（产业经济学专业论文）风险投资的产权制度研究.pdfVIP

风险投资的产权制度研究 摘要 风险投资在促进科技成果的转化，推动高科技产业发展，支持创新者创 业等方面显示出其重要的作用。但高度的信息不对称使得风险投资面临严重 的代理问题，并且由于风险投资独特的运作机制，导致了双层委托代理关系 的产生：第层委托代理关系存在于风险投资者与风险投资家之间：第二层 委托代理关系存在于风险投资家与风险企业家之间。代理问题与风险企业( 项 目) 的高不确定性会导致风险投资的高失败率。而恰当的产权制度安排能够 降低代理成本和投资风险。本文运用现代产权经济学、契约经济学、金融学 以及相关的经济学前沿理论分析了风险投资产权制度的基本模式，并结合中 国风险投资产权制度的具体情况，提出了一些对策性建议。 关键词：风险投资； 产权制度；信息不对称：委托代理 r e s e a r c ho nt h ep r o p e r t ys y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a l a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a la c t s g r e a t l y o na c c e l e r a t i n gt h et r a n s f o r m a t i o no fs c i e n t i f i c r e s e a r c ha c h i e v e m e n t s ，p r o p e l l i n gh i t e c bi n d u s t r i e sd e v e l o p m e n ta n ds u p p o r t i n g i n n o v a t o rv e n t u r e b u th i g ha s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nb r i n g ss e r i o u sa g e n c yp r o b l e m t ov e n t u r ec a p i t a l ，a n dt h es p e c i a lo p e r a t i o nm e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a ll e a dt o d o u b l ea g e n c yr e l a t i o n s h i p ：t h ef i r s ta g e n c yr e l a t i o n s h i pe x i s t sb e t w e e nt h ev e n t u r e i n v e s t o ra n dt h ev e n t u r ec a p i t a l i s t ；t h es e c o n da g e n c yr e l a t i o n s h i pe x i s t sb e t w e e n t h ev e n t u r e c a p i t a l i s t a n dt h ev e n t u r e e n t r e p r e n e u r ，a g e n c yp r o b l e ma n dh i g h u n c e r t a i n t ya s s o c i a t e dw i t ht h ee n t r e p r e n e u r i a lf i r m sl e a d t o h i g hf a i l u r e r a t ei n v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t p r o p e ro w n e r s h i pa r r a n g e m e n tc a nr e d u c ea g e n c yc o s t a n di n v e s t m e n tr i s k t h i s p a p e ra n a l y z e s t h eb a s i cm o d e lo fv e n t u r e c a p i t a l o w n e r s h i pa r r a n g e m e n tb ym e a n so ft h eo w n e r s h i pe c o n o m i c s ，c o n t r a c te c o n o m i c s a n df i n a n c ea sw e l la st h er e l a t i v ee c o n o m i c su p d a t e s w i t ht h e a n a l y s i so ft h e s p e c i f i cc o n d i t i o no f c h i n av e n t u r ec a p i t a lp r o p e r t ys y s t e m ，t h ea r t i c l eg i v e ss o m e a d v i c eo nh o wt oj n n o v a t ei t k e yw o r d s ： v e n t u r e c a p i t a l ；p r o p e r t ys y s t e m ；a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ； p r i n c i p a l a g e n t 前言 风险投资在促进科技成果的转化，推动高科技产业的发展，支持创新者创 业等方面显示出其重要的作用。