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基于前景理论的e 市公司股票期权激励实证研究 摘要 股票期权激励( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，简称e s o ) 是在所有权与经营权相 分离的情况下，公司为激励经理人努力工作而实施的一种长期的激励制度。但随 着2 l 世纪初，安然和世通等公司财务丑闻的频频曝光，经理股票期权激励制度遭 到了前所未有的怀疑和非议。与此相反，随着政策的放开，越来越多的内地上市 公司开始实行了股票期权激励。在这样的背景下，重新审视经理股票期权激励制 度，以及出于规范内地市场的企业实施经理股票期权激励，进行相关的研究是非 常必要的。 本文首先对作为经理股票期权理论传统的委托一代理理论、企业家理论及人 力资本理论进行了详细的阐述，从相关文献查阅了经理股票期权的激励效应的实 证研究。介绍了股票期权激励的内涵、优势和劣势等相关内容。接着从前景理论 里面引入行为人假说作为假设基础，以2 0 0 7 和2 0 0 8 年实行股票期权激励的上市 公司的相关指标为数据分析样本，运用计量经济学分析方法构建回归模型，进行 实证检验。 最后经过检验，上述理论假设一定程度上被内地市场上市公司的相关财务指 标所证实。即在管理层股权激励制度下，经理人的经营行为存在显著的行为人特 征，在股票价格高于行权价( e x e r c i s ep r i c e ) 的时候表现出风险厌恶，高于行权价越 多风险厌恶特征越明显；但同时股票期权激励能促使经理人提升企业绩效。在总 结部分针对内地市场上市公司实施经理股票期权激励的问题，提出相应的对策和 建议。 关键词：股票期权激励；行为经济学；前景理论：财务杠杆系数；资产负债率； 净利润增长率 硕。 ：学位论文 a b s t r a c t e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ( e s o ) i sak i n do fl o n g t e r mi n c e n t i v es y s t e mt h a t c o m p a n i e sh a db e e nu s i n gt oe n c o u r a g ee x e c u t i v e st ow o r kh a r di nt h ec o n d i t i o no f t h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r 0 1 b u ta tt h eb e g i n n i n go ft h e21s tc e n t u r ys i n c e t h ea c c o u n t i n gf r a u d so fe n r o na n dw o r l d c o me x p o s u r e d ，e s oh a db e e ne n c o u n t e r e d u n p r e c e d e n t e ds u s p i c i o na n dh e c k l i n g o nt h ec o n t r a r y , w i t ht h eo p e n i n go fp o l i c y ，a n u m b e ro fm a i n l a n dl i s t e dc o m p a n i e si m p l e m e n t e dt h es t o c ko p t i o ni n c e n t i v e b a s e d o nf a c t sa b o v em e n t i o n e d ，i t sr e a l l yn e c e s s a r y ，w et h i n k ，t or e e x a m i n ee s oa n dm a k e ap r o s p e c t i v es t u d yo fi tf o rt h ep u r p o s eo fs t a n d a r d i z a t i o n f i r s t l y , t h et h e s i se x p o u n dt h et r a d i t i o n a lp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y , e n t r e p r e n e u r s a n dh u m a nc a p i t a lt h e o r ya n dm o t i v a t i o nt h e o r yi nd e t a i l ，w h i c hw e r et h eb a s i so f e s o ，a n a l y s e de m p i r i c a li n c e n t i v ee f f e c t so fe s of r o mt h el