（工商管理专业论文）市政债券市场融资研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 我国债券市场经过近2 0 年的曲折发展，为筹集、融通建设资金，为个业绎 营机制的转换，为促进经济、金融体制改革，发挥了重要的作用。但另乃帆 同股票市场一样，我国债券市场仍然处于发展的初级阶段，尤其是市政债券f j 场在我国一直是一块空白。 r l 市政债券是经济发展中一种重要的融资：f 具，在美国等发达国家的债券市 场上成为鼎之一足，三分天f 有其一。但在我国金融理论界，对发展市政债券 一直存在三大忧虑：地方政府发行市政债券可能会导致货币的宏观失控：地h 政府的债务清偿能力得1 i 到保证：引起资金在地区间的流动并导致l h l x z 乏! 距的扩大，因此，k 期以求我国从政策法规上明确规定地方政府不允诈p 证 少量市政建设项目只得以公司债券的形式筹集。 我国经济的发展使得地方政府对市政建设资金的需求越来越大，m 以j 7 j 债券形式发行市政债券存在着难以回避的种种问题。随着我国金融、财税。纠 改革的深入，适时引入市政债券等龟壁工县，发展和培育独立的市政债券 j 场 已具有现实的必然性和可行性。r ， 中国应借鉴成熟债券市场的先进经验，并结合自身的市场环境，f 发幽造 具有目身特色的市政债券d f 场。从企业债券发行较为规范、市政建设项目撼 较好的地方进行试点：从现彳 ：的法律框架出发，从发展收入债券入手；州f z 债券给予税收优惠：在申报、审批、发行、上市、转让、兑付等债券运咋n ：j 嚣 个环节，收入债券都可以依托于现有的企业债券市场，并进一步强化发行 奉 的资格审查及对发债项目未来现金流的预计，加强信用评级的科学性和客观哞 关键词：市政债券融资债券市场 华中科技大学硕士学位论文 ab s t r a ( ：t u n d e r g o i n g az i g z a g p r o g r e s s ，c h i n a s b o n dm a r k e tc o n t r i b u t e sg r e a t l yi nt h r e e c a t e g o r i e s ：f i n a n c i n g t h em o d e r nn a t i o n a l c o n s t r u c t i o n ；f a c i l i t a t i n g t h ee n t e r p r i s e o p e r a t i o nt r a n s f o r m a t i o n ；p r o m o t i n gt h ee c o n o m i ca n df i n a n c i a lr e f o r mo n t h eo t h e r h a n d ，c h i n a sb o n dm a r k e t ，l i k ei t se q u i t ym a r k e t ，i sn o w i na ne m e r g i n gs t a g ea n d n e e d sf u r t h e rd e v e l o p m e n tf o re x a m p l e ，t h em u n i c i p a lb o n dm a r k e ti sl e f ti nb l a n k y e t a sa ni m p o r t a n tf i n a n c i n gi n s t r u m e n t ，m u n i c i p a lb o n di so n et h el a r g e s tt h r e eb o n d s i nt h eb o n dm a r k e t so fw e s t e r nn a t i o n ss u c ha st h eu n i t e ds t a t e si nc h i n a ，h o w e v e r t h ef i n a n c i a lt h e o r i s t sa r e p r i n c i p a l l yp u z z l e db yt h r e e c o n c e r n s ：t h ei s s u i n go f m u n i c i p a lb o n dm a y r e d u c et h ec o n t r o l l a b i l i t yo f m o n e t a r yp o l i c yi nm a c r o e c o n o m 3 7 t h es o l v e n c yo ft h el o c a lm u n i c i p a ld e b t sc a n n o tb eg u a r a n t e e dt h e l i q u i d i t yo f t h e f u n d a r i s i n gm a ye n l a r g et h eg a pb e t w e e nd i f f e r e n ta r e a s f o rt h ea b o v er e a s o n s c h i n al