但高度的信息不对称使得风险投资面临严重的 代理问题。并且由于风险投资独特的运作机制，导致了双层委托代理关系的产 生。第一层委托代理关系存在于风险投资者与风险投资家之间；第二层委托代 理关系存在于风险投资家与风险企、世家之间。为了解决好这种双层委托代理问 题，为r 控制风险，在风险企业和风险资本组织中需要建立一套对代理人的激 励和约束机制并使委托人获得应有的利益。为此，要为风险企业和风险资本组 织设立相应的产权制度，来维护风险投资各相关方面的权益。因此，风险投资 的产权制度是一个很值得研究的问题。由于风险投资中存在的高度信息不对称 和风险企业的高风险性使得风险投资的产权制度有很大的特殊性。这是本文所 研究的重点。 国内把风险投资作为一个专门领域来研究的时间还短，存在许多尚待研究 的问题。就目前的研究文献看，其研究内容主要集中在对风险投资的认识和国 外经验介绍、国内外风险投资发展比较，发展我国风险投资体系设想及对策研 究，以及风险投资投资理论探索等几个方面。对于风险投资的产权问题虽然大 多涉及到了，但还有许多值得探索的问题，如风险资本组织形式的比较、激励 约束机制等。因此本文试图在前人的研究基础上，对风险投资的产权问题作更 深入细致的研究。 本文运用现代产权经济学、契约经济学、金融学以及相关的经济学前沿理 论对风险投资的产权制度进行分析，并结合我国风险投资产权制度的现状，有 针对性地提出了一些对策建议。第一章，从风险投资的含义、特征及其运作机 制等几个方面对风险投资作一理论阐述。第二章，简要回顾了与企业产权相关 的产权理论与企业理论。第三章，从风险投资的产权制度特征出发，重点分析 影响风险投资一系列契约的两个因素：信息不对称与委托代理问题。第四章， 这一部分重点对风险资本组织的产权制度和治理机制进行了分析。第血章，针 对风险企业所具有的高度不确定性、风险投资家与风险企业之间的信息不对称， 运用相应的产权制度安排及治理机制来解决相关问题。第六章，针对我国风险 投资产权制度的现状和存在的问题，提出了一系列对策建议以供借鉴。第七章， 在对全文进行总结的基础上，指出了本文的创新之处及不足。 独创性声明 本人声明所早交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据 我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的 研究成果，也不包含为获得金艘王些盔堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的 材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文作者签名：7 罱泡生 签字日期：沁y 银月。日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解盒毽王些盍堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘允许论文被查阅和借阅。本人授权佥壁 王、业盔堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：j 习缱羔 签字目期：沁中年，月f o 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话 邮编 日z力，i目 身 。 年 i 务 70， 名 期 签 日 师 字 导 签 致谢 值此论文形成之际，我深怀感激之情。我要深深感谢我的导师张冬平副教 授。在论文的选题、构思及整个撰写过程，张冬平副教授一直给予我悉心指导 和热情帮助。这篇论文，浸透了张冬平副教授的智慧和辛劳，他以深厚的理论 功底，严谨的治学精神在论文写作中给予的点拨，使我深受教益。 我还要感谢黄志斌教授、钟玉海教授、张宪平教授、刘志迎教授、张本照 副教授、吴椒军副教授、秦华副教授、汪宜丹副教授等各位老师的谆谆教诲和 无私帮助，他们全都是造诣深厚、学养一流、人品高尚的学者，从他们身上我 读出了合肥工业大学优良的学术传统：勤奋、严谨、求实、创新。在此向他们 表示衷心的感谢。同时我还要感谢安徽社会科学联合会程必定研究员、安徽省 计委的王傲兰研究员、合肥联合大学阮应国教授对我的支持和帮助：感谢研究 生部的领导和同仁们，在我课程学习和论文撰写期间，给予我的大力支持。 读研期间，常常和孙纲、汪莹等师长以及陶爱萍、张海鹏、石卫国、沙文 兵、石涛、王伟浩、郎春雷、高玲玲、汪婷、向隅、谢敏利、刘吉鹏、方留等 同学一起探讨问题、交换观点、交流经验，获益匪浅。在此也一并向他们表示 深深地感谢! 感谢他们与我一起度过的美好时光。 最后，我要感谢我的父母、妻子，感谢他们为我做出的奉献，感谢他们长 期以来对我的理解和支持! 作者l 司健羔 2 0 0 4 年5 月1 8 日 第一章风险投资的理论概述 风险投资( v e n t u r ec a p i t a i ) 最早出现于1 9 世纪术2 0 世纪初。