超市行业系列报告之二：中国超市行业增速放缓_向提升后台运营效率转型

倒逼行业向后台建设转型。 超市行业未来仍有较大空间，取决于行业内 公司后台建设的完善和效率的提高。 费服务 | 证券研究报告 板块最新信息 2012 年 9 月 6 日 公司名称 步步高 中立 股票代码 目标价 002251.CH 人民币 28.11 评级 买入 中国超市行业增速放缓， 向提升后台运营效率转型 永辉超市 中百集团 新华都 人人乐 601933.CH 000759.CH 002264.CH 002336.CH 人民币 26.51 人民币 6.29 人民币 6.28 人民币 8.26 持有 持有 持有 卖出 超市行业系列报告之二 中国超市行业业态进化过快，跳过了美国的折扣零售业态时期，而中国目 前的消费正处于消费者对于低价和高品质追求的阶段。目前超市行业增速 正在放缓，企业面临向后台建设的转型期。在此转型期中，我们认为永辉 我们的观点有何不同 ? 我们提出超市行业业态进化过快使得我国缺 失美国的折扣零售业态，而目前我国消费者 正处于对低价追求的阶段。 超市的生鲜直采体系、中百集团的完善的物流配送体系和步步高有效的全 员激励体系是行业亮点。 支撑评级的要点 中国超市行业短期增速放缓，成本压力增大， 从业态发展上，我国超市行业仅用了十余年的时间便发展到大卖场业 态，走过了美国 60 多年的发展历程。业态进化过快的结果，是我国超 市行业缺失了美国的折扣零售阶段，这一阶段中，美国超市公司通过 后台建设的不断完善，建立成本优势，不断壮大。而目前我国的消费 本报告要点 后台建设是企业提升效率的手段，我们看好 后台建设逐步完善的企业，其中，永辉超市 的生鲜直采、中百集团的完善的物流体系和 步步高有效的全员激励体系是我们看好的。 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 零售及百货 刘都 * (8621) 2032 8511 证券投资咨询业务证书编号： S1300510120001 _ * 路晖为本报告重要贡献者 仍处于美国 60-70 年代的水平，消费者处于对价格更为敏感的追求时 期。对比美国，我们认为我国超市行业还有很大空间，超市企业需要 完善后台建设以提供低价高品质的商品。 随着宏观经济放缓和高房价对消费者消费意愿的侵蚀，近两年我国超 市企业增速正在放缓，多低于 20%。依靠缩短生鲜供应链环节而成功 跨区域扩张的永辉超市是行业内增速最快的企业。超市行业竞争日趋 激烈，集中度不断提升，而人力成本和租金费用的激增进一步压低了 超市行业的利润空间。行业增速放缓和集中度提升倒逼企业向降低成 本的后台建设转型。 目前我国企业的后台建设主要体现在：加大直采和全国统采比例，永 辉超市生鲜直采上比例最高；大力建设配送中心和升级信息系统，中 百集团物流体系最为完善；加大激励机制，步步高全员激励效果最好， 劳效在逐年提高。未来在发挥优势的同时改善后台建设短板将为企业 带来更大的成长机遇。 重点推荐公司 步步高经过两年外籍团队对门店的调整，内生增长得到改善，劳效大 幅提高。立足湖南二三线城市，多业态复合经营，业绩有效拉升。我 们预计 2012-14 年每股收益 1.22、 1.62 和 1.95 元，目标价格 28.11 元， 给予 买入 评级。 永辉超市依靠整合生鲜供应链上游带来生鲜低价优势，跨区域快速扩 张引致短期压力，我们调整 2012-2015 年盈利预测为 0.64、 0.88、 1.13 和 1.46 元。目前股价已经反映了公司的快速成长，给予 持有 评级，目 标价格 26.51 元，我们长期看好永辉 超市的发展。 中百集团依靠完善的物流体系带来成本优势，跨地区扩张尚待观察。 我们预计 2012-14 年每股收益 0.42、 0.47 和 0.54 元，目标价格 6.29 元， 给予 持有 评级，我们长 期看好中百集团的发展。 中银国际研究可在彭博 BOCR ， 以及中银国际研究网站 ( .)上获取 2 目录 行业概述 . 3 竞争格局 . 14 多层分销体系使连锁超市跨区域扩张面临挑战 . 16 中国的消费者尚处于对低价追求的时期 . 20 超市行业处于向后台建设转型的时期 . 24 预计行业内并购将增加， O2O 是行业新模式 . 33 A 股部分上市公司 . 34 步步高 . 35 永辉超市 . 37 中百集团 . 39 新华都 . 41 人人乐 . 43 附录一、我国超市公司各区域门店数量汇总 . 45 研究报告中所提及的有关上市公司 . 54 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 (亿 ) 3 行业概述 超市经营大多采取连锁形式，品类大部分为必须消费品。 2010 年我国通过连 锁超市销售商品的销售额接近 6000 亿，占当年社会消费品零售总额的 3.8%。 图表 1.通过超市业态销售商品的销售额占社零比 200,000 150,000 100,000 50,000 0 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 连锁零售中超市、大型超市、折扣店和便利店业态商品销售额合计 (左轴 ) 社会消费品零售总额 (左轴 ) 占比 (右轴 ) 资料来源： CEIC，万得资讯，中银国际研究 业态细分 超市业态又可细分为便利超市、社区超市、综合超市和大型超市。此外，便 利店、折扣店和仓储会员店同样采取开架销售，经营消费者日常生活必需品， 由于目标消费人群的需求定位不同，导致这些业态与超市业态在经营面积和 商品品类上所有不同。 图表 2.超市业态和采取开架销售经营必须消费品的零售业态对比 业态 经营面积 sku 品类特征 销售 辐射范围 消费者 需求特点 业态经营 （平米） 方式 难点 便利店 200 以内 1000-4000 小容量应急性，即食 300-500 米，宅 个人 便利，目的性 商品选择、配 食品、日用小百货、 便民服务，定价较高 男宅女、老人 强，营业 16 小 送体系 时以上 折扣店 300-500 不到 2000 平价超 市，自有品牌 2 公里以内， 个人 低价，商品均 货源、成本和 占有较大比例 商圈居民 低于市场均价 费用控制 超市 便利超市 社区超市 综合超市 大型超市 200-500 500-2000 2000-6000 6000 以上 4000-8000 即食食品、购买频率 高的食品、烟酒、日 用小百货和便民服务 生鲜食品和包装食品 为主 8000-15000 日常生活必需品 15000-30000 大众化衣食用品 开架自 选销售， 在收银 台统一 结算 商圈居民 商圈居民 居民 1-3 公里，居 个人 个人 个人 个人 便利，营业 16 小时以上 价格水平与便 利程度的均衡 一站式，有停 商圈规模、品 民、流动顾客 车场 类组合 仓储会员店 6000 以上 4000 多 可大规模销 售的日常 5 公里以上 个人大客户、低价，批量销 会员制、成本 商品 小企业主、单 售 和费用控制 位、团购 资料来源：连锁经营协会 2010 年 零售业态分类 国标修订，中银国 际研究 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 4 近年来超市各细分业态相互嫁接趋势明显，一家零售企业经营多种业态较为 普遍。有些超市企业甚至跨界进入百货、无店铺零售等其他零售业态。 图表 3.部分上市超市公司经营业态汇总 大卖场 卖场 标超 生鲜社 区店 便利店 买手型平 价超市 百货 购物中心 主题百 货 电器 餐饮店 品牌专 卖店 电子商务 步步高 81 35 34 5 19 3 1 39 19 无 永辉超市 48 120 53 无 中百集团 人人乐 111 203 559 25 4 11 2 筹建 45 2 运营多年，武汉 11 年底上线，深圳 新华都 三江购物 华联综超 高鑫零售 物美集团 230 109 151 108 127 392 7 1 1 筹备中 无 09 年上线，江浙 无 上海和苏州， 12 年网购实体店 无 联华超市 152 2984 2014 11 年底试运行，上海 京客隆 8 80 161 2 无 资料来源：公司公告，公司调研，中银国际研究 注：大型超市和超市按照商务部规定，各公司对自身门店的业态划分稍有不同。 行业驱动因素 人均 GDP 增长 人均收入、人均 GDP 的增长带来消费者需求的变化，使得零售行业不断产生 新的业态。根据国外经验，当人均 GDP 达到 1000 美元至 2000 美元时，是连 锁超市诞生的时期；人均 GDP 达到 2000-4000 美元是便利店、时尚专卖店、专 业店大量产生的时代；人均 GDP 达到 4000 美元以上，则高级时尚品牌专卖店、 奢侈品、艺术品专卖流行。 城镇化进程 超市作为现代通路的业态形式，受益于城镇化的进程。 2011 年我国城镇化率 达到 51.3%，比 2002 年提高 12.2 个百分点。地区间城镇化差异较大，东部地 区城镇人口比重 61.0%，中部和西部城镇人口比重分别为 47.0%和 43.0%。西部 城镇化发展速度快于东部，中部又快于西部，与 2010 年相比，东中西部城镇 化率分别上升 1.1、 1.7 和 1.6 个百分点。 通货膨胀因素 行业短期内受到通货膨胀因素的影响，温和通胀有利于行业发展，量价齐升； 恶性通胀将抑制消费需求，虽然销售价格上涨，但是销量下降；通缩阶段往 往伴随经济停滞或衰退，造成消费者收入的下滑，量价齐跌。 通货膨胀同时会带来成本端的人力和租赁成本的上涨，只有收入快速增加覆 盖成本的上升，才能带来盈利能力的增长。 发展历程 上世纪 80 年代末 90 年代初期，连锁模式引入我国，我国超市企业逐渐产生， 初期主要经营几百平米的小型门店，形式多以食品超市为主。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 5 90 年代中期，外资零售企业以大型综合超市业态进入中国，这些超市门店形 式从 5000 到 15000 平米不等，有些面积还大，经营种类在 1 到 1.5 万 sku。 1994 到 2004 年间超市处于快速发展期，文献显示此时期超市年增速达到 70%。 2004 年中国零售业全面开放， 04 年 12 月我国取消了外商零售企业进入的地域 和数量限制， 05 年取消了外商零售企业控股权的限制，外商企业进入中国速 度大大加快，逐步完成了有点到线再到面的战略布局，家乐福、沃尔玛、大 润发等企业已经逐步实施全国范围的优化布局。零售行业逐步进入成熟期， 增速逐年放缓，从 2003 到 2008 年 5 年间超市业态的复合增速为 22%，此增速 水平高于同期社会消费品零售总额 17%的复合增速。从 08 年以后，行业增速 放缓，并低于社零增速。 图表 4.超市业态发展历程 1990年 第一家 连锁超 市在广 东东莞 开业 90年代中期 外资超市进 入，国有和 民营超市纷 纷产生和快 速发展 2004-2005年 取消外资零售 企业限制，外 资开始战略布 局，行业竞争 加剧。 2008年以后 行业竞争激 烈，部分地区 逐步饱和。开 始向供应链管 理转型。 产生 快速成长， 70%年增速 逐步成熟， 22%年增速 增速放缓 资料来源：中银国际研究 增速放缓，集中度提升 快速消费品连锁行业增速放缓，集中度提升 Euromonitor 统计显示，快速消费品零售业 04-09 年以来年复合增速为 16.5%；但 逐年放缓。 08 年后行业增速低于社零增速， 2009 年放缓到 10.4%。 行业龙头的连锁百强企业的增速也是逐年放缓， 08 年增速低于社零增速。快 速消费品连锁百强收入增速低于连锁百强企业收入增速也低于社会消费品零 售总额增速。从占比情况来看，快消百强在社会消费品零售总额中的占比一 直在小幅下降，而行业内部前三名企业的销售占快消百强的比却由 2008 年的 20%上升到了 2011 年的 28%，这表明，在行业增速放缓的情况下，行业集中度 却在加强，小企业面临的竞争压力增大。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 6 图表 5.连锁百强企业增速放缓 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 连锁百强企业销售规模整体增速 社会消费品零售总额增速 快速消费品百强企业增速 资料来源：中国连锁经营协会，万得资讯，中银国际研究 注：由于 2011 年连锁百强企业统计口径有所调整，此处没有涉及 2011 年数据。 图表 6.快速消费品百强行业占比和快消行业集中度 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2008 2009 2010 2011 快速消费品连锁百强占社会消费品零售总额比 快消前三占快消百强比 资料来源：中国连锁经营协会，万得资讯，中银国际研究 中国超市企业个体增速放缓，永辉超市增速最快 从微观层面来看，近年超市企业个体增速也在放缓。今年上半年除了永辉超 市的收入增速呈上升趋势外，其余上市的超市企业增速均呈下降态势。永辉 超市也是所有上市的超市企业中增速最快的。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 7 图表 7.A 股和 H 股主要超市公司近年收 入增速 60 50 40 30 20 10 (% ) (% ) 70 60 50 40 30 20 10 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012H 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012H 步步高 新华都 永辉超市 人人乐 中百集团 三江购物 北京京客隆 高鑫零售 联华超市 物美商业 华联综超 资料来源：万得资讯，中银国际研究 图表 8.部分超市公司销售额增速 60 50 40 30 20 10 0 (10) (% ) 2005 大润发 2006 2007 欧尚 2008 沃尔玛 2009 2010 家乐福 农工商 新一佳 乐购 资料来源：中国连锁经营协会，中银国际 Euromonitor 预计超市行业未来增速将放缓 在 2000 到 2010 年十年间，经营面积 2500 平米以上的超市的增速最快，达到 37.9%。据 Euromonitor 预计，这一业态也将是 2010-2015 年间发展最快的零售业 态，增速达到 15.4%。但是从 Euromonitor 的预计中可以看出，无论是超市、卖 场还是便利店（此处大卖场、超市和便利店的销售面积划分为 2500 平米以上、 400-2500 平米和 400 平米以内），其在 2010-2015 年间的增速是低于 2000-2010 年间的增速。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 大卖场 便利店 超市 家庭百货零售总额 独立小型家庭百货店 食品 /饮料 /烟草专营 店 独立家庭零售商 连锁家庭零售商 大卖场 折扣店 便利店 超市 家庭百货零售总额 其他家庭百货零售商 独立小型家庭百货店 食品 /饮料 /烟草专营 店 独立家庭零售商 8 图表 9. Euromonitor 统计的各零售业态在 2000-2010 年 10 年间销售额复合增速 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 37.90% 23.30% 22.30% 12.00% 8.50% -0.10% -0.30% 资料来源： Euromonitor 估计，高鑫零售招股说明，中银国际研究 注：此处大卖场、超市和便利店的销售面积划分为 2500 平米以上、 400-2500 平米和 400 平米以内。 图表 10. Euromonitor 预计的各零售业态在 2010-2015 年 5 年间销售额复合增速 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 15.40% 15.30% 14.70% 13.70% 12.00% 9.90% 9.10% 3.30% 3.30% 0.60% 资料来源： Euromonitor 估计，高鑫零售招股说明，中银国际研究 注：此处大卖场、超市和便利店的销售面积划分为 2500 平米以上、 400-2500 平米和 400 平米以内。 盈利模式 外延扩张拉动销售增长 2003-2010 年，我国连锁超市相关业态的销售规模增速基本来自于营业面积的 增速，而坪效的增速在 6%以内，这表明，超市行业销售规模的增长主要是由 外延扩张带动。销售规模的增速放缓来自于外延扩张的放缓。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 9 图表 11.连锁零售业超市相关业态的销售规模增速和营业面积增速 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 连锁零售业中超市、大型超市、折扣店和便利店合计营业面积增速 连锁零售业中超市、大型超市、折扣店和便利店合计商品销售额增速 平均坪效增速 资料来源： CEIC，中银国际研究 对比美国零售巨头沃尔玛公司的历史数据，其销售规模的增速是由门店数量 提升和同店增速共同贡献的，也就是其销售规模的增长来自于外延和内生增 长两方面。同时我们看到，其同店增速在 2005 年以前一直高于 CPI 增速。 图表 12.沃尔玛 70 到 90 年代的销售增速、门店增速和同店增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 销售收入 (右轴 ) 门店数量增速 (左轴 ) (百万 美元 ) 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 折扣店同店增速 (左轴 ) 销售收入增速 (左轴 ) 资料来源：公司年报，中银国际研究 注：年份为沃尔玛财年，财年结束日期为当年的 1 月 31 日。 