（会计学专业论文）我国上市公司高管薪酬与公司绩效的实证研究.pdf

华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 摘摘 要要 公司高层管理者的薪酬是理论界以及实务界共同关注的问题。现代公司制度的 基本特征是控制权和所有权分离，两权分立带来了高管薪酬问题。由于委托人和代 理人信息不对称和目标不一致的共同影响，引发了逆向选择和道德风险，代理成本 不可避免。如何减少两权分立带来的代理成本是国内外学者不断探索的问题。设计 一套激励和约束能力强的高管薪酬契约是减少代理成本的重要内容。 本文的研究目的是定量把握高管薪酬和公司绩效的关系，评价高管薪酬激励的 有效性，然后提出相关建议。 本文在总结国内外学者关于高管薪酬与公司绩效相关性和敏感性的研究基础 上，采用面板数据模型，选取货币性报酬为高管薪酬变量，以财务分析指标 eps、 roe、roa 以及市场指标 tobins q 为公司业绩的替代变量，针对我国上市公司的 高管薪酬做了实证分析。通过对 2004 年至 2007 年沪市、深市以及中小板上市公司 四年数据的分析，运用相关性分析、多元回归等方法，得到了两个多元回归模型， 同时，重点比较了垄断行业和竞争行业在高管薪酬与公司绩效之间相关性和敏感性 之间的差别，得到了以下结论：高管薪酬与公司绩效之间显著正相关；公司规模和 最终控股人性质是高管薪酬的重要影响因素；行业特征影响高管薪酬与公司绩效的 相关性和敏感性。 最后，本文对实证研究的结论深入分析，认为建立按垄断和非垄断分类的监管 机制，建立完善的经理人市场和资本市场，以及加强高管薪酬法律法规的建设对完 善我国上市公司高管薪酬机制有重要作用。 关键词：关键词：高管薪酬 公司绩效 行业特征 垄断行业 i 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 abstract executive compensation is an important problem in both academic and practice fields. the basic feature of modern enterprise system is the division of control right and ownership. the division leads to the executive compensation problem. reciprocity of informational asymmetries and goal incompatibilities results in adverse selecting and moral risk, so the agency cost is inevitable. how to reduce the cost is a problem academician research into at all time. to design a contract which has incentive and restraint mechanisms is important for the reduction. the purpose of this article is to make quantitative analysis of executive compensation and corporate performance, and judge the effect of executive pay system. at the end, there are some suggestions for improvement. based on local and foreign academicians studies on the relativity and sensitivity between executive compensation and corporate performance，this article chooses monetary income as executive compensations variable and chooses eps, roe, roa, tobins q as corporate performances variables for analyzing executive compensation in chinese listed companies. the article investigates small and medium-sized enterprise(sme) board, shanghai, shenzhen stock exchange list companies data from year 2004 to year 2007，and derives two models by correlation analysis and step-wise