i t e r a t u r ec o n s u l t a t i o n t h i st h e s i sa l s oi n t r o d u c e di t s i n t e n t i o n ，a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fe s o s e c o n d l y , a c c o r d i n gt op r o s p e c tt h e o r y , t h i st h e s i si n t r o d u c e db e h a v i o r a lh y p o t h e s i s a st h eb a s i so ft h e o r yh y p o t h e s i s f u r t h e r m o r e ，b yc h o o s i n gr e s e a r c h s a m p l e so f e n t e r p r i s e st h a th a da p p l i e de s of r o my e a r2 0 0 7t o2 0 0 8r a n d o m l y , t h i st h e s i sm a d e a ne m p i r i c a lr e s e a r c hb ye s t a b l i s h i n gam o d e lw i t hm e a s u r e m e n te c o n o m i cm e t h o d f i n a l l y ，t h et h e o r e t i c a la s s u m p t i o n so fi n s p e c t i o n ，t oac e r t a i ne x t e n t ，w e r e c o n f i r m e db yt h er e l e v a n tf i n a n c i a li n d i c a t o r so ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a i n m a n a g e m e n to fe q u i t yi n c e n t i v es y s t e m ，t h e r ew e r es i g n i f i c a n tf e a t u r e so fm a n a g e r s b e h a v i o r i ts h o w st h ef e a t u r e so fr i s ka v e r s i o nw h e nt h es t o c kp r i c e sh i g h e rt h a nt h e e x e r c i s ep r i c e ，t h es t o c kp r i c e sh i g h e rt h a nt h ee x e r c i s ep r i c e ，t h em o r eo b v i o u s f e a t u r e so fr i s ka v e r s i o n ，w h i l es t o c ko p t i o np l a nc o u l dp r o m p tm a n a g e r si m p r o v e e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e a tt h el a s t ，a c c o r d i n gt ot h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a i m p l e m e n t e d t h ee x e c u t i v e s t o c k o p t i o ni n c e n t i v ep r o b l e m s ，p r o p o s e st h e c o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r ea n dt h es u g g e s t i o n k e yw o r d s ：e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ：p r o s p e c tt h e o r y ：b e h a v i o r a le c o n o m i c s ：d e g r e e o ff i n a n c i a ll e v e r a g e ：a s s e t s l i a b i l i t i e sr a t i o ；n e tp r o f i tg r o w t hr a t e i 硕 ：学位论文 插图索引 图1 1 文本研究的技术路线图5 图2 1 前景理论l2 i 基于前景理论的j ：市公司股票期权激励实证研究 附表索引 表3 