图表 13.沃尔玛美国门店和俱乐部的同店增速与美国 CPI 对比 20% 15% 10% 5% 0% -5% 沃尔玛美国门店和俱乐部的同店增速 资料来源： CEIC，公司年报，中银国际研究 注：年份为沃尔玛财年，财年结束日期为当年的 1 月 31 日。 美国 CPI 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 步步高 永辉超市 中百集团 新华都 人人乐 三江购物 华联综超 高鑫零售 物美商业 联华超市 京客隆 特点 表现 10 我们认为，随着我国超市行业外延扩张的放缓，内生增长未来在拉动超市企 业销售增速方面贡献的作用将增大。内生增长将成为企业增速的重要考量指 标。 依靠通道费盈利的模式将向供应链管理模式转型 我国超市行业的经营模式主要分为：沃尔玛式，即供应链上下游和谐共赢， 通过简化采购环节、建立物流体系和信息系统，以进销差价作为主要经营模 式；家乐福式，即以上游供应商配送为主，以收取各种进场费、促销费等为 主的盈利模式。 沃尔玛模式竞争力来源于供应链高效管理降低费用和提高周转，由于门店扩 张伴随后台供应链和配送中心的建设，其初期扩张速度较家乐福模式慢，但 在行业趋于饱和时期，其竞争力将明显优于依靠快速建立门店网络优势带来 对供应商的谈判优势的家乐福模式。我国超市企业中，高鑫零售、永辉超市 是主要依靠前台毛利，简化供应链提高管理水平的企业；物美、华联综超是 主要依靠后台毛利盈利的企业。 图表 14.超市经营模式比较 沃尔玛模式 供应链简化，集中配送 注重前台毛利，后台毛利为辅 家乐福模式 供应商配送，收取通道费 注重后台毛利，前台毛利为 辅 扩张速度 对物业要求高，门店扩张伴随 轻资产，扩张速度快 配送中心建设，初期扩张速度 慢 与供应商关系 共同发展，双赢 合作与博弈 核心竞争力 高效的供应链管理水平，降低 快速扩张占有优越物业，形 费用和提高周转 成区域密集门店网络，对供 应商形成谈判力 盈利期 优势阶段 初始投资大，培育期长 行业趋于饱和时 初始投资风险低，培育期短 行业起步阶段 处于优势地位的竞争者 供应链高效管理的企业，外资 区域密集的零售商，当地内 企业有管理优势 资料来源：中银国际研究 图表 15.我国超市企业模式比较 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 后台毛利额占毛利总额比 资料来源：公司公告，中银国际研究 资企业有资源和先发优势 主营毛利率与综合毛利率差 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 步步高 永辉超市 中百集团 新华都 人人乐 三江购物 华联综超 高鑫零售 物美商业 联华超市 联华超市 京客隆 京客隆 永辉超市 中百集团 三江购物 华联综超 高鑫零售 物美商业 步步高 新华都 人人乐 11 图表 16.部分上市超市企业近三年主营业务毛利率 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 2009 2010 2011 资料来源：公司年报，中银国际研究 图表 17.部分上市企业近三年主营业务毛利率与综合毛利率之差 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2009 2010 2011 资料来源：公司年报，中银国际研究 随着竞争加剧和行业增速放缓，简单的通路费模式正日益受到挑战。而今年 五部委重点清理大型超市通道费的举措，也从行政上加大了超市企业向供应 链管理模式转型的决心。但这种经验模式的转型难度很大，使以区域经营为 核心的内资企业面临挑战。 人力成本和租金成本激增压低利润空间 从费用结构上看，人力成本、租金、折旧摊销和水电费四项基本占到超市企 业销售和管理费用的 70-80%，而人力成本一般占比在 30-40%，租金占比在 15-25%左右，折旧摊销占比在 10-15%，水电占比在 10%。这意味着，超市行业 对人工和租金的管控，将直接影响其盈利能力的高低。 近年人工成本和租金成本的持续上升，带动了整个销售和管理费用率的上 升，从而降低了净利润率。对连锁百强企业的统计显示， 2010 年，连锁企业 续约房租成本平均上涨约 30%。人工成本上升的直接体现是员工工资和福利的 增长。对百强企业的抽样统计显示， 2010 年，人工成本平均上涨 15%。 2011 年，这一上涨趋势仍在继续。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 步步高 永辉超市 中百集团 新华都 人人乐 三江购物 华联综超 高鑫零售 物美商业 联华超市 步步高 永辉超市 中百集团 新华都 人人乐 三江购物 华联综超 高鑫零售 物美商业 联华超市 京客隆 京客隆 12 企业盈利能力的下降，一方面降低股东回报，使净资产收益率下降，一方面 会降低企业的扩张速度。面对租金成本的上升，部分企业开始自建门店，以 降低优秀物业租金上涨的风险，这虽然减少了租赁成本，但将带来企业折旧 摊销费用的增长。 可见，人员和门店面积是超市企业运营的两大重要资源，如何更有效的提高 这两大资源的使用效率，提高劳效和坪效，降低人工成本和租金以及折旧摊 销费用，是企业提高盈利能力的关键。 图表 18.部分上市超市公司的人力成本费用率 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 2009 2010 2011 资料来源：公司年报，中银国际研究 图表 19.部分上市超市公司的租金费用率 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 2009 资料来源：公司年报，中银国际研究 2010 2011 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 步步高 新华都 人人乐 永辉超市 中百集团 三江购物 华联综超 高鑫零售 物美商业 步步高 永辉超市 中百集团 新华都 人人乐 三江购物 华联综超 高鑫零售 物美商业 联华超市 联华超市 联华超市 步步高 永辉超市 中百集团 新华都 人人乐 三江购物 华联综超 高鑫零售 物美商业 京客隆 京客隆 京客隆 13 图表 20.部分上市超市公司的销售和管理费用率合计 22.0% 21.0% 20.0% 19.0% 18.0% 17.0% 16.0% 15.0% 14.0% 13.0% 12.0% 2009 资料来源：公司年报，中银国际研究 图表 21.部分上市超市公司的净利润率 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2009 2010 2010 2011 2011 资料来源：公司年报，中银国际研究 图表 22.部分上市超市公司的净资产收益率 46.5% 41.5% 36.5% 31.5% 26.5% 21.5% 16.5% 11.5% 6.5% 1.5% 2009 资料来源：公司年报，中银国际研究 2010 2011 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 14 竞争格局 超市行业市场化程度较高 在 2011 年的零售企业连锁百强中，属于快速消费品连锁的企业约有 39 家，这 些企业基本是以经营超市和卖场为主的企业，这其中民营企业有 15 家，外资 企业有 13 家，国企有 11 家；从销售规模的占比来看，外资占 42%，国企占 33%，民企占 25%。我国的超市行业的市场化程度较高。 图表 23.2011 年连锁百强中快速消费品连锁企业情况 类别 企业数量 销售额（万元） 占比 (%) 连锁百强中快速消费品企业 外资企业合计 民营企业合计 国企企业合计 39 13 15 11 62,029,641 26,113,495 15,657,342 20,258,804 100.00 42.10 25.24 32.66 资料来源：中国连锁经营协会，中银国际研究 行业竞争不均衡 全国扩张的超市企业多为外资 目前我国超市行业销售规模最大的企业是华润万家，其 2011 年在全国 100 多 个城市拥有 3977 家门店，销售规模达到 827 亿。联华超市凭借 680.76 亿的销 售规模位居第二位，其在全国 21 个省和 4 个直辖市开设了 5221 家门店。这两 家企业的经营均涵盖卖场、超市和便利店等业态。 进入我国的外资零售巨头也已经初步完成全国范围的布点。截至 2011 年底， 高鑫零售旗下的大润发在全国 21 个省、 3 个直辖市的 112 个城市开设了 185 家门店；家乐福在全国 20 个省和 4 个直辖市的 62 个城市开设 203 家门店；沃 尔玛在全国 21 个省、 4 个直辖市的 140 个城市开设了 271 家门店。这三家外资 企业在中国多以大卖场、卖场等大型超市业态经营， 2011 年在我国外资连锁 企业快速消费品销售额的前三名，销售规模分别为 615.67 亿、 451.96 亿和 430 亿。 初步进入全国连锁的超市企业还有永辉超市和人人乐，其他超市企业多为区 域龙头。永辉超市在 10 个省和 3 个直辖市开设了 221 家门店；人人乐在 8 个 省和 2 个直辖市开设 125 家左右的门店。这两家企业 2011 年的销售收入分别 为 177.32 亿和 120.92 亿。 内资企业多在区域称霸 根据我们对各超 市企业在全国各区域的门店汇总情况来看（见附录一），除 了华润在全国范围有较强优势外，内资企业多在区域称霸。 华中的湖北和湖南地区有强势的内资超市企业。湖北地区基本被武汉国资委 下属的中百、武商和中商垄断，其中中百又是三者中超市业态规模最大的， 这三家企业在湖北的二三线城市也在做下沉。湖南是步步高的势力范围，步 步高起家于湖南的二三线城市，并不断扩大覆盖范围。 华北、华东、华南、东北和西南虽都有外资渗透，但是当地零售商从门店数 量和规模上仍有较强的优势。北京有物美和京客隆；上海有联华和农工商； 山东主要是家家悦和银座江苏有苏果；福建有新华都和永辉；安徽有合家福； 河南有胖东来；吉林是欧亚集团；黑龙江是庆客隆；辽宁是兴隆大家庭和大 商；重庆有永辉和重百；四川有红旗连锁。 除了四川和重庆以外的西南地区和西北地区尚没有较为强势的区域零售商。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 15 沿海和经济较为发达地区的超市竞争激烈 中国的对外开放是率先从沿海地区逐步向中西部地区依次推进的，所以环渤 海地区、长三角和珠三角是外资零售企业首先进入和发展成熟的地区。同时 由于这些地区经济较中西部地区发达，超市企业的竞争也较为激烈。 根据我们对各超市企业在全国各区域的门店汇总情况来看（见附录一），浙 江、江苏、广东、四川、辽宁地区以及北京、天津和上海由于经济发达和人 口数量较多，成为超市企业竞相进入的区域，竞争激烈，除了当地的传统超 市企业外，沃尔玛、大润发等外资企业也已经在这些地区进行渠道下沉。 新兴业态加入竞争 超市业态主要经营日常生活必需品，从品类经营上看，主要的电商企业如淘 宝、京东、亚马逊、苏宁易购等均已先后进入超市涉及的食品、日用百货、 生鲜等品类的经营； 2008 年上线的 1 号店，开创了网上超市先河。新兴业态 为供应商提供了更多的销售渠道，传统零售企业在供应链上的话语权开始降 低。 电商的优势是展示空间的边际成本极低并且可满足消费者便利的需求，而超 市的优势是能够满足消费者购物体验的需求。两种业态的运营手段不同，超 市吸引客流的手段是商圈位置，而电商是依靠 IT 技术和网络营销手段来吸引 客流。 根据零售之轮理论，新兴业态都是依靠低价冲击传统业态。电商这种新兴业 态目前是通过“资本输血”带来的低价作为冲击手段。但是我们认为效率是 穿越零售业态变迁的本质，超市和电商的本质都是效率，未来无论是电商还 是超市，竞争力都会回归到零售的本质，即通过降低费用和提高周转来提高 效率，获得低成本优势。 图表 24.实体超市业态与电商的经营比较 实体超市业态 电商 经营特点 重点资源 经营重点 连锁经营，开价自选，收银台结 算 场地，人员 寻找铺位、建立门店网络 IT 技术支持，无限展示空间 IT 技术，物流 争夺品类搜索门 户入口，扩大品 类发挥长尾效应、信息技术和物 流效率提升带来客户粘性 费用区别 付出租金（或自建门店）换来客 付出广告费和配送成本换来流 流 量和满足订单 扩张特点 规模优势难以跨区域复制 扩张无品类和空间限制 客流或流量来源 商铺位置，商圈、交通；寻找品 依靠低价和便利吸客；广告、媒 类经营突破口；一站式便利服务 体社交精准营销；依附大流量平 提供 台；不同经营品类的网商联合 客户粘性 业态优势 商圈便利，会员体验和售后服 务，价格和商品质量 满足消费者购物体验的需求 IT 技术提高用户页面体验，物流 和售后服务，价格和商品质量 展示空间边际成本极低，满足消 费者便利的需求 当前竞争力来源 区域销售规模优势，部分有企业 “资本输血” 带来低价优势，部分 供应链整合优势 企业有简化供应链上游优势 未来竞争力来源 经营本质 资料来源：中银国际研究 简化供应链环节、高效的物流和信息系统、全员激励 效率，降低费用和提高周转 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 16 多层分销体系使连锁超市跨区域扩张面临挑战 超市企业上游供应商的层层分销体系 我国超市企业的经营品类大体为生鲜、食品、日用杂货、针纺服装等。由于 我国幅员辽阔，食品用品和服装等品类的供应商大多采取以省甚至以市为单 位的多层分销体系，商品在厂家生产后经过多级批发商再到零售商的店铺中 卖给消费者；生鲜品类一般是经由农产品经纪人或者产地批发市场到销地批 发市场再到零售商手中。 图表 25.食品、日杂等非生鲜商品的采购流程 厂家 一级批发商 二级批发商 超市 资料来源：公司数据、中银国际研究 图表 26.生鲜商品的一般采购流程 农户 经纪人 销地批发市场 超市 产地批发市场 资料来源：公司数据、中银国际研究 经营民生类必须消费品的超市企业的竞争关键是低价，采购规模大能带来采 购成本低。由于我国广泛存在的多级分销体系，使得我国超市企业在跨区域 扩张上遇到老区域的销售规模带来的采购成本优势不能延伸到新进入地区的 问题，另一方面还面临区域原有零售企业在供应商供货方面的封杀，这些将 导致超市企业在新区域的新店培育期拉长和在新区域经营初期亏损。 跨区域扩张解决方案一：品类杀手和一站式便利服务吸引客流 解决销售规模小带来的成本劣势，可以通过快速做大新区域的销售规模来实 现，这要求超市企业有强有力的吸引客流的手段。这种手段可以是在某一品 类商品的经营上深耕，依靠对品类属性的深度了解做到简化品类供应链和精 细化管理，带来品类上的低价和高品质。目前生鲜是我国超市企业公认的集 客品类，生鲜品类杀手代表公司是永辉超市。 生鲜产品简化供应链采购环节的做法是向农户或者产地批发市场采购，这增 加了超市对于生鲜农产品的保管和运输的难度，使得通常情况下损耗率比通 过销地批发市场采购大；同时由于农户经营的分散性，使得生鲜直采存在采 购不经济的问题。永辉超市凭借多年生鲜运营的经验，通过精细化管理降低 生鲜损耗，通过反哺上游解决采购不经济的问题，在重庆和北京地区成功做 到跨区域扩张。目前永辉超市在其经营成熟区域 福建和重庆的新店培育期 是 3 个月，次新地区 北京和苏皖的新店培育期在 6 12 个月。 吸引客流的手段也可以是提供一站式便利服务，主要是大卖场业态，通过对 消费者需求的挖掘，提供符合消费者需求的商品和业态组合，代表公司是高 鑫零售。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 17 跨区域扩张解决方案二：加大统采比例 解决销售规模小带来的成本劣势，连锁超市企业可以将采购权限汇总到总部 或区域，利用更多的门店销售规模，向更上游的供应商或者生产商统一采购， 加大单一品类或商品的采购规模。这要求超市企业应是 “强总部、弱门店” 的组织结构。 目前步步高全国统采和区域采购各半；永辉的食品用品品类的总部采购占比 17%；中百集团毛利达到 30%以上的向厂商直采的商品占比 6.57%；人人乐非 生鲜全国统采 70%；新华都全国统采 42%。 另外，全国统采不是所有商品都能做到，部分供应商为简化管理难度，存在 只向经销商销售的销售原则。一些超市企业是通过建立经销公司的方式来解 决此问题，经销公司除了向本公司超市供货外，还向其他零售商供货，这会 加大企业的供应链和价格体系的管理难度，所以以这种方式加大统采的公司 并不多，代表公司有步步高，其旗下的海龙物流就是这种经销公司，另外京 客隆旗下也有批发业务。 跨区域扩张解决方案三： “ 摊饼式 ” 扩张 超市企业还可以通过“摊饼式”扩张的方法，将其成熟经营区域的采购和配 送能力运用到临近的周边城市，代表公司是步步高。 步步高起家于湖南的二线城市湘潭，其在湖南的战略是“农村包围城市，双 业态经营，区域纵深发展”。 05 年步步高进入江西，步步高初进江西时没有 实行其在湖南的密集布店战略，而是在 9 个城市开了 10 家门店，没有形成规 模优势，使得商品供应受限。直到 2011 年，步步高才在江西地区开始盈利。 步步高目前和未来在江西的发力主要在湖南临近的赣西地区，可共用其在湖 南的供应链体系。 部分上市公司业态特点和扩张策略 永辉超市的新进区域主要是河南和东北，其战略是在当地核心地区密集布店 形成规模。由于永辉超市以生鲜为主打品类，因此其竞争对手主要是农贸市 场，我们认为这样的布店策略是合适的。 步步高的跨区域扩张首先为湖南周边的二三线城市。