regression. furthermore, it compares the differences between monopolized industry and competition industry on the problem. it concludes the following: theres distinct positive correlation between executive compensation and corporate performance; company size and dominant shareholder are the important influencing factors for executive compensation; industrial characteristic affects the relativity and sensitivity between executive compensation and corporate performance. in the end, his article makes depth analysis on the conclusions. it suggests that it is important to classify the system by monopolization and competition, improve external managerial market and capital market, and enhance relevant laws and regulations. key words：executive compensation corporate performance industrial characteristic monopolized industry ii 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 1 绪论绪论 1.1 选题背景及研究意义选题背景及研究意义 公司高层管理者的薪酬是理论界以及实务界共同关注的问题。控制权和所有权 分离是现代公司制度的基本特征。两权的分离带来了高管薪酬问题，因为高管作为 理性经济人，他的目标函数和股东的目标函数并不相同。在利益的驱使下，高管很 可能采取以牺牲公司利益为代价保证自己的目标函数值最大化的行为。代理成本不 可避免。如何减少由于两权分离带来的代理成本,这是国内外学者不断在探索的问 题。有许多学者提出了从外部治理和内部治理双管齐下。设计一套激励和约束能力 强的高管薪酬契约是公司治理的重要内容。 在我国，资本市场处于发展初期，长期以来高管薪酬契约的设计不合理，结构 单一，缺乏与企业中长期挂钩的激励机制，这些不仅导致对公司高管的激励不足， 还导致国内外资本市场和其他成熟的资本市场相比在吸收社会资源方面处于不利 地位。 前人的研究结果为本文的研究提供借鉴，同时也留下了很大的研究空间。高管 薪酬激励实施的制度环境不断改善，资本市场进一步健全以及公司治理环境的不断 改善，为进一步研究高管薪酬与公司绩效之间的关系提供了现实的土壤。 尤其值得关注的是，我国的垄断行业高管薪酬引发了社会争议。垄断性行业通 过其垄断地位获得超额收益， 但是在公司的薪酬制定上并没有考虑把垄断绩效从公 司的绩效中剔除。此外，我国的垄断性行业中的企业大多带有政府背景，从高管的 任命到薪酬的制定都带着行政色彩。这些行业中的高管薪酬往往包括仕途上的晋 升、各种在职消费等隐性收入。如果没有合理的薪酬机制，必然会影响社会稳定和 市场效率。 正是基于以上思考，本文对我国上市公司高管薪酬与公司绩效之间的关系展开 了深入的实证分析。 1 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 1.2 国内外关于高管薪酬与公司绩效关系的研究综述国内外关于高管薪酬与公司绩效关系的研究综述 1.2.1 国外的实证研究综述国外的实证研究综述 关于高管薪酬、公司绩效的关系国内外已有了不少实证方面的研究，特别是国 外，众多理论的学者运用形形色色的数据对其做过各种各样的研究。这些研究有的 是在前人研究结论上的推进，而有些则与以往的研究得出了截然相反的结论。产生 这种研究结果差异的原因有很多：不同的数据来源、不同的统计技术、不同的样本 和不同的控制变量等等。下面将按照研究的内容对这些研究进行分类。 1）高管薪酬相关性及其影响因素的研究 从 20 世纪 70 年代以来，经济的研究重点围绕委托代理理论。随着 sec 要求强 制披露美国高管的薪酬数据，企业绩效与高管薪酬的相关问题逐渐成为委托代理领 域的热点问题，引起了经济学家、人力资源管理专家和企业战略规划者的广泛关注。 现代管理者薪酬研究起源于委托代理理论，jensen and meckling（1976）模型化 了 berle 和 means 在 1932 年最先提出的“所有权与控制权分离”的问题。