1 研究采用的2 8 家公司行业分布表2 3 表3 2 样本公司的描述性统计2 4 表4 1 未作调整2 0 0 7 年数据的描述性统计3 2 表4 2 未作调整2 0 0 7 年数据的相关系数矩阵3 2 表4 3 未作调整2 0 0 7 年数据关于模型3 1 的回归分析3 3 表4 4 未作调整2 0 0 7 年数据关于模型3 2 的回归分析3 3 表4 5 未作调整2 0 0 7 年数据关于模型3 3 的回归分析3 4 表4 6 行业横向调整后2 0 0 7 年数据的描述性统计3 5 表4 7 行业横向调整后2 0 0 7 年数据的相关系数矩阵3 5 表4 8 行业横向调整后2 0 0 7 年数据关于模型3 1 的回归分析3 6 表4 9 行业横向调整后2 0 0 7 年数据关于模型3 2 的回归分析3 6 表4 1 0 行业横向调整后2 0 0 7 年数据关于模型3 3 的回归分析3 6 表4 1 1 纵向环比调整后2 0 0 7 年数据的描述性统计3 7 表4 1 2 纵向环比调整后2 0 0 7 年数据的相关系数矩阵一3 8 表4 1 3 纵向环比调整后2 0 0 7 年数据关于模型3 1 的回归分析3 9 表4 1 4 纵向环比调整后2 0 0 7 年数据关于模型3 2 的回归分析3 9 表4 1 5 纵向环比调整后2 0 0 7 年数据关于模型3 3 的回归分析3 9 表4 1 6 未作调整2 0 0 8 年数据的描述性统计4 1 表4 1 7 未作调整2 0 0 8 年数据的相关系数矩阵4 l 表4 1 8 未作调整2 0 0 8 年数据关于模型3 1 的回归分析4 2 表4 19 未作调整2 0 0 8 年数据关于模型3 2 的回归分析一4 2 表4 2 0 未作调整2 0 0 8 年数据关于模型3 3 的回归分析4 2 表4 2 1 行业横向调整后2 0 0 8 年数据的变量的描述性统计4 3 表4 2 2 行业横向调整后2 0 0 8 年数据的相关系数矩阵4 4 表4 2 3 行业横向调整后2 0 0 8 年数据关于模型3 1 的回归分析一4 5 表4 2 4 行业横向调整后2 0 0 8 年数据关于模型3 2 的回归分析4 5 表4 2 5 行业横向调整后2 0 0 8 年数据关于模型3 3 的回归分析4 5 表4 2 6 纵向环比调整后2 0 0 8 年数据的变量的描述性统计4 6 表4 2 7 纵向环比调整后2 0 0 8 年数据的相关系数矩阵4 6 表4 2 8 纵向环比调整后2 0 0 8 年数据关于模型3 1 的回归分析4 7 表4 2 9 纵向环比调整后2 0 0 8 年数据关于模型3 2 的回归分析4 8 硕r 二学位论文 表4 3 0 纵向环比调整后2 0 0 8 年数据关于模型3 3 的回归分析4 8 表4 312 0 0 7 年数据回归结果综合4 9 表4 3 2 行业横向调整后后2 0 0 7 年数据回归结果综合4 9 表4 3 3 纵向环比调整后后2 0 0 7 年数据回归结果综合4 9 表4 3 42 0 0 8 年数据回归结果综合4 9 表4 3 5 行业横向调整后后2 0 0 8 年数据回归结果综合5 0 表4 3 6 纵向环比调整后后2 0 0 7 年数据回归结果综合5 0 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 锄彩吼劫劳尹月矽日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密曰。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 名：础勿 刷噬辄终 犯 日期：庞彬罗年尹月渺日 日期：2 - - 0 口l 年争月劢日 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 现代公司治理需要解决的一个主要问题就是如何对经理人激励，怎样建立起 一种机制，确保经过选择而聘用的经理人能尽力为股东创造价值，这是公司治理 中要解决的一个重要问题。公司的经理入作为公司可利用资源的管理者，拥有对 公司的控制权和对公司发展战略的选择权，他们的行为取决于自身的效用函数， 最终目标是在一定约束条件下实现个人利益最大化。公司经营剩余索取权的分配 形式是经理人效用函数中一个及其重要的变量，因此分配体制直接影响经理人的 决策安排。经理人的有些决策是着眼于当期，如短期项目，有些决策涉及公司长 期发展战略问题，如并购、重大长期投资等。这些决策在财务上的反映就是短期 负债、长期负债、财务杠杆、资产收益率等指标。由于价值创造效应往往在若干 年之后才会显现，而在这之前，更多的表现为费用支出导致当期财务利润下降， 所以经理人可能会倾向放弃那些短期内给公司财务状况造成不利影响但有利公司 长期发展的项目；而且由于经理人自身资本无法多元化投资分散风险，使得经理 人在企业的战略决策中倾向保守，拒绝从股东角度衡量净现值为正，但增加企业 风险的投资项目，从而导致投资不足，这显然会损害股东的利益。 