（技术经济及管理专业论文）中国基金管理公司内部治理及其绩效的相关性研究.pdf

中文摘要 基金业作为全球最重要的机构投资者之一，在我国已有2 0 多年的发展历史， 其快速的发展为我国金融市场带来了质的飞跃。基金管理公司作为基金组织体系 中的一个组成部分，在基金运作中处于核心地位，它的发展水平不仅影响着基金 投资者的利益，而且还决定着一个国家基金业的发展水平。所以将我国基金管理 公司的内部治理作为研究主题具有重要的理论意义和现实意义。 本文的分析框架共分五章： 第一章，导论。本章主要介绍研究背景、国内外文献综述以及研究框架。 第二章的主要内容为中国基金管理公司的委托代理关系分析。本章首先介绍 基金管理公司的概念以及在基金组织体系中的地位；其次将契约型基金与公司型 基金相比较，指出公司型基金更有利于维护基金持有人的利益；最后对基金管理 公司中存在的委托代理关系进行分析，指出其委托代理关系的特殊性，并由此提 出基金管理公司的发展应该立足于维护基金持有人利益这一观点。 第三章主要介绍中国基金管理公司内部治理目标及结构。本章首先提出基金 管理公司治理目标是维护基金持有人的利益，并解释原因；其次介绍基金管理公 司的内部治理结构，并指出基金管理公司内部治理结构与上市公司内部治理结构 的不同之处；最后提出我国基金管理公司存在的问题，并指出其原因为内部治理 结构存在缺陷。 第四章的内容为中国基金管理公司内部治理与公司绩效的实证分析。本章通 过基金管理公司内部治理结构三个层面与公司绩效的实证分析，对完善基金管理 公司内部治理结构提出建议，包括减少第一股东控股比例、加强公司对股东的内 部监控、董事会人数控制在一定范围内、完善独立董事制度、完善经理人员的提 名机制、加强对经理人员的约束以及建立合理的经理人员薪酬激励机制等。 第五章为结论部分，提出本文的四点不足之处，包括未涉及监事会与督察长、 样本数量有限、未深入探讨政策建议以及未涉及外部治理结构等。 关键词：基金管理公司；委托代理；内部治理 a b s t r a c t s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d sh a v eb e e no n eo ft h ei m p o r t a n ti n v e s t o r si nc h i n a s c a p i t a lm a r k e t a f t e ra b o u t2 0y e a r si nc h i n a , i tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei np r o m o t i n g t h es t a b l ed e v e l o p m e n to fc h i n a sf i n a n c i a lm a r k e t s f u n dm a n a g e m e n tc o m p a n yi st h e c o r eo fo r g a n i z a t i o n a ls y s t e mo ff u n d i t sd e v e l o p m e n tn o to n l ya f f e c t st h ei n t e r e s t so f f u n di n v e s t o r s ，b u ta l s od e t e r m i n e sa c o u n t r y sl e v e lo f t h ef u n d t h e r e f o r e ，s t u d yo nt h e i n t e r n a lg o v e r n a n c eo f f u n dm a n a g e m e n tc o m p a n yi no u rc o u n t r yh a sg r e a tt h e o r e t i c a l a n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h ep a p e ri sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ： c h a p t e ro n ei n c l u d e sr e s e a r c hb a c k g r o u n d ，d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a ll i t e r a t u r e r e v i e wa n df r a m e w o r ko ft h et h e s i s c h a p t e rt w om a i n l yi n t r o d u c e st h ea g e n c yr e l a t i o n s h i po ff u n dm a n a g e m e n t c o m p a n y f i r s t ，t h ec o n c e p to ff u n dm a n a g e m e n tc o m p a n ya n dt h es t a t u so ft h ei m f s y s