jensen and meckling 定义了“代理成本” ，确定了减少这些成本的各种制度安排（包括股权所有 制、资本结构、债务契约和激励薪酬） 。他们的研究为日后高管薪酬的研究奠定了基 础，开创了关于高管薪酬的直观认识。 holmstrom（1979）是最早对高管薪酬进行研究的文献之一。该研究认为“最优 方案”应该是在高管从这一方案中获得的效用不能低于其在外部劳动力市场上所能 够获得的效用（参与约束）前提下，股东提供的激励合同能够使高管在最大化自身 效用的同时又最大化股东的效用（激励约束） 。此后，有很多学者对此问题进行了研 究。 在最初研究的基础上，学者们开始探讨薪酬和销售额等公司绩效指标的直接关 系。ciscell and carroll（1980）以 230 家工业企业（1970-1971，1973-1976）为样本， 对销售额和利润额与现金报酬的相关性进行研究，发现报酬和销售额增长、利润增 长及成本控制有正向关系。 为了进一步探索薪酬与公司绩效之间的关系，从 80 年代至今关于这一领域的研 究中，影响高管薪酬的关键因素也成为学者们探讨的重点之一。 2 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 行业是影响高管薪酬的重要因素，为了消除行业因素影响，80 年代后期的研究 中引入了相对业绩评价。公司绩效的随即成分包含了市场效应和公司特殊效应。通 过相对业绩可以消除“噪音”为评价高管业绩提供有用信息。在直观上，根据相对 于市场总体绩效而度量的公司绩效来奖励高管，可以在保护管理者不受超出其控制 之外的因素影响的同时，激励管理者采取增加股东财富的行为。coughlan 和 schmidt （1985）和 murphy（1985）在 ceo 薪酬的研究中包含了相对绩效度量，随后 antle 和 smith（1986）第一个提出相对业绩假说进行系统分析。但是相对业绩评价也存在 着自身的缺陷，公司目标是价值最大化，股东投资公司的目标是实现财富最大化。 walt，les（2008）比较了相对业绩模型和绝对业绩模型，指出前者导致高管仅仅关 注于公司业绩在同行业中的表现，而后者关注于股东要求的回报率，最佳的高管薪 酬模型应当基于绝对业绩而非相对业绩。 公司规模也是影响高管薪酬的重要因素之一。baker,jensen and murphy(1988)以 及其它人的研究表明，高管薪酬对公司规模的弹性处于 0.25 至 0.35 之间。特别地， miller and gomez-mejia（1996）的研究还发现在高和低的环境不确定性条件下，公 司规模是高管薪酬的主要预测量；在中等不确定性条件下，公司业绩和高管薪酬之 间的关联度很高，而公司规模起着较小的作用。harri（2002）认为公司规模之所以 作为高管薪酬的一个决定因素， 是因为这个因素反映了利润增长策略的成果。 而 scott and luke（2007）认为信息传递理论解释了公司规模和高管薪酬之间的关系,高管是 根据传递的信息来获得相应报酬的,因此当更多的研发费用以及更多的对外投资导致 公司规模缩小时,只会使高管的货币性薪酬和总薪酬增加。可以看出 scott and luke （2007）的研究是对 harri（2002）的进一步提炼和深化。 相对前面两个因素，公司组织结构对高管薪酬的影响被研究的较晚，直到 90 年 代才被关注。leonard（1990）研究了从 1981 到 1985 年五年间美国 439 个公司管理 者薪酬与组织结构的关系，发现高管薪酬以及公司各高管的薪酬差距与公司业绩没 有明显的相关性。但是研究表明高管薪酬同公司组织层级存在正相关，并且层级越 高，相邻两级的高管薪酬的差距越大。 公司治理是经济领域研究的热点，它是用来保护利益相关者并保证每个人都从 3 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 自己对企业的投资中得到公平的回报的一套规则和机构。公司治理的核心问题就是 公司所有者或股东同经理人之间关系的问题。因此，公司的治理结构是影响高管薪 酬的又一重要因素。 hideaki, naoki(2008)研究了日本 1991 至 1995 年经济泡沫时期高 管薪酬与公司业绩之间的关系,指出治理结构薄弱的公司高管获取的薪酬较高而公司 绩效较差,这种现象在 1994 至 1995 年经济萧条时期表现得更为严重。 针对公司治理的多个层面，国外学者做了深入研究。2001 年至 2002 年期间美国 公司财务丑闻频出，针对这一现象政府制定了多项规定。 vidhi，yaniv（2009）研 究了此后美国公司的高管薪酬，发现受这些规定影响越大的公司高管薪酬下降幅度 越大。研究进一步表明，这种薪酬下降现象在独立董事缺失和缺乏持有较大股权比 例的机构投资者这类公司中表现的更加明显，这从反面证明了治理结构对高管薪酬 的重要影响。james and rajaram(2003) 对 1992 至 1995 年间美国 222 家上市公司的 高管薪酬做了时间序列回归分析,发现货币性薪酬与独立董事比率显著正相关,而与 内部董事的持股比率负相关。