现代企业理论认为可以通过建立有效的剩余索取权和控制权的配置机制来实 现股东和经理人的长期合作。具体安排有以下几种：一是剩余索取权和控制权尽 可能对应，即拥有控制权的人应当承担风险；二是经理的补偿收入应当与经营业 绩挂钩，即经理应当承担一定风险；三是股东是最终风险的承担者，他们应当有 选择和监督经理人的权威。而股票期权正是适应于这一要求并行之有效的激励机 制。其基本内涵是授予经理在未来以一定价格( 行权价) 购买股票的选择权。持 有这种权利的经理入可以在规定时间内以事前确定的价格购买公司一定数量的股 票。行权后，行权人的收益是行权价和当日股票市价之差。当行权价固定时，行 权人的收益是股价的单调增函数。股票价格是公司价值的外在表现，二者之间在 趋势上是一致的。现代资产定价理论认为股票价值是公司未来收益的贴现，于是 经理人的个人利益就与企业未来发展建立起一种正相关关系。股票期权本质上就 是让经理人拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险。它不仅使得经理人更加注 重自身以及企业的长期利益，而且可以激励风险厌恶的经理人积极接受和选择风 险和回报水平更高的( 进而令股东更满意的) 投资项目和融资机会，从而达到促 基于前景理论的上市公司股票期权激励实证研究 进股东财富更大增长之效。正是由于具各这些独特的优势，股票期权激励制度无 论是对经理人还是对所有者，都极具吸引力。 自从1 9 5 2 年美国菲泽尔制药公司推出世界上第一个股票期权计划以来，股票 期权作为一项金融创新，逐渐在美国大多数上市公司得到成功实践和推广。2 0 世 纪9 0 年代，它呈现出逐步蔓延开来的国际化趋势。不仅一些大公司开始大量使用 股票期权、扩大股票期权的授予范围，而且越来越多的公司特别是小规模公司开 始使用股票期权。股票期权在经理人员薪酬结构中的比重越来越大，成为美国等 发达国家高管人员报酬的最重要的组成部分以及激励经理人员的重要手段。2 0 0 2 年美国企业高层经理人员报酬的6 0 ，c e o 的报酬的8 0 来自股票期权，在美 国财富5 0 0 强公司中，有9 0 以上推行股票期权。美国商业周刊甚至认 为美国2 0 世纪9 0 年代的经济繁荣一定程度上是由于股票期权魔法般的刺激。 虽然以股票期权为代表的高管人员权益激励契约得到了广泛运用，并取得了 显著效果。然而2 0 0 2 年美国爆发了震惊世界的财务丑闻后，人们纷纷将批评的矛 头指向股票期权，有些专家学者认为它的过快发展是美国财务丑闻爆发的主要原 因，美联储主席格林斯潘( 2 0 0 2 年4 月) 亦表示，一些公司出现的巨大的财务“黑 洞 ，股票期权是漏洞之一。2 0 0 3 年7 月，微软、花旗先后放弃股票期权作为激 励工具，代之以限制性股票。作为推行股票期权制的先驱，微软公司的举动在美 国国内引起了轩然大波，传媒将之称为由安然事件引发的期权争议的里程碑，并 预测许多高科技公司将追随行业领袖的步伐放弃使用期权。德勤会计事务所在当 年的调查中发现，7 3 的公司计划在今后的2 个月内减少期权发行量，同时采用 其他形式薪酬工具的比率在上升，其中考虑选择限制性股票的公司占6 0 以上。 与此相反，中国高速发展的经济需要给予经理人更多的股权激励来刺激他们 敢于担当风险，随着新公司法、证券法等法律规定的突破，股权激励制 度的实施已经去除了最为关键的法律障碍。2 0 0 6 年股权激励制度正式在内地的法 律界出现，上市公司股权激励管理办法进行了法律界定，即股权激励是指依 据我国的公司法、证券法及其他有关法律、行政法规的规定，上市公司 以本公司股票为标的，对其董事( 除独立董事) 、监事、高级管理人员及其他员 工进行的长期性激励。世界银行的一份报告指出，“中国目前通过完善公司治理 以推进企业改革的做法，可以视为是市场经济转变最后阶段的序幕。 同年年底， 中国内地多家上市公司实行的股权激励的方案，在随后的几年中，更多中国内地 上市公司提出了相应的计划。在中国内地市场市场股票期权激励刚刚起步，远没 有达到成熟阶段的情况下，如何规避股票期权激励对经理人的激励效用，以及经 理人在该种激励下所做的决策所带来的风险，同时得出相关结论，促使经理人的 行为和企业的长远利益保持致是本文要研究的主要问题。 2 硕士学位论文 1 1 2 研究意义 在以往的股票期权激励研究中，多采用标准经济学下的理论框架进行研究。 标准经济学下的股票期权激励以有效市场为研究前提，但内地市场的资本市场却 并非是有效的；标准经济学下的股票期权激励假设管理着是完全理性的，然而经 常看到管理者不理性现象存在。面对资本市场的非有效性和公司管理者的非理性， 对我国内地市场的股票期权激励研究提出了现实的挑战，单纯依靠标准经济学下 的相关理论来指导内地市场的上市公司的股票期权研究必然导致研究的结果不完 善。在中国内地市场上进行股票期权激励研究，就要引入管理者非理性的影响因 素，就要借鉴行为经济学最新研究成果。它为本文研究股票期权激励问题提供了 一种新的角度和方法，使理论研究更加贴近市场的现实情况，特别在内地市场目 前尚不成熟、存在大量非理性行为的资本市场上，引入行为经济学研究方法对深 入理解内地上市公司的非理性行为有着重要作用，对中国的股票期权激励计划的 设置和实施，规范我国股票期权激励方案在理论上和实际具有的意义。 