则证券 发行人要向所有的买方公布某些信息，但如果所有的买方都是“合格的投资者” ， 则不要求向任何买方提供某些特定的信息。另外，美国私募基金的管理人可以以 “投资顾问”身份进行注册登记，也可以根据 1940 年的投资顾问法的有关 规定豁免登记。除此之外，那些从事商品期货交易并且数额巨大的私募型基金往 往以商品综合商和商品交易顾问的身份向商品期货交易委员会(cftc)进行登记 注册。 18 张清， “论私募基金的立法监管” ， 时代经贸 ，2007 年第 9 期，第 128 页 19 同上，第 130 页 20 毛小云， “境外私募基金的规范框架及对我国私募基金监管的启示” ， 海南金融 ，2007 年第 9 期，第 52 页 16 3.4.2 英国的私募基金监管模式 英国证券业与其他西方国家的最大不同在于其市场监管以行业自律监管为 主，法律监管处于次要地位。英国证券业的管理机构有三个机构：证券交易协会、 收购与兼并专门小组、证券业理事会，他们通过制定一系列的条例和规则实行自 我管制。英国的“私募基金”主要指“未受监管的集合投资计划” ，即指不向英 国普通公众发行的，除受监管的集合投资计划之外的其他所有集合投资计划，也 指不受2000 年金融服务和市场法238 (1)条款约束的投资计划。监管法律主 要有： 防止欺诈法(1939, 1958)、 投资业务管理办法(1944)、 公平交易 法(1973)、 公司法(1948, 1967, 1985)以及金融服务法(1986) 21。 与美国相比，英国投资基金法律监管体系较为宽松。英国对私募基金的监管 原则业主要体现在“有资格买家”和“传播，广告方式”上。在英国的2001 年 集合投资发起(豁免)条例中，从传播信息的角度，对“未受监管的集合投资计 划”进行限制。首先将“传播”理解为“被授权人在业务过程中邀请或请求加入 某不受监管计划” ，并将“传播”划分为“对某人的传播”和“指向某人的传播” ； “实时传播”和“非实时传播” ；其中“实时传播”又分为“受请求的实时传播” 和“不受请求的实时传播” 。 根据传播的