shleifer and vishny（1986）和 ke.petroni and safieddine （1999）研究表明，大股东的的比例与高管报酬是相关联的，外部股东的出现可以 增强高管薪酬与公司业绩之间的相关性。 高管持股是公司所有者或股东对高管约束和激励的一项重要制度安排，是公司 治理的重要方面。harris and raviv（1989）指出剩余索取权在制定合理的高管薪酬契 约时的重要性。相关的研究都表明，一份有效的薪酬契约，应当保证高管的控制权 和剩余索取权相一致。公司授予股东剩余索取权具体表现为股权激励，不同的股权 激励方式产生的效果迥异。walt and les（2008）比较了期权和限制性股权两种股权 激励方式的效果，指出期权方式导致高管仅仅关注股票的价格，而限制性股权则将 高管关注的重点放在股东所要求的税后净利上，因此后者更符合公司目标的要求。 综上所述，国外在研究高管薪酬的影响因素过程中，主要关注的是行业、地 区等外部因素，以及公司的规模、组织结构、治理结构等内部因素。本文在设计 变量时，充分参考了这些国外文献，直接借鉴了行业、公司规模这些变量，同时 针对国内公司治理的特点，把董事会独立性和控股股东类型作为评价公司治理结 构的变量。 4 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 2）高管薪酬与公司绩效的敏感性研究 目前国外对高管薪酬的实证研究集中在薪酬与绩效的敏感性分析上。所谓薪酬 敏感性，就是从定量分析的角度研究公司业绩发生变化对高管薪酬这个关键指标影 响程度的不确定分析技术。实际上是构建以薪酬为因变量的回归方程时，自变量绩 效对应的回归系数，表示绩效提高所对应的薪酬提高程度。如果薪酬与绩效的敏感 度越高，就意味着激励和约束力度越大。 高管薪酬的早期研究关注于高管薪酬同公司绩效之间的直接关系。在这类实证 研究中 jensen and murphy (1990)估计了从 1974 到 1986 年 13 年间 1295 家公司高级 经理人的绩效敏感性，指出公司财富每增加 1000 美元，ceo 薪酬增加 3.25 美元。 这篇具有开创意义的文献成为 90 年代几乎所有研究这一问题论文的范式。 jensen and murphy（1990）还推测来自政府的力量削弱了敏感性，导致高管激励不足。 同 jensen and murphy（1990）对薪酬水平的研究不同，另外一些文献对美国公 司的薪酬结构进行了深入研究。gerhard and milkovich(1990)分析了 200 多家公司的 14000 名高管的薪酬，结果显示混合型的薪酬结构和未来盈利性相关。他们的研究引 起了人们对薪酬结构的深入认识。同样，leonard (1990)发现了 80 年代拥有长期激励 计划的公司要比不拥有长期激励计划的公司有更高的股权回报率(roe)， 长期激励发 挥了作用。mehran(1995)利用 19791980 年随机抽样的 153 家制造业公司的数据发 现，公司绩效与高管持股比例正相关，与高管薪酬中以股权为基础的薪酬比例正相 关，表明薪酬结构的重要性。他的研究还发现，独立董事人数较多的公司倾向于较 多地使用权益性薪酬激励。 在早期敏感性的研究基础上，这一领域的学者开始探讨其他影响薪酬敏感性的 因素。lippert and moore(1994)认为行业、治理结构，公司规模以及财务状况都是影 响高管薪酬敏感性的重要因素。该文认为行业监管越严格程度与公司规模同高管薪 酬的敏感度成负相关，而董事会成员权利的集中程度和公司财务风险与高管薪酬敏 感度呈正相关。公司成长性同高管薪酬敏感度的关系也引起了学者关注。 公司治理一直学者们研究高管薪酬敏感性问题时关注的重点。lippert and moore(1995)对公司治理这个重要影响因素做了进一步研究，发现健全的内部和外部 5 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 监管体系能够降低高管薪酬的敏感度。这里的内部监管是指公司董事会对高管的监 管，外部监管是指股东对高管的监管。股权结构影响了股东对高管监管的力度。 jeremy,wolfgang and alfons(2009)研究了德国公司的股权结构和监事会成员表现对高 管薪酬敏感性的影响。结果显示，对于股权高度分散的公司，第一大股东很难对高 管薪酬的敏感度影响，特别是当第一大股东是德国金融机构时，这种影响几乎为 0。 股权激励作为公司治理的一部分被引入研究的范围之内，并逐渐成为这一领域 研究的重点。股权激励对于高管薪酬的影响重大，hallsurrette,stan(2003);darius,robert(2004);kin ,baruch,gill ian(2008);杜兴强，王丽华（2007）)。因此在本文也借鉴了这种方法，将 tobins q 值来表示公司市场绩效。 3.2.2 控制变量的设计控制变量的设计 1）公司规模(size)。国内外的研究大多都证实高层管理当局的薪酬与公司的规 模存在联系，因此，本文首先加入公司规模这一控制变量,以公司总资产的自然对数 ( lnsize)来计量。 