o n gr e s t r i c t si ni t s p o l i c yt h a tl o c a lg o v e r n m e n ti s n o ta l l o w e dt of i n a n c eb y m u n i c i p a lb o n do n l yf e wm u n i c i p a li n f r a s t r u c t u r ep r o j e c t sm a d et h e i rf i n a n c i n gb y i s s u i n gc o r p o r a t eb o n d s a l o n g w i t hc h i n a se c o n o m i c d e v e l o p m e n t ，t h e d e m a n do fm u n i c i p a lf u n di s i n c r e a s i n g l yg r o w i n gf i n a n c i n g i n c o r p o r a t eb o n dm a yl e a d t o m a n yi n e v i t a b l e p r o b l e m s t h ef i n a n c i a la n dt a x a t i o nw i l lf u r t h e rt h e n e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t v o f i n t r o d u c i n gs u c hf i n a n c i a li n s t r u m e n t sa sm u n i c i p a lb o n d t ot h em a r k e t 华中科技大学硕士学位论文 i ti sw e l la d v i s e dt h a tc h i n al e a r nt h es o p h i s t i c a t e dm o d e li n f o r e i g nb o n dm a r k e t a n dd e v e l o p m e n ti t sm u n i c i p a lb o n dm a r k e lu pt oi t so w nc h a r a c t e i i s t i c st h i sp a p e r s u g g e s t st h ef o l l o w i n gp r o c e d u r e si b , d e v e l o p i n gt h em u n i c i p a lb o n dm a r k e t t h e t e n t a t i v eo p e r a t i o no fs u c hm a r k e tc a l lb el a u n c h e dw h e r et h ec o r p o r a t eb o n di sw e l l r e g u l a t e da n dm u n i c i p a li n f r a s t r u c t u r ei ss o u n d ，s t a r t i n gw i t ht h ec u r r e n t l a wa n d r e g u l a t i o n f r a m e w o r kr e v e n u eb o n dm a yb ed e e m e dag o o do p t i o nf o ri n i t i a l t e n t a t i v ew i t haf a v o r a b l et a x a t i o np o l i c yi m p l e m e n t e di nt h eo p e r a t i o np r o c e d u r e s s u c ha s a p p l i c a t i o n ，a u t h o r i z a t i o n i s s u a n c e ，l i s t i n g ，t r a n s f e r a n d p a y m e n t ，t h e r e v e n u eb o n dc a nl a r g e l yr e l i e so nt h ec u r r e n tc o r p o r a t eb o n dm a r k e ta n df o l l o wi t s m o d e l m e a n w h i l e ，t h ei s s u e r s 、q u a l i f i c a t i o na n dt h ep r o j e c t e dc a s hf l o wo ft h e f i n a n c e ds h o u l db eg i v e ne m p h a s i st h ei n t e g r i t ya n dp r e c i s i o no ft h ec r e d i tr a t i n g t h u sb e c o m e v e r yi n s t r u m e n t a lt ot h es u c c e s so f t h ei s s u a n c e k e yw o r d s ：m u n i c i p a lb o n d f i n a n c i n g b o n dm a r k e t 华中科技大学硕士学位论文 1 市政债券定义及国际发展现状 我国债券市场经过近2 0 年的曲折发展，为筹集、融通建设资金，为企业经 营机制的转换，为促i 誓经济、金融体制改革，发挥了重要的作用。