而从扩张手段上，步步 高利用其在湖南二线城市成功开设购物中心的品类组合和商品、品牌组合经 验，以购物中心业态进驻打造零售品牌形象，再以卖场业态进行密布覆盖。 中百集团在湖北二三线地区做渠道下沉，跨城市扩张的主要业态是购物中心 和卖场，其扩张优势是在湖北地区已经形成的 130 多亿的销售规模带来的低成 本和较为完善的物流体系。而中百集团跨省扩张在 05 年已经迈出第一步，进 入重庆，截至 2011 年尚未盈利，目前公司对重庆的门店做了调整，向更适合 山地区域的 300-3000 平米的标超业态调整 。 人人乐现有门店以一二线城市为主，虽进入多个省市，只有深圳、西安、成 都和天津是盈利地区且门店数量为双位数。未来公司将压缩扩张步伐，仅在 已进入区域布点，城市侧重于二三线。公司主要发展 8,000-10,000 平的紧凑型 卖场，低线城市以大卖场为主占有市场，并以购物中心打品牌进入三线城市。 新华都在 2011 年以前主要在福建发展，其 2011 年在福建的销售规模为 78 亿， 在区域规模上稍逊于永辉。新华都 2012 年进入广东和贵州地区，并依靠收购 门店进入苏、浙、沪地区，跨区域扩张步伐较为激进。从业态上看，新华都 除卖场和百货业态外， 2012 年拟以加盟方式发展体育品牌服装零售店，我们 认为跨界相关性较其他超市企业大，其成功的可能性较小。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 湖南 无 武汉 重 区管理 18 图表 27.部分上市超市公司未来发展战略 地区 2011 年销 战略 业态 物业 扩张计划 管理 售规模 72.9 亿 农村包围城市，双业态经 营，区域纵深发展，全面 覆盖，点面结合，快速发 展与规模效益并重 购物广场进入打造品牌，超市 （主要是 6,000-8,000 平米的紧 凑型大卖场）密集布点，美采 和阿米巴是补充 配送中心自 有， 28%的百 货自有，超市 18%，家电 38%。 2012 年大卖 总部统一管 场 25 家，标 理 超和家电共 6 家，百货 4 家； 2013 年 40 家； 步步高 江西 6.14 亿 同上 2014 年 45 家。 超市和 百货 均引入外籍 团队 黔桂川渝 考虑进入湖南优势地区周边 的二三四线城市，避开一线城 市竞争 福建大区 78.07 亿 优势地区密集布点，福建 专注于超市经营，以生鲜打开 6 大配送中心 向二三线城市、重庆向外 跨区域扩张的大门，完善各区 全部自有，自 近 2-3 年以每 总部和大区 年 50 家门店 管理结合 永辉超 围城区扩张 域生鲜直采体系；门店向卖场 有门店数量 和大卖场发展， 2011 年新开门 占比 3%左 店平均面积在 1 万平；签约门 右，未来保持 店除重庆以卖场为主外，其他 此比例。 区域平均单店签约面积在 1 万 平以上。 的速度扩张 市 重庆大区 北京大区 苏皖大区 河南大区 东北大区 66.95 亿 同上 15.87 亿 区域竞争激烈，继续区域 覆盖 9.52 亿 0.52 亿 新进入区域，签约物业数 量高于已开业门店数量， 是跨区域扩张的重点 0.25 亿 中百集 团 134.03 亿 武汉继续密集布点 卖场、标超和便利店，网店慎 配送中心自 有， 50%的百 货自有，仓储 超市自有 8%， 8%的便 民超市为加 盟。 仓储店 20、 便 总部统一管 民 80 家 /年、 理 现有 4 家购物 中心在筹备 湖北二三 线城市 13 个地级市已全进入，部 购物中 心和卖场进入 分已入城市可多店， 2-3 年 布满县级市 门店有敏感 商品调价权 重庆 4.61 亿 业态调整 业态由卖场变为 300-3,000 平的 无目标 标超 华南 46.72 亿 现有门店以一二线城市为主，虽进 大卖场为主，百货为辅；未来 现有门店 2 入多个省市，只有深圳、西安、成 一线城市 8,000-10,000 平的紧凑 家自有，筹备 都和天津是盈利地区且门店数量 型卖场，低线城市以大卖场为 门店 1 家自 为双位数。未来将压缩扩张步伐，主占有市场，将加大百货业态 有， 4 个配送 2012 年 15 家 门店以内， 3-5 年门店数量 达到 180 家。 由门店管理 变更为总部 管理，再变更 为目前的大 仅在已进入区域布点，城市侧重于 占比并以购物中心进入三线城 中心全部自 人人乐 西北 西南 华北 华中 27.99 亿 17.76 亿 11 亿 4.03 亿 二三线。 市，电子商务在深圳作为试点。有，未来以轻 资产扩张为 主。 资料来源：公司公告，公司调研，中银国际研究 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 物 理 超 8 19 续 图表 27.部分上市超市公司未来发展战略 地区 2011 年销 战略 业态 物业 扩张计划 管理 售规模 新华都 福建 广东 56.86 亿 坚持区域集中化原则，做透、做大海 以大卖场（ 6,000 平以上）自行开设新店与 峡西岸零售市场，在确保区域龙头地 为主，综合超市（ 6,000 收购并重的扩张 位的同时，逐步进行跨区域发展。渠 平以下）、百货为辅 策略。 7 家门店有 道下沉，地级市门店占比 60%、县级 自有物业，数量占 市门店占比 40%，未来向乡镇开店。 比在 3% ,配送中心 自有。 刚进入 2012 年连锁门店 总部管理 20 家，未来希望 每年 25-30 家。零 售体育用品专卖 店未来 5 年拟开 设 100 家。 贵州 苏浙沪 收购门店 整合 三江购 宁波 36.81 亿元 在甬、绍、杭、舟、台等地 综合超市，单店面积平均 25家拥有自有物业 2012 年计划新开 总部和商 区密集布点，积极开拓湖州、 3,000 平米 嘉兴、金华市场 的门店，占比 17.61%。杭州配送 门店 10 家 场共同管 中心自有。 浙江省宁 12.20 亿元 波以外 上海 0.04 亿元， 退出 华联综 东北 华北 西北 华东 华中 华南 西南 12.1 亿 优势地区加快发展，重点地 标超业态 区及资源型城市帮助推进 39.53 亿 11.58 亿 13.86 亿 3.39 亿 11.47 亿 17.36 亿 高鑫零售 把握城市化发展机遇，更多的 大卖场业态 进入城镇，已确定开设地点的 门店 32%自有，配 11 年底已确定 送中心除济南外 153 个地点开设 物美集团 门店中， 4%位于一线城市， 20% 位于二线， 76%位于三至五线 城市。 区域发展为主，成立环京区 大卖场、标超和便利店 建制，同时在浙江和宁夏进 行扩张 全自有 大卖场，其中 80 家已在建 联华超市 巩固华东和已进入市场的份 超市将重点在上海、杭 12 年预计新开 额， 州、苏州、柳州发展；便 利店，将继续加快在北 京、杭州及宁波的发展速 度 12-15 家大型综合 超市、 160 家超 市、 180 家便利店 京客隆 北京 62.7 亿元 零售业务在大北京地区纵深 批发和零售均有发展计 门店 39 处自有， 2012 新开 2 家大 发展，拓展华北区，批发业 划，零售门店以便利店为 187 处租赁，在建 卖场、 家综合超 的中央厨房自有。 市和 10 家便利 务向多业态零售终端和环渤 主，有加盟店发展 海发展 店。 总部管理 其他地区 4.3 亿元 资料来 源：公司公告，公司调研，中银国际研究 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 1929 1933 1937 1941 1945 1949 1953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 60,000 0 40,000 20 中国的消费者尚处于对低价追求的时期 根据中美人均 GDP、人均可支配收入和消费支出的对比，中国 的消费水平处于美国的 60-70 年代 2011 年，中国人均 GDP 约为 5,429 美元，相当于美国 1971 年的水平；人均可 支配收入约为 3,375 美元，相当于美国 1969 年的水平。 2010 年中国人均可消 费支出约为 2,085 美元，相当于美国 1964 年的水平。从人均 GDP 情况来看， 中国的消费与美国 60 年代后期和 70 年代初期的水平相似。 图表 28.中美人均 GDP 对比 (美元 ) 50,000 40,000 (% ) 30 20 10 30,000 $5429, $5425, 20,000 2011 中国 1971 美国 (10) 10,000 0 美国人均 GDP(左轴 ) 美国人均 GDP增速 (右轴 ) 资料来源： CEIC，万得资讯，中银国际 图表 29.中美人均可支配收入对比 2011年中国人均 GDP(左轴 ) (20) (30) (美元 ) (% ) 14 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 $3375, 2011 中国 $3324, 1969 美国 12 10 8 6 4 2 0 (2) 0 美国人均可支配收入 (左轴 ) 美国人均可支配收入增速 (右轴 ) 资料来源： CEIC，万得资讯，中银国际研究 (4) 2011年中国人均可支配收入 (左轴 ) 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 4 2 0 21 图表 30.中美人均消费支出对比 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 (美元 ) $2085, 2010 中国 $2144, 1964 美国 (% ) 12 10 8 6 5,000 0 美国人均消费支出 (左轴 ) (2) (4) 2010年中国人均消费支出 (左轴 ) 美国人均消费支出增速 (右轴 ) 资料来源： CEIC，万得资讯，中银国际研究 由于人口基数大，中国的消费总量与美国 1999 年的水平相近 从消费总量来看， 2011 年中国社会消费品零售总额约为 2.846 万亿美元 , 相当 于美国 1999 年的水平。人均消费水平和消费总量水平的差异，我们认为主要 是中国的人口基数大， 2011 年中国人口总数为 13.4375 亿，而美国在 2010 年中 期只有 3.1764 亿，中国人口总数相当于美国的 4.24 倍。 图表 31.中美零售总额对比 5,000.00 4,500.00 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 (十亿 美元 ) $2846bn, 2011 中国 美国零售总额 $2920bn, 1999 美国 2011年中国社会消费品零售总额 资料来源： CEIC，万得资讯 ，中银国际研究 注： 1992 年以前数据来源于 SIC， 1992 年及以后数据来源于 Bureau of Economic Analysis 美国在 60-70 年代的零售增速，除去经济危机爆发的 1969、 1970、 1974 和 1975 年以外，每年保持在 10-12%之间的增速； 1980 年以后，增速趋势逐渐下降， 主要由于 1980 年以后人均可支配收入的增速在下降（图 29 和图 32）。中国 的社会消费品零售总额增速基本和人均收入增速同步（图 33）。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 22 图表 32.美国零售总额增速情况 ( 十亿 美元 ) 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 美国零售总额 (左轴 ) 增速 (右轴 ) 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源： CEIC，中银国际 研究 注： 1992 年以前数据来源于 SIC， 1992 年及以后数据来源于 Bureau of Economic Analysis 图表 33.中国社会消费品零售总额增速情况 ( 十亿 人民币 ) 200,000 150,000 100,000 50,000 0 中国社会消费品零售总额 (左轴 ) 城镇居民可支配收入增速 (右轴 ) 社消零增速 (右轴 ) 农村人均收入增速 (右轴 ) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：万得资讯，中银国际研究 我国消费者尚处于对低价追求的时期 顾客需求随着社会进步和人均 GDP 的提高，向着一站式、便利、个性化等需 求方向发展，导致在一定时期在喜好的商品品类和购物形式上有所变化。我 们根据沃尔玛从上世纪 70 年代至今的业态和发展变化，总结了不同时期顾客 需求和沃尔玛的业态调整。（具体参见我们 8 月 2 日的深度报告 效率，穿 越业态变迁的零售本质 ） 我国目前尚处于美国 60-70 年代的消费阶段，这一时期消费者主要的追求是低 价和高品质的商品。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 ) 健康 23 图表 34.上世纪 70 年代至 今，沃尔玛在不同的顾客需求下的业态变化 时间 顾客需求 人均 GDP(美元 业态 运营重点 增加的品类或部门 顾客喜爱的品类 喜爱的购物形式 70s 低价格 5,000-11,000 折扣零售店 提高效率； 时尚服装 时尚相关产品品 类 友善的购物气氛 高质量 降低费用 知名品牌商品 快捷的结账 一站式 折扣零售为 开发新业态 鞋、珠宝 运动商品 全品类一站式 80s 全品类 12,000-22,000 主；山姆俱乐部 和购物广场业 药店、汽车服务中心 个人收藏及工艺 品 友善的购物气氛 好服务 态兴起 潮流服装、新型工具 名牌产品 90s 前期 一站式 便利、休闲 23,000-27,000 购物广场 开拓品类深度 食品和生鲜 日用杂货 干净安全的购物环境 一站式购物 90s 后期 00s 前期 地方特色 娱乐性 个性化 娱乐性 28,000-34,000 35,000-41,000 购物广场为主；不同目标顾客的 电子商务出现 品类和服务开发 购物广场为主；增强顾客粘性和 社区店出现 购买关联度 各业态均扩充商品 品类和服务部门 时尚服饰、珠宝 电子产品 地区传统和季节 地区小规模门店整合 性商品 增加购物娱乐性 新鲜的食品 为社区量身定制门店形式 组织讲座、表演、活动 05 年以后 便利、个性 购物广场为主； 提高顾客体验 42,000-48,000 电子商务发展 线上与线下协调 生鲜食品、半成品 节能、环保产品 先进的 3C 和电器 任何时间、任何地点 有机和健康食品 多渠道、智能和网络化 可持续发展 便利店出现 全球化 金融服务 药品 分享、社交化 资料来源：公司年报、中银国际研究 注：加粗字体表示从 70 年代至今一贯的顾客需求和运营重点。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 24 超市行业处于向后台建设转型的时期 对比美国，中国超市仍有很大发展空间 美国在 2000 年以后超市业态在零售总额的占比维持在 13%左右，而在 1997 年 时，行业中前三名企业的市场份额占比达到 85%，超市业态的市场集中度非常 高。我国目前快速消费品连锁百强企业在 2011 年的销售额达到 7,706.6 亿，占 社会消费品零售总额的 4.19%，而前三名快消企业在快消百强企业中的份额占 比为 27.55%。以美国的经验来看，我国超市行业未来仍有很大的发展空间。 图表 35.美国超市业态零售额增速和份额占比 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 超级市场和除便利店以外的其他食品杂货店零售总额占美国零售总额比 超级市场和除便利店以外的其他食品杂货店零售总额增速 美国零售总额增速 资料来源：公司年报，中银国际研究 业态进化过快，跳过美国折扣业态发展阶段 超市业态最初起源于上世纪 30 年代的美国，当时产生了自选式商店， 50 年代 美国折扣零售业态开始产生， 70 年代末 80 年代初期，大卖场业态由欧洲传到 美国（这种业态是由法国家乐福在 70 年代初期创立的），在 90 年代一站式的 卖场业态在美国得到快速发展， 2000 年以后逐渐达到饱和。 我国目前的消费者需求和美国 60 年代末 70 年代初相近，处于对低价和高品质 的追求阶段。而我国超市业态从产生到大力发展卖场业态，只用了十几年的 时间，便走过了美国 60 年的发展历程，跳过了折扣零售业态发展阶段，而这 一阶段是美国超市企业大浪淘沙，零售巨头通过简化采购环节、完善物流体 系、升级信息系统、建立激励体制等后台建设，提高运营效率，逐步扩大市 场份额、建立规模优势和成本优势的阶段（具体参见我们 8 月 2 日的深度报 告 效率，穿越业态变迁的零售本质 ）。我国超市业态表面上已经和国际 接轨，拥有卖场、标超、便利店、购物中心等多种业态，商品种类日渐丰富， 但是从零售业态的本质上看，我国企业缺乏支持高效率的后台建设，尚没有 走上 “ 通过提高周转、降低成 本和费用，以低价格带来大销量，使企业获得 更多利润并不断扩大经营规模 ” 的良性循环上。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 步步高 永辉超市 中百集团 新华都 人人乐 三江购物 华联综超 高鑫零售 物美商业 联华超市 步步高 永辉超市 中百集团 新华都 人人乐 三江购物 华联综超 高鑫零售 物美商业 联华超市 京客隆 京客隆 25 后台建设是转型出路 目前我国超市行业增速放缓，部分区域零售市场竞争激烈，超市行业已经告 别了利用资本优势迅速开店就能增大规模提高业绩的野蛮扩张时期。行业经 营成本的上升，不断挤压超市企业盈利空间，倒逼行业走上提高效率以增加 回报率的后台建设时期。 