23 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 2）资产负债率（lev） 。企业的资本结构也对管理当局薪酬与公司绩效的相关 性有影响。一方面，较大的资产负债比率会引起债权人对公司情况更多的关注，从 而加强对薪酬制定方面的监管。另一方面，债务风险较高时，公司高管会选择风险 较大的投资项目，将公司的风险转移到外部，这种行为的利益与股东的利益趋同， 因此会得到董事会的认可，从而影响高管薪酬与公司绩效之间的关系。 3）公司董事会独立性（inde） 。公司董事会的监督作用在薪酬制定过程中也起 到了重要作用。本文用独立董事在董事会中所占的比例来衡量独立性。对于外部董 事,本文定义为不在企业担任任何经营管理职位的董事以及外部董事。 4）高管持股比例的对数（lnmsr） 。高管股权激励是普遍性仅次于货币薪酬激 励的一种形式。高管持股将高管收入直接与公司的市场业绩以及长期表现联系起来。 本文将高管持股作为公司治理的一种重要方式，其对高管货币薪酬有重要影响。为 了使数据更加平缓集中，本文用高管平均持股比例的对数来衡量这个值。 5）最终控股人性质(no)。国有企业是我国的特殊制度背景下的产物，因此本 文将国家是否持股 no 作为另一个控制变量。国有企业受更多行政和政策因素的影 响。它在高管的任命、晋升以及薪酬的制定方面和非国有企业会有很大的差别。如 果为国有企业 no=1，如果为非国有企业，no=0。 6）行业特征（char） 。行业特征用来区别竞争性和垄断性。不同的行业特征同 样会影响高管的报酬。在我国，电力、邮政广播、交通运输和一些城市的公共事业 等这些具有网络性质的行业，它们的规模经济和范围经济非常明显。在自然垄断行 业中，不存在竞争性，因此其中企业在高管薪酬制定方面必然有别与非自然垄断行 业。特别要注意的是，本文中的竞争性行业中包含了市场垄断和行政垄断，也就是 说竞争性行业指的是所有现实或者潜在具有竞争性的行业。char=1 表示自然垄断 行业，char=0 为非自然垄断行业。 7）股东财富变化（lnsw） 。企业财务目标是公司价值最大化，而股东是企业 的所有者，所有者财富的变化应当是影响高管薪酬变化的重要因素。这里，用年末 公司市值减年初公司市值之差的对数计算。 8）业务收入变化(lnio)。营业收入作为公司财务最重要的指标之一，影响高 24 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 管薪酬的变化。这里用本年的营业收入减上年的营业收入之差的对数衡量该值。 3.3 因变量设计因变量设计 3.3.1 高管薪酬（高管薪酬（lnpay） 货币性报酬是我国高管薪酬的主要形式。我国上市公司大多属全民所有，大多 数董事个人并不拥有企业的股份，但他们也对企业的经营产生了重大影响。本文把 董事前三名薪酬总额与高管前三名薪酬总额之和的对数做为货币性报酬。 3.3.2 高管报酬的变化量（高管报酬的变化量（lnpay） 高管报酬的变化量指的是包括货币性报酬和股权报酬在内的变化。即高管报酬 的变化量=当年的货币报酬上年的货币性报酬。 3.4 构建模型构建模型 模型一: lnpay=0+1lnsize+2perf+3inde+4lev +5lnmsr+6no+7char 模型二: lnpay=0+1lnsw+2lnio+3lnsize+4no+5char 3.5 样本选择及数据来源样本选择及数据来源 本文研究以巨潮咨询网公布的 2004 到 2007 年度深市上市公司、沪市上市公司 和中小板上市公司为样本，共获得来自 12 个行业的 5564 组数据。为了保证样本数 据的准确性和普遍性，同时为了满足本文的面板数据模型的要求，本文做了如下筛 选：剔除 st、pt 公司 248 家，共 992 组数据；剔除高管薪酬为 0 的公司 14 家， 共 56 组数据；剔除在 04 年至 07 年间任何一年被出具除标准保留意见和无保留意 见以外审计意见的公司 37 家， 共 148 组数据； 剔除资产负债率大于 1 的公司 2 家， 共 8 组数据；剔除缺失数据的公司 140 家，共 560 组数据；剔除 2004 至 2007 年间 roe0.1，方差膨胀因子均0.1,方差膨胀因子均0.1，vif10，通过了多重共线性检测， lnio、lnsw 和lnsize 之间不存在严重的共线性问题。 4.3 多元线性回归及结果分析多元线性回归及结果分析 以往关于高管薪酬与公司绩效的研究中，往往采用的是截面线性回归，或者是 平均数据回归的结果。截面线性回归只能采用一年的数据，样本量较少，而简单的 平均数据回归又可能模糊各年份数据之间的差异。因此，本文用上市公司 2004 年至 2007 年中所有满足条件的数据组，采用面板模型做回归分析。 4.3.1 高管薪酬的回归分析高管薪酬的回归分析 1）总体回归分析 由表 4-11 得知，用 eps、roe、roa 以及 tobins q 分别替代 perf 以后，调 整后的 r2都在 0.2 左右， 其中， 用 eps 做替代变量时， 解释程度最高， p 值为 0.216。 