但另一方面 同股票市场一样，我国债券市场仍然处于发展的初级阶段。一个发达的、成熟 的债券市场，大致包括国债市场、市政债券市场和公司债券市场等三个子市场。 而在我国除国债市场近年获得长足发展外，企业债券市场因为信用问题徘徊不 前，市政债券市场在我国则直是一块空白。市政债券是经济发展中一种重要 的融资工具，在美国等发达国家的债券市场上成为鼎之一足，三分天下有其一。 如何借鉴成熟债券市场的先进经验，开发具有中国特色的市政债券市场，是本 文所要探讨的问题。 1 1 定义与分类 1 1 1 市政债券的定义 市政债券是指有财政收入的地方政府为筹集资金进行市政建设而发行的一 种债券。7 一般说来基础设施建设具有投入资金巨大、投资回收期长，同时具有 收益外部性的特点，因此私人部门投资基础设施存在一定的难度，长期以来政 府部门特别是地方政府成为公用基础设施最主要的投资主体。由地方政府成为 一般意义的市政债券的发行人，而西方国家地方政府或其下属部门发行债券的 目的也股用于当地基础公用设施的建设。因此这种意义上市政债券等同于地 方政府债券。这种债券以市财政收入作为还本付息的来源，政府可委托一家商 、世银行发行，政府也可以本政府范围内的则产和财政收入作为担保，请抵押银 行发行债券，抵押银行以市政府的债权作抵押并由公众发行市政债券。市政债 华中科技大学硕士学位论文 券的主要购买者是银行、保险公司和其他信用机构。但由于市政债券的利息收 入般都免缴所得税，所以越来越多的个人也加入到，购买者的行列。 t 1 2 市政债券的分类 市政债券一般分为两大类：一种是一般债务债券( g e n e r a lo b l i g a t i o nb o n d ) ， 以地方政府的资信和征税能力为基础，保证投资者能按期收回本金并取得利息， 所筹措的资金往往用于修建普通公路、飞机场、公园以及一般市政设施等；另 。种是收益债券( r e v e n u eb o n d ) ，是指地方政府的授权代理机构( 企业) 为了 投资建设某项基础设施而发行的债券，这些基础设施包括收费路桥、隧道、收 费高速公路、自来水厂、污水处理厂、电厂和港口等，这些设旖向市民提供有 偿使用带来的收益最终用于偿还债务，政府并不用自身的信用和税收来偿付债 务。由于政府不为收益债券的偿还进行担保，而是以有关项目是否盈利为前提 条件，项目盈利则偿付本息，否则投资者就可能得不到利息，甚至有丧失本金 的危险，因此，收益债券的投资风险往往比一般债务债券要大一些，但总体而 言安全性还是比较高的，债券到期后难以偿还本息的情况很少发生。 从品种上分，市政债券一般有6 种：一般义务债券。它是发行量最大， 被人们普遍认为最热门的债券。特别税收债券。它是以某项特定税收或另外 一些特定的收入来偿付的债券，它不具有全部信誉和信用的保证。收入债券。 是为一些特定项目筹集资金而发行的债券，如收取税收和费用的公路、大桥、 医院及各种公共设旌等等。这类债券的本息，完全是以这些项目收入偿付的。 这种市政债券实际是一种证券化融资方式，即以项目资产本身价值和预期产生 的现金流为保证，通过在资本市场发行债券来筹集资金。住宅债券。是为建 筑低租金住宅而发行的债券。收税公路债券。这类债券与大多数市政债券不 样，它是以国货币数而不是以收益率开价。工业收入债券。它是为集资 兴建或扩建工厂而发行的债券。 华中科技大学硕士学位论文 1 2 市政债券的国际发展现状 地方政府投资修建公路、桥梁、自来水厂、学校、医院等公用事业时，由 于工程一般耗资巨大投资周期较长，单凭地方财力是无法承受的，因此往往 要借助发行市政债券来筹集所需的资金，市政债券在美国、英国、法国等西方 市场经济国家普遍存在。在西方经济发达国家，地方政府大多是通过发行市政 债券的方式筹措资金来建设市政项目，发行股票进行股权融资则相对较少。市 政债券市场经过几十年的不断发展和完善，在债券发行、承销、评级、保险、 投资信托和监管等方面，已形成了较为规范的运作方式和严密的管理体系。市 政债券和国债、企业债券、金融债券、股票和投资基金一起，共同构筑成完整 统一的证券市场，成为不可或缺的重要组成部分。这些国家中，又以美国市政 债券的发展规模最大、运作最为规范，因此这里主要以美国为例介绍市政债券 这金融品种。 1 2 1 美国市政债券的规模及品种 ( 1 ) 美国市政债券市场的规模。 在美国，市政债券是指州、城市、县以及各级地方政府，包括某些特别的 行政当局( 如高等院校当局，水利当局、高速公路当局) ，以及其授权机构和代 理机构为学校、公路、医院、污水处理等其他公用事业项目筹集资金而发行的 债券。 美国的市政债券规模在战后发展很快。4 0 年代初，美国发行的市政债券总 值为2 0 0 亿美元。