（工商管理专业论文）中国上市公司管理层收购绩效的实证研究.pdf

摘要 面对近几年来的上市公司管理层收购热潮，上市公司管理层的收购行为日益 引起人们的关注。许多学者都在研究和探讨在目前市场环境下，我国上市公司 m b o 到底是不是有效? 他们的研究得出了很多有学术价值和实践意义的结论。 本文以2 0 0 2 年发生管理层收购的、在中国a 股上市的上市公司为样本，从公司 的偿债能力、盈利能力、成长能力和盈利质量等四个方面选取了速动比率、净资 产收益率、主营业务收入增长率等八个财务指标，采用财务会计数据对比的分析 方法，建立了m b o 公司的综合得分模型，来对样本公司绩效进行实证研究，并 对实际案例进行了分析研究。分析结果表明：从整体而言，样本公司在m b o 前 后都有绩效下降的趋势，m b o 并不能让提高企业的绩效；管理层控股与否对样 本公司绩效的影响不同，管理层控股的公司，绩效下降幅度较大。总之，对于上 市公司而言，管理层收购并不能解决公司经营存在的问题，也并非一定能够提高 公司的经营绩效，需要谨慎对待；对于政府相关监管部门而言，应该保持冷静、 理性的态度对待管理层收购，仔细衡量管理层的能力与收购条件，不能盲目热情 进行行政干预；同时，要加强m b o 公司后续经营行为的监管，完善相应的融资 渠道，从体制和制度上为企业发展创造良好的条件和环境。 关键词：上市公司管理层收购绩效 a b s t r a c t f a c i n gt h em b ow a v e so fl i s t e dc o m p a n i e si nr e c e n ty e a r s ，p e o p l e i f t ：b e c o m i n g i n c r e a s i n g l yc o n c e r n e dw i t ht h em b ob e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e s m a n ys c h o l a r s a r es t u d y i n gi fm b oi se f f e c t i v eu n d e rt h ec u r r e n tm a r k e ts e t t i n g s t h e yh a v ed r a w n m a n yc o n c l u s i o n so fa c a d e m i c a n d p r a c t i c a lv a l u e t a k i n g as a m p l eo fl i s t e d c o m p a n i e si s s u i n ga s t o c k sw h e r em b ot o o kp l a c ei n2 0 0 2a n ds e l e c t i n g8f i n a n c i a l m e a s u r e ss u c ha sr o ei nt e r m so fs o l v e n c y ，p r o f i t a b i l i t ya n dd e v e l o p m e n te t c t h e p a p e ra d o p t sf i n a n c i a ld a t ac o m p a r i s o nm e t h o da n db u i l d sc o m p r e s s i v es c o r ef u n c t i o n ， t h e r e b ym a k i n ge m p i r i c a ls t u d yo nm b op e r f o r m a n c e i na d d i t i o n ，t h ep a p e ra l s oh a s as t u d yo ft h e s et y p i c a lc o m p a n i e s t h ef i n d i n g si n d i c a t et h a t i ng e n e r a lt h e r ew o u l d b e c o m ew o r g ei nt h ep e r f o r m a n c ei ne v e n ty e a ra n do nt h es e c o n dy e a r , a n di tw o u l d n o tw o o kf o rm b ot oi m p r o v ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n i e s m o r e o v e r ，i th a s d i f f e r e n ti n f l u e n c et ot h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n i e sw h e t h e rt h em a n a g e m e n ti si n c h a r g e so fm o s ts t o c k so ft h ec a m p a n i s e o rn o t t naw o r d ，t ot h el i s t e dc o m p a n