当时美幽 和欧洲的投资集团货款给美国企业，主要以铁路、钢铁、石油以及玻璃等新兴 工业为投资对象，从1 9 1 1 年开始投资于计算机产业。到1 9 4 6 年，哈佛大学商 学院教授g e o r g ed o t i o t 和瓤英格兰地区的一些企业家共同组织了一个称为美 国研究与发展公司( 简称a r d ) ，它们专门对一些处于早期阶段的非上市公司 进行股权投资，从而揭开了现代风险资本投资的序幕。 1 1 风险投资的概念和特征 1 1 1 风险投资的概念 由于风险投资的投资活动已经发展和演化成为形式多样、机制复杂的投资 行为，因而目前学术界对风险投资还没有形成一个为大家广泛接受的、公认的、 权威性的标准定义。这里我们介绍几种国内外有关风险投资的常用定义，以及 我们对风险投资内涵的理解与看法。 美国风险投资协会把风险投资定义为：“所谓风险投资，系指由专业机构提 供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本。”在作出这一界 定后，美国风险投资协会又将其典型特征归结为：( 1 ) 以具有高成长性创业企 业为投资对象；( 2 ) 通过股权投资的方式进行投资：( 3 ) 为新产品或服务的开 发提供支持；( 4 ) 通过积极的参与为所投资企业提供增值服务；( 5 ) 为了获得 高收益，通常需要冒高风险；( 6 ) 倾向于进行长期投资。“ 英国风险投资协会对风险投资的定义则要宽泛的多。他们认为，凡是对未 上市企业进行的权益性投资，就可称为风险资本的投资。并且认为投资的特征 在于：企业是未上市企业；企业具有潜在成长性；投资期限是中长期的； 是一种权益投资。”3 国际经济合作和发展组织( o e c d ) 将风险投资界定为：是一种投资于未上市 的新兴创业企业并参与管理的投资行为。其价值是由风险企业家和风险投资家 通过资金和专业技能所共同创造的。0 1 在我国，目前对风险投资的定义也有不同的理解或表达方式。 全国人大副委员长成思勉认为，所谓风险投资，是把资金投向蕴藏着失败 危险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促使新技术成果尽快商品化，以 取得高资本收益的一种投资行为。“1 哈佛大学归国学者刘曼红对风险投资给出如下定义：“风险投资从广义上 讲，是指向风险项目的投资；从狭义上讲，是指向高风险、高收益、高增长潜 力、高科技项目的投资，它集融资和投资于一体，汇供应资本和提供管理服务 于一身。” “ 国家发展计划委员会的刘健钧将风险投资的概念界定为：所谓风险投资， 系指向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理 服务参与所投资企、i t 创业过程，以期在所投资企业发育成熟后即通过股权转让 实现高资本增值收益的资本运营方式。” l - 1 2 风险投资的本质特征 我们不准备对风险投的定义展开讨论，而是着重从风险投资的本质特征上 去把握。尽管关于风险投资的概念存在不同的观点，但如果将各种各样风险投 资定义和侧重点进行系统归纳与综合，则不难发现风险投资的本质特征手要有 如下几点： 1 风险投资的对象主要是具有高成长潜质，但同时又蕴藏失败风险的中 小型高新技术企业或创新计划，因而具有投资方向的前沿性和前瞻性，以及投 资价值的高风险性和高收益性。 2 风险投资属于中长期战略性投资，投资的目的并不在于获取企业短期 商业利润和长期控股权，而是追求企业成长期、成熟期后通过股权转让实现高 额回报。 3 风险投资主要采用组合投资和分段投资的方式，组合投资的目的是尽 可能化解非系统性风险，分段投资的目的是化解不对称信息的管理风险，形成 有效的风险防范机制。 4 风险投资主体是市场化、多元化的，投资主体与投资对象之间采取的 是“共担风险、共享收益”的契约型融资制度，其制度安排是高度专业性、程 序化的。 5 风险投资是一种权益性投资，它在投入资金的同时，还要投入科学决 策、管理、经营方式等。 总之，风险投资是一种集资金融通、企业管理、科技创新、市场开拓等诸 多因素于一体的综合性经济活动，是实业投资与金融投资的结合，是产品市场、 技术市场与资本市场的结合，是投资行为与管理行为的结合。 1 2 风险投资的投资过程与作用 1 2 1 风险投资的过 风险投资的投资过程一般划分为三个主要阶段：筹资、投资和撤资。 在筹资阶段，风险投资机构向投资者募集资金，并通过与投资者的谈判签 订契约，成立风险投资公司或基金。 在投资阶段，风险投资机构把风险资本投入到一定的企业组合中。这一过 程包括：选择目标企业、规划投资阶段、评估股权价格、达成投资协议、参与 企业管理。 在撤资阶段，风险投资机构根据组合中各个企业的经营情况，采用i p o 或 转让、兼并或清算的方式撤出投资。 风险资本在退出后，将进入下一次投资，形成新的风险投资运作过程。风 险资本的这科投入一一退出一一再投入”的行为就构成了风险投资循环模式c 对风险投资的投资过程的具体环节( 见图1 1 ) 可作如下分析。 早期投资 e a r l y s t a g 譬c 晚期投资 竖! ! ! ! 