t e ma r em a i n l ye x p o u n d e d ；s e c o n d ，t h ec o m p a n y b a s e df u n d sc o m p a r e dt ot h e c o n t r a c t u a lf u n d sa r em o r ec o n d u c i v et os a f e g u a r d i n gt h ei n t e r e s t so ff u n dh o l d e r s ； f i n a l l y , ia n a l y z et h ea g e n c yr e l a t i o n s h i po ff u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y , p o i n to u t s p e c i a l n a t u r eo fa g e n c y r e l a t i o n s h i p a n dp r o p o s et h e d e v e l o p m e n to ff u n d m a n a g e m e n tc o m p a n ys h o u l db eb a s e do nt h ei n t e r e s t so f f u n dh o l d e r s c h a p t e rt h r e em a i n l yi n t r o d u c e st h eo b j e c t i v ea n ds t r u c t u r eo ff u n dm a n a g e m e n t c o m p a n y f i r s t ，t h ef u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y so b j e c t i v ew h i c hi st os a f e g u a r dt h e i n t e r e s t so ff u n dh o l d e r sa n ds t r u c t u r eo fi n t e m a lg o v e r n a n c ea r ed e p i c t e d ；s e c o n d ，i e x p r e s sf u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y si n t e r n a lg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dp o i n to u tt h a t i ti sd i f f e r e n tf r o mt h ei n t e r n a lg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n y ；f i n a l l y , t h e p r o b l e m so ff u n dm a n a g e m e n tc o m p a n ya r ep r o p o s e da n dt h ec a u s eo ft h e s ep r o b l e m s i sd u et od e f i c i e n c i e so ft h ei n t e r n a lg o v e r n a n c es t r u c t u r e c h a p t e r f o u r m a i n l yi n t r o d u c e se m p i r i c a la n a l y s i s o ff u n d m a n a g e m e n t c o m p a n y 8i n t e r n a lg o v e r n a n c ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i ti n c l u d e s ：r e d u c i n gt h e i p r o p o r t i o n o ft h ef i r s t s h a r e h o l d e r s ，s t r e n g t h e n i n g t h e r e s p o n s i b i l i t i e s o ft h e s h a r e h o l d e r s ，c o n t r o l l i n gt h en u m b e r o ft h eb o a r d ，c o n s u m m a t i n gi n d e p e n d e n t d i r e c t o r s y s t e m ，i m p r o v i n g t h en o m i n a t i o nm e c h a n i s mo fm a n a g e r sa n de s t a b l i s h i n ga r e a s o n a b l es a l a r yi n c e n t i v e s c h a p