i e s ， t h e ys h o u l db ec a u t i o u s t om b o ，b e c a u s ei tc a n ts o l v ea l lt h eq u e s t i o na b o u t c o m p a n i e s t ot h eg o v e r n m e n ta n ds e c u r i t ys u p e r v i s o r ya n dm a n a g e m e n td e p a r t m e n t ， o nt h eo n eh a n d ，t h e ys h o u l db er e a s o n a b l ef o rm b o ，a n a t o m i z ea l lk i n d so fa b i l i t i e s o f t h em a n a g e m e n t ，a n dd o n tt o oh o tt ol o s ec a l mf o rm b o o nt h eo t h e rh a n d ，t h e y s h o u l dm a k ee f f e c t i v em e a s u r e st or e s t r i c tv i n o u ss p e c u l a t i o ni nm b o ，c h a n g et h e p e r f o r m a n c eo f b e i n gd i f f i c u l tt oe x t e n dc r e d i tf r o mb a n k ，a n dc r e a tg o o de n v i r o n m e n t f o rt h eb u s i n e s sd e v e l o p m e n ti nt e r m so f s y s t e m k e y w o r d ：l i s t e dc o m p a n y m b op e r f o r m a n c e 引言 在我国，管理层收购( m b o ) 对于上市公司而言属于新鲜事物。1 9 9 8 年，兼 并、重组与公司控制我国川一书最早将m b o 概念引入我国，随后，职工持股 1 5 0 问( 迟福林主编，1 9 9 8 年) ，管理者收购一从经理到股东( 王巍、李曙光 等著，1 9 9 9 年) 等书的出版，让管理层收购的概念逐渐为人所知。2 0 0 0 年，粤 美的成为第一例实施管理层收购的上市公司，市场对此反应热烈，其他上市公司 纷纷效仿，到2 0 0 2 年达到顶峰，2 0 0 3 年下半年因为国资委的一纸公文而暂停到 现在。最近，随着康缘药业m b o 等被批准，管理层收购又逐渐开始升温。管理 层收购之所以受到热烈的欢迎，是因为它同时满足了国资退出与管理层激励两方 面的要求。据中国证券报统计，从2 0 0 0 年第一例上市公司m b 0 案例开始，到2 0 0 3 年上半年暂停，短短几年时间，上市公司已经完成3 0 多例管理层收购。 面对近几年来的上市公司m b 0 热潮，上市公司的m b o 行为日益引起人们的关 注。本文通过实证研究的方法，试图研究m b o 前后企业绩效变化的问题。 本文以在中国a 股上市、2 0 0 2 年发生管理层收购的上市公司为研究背景， 运用财务会计指标评价方法，根据上市公司m b o 前后绩效的变化情况，来对我国 上市公司m b o 绩效的问题加以研究和探讨。之所以只考虑上市公司的m b o 行为， 是因为上市公司的信息披露相对更完整、准确，分析的结果有可能更可靠，更具 有典型意义；之所以选择2 0 0 2 年的m b 0 案例作为研究样本，是因为2 0 0 2 年上市 公司实施m b o 的行为较为成熟，同时，2 0 0 2 年的案例较多( 共1 5 家) ，暴露的 问题也更多。 本文的评价指标体系包括企业的偿债能力、盈利能力、成长能力和盈利质量 等四个方面，有别于通常只采用盈利能力指标的评价体系；在具体评价中对各个 财务指标进行因子分析，并以因子的方差贡献率作为权重，实现了客观赋权，有 别于传统评价对各评价指标的主观赋权；本文的研究样本是2 0 0 2 年实施m b o 的 上市公司，样本较新。由于样本内容、评价体系和分析方法的不同，可能会得到 不同的结论。 本文的结构安排如下：首先是管理层收购相关概念的界定以及国内外学者有 i t j - 弗雷德威斯通等著，唐旭等译，兼并、重组与公司控制我周，北京：经济科学出版社，1 9 9 8 年 版 关管理层收购绩效实证研究文献的回顾与分析；其次通过案例研究的方式引入目 前m b o 后企业绩效的变化问题，然后是研究方法分析、评价指标体系的确定、 综合得分模型的建立，最后是统计分析过程与结论。 第一章管理层收购概述 从2 0 世纪6 0 年代末起至今，世界范围内的企业兼并收购( m e r g e r a c q u i s i t i o n ) 浪潮一浪高过一浪。在涌现的并购手段中，杠杆收购( l e v e r a g e d b u y o u t s ，简称l b o ) 格外引人注目。它是一种利用高负债融资，购买目标公司 的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的 有效金融工具。