驾孓 种子期s e e d第三投资期t h i r ds t a g e 土土 导入期s t a r t u p过桥融资b r i d g es t a g e i 第一投资期f i r s ts t a g e 上 第二投资期s e c o n ds t a g e 厂= = l 型! 竺i 图1 1 风险投资过程中的不j 司阶段 ( 资料来源：根据刘曼红风险投资探析，金融研究，1 9 9 8 ( 1 0 ) p 4 4 整理) 1 ) 早期投资 早期投资( e a r l ys t a g e ) 意味着向处于种子期( s e e d ) ，导入期( s t a r t u p ) 和企业发展的早期的公司进行投资。 ( 1 ) 种子期( s e e d ) ：风险企业家提出构想，想迸一步深入研究并把其研 究成果工程化、产业化的阶段。 ( 2 ) 导入期( s t a r t u p ) ：指公司成立的最初三年。在这一阶段中，公司 在其新科技、新专利的基础上开始初步的运行，进入产品的研发和实验阶段。 ( 3 ) 第一投资期( f i r s ts t a g e ) ：产品的原型已经完成，准备进行生产。 ( 4 ) 第二投资期( s e c o n ds t a g e ) ：产品虽然已经进入市场，但是企业还 没有达到盈亏平衡点，仍然需要投入大量资金以维持生产经营的正常运转。 2 ) 晚期投资 晚期投资( 1 a t es t a g e ) 是在公司希望成长和扩大规模的阶段进行投资。 这个阶段包括：第三投资期和“过桥融资”阶段。 ( 1 ) 第三投资期( t h i r ds t a g e ) ：企业处于成长阶段的后期，已经达到盈 亏平衡点，企业需要进一步扩大规模。 ( 2 ) “过桥融资”阶段( b r i d g es t a g e ) ：风险企业已经处于成熟阶段，需 要通过融资以改良企业结构、提高企业的价值，为安排企业上市发行做准备。 从世界风险资本的发展历史看，风险资本在投资上存在明显的变化，这种 变化主要表现在投资阶段的融资功能上，根据这种变化，人们将风险资本分为 古典风险资本和现代风险资本，古典风险资本更多具有产业资本的性质，而现 代风险资本则更多具有商人资本特性。古典风险资本主要对处于早期阶段的新 兴食业进行投资，但8 0 年代咀后，风险资本则主要对处于晚期发展阶段的企业 进行投资。 1 2 2 风险投资的作用 风险投资自诞生以来，对全球高新技术产业的发展起到巨大的推动作用， 是有效地支持高新技术产业化的理想融资机制。 l ，发展风险投资有利于产业结构合理化，提高经济增长的集约程度，有利 于传统产业的改造和产业结构的调整。 2 发展风险投资有利于解决研究与发展中的资金瓶径问题，促进科技进步 和技术创新。 3 ，发展风险投资事业，能够引导社会资金进行科技开发投入，推动高新技 术产业活动，培育新的经济增长点。 4 发展风险投资事业，在进行货币资本投资的同时，也会对企业在经营管 理方面进行洗心革面式的变革，从而使企业形成全新的治理结构。它的变化具 体表现为： ( 1 ) 股权结构的变化，在风险投资机制下，企业的股权既不是由企业的创 业者单独持有，也不是由分散的股东持有，而是由具有投资专长的风险投资机 构持有一定的比重，这能克服刨业者在经营管理方面经验的局限，也能克服因 股权分散而导致的所有权对经营权控制弱化的问题。 ( 2 ) 投资风险控制的变化。风险投资家不是次性提供项目所需的全部资 金，而是根据企业的财务状况分阶段提供，借此向企业施加影响并规避投资风 险。 ( 3 ) 企业信誉支持的变化。风险投资家还充当信誉中介，这一点同投资银 行家在股票承销中的作用相类似。风险投资家的介入提高了企业的信用等级。 5 发展风险投资，有利于深化金融制度的变革。风险资本的产业本身就是 一种金融创新活动，是对资本市场的进一步拓展。除此之外，风险投资在自身 发展的同时，也对金融资本市场提出了新的要求，这反过来又促进了金融深化。 根据风险投资在各个阶段的特点，建立不同层次的资本市场，从而形成多层次 的资本市场体系。风险投资也以其对专业化中介机构的高要求、刺激着资本市 场的发展和完善。 i 3 风险投资研究文献回顾 目前，国内夕卜对风险投资理论的分析研究并未形成系统的理论研究体系， 仍处于探索阶段。从已有的文献资料和研究成果看，主要体现为实证性的工作， 实证研究的内容和范围涉及到风险投资的各个环节和方面，如风险投资过程的 研究、决策模型的研究、评价标准的研究、委托一代理问题的研究和退出方式 问题的研究等等。 1 国外风险投资研究的动态。 ( 1 ) 风险投资研究的动态 t y e b j e ea n db r u n o ( 19 8 4 ) 根据美国风险投资的经验，认为风险投资活动主 要有以下几个步骤：协议起源、筛选或审查、评价、协议创建、投资后续作业。 ( 2 ) 风险决策模型的研究 f a l c o n er m i t c h e l la n dg a y i n cr e i d ( 1 9 9 7 ) 研究了风险企、l e 风险程 度的预测模型，主要利用各风险企业公开披露的财务数据来计算财务比率作为 评价的标准。”。 ( 3 ) 风险评价标准的研究 t v e b j e ea n db r u n o ( 1 9 8 4 ) 对美国风险投资公司从事投资评价的因素进行了 深入的分析，他们把这些因素分为五类：市场吸引力、产品的差异性、管理能 力、环境障碍、投资回报潜力。