我国超市企业目前面临供应链采购环节层级过多、物流配送体系缺失和员工 激励不够等问题，这一方面带来成本和费用不能做到规模经济而使得超市商 品的销售价格没有得到有效降低，一方面企业的经营效率在下降，存货周转 周期延长的同时带来企业的资金使用效率下降。我们认为企业的效率不是向 上下游施压索取，而是依靠自身后台建设、减少费用和提高周转得到的。 图表 36.部分上市企业近三年存货周转天数 65 60 55 50 45 40 35 30 25 2009 2010 2011 资料来源：公司年报，中银国际研究 图表 37.部分上市超市企业近三年应付账款周转天数 100 90 80 70 60 50 40 30 20 2009 资料来源：公司年报，中银国际研究 2010 2011 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 步步高 永辉超市 中百集团 新华都 人人乐 三江购物 华联综超 高鑫零售 物美商业 联华超市 步步高 永辉超市 中百集团 新华都 人人乐 三江购物 京客隆 高鑫零售 京客隆 26 图表 38.部分上市超市企业近三年现金周转天数 步步高 永辉 中百 新华都 人人乐 超市 集团 2009 (24.48) 6.63 (16.71) (4.78) (30.52) 2010 (24.31) 7.46 (16.33) (0.25) (26.95) 2011 (20.44) 7.74 (10.90) 2.17 (22.54) 三江 购物 (14.81) (11.97) (10.86) 华联 综超 (35.39) (36.49) (40.15) 高鑫 零售 (33.61) (34.19) (30.78) 物美 商业 (44.64) (39.03) (39.75) 联华超 京客隆 市 (16.12) 45.24 (18.41) 46.05 (17.10) 51.19 资料来源：公司年报，中银国际研究 经过我们对沃尔玛 50 余年的经营发展的研究，我们发现沃尔玛是通过数据挖 掘顾客需求、减少采购中间环节、完善物流分销系统、引领信息技术发展、 财务审慎、员工激励到位、企业形象塑造符合定位和战略等一个完整的体系 来提升其运营效率。通过这些后台建设逐步完善和提高，沃尔玛的劳效和坪 效逐年提高，在 1992 年的劳效和坪效就已经分别达到 70.52 万元和 1.69 万元 （按照当年的汇率粗略用 5.5 计算）。对比我国上市公司在这两方面的数据来 看，目前我国企业距此仍有差距，这说明我国企业在提高效率上尚有很大空 间。 图表 39.部分上市企业近三年的劳效情况 700,000 650,000 600,000 550,000 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 2009 资料来源：公司年报，中银国际研究 图表 40.部分上市企业近三年的坪效情况 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 2009 资料来源：公司年报，中银国际研究 2010 2010 2011 2011 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 27 新兴业态同样需要依靠后台建设降低成本 从美国业态变迁来看，网购和仓储超市两个新业态是美国 90 年代以后发展最 为迅速的两个零售业态。 图表 41.90 年代以后，美国部分零售业态的销售增速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 电子商务和邮寄零售总额增速 仓储俱乐部零售总额增速 百货店零售总额增速 折扣零售店零售总额增速 超级市场和除便利店以外的其他食品杂货店零售总额增速 食品杂货店零售总额增速 美国零售总额增速 资料来源： CEIC，中银国际研究 我们认为中国的消费尚处于美国 70 年代初期的水平，那个时期是美国折扣零 售业态快速发展的时期，而超市业态可以视为折扣零售业态的升级，我们认 为从消费者消费需求角度来看，我国整体消费者需求仍处于对价格和质量追 求的时期，网购业态代表的消费者对便利的追求尚不是我国整体消费者需求 的主体。 但是由于我国传统零售业态在后台建设和供应链体系打造上尚有缺失，尚不 能像美国 90 年代的传统零售企业那样满足消费者对低价的追求，也没有沃尔 玛这样的强势传统零售企业出现。而我国网购业态在资本对其的输血（目前 我国电商全是亏损）和由于品类的丰富所带来部分品类价格相对低廉（比如 图书和部分 3C、家电和服装品类已经成为吸引人气的商品），部分满足了消 费者对低价的追求。 我们认为我国网购业态这种亏损和输血带来的低价 并不能持续，未来依然需 要依靠后台建设来扩大规模优势和提高周转，就像美国亚马逊同样是依靠配 送中心的建设、强大的信息系统和数据挖掘等带来价格优势。目前我国网购 业态的领军企业，京东、苏宁易购等，都在为其线上品类打造配送体系和提 升信息系统能力。我们相信，无论是传统的零售企业还是新兴业态，零售的 本质都是效率，企业的成本优势是依靠后台建设提高效率而达成的。 我国传统零售企业在目前的消费者需求下，并没有输在业态上，超市业态仍 有很大发展空间，但是亟待解决的是配送体系和信息系统的建设和完善，减 少供应链环节，从消费行为挖掘数据，为消费者提供真正需要的价廉物美的 商品。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 28 企业个体机会来自于后台建设带来的效率提高 目前 A 股上市的超市企业在后台建设上并没有一家建成一个完善的体系，这 一方面带来公司存货周转率下滑和费用率提升，另一方面也给这些企业留有 很大的提升空间，未来在发扬自身优势的同时不断改善后台建设的短板，将 给这些企业带来更大的成长机遇，也是我们对其的关注点。 永辉超市简化生鲜供应链，拥有跨区域扩张的吸客手段，但是在配送中心和 信息系统的建设上却处于起步阶段，这与其 231 家门店的规模不相匹配。其未 来的关注点在于配送中心和信息系统建设带来的对消费者需求的把握和供应 链反映能力，表现为存货周转率的提升。 中百集团在湖北地区拥有较为完善的配送和信息系统体系，这表现为其常温 和冷链物流已经运营多年，并已开始向适合便利店业态的配送体系（配送覆 盖半径较超市业态短）发展。但是国有体制经营下缺失员工和管理层激励， 导致其劳效为上市公司最低水平。此外，中百集团在湖北市场拥有 134 亿的销 售收入，但是缺乏跨区域扩张的有效手段，未来收入增速将下降。其未来的 关注点在于激励体制改善带来的效率提升和净利率提高，以及寻找到行之有 效的外省扩张手段。 步步高在湖南地区渠道下沉，其以购物中心业态作为跨区域吸客手段，外籍 管理团队对公司人员做了减员增效并建立了行之有效的全员激励体系，其劳 效近 3 年大幅提高。但是其配送和信息系统体系尚不完善，未来的关注点在 于此体系的建设带来的周转提高。 简化供应链环节，永辉最具成效 永辉超市凭借多年生鲜运营的经验，通过精细化管理降低生鲜损耗和反哺上 游解决采购不经济的问题，做到简化生鲜供应链的采购环节。永辉生鲜直采 的模式，使得其采购的生鲜农产品在价格上比销地批发市场便宜 10%以上，部 分产品可以达到 25-30%。目前永辉生鲜品类全国统采占比 36%，区域直采占 比 27%。 图表 42.永辉直采流程 农户 比销地批发市场采购便宜 10-30% 永辉 资料来源：公司数据、中银国际研究 质优价廉的生鲜产品为永辉超市聚集了客流，成为其跨区域扩张的杀手锏， 并使得其异地新店的培育期基本能做到 1 年以内。 建设配送体系和升级信息系统，中百配送体系最为完善 近年上市的超市企业，都将配送中心和信息系 统建设作为募投资金使用的一 部分。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 29 图表 43.近年上市的超市公司的募投资金投向和金额 (人民币， 上市时间 门店发展 配送中心 信息系统 万元 ) 步步高 2008 年 6 月 54,507 13,286 6,100 其他 16,760 备注 门店发 展数量 购物广场扩建 47 永辉超市 2010 年 12 月 159,788 12,000 12,600 5,000 培训中心 73 新华都 2008 年 7 月 32,357 人人乐 2010 年 1 月 119,607 三江购物 2011 年 3 月 36,409 5,050 18,505 4,584 2,180 3,000 14,128 31 购置物业产权 68 70 资料来源：公司公告，中银国际研究 我们对部分上市超市公司物流体系和信息系统情况做了汇总，见图表 44。由 于商品属性的不同，常温和冷链的配送是不一样的，这一方面是用到的设施 设备不同，一方面是商品包装、储存温度、运输半径不同。考虑到商品易腐 的特性，冷链的配送半径一般在 100 公里以内，而可常温储存的商品的配送半 径在一般 500 公里以内，配送半径影响配送中心距离门店的位置和配送路径； 考虑到商品周转的速度不同，配送中心有仓储式和直通式，仓储式配送中心 有储存功能，适用于周转速度较慢的商品，直通式配送中心没有储存功能， 商品周转期可做到一天或一夜；另外，带有生鲜食品加工功能的“中央厨房”， 是便利店业态的配送支撑，因为便利店业态的关键品类是即食食品，统一的 加工和配送可以提高这种品类的运营效率。 我们认为中百集团的配送体系是较为完善的，其常温、冷链和湖北各地的分 仓体系已经初具雏形，其常温配送体系可覆盖旗下所有的便民和仓储门店， 配送率分别达到 80%和 35%，并做到日配和隔日配送；冷链可配送 50%仓储和 所有便民门店，中央厨房明年可交付。其信息平台已经做到门店、总部和配 送中心一体化。 步步高在湖南的常温配送体系已经建成，可辐射湖南全省和邻省周边城市， 长株潭地区配送率达 85%，本省其他地区达 60%；冷链体系在建；已经购买了 甲骨文的信息系统，预计明年初可上线。 永辉超市正在大力建设各地的配送中心，其福建的常温库已经建成，彭州农 产品加工配送中心 1 期已经建成，重庆、安徽、沈阳的配送中心尚在建设中； 信息系统在今年低将完成 ERP 大框架的落地使用。 人人乐广州配送中心 2011 年底投入运营，天津、成都和西安尚在建；其自有 团队自建 ERP 信息系统，供应链管理系统、无线射频等最新行业技术均有应 用。 新华都三明配送中心已经运营，泉州尚在建。 三江购物奉化的配送中心可覆盖宁波地区，配送率 80%；杭州配送中心在建， 目前可覆盖 70 家门店，配送率 80%；其信息平台是自主研发为主，经过十多 年 运营，有信息管理和网络平台。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 重庆三 福州南屿 -2011 年下半年建 成，占地 7.1 万平，可覆 盖 福建全省，配送品类为食品 和用品。 重庆西永 -1 期占地 100 亩， 常温库，可为生鲜、食品用 永辉 鲜仓储配送和全国生 用品和 超市 品和服装的配送中心，预计 2012 年 7 月试运行。 中百 集团 襄樊 -未 动工 重庆 -已 完工 人人 天津 -租 赁 2 个 仓库 各主要 城市有 拣站 配送中心目前 单班 8 小时 便民 9 制，可增加班 年，供应商、配 送中心、门店共 用一个信息平 10 万箱，便民 目前仅用 5 万 各地的配送中 心除广州刚建 好以外，其他 均在建设中 主，自有 送，电子 并租用 4 半，供应 商、门店 辆 40 辆 第三方 和供应 为辅。 门店和 配送中 心采用 自有车 队和供 应商共 商务采 用第三 方配送 自有车 家承运 商的车 自有车 队和第 三方各 和配送 中心三 方回程 车队 商为 同配 队 30 图表 44.部分上市超市公司物流体系和信息系统情况 公司 常温 冷链 分仓 湘潭岳塘 -可辐射湖南全省 湘潭岳塘在建， 6#为 和邻省周边城市，长株潭地 冷冻、 8#为蔬果， 2012 区配送率达 85%，本省其他 年年底贾府， 2013 进入 江西 -租 地区达 60%。 1#为 06 年 9 月 运营； 7#为中央厨房， 用仓库 运营，仓储型，可拆零作业； 在做规划。目前冷冻配 和车队 步步 2#为 2010 年建成，直通型， 送在湘潭租用仓库；蔬 高 地下有家电仓库。 果在长沙租用仓库。 海龙物流与部分供应商对 接，为步步高配送的同时也 为其他零售商提供批发服 务。 福州鳌峰 -已运行占地 溪口 -生 面积 5,000 平，生鲜配 鲜农产 送中转站。 品，中转 站。 四川彭州 -在建，农产 品加工配送中心，负责 重庆江 成渝经济区的部分生 北 -食品 鲜分拣、储存、展示、 服装，中 配送，预计 2012 年底 转站。 建成。 安徽肥东 -占地 350 亩，预计 2012 年 8 月试运行。 北京鲁 沈阳于洪 -占地总面积 770 亩，永立足沈阳、辐射东 谷中 北的采购中心、配送中心、加工中心，同时承担南 转站。 货北运、北货南调的调控枢纽职能，筹划中。 北京 -朝批物流体系的建设工作初步完成。 江夏生鲜园 -1 期已试 咸宁 -试 吴家山 -运营多年，全覆盖便 运行，低温链覆盖全门 运行 民门店，配送率 80%，日配 店，蔬果链为通过式和 恩施 -已 和隔日配，配送半径 100 公 仓储式都有，可配送 完工 里 50%仓储和所有便民门 黄冈 -已 店； 2 期中央厨房明年 完工 可交付，鲜肉分割、主 食和面包、豆制品加 汉鹏 -运营多年，全覆盖仓储 工。 门店，配送率 35%，日配， 科德、山绿 -低温仓 荆州 -未 配送半径 500 公里 库，对外出租 动工 阳逻 -包装加工园 广州 2011 年底投入使用，日用杂货的配送半径为 深圳 -自 500 公里， 1 期面积 13 万平，覆盖华南地区门店，一 有仓 年可支撑 5-6 万货柜； 2 期生鲜冷库 2.8 万平。对外 库，家电 出租。 维修 天津 -在建，占地 20 万平， 乐 常温仓 2.4 万平。 成都 -在建， 1 期常温仓 4.2 万平，可支持西南区域门 店，可对外出租。 2 期生鲜库尚在规划调整中。 蔬果分 西安 -在建，常温仓 2.1 万平。 资料来源：公司公告，公司调研，中银国际研究 信息系统 准确率 存货周转 发展空间 募投信息系统项 湘潭岳塘 3# 目的一体 ERP 平 和 4#目前为临 台和 BI 分析系统 家电以外 时仓库，未来 进度推迟，目前 的品类 7 可扩展； 5#未 已购甲骨文的系 天 来可作仓储购 统，明年初可上 99%，家 物中心，已经 线；超市目前采 电 100% 搭好钢架 用富基融通系 统，可对合同 、 订单，供应链、 营销等进行管 理。 基础平台建设完 成，各业务模块 在整合中，数据 中心尚在建设， 各地的配送中 POS 系统尚未完 心除福州刚建 成， ERP 大框架 好以外，其他 将于 2012 年 11 均在建设中 月完成，由 IBM 负责落地实施和 培训。 自建、 2000 年开 始发展， POS 和 ERP 系统运营多 台，有数据挖掘 功能。 03 年子公司 TSMA 成立，自建 ERP 信息系统， 供应链管理系 统、无线射频等 最新行业技术均 有应用，并负责 网上商城“人人 乐购”的维护。 85% 天，仓储 次，便民和仓 15 天 储每天可收发 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 福州 -租 赁 泉州 -租 第三方和 供应商为 赁 9 天 公司 新华都 库 华联综 超 高鑫零 （楼面积） 售 沈阳 -9.3 万平 联华超 成立，服务于标超门店， 市 朝阳区生鲜食品配送中心 分为猪肉加工配送车间 （ 4000 平） 和蔬果加工配送 6.7 万平，配送半径达 120 公里，可覆盖北京十六 个区县以及周边地区， 六个区县以及北京周边地 区，承担所有连锁门店 40 大类骨干商品的配送任 店配送体系拟升级改 京客隆 造。 31 续 图表 44.部分上市超市公司物流体系和信息系统情况 常温 冷链 分仓 车队 信息系统 三明 -2011 年下半年建设完工，已投入使用。新增 仓库自动化设备、信息终端设备、运输和通讯设 备等。目前自配送 20%以内。 泉州 -在建，募投项目，尚需自有资金投入建设。 龙岩 -租 主，自有为 新增立体仓库、带式运输、无线射频等设施设备。 赁 辅。 物流总部拟设立在此。未来整个自配送占比拟增 至 40%。 准确率 存货周转 发展空间 物流体系尚在 建设中。 奉化 -107 亩 ,覆盖宁波地区，配送率 80%，租用仓 三江购 物 杭州 -升级改造中，占地 100 亩，负责宁波以外， 目前可覆盖 70 家门店，配送率 80%，升级后可覆 盖 126 家门店，预计 2012 年 7 月完工 4 个配送中心分别位于 北京，太原，贵阳，郑 州 苏州 -1 期 4.9 万平（楼面积） 2005 年竣工， 2 期 4.8 万平， 2010 年竣工，负责华东 济南 -华北区域配送 ， 2011 年 11 月开始运作， 负责东北三省配送 广州 -11 万平（地面积）， 2011 年 7 月开始运作， 负责广西，福建，云南，海南 华北配送中心 -7 万平米， 2009 年 12 月建完， 2011 物美集 年可全品项配送， 90%以上货品为直流配送到店。 团 浙江临平配送中心 -2011 年初启用，推行全品项和 80%直流配送。 上海曹杨路 -2.4 万平 米， 99 年成立，服务于 标超店， 11 年与并购的 华联桃库配送中心合并 江杨路 -2.1 万平米， 95 年 上海 -负责上海及邻近地 区， 2001 年 1 月开始运 曹杨路便利店配送中心 - 作， 4.4 万平米 约 1 万平米， 04 年开始 运作 浙江杭州 -为所有浙江配 送 朝阳区干货配送中心 2001 年设立，库区面积 车间（ 2500 平），配送半径 达 120 公里，可覆盖北京十 承担所有连锁门店的配 送，自动化管理。