到1 9 8 1 年底，已达3 6 0 0 亿美元，为4 0 年前的1 8 倍。市政 债券的种类繁多。据不完全统计美国目前已发行的市政债券有15 0 多万种 发行单位有4 万多个。 ( 2 ) 美国市政债券的品种。 按还本付息的资金来源区分，美国市政债券主要有以下几种： 华中科技大学硕士学位论文 总义务债券。这种债券的还本付息是瞳州或市镇地方政府的税收作保证 的，因此它的资信等级最高。大部分市政债券都属于这一类，其利率比其它市 政债券低些。这种债券的面值多为5 0 0 0 美兀，近年来，也发行了面值为1 0 0 0 美元、5 0 0 美元和1 0 0 美元的债券。 特殊税收债券。这些债券的还本付息是由某些方面的特殊税收，而不是 由州或市镇地方政府的税收来作保证的。因此，这种债券的资信等级要低于总 义务债券。 岁入债券。有些地方政府为r 兴建道路、桥梁、动力设备、医院和其他 一些公用设施而发行的债券。这类债券的还本付息是靠这些项目建成后的收入， 所以它的资信等级也不如总义务债券高。岁入债券的利率较高，一般比总义务 债券的利率约高2 0 。 工业发展债券。有些地方政府通过发行这种债券集资建工厂，然后把这 些工厂租给私人企业。这种债券的还本付息靠政府向租用者收取租金，因此， 它的资信等级也不如总义务债券。 住宅债券。地方政府发行这种债券是为了筹集资金建造低租住房。这类 债券的还本付息不仅有地方政府房产部门收取的租金作保证，还有联邦政府房 产部门作后盾，所以它的资信等级较高。美国的市政债券同其他政府债券一样， 信誉高，收益稳定，风险小，而且投资者购买此种债券还可免交联邦所得税， 在多数情况下也可免交州所得税。由于市政债券具有免税的优惠，提高了投资 者的实际收益水平，因而对投资人具有特殊的吸引力。在美国，市政债券的发 行权力受到全国性法律和地方法规的严格界定，期限长的达4 0 年之久，期限 短的则不超过一年。市政债券的期限结构根据发债的不同用途也有不同。许多 为某些工程项目而特定发行的债券，其期限一股与项目周期相吻合。有些市政 债券在到期之前也可以“回购”，即未期满就可以兑现。 华中科技大学硕士学位论文 1 2 2 美国市政债券市场的主要特点 基于债券发行人以及投资项同的特定性，美陶市政债券有以f4 个特点： ( 】) 发行人必须为州、各级地方政府及其授权机构和代理机构； ( 2 ) 筹集资金一般投向公用设施的建设； ( 3 ) 偿债资金来源多样； ( 4 ) 拥有特殊的免税待遇。 市政债券的利率视债券的期限、用途的不同内有所不同。股说来，其利 率水平要低于公司债券。但由于这种债券的信誉高，清偿有保证，且有免税优 待，所以实际收益并不低。 市政债券的面额通常在1 0 0 0 - - 5 0 0 0 美元之间，购买者主要是各商业银行、 保险公司和普通居民。1 9 9 6 年，在美国大约有2 5 0 0 多亿美元的市政债券发售 给银行、保险公司和个人投资者，人均购买额超过l o o o 美元，投资者购买市政 债券有以下好处：一是免缴所得税，这是市政债券的最主要特征，也是最能吸 引投资者的地方，对于高所得税率的投资者来说意义更大。二是本金安全，收 入固定，般信用都很高，地方政府到期不能偿付本息的情况很少见，因而给 投资者带来的实际收益远高于名义收入。三是流动性强，借款抵押价值较高， 由于市政债券安全可靠，当债券持有人需要现金时，一般都能迅速地在市场上 转售债券，并且不遭受价值上的损失。四是期限灵活，不仅有长期和中期的， 也有短期的，不同投资者的需求基本上都能得到满足。从上述角度来看，市政 债券的发行不仅促进了地区经济社会的发展，而且也为商业机构和当地居民提 供了良好的投资机会。 市政债券的市场运作，一般是由多家证券公司组成辛迪加联合包销商，以 全额包销方式代理发行。包销方式分为竞争投标和协商发行两种，但其基本业 务结构是相同的，即包销商以一定的价格从发行者手中把债券全额买进，再以 稍高一些的价格销售给投资者获取利润。 美国市政债券二级市场的交易量不大。多数投资者购买债券后，是将其持 有到期满。 华中科技大学硕士学位论文 2 建设我国地方政府债券市场的必要性和可行性 2 1 我国市政债券市场现状 2 j i 地方政府以公司债券的形式变相发行市政债券 随着我国经济的发展，地方基础设旖建设需要不断加强，与此相适应的投 融资体制应逐步发展和完善，而市政债券市场也日益显现其重要性。但从目前 情况看，发行市政债券为地方政府基础设施建设进行融资还存在法律障碍。1 9 9 5 年起实施的中华人民共和国预算法( 以下简称预算法) 规定：地方各级预算 按照量入为出的原则编制，不列赤字。同时还规定：除法律和国务院另有规定 外，地方政府不得发行地方政府债券。预算法禁止各级财政发生赤字，地方 政府也没有发行债券的权利。 但地方基础设施建设资金短缺的压力又确实存在，而且对基础建设资金的 需求日益增长。部分地方政府为避开预算法的限制，采用了变相发债的作 法。因而近五年来中国债券市场上出现了由一些同地方政府有密切联系的，或 本身就是政府下属企业发行企业债券用于市政建设的做法，由市政项目产生的 收益作为还款资金，这种债券类似于美国市政债券中的收入债券，但在中国目 前仍列为公司债券。 