他们的研究表明，风险受管理能力和环境影响 较大，而预期的回报主要受市场吸引力的影响，其次受产品的差异性的影响。 7 】 ( 4 ) 委托一代理问题的研究 s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 分析了风险投资者和风险投资机构之间的委托一代理契约 内容，包括：双方的利益，对风险投资机构的限制条款、基金的存续期、管理 费用、信息披露、收益分配方式等。”1 ( 5 ) 风险资本退出方式的研究 r e l a n d e r ( 1 9 9 4 ) 研究了欧洲的情况后，发现公开上市是优先的变现方式， 但是实际上协商交易方式如第三方并购被广泛使用。” 2 国内风险投资研究的动态 2 0 世纪8 0 年代中期，我国开始风险投资的实践探索。2 0 世纪9 0 年代，我 国经济科学界开始风险投资的理论探讨，获得一系列理论成果。1 9 9 8 年3 月召 开的九届全国政协一次会议，确定的第一号提案就是关于风险投资。从此风 险投资进入最高决策层的议事日程，理论研究高潮兴起。全国人大副委员长成 思危( 1 9 9 7 ) 对国外风险资本组织发展模式、政策和经验进行了分析研究；“1 哈佛大学归国学者刘曼红( 1 9 9 8 ) 对比国外风险投资及其理论的发展，论述了 风险资本的营运过程及其理论发展意义。哺1 中国社科院的王松奇( 1 9 9 9 ) 对中 国创业投资体系进行了系统的研究，内容包括：创业投资的概念、创业投资的 环境支持、创业投资的主体、创业投资的中介机构、创业投资的退出渠道以及 政府的作用。3 国务院研究发展中心技术经济部部长郭励弘( 2 0 0 0 ) 从风险资 本的形成机制、风险投资公司的组建机制、风险企业的组建机制、风险资本的 退出机制几个方面着重论述了风险投资制度安排的重要性。3 国家发展计划委 员会的张东生、刘健钧( 2 0 0 0 ) 对创业投资风险控制的制度安排进行了研究。 但是，就整体而言，因内把风险投资作为一个争门领域米研究的时间还短， 存在许多尚待深入研究的问题。就目前的研究文献看，其研究内容主要集中在 对风险投资的认识和国外经验的介绍，国内外风险投资发展比较，发展我国风 险投资体系设想及对策研究，以及风险投资投资理论探索等几个方面。对于风 险投资的产权问题虽然大多涉及到了，但都没有作深入系统的研究。本文试图 在前人的研究基础上，对风险投资的产权问题作更深入细致的研究。 第二章企业产权制度的一般理论 产权制度的研究，主要着力于所有权、激励与经济行为的关系的研究， 尤其探讨了不同的产权结构对收益一报酬制度及资源配置的影响，权利在经济 交易中的作用也给予了突出的关注。而企业产权制度的研究从生产要素的产权 特征出发，强调企业契约的不完全性、由契约的不完全性导致的企业所有权的 重要性和企业所有权的最优配置。 2 1 产权的涵义、结构及功能 2 1 1 产权的涵义 究竟什么是产权，谣方产权经济学家并没有一个大家公认的定义，只有从 现代产权经济学家代表人物对产权的不同论述中来把握其内涵。经济学家阿尔 奇安对产权下了一个明确的定义：“产权是一个社会所强制实施的选择一种经济 品的使用的权利。”“”菲吕博腾和配杰威齐对产权的定义进行了概述，他们认 为：产权“不是指人与物之间的关系，而是指由物的存在及关于它们的使用所 引起的人们之间相互认可的行为关系。产权安排确定了每个人相应于物时的行 为规范，每个人都必须遵守他与其他人之问的相互关系，或承担不遵守这种关 系的成本。因此，对共同体中通行的产权制度可以描述的，它是一系列用来确 定每个人相对于稀缺资源使用时的地位的经济和社会关系。”“”德姆塞茨认为： “产权包括一个人或其他人受益或受损的权利。”“6 1 从以上可以看出，产权具有丰富的内涵。 第一，产权作为一种社会工具是通过社会强制实施的权利。 第二，产权作为一种权利，它是界定人们如何受益和受损的关系，它同外 部性存在着密切的联系，因而存在着如何向受损者进行补偿和向受益者进行索 取的问题。 第三，产权以某种经济物品为载体。它首先体现社会经济活动的主体与客 体之间的某种经济利益关系。但又不单纯是人与物之间的关系，而是人与人之 间的行为关系，即所有者之间的行为权利。 第四，产权不同于所有权，所有权是具有整体性的财产归属权，是不可分 割的，而产权是与所有权相联系的组行为性权利，包括对财产的使用、转让、 受益等权利，它是可以分解的。在所有权主体不变的前提下，产权可以从所有 权主体转移到另一主体上，经过分解和界定，形成各种不同的产权结构， 2 1 2 产权的结构 产权结构是指产权的构成因素及其相互关系、不同产权主体的构成和分布 状况。对产权结构，从不同的方面考察，呈现出不同的结构状况，我们把产权 结构分为产权的权能结构、产权的微观结构( 企业的产权结构) 和产权的宏观 结构。 1 产权的权能结构 对于一个完整的产权，是指一束权利，由不同的权项组成，这些衩项既可 以统一在同一个丰体中，也可以分别属于不同的主体，这样，财产权利就有一 个内部的结构。它包括两重含义：一是一个完整的产权由哪些权项组成，相互 间是什么关系；二是不同权项的组合或分离的状况。 2 产权的微观结构 产权的微观结构是指不同产权主体内部结构，实际上是指企业的产权结构， 即企业财产的结合方式，不同的产权结构组成不同的企业类型，主要包括：个 人业主制企业、独资企业、合伙制企业、合作制企业和股份制企业。