它不仅推动了企业兼并走向高潮，而且在企业管理机制、财务结 构、法律形式、金融活动等多方面产生了影响，成为企业购并中不可忽视的重要 手段。其中，脱胎于杠杆收购豹有目标公司管理层参与的管理层收购( m a n a g e m e n t b u y o u t s ，简称m b o ) 脱颖而出。 第一节管理层收购的概念 一、管理层、收购及管理层收购的界定 管理层收购的英文是m a n a g e m e n tb u y o u t s ，简称m b o ，国内有的文献还将 此译为“管理者收购”、“经理层收购”或“经理层融资收购”。 一般认为，通过计划、组织、指挥、协调和控制职能使人力、物质资源进入 动态的组织以达到组织目标的过程称之为管理。制定目标并通过上述职能推动组 织完成这一目标的群体即为管理层( 或经理层) 。简单地说，管理层是指在本公司 中从事经营管理活动的内部人。当然，实旆收购的可以是这样一个群体的所有人， 也可以是其中部分人，也可以是其中一个人。在实际操作中，还存在这样一种 情况，部分本公司的员工以自然人身份或职工持股会的形式参与管理层组织的收 购，但管理层在收购操作中处于主导地位，并在收购主体中处于控股地位，本文 也将之包括在管理层收购范围内。 收购，从广义上理解，包括资产收购和股份收购，但就本文而言，研究的是 上市公司，因而通常为股份收购。因此，收购在本文定义为：一个人( 包括自然人 和法人) 为获得一个股份有限公司的控制权，购买该公司一定数量的具有投票权 股份的行为。 因此，管理层收购，指的是目标公司的管理层利用自有资金和借贷资金购买 本公司的股份，改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，从而取得本公 司的控制权，进而达到重组本公司目的并获取预期收益的一种收购行为。 二、管理层收购的特征 管理层收购是杠杆收购的一种，因此具有企业并购的一般特征和性质。然而， 收购主体的不同，使得m b o 与其他形式的企业并购，有了不同的特征和内涵。 1 m b o 的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员。他们往往对目标 公司非常了解，并有很强的经营管理能力，通常他们会设立一家新公司，以新公 司完成对目标公司的收购。通过m b o ，他们的身份也由单一的经营者角色变为所 有者与经营者合一的双重身份。 2 m b o 后的企业承担了巨额债务。作为l b o 的一种主要形式，m b o 具有杠杆 收购的鲜明特点，即相比公司的所有者权益资金，m b o 交易涉及到了大量的、高 比率的债务融资。一般而言，管理层只提供1 0 左右的资金，5 0 - - 6 0 的所 需资金以优先债务的形式向商业银行、保险公司、风险投资公司和杠杆收购基金 筹集，其他资金以各种级别的次级债务的形式和优先股的形式来筹集。收购资金 中的债务权益比率通常为7 ：1 或8 ：1 。“1 3 在国外，m b o 发生后，目标公司的目标集中于少数的机构投资者和自然 人手中，因此目标公司会从一个公众公司( p u b l i c l yc o r p o r a t i o n ) 转变为私人 公司( p r i v a t e l y h e l df i r m ) ，这一过程在国外文献中被称为下市( g o i n g p r i v a t e ) 。通常在运营3 5 年后，管理者会寻求再次上市或出售来谋求套现。 而在国内，由于各种原因，管理层往往并不寻求绝对控股，而且，本身上市资格 也是一种稀缺资源，所以，m b o 后的公司一般不会下市。 三、管理层收购的动因 m b o 作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、经营管理以 及社会资源的优化配置都有着重大意义。 ( 一) m b o 能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业的 业务。 1 通过m b o ，企业甩掉了缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支部分，得以集 中资源，深入拓展核心业务，构建企业核心竞争力。许多跨国公司在世界范围内 从事经营活动，常借助m b o 分离、分拆或剥离其多余的国外分支机构。 2 m b o 还提供了企业转移经营重点的途径，比较便利地促进了产业结构调 【”r st h o m p s o na n dm w r i g h t ，“b o n d i n g ，a g e n c yc o s t sa n dm a n a g e m e n tb u y o u t s ：an o t e ”, b u l l e t i no f e c o n o m i c r e s e a r c h ，a p r l 9 8 9 ，p 6 9 4 整，使企业可以从原有的夕阳行业中退出，转入有高预期和发展潜力的行业。 3 帮助企业实施连续“张缩型”发展战略。企业在自身发展过程中，为确定 适合经营的资产，总是不断地从事广泛收购活动，同时也需要经常清理一些过时 的子公司，以便使购入的公司与企业整体更好的实现一体化。