仅以1 9 9 9 年为例：1 9 9 9 年2 月，上海市城市建设投资开发总公司发行5 亿元浦东建设债券，筹集资金用于上海地铁二号线一期工程。1 9 9 9 年4 5 月， 济南市臼来水公司发行1 5 亿元供水建设债券，为城市供水调蓄水库工程筹资。 1 9 9 9 年7 9 月，长沙市环线建设开发有限公司发行1 8 亿元债券，筹资日的 是长沙1 1 j ：环线r ：程的建设。同年1 1 月一12 月，上海久事公司和上海市城市 华中科技大学硕士学位论文 - _ - _ - - - _ _ - _ - - _ _ _ _ _ _ - _ - _ - - - _ _ - _ _ _ - - _ - - _ _ - _ _ - _ _ ii _ - - _ - _ _ - _ - - _ _ - _ _ _ - - _ _ _ - 一 建设投资开发总公司分别发行6 亿元和8 亿元企业债券，筹集资金全部投入上 海市市政基础设施建设。以上列举的公司债券从资金用途j 二看是完全的市政债 券，但目前仍是以公司企业的名义进行审批和发行的。 2 1 2 公司债形式的市政债券具有的特点 公司债券形式的市政债券是我国当前法律、经济环境的特定产物。公司债 形式的市政债券在具体实施运作中也体现出了如f 特点： ( 1 ) 发行主体多样化，而不仅限于当地政府。特别是当地方政府不具有债 券发行权利的情况下，由政府下属公司出面发债，避开政策限制，体现出灵活 性和务实性。 ( 2 ) 般企业参与城市基础设施投资顺应了公用建设投融资渠道多样化的 趋势。 ( 3 ) 一般公司远远不具备政府的财政能力和资信实力，因此发行债券的筹 资额度受到限制，筹资成本也将明显高于地方政府债券。 ( 4 ) 从投资者的角度看，企业债券兑付风险高于政府债券，由此为同一项 目发行债券导致的市场风险因发行人的区别而不同。 ( 5 ) 普通公司发行市政债券，其操作实施受有关企业债券管理法规的规范。 而市政建设项目资金运作和项目经营管理不同于一般工业投资项目，因此就实 施市政债券而言，对企业债券管理法规合理性实用性提出疑问。 ( 6 ) 目前发行市政债券的公司一般是政府投资或控制的企业，债券发行计 划和操作相当程度上是政府的指令和安排，并且在曰后的还本付息上也承诺支 持，因此公司发行市政债券目前也不能说是完全的企业行为公司债券同时 又带有准政府债券的性质。 2 1 3 利用公司债券的形式发行市政债券存在的问题 总的看来，中国的市政债券市场尚未起步，利用公司债券的形式发行市政 华中科技大学硕士学位论文 债券只是在现有政策、法规约束下的一种权宜之法，它虽然能在一定程度上缓 觚部分地方政府市政建设资金的供需矛盾，但我嚼企、止债券市场部分地行使了 市政债券的功能，其利用企业债券市场为公用事业建设筹集资金方式存在诸多 缺憾： ( 1 ) 许多公用事业项目不符合企业债券的要求，从而不能利用债券融资方 式。在我国目前企业债券的管理体系f ，地方政府不能直接发行债券，而必须 利用项目公司作为发债主体。我国法规要求发债主体规模达到一定的水平、连 续3 年盈利、税后可分配利润可以支付债券一年的利息等。一些地方政府为地 方公用事业建设筹集资金时，可能因为找不到合适的发债主体而无法采用债券 融资方式。如果地方政府或政府部门可以直接发行市政债券，就可以为更多的 公用事业项目筹集更多的资金，促进我国公用事业的发展。 ( 2 ) 部分公用事业债券找不到合适的担保而未能成功发行。我国担保法 第八条明确规定，国家机关不能为保证人，除非经国务院批准为使用外国政府 或者国际经济组织贷款进行转贷。因此，我国一些公用事业建设项目在得到债 券发行额度以后，因为没有合适的担保而无法成功发行，这种情况占国家计委 批准额度的1 5 左右。如果地方政府或政府部门可以为公用事业项目发行债券 提供担保，就可以成功地促进这类公用事业债券的发行。 ( 3 ) 不利于公司债券的发展。如前所述，在我国的企业债券市场上居主导 地位的是广大有政府色彩的公用事业建设债券，真正意义上的公司债券仅占很 小的部分。在我国企业债券的额度管理体制下，公用事业建设债券的主导地位 实际上阻碍了真正意义上公司债券的快速发展，因为公用事业挤占了公司债券 的绝大部分额度。而在当前低利率的市场环境下我国越来越多的优秀企业包 括上市公司将考虑大量地采用债券融资的方式以改善公司的负债结构、降低 财务费用。显然，这种愿望在当前的企业债券管理体制下受到了明显的制约。 ( 4 ) 不利于明确政府与企业对企业债券的责任。公用事业债券的主导地位 华中科技大学硕士学位论文 容易使投资者忽略r 公司债券的风险，认为只要是政府批准发行的债券就是政 府负责到底的债券。虽然政府在法律意义上不对企业债券的到期兑付承担责任， 但“基r 投资者的信赖”，我国政府特别是地方政府实瞄、l 对绝大多数地方企业 债券都进行了事实上的“担保”，因为绝大多数到期兑 寸有困难的地方企业债券 最终都由地方政府负责解决。这就形成了地方政府名义上超脱于所有的企业债 券，实际上列所有的企业债券包括真正意义上的公司债券全面负责的不合理局 面。如果将公用事业债券从企业债券中分离出来创建市政债券市场，将赋予地 方政府对本地区市政债券安排的主导地位、明确地方政府对本地区市政债券的 责任；同时也将公司债券的风险全面地揭示给广大投资者，由公司本身而不是 地方政府对公司债券负全面责任，从而使地方政府真正超脱于公司债券，促进 公司债券和市政债券的共同规范发展。 ( 5 ) 对公用事业企业信息披露要求的宽容阻碍了公司债券信息披露规范化 的进程。 由此可见，创建市政债券市场而不是在企业债券的体系中安排公用事业建 设债券，不仅有利于我国公用事业企业筹集低成本资金，而且将促进我国公司 债券市场的完善和发展。随着我国资本市场的发展，财税体制的改革，发展和 培育独立的市政债券市场已势在必然。 2 2 发展我国市政债券市场的必要性 我国资本市场是在改革开放中逐步发展起来的，除起点低外，在结构上也 存在较大欠缺，其中一个重要的欠缺就是市政债券市场至今尚未列入议事日程。 随着我国金融、财税体制改革的深入，适时引入市政债券等金融工具，发展和 培育独立的市政债券i f j 场已显得特别重要。 华中科技大学硕士学位论文 i 2 2 1 公用事业发展的迫切要求 “九壬”期间，我国计划投入7 5 0 0 亿美元用于基础设旋建设，如果考虑到 通信、能源等其他公用事业的建设需求，公用事业建设资金需求将达到近万亿 元的规模，如此庞大的建设资金必须通过多渠道解决。基于公用事业建设周期 以及投资回收期较长，且项目往往带有公益色彩，收益较低，甚至有些项目仅 仅有良好的社会效益而几乎没有直接的经济效益，因此公用事业项目筹措资金 的成本不宦过高，应当充分利用政府的全面支持尽可能筹集低成本的资金。 创建市政债券市场，可以让更多的地方政府及其部门以及市政公司等其他 公用事业建设主体进入市场筹集更多的资金，同时利用市政债券的免税特征和 豁免信息披露的优势有效降低公用事业项目的筹资成本，从而有力地支持我国 的基础设施等公用事业的发展。 2 2 2 有助于减轻中央政府的财政负担 8 0 年代我国推进放权让利改革措施的时候，中央政府与地方政府采取财政 分灶吃饭。此后地方政府财政实力大大增强而中央财政实力大幅度下降。货币 实行从紧政策时，资金不能及时到位的项目大部分是国家的重点项目。中央政 府在财政收入大幅度下降的同时没有及时收缩其投资和其他经济活动范围，这 不仅导致财政的巨大压力，而且也在一定程度上延迟了产业结构调整和优化的 进程。允许有条件的地方政府发行市政债券，承担起本地区的基础设施建设和 某些制度建设( 例如：国有企业重组中债务负担和社会负担的转移) ，可以更有 效地推进改革和经济发展的进程。 2 2 3 为地方政府开辟一条合法的融资渠道 在目i 箝我国的公债制度下，发行公债的权力仅限于中央政府，地方政府无 权发行公债。地疗政府债券在我国目前是一项空白。在缺乏国内的融资合法渠 道情况下，地方政府往往通过其所设立的信托机构对外举债融资。这种融资体 1 0 华中科技大学硕士学位论文 - _ ! o l o ! o - _ _ _ _ _ - _ _ - _ _ _ - _ _ - _ o i - o l - _ _ _ _ - _ _ l _ i l l , i l _ _ - _ l - _ _ - _ i _ _ _ _ - - 一 制，由于广东省国际信托投资公司的破产而暴露出巨大的缺陷。因此，发展地 方政府债券( 包括收入债券) ，用地方政府公债收入来取代信托业筹资渠道，是 今后地方政府融资体制改革的重要内容。地方政府债券的发债收入专门用于地 方市政建设和发展地方公益事业，特别是在收入债券情况下，用发债项目的收 益来偿还债务，可以形成发债融资和债务偿付的良性循环。 2 2 4 发挥市政债券市场扩大内需的作用 近几年来，针对有效需求不足、通货紧缩加深、宏观经济增长f 滑的状况， 我国政府提出丁积极的财政政策主张，并采取了增发国债等政策措旌。积极的 财政政策的实施，受到了国债适度规模及赤字规模的制约。而发行收入债券， 可以不受中央财政赤字规模和国债规模的制约，而且可以达到同增发国债进行 基础设施建设对于内需拉动的同样的效果。因此，在目前宏观经济形势下，开 发收入债券，具有重大的现实意义，是一种积极的政策举措。 2 2 5 助于克服利用外资的本币化倾向 基础设施是当前扩大投资需求和促进经济增长的重要因素，但不少地区面 临着建设资金严重短缺的困难。改革开放以来，利用外资一直是各地解决基础 设施建设资金不足的主要手段，大多数经营性城建项目采用中外合资、合作形 式组建成项目公司，双方以现汇或实物共同投入一定比例的注册资本金后，再 以项目公司的名义对外融资筹集建设资金。然而，单纯依靠这种方式并未从根 本上解决我国基础设施资金紧缺的局面，而且由于容易受到国际资本市场游资 的冲击和外汇汇率波动的影响，给经济发展带来了一定的负面作用。以b o t 方 式为例，g o t 曾引起政府部门和国外投资者的广泛关注，被认为是基础设旋领 域中吸收外资的最有效方式，但至今在我国进展缓慢。其中原因，。是项目在 特许期内的控制权问题比较敏感，国家对此类项目的外商进入持谨慎态度，目 前国家计委只审批了广西来宾电厂、长沙电厂和成都自来水六厂等几个项目； 华中科技大学硕士学位论文 二是b 0 1 、方式的运作程序比较复杂，一个项目从谈判、签约、建设到建成投产 耗时较长，而且国家尚未出台规范化的政策。 其实，地方政府利用夕卜资开发土地和建设社会基础设施，实际：已违背了 利用外资的初衷。利用外资来从事这些活动引进外资的经济意义决不仅是引进 。 