t e rf i v ep o i n t so u tt h es h o r t c o m i n g so ft h i sp a p e r , w h i c hi n c l u d e ：t h es h o r t a g e o ft h eb o a r do f s u p e r v i s o r sa n di n s p e c t o r s ，l i m i t e ds a m p l e sa n ds h o r t a g eo ft h ee x t e r n a l g o v e r n a n c es t r u c t u r e k e yw o r d s ：f u n dm a n a g e m e n tc o m p a n y ；p r i n c i p a l a g e n t ；i n t e r n a lg o v e r n a n c e i v 李娜：中国基金管理公司内部治理及其绩效的相关性研究 5 7 扬州大学学位论文原创性声明和版权使用授权书 学位论文原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下独立进行研究工作所取得的研 究成果。除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含其他个人或集体已经发表 的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本声明的法律结果由本人承担。 o 学位论文作者签名：弓硼p 签字日期：刎口年r 月咖日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向 国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子文档，允许论文被查阅和借阅。 本人授权扬州大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学 技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向 社会公众提供信息服务。 学位论文作者签名夕老硼p 签字日期：州d 年r 月如日 导师张参宇嗍 签字日期：z 。年厂月形日 李娜：中国基金管理公司内部治理及其绩效的相关性研究 1 导论 1 1 选题背景 证券投资基金是指基金管理公司通过发行基金份额将投资者的闲散资金集中 起来，并且委托具有专业投资经验的机构进行具体操作的专业化投资方式。我国 自2 0 世纪8 0 年代末期开始引进证券投资基金，经过2 0 多年的发展，基金这种现 代投资方式被越来越多的投资者所青睐。特别是2 0 0 5 年以后，伴随着股市从低迷 走向活跃，庞大的基金投资需求使得基金管理公司得到活跃的发展。由于证券投 资基金覆盖面广、风险小的特点，投资基金业经过长足的发展，在国际上已经与 银行业、证券业、保险业并驾齐驱，共同构成了现代金融体系的四大组成部分。 与国际基金业相比，中国基金业起步比较晚。1 9 9 1 年1 0 月，武汉证券投资基 金经中国人民银行武汉分行、南山证券投资基金经深圳南山区人民政府批准设立， 至此中国第一批证券投资基金正式成立，中国证券投资基金市场由此拉开帷幕。 在此后的几年中，由于中国政府各职能部门对证券投资基金的作用、地位和运作 模式等认识不清，中国基金业经历了一个盲目无序的、不规范和混乱的发展阶段。 直到1 9 9 7 年底国务院颁布实施证券投资基金管理暂行办法，才使基金业进入 了规范发展阶段。2 0 0 0 年1 0 月，中国证监会正式推出开放式证券投资基金试点 办法，为开放式基金的设立与运作提供了法律基础，从而规范与促进了我国开放 式基金的发展。2 0 0 4 年6 月，中华人民共和国证券投资基金法正式开始实施， 中国基金业从此进入了“依法治理”的时代。 在近二十年的时间里，中国基金业经历了从小到大、从不规范到规范、从封 闭式基金到开放式基金、从试点到法制化的转变，取得了飞跃的发展，很快占据 了庞大的金融市场份额，成为股票市场重要的机构投资者。截至2 0 0 9 年底，中国 共有基金管理公司6 0 家，旗下管理了6 3 1 只证券投资基金，其中开放式基金6 0 0 只，封闭式基金3 1 只，基金总净值达到2 7 0 0 9 0 5 多个亿。1 在基金迅速发展的同时，作为基金组织体系中处于核心地位的基金管理人( 中 l 数据由百度和讯财经网、中国基金网站整理获得。 2 扬州大学硕士学位论文 国的基金管理人由基金管理公司来担任) 也得到了空前的发展。1 9 9 2 年1 0 月8 日， 我国第一家基金管理公司正式成立( 深圳投资基金管理公司) ，自此基金管理公司 的历史拉开帷幕。同年深圳蓝天基金管理公司、淄博投资基金管理公司依次成立。 这一阶段基金管理公司的特点是在基金发起、设立和运作过程中不规范，比如基 金管理人与基金托管人同时由基金管理公司担任，这种多重角色由一人担任的现 象，很容易造成在实际操作中损害基金投资者的利益以及越权的现象。直到1 9 9 7 年1 1 月4 日，中国颁布实施了证券投资基金管理暂行办法，自此我国基金管 理公司进入了规范发展的阶段。