1 2 研究内容界定 1 2 1 股票期权激励 股票期权激励是指企业根据股票期权计划的规定，授予其高层管理人员在某 一规定的期限内，按约定价格( 认股价或行权价) 购买本企业一定数量股票的权 利，持有这种权利的经理人可以在规定的时间内行权或弃权。经理人的利益获得 就是股票价格与行权价之间的价差。 1 2 2 经理人及其约定 ，本文认为，经理人可以分为广义的经理人和狭义的经理人。广义的经理人包 括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术( 业务) 人员，以及公司认 为应当激励的其他员工( 其中，为保证独立董事的独立性，在正式颁布的上市 公司股权激励管理办法( 试行) 中明确规定激励对象不应包括独立董事) 。而 狭义的经理人仅指总经理。本文所称的经理人系广义范围上的经理人( 不包括独 立董事) ，下文中的职业经理人、经营者、管理者等均指这一概念。 1 2 3 行为人特征 斯密在1 7 7 6 年发表的国民财富的性质和原因的研究指出，每个人在从事 经济活动中都以追求自身利益最大化为动机和目的，尽管个人通常不打算促进社 会的公共利益，但他受着“看不见的手的引导【l 】。斯密在经济学说史上第一个 提出了一个关于人的经济行为的模式，即斯密意义上的经济人假定：( 1 ) 经济人 具有自利性；( 2 ) 寻求个人利益最大化；( 3 ) “看不见的手 的引导作用。 摹于前景理论的f ：市公司股票期权激励实证研究 新制度经济学兴起之后，进一步把“经济人假定演化为人的“机会主义行 为倾向”。所谓机会主义行为倾向是指人们在经济活动中有一种投机取巧的倾向， 为了自己的利益，一旦有可能就试图破坏规则。人的行为之所以出现机会主义行 为倾向，除了人的自私本能外，客观上存在的信息不对称也是重要的因素。西蒙 对“经济人 假定进行了具有开拓性的突破与发展。他从对“理性 和“利益( 或 效用) 的最大化 的质疑入手。西蒙的有限理性理论认为，经济人利益最大化行 为的假设，是以完全理性为条件的，而现实的情况是，由于环境的不确定性和复 杂性，信息的不完全性，以及人类认识能力的有限性，人的行为理性是有限的， 人们决策的标准是寻求令人满意的决策而非最优决策。任何一次对备选方案的选 择，不可能是最优的选择，只能是一种满意的决策，或次优的决策，他将古典理 论中“追求最优的人丹变成了“寻求满意的人弦。 行为经济学将更为复杂的人类行为分析融入标准的经济学理论，对有完全理 性决策能力的同质“经济人 假定进行了更新的突破与发展。卡尼曼和特维尔斯 基通过实验对比发现，大多数个体并不总是理性和规避风险的，人们面对不确定 时是非理性的、偏好反复无常的。他们认为在现实经济生活中人们在不确定条件 下进行判断或决策时往往会以偏概全、以小见大，只重视主观条件概率，忽视先 验概率。他们揭示了在不确定条件下人们的决策行为具有对“理性偏离的倾向， 同时也指出了这种“偏离倾向”中人的非理性心理和行为是有章可循、可预料的j 进而从根本上打破了标准经济学理论上所规定的理性。 1 3 研究思路与结构安排 1 3 1 研究思路 本文首先对标准经济学下的激励理论基础：委托一代理理论、人力资本理论、 企业家理论进行理解和综合。然后从现实问题出发，从前景理论中引入理论和假 设，建立回归模型，最后用2 0 0 7 、2 0 0 8 年的数据进行实证研究，得出结论并提出 相关建议。本文的研究从前景理论的视角研究股票期权激励，对经理人的理性假 设转向对经理人的行为假设，在研究样本数据上首次采用内地上市公司的股票期 权激励样本进行相关研究。 按照研究思路，本文的章节安排如下： 第l 章为绪论。主要从理论和现实角度阐述本文的研究背景和意义，并对研 究对象进行界定，以及简单介绍本文的研究内容和方法。 第2 章为文献综述与相关理论基础。本章内容有五部分，首先介绍了股票期 权激励的相关内容，以及股票期权激励的内涵、特点和价值计算：第二部分介绍 了传统的股票期权理论基础：委托一代理理论、人力资本理论、企业家理论，说 4 硕士学位论文 明了传统理论在解释股票期权激励上的理论应用；第三部分在行为经济学中引入 并解释了前景理论模型，同时总结了行为经济学理论在公司治理以及在股票期权 激励中的理论应用；第四部分总结了股票期权激励的相关实证结论，包括股票期 权激励内容和公司的绩效、风险等相关研究：该章最后比较了股票期权激励和其 它激励方式相比较的优势和不足。 第3 章为样本分析及模型设计。首先说明了样本的来源和数据筛选方式，并 对样本进行了简单的描述性统计分析；然后在前景理论的基础下进行理论假设， 设置变量，构建线性回归模型：最后对采用的模型进行了解释说明。 第4 章为实证分析。该章对2 0 0 7 和2 0 0 8 两年的数据进行相关性和多元线性 回归的实证研究，通过对两年6 组数据单独分析以及综合对比分析后得出结论； 最后对如何更好实施股票期权激励提出相关建议。 