这时，企业可利 m b o 改组或卖出不合适的分支机构。 4 目标企业的股东们从出售分支机构中可获得现金收入，可用以购买有盈利 能力的资产，可以从事新的项目投资，并且会减少对外部融资的依赖。 5 加强了所有权与经营权的联系，管理者成为所有者兼经营者。 ( 二) 通过m b o ，能够有效的降低企业代理成本，改善公司治理结构。 降低代理成本，改善公司治理结构是m b o 的深层动因之一，m b o 可以在下列 几个方面有效地降低代理成本： 1 管理者拥有企业的股权，企业业绩与管理者报酬直接挂钩，促使他们致力 于创新，挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革。m b o 使企业管理者同时又成 为企业所有者，从而激分了管理者的积扔性和港能。 2 通过m b o 形成的企业股权结构比较集中稳定，特别是机构股东的介入，使 监督更为有效。 3 机构股中比较重要的是金融机构的参与。金融机构不仅安排整个操作程 序，提供债务融资支持，还常常直接购入企业的一部分股权，同管理者一起控制 目标公司。 4 m b o 常伴有高负债杠杆的作用，这也进一步约束了管理者的经营行为。企 业管理者通过中介融资提供的财务杠杆，可以用很少的自有资金和大部分贷款买 下企业产权，这种融资结构提高了企业的资产负债压力。 ( 三) m b o 后，企业的经营绩效往往得到很大的改善。 实施m b o 后，企业往往致力于企业内部改革和要素重组活动，积极开展利润 及附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要，有时甚至还会卖 掉一部分资产以偿还债务，降低财务费用和负债水平，以便企业轻装上阵。国外 对m b o 后的企业经营业绩的统计数据表明，在m b o 后的头两年里，m b o 企业经营 收入水平的增加大于同行业其他企业，但销售增长率相对低一点。在企业被收购 后，营运资金管理得到加强，库存销售比率下降，这是经营业绩改善的潜在来 源之一。另一项研究表明，m b 0 企业的利润、税前经营边际利润率、销售经营 资产、或销售雇员人数都有显著提高。营运资金管理的改善表现为库存周期和 应收账款周转期的缩短。另外，m b 0 企业其经营收益的变化与财务杠杆率以及管 理人员、外部董事和其他主要股东持股比例之间存在正相关关系。这些结果与债 务约束效应、管理人员激励效应以及改善监督( 股权集中) 效应是一致的。 四、我国管理层收购的现状 上个世纪9 0 年代末，我国开始出现公司管理层收购。2 0 0 0 年5 月，广东美 的集团股份有限公司( 即“粤美的”) 成为我国上市公司中第一家实施管理层收 购的企业。 我国兴起m b 0 的背景是国有企业改革。国企改革直是我国经济改革的主要 内容，我国先后对国企进行了由表及内、由财富分配到经营机制到产权结构的改 良，但这些措施并没有从根本上改变国企效率低下的状况。1 9 8 8 年前，国有企 业的亏损总额一直低于国家财政赤字，但此后国有企业的亏损超过国家财政赤 字，并且二者的差距越来越大，这种差距加快了国家财政赤字的增长速度。北京 大学张维迎教授( 1 9 9 9 年) 认为，造成我国国企效益低下的主要原因之一是缺 乏对管理层的选择机制和长期激励机制，因此国有企业的根本出路在于产权与治 理结构的改革。 在这种背景下，党在十五届四中全会做出“对国有经济进行战略性重组以实 现国有资本从一般性竞争部门向战略部门集中”的决策，并在十六大提出了国有 资产“分级管理、分级所有”，而m b 0 作为一条解决国有资产退出的途径而获得 实行。在中国，由于国有和绝大多数集体企业长期以来存在“所有者缺位现象”， 产权不明晰，而且经营企业的管理层的管理才能一直不能得到应有的有效回报， 激励严重不足。m b o 作为降低代理成本的有效工具，对于中国企业的发展有着 特别重要的意义。 2 0 0 2 年l o 月8 日中国证监会颁布上市公司收购管理办法中，首次对管 理层收购问题做出了相应的规定，指出：“管理层、员工进行上市公司收购的， 被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应 当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意 见一并予以公告。”自此，m b 0 越来越多地走上前台，成为社会关注的焦点。从 6 2 0 0 0 年5 月粤美的吹响上市公司m b o 的号角开始，到2 0 0 4 年3 月，上市公司 中完成m b o 的共有粤美的、深圳方大、宇通客车等三十多家，而且据权威机构 2 0 0 2 年底的调查，在深沪两市1 0 0 0 多家上市公司中，有1 0 0 多家上市公司正在 积极准备m b o 方案【”。帮助解决m b o 基金的各种计划也纷纷亮相，甚至基金 公司也大有实行m b o 之势。 2 0 0 3 年4 月，财政部向原国家经贸委企业司发函，建议“在相关法规制度 未完善之前，对采取管理层收购的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提 出相关措施后再作决定”。