证券投资基金管理暂行办法在其第三章第十五 条明确规定了经批准设立的基金，应当委托商业银行作为基金托管人托管基金资 产，委托基金管理公司作为基金管理人管理和运用基金资产。在其第二十三、二 十四条规定申请设立基金管理公司，必须经中国证监会审查批准。设立基金管理 公司，应当具备下列条件：( 1 ) 主要发起人为按照国家有关规定设立的证券公司、 信托投资公司；( 2 ) 主要发起人经营状况良好，最近3 年连续盈利：( 3 ) 每个发 起人实收资本不少于3 亿元；( 4 ) 拟设立的基金管理公司的最低实收资本为1 0 0 0 万元；( 5 ) 有明确可行的基金管理计划；( 6 ) 有合格的基金管理人才；( 7 ) 中国 证监会规定的其他条件。证券投资基金管理暂行办法在其第二十七条中还对基 金管理公司的职责作出了如下规定：( 1 ) 按照基金契约的规定运用基金资产投资 并管理基金资产；( 2 ) 及时、足额向基金持有人支付基金收益；( 3 ) 保存基金的 会计帐册、记录1 5 年以上；( 4 ) 编制基金财务报告，及时公告，并向中国证监会 报告；( 5 ) 计算并公告基金资产净值及每一基金单位资产净值；( 6 ) 基金契约规 定的其他职责。2 因此，证券投资基金管理暂行办法的颁布标志着我国基金管理 公司进入了规范发展阶段。 中国在1 9 9 8 年相继设立了5 家基金管理公司，其中每家平均发起设立一支封 闭式基金。而此后，由于基金从业人员专业能力的提高以及基金品种的多样化， 每家基金管理公司均开始发起设立开放式基金，1 9 9 8 年平均每家持有1 支基金， 而2 0 0 9 年这一数据迅猛增长为1 0 5 2 ，倍数达1 0 倍多。2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，通过 2 参阅：证券投资基金管理暂行办法第三章第十五条 李娜：中国基金管理公司内部治理及其绩效的相关性研究3 调查发现，中国目前拥有6 0 家基金管理公司，而6 0 家基金管理公司中就有4 2 家 拥有开放式基金，由此可见开放式基金在我国所受到的青睐程度。从基金管理公 司注册资本来看，注册资本在1 亿元以下的只有兴业全球基金管理公司一家；注 册资本为1 亿元的有2 0 家，所占比重3 3 3 3 ；注册资本在1 1 1 5 亿元之间的基 金管理公司有l o 家，所占比重为1 6 6 7 ；注册资本为1 5 亿元的有1 1 家，所占 比重为1 8 3 3 ：注册资本在1 6 2 亿元之间的有3 家，所占比重为5 ；注册资本 为2 亿元的有1 2 家，占到2 0 ；注册资本在2 亿元以上只有3 家，分别为国海富 兰克林基金管理公司、上投摩根基金管理公司和招商基金管理公司。具体情况详 ： 见表卜1 。 表1 1中国基金管理公司基本情况表 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 9 基金公司新增数( 家) 51 21 29352l 基金公司总数( 家) 2 03 24 04 95 25 75 96 0 基金总数( 只) 1 0 41 5 82 1 02 5 93 3 63 8 04 9 16 3 l 基金公司平均基金数( 只) 5 24 9 45 2 55 2 8 6 4 66 6 78 3 21 0 5 2 基金公司注册资本总额( 亿) 1 9 6 33 0 2 34 3 4 16 1 6 18 8 4 19 4 4 19 6 6 l9 8 6 1 基金公司平均注册资本( 亿)1 1 51 8 91 1 41 1 81 71 6 51 6 31 6 4 数据来源：根据各基金管理公司网站和百度和讯基金网站整理所得 但值得关注的是，在基金管理公司蓬勃发展的同时，基金管理公司治理方面 的问题也开始不断产生，比如一些控股股东或者大股东对基金管理公司的日常经 营进行越权干预、由于总经理与股东之间的裙带关系使得总经理经常利用职位便 利进行不正当的关联交易进而为关联人输送利益、股东代持行为等3 。从长远来看， 这些现象都会影响基金管理公司内部治理效率，如果得不到合理的解决，最终将 会成为中国基金业发展的“瓶颈”。所以深入系统的研究基金管理公司内部治理问 题具有重要的理论意义和现实意义。 3 参见关于规范基金管理公司设立及股权处置有关问题的通知第8 条。 4 扬州大学硕士学位论文 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究文献综述 通常认为，基金这一新的金融制度起源于英国，兴起于美国。国外关于基金 治理结构的研究是多方面的，包括法律法规、激励机制、约束机制和市场机制等。 一般认为，在美国研究基金治理方面的文献最早为沃顿报告( 1 9 6 2 ) 。报告中以美国 公司型基金为研究对象，通过研究基金治理结构与董事会的作用，发现在一般情 况下，如果独立董事在董事会中所占的比重过少，就不能完全维护基金持有人的 利益，同时建议独立董事应该达到董事会人数的一半以上。直到2 0 0 1 年这个建议 才被美国证券交易委员会( s e c ) 所接受，但通过调查发现，自7 0 年代以来，美国 的基金管理公司董事会中独立董事所占的比重已经达到一半以上。 