便利 务。蔬菜加工配送中心拟升 级改造。 天津和北京物流分销中心 分别建于 94 和 03 年，批 发业务，自动化设备，满足拟在朝阳区平房村建设 1,000余家便利店和 800余家 中央主食厨房（加工）配 中型超市的零散配货需 送中心，产权自有 求，覆盖北京、天津、河北、 山西、山东、内蒙古等地 资料来源：公司公告，公司调研，中银国际研究 自主研发为主，十 自有 68 多年经营，有信息 辆，长期外 管理和网络平 包 130 辆 台，信息总监是公 司高管 门店、配送中心和 总部可实时信息 交换，有自动补货 和数据挖掘功能。 自主开发 WINBOX 系统，全集团已统 一平台。 AMS 系统 优化。 IBM 打造的 B2B 信 息系统， 2011 年将 上海的直营、加盟 门店的信息系统 进行了整合与统 一。 店铺、配送中心、 供应商一体的电 子商务平台，采用 自动补货技术，有 数据仓库进行数 据采集、数据挖掘 及数据分析功能。 杭州配送中心 升级改造中 2012 年在赤壁 建设华中配送 中心，负责湘鄂 赣川四省大润 发门店的储存 与配送。 拟在北京周边 华北不到 建设配送中 2 天 心，规划华东区 配送中心 拟升级改造蔬 菜加工配送、便 利店配送体系 和中央厨房 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 步步高 新华都 32 全员激励，步步高劳效大幅提升 近年上市的超市企业，部分管理和业务骨干在上市时已经持股，比如步步高、 永辉超市、新华都和三江购物等。此外，新华都在 2011 年对 167 名业务骨干 实行股权激励，目前第一次第一批行权已经完成。步步高的全员激励措施较 为完善，除管理层和业务骨干持股外，其底层员工除了每年调薪外，还有月 度和季度的销售奖金，这使得底层员工的工作热情高涨，公司劳效逐年提高， 见图表 45。 图表 45.部分上市超市公司激励体系 管理层持股 员工激励 会员制度 上市时 139 名管理和业务骨干持有步步 底层员工有月度和季度的销售奖金，每 百货业态 2009 年推行会员制， 2011 年 9 高投资集团 32.26%的股份 年调薪，激励到位 月底拥有 26.1 万会员，占百货销售额的 70%。 永辉超市 上市前 132 名管理和业务骨干组成汇银 员工有年终奖和冲刺奖，初步建立员工 有 投资，目前持有永辉 5.67%股份 晋升体系和培训支持，门店快速扩张带 来员工晋升空间 中百集团 人人乐 无 无 每年调薪 调薪 会员 2010 年 344 万，销售占比 36% 有 2008 年上市前，公司部分高管人员已经 超市和百货 都有会员制 持有股份。 2011 年初完成股权激励，授 予包括董事、高级管理人员、公司及子 公司核心管理人员、公司及子公司骨干 人员共 167 人股份。 三江购物 华联综超 高鑫零售 物美商业 联华超市 京客隆 2011 年上市时 176 名董事长、高管和业 务骨干直接持股 24.05% %，董事长间接 持股 61.34% 无 高管持股 1.51% 高管持股 16.29% 无 176 名公 司高管和业务骨干直接持有 会员 120 多万 2010 年 9 月末有会员 218.9 万 员工受益信托计划， 2011 年中期分别持 2011 年末大润发有 1,854 万会员 有欧尚及康成投资 2.52%及 4.74%的股 权 2011 年会员销售占比达到 40%以上 2010 年保持在 600 万以上会员人数 有 15.2%的股份 资料来源：公司公告，公司调研，中银国际研究 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 33 预计行业内并购将增加， O2O 是行业新模式 超市行业增速的放缓、竞争日趋激烈、人工成本和租金费用上涨，使得规模 较小的超市企业生存面临挑战，企业降低成本一方面需要扩大规模，一方面 需要建设后台。由于我国生产企业存在销售区域经销和代理的方式，超市企 业在跨地区经营上面临挑战，如何运用已有的优势和经营、找到跨地区经营 的突破点，是外延扩张的难点，而后台建设需要资金较大又使得行业未来可 能出现强者恒强的局面。 在这样一个行业背景下，并购事件将会增多。 2011 年易买得将其北京、江苏 和浙江的几家门店分别卖给永辉超市和新华都，而华润收购了江西洪客隆。 2010 年物美收购了卜蜂莲花天津的门店。 今年宏观经济形势恶化， GDP 增速下降，而房价再度高启进一步侵蚀了消费 者消费意愿。不少企业面临经营亏损，如今年中报中，人人乐和卜蜂莲花都 预计为亏损。对于亏损或经营欠佳的企业来讲，其部分门店或业务甚至其自 身都有被收购的可能，而对于往年经营较好的企业，我们认为在此宏观经济 形势下，应做到财务审慎和扩展审慎，留有现金为收购优质物业做准备。 从美国零售行业和沃尔玛在业态上的变迁来看，未来的方向是线上与线下企 业融合发展即 O2O 的模式，沃尔玛从 06 年开始的线上消费门店自提以及通过 移动设备销售商品、 11 年开始研发的从线上社区媒体等挖掘顾客需求，是目 前零售行业发展的前沿。我国目前已有超市在做线上下单门店自提的业务， 比如欧尚。而人人乐、三江购物等也在积极尝试网购业态，目前我国经济发 达地区，比如北京、上海、天津、江苏、浙江、广东等地，人均 GDP 已经超 过或接近 8,000 美元，远高于我国平均水平，适时开发新兴业态，能更好的满 足消费者需求的变化。 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 7 34 A 股部分上市公司 A 股七家超市公司估值 情况 近年行业增速放缓，成本和费用激增带来各上市公司的净利润放缓，这一态 势在今年上半年随着宏观经济放缓而更为严重， 家超市公司归属于母公司净 利润增速全部低于 2011 年的水平，中百集团、华联综超出现下滑，人人乐亏 损。目前根据市场给出的 EPS 计算的 13 年的 PE 为：步步高、中百和新华都 为 12-14 倍，永辉 29 倍，人人乐和华联综超在 30 倍以上。综合考虑公司的扩 张战略、后台建设和竞争力，我们推荐步步高，长期看好永辉超市和中百集 团。 图表 46. 近年各上市公司归属于母公司的净利润增速 (% ) 150 100 50 0 (50) (100) (150) 2008 步步高 人人乐 2009 永辉超市 三江购物 2010 2011 中百集团 华联综超 2012H 新华都 资料来源：公司公告，中银国际研究 图表 47. 以 8 月 31 日价格计算的市场普遍预期下估值情况 简称 总市值 流通市值 （亿元） （亿元） TTM 每股收益 12E 13E TTM 市盈率 PE 12E 13E 市净率 PB （ LF） 市现率 PCF （ TTM） 市销率 PS （ TTM） 永辉超市 步步高 三江购物 中百集团 人人乐 华联综超 新华都 185.60 61.48 44.12 43.72 39.60 34.89 31.19 119.41 61.48 6.44 43.69 9.90 25.40 10.64 0.51 1.14 0.41 0.38 (0.10) 0.07 0.29 0.63 1.23 0.42 0.42 0.14 0.12 0.33 0.85 1.59 0.46 0.51 0.27 0.16 0.42 47.67 19.96 26.18 16.72 (94.86) 79.25 19.95 38.24 18.12 25.53 14.76 69.27 43.82 17.32 28.53 14.05 23.30 12.31 37.31 31.79 13.86 4.52 3.39 3.07 1.55 1.20 1.16 2.48 72.24 223.08 26.67 18.82 (7.50) 8.73 20.25 0.87 0.67 0.85 0.30 0.31 0.29 0.51 资料来源：万得资讯，中银国际研究 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 03/09/11 03/10/11 03/11/11 03/12/11 03/01/12 03/02/12 03/03/12 03/04/12 03/05/12 03/06/12 03/07/12 03/08/12 03/09/12 - - 6,597 36 18 ) 证券研究报告 调整目标价格 2012 年 9 月 6 日 买入 23% 目标价格 : 人民币 28.11 步步高 002251.CH 之前目标价格 : 人民币 30.30 双业态经营，区域纵深发展 ,资金面临压力 价格 : 人民币 22.80 目标价格基础： 23 倍 12 年市盈率 板块评级 : 中立 股价表现 经过两年外籍团队对门店的调整，公司内生增长得到改善。立足湖南二三 线城市，多业态复合经营，业绩形成有效拉升。我们预计 2012-14 年每股 收益 1.22、 1.62 和 1.95 元，目标价格下调至 28.11 元，给予 买入 评级。 支撑评级的要点 公司立足于二、三线城市，深耕湖南市场，由最初的超市业态逐渐发 展到现在的超市、百货双业态经营模式。公司“区域为王，步步制胜” 人民币 28 26 成交额 (人民币 百万 ) 120 100 的经营策略效应逐步显现。我们看好公司未来以购物中心业态占领三 线市场的策略。 24 22 20 80 60 40 经过两年多的门店调整，员工激励到位，劳效快速提升，内生性增长 改善；同时百超模式深耕湘赣市场对公司业绩形成有效拉升。 18 20 评级面临的主要风险 16 步步高 新华富时 A50指数 0 略显激进的跨区域扩张计划和重资产化进程对资金形成较大压力。 运营效率下降值得关注。 (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 估值 绝对 相对新华富时 A50 指数 13 17 (3) 3 (0) 13 我们预计公司 2012-14 年盈利预测每股收益 1.222、 1.624 和 1.947 元。我 们认为公司在经历了跨区域扩张的痛苦转型后，目前所践行的以复合 发行股数 (百万 ) 流通股 (%) 流通股市值 (人民币 百万 ) 3 个月日均交易额 (人民币 百万 ) 净负债比率 (%) (2011E) 主要股东 (%) 270 46 业态深耕湖南市场战略是明智的选择。 但是未来几年再次重启跨区域扩张则仍然需要观察。基于我们认同公 司深耕省内复合业态的发展战略，我们维持公司 买入 的评级。我们根 据市场估值水平变化，将公司的目标价由 30.30 元下调至 28.11 元。 投资摘要 步步高投资集团 54 年结日 : 12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万 ) 变动 (%) 净利润 (人民币 百万 ) 全面摊薄每股收益 (人民币 ) 变动 (%) 2010 6,719 18 171 0.632 2.4 2011 8,372 25 260 0.962 52.5 2012E 10,620 27 330 1.222 30.2 2013E 12,957 22 439 1.624 32.9 2014E 15,563 20 526 1.947 19.9 市场预期每股收益 (人民币 ) 1.241 1.610 2.032 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 零售及百货 刘都 * (8621) 2032 8511 证券投资咨询业务证书编号： S1300510120001 _ * 路晖为本报告重要贡献者 先前预测每股收益 (人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 (人 民币 变动 (%) 全面摊薄市盈率 (倍 ) 核心市盈率 (倍 ) 每股现金流量 (人民币 ) 价格 /每股现金流量 (倍 ) 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 每股股息 (人民币 ) 股息率 (% ) 资料 来源：公司数据及中银国际硏究预测 - - 0.616 2.4 36.0 37.0 1.80 12.7 13.0 0.300 1.3 - - 0.939 52.5 23.7 24.3 2.19 10.4 11.6 1.300 5.7 1.212 0.8 1.222 30.2 18.7 18.7 3.30 6.9 8.6 0.367 1.6 1.599 1.6 1.624 32.9 14.0 14.0 4.91 4.6 6.5 0.487 2.1 N/A 1.947 19.9 11.7 11.7 4.91 4.6 5.3 0.580 2.5 中银国际研究可在彭博 BOCR ， 以及中银国际研究网站 ( .)上获取 0 7 0 8 3 0 0 0 0 0 0 0 0 34 2 2010 36 损益表 (人民币 百万 ) 现金流量表 (人民币 百万 ) 年结日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 年结日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 销售收入 销售成本 经营费用 6,719 8,372 10,620 12,957 15,563 (5,384) (6,698) (8,520) (10,364) (12,441) (892) (1,139) (1,301) (1,576) (1,913) 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 235 236 (17) 341 214 (7) 433 367 575 450 (8) 688 525 (3) 息税折旧前利润 444 536 800 1,017 1,210 运营资本变动 (44) 453 38 338 187 折旧及摊销 (236) (214) (367) 450 525 税金 0 0 0 0 0 经营利润 (息税前利润 ) 207 322 432 567 684 其他经营现金流 77 (407) 56 (30) (70) 净利息收入 /(费用 ) 17 经营活动产生的现金流 486 593 893 1,326 1,326 其他收益 /(损失 ) 10 12 购买固定资产净值 (608) (1,179) (1,020) (923) (1,029) 税前利润 235 341 433 575 688 投资减少 /增加 0 0 0 0 1 所得税 (64) (81) (103) (136) (162) 其他投资现金流 (2) 0 0 0 0 少数股东权益 投资活动产生的现金流 (610) (1,179) (1,020) (923) (1,028) 净利润 171 260 330 439 526 净增权益 0 0 0 0 1 核心净利润 166 254 330 439 526 净增债务 200 560 (300) (100) (10) 每股收益 (人民币 ) 0.632 0.962 1.222 1.624 1.947 支付股息 (162) (81) (351) (99) (132) 核心每股收益 (人民币 ) 0.616 0.939 1.222 1.624 1.947 其他融资现金流 (4) 29 (3) (4) (6) 每股股息 (人民币 ) 0.300 1.300 0.367 0.487 0.580 融资活动产生的现金流 508 (654) (203) (147) 收入增长 (%) 18 25 27 22 20 现金变动 (90) (78) (782) 200 152 息税前利润增长 (%) 5 55 34 31 21 期初现金 701 611 534 (248) (48) 息税折旧前利润增长 (%) 17 21 49 27 19 公司自由现金流 (124) (586) (127) 403 299 每股收益增长 (%) 3 52 27 33 20 权益自由现金流 76 (26) (427) 303 289 核心每股收益增长 (%) 52 30 33 20 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表 (人民币 百万 ) 主要比率 年结日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 年结日： 12 月 31 日 2011 2012E 2013E 2014E 盈利能力 现金及现金等价物 611 534 (248) (48) 105 息税折旧前利润率 (% ) 6.6 6.4 7.5 7.9 7.8 应收帐款 195 241 307 374 449 息税前利润率 (%) 3.1 3.8 4.1 4.4 4.4 库存 840 1,145 1,387 1,731 2,056 税前利润率 (%) 3.5 4.1 4.1 4.4 4.4 其他流动资产 479 421 802 928 1,213 净利率 (%) 2.5 3.1 3.1 3.4 3.4 流动资产总计 2,125 2,340 2,248 2,984 3,823 流动性 固定资产 827 1,314 1,151 871 446 流动比率 (倍 ) 1.0 0.7 0.6 0.7 0.7 无形资产 145 441 740 833 927 利息覆盖率 (倍 ) n.a. 53.2 47.6 52.0 519.7 其他长期资产 长期资产总计 723 1,694 1,086 1,580 2,065 2,675 净权益负债率 (%) 2,841 3,471 3,769 4,048 速动比率 (倍 ) 净现金 0.6 1.5 0.4 35.8 0.2 17.9 0.3 9.3 0.3 总资产 3,819 5,181 5,720 6,754 7,871 估值 