在财政部亮黄牌后，政府有关部门确实已对包括上市 和非上市公司的管理层收购暂停受理和审批，2 0 0 3 年1 2 月1 5 日国务院办公厅 转发了国资委关于规范国有企业改制工作的意见，意见对管理层收购( m b o ) 行为进行了严格规范，严禁国有企业的经营管理者自卖自买国有产权。火爆一时 的“m b o 竞赛”暂告一段落。最近，随着康缘药业m b o 等被国资委通过，m b o 又 逐渐开始升温。 第二节相关理论与实证研究回顾 、理论研究回顾 ( 一) 国外理论研究 在国外，管理层收购的理论解释主要有两派观点，财富创造假说和财富转移 假说。 财富创造假说认为，m b o 改变了管理者的激励与约束机制，代表一对更为有 效的公司治理形式。溢价和经营绩效的提高反映了社会资源的更有效配置，从而 m b o 对经济的发展有促进作用，所以支持m b o 交易的发生，这一派的学者以m - c 詹森( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 为代表，理论基础包括伯利一米恩斯模型、科斯的产权理论 和魏茨曼的共享经济理论等。 以罗文斯坦( l o w e n s t e i n ，1 9 8 5 ) 为代表的财富转移假说认为，m b o 并不必然 意味社会效益的提高，交易中的溢价和经营绩效的提高意味着财富从债券持有 者、雇员以及政府等其他利益相关者向股东转移，使这些相关者的利益受到损失， 更多的m b o 交易可能带来经济和社会的动荡，进而这派学者们反对m b o 交易， 其理论基础包括罗文斯坦的税金节省论、麦克丹尼尔的债权转移论等。这两种流 刘明海，“管理层收购火热进行中”，中国证券报，2 0 0 3 年4 月2 1 日。 派都不能完全解释所有的m b o 现象，都有一定的合理之处。不过目前更多的数据 和文献倾向于支持财富创造假说，认为m b o 尽管可能带来财富重新分配的效果， 但是以债券持有人和优先股持有人利益受损为代价的情况却极为罕见。 ( 二) 国内理论研究 国内研究m b o 是近几年的事情。1 9 9 8 年，兼并、重组与公司控制我国 书最早将m b o 概念引入我国。王巍、李曙光于1 9 9 9 年出版了管理者收购一 一从经理到股东( 中国人民大学出版社) ，是第一部系统介绍m b o 理论的专著。 随后，国内学者对m b o 的研究讨论日趋激烈。 余颖、陈琦伟( 2 0 0 0 ) 对m b o 作了系统性研究，认为只有m b o 能把所有权改革 与改善管理层激励机制结合起来，并认为m b o 能成为实现国有股减持的重要途 径；张剑文( 2 0 0 1 ) 对m b o 进行了经济学分析，认为m b o 是一种有效长期激励手段， 有着明显的制度创新意义，并深入分析了对国企民营化的战略意义。熊海斌( 2 0 0 3 ) 将m b o 结合现代企业产权改革进行了研究，深入地剖析了融资和定价的内在规 律，创新性地提出“适度信贷额”、“最小资金收购模式”等。孙泽蕤( 2 0 0 1 ) 、郝 晓彤( 2 0 0 1 ) 等人在介绍西方m b o 的基础上分析了我国推行m b o 的必要性、可行性； 谭志坚( 2 0 0 0 ) 对管理层收购的利弊、存在问题作了系统分析。靳玉英( 1 9 9 8 ) 、 杜景来( 2 0 0 2 ) 就我国实施m b o 的法律障碍和配套条件作了研究；钟朋荣( 2 0 0 2 ) 等人对我国m b o 案例作了实证研究，表明m b o 有助于改善企业的经营业绩。熊剑 ( 2 0 0 3 ) 等人对定价问题进行专门分析，提出对当前定价的质疑。赵西h ( 2 0 0 3 ) 等人对融资问题进行了分析，提出了内部融资和战略投资者协助模式融资安排。 金雪军、杨晓兰( 2 0 0 3 ) 对俄罗斯及东欧等转型经济国家应用管理层收购的经验 进行了总结。李建东、常海庆、张粟( 2 0 0 3 ) 对上市公司实施m b o 的负效应进行 了分析，认为其会损害社会公众股股东利益，造成国有资产流失，而且会损害企 业的持续发展能力，他们在文中提出了相应的规避措施：刘志奇、程婧( 2 0 0 3 ) 分析了m b o 后企业的过度派现行为，并提出了应加强相关立法与监督，以免损害 中小股东利益。 二、实证研究回顾 在现实的管理层收购案例中，有些收购是成功的，即m b o 提升了企业的绩 效：有些收购则是失败的，即m b o 后企业的绩效没有提升，有的甚至下降了。 针对管理层收购的绩效问题，中外学者从不同的角度，运用不同的方法进行了广 泛深入的研究和探讨，得出了大量台勺具有重要学术价值和实践意义的结论。 对于管理层收购绩效问题的研究工作集中在两个方面：1 研究m b o 对于公 司股价的短期影响，通常为三个月或更短时间。研究者们发现在宣布实施m b o 后，一般而言，目标公司的股价将会上升。2 考察目标公司长期经营业绩的影响， 通常为三年或三年以上。由于研究方法和评价指标等方面的差异，得出的结论亦 不相同。 ( 一)国外相关实证研究 国外多数研究表明，相对于m b o 发布公告目前一两个月的股票市价来说， 收购价格超过2 0 或更多。m b o 交易的溢价以及收购后企业经营绩效的提高， 引起了西方学者对它们更多的关注。 1 9 8 3 年英国诺丁汉大学进行的实证研究表明，m b o 使企业效率提高，从而 使企业价值有所提升。