目前国外关于基金管理公司治理的研究文献主要集中在对治理结构中的某一 个方面进行研究，如q ic h e n ，i t a yg o l d s t e i n 和w 葫j i a n g ( 2 0 0 5 ) 通过研究发现基金管 理公司股权结构与基金绩效呈现显著的正相关关系，并且股权结构选择不同会造 成基金绩效的显著不同，同时还发现如果基金管理公司满足以下三个条件即董事 会规模较小、独立董事比重较大以及董事会成员股权比较集中，那么相对费率对 基金持有人来说是较低的。p e t e rt u f a n o 和m a t t h e ws e v i c k ( 1 9 9 7 ) 在文献中以美国开 放式基金为对象，通过研究发现独立董事在董事会中所占的比重几乎达到百分之 百时，基金管理费率将会呈下降趋势，而且研究结果还显示独立董事中外部董事 所获得的薪酬比较高时，基金管理费率也会较高。b a r c l a y , h o i d e m e s s 和p o n t i f f ( 1 9 9 3 ) 在文中以1 9 7 9 1 9 8 9 年的封闭式基金为研究对象，发现基金贴水率与大股东( 持有 5 以上的基金份额) 股权结构呈现显著的负相关关系。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 通 过构建模型发现公司中需要一定的股权集中度，这样大股东就可以对经理层损害 股东利益的行为进行监督和制约，从而达到有效降低代理成本并提高公司绩效的 结果。z a h r a ( 1 9 8 9 ) 等人通过研究发现如果董事会规模比较大，就可以促使董事们 去运用自身的权利批准或否决管理层的决定，管理层很难获得一致同意做出不利 于股东利益的行为，因此董事会规模越大，越有利于绩效的提高。y a n g m i n k i m ( 2 0 0 5 ) 通过对韩国1 9 9 家大公司董事会与公司价值的相关性进行研究后发现董 李娜：中国基金管理公司内部治理及其绩效的相关性研究 5 事会成员的社会资本与公司绩效具有显著的正相关关系。而同时l i p t o n 和 l o r s c h ( 1 9 9 2 ) 认为董事会人数太多，代理问题将增加，董事会将会变成象征性的机 构，董事会作用将越来越小，因此建议应该缩小董事会的规模，一般应该限制在 8 9 人。同样认为董事会规模与公司绩效呈负相关关系的还有j e n s o n ( 1 9 9 3 ) 和 c h a n g a n t i 、m a n h a j a n 和s h a r m a ( 1 9 8 5 ) 。而y e r m a c k ( 1 9 9 6 ) 在研究文献中用t o b i nq 作为公司绩效的指标，并以美国4 5 2 家大公司作为研究对象，发现基金管理公司 董事会规模与公司绩效之间呈现显著凹性曲线负相关关系。即董事会规模从小变 大时，基金绩效将会下降。 1 2 2 国内研究文献综述 相比国外，中国学者偏重对基金管理公司治理的理论研究，而对基金管理公 司治理的实证研究还处于探索与讨论阶段。随着中国基金市场的完善、法律法规 以及相关数据透明度的提高等，国内学者会进一步在理论研究的基础上进行完善 的实证研究。 目前国内对基金管理公司治理问题主要是介绍性的或者就某一方面进行研究 的居多。首先在基金管理公司股权结构方面，欧明刚( 2 0 0 2 ) 在基金治理结构研究 发现在基金管理公司中，如果股权集中度过高，就会出现控制权落在大股东手中、 股东之间缺乏有效制衡的现象，导致大股东有可能利用自己手中的控制权进行关 联交易以达到满足自身利益的目的。王健超( 2 0 0 6 ) 认为目前可以把中国基金管理公 司股权结构分为三种类型一控股型、相对控股型和分散型，通过实证分析发现基 金管理公司股权集中度与公司绩效呈现一定的负相关关系，而在三种股权类型中， 分散型股权结构是最有利于公司绩效提高的。李学峰、张舰( 2 0 0 8 ) 通过基金管理公 司股权结构与基金绩效的实证分析发现基金管理公司股东数、第一大股东持股比 例、第一大股东控制力以及金融企业持股比例与基金管理公司绩效呈现显著的正 相关关系。陈四汝( 2 0 0 1 ) 以1 2 0 家美国公司开放型基金作为研究对象，通过对董事 会的构成、董事会成员的报酬与基金绩效的实证研究发现基金管理公司独立董事 的比例与基金管理费率呈负相关关系，与基金绩效呈正相关关系。社会科学院金 6 扬州大学硕士学位论文 融中心投资基金研究组( 2 0 0 1 ) 在文献中介绍了美国共同基金董事会制度的详细内 容，发现完善独立董事制度有利于基金治理结构的完善，而且可以更有效维护基 金持有人的利益。李永久( 2 0 0 3 ) 发现目前国际上的基金治理模式主要有分为美国基 金治理模式( 以独立董事为核心) 、日本基金治理模式( 以监察人制度为核心) 以 及英国基金治理模式( 以附加董事为核心) ，并且认为中国有必要引入独立董事制 度。李滨、杨蔚东( 2 0 0 3 ) 认为如果基金管理公司具有完善的独立董事制度，那么就 可以在一定程度上发挥对基金管理公司内部的监督管理作用。干杏娣、孟东晓( 2 0 0 3 ) 在文章中指出目前中国基金管理公司独立董事存在一些缺陷，比如独立董事立足 点不明确、独立董事缺乏独立性以及独立董事激励机制不完善等等。