应付帐款 1,224 1,552 1,951 2,391 2,866 市盈率 (倍 ) 36.0 23.7 18.7 14.0 11.7 短期债务 200 410 460 360 350 心业务市盈率 (倍 ) 37.0 24.3 18.7 14.0 11.7 其他流动负债 766 1,184 1,332 1,719 2,006 目标价对应核心业务市 46.6 30.5 23.5 17.7 14.7 流动负债总计 2,190 3,146 3,743 4,470 5,222 盈率 (倍 ) 长期借款 其他长期负债 股本 0 64 270 150 140 270 0 0 270 0 0 270 0 市净率 (倍 ) 0 价格 /现金流 (倍 ) 270 企业价值 /息税折旧前利 3.9 12.7 13.0 3.5 10.4 11.6 3.1 6.9 8.6 2.7 4.6 6.5 2.3 4.6 5.3 储备 股东权益 1,296 1,566 1,475 1,706 2,013 2,379 润 (倍 ) 1,745 1,976 2,284 2,649 周转率 少数股东权益 0 0 0 0 0 存货周转天数 48.0 54.1 43.5 43.9 44.4 总负债及权益 3,819 5,181 5,720 6,754 7,871 应收帐款周转天数 10.3 9.5 9.4 9.6 9.6 每股帐面价值 (人民币 ) 5.79 6.45 7.31 8.45 9.80 应付帐款周转天数 58.8 60.5 60.2 61.2 61.6 每股有形资产 (人民币 ) 5.26 4.82 4.57 5.36 6.35 回报率 每股净负债 /(现金 )(人民币 ) (1.52) 0.10 2.62 1.51 0.91 股息支付率 (%) 47.4 135.1 30.0 30.0 29.8 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 净资产收益率 (% ) 资产收益率 (% ) 已运用资本收益率 (%) 11.0 4.4 13.4 15.7 5.5 16.5 17.8 6.1 18.6 20.6 6.9 23.1 21.3 7.2 24.4 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 03/09/11 03/10/11 03/11/11 03/12/11 03/01/12 03/02/12 03/03/12 03/04/12 03/05/12 03/06/12 03/07/12 03/08/12 03/09/12 21 36 ) 证券研究报告 调整目标价格 2012 年 9 月 6 日 持有 10% 目标价格 : 人民币 26.51 永辉超市 之前目标价格 : 人民币 28.73 601933.CH 价格 : 人民币 24.17 目标价格基础： 30 倍 13 年市盈率 板块评级 : 中立 整合生鲜供应链造就核心优势，跨区域快速扩 张引致短期压力 永辉超市依靠整合生鲜供应链上游带来生鲜低价优势，使其跨区域快速扩 张。未来公司将巩固重庆和福建优势地区，并重点开拓东北大区和以河南 为首的中原大区。快速扩张引致短期压力，长期我们看好公司跨区域扩张 的能力和管理层的进取心。我们调整 2012-2014 年盈利预测为 0.64、 0.88 和 1.13 元。目前股价已经反映了公司的快速成长，给予 持有 评级，目标价 格下调至 26.51 元。 股价表现 人民币 35 30 25 20 15 永辉超市 (%) 今年 至今 绝对 (19) 相对新华富时 A50 指数 (16) 发行股数 (百万 ) 流通股 (%) 流通股市值 (人民币 百万 ) 3 个月日均交易额 (人民币 百万 ) 净负债比率 (%) (2012E) 主要股东 (%) 张轩松和张轩宁 成交额 (人民币 百万 ) 500 400 300 200 100 0 新华富时 A50指数 1 3 12 个月 个月 个月 18 (16) - 23 (3) - 768 64 16,541 49 支撑评级的要点 我们认为，公司依靠压缩生鲜采购环节和精细化管理，有效精简了生 鲜供应链环节，由此获得生鲜农产品价格优势，符合其民生超市的定 位，同时公司十余年打造的完整的生鲜经营体系形成了先发优势和进 入壁垒，差异化竞争使其快速成长并且跨区域扩张。 公司未来拟每年新开门店 50 家左右，巩固重庆和福建优势地区的同时， 重点开拓东北大区和以河南为首的中原大区。我们看好公司这种优势 地区密集布点的战略，并且认为公司新进区域的选择符合各地区发展 和竞争的现状。 公司未来开店以卖场和大卖场为主，而卖场和大卖场较社区店业态的 投资回收期更短。但是公司快速扩张、开店面积加大和增加自有物业 数量将给公司带来较大的资本开支的压力，我们预测公司 2012 到 2015 年间每年的资本开支将在 20-24 亿元左右。资本开支的加大和快速扩张 带来的人力和租金成本的上升，使得公司短期盈利增速面临压力。 评级面临的主要风险 如果未来非生鲜食品和日用品的网购迅速增长，将对超市中这些品类 的销售有所冲击，而这些恰是超市卖场中毛利较高的品类。 公司面临跨区域非生鲜品类如何有效突破瓶颈的挑战。 未来公司如果资金不充足，将影响扩张速度。 通货紧缩的风险。 估值 我们认为公司以生鲜差异化经营实现较为成功的跨区域扩张是其他超 市短期难以复制的。 2012 年是公司的盈利低点，我们预计每股收益为 0.64 元， 2013 年以后的业绩增速可重回 30%以上，考虑到公司整合生 鲜供应链上游的能力以及跨区域扩张的成长性，给予 30 倍 13 年市盈 率，目标价格由 28.73 元下调至 26.51 元，给予 持有 评级。 投资摘要 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 零售及百货 刘都 * (8621) 2032 8511 证券投资咨询业务证书编号： S1300510120001 _ * 路晖为本报告重要贡献者 年结日 : 12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万 ) 变动 (%) 净利润 (人民币 百万 ) 全面摊薄每股收益 (人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 (人民币 ) 先前预测每股收益 (人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 (人 民币 变动 (%) 全面摊薄市盈率 (倍 ) 核心市盈率 (倍 ) 每股现金流量 (人民币 ) 价格 /每股现金流量 (倍 ) 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 每股股息 (人民币 ) 股息率 (% ) 资料 来源：公司数据及中银国际硏究预测 2010 12,271 45 305 0.461 18.6 - - 0.455 18.6 52.4 53.1 1.04 23.3 24.5 0.100 0.4 2011 17,649 44 467 0.544 18.0 - - 0.520 14.3 44.4 46.5 0.36 43.2 17.8 0.200 0.8 2012E 25,899 47 488 0.635 16.7 0.729 0.750 16.13 0.629 21.0 38.1 38.4 1.53 15.8 14.7 0.209 0.9 2013E 35,866 38 679 0.884 39.2 0.981 1.046 16.06 0.878 40.0 27.3 27.5 1.64 14.7 12.2 0.290 1.2 2014E 46,663 30 870 1.132 28.0 1.256 1.423 20.80 1.127 28.4 21.3 21.5 2.20 11.0 9.8 0.372 1.5 中银国际研究可在彭博 BOCR ， 以及中银国际研究网站 ( .)上获取 89 0 0 0 0 2 0 136 874 2010 38 损益表 (人民币 百万 ) 现金流量表 (人民币 百万 ) 年结日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 年结日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 销售收入 12,271 17,649 25,899 35,866 46,663 税前利润 399 553 639 889 1,138 销售成本 经营费用 (9,962) (14,318) (21,032) (29,246) (38,062) (1,615) (2,385) (3,540) (4,871) (6,333) 折旧与摊销 净利息费用 226 70 313 99 510 171 678 175 846 277 息税折旧前利润 694 945 1,327 1,749 2,268 运营资本变动 (479) 12 (328) (365) 折旧及摊销 (226) (313) (510) (678) 846 税金 (94) (56) (158) (150) (209) 经营利润 (息税前利润 ) 468 632 817 1,071 1,423 其他经营现金流 (4) 净利息收入 /(费用 ) (70) (99) (171) (175) (277) 经营活动产生的现金流 686 430 1,173 1,263 1,686 其他收益 /(损失 ) 20 (8) (8) (8) 购买固定资产净值 (930) (854) (2,394) (2,078) (2,053) 税前利润 399 553 639 889 1,138 投资减少 /增加 2 0 0 0 0 所得税 (94) (135) (150) (209) (268) 其他投资现金流 (14) 0 0 0 0 少数股东权益 (1) (1) (1) (1) 投资活动产生的现金流 (942) (854) (2,394) (2,078) (2,053) 净利润 305 418 488 679 870 净增权益 2,522 0 0 0 0 核心净利润 302 399 483 674 865 净增债务 (2) 1,050 413 1,576 2,570 每股收益 (人民币 ) 0.461 0.544 0.635 0.884 1.132 支付股息 (127) (77) (153) (160) (223) 核心每股收益 (人民币 ) 每股股息 (人民币 ) 0.455 0.520 0.629 0.878 1.127 0.100 0.200 0.209 0.290 0.372 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 2,529 (99) (171) (175) (277) 89 1,241 2,070 收入增长 (%) 45 44 47 38 30 现金变动 2,273 450 (1,132) 426 1,703 息税前利润增长 (%) 27 35 29 31 33 期初现金 348 2,621 2,019 874 96 息税折旧前利润增长 (%) 44 36 40 32 30 公司自由现金流 (255) (449) (1,211) (808) (356) 每股收益增长 (%) 19 18 17 39 28 权益自由现金流 (257) 527 (979) 586 1,926 核心每股收益增长 (%) 19 14 21 40 28 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表 (人民币 百万 ) 主要比率 年结日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 年结日： 12 月 31 日 2011 2012E 2013E 2014E 盈利能力 现金及现金等价物 2,641 2,019 887 1,300 1,800 息税折旧前利润率 (% ) 5.7 5.4 5.1 4.9 4.9 应收帐款 49 110 102 141 184 息税前利润率 (%) 3.8 3.6 3.2 3.0 3.0 库存 其他流动资产 1,351 642 2,395 2,851 3,948 5,137 税前利润率 (%) 1,461 1,347 1,865 2,427 净利率 (%) 3.3 2.5 3.1 2.4 2.5 1.9 2.5 1.9 2.4 1.9 流动资产总计 4,683 5,985 5,187 7,255 9,547 流动性 固定资产 无形资产 997 950 1,839 2,724 4,079 5,315 流动比率 (倍 ) 1,409 2,407 2,453 2,425 利息覆盖率 (倍 ) 1.8 6.2 1.1 8.5 0.9 4.5 0.8 5.9 0.8 4.9 其他长期资产 60 234 234 234 234 净权益负债率 (%) 净现金 净现金 20.9 56.2 65.3 长期资产总计 2,007 3,482 5,366 6,766 7,974 速动比率 (倍 ) 1.3 0.7 0.4 0.4 0.4 总资产 6,691 9,467 10,553 14,021 17,522 估值 应付帐款 短期债务 其他流动负债 1,148 895 535 2,119 2,424 3,371 4,387 市盈率 (倍 ) 1,190 1,403 3,593 4,960 心业务市盈率 (倍 ) 1,905 1,838 1,577 2,048 目标价对应核心业务市 52.4 53.1 44.6 44.4 46.5 39.1 38.1 38.4 32.3 27.3 27.5 23.1 21.3 21.5 18.0 流动负债总计 2,578 5,214 5,665 8,542 11,395 盈率 (倍 ) 长期借款 其他长期负债 股本 180 75 768 105 75 768 405 75 768 477 75 768 477 市净率 (倍 ) 75 价格 /现金流 (倍 ) 768 企业价值 /息税折旧前利 4.8 23.3 24.5 4.6 43.2 17.8 4.2 15.8 14.7 3.8 14.7 12.2 3.3 11.0 9.8 储备 股东权益 3,085 3,853 3,301 3,635 4,153 4,800 润 (倍 ) 4,069 4,403 4,921 5,568 周转率 少数股东权益 4 4 5 6 6 存货周转天数 38.5 47.8 45.5 34.6 35.5 总负债及权益 6,691 9,467 10,553 14,021 17,521 应收帐款周转天数 1.6 1.6 1.5 1.2 1.3 每股帐面价值 (人民币 ) 5.02 5.30 5.73 6.41 7.25 应付帐款周转天数 26.5 33.8 32.0 29.5 30.3 每股有形资产 (人民币 ) 3.78 3.46 2.60 3.21 4.09 回报率 每股净负债 /(现金 )(人民币 ) (2.01) (2.31) 1.20 3.61 4.74 股息支付率 (%) 25.1 36.7 32.8 32.8 32.8 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 净资产收益率 (% ) 资产收益率 (% ) 已运用资本收益率 (%) 12.4 7.3 13.3 10.5 5.9 11.8 11.5 6.2 14.3 14.6 6.7 14.2 16.6 6.9 14.3 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 03/10/11 03/11/11 03/12/11 03/01/12 03/02/12 03/03/12 03/04/12 03/05/12 03/06/12 03/07/12 03/08/12 03/09/12 - 净现金 72 ) 证券研究报告 调整评级 2012 年 9 月 6 日 持有 2% 目标价格 : 人民币 6.29 中百集团 原评级 : 买入 000759.CH 价格 : 人民币 6.43 目标价格基础： 15 倍 12 年市盈率 板块评级 : 中立 完善的物流体系带来成本优势，跨地区扩张尚 待观察 公司是湖北地区超市业态的龙头企业，拥有完善的后台物流配送和信息体 系，为公司带来成本优势。重庆地区的经营尚待观察。我们预计 2012-14 年每股收益 0.42、 0.47 和 0.54 元，目标价格 6.71 元，评级下调至 持有 。 支撑评级的要点 股价表现 人民币 13 12 11 成交额 (人民币 百万 ) 500 400 湖北地区超市业态龙头，未来继续贯彻武汉地区卖场业态密集布点。 湖北二三线城市以购物中心和卖场业态渗透的战略， 拥有常温和冷链相结合的物流配送体系和先进的信息系统，进一步加 强直采比例，完善的后台体系为公司进一步扩大规模优势奠定基础。 10 9 8 300 200 完善和高效的后台体系为其带来成本优势。 开始尝试便利店业态，并有相应的配送体系在着手升级建设中，是湖 7 6 5 武汉中百 新华富时 A50指数 100 0 北零售业态探索的领军企业。 评级面临的主要风险 国有企业体制，人员冗杂，激励机制缺失，劳效低，人力成本上升带 来的压力大，侵蚀利润空间。 (%) 绝对 今年 至今 (21) 1 个月 (7) 3 个月 (18) 12 个月 - 尚未找到合适的方法进行跨省扩张，重庆地区的经营调整有待观察。 与武汉中商的重组事件悬而未决。 相对新华富时 A50 指数 发行股数 (百万 ) 流通股 (%) 流通股市值 (人民币 百万 ) (17) (2) (5) 681 78 4,631 估值 我们认为公司完善的后台建设使其湖北地区超市龙头的地位难以被撼 动，但是跨地区扩张尚没有找到合适的路径。