其它两个会计指标代入后的拟合优度也略大于 tobins q。由此可以推测，上市公司 的高管薪酬更大的可能是基于会计指标的经营业绩，而不是市场业绩。 lnpay 与 eps、roe、roa 以及 tobins q 强相关，所得的系数都为正数，这 证明了假设一的正确性，在我国，高管薪酬与公司绩效显著正相关。同时，可以看 到， lnsize 的 p 值都在 0.01 的显著水平上，表明解释变量与被解释变量之间在整体 上线性关系很好，高管薪酬与公司规模显著相关。这证明了假设二。控制股东的类 型 no 与被解释变量之间也存在显著的线性关系。在我国特殊的经济政治背景下， 国有企业带着政治色彩，同时，由于其控股股东特殊性，使其在高管的任命、企业 的运作、盈利，以及高管薪酬的制定方面明显的区别与其它企业。lev 也对高管薪 酬和公司绩效之间的关系有较强的解释性，除了 roe 作为 perf 的替代变量时不显 著外，其它的 p 值都在 0.01 之下。 33 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 2）对 char 变量的进一步研究 上一步的实证结果中值得关注的是行业特征变量 char，当 eps 做 perf 的替代 变量时，在 0.05 水平上显著，而在其它替代变量代入时，又和别解释变量之间没有明 显的线性关系。那么，究竟是 char 这个变量对高管薪酬与公司绩效之间的关系没有 影响，还是有影响但是受到了其它因素的干扰？为了探究这个问题，本文先考虑最终 控股人类型的干扰，将样本分成 n=0 和 n=1，然后在相同的控股人类型中做检测。 表 4-11 面板模型的回归结果 eps roe roa tobins q 调整后的 r2 0.216 0.198 0.208 0.194 f 值 145.581 131.772 140.072 128.805 p 值 0.00 0.00 0.00 0.00 常数项 8.959 8.24 8.205 7.025 自变量 系数 0.594 1.776 3.928 0.192 t 值 （17.747）* （14.969）* （16.535）* （14.368）* perf p 值 0.00 0.00 0.00 0.00 系数 0.22 0.258 0.25 0.317 t 值 （16.571）* （20.109）* （19.511）* （25.541）* lnsize p 值 0.00 0.00 0.00 0.00 系数 （-0.008）* -0.08 （0.241）* （-0.194）* t 值 17.747 -1.156 3.245 -2.82 lev p 值 0.00 0.248 0.00 0.00 系数 0.155 0.126 0.152 -0.102 t 值 0.902 0.73 0.888 -0.588 inde p 值 0.367 0.465 0.374 0.557 系数 -0.003 -0.001 -0.002 0.001 t 值 -1.0462 -0.475 -1.210 0.397 lnmsr p 值 0.144 0.635 0.226 0.692 系数 -0.052 -0.056 -0.049 -0.056 t 值 （0.016）* （-3.435）* （-3.001）*（-3.427）* no p 值 0.002 0.001 0.003 0.001 系数 0.061 0.042 0.04 0.035 t 值 （2.036）* 1.406 1.347 1.162 char p 值 0.042 0.16 0.178 0.245 注：系数所在行列示的是非标准化系数；perf 为每次列所对的变量;*表示在 0.1 的水平上具有 显著性;*表示在 0.05 的水平上具有显著性;*表示在 0.01 水平上具有显著性 34 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 由表 4-12 和表 4-13 可知， 最终控股人的类型是研究行业特征对高管薪酬与公司 业绩这个问题的重要干扰因素。在 n=0 的回归结果中，eps、roe、roa 作为公司 业绩的替代变量时，char 与被解释变量在 0.01 水平上显著相关，char 对应上述 变量的系数分别为 0.284、 0.178、 0.177； 在采用市场指标 tobins q 时， char 在 0.05 水平上显著相关，系数为 0.152。此外，在数据的拟合程度上，基于会计绩效的指标 表现比基于市场绩效的指标要高，会计指标的解释能力更强。由此，本文可以看出， char 与高管薪酬之间的存在着显著的正相关关系。 