何杰( 2 0 0 5 ) 通过对中国基金管理公司董事会结构特征与基金绩效进行实证分析发现董事会成 员的年龄、学历以及专业背景等与基金绩效呈现显著的相关关系，这使得基金管 理公司董事会的作用得到体现。 通过以上对于国外与国内文献的分析与总结，我们可以发现中国学者对于基 金管理公司治理问题的研究大多还处于理论研究的阶段，而关于基金管理公司治 理实证研究方面的文献很少，并且国内少量关于基金管理公司内部治理与基金绩 效的实证研究大都针对内部治理某单一因素进行研究。有关理论研究的文献大多 数都已经相当成熟，l l - , 妻n 委托代理理论、公司治理理论以及企业契约理论，这些 理论现在已经自成完善的理论体系。本文在前者研究基础上，系统地对影响基金 绩效的内部治理因素进行现状分析，并在此基础上对内部治理中所涉及的三个方 面( 股权结构、董事会特征和经理层结构) 与基金公司绩效的关系进行实证分析， 从而得出完善基金管理公司内部治理的是一些措施与建议。 李娜：中国基金管理公司内部治理及其绩效的相关性研究 7 1 3 研究框架( 见图1 - 1 ) 图1 - 1 研究框架 8 扬州大学硕士学位论文 2 中国基金管理公司的委托代理关系分析 2 1 基金管理公司的概念及地位 基金管理公司是指经过证券监督管理机构批准，并依据公司法、证券投 资基金法设立的专门从事基金发起设立与经营管理的专业性机构。在基金组织 体系中，包括基金持有人、基金管理人、基金托管人。基金持有人即基金投资人， 主要指基金资产的投资人和最终所有人，享有基金资产带来的一切剩余利益；基 金托管人是指基金资产的名义持有人与保管人；基金管理人是指负责基金发起设 立与经营管理的专业性机构，在我国基金管理人由基金管理公司来担任。4 基金管 理公司运用基金投资者的资金、依靠专门的知识与经验，对各个行业的投资对象 进行投资，使得所支配的基金资产迅速增值，最终为基金持有人获得最大的利益， 而基金管理公司则通过收取管理费用获取收益，这是基金管理公司的收入来源。 基金管理公司担负着运用基金资产获取最大利益的责任，它的发展状况不仅直接 影响基金持有人的投资收益，而且还影响着基金市场的规范运行。由于大量的基 金资产操作牵动着整个证券市场的运行，甚至稍有差误就会导致整个金融市场的 瘫痪，基金管理公司也因此成为基金组织体系中的核心5 2 2 契约型基金与公司型基金的比较研究 基金从组织形式上来说，分为契约型基金与公司型基金。契约型基金建立在 契约理论基础上，并不是一个独立的法人机构。契约型基金是由基金发起人通过 信托契约的形式募集投资者的资金，并委托基金管理公司设立基金，负责基金具 体的管理操作。目前，我国所运作的基金都属于契约型基金，本文所研究的对象 也是基于契约型基金的基金管理公司。除此之外，中国台湾、日本、韩国的证券 投资信托，以及中国香港和英国的“单位信托”都属于契约型基金。公司型基金 在组织上属于一个具有独立人格的法人机构。它是指基金投资者投入资金作为股 4 王连洲、董华春：( 证券投资基金法) 条文释疑与法理精析，北京：中国方正出版社，2 0 0 4 年版，第2 4 页 5 张国清： 1 1 ，总体来 说我国基金管理公司第一大股东的控股程度较强，受到其他股东的制衡力度较低。 4 1 1 研究假设 调查发现我国基金管理公司与一般上市公司相比，股东数量比较少，最多为5 个，所有公司的股东人数基本在3 5 之间。从上述对基金管理公司股权结构的数据 分析可以看出，第一大股东的平均持股比例为5 5 5 5 ，处于完全控股地位，第一 大股东的决策话语权较重、行使控制权的能力很强。在这种情况下，大股东就要 对基金管理公司治理效果进行负责。但是股权集中度过高，大股东与投资者的利 益目标背驰的可能性就会加大，大股东为了追求自身利益的最大化，违背股东与 公司之间的合约规定，打破股东之间的均衡状态，损害投资人以及中小股东的利 2 4 扬州大学硕士学位论文 益。此时大股东的利益目标并不与基金投资者和中小股东的利益目标相一致，而 他仅仅是将基金管理公司作为其获取利益的一种工具。因此本文提出： 假设一：基金管理公司股权集中度与基金公司绩效存在负相关关系。 假设二：股权制衡度与基金公司绩效存在负相关关系。 尽管证券公司作为基金管理公司的股东有很多优势，但由于两者的业务存在 着天然联系，使得证券公司成为基金管理公司的股东之后更能利用自己对基金业 务熟练的优势进行一些关联交易。如果证券公司在基金管理公司中所持的股份比 例太高，那么对基金管理公司的控制力度也会加大，证券公司更容易做出一些越 权行为，损害公司利益。由此本文提出： 假设三：证券公司持有基金管理公司的股份比例与基金公司绩效存在负相关关系。 上述对基金管理公司股权结构分析可以看出，我国基金管理公司股权数量较 少，基本在2 5 之间。这种情况使得基金管理公司股权分布极不平衡，容易出现内 部人控制现象，从而影响公司绩效，由此本文提出： 假设四：基金管理公司股东数与基金公司绩效存在正相关关系。 4 1 2 数据来源与变量选取 ( 1 ) 数据来源 本文研究数据采用的是2 0 0 9 年1 2 月3 1 日公布的横截面数据。