我们预计 2012-14 年的每 股收益为 0.42、 0.47 和 0.54 元，给予 12 年 15 倍市盈率，目标价格 6.29 3 个月日均交易额 (人民币 百万 ) 净负债比率 (%) (2012E) 主要股东 (%) 元，评级由买入下调至 持有 。 投资摘要 武汉商联 13 年结日 : 12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万 ) 变动 (%) 净利润 (人民币 百万 ) 全面摊薄每股收益 (人民币 ) 变动 (%) 2010 11,792 18 251 0.368 (3.2) 2011 13,771 17 267 0.392 6.5 2012E 16,083 17 286 0.419 6.9 2013E 18,849 17 320 0.470 12.2 2014E 21,917 16 366 0.537 14.3 市场预期每股收益 (人民币 ) 0.443 0.538 0.637 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 零售及百货 刘都 * (8621) 2032 8511 证券投资咨询业务证书编号： S1300510120001 _ * 路晖为本报告重要贡献者 先前预测每股收益 (人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 (人 民币 变动 (%) 全面摊薄市盈率 (倍 ) 核心市盈率 (倍 ) 每股现金流量 (人民币 ) 价格 /每股现金流量 (倍 ) 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 每股股息 (人民币 ) 股息率 (% ) 资料 来源：公司数据及中银国际硏究预测 - - 0.379 (3.6) 17.5 17.0 1.20 5.4 6.1 0.120 1.9 - - 0.409 7.9 16.4 15.7 1.22 5.3 5.1 0.000 0.0 0.519 (16.7) 0.432 5.6 15.3 14.9 1.07 6.0 4.3 0.000 0.0 0.620 (22.1) 0.483 11.8 13.7 13.3 0.76 8.4 5.1 0.136 2.1 N/A 0.550 13.9 12.0 11.7 1.72 3.7 4.1 0.152 2.4 中银国际研究可在彭博 BOCR ， 以及中银国际研究网站 ( .)上获取 1 1 0 0 0 0 0 0 8 8 6 2010 2010 40 损益表 (人民币 百万 ) 现金流量表 (人民币 百万 ) 年结日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 年结日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 销售收入 销售成本 经营费用 11,792 13,771 16,083 18,849 21,917 (9,614) (11,172) (13,031) (15,256) (17,723) (1,625) (1,975) (2,330) (2,748) (3,209) 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 357 219 19 396 248 21 410 316 28 460 382 34 525 450 41 息税折旧前利润 553 625 723 845 985 运营资本变动 346 293 85 (231) 298 折旧及摊销 (219) (248) (316) (382) 450 税金 (20) (3) (111) (125) (140) 经营利润 (息税前利润 ) 333 377 407 463 535 其他经营现金流 (108) (122) 0 0 0 净利息收入 /(费用 ) (19) (21) (28) (34) (41) 经营活动产生的现金流 815 833 728 520 1,174 其他收益 /(损失 ) 44 39 31 31 31 购买固定资产净值 (712) (958) (609) (1,633) (765) 税前利润 357 396 410 460 525 投资减少 /增加 52 45 0 0 0 所得税 (107) (130) (125) (140) (160) 其他投资现金流 0 (78) 2 2 2 少数股东权益 投资活动产生的现金流 (660) (992) (607) (1,632) (764) 净利润 核心净利润 251 258 267 279 286 294 320 329 366 374 净增权益 净增债务 591 (109) 0 560 0 0 0 662 0 581 每股收益 (人民币 ) 0.368 0.392 0.419 0.470 0.537 支付股息 (84) (95) (92) (104) 核心每股收益 (人民币 ) 0.379 0.409 0.432 0.483 0.550 其他融资现金流 (28) (34) (41) 每股股息 (人民币 ) 0.120 0.000 0.000 0.136 0.152 融资活动产生的现金流 398 465 (28) 535 436 收入增长 (%) 18 17 17 17 16 现金变动 553 306 93 (577) 847 息税前利润增长 (%) 16 13 14 16 期初现金 761 1,313 1,623 1,716 477 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 16 (3) 13 6 16 7 17 12 17 14 公司自由现金流 权益自由现金流 167 26 (119) 380 129 (1,105) 93 (485) 417 951 核心每股收益增长 (%) (4) 12 14 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表 (人民币 百万 ) 年结日： 12 月 31 日 主要比率 年结日： 12 月 31 日 2011 2012E 2013E 2014E 盈利 能力 2011 2012E 2013E 2014E 现金及现金等价物 1,313 1,619 1,716 1,139 1,324 息税折旧前利润率 (% ) 4.7 4.5 4.5 4.5 4.5 应收帐款 77 55 106 125 145 息税前利润率 (%) 2.8 2.7 2.5 2.5 2.4 库存 1,348 2,020 1,993 2,335 2,715 税前利润率 (%) 3.0 2.9 2.5 2.4 2.4 其他流动资产 397 535 536 628 731 净利率 (%) 2.1 1.9 1.8 1.7 1.7 流动资产总计 3,135 4,229 4,351 4,227 4,915 流动性 固定资产 1,924 2,606 2,723 3,771 3,854 流动比率 (倍 ) 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 无形资产 340 415 415 415 415 利息覆盖率 (倍 ) 10.5 6.3 11.1 11.1 11.4 其他长期资产 470 589 763 965 1,195 净权益负债率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 长期资产总计 2,734 3,610 3,901 5,151 5,464 速动比率 (倍 ) 0.5 0.4 0.5 0.3 0.3 总资产 5,869 7,838 8,252 9,378 10,379 估值 应付帐款 1,792 2,348 2,599 3,043 3,535 市盈率 (倍 ) 17.5 16.4 15.3 13.7 12.0 短期债务 257 345 345 1,007 926 心业务市盈率 (倍 ) 17.0 15.7 14.9 13.3 11.7 其他流动负债 1,271 2,365 2,242 2,035 2,364 目标价对应核心业务市 17.7 16.4 15.5 13.9 12.2 流动负债总计 3,320 5,058 5,186 6,085 6,824 盈率 (倍 ) 长期借款 其他长期负债 股本 39 0 681 7 0 681 7 0 681 7 0 681 7 市净率 (倍 ) 0 价格 /现金流 (倍 ) 681 企业价值 /息税折旧前利 1.8 5.4 6.1 1.6 5.3 5.1 1.5 6.0 4.3 1.4 8.4 5.1 1.3 3.7 4.1 储备 股东权益 1,812 2,493 1,997 2,283 2,510 2,773 润 (倍 ) 2,678 2,964 3,191 3,454 周转率 少数股东权益 16 95 95 94 94 存货周转天数 51.2 66.0 55.8 55.9 42.1 总负债及权益 5,869 7,839 8,252 9,378 10,379 应收帐款周转天数 2.4 1.5 2.4 2.4 2.2 每股帐面价值 (人民币 ) 3.66 3.93 4.35 4.69 5.07 应付帐款周转天数 55.5 62.2 59.0 58.9 54.8 每股有形资产 (人民币 ) 3.16 3.32 3.74 4.08 4.46 回报率 每股净负债 /(现金 )(人民币 ) (1.49) (1.86) (2.00) (0.18) (0.57) 股息支付率 (%) 32.6 0.0 0.0 28.9 28.3 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 净资产收益率 (% ) 资产收益率 (% ) 已运用资本收益率 (%) 10.1 4.0 12.3 10.0 3.2 13.3 9.6 3.4 12.2 10.0 3.4 10.9 11.0 3.8 12.3 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 03/09/11 03/10/11 03/11/11 03/12/11 03/01/12 03/02/12 03/03/12 03/04/12 03/05/12 03/06/12 03/07/12 03/08/12 03/09/12 3,363 542 50 61 净现金 43 ) 证券研究报告 调整评级 2012 年 9 月 6 日 持有 8% 目标价格 : 人民币 6.28 新华都 原评级 : 持有 002264.CH 价格 : 人民币 5.82 目标价格基础： 20 倍 12 年市盈率 板块评级 : 中立 股价表现 扩张战略略显激进，股权激励带来安全边际 公司拥有并购整合能力，开始进入多省跨区域扩张和多业态发展期。股权 激励完成和三明配送中心运营使得公司效率得到提升。我们预计 2012-14 年每股收益 0.32、 0.40 和 0.49 元，目标价格 6.28 元，维持持有评级。 支撑评级的要点 拥有并购整合能力的 A 股超市企业，自建店与收购门店共同发展，收 购物业带来的低租金优势带动门店坪效的提升。通过收购易买得门店 人民币 10 9 成交额 (人民币百万 ) 350 300 进入苏、浙、沪地区，自建门店进入粤、黔、赣地区。基于我们对于 未来行业并购事件将逐渐增多的判断，我们看好公司未来的并购机会。 8 7 6 5 4 250 200 150 100 50 0 以超市和大型超市为主体的超市企业，百货业态为辅，并筹备品牌专 卖店，业态开始多元化发展。 股权激励已经进入第一期行权期，激励机制到位，劳效近年有所提升。 股权激励伴有惩罚条款，为业绩提供安全边际， 2012 和 2013 年股权激 (%) 新华都 今年 新华富时 A50指数 1 3 12 励目标业绩为 0.28 和 0.36 元 /股。 三明配送中心已投入使用，将带来公司运营效率的提高。 绝对 相对新华富时 A50 指数 至今 (25) (21) 个月 1 7 个月 (28) (15) 个月 - - 评级面临的主要风险 略显激进的跨区域扩张计划对公司跨省供货形成压力，外省门店面临 短期亏损的风险。 发行股数 (百万 ) 流通股 (%) 流通股市值 (人民币 百万 ) 3 个月日均交易额 (人民币 百万 ) 净负债比率 (%) (2012E) 主要股东 (%) 新华都实业集团股份有限公司 进入品牌加盟专卖领域，公司的采购能力面临考验。 估值 我们认为公司较为激进的跨省扩张和多业态经营的效果有待观察。我 们预计 2012-14 年的每股收益为 0.32、 0.40 和 0.49 元，给予 12 年 20 倍 市盈率，目标价格 6.28 元，维持 持有 评级。 投资摘要 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 零售及百货 刘都 * (8621) 2032 8511 证券投资咨询业务证书编号： S1300510120001 _ * 路晖为本报告重要贡献者 年结日 : 12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万 ) 变动 (%) 净利润 (人民币 百万 ) 全面摊薄每股收益 (人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 (人民币 ) 先前预测每股收益 (人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 (人 民币 变动 (%) 全面摊薄市盈率 (倍 ) 核心市盈率 (倍 ) 每股现金流量 (人民币 ) 价格 /每股现金流量 (倍 ) 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 每股股息 (人民币 ) 股息率 (% ) 资料 来源：公司数据及中银国际硏究预测 2010 4,340 41 77 0.482 (16.0) - - 0.484 (16.0) 12.1 12.0 1.86 3.1 2.9 0.100 1.7 2011 5,652 30 147 0.410 (14.9) - - 0.418 (13.5) 14.2 13.9 1.36 4.3 3.5 0.080 1.4 2012E 6,991 24 170 0.314 (23.4) 0.370 0.922 (65.8) 0.316 (24.5) 18.5 18.4 1.01 5.8 5.2 0.053 0.9 2013E 8,931 28 217 0.401 27.7 0.460 1.187 (66.1) 0.403 27.5 14.5 14.5 1.18 4.9 3.7 0.060 1.0 2014E 11,048 24 265 0.490 22.2 0.530 N/A 0.492 22.1 11.9 11.8 1.39 4.2 2.7 0.077 1.3 中银国际研究可在彭博 BOCR ， 以及中银国际研究网站 ( .)上获取 8 8 8 0 5 6 7 2010 2010 42 损益表 (人民币 百万 ) 现金流量表 (人民币 百万 ) 年结日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 年结日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 销售收入 销售成本 经营费用 4,340 5,652 6,991 8,931 11,048 税前利润 (3,488) (4,530) (5,611) (7,181) (8,883) 折旧与摊销 (644) (795) (992) (1,268) (1,574) 净利息费用 82 105 3 191 140 4 210 181 (5) 271 215 (6) 334 262 (7) 息税折旧前利润 208 326 388 483 591 运营资本变动 127 187 191 207 224 折旧及摊销 (105) (140) (181) (215) 262 税金 (19) (9) (31) (48) (62) 经营利润 (息税前利润 ) 净利息收入 /(费用 ) 103 (3) 186 (4) 207 5 267 6 329 其他经营现金流 7 经营活动产生的现金 流 0 299 (30) 485 0 546 0 640 0 751 其他收益 /(损失 ) (17) 10 (2) (2) (2) 购买固定资产净值 (270) (206) (325) (416) (514) 税前利润 82 191 210 271 334 投资减少 /增加 13 (24) 0 0 0 所得税 (18) (53) (48) (62) (77) 其他投资现金流 (33) (100) 13 13 13 少数股东权益 13 8 投资活动产生的现金流 (290) (330) (313) (403) (502) 净利润 核心净利润 77 78 147 149 170 171 217 218 265 净增权益 266 净增债务 0 0 442 0 0 0 0 0 0 0 每股收益 (人民币 ) 0.482 0.410 0.314 0.401 0.490 支付股息 (11) (16) (29) (33) (42) 核心每股收益 (人民币 ) 0.484 0.418 0.316 0.403 0.492 其他融资现金流 (2) 每股股息 (人民币 ) 0.100 0.080 0.053 0.060 0.077 融资活动产生的现金流 (11) 424 (23) (27) (35) 收入增长 (%) 41 30 24 28 24 现金变动 (2) 578 209 210 214 息税前利润增长 (%) 62 80 12 29 23 期初现金 344 342 921 1,130 1,340 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 62 (16) 57 (15) 19 (24) 24 28 22 公司自由现金流 22 权益自由现金流 13 5 161 150 238 238 243 243 256 256 核心每股收益增长 (%) (16) (14) (25) 28 22 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表 (人民币 百万 ) 年结日： 12 月 31 日 主要比率 年结日： 12 月 31 日 2011 2012E 2013E 2014E 盈利 能力 2011 2012E 2013E 2014E 现金及现金等价物 342 921 1,130 1,340 1,555 息税折旧前利润率 (% ) 4.8 5.8 5.6 5.4 5.3 应收帐款 9 13 17 22 27 息税前利润率 (%) 2.4 3.3 3.0 3.0 3.0 库存 488 636 770 983 1,216 税前利润率 (%) 1.9 3.4 3.0 3.0 3.0 其他流动资产 292 423 439 560 693 净利率 (%) 1.8 2.6 2.4 2.4 2.4 流动资产总计 1,132 1,993 2,356 2,906 3,491 流动性 固定资产 无形资产 302 12 330 39 424 39 516 39 631 流动比率 (倍 ) 39 利息覆盖率 (倍 ) 0.9 13.0 1.2 16.8 1.2 n.a. 1.1 n.a. 1.1 n.a. 