表 4-12 面板模型回归结果（n=0） eps roe roa tobins q 调整后的 r2 0.221 0.205 0.213 0.188 f 值 50.671 44.859 48.423 41.543 p 值 0.00 0.00 0.00 0.00 常数项 7.880 6.867 6.694 5.936 自变量 系数 0.622 1.663 3.649 0.142 t 值 （9.415）* （7.703）* （8.792）* （6.528）* perf p 值 0.00 0.00 0.00 0.00 系数 0.284 0.339 0.337 0.383 t 值 （9.707）* （12.025）* （12.106）* （13.845）* lnsize p 值 0.00 0.00 0.00 0.00 系数 -0.234 -0.399 -0.073 -0.439 t 值 -1.714 （-2.943）* -0.512 （-3.222） lev p 值 0.087 0.003 0.609 0.001 系数 -0.232 -0.278 -0.250 -0.437 t 值 -0.699 -0.826 -0.750 -1.276 inde p 值 0.485 0.409 0.453 0.202 系数 -0.003 -0.001 -0.003 -0.001 t 值 -0.713 -0.353 -0.691 -0.19 lnmsr p 值 0.476 0.724 0.49 0.849 系数 0.284 0.178 0.177 0.152 t 值 （9.707）* （2.592）* （2.599）* （2.206）* char p 值 0.00 0.01 0.009 0.028 注：系数所在行列示的是非标准化系数；perf 为每次列所对的变量 *表示在 0.1 的水平上具有显著性；*表示在 0.05 的水平上具有显著性 *表示在 0.01 水平上具有显著性 35 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 表 4-13 面板模型回归结果（n=1） eps roe roa tobins q 调整后的 r2 0.228 0.215 0.223 0.211 f 值 130.356 120.891 126.405 118.04 p 值 0.00 0.00 0.00 0.00 常数项 8.995 8.372 8.388 8.369 自变量 系数 0.588 1.912 4.176 0.217 t 值 （15.200）*（13.544）*（14.532）*（13.004）*perf p 值 0.000 0.00 0.00 0.00 系数 0.213 0.245 0.235 0.312 t 值 （14.204）*（16.862）*（16.074）*（22.441）*lnsize p 值 0.000 0.00 0.00 0.00 系数 0.038 0.00 0.326 -0.163 t 值 0.485 0.03 （3.816）* （-2.07）* lev p 值 0.627 0.997 0.00 0.039 系数 0.256 0.225 0.255 -0.014 t 值 1.312 1.143 1.303 -0.071 inde p 值 0.19 0.253 0.193 0.944 系数 （-0.004）* -0.002 （-0.004）* 0.000 t 值 -1.920 -1.058 -1.737 -0.079 lnmsr p 值 0.055 0.29 0.082 0.937 系数 0.051 0.029 0.026 0.022 t 值 1.551 0.874 0.78 0.68 char p 值 0.121 0.382 0.435 0.497 注：系数所在行列示的是非标准化系数；perf 为每次列所对的变量 *表示在 0.1 的水平上具有显著性 *表示在 0.05 的水平上具有显著性 *表示在 0.01 水平上具有显著性 n=1 的一组，char 对高管绩效没有解释能力，尽管这一组的数据拟合程度较 之与 n=0 时更高。为什么会出现 char 的四个 p 值都大于 0.1，与高管薪酬的线性 36 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 关系不强呢？这可能是由于国有企业的行政干扰性已经很强，再从行业特征的角度 来区分自然垄断还是非自然垄断没有大的差别。而相较之，非国有企业受到行业特 征因素的影响比较大。自然垄断行业中的非国有企业由于国家政策以及行政干预的 影响，它在行业中也享有自然垄断带来的超额收益以及避免竞争的好处。因此处于 自然垄断行业中非国有企业高管享有了超出其它非国有企业高管的收益。 