其中衡量各只 基金绩效的数据来源于百度和讯基金网( h t t p ：b a i d u h e x u n t o m ) ；各个基金管理公 司的股权结构数据和基金公司相关资料来自腾讯( h t t p ：s t o c k f i n a n c e q q c o m ) 、中国 基金网( h t t p ：w w w c h i n a f u n d c o m e n ) 和各个基金管理公司网站；各只基金的规模来 自和讯基金( h t t p ：f u n d s m o n e y h e x u n e o m ) ，所有数据均经过笔者整理和加工。本 文数据处理使用的是e x c e l 和s p s s l 6 0 。 ( 2 ) 变量选择 被解释变量 本文以基金管理公司旗下基金的绩效作为衡量基金管理公司内部治理效应的 指标。首先内部治理结构对于基金的影响是全局性的，因而应以基金管理公司各 李娜：中国基金管理公司内部治理及其绩效的相关性研究 2 5 基金综合收益水平作为考察对象，其公式如下： r _ 单只基金收益率该基金资产占公司旗下基金总资产的比例 该指标从总体上代表基金管理公司所辖基金的盈利能力。 其次，需要考虑收益率r 的构成。根据经典的投资学理论，影响基金综合收益 率的最主要的因素应是代表市场收益水平或基金行业收益水平的某种“基准收 益 ，我们将这一基准收益定义为r 。本文选取基金管理公司行业最低综合收益率， 即各基金管理公司综合收益率r 的最小值作为基准收益r ，代表对任何基金管理公 司而言，不论管理水平高低、治理结构是否优化，都可以通过市场上涨获得的收 益。因此，本文的被解释变量为经过r 调整的高出行业最低收益的超额收益，我 们将其定义为r ，即r7 = r r 。 解释变量 本文以第一大股东持股比例、前两大股东持股比例、股东数、股权制衡度和 证券公司持股比例作为解释变量，以基金规模作为控制变量进行计量分析。根据 已有的研究，基金的规模能够制约基金经理的投资决策，故选取基金管理公司旗 下基金的总规模作为控制变量。变量的定义与描述见表4 3 。 表4 3 解释变量的定义与描述 变量符号定义 第一大股东持股比例 q 1 第一大股东持股总股本 前两大股东持股比例 q 2 第一、第二大股东持股之和总股本 解 释 第一大股东控制力 d i k z 第一大股东持股比例一第二大股东持股比例 变 量 股东数 g d s 所有法人股东数总和 股权制衡度g q z h第一大持股比例第二大持股比例 证券公司持股比例z q证券公司持股总股本 控 制 变 基金规模g m基金公司旗下所有基金规模总和的自然对数 i 亘 2 6 扬州大学硕士学位论文 4 1 3 实证检验 ( 1 ) 样本的描述性统计 表4 4 变量的描述性统计 变量样本数均值中间值标准差最小值最大值 q i 5 8 5 1 7 5 4 9 1 3 0 9 2 0 9 8 q 2 5 89 2 5 3 1 0 0 9 9 1 7 0 1 0 0 d i k z5 8 1 0 9 8 2 2 5 5 3 6 0 9 6 g d s 5 83 1 630 9 l25 g q z h 5 82 2 7 7 0 1 2 2 8 5 6 3 0 6 9 2 5 4 9 0 0 z q 5 83 2 5 4 4 3 5 2 6 6 5 o1 0 0 g m5 82 9 6 21 8 4 93 1 6 31 0 61 7 0 6 8 r5 83 0 1 8 3 1 1 9 0 6 7 4 7 5 6 4 9 从表4 _ 4 可以看出： 基金管理公司属于股权集中度较高的公司。2 0 0 9 年基金管理公司第一大股 东平均持有5 1 7 5 的股权，达到一半以上。股东持股比例最大值为9 8 ，最小值 为2 0 。第一大股东对于第二大股东的制衡度最大值为4 9 0 0 ，最小值为2 5 ， 均值2 2 7 7 0 ，说明第一大股东对于基金管理公司决策有着比较强的控制权，容易 与基金持有人发生利益冲突。 证券公司总体处于相对控股地位，对基金管理公司仍然具有控制作用。2 0 0 9 年证券公司持股比例最大值达到1 0 0 ，最小值为0 ，两者之间悬殊很大，标准差 为2 6 6 5 说明并非所有的基金管理公司都受到证券公司的控制。2 0 0 9 年基金管理 公司仍然有接近2 4 家没有证券公司股份。 基金公司的综合收益率较高。上表显示r 的最大值为5 6 4 9 ，最小值为 7 4 7 ，均值为3 0 1 8 ，整体来看基金管理公司的收益水平较高。 ( 2 ) 模型设计 在建立模型之前，需要对各解释变量进行相关系数分析，运用s p s s l 6 0 软件， 得到各解释变量的相关系数矩阵如表4 5 。 李娜：中国基金管理公司内部治理及其绩效的相关性研究 2 7 由表4 5 中可以看出，一些变量之间存在着较强的相关性，在设计模型时尽量 避免将这些变量置于同一模型中，以避免多重共线性。经过大量试验，我们选取 以下几个模型： r 7 = 口1 , q 1 - i - a 2 * z q + a 3 * g m + 善 ( 1 ) r 7 = 1 7 1 1 幸q 2 + a 2 木d i k z + 5 3 宰z q + a 4 * g m + 孝 ( 2 ) r 7 = 口l 幸d i k z + 5 2 z q - i - 5 3 奎g m + 善 r = 口l 宰g d s - t - 5 2 木g q z h - t - 5 3 幸z q + a , g m + 孝 r 7 = 口l 宰g q z h - i - 5 2 木z q + 5 3 宰g m + 善 ( 3 ) ( 4 ) ( 5 ) 尺为调整后的基金收益率，5 0 5 4 为待估计的系数，善为随机误差项。 