本文的技术路线如下图所示： 图1 1 文本研究的技术路线图 1 3 2 研究方法 本文采取理论与实证相结合、定量和定性相结合的方法，论文前两章主要是 以理论分析为主，第三章和第四章主要进行实证研究，具体而言，本论文的主要 研究方法有以下种类： 1 文本定量研究。通过阅读文献的方法，总结出在股票期权激励中的主要理 5 基于前景理论的i - 市公司股票期权激励实证研究 论基础，并引入新的行为经济学理论。 2 统计分析方法。运用描述性统计相关性分析、回归分析等实证研究了股票 期权的因变量和自变量之间的关系。 3 比较分析方法。通过对同一年之内的三组数据对比，以及2 0 0 7 年和2 0 0 8 年的数据的比较分析，得出相关结论。 6 硕士学位论文 第2 章文献综述及理论基础 2 1 用于激励的股票期权内涵 2 1 1 标的股票来源 研究股票期权激励，首先要明确用于激励的股票期权的种类、特点以及价值 等内容。依据上市公司股权激励管理办法( 试行) ，内地上市公司施行股票激 励的种类包括限制性股票以及股票期权两类。上市公司根据本公司实际情况，通 过以下方式解决标的股票来源。 1 向激励对象发行股份。 2 回购本公司股份。 3 法律、行政法规允许的其他方式。 2 1 2 股票期权的特点 股票期权合约有以下因素：期权持有者、标的资产或商品、标的资产数量、 期权的价格、期权执行价格、期权到期日等要素。但作为激励用的股票期权，这 些要素有其特定的含义。 1 股票期权的持有者 公司激励中股票期权的持有者是期权购买者，而不是期权出售者。因此，只 存在看涨股票期权，不存在看跌股票期权。管理层股票期权有等待期，在等待期 内期权不能被执行。等待期可以长达3 一l o 年。当管理层由于自愿或者非自愿等 原因在等待期内离开工作岗位时，他们的期权就被取消。当管理层在等待期之后 离开工作岗位时，处于实值状态的期权被要求立即执行，处于虚值状态的期权就 被取消。管理层股票期权本身无法进行交易出售。拥有者只有行权并出售股票才 能获得期权的收益。 2 股票期权的标的资产 公司激励中的期权标的资产的股票，它与股票期权市场中的股票有所不同。 ( 1 ) 它可以是流通股票，也可以是非流通股票，而期权市场股票是流通股票；( 2 ) 它可以是普通股票，也可以是次级股票，而期权市场股票是普通股票；( 3 ) 它可 以是库藏股票，也可以是新发行股票，而期权市场股票则不可以是库藏股票和新 发行股票；( 4 ) 它作为行权后的股票，在其持有入任职期间禁止转让或上市流通， 而期权市场上行权后的股票可以自由流通。 3 股票期权标的资产的数量 7 基于前景理论的卜市公司股票期权激励实证研究 作为激励期权标的资产的股票数量有其自身特点：( 1 ) 它可事先确定( 如确 定型股票期权) ，也可不事先确定( 如不确定型股票期权) ；( 2 ) 作为期权的股票 数量应控制在企业股票总数量的一定比例之内；( 3 ) 不同的期权持有人持有的股 票期权数量与其在企业中的职责及贡献相关。 4 股票期权的成本 在股票期权市场上，取得股票期权是有代价的，即股票期权持有人以期权市 场价格购买股票期权。公司激励中的股票期权与期权市场上股票期权在取得期权 成本方面是有区别的：( 1 ) 公司激励中股票期权持有人通常不需要支付现金购买 股票期权；( 2 ) 公司股票期如果为激励型股票期权，则股票期权的成本或价格为 零；( 3 ) 公司股票期权如果为酬劳型股票期权，则股票期权是有成本的，但这个 成本可从期权持有人工资中抵扣。 5 股票期权的行权价格 公司激励中股票期权的行权价格确定非常重要而复杂。因为股票期市场中期 权的行权价格确定主要与人们对公司未来收益的预测相关：而公司激励中的股票 期权其行权价格确定既要考虑对公司未来收益的预测，又要考虑股票期权激励的 类型。不同类型的股票期权，其行权价格确定方法是不同的。 6 股票期权到期日 股票期权到期日决定其行权日。美式期权与欧式期权的区别正是在于行权日 的确定方法不同。股票期权市场中期权到期日的确定可长可短，期权持有人可选 择购买不同的期权持有期和不同的行权日。公司激励中的股票期权到期日确定往 往时期较长，而且往往不是依据期权持有人的意愿进行选择，而是从激励的效果 出发进行确定。 2 1 3 股票期权的价值 1 影响股票期权价值的因素 影响股票期权价值的因素有许多，包括与股票相关的因素，与期权合约相关 的因素和与金融市场相关的因素：( 1 ) 标的股票的当前价值。股票期权价值是取 决于标的股票价值的资产。标的股票当前价值是指股票的市价，它与看涨股票期 权的价值成正比；( 2 ) 标的股票价值变化的程度。标的股票价值变化幅度越大， 期权价值越高；( 3 ) 标的股票支付的红利。在期权有效期内，如果标的股票支付红 利，则股票价值将下降。因此，标的股票支付红利越多，看涨股票期权价值越小； ( 4 ) 期权的执行价格。对于股票看涨期权，其价值随期权行权价格上升而下降； 随期权行权价格下降而上升；( 5 ) 距离期权到期日的时间。距离到期日时间越长， 标的股票价值可能变动的越大，期权价值会越高；( 6 ) 期权有效期内无风险利率。 