表 4-14 面板回归结果（k 行业） eps roe roa tobins q 调整后的 r2 0.214 0.199 0.208 0.189 f 值 145.581 132.688 140.306 124.784 p 值 0.00 0.00 0.00 0.00 常数项 8.959 8.275 8.237 7.059 自变量 系数 0.594 1.809 4.002 0.186 t 值 （17.747）*（15.432）*（16.839）*（13.82）* perf p 值 0.00 0.00 0.00 0.00 系数 0.22 0.256 0.248 0.315 t 值 （16.571）*（19.904）*（19.283）*（25.26）* lnsize p 值 0.00 0.00 0.00 0.00 系数 -0.008 -0.074 0.252 -0.193 t 值 -0.113 -1.056 （3.38）* （-2.78）* lev p 值 0.91 0.291 0.001 0.005 系数 0.155 0.115 0.143 -0.105 t 值 0.902 0.666 0.832 -0.601 inde p 值 0.367 0.505 0.406 0.548 系数 -0.003 -0.001 -0.002 0.001 t 值 -1.462 -0.533 -1.255 0.401 lnmsr p 值 0.144 0.594 0.21 0.689 系数 0.061 0.043 0.041 0.035 t 值 （2.036）* 1.408 1.355 1.146 char p 值 0.042 0.159 0.175 0.252 注：系数所在行列示的是非标准化系数；perf 为每次列所对的变量 *表示在 0.1 的水平上具有显著性；*表示在 0.05 的水平上具有显著性； *表示在 0.01 水平上具有显著性 37 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 由表 4-14 可以看出 char 在 eps 作为公司业绩的指标时，在 0.05 水平上与被 解释变量显著相关，此时，调整后的 r2为 21.4。在 roe、roa、tobins q 依次代 入时，char 没有显著的相关性。由此看见，行业特征变量在这个方程中的解释能 力较弱。行业因素对行业特征在这个模型中的表现干扰性不强。为了进一步证实这 一现象，本文又使用了逐步回归方法，结果显示 char 以及另外三个变量 lev、 inde、msr 没有进入最后的方程，经过调整后的方程具有 0.393 的拟合优度。 4.3.2 高管薪酬与公司业绩的敏感性分析高管薪酬与公司业绩的敏感性分析 1）总体敏感性分析 从下面的表 4-15 中可知，在 0.05 的显著水平下，营业收入对数变化以及公司规 模对数变化这个变量通过了检验。同时，控制变量最终控股人类型也进入了模型。 表 4-15 模型二的逐步回归结果说明 模型 增加的变量 回归方法 a lnsw b lnsize c no 逐步回归法， 显著性水平 0.05 从表 4-16 可以看出，随着lnsw、lnsize 、no 这三个变量的依次引入，f 值从 105.954 下降为 39.848， 说明自变量和控制变量对被解释变量高管薪酬的变化量 有一定的影响。由于模型的显著性都为 0.00，因此方程的系数不同时为 0。 从表 4-17 总体效果参数可以看出，模型 c 为高管薪酬变化趋势模型的最优拟合 模型。最修拟合模型 c 修正后的 r2为 0.042，说明线性模型的拟合度不高，拟合效果 较差。这意味着，公司市场业绩的变化几乎不影响企业高管的薪酬，而公司的市场 业绩和控股人类型对高管薪酬的变化有较弱的解释能力。 表 4-16 模型 2 的回归方程显著性检验（方差分析） 模型 平方和 平均平方 f 值 显著性 a 回归 残差 11.436 291.841 11.436 0.108 105.954 0.00（a） b 回归 残差 12.419 290.857 6.210 0.108 57.708 0.00（b） c 回归 残差 12.849 290.427 4.283 0.107 39.848 0.00（c） 38 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 表 4-17 模型二的总体效果参数 模型 r r2 修正后的 r2 a 0.194 0.038 0.037 b 0.202 0.041 0.04 c 0.206 0.042 0.041 表 4-18 中罗列了变量系数、 t 检验结果以及显著性结果。 在 c 模型中， lnsw、 lnsize 的标准化系数分别为 0.176 和 0.06，基于市值的变化系数远远大于基于公 司规模的变化系数。本文可以做这样的推测，高管薪酬的变化同市场表现的挂钩更 为明显。 表 4-18 模型二的逐步回归系数表 非标准化系数 标准化系数 模型 变量 b 标准误差beta t 检验 显著性 常数项 0.079 0.013 6.178 0.00 lnsw 0.095 0.011 0.176 8.88 0.00 lnsize 0.087 0.029 0.06 3.23 0.003 c no 0.028 0.014 0.038 2 0.046 2）按行业分类的敏感性分析 通过以上的分析，本文发现 char 对高管薪酬变化的影响不大，为了进一步分 析这个变量的影响，本文把数据分为两组：char=1 与 char=0，观察这两组数据 拟合结果的差别，从而推测行业因素对模型二的影响。 表 4-19 模型二面板回归结果 常数 lnsw lniolnsizeno 调整后的 r