外国的“钱”，而是通过引进对外国产品和资源的购买力。从而引进国外的产品、 设备、原材料和技术等稀缺资源。这在国际收支帐户上表现在资本项下的净流 入和贸易项f 的净支h ，即实际产品和资源的净进口。但运用外资来进行土地 开发和基础设施建发，尤其是公路、桥梁、铁路等基础设施建设时，它们实际 使用的资源大都是国内的。这类项目中的外资只是一种筹资手段，外资所起的 作用只是推动一下国内资源使其进入所投资地区的生产领域。这里外资的作用 与本国货币的作用是完全相同的，因此我们说这是外资的本币化。外资的本币 化对地方政府而言是合理的，因为地方政府的目标是发展本地经济，在国家实 行货币宏观控制的情况下，通过引进外资可以绕开国内贷款规模的限制，利用 外汇市场套取投资所需要人民币资金。在货币宏观总量给定不变的情况下，哪 个地区能掌握更多资金，那个地区就可支配更多的稀缺资源，获得更快的发展。 但是外资本币化从宏观上来认识其危害是很显然的。使用外资与使用本国货币 相比具有更大的社会成本。首先外资本币化造成国家外汇储备的大幅度增加。 如果外汇储备的增长超过外汇需求的增长速度，国家持有大量外汇储备机会成 本会递增。其次外资本币化会造成外资流入和流出时间上的不平衡。目前我国 利用外资的产业常常是不创汇的基础产业。虽然国内外汇市场的发展有利用于 创汇单位与用汇单位互补外汇与人币资金的余缺，但是一国外资的使用会造成 今后若干年总需求的大幅度增加，随着外资的大量引入，以产品升级换代、增 强出口产品国际竞争力为基础的出口的发展必须放在国民经济发展的重要地 一 位，并改变目前这种多头对外恶性竞争导致我国贸易条件不断恶化的状况。否 则国际收支形势口r 能会恶化。再次外资对我国基础产业和支柱产业的渗透对民 华中科技大学硕士学位论文 族工业的发展会形成威胁，也会通过垄断定价等力式对我目的国民福利产生不 利影响。发展市政债券市场可以从根本上消除利用外资的本币化倾向，从而提 高我国利用外资的效率。 基础设施项目要积极开发国内资金来源，证券化融资应该在市政基础设旖 建设的筹融资渠道中占主导地位，利用外资才是补充彤式。截止到1 9 9 8 年5 月， 我国居民储蓄存款余额已超过4 8 0 0 0 亿元，而且还在不断增长，这将是发行市 政债券进行证券化融资的重要资金来源。近两年来银行利率的多次下调和证券 市场的扩容速度加快，以及国家采取各种优惠措旌促进城市基础设施建设等政 策，也为城市基础设施的证券化融资创造了良好条件。 2 2 6 可以避免市政建设中出现的汇率风险问题 在中外合资合作项目中，外商及其对外融资投入的通常是外币资金，而且 往往是美元、日元、马克等硬通货，但是建成运营后的所得现金流却是人民币， 并不能出口创汇，加上目前国家只允许人民币在经常项目下实现可兑换，对外 商投资企业在资本项目下的外汇流动仍实行严格管制，这样就会出现外商担心 的汇率风险问题。为了减少投资风险，外商往往要求中方给予承诺或担保，实 质上是将部分风险转移给中方，加大融资成本，在一定程度上损害了中方利益。 东南亚金融风暴造成的泰铢、印尼盾等货币贬值，导致所在国家的外债偿还责 任增加，应该引起我们的高度重视。而通过市政债券融资，主要是在国内筹集 人民币资金，基本上不涉及外汇的结售汇问题，因此，作为基础设施业主的地 方政府，无须为项目的投资回报和外汇平衡问题作出任何承诺和安排。 2 2 7 避免基础设旅运营产生的利润大幅外流 通过发行市政债券进行融资，发债者与投资者是纯粹的债权债务关系，并 不改变项目的所有者权益，因而避免项目的经营权和所有权被外商完全控制， 保证基础设施运营产生的利润不会大幅度外流。以广州i 市为例，前几年将“四 华中科技大学硕士学位论文 桥一隧”i 刚海珠轿、海印桥、广州大桥、人民桥和珠江隧道) 约鄢分经营权 有偿转【上给外商，虽然能在短期内筹集资金支持其他项，j 的建设，但从长期的 经济效益和社会效益考虑是得不偿失的。因此，对于那些投资效益好、市场需 求大、技术和设备要求不高的城建项目，应通过积极发展国内资本市场进行直 接融资来解决资金，不能随意向夕- 商开放，以此保护城市建设事业的市场资源 和发展潜力。 2 2 8 资本前场自身发展的客观需要 发行市政收益债券不仅能扩大直接融资规模，大大减轻财政资金压力和银 行信贷负担，有利于优化融资结构和分散投资风险，而且为广大投资者提供了 更加广阔的投资渠道。目前，间接融资渠道动员储蓄和配置资金的效率不高。 存款利率的多次下调己使存款等储蓄工具越来越失去对储蓄者吸引力。而我国 证券市场的运作不够规范，金融产品结构欠合理，以致广大居民的投资渠道过 窄。目前居民的投资途径有国债、股票、企业债券、投资基金等可以选择。国 债虽然对储蓄者而言是一种安全可靠的投资工具，但是限于中央政府的财政实 力，其发行的规模是有限的，而且国债市场基本上被银行和证券公司等机构投 资者垄断，一般居民的购买量相对较少；一些上市企业的经营效益较差，加上 股市大起大落的现象屡屡发生，稳健型的投资者普遍感到风险过大；而部分企 业债券违约不能按时兑付本息，严重影响了投资者的积极性。在这种情况下， 发展以收入债券为主的市政债券市场，以政府信用为保证，以项目的未来收入 做信用基础，可以大大降低债券投资的风险，有利于重建债券市场的信用基础。 