d m 怀特( d m w r i g h t ) 和j 科尼( j c o y n e ) 发表在 周日时报( s u n d a yt i m e s ) 1 9 8 3 年1 0 月9 日的报告对1 0 3 起m b o 案例进行 了统计分析，发现与m b o 前相比，7 0 8 的企业营业额有较大的提升，1 5 5 的 企业没有变化，1 1 7 的企业稍有下降，只有1 9 企业显著下降；此外，5 6 3 的企业利润比预期有较大增加，1 0 7 的企业与预期一致，3 3 0 的企业低于预 期。 哈利( h a r r y ，1 9 8 4 ) 等最早对美国m b o 进行实证研究，他们抽取了7 2 家 企业作为样本，其研究结果表明：在收购宣布日当天，股东财富平均增加了 2 2 2 7 ；而股东财富4 0 天( 包括宣布日) 累计增加超过3 0 ，并且这两个数据 在统计学意义上高度显著。哈利等人还对管理层收购提议的撤回效应进行了研 究。他们选择了1 8 家企业作为样本，回归统计结果显示，撤销提议宣布日的股 东财富平均下降了8 8 8 。从而正反两方面的事实均表明了管理层收购确实存在 显著的财富效应，即股东财富的变化与管理人员持股比例呈正相关。 罗文斯坦( l o w e n s t e i n ，1 9 8 5 ) 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年间2 8 例管理层收购提 议，每一例中对股东的最终竞价都超过l 亿美元。通过对首次重要宣布日当天股 票市场价格超出3 0 天前的股票市场价格的溢价的分析。他发现，对于所有的竞 价，溢价中位数为5 8 ，平均数为5 6 。这一结果直接证明了公众股东所持股 9 票的价值在管理层收购提议宣布时较之宣布前一个月增加了5 0 以上，这对公众 股股东来说可谓是丰厚的回报。 m c 詹森( m c j e n s e n ，1 9 筇) 华尔街日报9 2 次m b o 期间目标企业的 股价变动的分析表明，在宣布收购前后各1 天的最短期限内，也就是市场上所谓 的“t w o - d a yw i n d o w ”，股价上升了1 3 9 3 。在宣布收购的前后2 0 天期间，累 计的非正常收益为2 0 1 。 里森伯格( l i c h t e n b e r g ，1 9 8 9 ) 在研究杠杆收购对于提高全要素生产率 每单位总投入的产出的作用时发现，管理层收购在提升企业价值方面作用十分显 著。在1 9 8 1 1 9 8 6 年间参与了杠杆收购的制造业企业较之未参与的同行业参照企 业，其累计生产增长率有明显的差别，前者比后者高出2 8 。如果是管理层收 购企业，这一差别就扩大到3 9 。管理层收购在提升企业价值方面的作用不可 谓不显著。 卡普兰( s t e v e nk a p l a n ，1 9 8 9 ) 调查发现，在1 9 8 0 至1 9 8 6 年完成的7 6 项 管理者收购中，股权持有者在收购后与收购前两个月相比，平均收益率增加4 2 。 他对4 8 项管理者收购运作表现进行了分析，结果显示，与进行收购以前相比， 收购结束后三年运营收入增加了4 2 ，此外，运营收入与资产总量比增加了1 5 ， 运营收入与销售收入比增加了1 9 ，净现金流入与资产总量比增加了7 9 ，净现 金流入与销售收入比增加了4 3 。 史密斯( a b b i es m i t h ，1 9 9 0 ) 的研究结果加强了卡普兰结果的可信性。在对 1 9 7 7 1 9 8 6 年7 8 个管理层收购项目的分析之后，她发现，与同行业其他企业相比， 管理层收购企业的利润、销售经营资产、销售雇员人数都有显著提高。营运资 金管理的改善表现为库存周转期和应收账款周转期的缩短。几乎没有证据表明经 营现金流量的增加是来自于研究开发费用、广告费用以及维修费用的削减。这些 实证研究都表明了管理层收购后公司业绩得到了改善。 霍登( h o u l d e n ，1 9 9 0 ) 的一份研究发现，在m b o 之后的头三年，按资本回 报与销售利润计，公司的业绩有改善；但在随后的三年里则下降。然而，投机资 本公司3 i 否认这项结果，报告说，其投资组合中的m b o 部分的业绩表现，超过 它所投资的其它公司( 瓦赖特等，1 9 9 3 ) 。 t c 奥佩勒( t i m c o p l e r ，1 9 9 4 ) 对1 9 8 5 1 9 8 9 年期间的4 4 家样本企业现 0 金流量在m b o 前后的变化进行了统计，发现收购后两年与收购前一年相e e ，日 常现金流量与销售的比率提高了1 6 6 ，共额外增加了2 2 亿美元的日常现金流 量，表明m b o 为投资者带来了很大的投资收益。 穆斯卡瑞拉和维兹潘( m u s c a r d l aa n d v e t s u y p e n s ，1 9 9 0 ) 对管理层收购后即 将二次上市的企业进行了分析。他们发现，超过2 3 的企业( 7 2 家中有5 4 家) 揭 示了在收购后至少进行了一项重组活动。他们认为这些活动代表了公司战略的显 著变化，而这些变化是先前的公司无法做到的。这些公司重组的结果是，企业在 经营绩效上实现了大幅度的提高。 森( s i n g h ，1 9 8 9 ) 也进行了相似的研究，在管理层收购后即将二次上市的 前三年，企业流动资本运用效率得到极大改善，库存和应收帐款的周转期缩短。 