这种产权 结构的划分方法同产权的权能结构的划分有联系，但不等同，因为产权主体与 产权权能并不是简单的对应关系，而是通过权能组合形成的产权主体与权能结 合的对应关系。 3 产权的宏观结构 产权的宏观结构是全社会范围内各种产权和产权主体的分布的相互关系。 它包括两个不同的层面：一是指由狭义所有权所反映的不同的所有制企业在整 个社会范围内的构成及相互关系。如在整个社会范围内，私有制、集体所有制、 国有制等各占多大比例，哪一种所有权处于主导地位，哪一种处于从属地位， 各种不同形式所有权之间的相互关系。二是指由不同产权权项结合或分离状况 所决定的企业的不同经营形式在社会范围内的构成及其相互关系。如在整个社 会范围内，所有产权集中于一个主体的业主式企业，所有权同经营权集中于一 个共同体的合作式企业，所有权同法人财产权相分离的公司制，不同产权形式 的企业的分布和结构，哪一种形式是主要形式，哪一种是次要形式，各种不同 形式的企业的相互关系。 2 1 3 产权的功能 1 外部性的内部化 德姆塞茨指出：“产权的一个主要功能是引导人们实现将外部性较大地内在 化的激励。”“”这里的外部性是从某种收益或受损的效应转化而来的，外在效 应源于稀缺性导致的对资源使用的竞争性需求。这种外部效应转化成外部性的 原因在于由一个或多个相互联系的决策者来承担外部效应的影响，这需要付出 高昂的交易费用，以致于不值得这样做。由于当事人太多、众多的人难以达成 大家都满意的协议，组织谈判的实施、监督的费用太高，与收益相比，显得不 值得。外在性的存在意味着一些费用和收益不会被资源利用者所考虑，因而缺 乏利用资源的动力，导致资源浪费和效率的损失。于是，需要对外在性进行内 部化，使得那些与外在效应相关的成本和收益被有关主体考虑进去，形成他们 的合理预期。而内在化的基本途径就是界定产权。产权确立后，人们便可据此 确定各自的行为和利益边界，并对自己拥有的权利进行交易。通过交易使资源 流向那些最有效的使用者手中，并最大限度的内部化外在性。产权之所以有这 种功能，是因为明晰和界定产权可以节省交易费用，提高资源配置效率。 2 产权的激励和约束功能 产权实际h 是一套约束和激励机制，它决定和规范人们的行为。它决定人 们拥有什么和不能拥有什么；可以做什么和不可以做什么，如果在行使产权的 过程中，损害了他人的利益，损害者必须进行补偿。产权也是一种个人选择的 集合。个人就是根据社会安排给他的权利在权衡成本和收益之后而采取行动的。 所以有什么样的产权安排也就有什么样的激励效果、行为方式和资源配置效率。 另一方面，产权安排也是对人们行为的约束和规范，当产权没有明确界定时， 个人就无法形成与他人进行交易的合理预期，社会就会失去分工和协作带来的 效应。同样，当产权得不到社会保障时，个人就无法在经济上作出长期规划， 甚至拥有的产权也会失去，资源得不到充分利用，也不具有充分利用资源的动 力，反而会破坏和浪费资源，这些都与产权没有约束机制有关。 3 产权的资源配置功能 产权的资源配置功能主要源于产权的排他性的使用权、让渡权和收益权三 个重要要素。排他性可以决定谁可以在一个特定方式下，使用一种稀缺资源的 权利，它意味着除“所有者”外没有任何个人或组织具有使用资该种资源的权 利。而收益权则是不同权能的最终体现。有了排他性，所有者便有权决定财产 的使用方式，他获得剩余索取权，并对自己的行为和决策承担全部责任，这就 保证了所有者激励自己把资源配置到使用效率最高的地方。而可让渡性则可使 不善于生产的产权所有者将产权转让给善于运用这些资产的人，从而提高整个 社会的资产使用效率。 2 2 企业所有权与最优企业所有权安排 现代企业理论的一个基本命题是，企业是一系列合约的组合，是参与者之 间交易产权的一种方式。作为签约人( 企业参与者) 必须对自己投入企业的要 素拥有明确的产权，没有产权的人是无权签约的，这一点意味着明确的产权是 企业存在的前提。而企业所有权存在的前提是企业合约的不完备性。合约的不 完备性，不仅意味着企业所有权问题的存在，而且意味着谁拥有企业所有权是 至关重要的。 2 2 1 完全契约与不完全契约 所谓完全契约是指，缔约双方都能完全预见契约期内可能发生的重要事件， 愿意遵守双方所签订的契约条款，当缔约方对契约条款产生争议时，第三方比 如说法院能够强制其执行。也就是说在所有的状态上，在合同的整个有效期里， 业绩和报酬条款在事前规定，双方遗漏的条款由合同法治理。而且，合同的开 始与终结也有明确的规定。完全契约的概念是新古典微观理论的基础。 但由于个人的有限理性、不确定性、信息的不对称和不完全性，以及f h 此 导致的交易费用，使得契约当事人或契约的仲裁者无法证实或观察切，就造 成契约条款是不完全的。首先由于人的理性是有限的，对外在环境的不确定性 是无法完全预期的，不可能把所有可能发生的来来事件都写入契约条款中t 更 不可能制定好处理未来事件的所有具体条款。其次是由于交易成本的存在，不 确定性意味着存在大量可能的偶然性事件，而要预先了解和明确针对所有这些 可能的反应，费用是非常高的；而考核具体的契约绩效，诸如一个雇员从事一 项复杂工作的能力水平，其费用也是非常高的，因此第三方执行者要完满地证 实违约往往很困难。 2 2 2 企业所有权 格罗斯曼、哈特认为由于难以写明企业生产要素所有者之间全部的权利义 务，企业的合约权利可分为特定控制权和剩余控制权。