有助于促进我国债券市场的健康发展。从总体上来看，用信用基础较高的收入 债券来取代信用程度较低的企业债券，可以使得债券市场的信用水平整体提升， 从而降低金融风险。市政收益债券作为- - * + t g 誉较高、收益稳定、安令性较强 的金融产品，将会受到中小投资者的欢迎，这也有利于促进资本市场的健康发 展和培育居民的良好投资意识。因此开辟市政债券市场无疑是今后资本市场发 华中科技大学硕士学位论文 展的重要方向，也是资本市场功能开发韵实质性内容。 近两年，国家为r 保证国民经济的持续、快速、健康发展，采取了一系列 措施促进基础设施建设如：鼓励采用j m 目融资方式进行融资；加大银行贷款 扶持力度；对地方的城市供水、污水处理、垃圾处理项目，给予一定的财政投 资补助等。为了进步拓宽基础设施和市政建设的资金来源，国家发展计划委 员会有关人士多次建议，允许一部分财政状况良好的大中城市，经评级后通过 发行中长期地方市政债券筹集建设资金，羽于城市市政建设。 综上所述，发展市政债券，对于经济体制改革和金融市场发展来说具有很 大的迫切性，具有多方面的重要意义。 2 3 发展我国市政债券市场的可行性 改革开放以来，地方政府的财政实力不断增强，对地方经济和社会发展起 到了一定的推动作用。但是相对于人们日益增长的对公共设施的需求，地方基 础设施建设还很滞后，这主要是由于地方政府趋紧的财政收支难以投入更多的 资金进行市政建设，不利于城市经济的进一步发展。 2 3 1 我国发行市政债券的条件己基本成熟 许多国家的地方政府为完成其职能，都不同程度地运用市政债券筹措财政 资金。在市场经济发达的美国，市政债券的发行权力由全国性法律和地主法规 进行严格界定，在债券发行、承销、评级、投资信托和监管等方面已形成了较 为规范的运作方式和严密的管理体系，从而为私人投资、发展生产提供了良好 环境，增强了地方政府的宏观调控能力。日本的地方财政法虽对地方政府 规定了r 平衡预算的原则，但同时规定“限于一定的情况下可以以地方债为财源” 这主要是指若该项支出的行政效果涉及到未来，而且居民在以后年度中能够受 益，就可以通过发债筹资。 华中科技大学硕士学位论文 按照我国现行的法律制度，地方政府是不能举债的，中华人民共和国预算 法第2 8 条明文规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方 政府债券”。这主要是由j 我国长期以来实行权力高度集中的管理模式，地方政 府的行为严格受中央限制。尽管8 0 年代以来的雨场化与分权式改革，扩大了地 方的经济和财政管理权，但为防止地方利益膨胀，限制地方政府的支出扩张， 仍然限制地方政府发行债券。从政策上看，由于我国经济多年来处于从紧的运 行状况，防止需求过旺是宏观管理的重心。财政政策力求从紧，因此，不许地 方政府举债在当时具有定的客观依据。 但是，随着我国经济运行状况的变化以及分级财政体系的逐步形成，发行 市政债券的条件已基本成熟： ( 1 ) 自改革开放以来，地方政府通过银行借款、收费还贷等方式，已进行 了大量的基础设施建设，积累了一定的经验，初步具备了进行债务管理的条件。 ( 2 ) 很多地方的基础设施建设都是地方政府牵头靠银行借款来完成的，地 方政府负债已是不争的事实。为了引导民间投资，使政府不至和民间企业争夺 有限的贷款资金政府应该转换借债方式，由向银行举债转向直接发行市政债 券。 ( 3 ) 中央政府每年发行的用于基本建设的国债，有相当部分划拨给地方， 用于地方性基础设施建设。根据“谁出钱谁受益”的原则，有必要相应调减这 部分中央政府负债的规模，而将相应的发债额度下划地方，由地方政府发债， 地方支出，地方管理。 ( 4 ) 上级政府、同级人大和有关中介机构的监督作用更加明显，通过对项 目可行性进行严格评审，加强项目管理，可以大大提高地方城建支出的效益， 从而提高还本付息能力。 2 3 2 三大基本问题能够得到妥善解决 我国市政债券市场的建设至今未提上议事日程，究其原因主要是因为政府 资者垄断，- - i 殳1 1 民的购买量相对较少；一些上市企业的经营效益较差，加上 股市大起大落的现象屡屡发生，稳健型的投资者普遍感到风险过大；而部分企 业债券违约不能按时兑付本息，严重影响了投资者的积极性。在这种情况下， 发展以收入债券为主的市政债券市场，以政府信用为保证，以项目的未来收入 椭信用甚础百t 眦女大隆低债券投咨的风险，有利于重建债券市场的信用基础。 华中科技大学硕士学位论文 在发展市政债券市场的问题上有三大忧虑；地方政府发行市政债券可能会导致 货币的宏观失控：地方政府的债务清偿能力得不到保证：引起资金在地区间的 流动并导致地区发展差距的扩大。因此，以上三大问题如能得到妥善的解决， 那么发展市政债券市场的政策障碍就可消除了。 ( 1 ) 发展市政债券市场与货币宏观调控的关系。 地方政府的发展冲动可以通过各种方式导致我国货币的宏观失控。在以往 计划经济条件下固定投资规模的不断突破、信贷规模几乎年年突破计划、外资 的本货币化导致的； l , t l z 款的大幅度增加都是不同历史时期地方政府发展冲动导 致的货币宏观失控。因此笔者认为，货币总量不会因为建立了市政债券市场而 失控，也不会因为没有市政债券市场而不失控。首先，符合发行市政债券