同时，森还发现进行m b o 的企业的销售额明显高于同行业其他企业，而且具有 高销售额增长率的企业多数都是进行部门管理层收购的企业，整个多元化经营公 司在进行m b o 后则没有表现出很高的增长率。森认为绩效的提高不仅仅是因为 债务负担和机构投资者的有效监管，还因为有一支具有进取心的、自治的、企业 家精神的管理团队【2 】。 ( 二) 国内相关实证研究 对国人而言，m b o 尚属新鲜事物，而国内对于m b o 企业绩效的实证研究也是 近两年才出现。 首先见诸报刊的是2 0 0 3 年5 月，益智发表于财经研究第5 期的文章中 国上市公司m b o 的实证研究。文中主要对1 9 9 0 2 0 0 2 年1 0 月实施( 或准 备实施) m b o 的中国上市公司进行了实证研究。首先，采用金融分析中国际通 用的“事件分析法”，对上市公司m b o 前后股价变动进行分析，研究发现，我 国上市公司m b o 发生前后5 天中的平均收益率仅为o 4 9 ，几乎与大盘持平， 而m b o 发生前后1 0 天中，平均收益率为一0 9 ，说明m b o 对流通股股东没有 带来财富效应。然后，分析m b o 发生的前2 年，前1 年，当年，后1 年等各年 度企业绩效的变化。研究发现，从1 8 家公司的平均值来看，m b o 发生的当年及 前1 年，公司绩效的各项指标均有可观升幅，但m b o 后1 年的数值却大幅下降， 1 1 1 这里存在一个问题，就是囡为进行二次公开上市的企业和可以得到接管后数据的企业可能仅仅是那些相 对比较成功的企业。所以对经营业绩的分析结果可自 存在抽样误差。 【2 】f o x i s a a ca n d m a r c u s a l f r e d t”t l c c a u s e s a n d c 蜘s 鹎u 朝c 嚣o f l e v e r a g e d m a n a g e m e n t b u y o u t s ”- t h e a c a d e m yo f m a n a g e m m a tr e v i e w ，m i s s i s s i p p is t a t e ，j a n1 9 9 2 由此得出结论：m b o 前后如此大的反差表明，中国上市公司的m b o 并不能减 少代理成本，提高经营效率l 。 魏兴耘通过研究1 9 家实施m b o 的上市公司在收购前后各一年、收购前一 年和后两年的财务数据的变化，发现，m b o 具有显著的上市公司业绩效应。在 m b o 之后，上市公司资产规模、业务规模、现金流量等指标的大幅改善，说明 m b o 可以有效提高公司的治理能力，进而提升上市公司的整体业绩水平与持续 发展能力2 1 。 2 0 0 3 年1 0 月毛道维、蔡雷、任佩瑜等在中国工业经济发表题为 1 9 9 9 - - 2 0 0 2 年中国上市公司m b o 实证研究兼论e m b o 对国有企业改革 的意义的文章。文中以1 9 9 9 2 0 0 2 年间实施了管理层收购的上市公司作为 研究对象，采用事件分析法，对研究对象m b o 前后的业务、财务、股本、管理、 行为等特征变化以及收购定价、资金来源等问题进行了多方面的实证检验。通过 研究，文中认为，实施m b o 后的公司财务等行为特征无明显变化，末发生国外 企业m b o 后出现的重组、剥离、大幅削减经营成本和高派现等提升企业价值的 行为。由此得出结论：m b o 并不是“国退民进”的重要途径，上市公司m b o 后并未提升企业价值。 2 0 0 4 年1 月，财经理论与实践发表了黄小花、李林初的文章：管理层 收购与上市公司治理绩效研究。文中从理论上论证管理层收购与公司治理绩效 的关系，并在考察与借鉴i n 夕i 管理层收购对公司治理绩效影响的基础上，建立数 学模型，选取国内2 0 0 0 - - 2 0 0 3 年实施m b o 的上市公司作为样本，对我国管理 层收购与上市公司治理绩效的相关性进行实证研究。研究结果表明，管理层持股 比例在o _ 4 4 1 的范围内与公司治理绩效正相关，在4 4 1 与3 2 8 8 之间时， 关联程度还有所加强。而如果管理层持股比率大于3 2 8 8 贝t l 与公司治理续效负 相关。 m 益智，“中国上市公司m b o 的实证研究”，财经研究2 0 0 3 年第5 期，第3 2 页a 1 2 1 魏兴耘，“我国上市公司m b o 实施效应及相关问题探讨“。证券市场导报：2 0 0 3 年6 月号，第7 0 页n 第二章我国上市公司m b o 的典型案例及绩效分析 管理层收购实质上包括收购和整合两个过程，前者主要体现了收购成本的支 付，而后者更多的是收益形式的表现。对管理层而言，收购的成败主要由这两方 面的综合利益决定。首先是收购收益，主要指管理层对被收购方加以改造，从而 实现其价值提升，这依赖于行业和公司的特点所赋予的整合空间。其次，收购本 身也是一种交易行为，价格自然是关键的因素，如果收购价格过高，对管理层则 是得不偿失e 由于收购成本大多在收购时已经确定，因此对收购成败的判断主要 集中在对收购业绩的评估上。 管理层收购对企业绩效是否有影响? 本章以案例的形式对此进行研究，主要 分析案例中m b o 公司在实施管理层收购前后经营行为和经营情况的变化。 