利率上升将使看涨期权价值上涨。 8 硕士学位论文 2 传统视角的股票期权价值 如何对管理层股票期权计划进行合理的价值估值，成为现代财务金融学领域 的一个难题。现有管理层股票期权的估值方法，可以分为内在价值评估方法和公 允价值评估方法两种方法。 ( 1 ) 公允价值法。这种方法是美国财务会计准则委员会( 以下简称f a s b ) 在1 9 9 5 年1 0 月颁布的1 2 3 号文( f a s b l 2 3 ) 中提出。这种方法对b l a c k - - s c h o l e s 模型进行了两处修改：首先将期权的到期日改为期权的期望期限。其次用等待期 内的年度管理层离职率来反映管理层等待期离开公司可能性。f a s b 通过这两处 修改对期权价值进行了计算。这一模型考虑的因素有：给予日股票市价、股票价 格波动幅度、距认股权行使日的时间，行权价格和期权有效期内的无风险利率等。 ( 2 ) 内在价值法。是美国会计原则委员会在1 9 7 2 年发布的2 5 号意见稿中提 出，这种方法是将股票期权授予日的股票市场价格和期权的执行价格之间的差值 作为期权的价值。这种方法假定期权行权价与股票市价是相对固定的。应用中分 两种情况： 第一，公司事前可以确定股票期权给予日员工认购期权数和认购价格。这时 股票期权价值衡量日就是股票期权给予日，股票期权价值为：第一，公司事前可 以确定股票期权给予日员工认购期权数和认购价格。这时股票期权价值衡量日就 是股票期权给予日，股票期权价值为： 股票期权价值= ( 衡量日股票市场价格一行权价格) 股票期权数量 第二，公司事前无法确定股票期权给予日员工认购期权数和行权价格。这时 衡量日就不是给予日，股票期权价值应从给予日起至每年末予以估计，股票期权 价值为：股票期权价值= ( 每年末股票价格估计或已确定行权价格) x 估计或已确 认股票期权数第一年估计期权价值( 或酬劳成本) 在持有人服务年限内摊销，第 二年再估计时，如果与第一年估计的有差异，则按会计估计未来适用法处理，直 至认购股票期权和行权价格均确定时，再一并调整股票期权总价值。 3 股票期权的主观价值 标准的期权价值评估方法如b l a c k - - s c h o l e s 模型等是针对交易所上市或者在 柜台( o t c ) 市场上交易的期权。但是管理层股票期权由于具有等待期内期权不 能被执行、无法进行交易出售、离开工作期权就被取消等不同于外部投资者的特 征，基于传统的b s 模型就不适合用来衡量经理人股票期权价值。 由于经理人不能自由利用股票期权来进行交易和套期保值，从而导致经理人 对自己所持期权的价值判断与普通投资者有所不同，从而影响而对期权价值所做 的判断称为经理人主观感知价值。由于经理人有规避风险的倾向，因此，与股票 期权相比，他们更愿意接受现金报酬。经理人对所获股票期权的主观感知价值就 是他们愿意接受的现金报酬金额。 9 基于前景理论的一卜市公司股票期权激励实证研究 2 2 标准经济学下股票期权激励研究 2 2 1 委托一代理理论 委托一代理理论就其实质而言乃是一种契约理论，其基本内容就是规定某一 当事人( 委托人) 聘用另一当事人( 代理人) 完成某项工作时的委托一代理关系， 以及代理人为了委托人的利益应采取何种行动、委托人应相应地向代理人支付何 种报酬。即通过委托人和代理人共同认可契约( 聘用合同) 来确定他们各自的权 利和责任。标准的委托一代理理论有三个假设：一是代理人具有“私人信息， 其行为不易直接被观测到；二是委托人不介入主产活动，与代理人的信息不对称； 三是代理人是“经济人 ，追求自身效用最大化【2 巧】。 委托一代理理论主要是通过设计一套激励机制使代理人与委托人的利益尽可 能地趋于一致。典型的委托代理理论主要关注于如何为厌恶风险的代理人设计有 效的激励契约。在这一分析框架下，若企业剩余为灭( r = a 4 - 占，其中a 代表经理 人行为，f 为随机扰动因素，且f 0 ，盯2 ，假设股东为风险中性，而经理 人具有相对风险规避系数p ( p 0 ) ，那么大股东便可以设计如下激励契约： = + p r 其中形为经理人报酬：a o 为经理人的固定工资：夕为经理人对企业剩 余的分享系数，反映对经理人的激励强度i 。刀。 由于委托人与代理人各自特殊的利益主体地位，又由于代理人比委托人更直 接、更广泛地掌握着大量信息，这种风险的不对称性就导致了代理人的道德风险 ( m o r a lh a z a r d ) 。它的具体表现，一方面，是偷懒( s h i r k i n g ) 行为，即代理人 所付出的努力不足以匹配其获得的报酬：另一方面，是机会主义( o p p o r t u n i s m ) ， 即代理人作出的经济决策是为了增加自己的利益，而不是充分考虑到所有者的利 益。为了防止或尽量减少代理人以牺牲委托人利益实现自己的最优福利，在委托 一代理关系中就需要有关激励约束的特别规定。股票期权作为一种长期激励的报 酬制度，最大限度地缩小委托人和代理人之间的利益有着特殊的优势作用。 2 2 2 人力资本理论 所谓人力资本，是指知识、技能、资历、经验和熟练程度、健康等的总称， 代表人的能力和素质。