其他长期资产 354 455 493 589 713 净权益负债率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 长期资产总计 668 824 956 1,144 1,383 速动比率 (倍 ) 0.5 0.8 0.8 0.7 0.7 总资产 1,799 2,817 3,312 4,049 4,875 估值 应付帐款 475 613 773 990 1,224 市盈率 (倍 ) 12.1 14.2 18.5 14.5 11.9 短期债务 0 0 0 0 0 心业务市盈率 (倍 ) 12.0 13.9 18.4 14.5 11.8 其他流动负债 753 1,046 1,247 1,592 1,967 目标价对应核心业务市 13.0 15.0 19.9 15.6 12.8 流动负债总计 1,228 1,659 2,020 2,582 3,191 盈率 (倍 ) 长期借款 其他长期负债 股本 0 0 160 0 0 357 0 0 542 0 0 542 0 市净率 (倍 ) 0 价格 /现金流 (倍 ) 542 企业价值 /息税折旧前利 1.7 3.1 2.9 1.8 4.3 3.5 2.4 5.8 5.2 2.1 4.9 3.7 1.8 4.2 2.7 储备 403 801 758 942 1,166 润 (倍 ) 股东权益 564 1,158 1,299 1,484 1,707 周转率 少数股东权益 8 0 (8) (16) (24) 存货周转天数 51.1 51.3 50.1 50.0 36.3 总负债及权益 1,799 2,817 3,312 4,049 4,875 应收帐款周转天数 0.7 0.8 0.9 0.9 0.8 每股帐面价值 (人民币 ) 3.52 3.24 2.40 2.74 3.15 应付帐款周转天数 39.9 39.6 40.4 40.5 36.6 每股有形资产 (人民币 ) 3.44 3.13 2.33 2.67 3.08 回报率 每股净负债 /(现金 )(人民币 ) (2.14) (2.58) (2.09) (2.47) (2.87) 股息支付率 (%) 20.8 19.5 16.8 15.1 15.8 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 净资产收益率 (% ) 资产收益率 (% ) 已运用资本收益率 (%) 13.7 4.5 18.9 12.7 4.8 16.6 13.1 4.8 16.4 14.6 5.1 18.6 16.6 5.7 21.3 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 05/09/11 05/10/11 05/11/11 05/12/11 05/01/12 05/02/12 05/03/12 05/04/12 05/05/12 05/06/12 05/07/12 05/08/12 - - ) 证券研究报告 首次评级 2012 年 9 月 6 日 卖出 17% 目标价格 : 人民币 8.26 人人乐 002336.CH 价格 : 人民币 9.97 目标价格基础： 1 倍 12 年中期市净率 板块评级 : 中立 股价表现 多省跨区域扩张带来亏损，激励机制缺失 公司已进入两个直辖市和 8 个省的 30 个市，目前仅有 5 个城市盈利。公 司内部激励机制缺失，短期经营团队有较大调整。我们预计 2012-14 年每 股收益 -0.18、 0.01 和 0.09 元，目标价格 8.26 元，首次给予 卖出 评级。 支撑评级的要点 公司是较早进行全 国连锁卖场经营的超市公司之一，现有门店 以一二 人民币 20 15 10 5 0 成交额 (人民币 百万 ) 60 50 40 30 20 10 0 线城市为主，已进入两个直辖市和 8 个省的 30 个市。由于跨省经营无 法运用他省已有规模优势，目前仅有深圳、西安、成都、天津是盈利 地区且门店数量为双位数。未来将压缩扩张步伐，仅在已进入区域布 点，城市侧重于二三线。 公司 4 大配送中心体系初具雏形。自有团队为公司建设先进的信息系 统，并于 2011 年底在深圳地区试行电子商务业态。 公司内部激励机制缺失，短期经营团队有较大调整。 (%) 人人乐 今年 至今 新华富时 A50指数 1 3 个月 个月 12 个月 评级面临的主要风险 一二线城市零售业竞争 激烈，老门店有业绩下滑趋势。 绝对 相对新华富时 A50 指数 (32) (29) (3) 3 (28) (15) 亏损地区尚未能看经营效率改善。 经营团队调整带来公司内部管理短期无序状态。 发行股数 (百万 ) 流通股 (%) 流通股市值 (人民币 百万 ) 3 个月日均交易额 (人民币 百万 ) 净负债比率 (%) (2012E) 400 25 4,312 14 净现金 估值 我们预计 2012-14 年的每股收益为 -0.18、 0.01 和 0.09 元，由于近年亏损， 级。 我们以公司 2012 年中期的净资产 8.26 元 /股作为估值依据，给予 卖出 评 主要股东 (%) 深圳市浩明投资管理有限公司 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 零售及百货 刘都 * (8621) 2032 8511 49 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万 ) 变动 (%) 净利润 (人民币 百万 ) 全面摊薄每股收益 (人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 (人民币 ) 核心每股收益 (人 民币 变动 (%) 全面摊薄市盈率 (倍 ) 核心市盈率 (倍 ) 每股现金流量 (人民币 ) 价格 /每股现金流量 (倍 ) 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 每股股息 (人民币 ) 股息率 (% ) 资料 来源：公司数据及中银国际硏究预测 2010 9,965 15 237 0.593 (23.0) 0.593 (23.0) 18.2 18.2 0.98 10.2 2.0 0.204 2.0 2011 11,996 20 169 0.424 (28.5) 0.425 (28.3) 25.3 25.3 0.63 15.9 4.1 0.000 0.0 2012E 12,919 8 (71) (0.178) (142.0) 0.230 (0.178) (141.9) N/M N/M 1.17 8.5 7.7 0.500 5.0 2013E 14,639 13 3 0.007 (103.9) 0.328 0.008 (104.5) 1318.8 1318.8 1.27 7.9 5.5 0.500 5.0 2014E 16,637 14 36 0.089 1,171.4 0.453 0.090 1,025.0 119.5 119.5 1.49 6.7 4.9 0.500 5.0 证券投资咨询业务证书编号： S1300510120001 _ * 路晖为本报告重要贡献者 中银国际研究可在彭博 BOCR ， 以及中银国际研究网站 ( .)上获取 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 9 3 33 (23) 2010 2010 0 0 0 0 0.0 44 损益表 (人民币 百万 ) 现金流量表 (人民币 百万 ) 年结日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 年结日： 12 月 31 日 2010 2011 2012E 2013E 2014E 销售收入 销售成本 经营费用 9,965 11,996 12,919 14,639 16,637 (7,951) (9,641) (10,394) (11,724) (13,326) (1,598) (1,931) (2,259) (2,487) (2,788) 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 279 172 (34) 220 234 (29) (93) 370 (11) 4 434 (9) 45 482 (3) 息税折旧前利润 415 424 266 428 523 运营资本变动 21 (117) 254 56 75 折旧及摊销 (172) (234) (370) (434) 482 税金 (33) (45) (54) 21 (1) 经营利润 (息税前利润 ) 244 190 (104) (6) 41 其他经营现金流 (14) (12) 0 0 0 净利息收入 /(费用 ) 34 29 11 9 3 经营活动产生的现金流 391 251 467 506 598 其他收益 /(损失 ) 购买固定资产净值 (507) (965) (642) (642) (640) 税前利润 所得税 279 (42) 220 (51) (93) 21 4 (1) 45 (10) 投资减少 /增加 其他投资现金流 1 0 34 0 0 38 0 38 0 38 少数股东权益 投资活动产生的现金流 (507) (931) (605) (604) (603) 净利润 核心净利润 237 237 169 170 (71) (71) 3 3 36 36 净增权益 净增债务 2,582 0 0 0 0 0 0 0 0 230 每股收益 (人民币 ) 核心每股收益 (人民币 ) 每股股息 (人民币 ) 0.593 0.424 (0.178) 0.007 0.089 0.593 0.425 (0.178) 0.008 0.090 0.204 0.000 0.500 0.500 0.500 支付股息 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 (200) (3) 2,379 (200) (200) (200) (200) 11 (200) (189) (191) 收入增长 (%) 15 20 8 13 14 现金变动 2,264 (880) (327) (289) 28 息税前利润增长 (%) (5) (22) (155) (94) (736) 期初现金 880 3,144 2,264 1,937 1,648 息税折旧前利润增长 (%) (2) 2 (37) 61 22 公司自由现金流 (66) (631) (127) (89) 3 每股收益增长 (%) (23) (29) (142) (104) 1,176 权益自由现金流 (81) (651) (127) (89) 228 核心每股收益增长 (%) 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 (28) (142) (105) 1,004 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表 (人民币 百万 ) 年结日： 12 月 31 日 主要比率 年结日： 12 月 31 日 2011 2012E 2013E 2014E 盈利 能力 2011 2012E 2013E 2014E 现金及现金等价物 3,144 2,264 1,937 1,648 1,677 息税折旧前利润率 (% ) 4.2 3.5 2.1 2.9 3.1 应收帐款 6 14 8 9 10 息税前利润率 (%) 2.4 1.6 (0.8) 0.0 0.2 库存 其他流动资产 1,198 983 1,657 1,784 2,022 2,298 税前利润率 (%) 1,803 1,438 1,629 1,851 净利率 (%) 2.8 2.4 1.8 1.4 (0.7) (0.6) 0.0 0.0 0.3 0.2 流动资产总计 5,330 5,738 5,167 5,308 5,836 流动性 固定资产 375 673 916 1,035 1,150 流动比率 (倍 ) 1.9 1.5 1.4 1.3 1.2 无形资产 61 125 125 125 125 利息覆盖率 (倍 ) 15.8 9.3 n.a. n.a. 7.9 其他长期资产 680 818 810 861 866 净权益负债率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 长期资产总计 1,116 1,616 1,851 2,020 2,141 速动比率 (倍 ) 1.4 1.1 0.9 0.8 0.7 总资产 6,446 7,353 7,017 7,328 7,977 估值 应付帐款 短期债务 1,788 2,273 2,329 2,627 2,986 市盈率 (倍 ) 230 心业务市盈率 (倍 ) 16.8 16.8 23.5 23.4 N/M 1429.2 112.0 N/M 1219.7 110.5 其他流动负债 1,066 1,476 1,355 1,565 1,789 目标价对应核心业务市 13.9 19.4 N/M 1010.5 91.5 流动负债总计 2,854 3,749 3,684 4,192 5,005 盈率 (倍 ) 长期借款 其他长期负债 股本 0 0 400 0 44 400 0 44 400 0 44 400 0 市净率 (倍 ) 44 价格 /现金流 (倍 ) 400 企业价值 /息税折旧前利 1.1 10.2 2.0 1.1 15.9 4.1 1.2 8.5 7.7 1.3 7.9 5.5 1.4 6.7 4.9 储备 股东权益 3,191 3,591 3,161 2,890 2,692 2,528 润 (倍 ) 3,561 3,290 3,092 2,928 周转率 少数股东权益 0 0 0 0 0 存货周转天数 55.0 62.7 62.7 62.9 47.4 总负债及权益 6,446 7,353 7,017 7,328 7,977 应收帐款周转天数 0.2 0.4 0.2 0.2 0.2 每股帐面价值 (人民币 ) 8.98 8.90 8.22 7.73 7.32 应付帐款周转天数 65.5 69.2 65.8 65.5 61.6 每股有形资产 (人民币 ) 8.83 8.59 7.91 7.42 7.01 回报率 每股净负债 /(现金 )(人民币 ) (7.86) (5.66) (4.84) (4.12) (3.62) 股息支付率 (%) 34.5 n.a. 7,167.6 561.5 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 净资产收益率 (% ) 资产收益率 (% ) 已运用资本收益率 (%) 6.6 3.2 8.2 4.8 2.0 6.7 (2.2) (1.5) (2.8) 0.1 (0.1) 0.1 1.2 0.4 1.6 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2012 年 9 月 6 日 中国超市行业增速放缓，向提升后台运营效率转型 1 3 4 1 2 1 1 1 2 1 1 1 3 2 2 5 1 1 45 附录一、我国超市公司各区域门店数量汇总 根据我们对各上市公司公告和大型超市公司网页的统计，全国各区域各省市 的超市公司汇总如下，其中永辉、新华都按照 2012 年上半年数据，步步高、 新华都、中百集团、中商平价、高鑫零售、联华超市、华联综超、物美商业 按照 2011 年年报，京客隆按照 2011 年中期数据，武商量贩按照 2010 年年报， 其他超市按照 2012 年 6 月的网站统计。 图表 48.东北地区大型超市公司开店汇总 黑龙江 市 人口 人均 GDP 超市公司 3,834 32,637 门店数量 吉林 市 人口 人均 GDP 超市公司 2,749 38,321 门店数量 辽宁 市 人口