第一节胜利股份m b o 的绩效研究 一、背景资料 山东胜利股份有限公司成立于1 9 9 4 年，注册资金2 3 9 5 9 万元，主要经营石 油成品油的批发和零售、国际贸易以及房地产开发、塑胶管道、生物技术的研究 与开发等业务，其中，塑胶管道是国家鼓励发展的新型化学建材产品，在国内同 行业中居领先地位。1 9 9 6 年，公司在深圳证券交易所挂牌上市。2 0 0 0 年，公司 决定进行战略转型，专攻生物技术，决心做“中国生物技术第一企业”【3 1 。目前， 公司备受瞩目的三大生物技术项目：生物农药、高效复合微生物肥和新型抗生素 已经全面启动，其中，高效复合微生物肥属于国家重点鼓励产品，技术成熟，工 艺先进，市场前景广阔。 二、胜利股份的m b o 过程 ( 一) m b o 起因：股权之争 胜利股份实施m b o 源于号称中国资本市场上第一例真正“代理权之争”的 股权争夺战。1 9 9 9 年1 2 月1 0 日，胜利股份原第一大股东胜利集团遭冻结的国 家股被公开拍卖。广州市通百惠服务有限公司( 以下简称“通百惠”) 拍得3 0 0 0 万股，占总股本的1 3 7 7 ，成为胜利股份新的第一大股东。但是，通百惠的努 1 3 见胜利股份2 0 0 0 年年掇。 力遭到胜利股份的抵制。以原管理层为代表的胜邦企业投资集团有限公司( 以下 简称“胜邦集团”) 受让胜耐集团以及各中小国家股法人股股东的股份，到2 0 0 3 年3 月3 日，胜邦集团以占总股本1 5 3 4 的比例成为胜利股份第一大股东。经 过两次股东大会的较量，这起股权之争终以胜邦集团的胜利落下帷幕。 这起股权之争让当地政府和公司深刻体会到，股权相对分散未必是件好事， 反而一不小心就容易陷入股权纷争的漩涡，影响公司正常发展，对政府部门来说 也不利于保住当地上市资源。所以胜利股份m b o 运作伊始，就得到了地方政府 的鼓励和支持。 ( 二) m b o 过程 1 、2 0 0 2 年7 月2 3 日，由胜利股份、胜利股份第一大股东胜邦企业投资集团和 胜利集团的中、高级管理层成立山东胜利投资股份有限公司( 以下简称胜利投 资) ，注册资本1 1 亿元。发起人所投资金全部为自筹资金。 2 、2 0 0 2 年7 月2 4 目，胜利集团与胜利投资签订股权转让协议，2 0 0 2 年9 月1 8 日签署补充协议，将其代山东省国有资产管理办公室持有的胜利股份国家 股1 6 4 1 万股( 占总股本的6 8 5 ) 转让给后者，转让价格为胜利股份2 0 0 2 年中 报每股净资产2 ，2 7 元。 3 、2 0 0 2 年】1 月1 0 臼，胜邦集团与胜利投资签订股权转让协议，胜邦集团 将其持有的胜利股份法人股2 5 8 9 万股( 占总股本的1 0 8 ) 转让给后者，转让 价格为胜矛股份2 0 0 2 年中报每股净资产2 2 7 元。 股权转让完成后，胜利投资持有胜利股份股权4 3 4 1 1 1 万股( 占总股本的 1 8 ，1 2 ) ，成为胜利股份新的第一大股东。 表2 1 胜利投资受让股权情况表 出让方价格( 元股)与净资产比较( )被转让股权性质占总股本的比例( ) 胜利集团 2 2 7持平犀家殷6 f s 5 胜邦集蟊 2 2 7持平 法人腔 1 0 8 流通股股东 市价溢价流通股0 4 7 资料来源：作者整理。 图2 - 1 胜利股份m b o 壳公司胜利投资形成过程 资料来源：作者整理。 胜利集团 胜邦集团 深交所 出让国家股 1 6 4 l 万股 出让法人股 2 5 8 9 万股 买入流通股 1 1 l4 万股 胜利投资 共持有股份1 8 1 2 胜利股份 图2 - 2 胜利股份m b o 过程示意图 资料来源：作者整理。 三、胜利股份m b o 的后续行为 ( 一) 重要事项 2 0 0 2 年1 0 月2 7 日将公司塑胶产品销售中心资产全部出售给公司参股企 业胜邦塑胶管道系统集团有限公司公司。 2 0 0 3 年7 月2 8 日，公司将全资子公司青岛胜利石油加油站连锁有限公司5 0 股权转让给中国石油化工股份有限公司青岛分公司。转让交易金额为3 2 5 0 万元， 形成1 6 9 9 4 1 万元的投资收益，其中，净利润为9 0 9 1 3 万元。, 2 0 0 4 年3 月2 7 日， 公司将剩余的5 0 股份以相同的价格一并转让。据公司年报称，此次股权转让 是公司产业结构调整的需要，通过逐步退出公司无发展空间的油品经营产业，盘 活经营资产，集中资源培育公司主导产业 本文认为，2 0 0 1 年完成销售收入1 0 0 4 4 万元，实现利润3 8 3 万元；2 0 0 2 年完成销售收入9 3 4 9 万元，实现净利润3 6 7 1 万元，应该说青岛胜利石油加油 站连锁有限公司是胜利股份内较为重要和稳定的利润来源，之所以卖掉，除了结 构调整之外似乎有为公司m b o 募集资金之意，而且，通过股权转让，公司净 利润比往年同期增加5 0 以上，这样，公司就可以继续分红派现。 ( 二) 人事安排 2 0 0 2 年，报告期内无董事监事高级管理人员离任情况。 2 0 0 3 年，因公司第三届董事会、监事会和高级管理层任期届满，董事长隋 立租、总经理王鹏等高层离任，选举王鹏为董事长，骋任雷宪军为总经理。 人事政策未有重大变动，管理层保持平稳过渡。 四、对胜利股份m b o 的分析 ( ) 动因分析 1 、反收购动机。2 0 0 0