在舒尔茨看来，人力资本有资本属性、有能带来收益的特 征。新制度学派认为：企业是各种要素所有者达成的一个契约，企业的利益是所 有参与签约的各方的共同利益，而不仅仅是股东的利益。科斯在关于市场里的企 业合约理论中也提出，作为倡导知识经济的今天，物质资本与人力资本的地位发 生了重大变化，物质资本的地位相对下降，而人力资本的地位相对上升，企业要 素所有者地位的变迁决定了企业在知识经济时代不再是仅仅属于股东，而是归属 于企业的“相关利益主体”。企业家的经营管理和创新能力同物质资本、劳动力 l o 硕七学位论文 和技术一样，是非常重要的生产力要素，并且是最具有能动性的一种要素，作为 企业的利益主体应该享有剩余索取权。管理者由雇员变成了所有者，在获取工资 收入时也获取了资本收益，从而将其个人利益与股东利益、企业效益结合起来。 通过股票期权使经理获得企业的一部分股权，也是对他们的人力资本( 企业家才 能) 的作用的承认和肯定【8 】。 周其仁( 1 9 9 6 ) 提出人力资本也是一种产权，只是人力资本的所有权只能属 于个人，非激励难以调动，而企业则是众多所有者所拥有的人力资本与非人力资 本的特别和约 9 j 。 刘翌( 1 9 9 7 ) 提出进入企业契约的人力资本在管理者方面大致包括他们管理 知识、监督能力等，以及企业家的对付不确定性的经营决策能力。企业家的人力 资本在所有进入企业契约的要素中居于中心地位，对企业的发展有着重要的作用 【l o lo 杨瑞龙( 1 9 9 8 ) 进一步指出人力资本具有一定程度的可抵押特征。这种抵押 性只能说明人力资本所有者有可能分享企业所有权。人力资本专用性程度的加强 和谈判能力的提高会现实地影响企业所有权的安排。因此，c e o 人力资本可以享 有企业剩余索取权。作为享有企业剩余索取权的一种体现，便是c e o 人力资本占 有企业的股权，具体表现为c e o 持有企业股票或股票期权，而这种剩余索取权的 分享在薪酬上更多地体现在薪酬的时间维度和风险维度上【i 卜1 3 】。 2 2 3 企业家理论 随着越来越多的研究将激励问题的目光转向企业内部，人们逐渐认同经营者 ( 企业家) 的价值及其对企业发展的作用。熊彼特认为，“创新一是企业家的重 要职能和根本动机，他所能发挥的作用就是对旧的生产方式进行“创造性破坏 ， 实现生产要素新的组合。他所获得的报酬形式是“企业家利润，这是企业家进 行创新活动的一种回报。熊彼特企业家理论以其论述企业家重要作用的鲜明特征 而独树帜，特别是他对企业家精神的论述，在企业家理论中占有重要地位。张 维迎( 1 9 9 9 ) 从解释科斯的“权威 、莫里斯的“委托权 以及阿尔钦和德姆塞 茨的“监督权 如何形成的问题入手，着重研究资本与企业家能力的关系，认为 只有那些愿意充当企业家同时又拥有足够个人资本的人才被信赖成为合格的企业 家在，在直接吸收了卡森强调企业家必须拥有个人财富，只有才干而不接近资本 的人是。不合格的 企业家的观点上，明确提出企业家选择选择比企业家激励激 励更重要i l 制。 上述文献说明了在标准经济学下企业实行股票期权激励的理论基础，从理论 上解释了为什么要对经理人实行股票期权激励，以及如何进行股票期权激励。但 是这种理论分析建立在标准经济学的假设基础之上，这些假设基础与实际的情形 基于前景理论的卜市公司股票期权激励实证研究 有一定区别。 2 3 行为经济学理论及其应用 2 3 1 前景理论及其相关研究 前景理论是行为经济学理论中的一个重要理论，它来源于k a h n e m a n 和 t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 发表关于不确定性环境下的判断和决策问题的经典论文【l 引。 k a h n e m a n 和t v e r s k y 发现不确定环境下的判断可以系统的偏离传统经济学的理 性假设。他们的研究表明：相对于结果的绝对数值而言，人们往往对结果与某一 参考水平的偏离程度更为敏感，也就是说人们对于变化更加敏感。同时，他们发 现损失给人们带来的痛苦往往大于同等大小的收益给人们带来的快乐，于是，他 们在对标准经济学提出质疑的基础上发展了用来替代期望效用理论的另一种分析 框架一前景理论。前景理论模型图形呈s 型，即对收益水平是凹函数而对损失水 平是凸函数，并且正向变化的斜率小于反向变化的斜率( 如图2 1 左) 。最后， 决策权重函数n 是客观概率p 和q 的函数。该函数单调递增，在0 和l 处没有取 值，并且对小概率它始终赋予过大的权重而对大概率它始终赋予过小的权重( 如 图2 1 右) 。期望效用理论是用来刻画人类理性行为的公理性推导，而前景理论 则是用来描述实际行为的经验性演绎，二者均不可缺少。但前景理论能够用于解 释许多传统经济理论无法解释的“异常现象”，揭示了不确定性环境下决策的一 些一般规律，为经济学研究提供了崭新的视角。 图2 1 前景理论 标准经济学是建立在“经济人 假设基础之上，其关于人的行为模型包括了 三个特征：无限理性、无限自制力和无限自私。行为经济学的发展在一定程度上 修正了这种不现实的人