特定控制权是指在合约 中列明的有关当事人的资产如何使用、处置的权利，但由于不确定性的存在及 人们的理性有限，“对一方当事人而言，要一一列出他希望获得的对另一方当事 人资产的所有特定权利，这样做成本高昂。”“”而剩余控制权就是在企业合约 中没有特别指明的所有的权利，或者说，企业权利中除特定控制权外所剩下来 的权利。企业所有权就是指剩余控制权，企业合约的关键就是“当事人各方总 是试图在合约中写明有关内容，以在他们之间有效地配置剩余控制权”“”，这 就是格罗斯曼、哈特等人提出的用企业合约的剩余控制权来定义企业所有权。 而阿尔奇安、德姆塞茨则提出用剩余索取权。”来定义企业所有权，“他们 认为企业具有团队生产特征，团队生产的特点在于企业生产要素对总产出的贡 献难以测度，从而导致团队成员的偷懒，阿尔奇安、德姆塞茨认为为了对付企 业团队成员的偷懒，必须让一位索取企业剩余收入的人来监督团队成员，并拥 有与团队成员签约、解约的权力。这位剩余收入索取权的拥有者也就是企业的 所有者。 而我们采用张维迎的意见，认为企业所有权指的是对企业的剩余索取权和 剩余控制权。”“具体而言，企业的特定控制权一般包括生产、销售、雇佣等日 常经营的权利：剩余控制权一般包括战略性的重大决策，如任命和解雇经理、 重大投资、收购合并等。 应该指出的是，如果契约是完备的，就不存在所谓的剩余控制权和剩余索 取权，从而也就不存所谓的企业所有权问题。这是因为，一个完备的契约意味 着所有的“收益权”和“控制权”都合同化了，没有“剩余”存在。例如，假 定只有几种可能的情况出现，一个完备的契约将规定每种情况下每个参与人选 择什么行动，得到多少收入。在这种情况下，没有任何人对企业拥有所有权， 因为每个人的行动和收入都是合同规定好的。 正因为企业契约是不完全的，才出现了企业所有权的问题，契约的不完全 性不仅意味着所有权问题的存在，而且意味着谁拥有所有权是重要的。 2 2 3 企业的最优所有权安排 按照经济学上的含义，最优的企业所有权是指能使企业价值最大化的所有 权安排，要达成企业的最优所有权安排必须使剩余控制权与剩余索取权相对应， 下面我们分析影响企业最优所有权安排的因素。 1 承担风险的能力和意愿。企业无非是由非人力资力和人力资本组成。由 于人力资本与其所有者的不可分离性，人力资本是不能作为风险抵押品的，因 此人力资本所有者在产权规定上不能成为风险的最终承担者，除非其所有者以 自有风险资金作为抵押保证。非人力资本与其所有者的可分离性意味着，非人 力资本是有抵押功能，是企业风险的最终承担者，非人力资本所有者往往成为 企业剩余索取权的主体，特别是那种高风险性的企业更是如此。当然人力资本 也具有较大的风险性。在知识含量较高的企业里，高级人力资本的投资具有较 强的专用性，往往只在一个企业、一个领域里具有特别的价值，企业一旦破产， 高级人力资本的退出成本相当高昂。虽然高级人力资本不具有抵押功能，但形 成高级人力资本的投资风险性很大，因而这部分人力资本也往往要求有剩余索 取权。 2 激励性需要。一个企业经营的好坏固然与多方面因素有关，但通常情况 下，最重要的是企业家的经营能力和经营努力水平。如果企业家只获得契约固 定收益，那么其经营的努力水平就必然受到影响，剩余控制权的能力作用就难 以得到发挥。因此一些如美国这样的经济发达国家的普通做法是给予企业家以 期权激励，即让企业家拥有定的剩余索取权。 3 交易费用。作为企业契约，各产权主体面临着两种交易费用的权衡：一 种是可见的或事中交易费用，如产权界定费用，契约谈判、草拟费用、相关信 息费用等。这些费用称为契约费用。另一种是不可见的或事后的交易费用，主 要是契约、产权保护、争议仲裁等费用，这些费用与各产权主体的机会主义行 为有关，被称为监督费用。一般说来，契约越完备，导致机会主义行为可能性 越小，监督费用也越少，但要把契约订得极为完备其费用是相当高的并且以 递增的速度增长。所以必须权衡这两种费用。 交 易 费 用 契约完备程度 图2 i 交易费用 l l 如图2 1 所示，纵轴表示交易费用，横轴为契约完备程度，1 表示契约是完 各的，r c 】为契约费用，t c 2 为监督费用，t c 为契约费用与监督费用之和，t c l 和t c ：交点e 便是总交易费 ；| j 最低的点。我们称这。点为最佳交易费用点。不 同的人有不同的最佳交易费用点( 以下简称交易费用) 。对于交易费用较低的人， 一般采取给予劳动力市场的工资价格水平就可以，例如办公室的打字员；对于 交易费用较高的经营管理人员，特别是经理这样的拥有较大的剩余控制权的人 力资本所有者，由于契约费用，特别是监督费用很高，因此给予。定的剩余索 取权有利于节约监督费用。 4 资产专用性。在企业中投入资产的专用性是不对称的，专用性强的一一方 不得不承担专用性弱的一方的机会主义行为所带来的全部成本。因此，只要把 企业所有权赋予资产专用性较高的一方，并由其监督专用性弱的_ 方，就可以 确保合约的效率。人力资本的专用性是指工作中有些人力资本是有某种专门技 术、工作技巧或拥有某些特定信息。一个具有某种专用性资产的人，若要退出 企业，则会给退出者本人或企业带来损失，因为这种特殊能力在企业外部得不 到充分评价，是一种难以进入市场交易的资源。专用性人力资本与非人力资本 是企业准租金的源泉。具有资产专用性的人力资本所有者可以增加其参与企业 所有权的谈判力，从而影响企业所有权的安排。 5 谈判力。企业所有权的安排是参与企业合约签订的各方博弈的结果。