表4 5 解释变量相关系数矩阵 q 1q 2 d i k zg d s g q z hz q q 2 0 2 5 4 ( 0 0 5 4 ) d i k z0 9 2 7加1 2 7 ( 0 o o o ) 料 ( 0 3 4 1 ) g d s 0 4 2 6加3 2 7加3 0 9 ( 0 0 0 1 ) 七( 0 0 1 2 ) ( o o l8 ) g q z h 0 5 7 40 0 8 90 5 5 4o 0 4 9 ( 0 o o o ) +( o 5 0 8 )( 0 o o o ) 幸( 0 7 1 3 ) z q 0 1 9 70 0 4 l0 1 8 6o 1 9 60 0 9 0 ( 0 1 3 9 ) ( 0 7 5 9 )( 0 1 6 2 )( 0 1 4 0 )( 0 5 0 4 ) g m0 0 4 90 2 3 0一o 0 3 90 1 8 10 0 1 20 2 3 6 ( 0 7 1 6 ) ( 0 0 8 2 )( 0 7 7 1 )( 0 1 7 3 )( o 9 2 8 )( o 0 7 5 ) 抖c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h eo 0 1l e v e l ( 2 一t a i l e d ) c o r r e l a t i o ni ss i g n i f i c a n ta tt h eo 0 5l e v e l ( 2 - t a i l e d ) 2 8 扬州大学硕士学位论文 ( 3 ) 实证结果 表4 6回归结果 m o d d( 1 )( 2 )( 3 ) ( 4 ) ( 5 ) - 0 0 3 3 q 1 ( 0 7 2 0 ) 0 1 9 8 0 2 ( o 1 0 0 ) - 0 0 3 90 0 4 9 d i k z ( 0 3 9 3 )( 0 2 9 6 ) 0 0 0 9 g d s ( 0 4 8 5 ) - 0 0 0 1- 0 0 0 2 g q z h ( 0 0 2 7 )( 0 0 9 7 ) _ 0 0 2 20 0 1 7o 0 1 60 0 2 7- 0 0 2 2 z o ( 0 6 3 0 ) ( 0 7 1 3 )( 0 7 3 1 )( 0 5 5 3 )( 0 6 2 7 ) 0 0 2 70 0 2 20 0 2 60 0 2 60 0 2 7 g m ( 0 0 1 3 ) ( 0 0 3 9 )( 0 0 1 5 )( 0 0 1 8 )( 0 0 1 2 ) 注g 栏中数据为回归系数，括号中的数据为显著性水平。 从表4 6 可以得出如下结论： 第一大股东持股比例与基金公司绩效呈现负相关关系，其回归系数的显著性 水平为0 7 2 0 ，小于0 1 ，不显著；前两个股东持股比例却与基金公司绩效呈现正 相关关系，其回归系数的显著性水平为0 1 ，通过了t 检验。这和假设一所认为的 股权集中度与公司绩效存在负相关关系不一致，假设一不成立。原因可能有：样 本数量有限，导致实证结果不显著；我国基金业的历史较短，各方面发展均不成 熟，影响基金公司业绩的因素很大一部分受制于外部不可控因素。 第一大股东控制力、证券公司持股比例、股东数等变量均未通过检验，即假 设三与假设四不成立。原因可能有：样本数量的限制；目前就我国基金业的发展 水平而言，证券公司作为股东发挥的正面效应大于负面效应。 股权制衡度与基金公司绩效呈现显著的负相关关系，其回归系数性水平为 0 0 9 7 ，小于0 1 ，假设二成立。由此可以看出股权制衡度是影响基金公司绩效的 重要因素。 李娜：中国基金管理公司内部治理及其绩效的相关性研究 2 9 4 1 4 政策建议 通过实证分析可以看出我国基金管理公司股东人数较少，一定程度上造成了 股权集中的现象，导致在基金公司治理中经常出现“一股独大 现象，实证结果 表明股权制衡度与基金公司绩效呈现显著的负相关关系。为了改善目前股权结构 的现状，提出如下建议： ( 1 ) 降低第一大股东控股比例以及股权制衡度 总体来看，我国基金管理公司股权结构处于绝对控股状态，通过实证分析可以 看出绝对控股型股权结构对于公司治理来说是不利的。这主要是因为在我国目前 制度体系不健全，监管水平不高的资本条件下，基金管理公司的大股东为了自身 的利益，很多行为都具有短期化特点，无形中将公司的利益输送到股东的手里。 而引入其他股东，减少第一股东控股比例，使股权制衡度降低，在一定程度上弱 化了这个问题。另一方面，我国基金管理公司中有一些属于中外合资公司，这些 外资股引入的同时也引进了先进成熟的经营理念和投资理念，这对基金业的快速 成长起到了重要的作用。并且外资股的引入有利于中国基金业的良性竞争，可以 使国内资本市场尽快与国际成熟市场接轨，促进我国金融市场乃至整个宏观经济 的发展。因此外资股东的引入对我国基金管理业学习、借鉴国外成熟先进的投资 理念和基金管理经验是大有好处的。 我国基金管理公司股权治理经历了从控股一平均股权一控