谈 判力是影响博弈结果的重要因素。谈判力可以理解为当事人拥有的财富和知识， 它造成了谈判过程中当事人之间的外生差异，而且这一外生差异又会制约当事 人的策略选择。 6 市场结构。市场结构也是决定企业所有权安排的极为重要的因素。我们 将要素市场划分劳动力市场、经理市场和资本市场三大块。根据这三个市场结 构情况，有几种不同的企业所有权安排模式。第一种模式是当生产技术比较落 后，劳动者具有同质性，且交易费用很低时，劳动力市场接近于完全竞争。这 时假如资本市场不完善，资本就对企业来说具有“资产专用性”，资本供给弹性 小。在这种情况下，劳动供绘弹性大，替代萑强，劳动者只能得到等于机会成 本的报酬，而资本家占有垄断地位，拥有绝大部分甚至全部企业所有权，这就 是张维迎所说的“资本雇佣劳动”模式。第二种模式是，假设资本市场完全竞 争，而劳动市场具有相对的垄断地位，是企业的“专用性资产”，难以完全替代。 这时资本所有者只能得到机会成本收益，劳动者拥有完全所有权。这就是周其 仁所说的“劳动雇佣资本”模式。第三种模式是劳动力市场和资本市场都是完 全竞争的，而经理市场不完善，这时企业的资本和劳动力的供给都具有很大的 弹性，而经理属于企业的“专用性资产”，替代弹性小。这种情况可以称为“经 理雇佣资本的一般劳动”模式。第四种模式与上三种模式不完全吻合，而是介 于其中间状态，三个市场都是不完全竞争的，企业内部各利益集团都拥有程度 不同的实力，他们各自的地位随要素市场的完善程度而变化。 因此，我们认为，最优的企业所有权安排的逻辑就是：人力资本与其所有 者才i 可分离性决定了人力资本必须激励：而激励的方式选择则取决于资本家、 企业家、生产者之间的谈判力量对比；而三者谈判力量不仅取决于三者的专用 性程度，还取决于三者在市场上稀缺程度或供求关系。 2 3 公司治理 2 3 1 公司治理的含义 公司治理有狭义和广义两种含义。狭义的公司治理是指有关公司董事会的 功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义的公司治理是指有关公司控 制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司 的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同的企业 成员之间分配等这样一些问题。【2 3 】广义的公司治理与所有权安排几乎是同一个 意思，或者更准确地说是所有权关系的具体化，所有权则是公司治理的抽象概 括。公司治理是使企业所有权发挥选择和激励功能的具体的制度安排是企业 所有权在各个复杂和个体环境下的体现。公司治理反映了各个产权主体的丰富 多彩，也最能表现出产权结构多样化的特征。因此，在本文中我们一般是在广 义的意义上使用公司治理，我们在谈及“所有权结构”或“产权结构”时，有 时就包括了作为其具体体现的治理结构。 公司治理实际上是由内部治理和外部治理两方面构成，内部治理和外部治 理相辅相成，相互配合。 图2 2 公司治理机制 2 ，3 2内部治理机制 内部治理机制是指通过董事会、股东会制度和管理层激励制度对公司管理 层进行激励和约束，使其为投资者利益服务。 股东会是公司的最高权力机构，公司的重大决策如董事任免、章程修改、 盈利分配、重大投资计划都要经股东会通过。股东在股东会上通过投票行使选 举和表决权，从而在重大事务中体现其意志，约束管理层的不当行为。董事会 是公司的决策和执行机构，有权任免公司管理层主要成员，股东会上选举出的 董事代表了全体股东的利益，董事会的构成和职能在公司治理中具有关键作用。 一般认为董事会中保持一定比例的外部董事，有利于董事会对管理层的监督和 约束。 大股东也可以对管理层进行直接的监督和约束。大的出资者作公司股东除 了“用手投票”和“用脚投票”外，还可以通过与管理层的直接联系发挥监督 作用。由于大股东持股比例较高，公司经营关系到其切身利益，因此他们有参 与公司治理的动力，特别是当这种监督带来的“搭便车”现象，他们也有能力 参与影响管理层的决策，特别是当这种监督与其他手段如新闻媒体、法律手段 等配合的时候，直接监督的作用更为显著。如果管理层拒绝做出改革，大股东 有可能发起接管，更换在职管理者。大股东直接介入监督是日本、德国公司治 理的突出特点之一，英、美等国家的机构投资者也常常发起“积极股东行动”， 直接向管理者提出改革和整顿要求，产生了明显的效益。 管理层的管理活动存在难以监督的问题，需要通过激励机制鼓励管理者努 力工作。管理激励指的是：一种将公司业绩和管理者收益密切联系的报酬制度。 在管理激励制度中，管理者报酬一般分为三部分：工资、奖金和股票期权。工 资对管理者提供最低收入的保证，奖金体现公司的短期效益，股票期权赋予管 理者一种以某个价格购买公司股票的权利，当股价上升时，管理者可以通过行 使该期权而获利，因此，股票期权收入和公司的长期表现有密切联系。 2 3 3 外部治理机制 外部治理机制是指通过产品市场、经理市场、资本市场约束管理层、限制 他们的机会主义行为，相关的法律制度也构成公司治理的重要内容之。 产品市场竞争起着衡量管理层表现，约束管理层机会主义行为的作用，因 为股东可以根据企业在市场竞争中的地位与同行做比较来判断管理层是否合 格，是否努力工作。股东和管理层在生产成本的信息上是不对称的，管理层知 道而股东不知道，股东无法判断企业